Елена Арефьева, доктор. эконом. наук, профессор Европейского университета, г. Киев

В условиях рыночной экономики каждое физическое или юридическое лицо может иметь свой инвестиционный портфель. При его составлении происходит взаимодействие трех субъектов: эмитента, торговца и инвестора. Эмитент выпускает ценные бумаги для формирования уставного капитала или дополнительной мобилизации финансовых ресурсов. Инвестор вкладывает временно свободные денежные средства в наиболее выгодные проекты, чаще всего, через механизм владения ценными бумагами с целью получения прибыли. Торговец, при этом, выступает в роли посредника между эмитентом и инвестором. Его доход формируется за счет процентов от суммы осуществленных сделок.

Для формирования инвестиционного портфеля необходимо принятие решения о том, каким он будет, т.е. определить его структуру и сумму средств, которую мы хотим вложить, чем можем пожертвовать при неблагоприятном стечении обстоятельств (риск), а также, какому положительному результату будем рады (доходность).

Оценка показателей инвестиционной привлекательности ценных бумаг. Инвестиционный портфель может состоять из различных финансовых инструментов, в том числе и из ценных бумаг. Возникает вопрос: почему мы говорим о портфеле, если это набор ценных бумаг, каждая из которых характеризуется своими показателями риска и доходности? Ответ кроется именно в процессе подбора этих ценных бумаг при включении в общий портфель, который уже оценивает общий риск и доходность. При этом, каждая ценная бумага теряет свою индивидуальность. Портфель как раз и необходим для достижения баланса между бумагами, которые приносят высокие дивиденды (проценты), но являются рискованными вложениями и менее выгодными, но более надежными. Сформировать портфель - это только половина дела. Наиболее важным этапом жизненного цикла портфеля является его управление, т.е. продажа и покупка ценных бумаг с целью поддержания заранее определенных параметров риска и доходности.

Для начала формирования портфеля можно ограничиться приобретением таких бумаг как акции, облигации, а также осуществлением депозитных вкладов. Если мы решили рисковать, то реальным будет приобретение быстрорастущих акций и заключение фьючерсных контрактов. Однако, для стабилизации и упрочнения портфеля необходима покупка валюты и осуществление депозитных вкладов, а для снижения риска наиболее целесообразно приобретение акций предприятий различных отраслей промышленности или покупка векселей.

Для определения величины риска и доходности выясним, сначала, с чем их сравнивать. В качестве безопасного уровня прибыльности, в настоящее время, можно считать ставку по депозитным сертификатам. Примем ее равной 30%.

Уровень риска вложения средств в конкретную ценную бумагу будем оценивать через величину (коэффициент риска). -коэффициент характеризует доходность данной бумаги по отношению к доходности рынка ценных бумаг в целом. Если =1, следовательно, акции данной компании имеют среднюю степень риска, сложившуюся на рынке в целом; если < 1 - вложения в акции будут менее рискованными, чем на рынке капитала; если > 1 - вложения более рискованные, чем на рынке в целом.

Вкладывая деньги в ценные бумаги, инвестор хочет получить больший доход, чем это обеспечивает депозит банка. Поэтому, он должен знать величину превышения доходности от предпринятых вложений, а также величину платы за риск.

Величина платы за риск зависит как от показателя (коэффициента) риска, так и от разницы между общерыночной доходностью на конкретную дату и его безопасной величиной.

При оценке рынка ценных бумаг, с точки зрения формирования портфеля, рассматриваем только тех эмитентов, которые платят дивиденды по предлагаемым к продаже ценным бумагам.

Рассмотрим несколько вариантов определения величины требуемого уровня прибыльности (П):

П = Р +(О - Р)

где Р - безопасный уровень прибыльности;

О - общерыночный средний уровень прибыльности, определяемый как средневзвешенная величина прибыльности (доходности) акций по их количеству.

Самая простая ситуация для инвестора, когда Р = 30%, а показатель риска = 1:

П = 30 + 1 х (О - 30)

Данная ситуация обеспечивает безопасный уровень прибыльности.

Рискованные ситуации возникают, в основном, при изменении общерыночной доходности.

Если (О - Р) = 0, то плата инвестора за риск приобретения данной ценной бумаги, даже при условии > 1, будет сведена к нулю. Тогда П будет приравнен к Р, т.е. обеспечивается безопасный уровень прибыльности.

Если О > Р, а= 1, то, например,

П = 30 + 1 х (35 - 30) = 30 + 5 = 35%

Следовательно, данная ценная бумага (акция) может быть приобретена, если она обеспечит прибыль на уровне не ниже 35%, причем 5% дохода - это плата за риск.

