Ранее мы установили, что главная задача любой биржи это - создание такого механизма (алгоритма) котирования, который бы отражал реальное соотношение спроса и предложения по данному активу, что выражается в получении некоторого усредненного значения цены за рассматриваемый отрезок времени. Чаще всего, для удобства, таким отрезком времени считается период торговой сессии дня. Усреднение цены, в свою очередь, становится возможным только в случае, когда есть что усреднять. Если, например, в течение дня было совершено 100 сделок по одному и тому же активу (ценной бумаге, товару), то, применяя некоторый математический алгоритм, можно получить усредненный результат, который, и будет считаться итоговой котировкой дня. И только тогда эта итоговая котировка будет опубликована в средствах массовой информации, озвучена в последних новостях, и станет ценовым ориентиром до появления итоговой котировки следующего дня.
Как видно, под словом "котировка" понимается единичная цена, одна точка на графике торгов. Это может быть цена конкретной сделки, или итоговая усредненная цена заданного периода времени. Под словом "котирование" понимается процесс определения итоговой результирующей котировки на основе усреднения всех котировок по заданному алгоритму в данном периоде времени. В дальнейшем, для упрощения, будем считать этим периодом времени торговую сессию одного рабочего дня.
Выше мы уже сказали, что если имеется 100 сделок в течение торговой сессии, это на их основе можно рассчитать итоговую котировку. А если есть только 10 сделок? А если только одна сделка? А если не было ни одной? Где находится граница того количества точек в ценовом поле торговой сессии, ниже которой сам процесс котирования теряет всякий смысл?
Как известно, итоговая котировка дня приводится во всех экономических новостях. И тогда эта итоговая котировка будет служить ценовым ориентиром для всех заинтересованных участников рынка до появления новой котировки следующего дня.
Дело в том, что итоговая котировка становится ценовым ориентиром не сама собой, а потому, что участники рынка (и продавцы и покупатели) принимают её за этот ориентир. А принимают именно потому, что биржа доказала, что именно созданный ею механизм котирования отражает истинное, реальное положение дел на рынке. И именно тогда котировки такой биржи транслируются по всему миру через крупнейшие системы финансовой информации, такие, как Reuters, Bloomberg и др. Иначе говоря, вопрос принятия или не принятия итоговой котировки в качестве ценового ориентира фактически является вопросом доверия участников рынка к данной бирже, а точнее, к ее информации. На самом деле, ситуация гораздо серьезнее, чем кажется. Именно благодаря ценовым ориентирам инвесторы принимают решения о целесообразности направлении новых инвестиций в данный сегмент рынка. Поэтому, каждая биржа стремится ввести в свои правила биржевой торговли такие требования к процедуре котирования, которые не вызывали бы ни малейшего сомнения в том, что они обеспечивают получение реального рыночного ценового ориентира в данное время в данном месте. Поэтому биржа должна не просто принимать какой-либо актив для проведения операций по его купли - продаже, но, в первую очередь, она должна принимать его на котирование. И если тот или иной актив не обеспечивает необходимого минимального количества регулярно ежедневно заключаемых сделок за контрольный период времени, он безжалостно снимается с котирования, а значит и с торгов. Почему "безжалостно"? Да потому, что доверие инвесторов дороже. Именно поэтому процесс котирования всегда идет в паре с процессом торговли. Но, если нет котирования, то нет и торговли. Если биржа организует торговлю тем или иным активом, но не может обеспечить его котирование, то это уже не биржа, а просто торговая фирма. Потому, что в этом случае полученные цены носят случайный характер и ничего не отражают. А, значит, не могут служить ориентиром для инвесторов.
Как же добиться эффективного и достоверного котирования на бирже? Конечно, можно просто назвать произвольным образом полученные цены котировками. Но убедит ли это инвесторов? Будут ли они доверять такой, так называемой, "бирже"? Потому, что одно дело назвать котировкой случайную и ничего не отражающую цену. Совсем другое дело - создать механизм, разработать алгоритм процесса котирования и убедить в его адекватности инвесторов и завоевать их доверие.
Действительно, создание алгоритма котирования - дело весьма непростое и трудоемкое. Оно требует глубоких знаний биржевых технологий. Кроме того, необходимо учитывать целый ряд различных ценообразующих факторов. Все это, в свою очередь, приводит к необходимости принятия определенных требований по отношению к тому активу, который предполагается котировать.
Во-первых, сделки с этим активом должны заключаться регулярно. Это значит, что если с некоторым товаром (ценной бумагой) была заключена одна сделка в течение, например, месяца, то котирование такого товара по определению является невозможным и он должен сниматься с торгов. Для контроля за регулярностью, на биржах вводится понятие так называемого "контрольного периода". В практике мировых бирж, обычно в качестве контрольного периода берутся неделя или месяц, за которые и определяется частота заключения сделок. Если в течение контрольного периода частота сделок была низкая, то котировальный комитет (котировальная комиссия) биржи рассматривает вопрос о целесообразности оставления данного актива на торгах.
