Ключевым элементом системы управления рисками является принцип “поставка против платежа" (ППП). В его основе – согласование одновременного прохождения платежа и поставки ценных бумаг – и сделка исполняется в положенный срок, или же ни один из процессов не активируется. В случае неисполнения для одной стороны реализуется риск возмещения, либо сделка исполняется позднее, и возникает риск ликвидности. Существует несколько моделей и механизмов проведения на практике принципа ППП. Все они решают основную задачу – минимизируют риск потери основной суммы долга. Вместе с тем увеличивается вероятность реализации других рисков.

Самым простым способом является создание такой системы, когда поставка ценных бумаг и денежный платеж происходят в рамках одной организации, например в рамках центрального банка, депозитарно-клиринговой системы, фондовой биржи.

Можно выделить три основных варианта реализации принципа “поставка против платежа” (ППП).

Модель 1: система, производящая перевод приказов по ценным бумагам и средствам, действует по принципу сделка за сделкой (валовые расчеты), с окончательным безусловным переводом ценных бумаг от продавца к покупателю (поставки) и одновременным переводом денежных средств в обратном направлении.

Все переводы являются окончательными и безусловными, овердрафты не допускаются. Эта модель позволяет снизить риск потери основной суммы долга. Однако такая система может требовать от участников резервирования дополнительных средств в расчетном периоде, особенно в том случае, когда участники не имеют возможности изменять свои позиции в течение торгов или если количество и объем торгов сравнительно велик. Вследствие чего значительно возрастает уровень неисполненных сделок, что в конечном итоге может привести к ситуации массовой задержки расчетов.

Если одна из сторон сделки не может выполнить обязательства, она будет уведомлена об этом, и ей предоставляется возможность занять ценные бумаги или деньги для закрытия сделки. Для ограничения потребности в заемных средствах и поддержания уровня неисполненных приказов на приемлемом уровне большинство систем модели 1 предоставляют расширенные внутридневные и суточные кредиты своим участникам, в некоторых случаях на достаточно значительные суммы. Подобные меры сокращают риск понесения убытков по возмещению и риск ликвидности. Однако это создает новый вид риска: неспособность участника выплатить сумму кредита.

Кредитный риск обычно ограничен стандартами членства и залоговым правом по отношению к удерживаемым ценным бумагам, включая и ценные бумаги, полученные во время текущих торгов. Для гарантирования адекватного обеспечения система должна ограничить свободный перевод ценных бумаг, платежей.

Модель 2: система производит перевод приказов по ценным бумагам на валовой основе (поставка), но перевод средств происходит на основе неттинга, с окончательным переводом средств от покупателя к продавцу к концу расчетного периода.

В течение дня система калькулирует текущие остатки по счетам депо. Взаиморасчеты совершаются в конце дня, когда чистые дебетовые и кредитовые позиции проводятся по учету расчетной палаты или центрального банка, проводящих операции по счетам. Очередь приказов на исполнение по ценным бумагам. Подобно модели 1 система обычно запрещает участникам овердрафты по ценным бумагам, но овердрафты по денежным счетам могут осуществляться, если конечное сальдо по счетам положительное. Основная проблема здесь заключается в неодновременности переводов ценных бумаг и денежных средств. Без дополнительных мер по снижению риска в этой модели продавцы ценных бумаг подвергаются риску потери основной суммы долга.

В большинстве случаев используется следующий принцип: продавец поставляет ценные бумаги в обмен на безотзывное обязательство банка покупателя произвести платеж в банк продавца к концу расчетного периода. Таким образом, риск потери основной суммы долга сводится к минимуму, но участники системы могут подвергаться риску гарантов или других участников. Обычно гарантами выступают коммерческие банки высшей категории надежности. Гарант защищает себя от кредитного риска путем взятия в залог ценных бумаг участника торгов, находящихся в системе. Однако ликвидность заложенных активов может быть невысокой, либо дебетовая позиция участника торгов не покрывается имеющимися активами, что в конечном счете ставит вопрос о применении дополнительных процедур риск-менеджмента.

Модель 3: система производит расчеты на нетто-базисе.