Если О > Р, а> 1, то, например,

П = 30 + 3,37 х (35 - 30) = 30 + 18,5 = 48,5%

Данная ценная бумага может находиться в портфеле, если она обеспечит прибыль на уровне 48,5%, причем 18,5 % - плата за риск.

Если О > Р , а< 1 , то, например,

П = 30 + 0,8 х (35 - 30) = 30 + 4 = 34%

Плата за риск составит всего 4% дохода.

Если показатель риска принимает любые значения, а О < Р, то последнее выражение необходимо рассчитывать по модулю. Например:

П = 30 + 1,5 х (5 - 30) = 30 + | -37,5 | = 67,5%

Приобретая ценную бумагу при соответствующем показателе риска, за него необходимо заплатить 37,5% дохода, обеспечивая при этом минимальную прибыльность на уровне 67,5%.

Таким образом, рассматриваемые показатели могут быть определены не только по состоянию на какой-то период времени, но и спрогнозированы на будущее. В условиях нестабильной экономической ситуации долгосрочные прогнозы не будут являться оправданными и достоверными. Целесообразно проведение краткосрочных прогнозов методом экстраполяции, с использованием среднегодовых темпов роста.

Обоснование портфельных инвестиций предприятия. Итак, выяснив один из методов расчета параметров риска и доходности ценных бумаг, перейдем к рассмотрению вопроса формирования инвестиционного портфеля промышленным инвестором - предприятием.

Решение о вложении инвестиционных средств может быть реализовано несколькими путями. В целом, существует четыре основных пути (рис.1):

Рис.1. Пути распределения инвестиционных средств

Разнообразие финансовых инструментов широко представлено на фондовом рынке в виде акций, облигаций и векселей эмитентов, государственных облигации, а также их производных (финансовых фьючерсов и опционов). Поэтому, перед предприятием стоит вопрос выбора наиболее инвестиционно привлекательных инструментов, для чего необходимо отслеживать статистическую информацию (их курсовую стоимость, объем сделок, размер дивидендов, прибыльность и т.д.). Кроме того, для определения качественного состава инвестиционного портфеля необходимо изучить большой объем аналитической и нормативной информации.

Инвестиции в производственные проекты должны отвечать ряду требований. Во-первых, необходимо сделать предварительную оценку самого проекта или компании, которая его осуществляет. Такое исследование является главным при подготовке решения по проекту. Во-вторых, определяют перспективность проекта, чтобы ответить на вопрос, целесообразно ли вообще заниматься этим проектом. Такая оценка необходима, прежде всего, инвестору, а также другим возможным участникам проекта.

Ключевым моментом оценки проекта является определение его эффективности путем сравнения затрат на его осуществление и доходов, полученных в результате его реализации.

Затраты, связанные с проектом, могут быть капитальными (инвестиционными) и текущими (эксплуатационными). К капитальным затратам относятся, главным образом, затраты на приобретение машин, оборудования, домов, сооружений и т.п.

К инвестициям относится также оборотный капитал. В капитальные затраты не включаются, так называемые, невосстанавливаемые затраты на исследования, которые инвестор проводит вне данного проекта, но результаты которых учитываются в проекте.

Текущие затраты - это затраты на производство продукции, которая выпускается в результате осуществления проекта.

Доходы от проекта - это объем реализации продукции, связанной с проектом. Кроме того, в состав доходов включаются поступления денежных средств, связанных, например, с реализацией устаревшей техники и оборудования. Результатом осуществления проекта может быть также ускорение оборачиваемости дебиторской задолженности и материальных средств. Это приводит к дополнительным поступлениям от проекта в виде сокращения, так называемых, финансово-эксплуатационных потребностей. Их увеличение может рассматриваться как дополнительные затраты по проекту.

При оценке эффективности проекта, впрочем, как и других форм инвестирования капитала, необходимо исходить из того, что будущий капитал всегда дешевле сегодняшнего. Это происходит не только из-за инфляции. Если у потенциального инвестора есть некоторая сумма денег, он может распорядиться ею по-разному. Например, он может положить ее в банк и получить через год прибыль. Однако, потенциальный инвестор становится реальным инвестором тогда, когда он решит не вкладывать деньги в банк, а направить их на осуществление проекта, который со временем даст большую прибыль. Но прибыль будет получена через некоторое время, а вложения инвестор должен сделать сегодня. В случае, кода необходимо определить нынешнюю стоимость будущих доходов, используют формулу:

P = S / (1 + i) n = S x k

где S - сумма инвестирования;

і - годовая ставка банковского депозита;

n - период инвестирования (год, два и т.д.);

k - коэффициент дисконтирования:

k = 1 / (1 + i) n

Приведение будущей стоимости доходов к ценам сегодняшнего дня (дисконтирование) допускает, что затраты и прибыль при реализации проекта будут обесцениваться по сравнению с нынешними номинальными суммами. Степень обесценивания, которая иначе называется ставкой дисконтирования, зависит от стабильности экономической ситуации в государстве.