Во-вторых, в течение торговой сессии дня должно быть заключено сделок не менее установленного минимального количества. Рецептов здесь нет. Все зависит от степени ликвидности актива, состояния рынка, а также желания самой биржи завоевать (или сохранить) доверие инвесторов. Но, по крайней мере, опять-таки из мировой биржевой практики, это количество не должно измеряться одной или несколькими сделками. Дело в том, что при большом количестве сделок или, правильнее сказать, при большом количестве точек в ценовом поле, вступает в действие так называемый закон больших чисел, по которому верхние и нижние отклонения взаимно компенсируются, и остается некоторое усредненное значение, которое и принимают как итоговую котировку дня. Соответственно, при малом количестве точек (тем более при их отсутствии) в ценовом поле, выявление итоговой, достоверной рыночной цены не представляется возможным.
В третьих, кроме цен сделок, необходимо учитывать заявки продавцов (цены предложения) и заявки покупателей (цены спроса), уровни наилучших неудовлетворенных заявок на продажу и покупку.
В четвертых, - это вытекает из самого смысла котирования - на котирование (а, следовательно, и на торги) принимается только активы, обладающие стандартными свойствами (т.е. такими свойствами, которые не меняются от партии к партии), торгуемые оптовыми партиями без необходимости предварительного осмотра. Кроме того, принимаемые на котирование активы должны быть возобновляемы, т.е. не исчезать с торгов после заключения по ним сделок (например, при продаже объекта недвижимости, он исчезает с торгов, т.к. не является возобновляемым). Из свойства возобновляемости следует свойство заменяемости, т.е. когда одна партия товара может быть заменена другой партией того же товара (например, одна тонна пшеницы, проданной сегодня, может быть заменена другой тонной такой же пшеницы, выставляемой на торги завтра). Это, прежде всего, такие активы, как ценные бумаги, валютные ресурсы, товары, преимущественно сырьевого характера (реже - полуфабрикаты) - нефть, зерно, хлопок, шелк, шерсть, газ, электроэнергия, и т.п.
В пятых, необходимо устанавливать минимальный объем торгуемого актива. Если сделка была заключена на объем, ниже минимально установленного, то цена такой сделки в расчет итоговой котировки не принимается. Это связано с тем, что цены за единицу актива обычно различны в зависимости от величины объема. При большем объеме цены, как известно, меньше, а при меньшем объеме - больше. Этот вопрос на разных биржах, также, решается по-разному. Например, выделяется типичный объем (или его верхний и нижний пределы), по которому было заключено наибольшее количество сделок. Цены данных сделок и включаются в расчет котировки. Другой подход заключается в том, что для того, чтобы охватить все сделки, из них выделяются несколько групп объемов и котирование проводится по каждой группе отдельно.
В шестых. Из процесса котирования должны быть исключены те цены, которые не отражают сложившуюся ситуацию рассматриваемой торговой сессии дня. Так, если при недостаточном предложении цена сделки оказалась ниже итоговой дневной котировки предыдущего дня, когда предложение было достаточным, она должна быть исключена из процесса котирования. Также, если сделок в течение данной торговой сессии по данному активу не было заключено, то итоговая котировка предыдущего дня не должна учитываться при котировании текущего дня.
В седьмых. Для большей достоверности, в процесс котирования может включаться также информация о конъюнктуре рынка котируемого актива, которая содержит такие компоненты, как, соотношение спроса и предложения, тенденция движения цен, количество совершенных сделок за данный период.
И это только приблизительный перечень необходимых факторов. Чем больше факторов будет вовлечено в процесс котирования, тем достовернее будет итоговая котировка. Каждый привлекаемый фактор должен иметь количественное выражение. Конечно, учесть в расчетах все количественные факторы и оперативно обработать их по заранее установленному алгоритму, возможно только с помощью специальных компьютерных программ. Поэтому, принятие на котирование (тем более, снятие с котирования) даже только одного актива является целым событием для самой биржи. К нему заранее и долго готовятся, о нем регулярно информируется общественность в средствах массовой информации.
Говоря о факторах, которые необходимо учитывать при составлении алгоритма котирования, нельзя обойти вниманием такие, как цена открытия, цена закрытия, максимальная цена, минимальная цена. Важность этих факторов настолько велика, что имеет смысл рассмотреть их подробнее.