Особенность этой системы вытекает из названия. Расчеты по сделкам производятся один или несколько раз в день. Денежные счета могут поддерживаться как в единой системе, так и с участием банка. Ценные бумаги переводятся “по счетам”. В течение периода обработки данных подсчитываются текущие балансы по дебету и кредиту, в некоторых системах информация может быть доступна участникам торгов. Однако перевод ценных бумаг по бухгалтерским записям не осуществляется до конца периода обработки информации. В конце этого периода система проверяет, имеют ли участники чистые отрицательные позиции по счетам.

Модель 3 наиболее точно следует принципу ППП и, следовательно, устраняет риск потери основной суммы долга. Исключение составляют лишь системы, позволяющие предварительные переводы средств делать окончательными, когда получивший ценные бумаги участник имеет возможность перевести их третьему лицу, отозвав ранее сделанный трансфер денежных средств.

Однако и наибольшая опасность заключается также в процедуре клиринга. В действительности в этой модели отсутствует привязка расчетов по денежным средствам и ценным бумагам. В случае отказа одной из сторон сделки на момент проведения взаимозачета обязательств (неттинга) все трансферты задействованных в нем сторон, а в некоторых случаях и всех участников торговли пересчитываются. Величина изменений в расчетной массе зависит не только от размера просроченной суммы, но и от торговой активности участника, допустившего дефолт. В результате добросовестные участники торговли вынуждены искать дополнительные средства или ценные бумаги на покрытие своих позиций. Они это могут сделать как на денежном рынке, так и путем получения кредита ценными бумагами. Участник может воспользоваться кредитными ресурсами других банков или центрального банка. Однако следует учитывать значительное снижение ликвидности рынка к концу дня и невозможность покрытия позиции в случае расчетов вечером. Рынок кредитования ценными бумагами подвержен сильным колебаниям, резкое же увеличение спроса вследствие большого количества затронутых сторон обострит ситуацию.

Использование технологии неттинга в целом оптимально с точки зрения минимизации затрат по созданию торговой системы. Выбор модели 3 оправдан в торговле сравнительно небольшими объемами на очень ликвидных рынках, где перерастание в системный кризис можно предотвратить. В остальных же случаях эта модель может быть рекомендована к использованию в совокупности с дополнительными процедурами риск-менеджмента. Наиболее защищенный вариант предполагает блокировку доступа участников к своим счетам во время торговой сессии. При этом заключение сделки возможно только при наличии средств/ценных бумаг на счете. Такой механизм оправдал себя в ряде стран с нестабильной финансовой системой, в том числе и в России. Отрицательной стороной является невозможность мобильного перевода средств из одного сегмента рынка в другой, ограничивая его ликвидность и в конечном счете влияя на привлечение инвестиций.

Процедуры риск-менеджмента

Перспективной задачей может стать переход к взаиморасчетам по модели 1, однако высокая себестоимость проекта не позволяет перейти к нему в ближайшее время. Поэтому основным направлением работы расчетно-депозитарных и торговых систем является адаптация универсальных процедур риск-менеджмента к существующей модели расчетов. В приводимой ниже таблице дана информация по использованию методов снижения рисков на развитых фондовых рынках.

Процедурами риск-менеджмента выступают начальная и вариационная маржи, рассчитывающиеся по всем открытым позициям. Основная задача – покрытие разрыва в платежах во времени за счет кумулятивного фонда, образованного из взносов участников торгов в специально созданный клиринговый центр: он не является источником покрытия убытков в случае дефолта. В России возможность введения такого института пока отсутствует, т.к. это создает дополнительные нерегулируемые риски потери основной суммы.

 Формирование гарантийного фонда. Такой фонд состоит из совокупности денежных депозитов, внесенных участниками в качестве залога для покрытия возможного ущерба, возникшего в результате проведения операций с ценными бумагами в системах; расчет суммы производится по согласованию с участниками. Для российских условий оптимальным будет еженедельный перерасчет депонированных средств, что может потребовать внесения дополнительных сумм в фонд в случае увеличения объемов проводимых операций. Основная сложность – готовность участников рынка обездвиживать часть ресурсов для этого фонда и желание в принципе его создавать. Наличие гарантийного фонда является одним из обязательных условий участия массового инвестора на фондовом рынке. Возможно создание такого фонда для нескольких торговых систем.