Для того, чтобы правильно оценить будущую эффективность проекта, важно правильно выбрать ставку дисконтирования. Ставка дисконтирования может рассматриваться еще как ставка альтернативного безрискового вложения.

Для определения оптимального варианта вложения средств предприятию-инвестору необходимо проанализировать, прежде всего, финансовую рентабельность варианта инвестирования.

Определив размер приемлемого уровня рентабельности (она должна быть не менее уровня рентабельности данной отрасли и (или) годовой ставки банковского депозита) предприятие-инвестор выбирает проект с максимальным ее уровнем. Однако, на этом этапе необходимо также проанализировать безопасность проекта с точки зрения своевременного возвращения инвестиций и получения прибыли по нему. Как правило, более рискованные проекты дают более высокую отдачу. Но, в условиях экономической ситуации Украины только небольшое число проектов имеют малый риск.

Правильность решения о вложении капитала зависит от того, какие методы оценки инвестиционных проектов используются. В отечественной и зарубежной литературе предлагается широкий спектр показателей эффективности инвестиций. Они базируются как на дисконтированных, так и недисконтированных оценках. Причем, первые обладают большей точностью, а вторые проще в использовании.

Выбор какого-либо показателя обязательно должен быть обоснован. Любой из существующих методов оценки эффективности инвестиций не является универсальным и имеет свои как позитивные, так и негативные стороны. Ориентация на какой-то один или несколько критериев зависит не только от их значения, но и от политики руководства предприятия.

Статичные методы важны для малых и средних предприятий, т.к. касаются инвестиционных проектов, осуществляемых в пределах года.

Динамичные методы, как правило, используются для оценки инвестиционных проектов, срок реализации которых свыше года.

Вместе с тем, эффективность финансирования предприятия определяется структурой источников формирования ресурсов, зависящих от формы собственности, вида деятельности, территориального размещения и других факторов. Очевидно, что рост доли собственных финансовых ресурсов относительно заимствованных дает основание сделать вывод о возрастании эффективности финансирования предприятия.

Для конкретизации анализа, сделаем попытку определить оптимальный вариант вложения средств на основе данных табл. 1. В данной таблице представлен перечень инвестиционных проектов, которые отличаются между собой как по срокам, суммам вложения, так и по процентам, которые характеризуют их доходность. Еще одной особенностью данных проектов является то, что вложение средств может быть представлено в виде кредитной линии, т.е. осуществляться не в год начала, а по разработанному графику в соответствии с затратами. В целом, в таблице 1 приведены данные, которые характеризуют различные варианты вложений инвестиций. Последний вариант - банковский депозит принимается за минимальный уровень доходности.

Табл. 1. Возможные варианты вложения инвестиционных средств

Вариант инвестирования	Объем инвестиций и ставка доходности, %	Вложение средств	Всего,%
		2002г	2003г	2004г	2005г	2006г	2007г
Инвестиционный проект	30	30	30	30	30	0	0
% к выплате	15	4,5	4,5	4,5	4,5	4,5	0	22,5
Производство оргтехники	79	6	46	67	79	54	22
% к выплате	22	1,32	10,12	14,74	17,38	11,88	4,84	60,28
Предоставление услуг по ремонту транспорта	35	15	35	25	0	0	0
% к выплате	17	2,55	5,95	4,25	0,17	0	0	12,92
Производство точных приборов	50	39	50	35	20	0
% к выплате	12	4,68	6	4,2	2,4	0	0	17,28
Производство бытовых товаров	40	10	35	40	34	22	12
% к выплате	19	1,9	6,65	7,6	6,46	4,18	2,28	29,07
Инновационные разработки	10	5	10	7	0	0	0
% к выплате	16	0,8	1,6	1,12	0,16	0	0	3,68
Предоставление продукции в лизинг	15	6	15	12	7,5	3	0
% к выплате	12	0,72	1,8	1,44	0,9	0,36	0	5,22
Вложения в уставной фонд предприятия "Икам"	6	3	6	3	0	0	0
% к выплате	10	0,3	0,6	0,3	0	0	0	1,2
Вложения в уставной фонд предприятия "Торговый дом"	10	10	0	0	0	0	0
% к выплате	12	1,2	0,12	0	0	0	0	1,32
Компьютеризация производства	11	11	9	7	4,8	2,6	0
% к выплате	16	1,76	1,44	1,12	0,768	0,416	0	5,504
Банковский депозит		50	57,5	66,125	76,04375	87,45031	100,5679	115,653
% к выплате	15	7,5	8,625	9,91875	11,40656	13,11755	15,08518	17,3479

