У. И. Алиев

Регулирование заимствований рынка субнациональных ценных бумаг является одним из направлений долговой политики государства и осуществляется в настоящее время по двум основным направлениям:

1. Введение жестких ограничений на внешние заимствования субъектов Российской Федерации, обусловленных необходимостью стабилизировать долговую ситуацию в стране.

2. Поддержка внутренних заимствований субъектов Российской Федерации, имеющих положительную кредитную историю и выполняющих необходимые нормативы, установленные бюджетным законодательством Российской Федерации. Реализуя первое направление, федеральный центр последовательно добился того, что субъектам Российской Федерации была дана возможность рефинансировать и реструктуризировать существующий внешний долг без дальнейшего наращивания его объемов.

Жесткость ограничений объяснялась тем, что преобладание долгов в иностранной валюте является серьезным фактором риска, ставящим управление долгом в жесткую зависимость от валютной политики и состояния платежного баланса и др. Приоритет при осуществлении государственных заимствований отдан внутренним заимствованиям. Однако представляется, что при реализации политики поддержки внутренних заимствований имело место переплетения положительных моментов и отдельных недостатков, которые привели в итоге к замедлению темпов развития рынка субнациональных ценных бумаг.

В 2000 – 2005 гг. Минфином России была осуществлена государственная регистрация 267 условий эмиссии и обращения ценных бумаг 38 субъектов Российской Федерации и 19 муниципальных образований, к середине 2006 г. — соответственно 12 и 1 выпуска. Подобное соотношение является характерной чертой российского рынка. В большинстве стран рынок муниципальных облигаций является преобладающим по отношению к ценным бумагам штатов, земель и т. д. Можно предположить, что причина кроется в существующей системе межбюджетных отношений, обусловливающих большую определенность и гарантии доходности в отношении ценных бумаг регионов. Именно в руках субъектов сосредоточены наиболее серьезные источники доходов — будь то региональная часть федеральных налогов или полномочия по перераспределению бюджетных средств в регионах. Кроме того, на подобный дисбаланс в составе эмитентов повлияли и изменения в межбюджетных отношениях, в результате которых количество муниципальных образований увеличилось в 2,3 раза — до 25,5 тыс. Можно предположить, что подобные изменения резко снижают вероятность выхода муниципальных образований на рынок субфедеральных ценных бумаг ввиду пропорционального снижения доходов соответствующих бюджетов.

С региональными облигациями складывается противоположная ситуация. Одной из основных причин отставания рынка региональных облигаций от других сегментов финансового рынка является неравнозначное по экономическому и промышленному потенциалу распределение субъектов РФ по территории страны. Сумма доходов различных субъектов может различаться в 100 — 150 раз, что соответственно отражается на количестве регионов, способных эмитировать собственные облигации и выдерживать бюджетные параметры и ограничения по объему долга, установленные Минфином России. По оценке самого Минфина, это 40 % субъектов РФ. Помимо этого, изменения, вносимые в Бюджетный кодекс РФ, устанавливают дополнительные ограничения на объем долга и величину бюджета для высокодотационных регионов.

В такой системе экономических координат проблема выхода на рынок субфедеральных заимствований может решаться за счет укрупнения регионов. Для федерального центра преимущества от объединения также очевидны и выражаются как с точки зрения простоты управления так и в сокращении числа неперспективных и дотационных регионов. Федеральный центр сам создает стимулы к объединению. Одним из них является ст. 131 Бюджетного Кодекса РФ, где установлено, что с начала текущего года дотации для субъектов РФ будут рассчитываться по показателям консолидированного бюджета. То есть дотационные регионы, входящие в состав сильных рискуют остаться без дотаций. Теоретически, вероятность выхода укрупненных регионов на рынок долговых обязательств увеличивается за счет уменьшения общего количества субъектов РФ. Однако для реальных и потенциальных инвесторов последствия слияния тех или иных регионов могут быть различными. Например, не урегулированы вопросы правопреемства по долговым обязательствам объединяемых регионов.

Можно предположить, несмотря на продекларированную Минфином России политику приоритетной поддержки внутренних заимствований, в ближайшей перспективе число региональных эмитентов существенно не увеличится. Доказательством данной точки зрения могут служить три принципиальные момента.