 Система автоматического кредитования ценными бумагами под залог. В случае недостаточности денежных ресурсов важнейшим условием является то, чтобы залог был такого количества и качества, обратимость в денежные средства которого была бы произведена в кратчайшие сроки в случае невыполнения обязательств. Для удовлетворения требований заемщик поставляет залог с рыночной стоимостью, превышающей рыночную стоимость полученных в кредит ценных бумаг на величину заранее определенной маржи, которая в российских условиях может быть не менее 50% в силу высокой волатильности рынка. Эта маржа должна учитывать любые изменения стоимости предоставленных в кредит ценных бумаг. Предоставленные в заем ценные бумаги оцениваются по текущей рыночной стоимости ежедневно, с использованием цен закрытия предыдущего торгового дня. Любое относительное сокращение суммы залога возмещается заемщиком, и наоборот – любое превышение суммы залога возмещается заемщику.

 Страхование рисков. Страхование деятельности на фондовом рынке – совершенно новое для российской практики явление. Ни на Западе, ни у нас страхование не является обязательным. За рубежом – это практика делового оборота, а также требование, предъявляемое отдельными организациями (к примеру, требование членства Нью-Йоркской фондовой биржи NYSE). Для российской компании наличие страхового полиса от страховщика с мировым именем является существенным фактором, поднимающим как репутацию, так и доверие к организации со стороны клиентов и партнеров (в том числе западных).

Специфика заключается в объекте страхования. Большую сложность представляет оценка страховой суммы, т.к. обороты торговли даже ежедневные составляют несколько миллионов долларов. Оценить вероятность ошибки персонала, сбой оборудования сравнительно легче нежели наступление системного риска и возможность его покрыть. Лишь немногие организации в состоянии обеспечить такое покрытие. Немецкая ClearStream, например, имеет страховое покрытие банковского консорциума на 50 млн DM в случае возникновения дефолта по операциям кредитования ценными бумагами. Большинство страховых контрактов в инфраструктуре российского рынка приходится не на расчетные, а на операционные риски. Вероятно, в скором времени можно ожидать и страховых сделок по специализированным торговым системам.

 Использование в расчетах центрального банка позволяет избежать риска несостоятельности расчетного центра. Российский опыт включения в схему расчетов внешнего банка показал свою уязвимость – недостаток ликвидности не позволял банку своевременно проводить трансакции по счетам. Изначально система расчетов между кредитными организациями в режиме реального времени, поддерживаемая ЦБР, будет основана на осуществлении расчетов в пределах остатков средств на их корреспондентских счетах. Одновременно ЦБР будет расширять базу ликвидности для своевременного завершения платежей.

Регулирование внутридневной ликвидности кредитных организаций будет осуществляться путем предоставления внутридневного кредита, обеспеченного залогом государственных ценных бумаг, и проведения сделок РЕПО. По мере укрепления банковской системы станет возможным переход к автоматическому предоставлению таких кредитов в пределах определенной части обязательных резервов банков, хранящихся в ЦБР.

В результате перехода к принципиально новой системе расчетов ее участники получают такие уникальные возможности, как непрерывность платежей в течение операционного дня, незамедлительность проводок по счету, безотзывность (с момента списания его с корр.счета кредитной организации–плательщика) и окончательность (после зачисления на корр.счет кредитной организации–получателя), что создает все предпосылки для гарантированных расчетов по ценным бумагам.

Ввод всех перечисленных мер невозможен по техническим и финансовым причинам, поэтому необходимо выделить основные направления совершенствования системы риск-менеджмента. На наш взгляд, ключевым элементом в системе может стать гарантийный фонд. В начальной стадии его величина будет незначительна, но с привлечением инвесторов станет расти. Развитие инициативы ЦБР по созданию валовой системы расчетов ускорит переход к модели 1, создав тем самым альтернативные варианты расчетов наряду с моделью 3. И завершающим этапом может быть организация общего контрагента по сделкам с возможностью кредитования ценными бумагами и денежными средствами.