Анализ данных проектов должен учитывать целесообразность развития альтернативного производства с точки зрения максимального использования всех наличных ресурсов, в частности переработки отходов основного производства, максимальной оптимизации использования временно свободного производственного и трудового потенциала, создания смежных и вспомогательных производств и т.п.

В качестве допустимого граничного уровня рентабельности инвестирования нами принята годовая ставка банковского депозита, составляющая 15%. Следовательно, не все варианты инвестирования средств подходят нам по уровню рентабельности (см. табл.1).

Из анализа рентабельности всех перечисленных в табл.1 видов вложений видно, что вариант производства оргтехники наиболее капиталоемкий, но, вместе с тем, и наиболее доходный. Он допускает вложение средств на протяжении четырех лет и полное возвращение инвестированных средств до 2007 г.

Также, целесообразно включить в портфель предприятия еще два проекта: предоставление услуг по ремонту автотранспорта и производство бытовых товаров. Эти варианты допускают использование побочных продуктов основного производства.

Следующий вариант вложения - вложения в инновационные разработки. Это один из высокорисковых вариантов вложения средств.

Экономическим процессам присуща некоторая неопределенность. Всегда существует риск, что не смогут быть достигнуты стоимостные, технические, социальные и другие результаты, которые предусматривалось получить за определенное время. Это в полной мере касается и разработок новой конкурентоспособной продукции, которая является важным условием выхода Украины из экономического кризиса. Инвестирование капитала всегда связано с выбором вариантов, что требует необходимости определения величины финансового риска для различных вложений капитала и их сравнения.

Инвестиции в расширение собственного производства - один из самых стабильных вариантов вложения средств. Однако, необходимо тщательное обоснование целесообразности такого вложения, потому что изменение объема выпускаемой продукции или появление ее нового вида должно быть подкреплено соответствующим изменением ее реализации.

Таким образом, в результате анализа получен следующий инвестиционный портфель:

Табл. 2. Плановый инвестиционный портфель предприятия

Вариант инвестирования	Объем инвестиций и ставка доходности, %	Вложение средств	Всего,%
		2002г	2003г	2004г	2005г	2006г	2007г
Инвестиционный проект	30	30	30	30	30	0
% к выплате	17	5,2	5,2	5,2	5,2	5,2	0	26
Производство оргтехники	79	6	46	67	79	54	22
% к выплате	22	1,32	10,12	14,74	17,38	11,88	4,84	60,28
Предоставление услуг по ремонту транспорта	35	15	35	25	0
% к выплате	17	2,55	5,95	4,25	0,17	0	0	12,92
Производство бытовых товаров	40	10	35	40	34	22	12
% к выплате	19	1,9	6,65	7,6	6,46	4,18	2,28	29,07
Инновационные разработки	10	5	10	7	0
% к выплате	16	0,8	1,6	1,12	0,16	0	0	3,68
Компьютеризация производства	11	11	9	7	4,8	2,6	0
% к выплате	16	1,76	1,44	1,12	0,768	0,416	0	5,504
Сумма инвестиций по годам		72	165	166	127,8	78,6	34
Прибыль по годам		12,08	30,26	31,83	26,44	16,48	7,12
Прибыльность портфеля		18,8%	18,8%	20,5%	23,6%	27,6%	20,9%	21,7%

В состав данного портфеля включены проекты, прибыльность которых выше граничного значения, за который была принята ставка банковского депозита. Средняя прибыльность портфеля составила 21,7%. На рис. 2 показана структура полученного инвестиционного портфеля.

Рис. 2. Структура полученного инвестиционного портфеля

Как видно, основную часть портфеля составляют вложения в альтернативное производство, а это означает, что портфель является среднерисковым, т.к. часть высокорисковых (инновационные разработки) и низкорисковых (собственное производство) вложений незначительна.