1. Закрепленные на постоянной основе доходные источники бюджетов субъектов РФ обеспечивают стабильный рост их доходов, который на протяжении последних пяти лет существенно опережал темпы инфляции, хотя и доходы бюджетов субъектов росли медленнее ВВП и доходов федерального бюджета. В 2006 г. ВВП вырос в 1,27 раза, доходы федерального бюджета — в 1,49 раза, собственные доходы субъектов — в 1,25 раза. Изменения в налоговом законодательстве за последние три года привели к перераспределению налоговых поступлений между бюджетами. Потери регионов были компенсированы дополнительными источниками финансирования. Однако в некоторых регионах потери налоговых поступлений не удалось восполнить принимаемыми на федеральном уровне мерами. При этом доля региональных и местных налогов в доходах субъектов остается крайне низкой и продолжает постоянно снижаться. Процесс начисления и уплаты некоторых налогов, например налога на прибыль предприятий, недостаточно отрегулирован. При этом установление на федеральном уровне льгот по региональным и местным налогам для отдельных категорий налогоплательщиков нарушает принципы самостоятельности бюджетов и разграничения полномочий между разными уровнями власти. Вопрос сбалансированности местных бюджетов необходимо решать путем не прямой передачи им налоговых источников, что еще больше усугубит различия в финансовых возможностях территорий, а закрепления за муниципалитетами налоговых доходов в счет причитающихся межбюджетных трансфертов. Также необходимо произвести более четкое разграничение расходных полномочий между РФ и регионами.

2. Межбюджетные отношения должны стимулировать регионы и органы местного самоуправления к развитию экономики как базы, обеспечивающей население услугами высокого качества и в необходимом объеме. Федеральный центр не только не поддерживает развитие рынка внутренних субфедеральных заимствований, осуществляя межбюджетное выравнивание, но и выстраивает альтернативную магистраль финансирования в виде Инвестиционного фонда под управлением МЭРТ РФ. В проекте федерального бюджета на 2006 г. предусмотрены средства для формирования инвестфонда в размере 69,7 млрд руб. Положением предусмотрены три формы поддержки инвестпроектов: прямое финансирование, предоставление госгарантий по кредитам и взнос в уставный капитал. Доля участия инициатора проекта в финансировании составит не менее 25 %, объем госгарантий — до 60 % от кредита. Минимальный размер проекта должен составлять 5 млрд руб. Компании и регионы РФ уже неофициально представляют свои проекты, реализовать которые они хотят с использованием средств инвестфонда. Однако в условиях значительной дифференциации размещения промышленно-экономического потенциала на территориях страны, а, соответственно, и налогового потенциала необходимо принять ряд дополнительных мер для обеспечения равенства бюджетной обеспеченности субъектов 3. Субфедеральные облигации все еще продолжают оставаться «нелюбимой падчерицей» самого крупного институционального инвестора на рынке государственных ценных бумаг — Пенсионного фонда России (ПФР). Хотя инвестирование накопительной части является одной из основных проблем для ПФР. Так, по данным Счетной палаты, на 1 сентября 2006 г. доходность вложений составила всего 4,69 %. Такую низкую доходность руководство ПФР объясняет тем, что инвестировать пенсионные деньги можно только в федеральные и ипотечные ценные бумаги. Выход — в законодательном расширении перечня активов, в которые можно инвестировать пенсионные деньги. В данный перечень можно включить субфедеральные облигации, имеющие наивысший рейтинг.

Вообще проблема кредитных рейтингов эмитентов сегодня принимает все более четкие контуры и становится в ряд ключевых факторов, затормаживающих развитие рынка региональных облигаций. В условиях высокого спроса на ценные бумаги, как это наблюдалось в течение 2005 – 2006 гг., диапазон кредитных рейтингов существенно расширялся, в то время как роль кредитного качества снижалась. Особенностью распределения кредитных рейтингов РФ является то обстоятельство, что в отличие от многих стран Европы страновой рейтинг России ВВВ+ по шкале Standart&Poor`s и Fitch, присвоенный в сентябре текущего года, опережает средний рейтинг региональных и муниципальных эмитентов (В+) по той же шкале на 6 пунктов.

В заключение, хочется отметить, что по мнению автора, сегодня долговая политика государства все более тесно переплетается с вопросами эффективности распределения федеральных инвестиционных ресурсов по регионам.

В этой связи, в целях совершенствования межбюджетных отношений необходимо и целесообразно поэтапно переходить к предоставлению из федерального бюджета инвестиционной финансовой помощи субъектам на основе учета бюджетной обеспеченности регионов; предоставить регионам право самостоятельно определять, как тратить инвестиционные ресурсы; совершенствовать методику распределения межбюджетных трансфертов.

Список литературы

Финансы и кредит 30 (270) - 2007 август