Цена открытия. Ценой открытия принято считать цену (котировку) начала торговой сессии биржевого дня. В разное время цене открытия уделялось различное внимание. Например, на японских биржах (таких, как Токийская фондовая биржа TSE, Токийская зерновая биржа TGE и др.) цене открытия традиционно придавалось большое значение. Знаменитая японская поговорка "По рассветному часу весь день равняется" как нельзя лучше отражает роль цены открытия в дальнейшем развитии торгов в течение остального дня. Противоположной точки зрения придерживался один из прародителей современного биржевого анализа, создатель знаменитого индекса Доу-Джонса, Чарльз Доу. Он считал, что цену открытия можно вообще не принимать во внимание, т.к. в начальный период торгов, их участники как бы только присматриваются друг к другу, ведут себя очень осторожно, сделки заключают вяло, что не оказывает существенного влияния на рынок. Саму же величину цены открытия на разных биржах определяют по-разному. На одних в качестве цены открытия принимают итоговую цену (или цену закрытия) предшествовавшего дня. На других - цена открытия это - цена первой сделки дня. На третьих - цена открытия определяется путем специальной процедуры. Для этого вводится понятие так называемого "предторгового периода", по итогам которого выводится некоторое ценовое значение, которое и объявляется ценой открытия данного дня.
Цена закрытия. Любимый параметр Чарльза Доу, который строил все свои расчеты исходя именно из нее. Он считал, что к концу биржевого дня, торговля достигает своего апогея и именно в это период максимальный спрос находит свое максимальное предложение. Статистика показывает, что, действительно, количество сделок, заключаемых в конце торговой сессии, значительно превосходит количество сделок, заключаемых в начале. Поэтому, цену закрытия, в определенном смысле, можно считать результирующей котировкой биржевого дня. Ее определение на разных биржах так же происходит по-разному. Например, ценой закрытия считают последнюю сделку торговой сессии дня. В других случаях цену закрытия рассчитывают как усредненное значение котировок за последние, например, 30 минут перед временем окончания торгов. Иногда, для расчета цены закрытия, специально выделяют так называемый "послеторговый период", в течение которого ее выводят по специальному алгоритму.
Максимальная цена. Это наибольшая цена сделки, образовавшаяся по торгуемому активу за данный отрезок времени. Она отражает максимально возможный уровень цены, которую покупатели готовы платить по данному активу. В техническом анализе биржевых рынков этот уровень принято называть уровнем сопротивления.
Минимальная цена. Это наименьшая цена сделки, образовавшаяся по торгуемому активу за данный отрезок времени. Она отражает минимально возможный уровень цены, за которую продавцы готовы продать данный актив. В техническом анализе биржевых рынков этот уровень принято называть уровнем поддержки.
Без этих цен не обходится ни один биржевой анализ. Соотношения этих четырех цен на ценовом графике в каждом временном интервале, дают ценную информацию о ценовой динамике, или, как принято называть в техническом анализе биржевых рынков, показывает состояние ценового тренда.
Вот несколько кратких примеров различных подходов, применяемых при организации процесса котирования на зарубежных биржах.
Фондовая биржа ММВБ. Котировка ценной бумаги определяется как средневзвешенная цена одной ценной бумаги определенного эмитента, вида, категории (типа), определяемая как результат от деления общего объема всех сделок с указанной ценной бумагой, заключенных в режиме основных торгов данного торгового дня, на общее количество ценных бумаг, являющихся предметом этих сделок. В случае если по ценной бумаге определенного эмитента, вида, категории (типа) предусмотрено заключение сделок одновременно за российские рубли и за иностранную валюту, под средневзвешенной ценой данной ценной бумаги понимается средневзвешенная цена, определяемая как результат от деления общего объема всех сделок с указанной ценной бумагой за российские рубли и иностранную валюту, заключенных в режиме основных торгов данного торгового дня, на общее количество ценных бумаг, являющихся предметом этих сделок. При этом цены сделок за иностранную валюту пересчитываются в российские рубли по курсу Банка России на дату их заключения.
Кроме того, на фондовой бирже ММВБ также выводится расчетная котировальная цена ценной бумаги, определяемая по следующей формуле:

где
P - расчетная котировальная цена в рублях;
p_i - цена i-ой сделки в рублях;
q_i - объем i-ой сделки в штуках;
K - количество сделок, заключенных в данный период времени.
Национальная товарная биржа (Москва). Расчетная цена определяется по формальному алгоритму как наиболее репрезентативная цена фьючерсного контракта с определённым сроком исполнения, сложившаяся на конец торгового дня (например, средневзвешенная цена по всем сделкам). Ценообразование свободное - сделки заключаются в электронной системе торгов путем непрерывного сопоставления заявок на продажу и покупку зерна. Лимит изменения цены фьючерса - максимально допустимое отклонение цен сделок, которые могут заключаться в отношении данного фьючерса от расчетной цены, установленной в предыдущий торговый день.
НП "Фондовая биржа "Российская Торговая Система".Расчет признаваемой котировки ценной бумаги, сложившейся в ходе торгов, осуществляется в соответствии с постановлением ФСФР России № 05-21/пз-н от 15 июня 2005 года "О порядке и сроках определения стоимости чистых активов акционерных инвестиционных фондов, стоимости чистых активов паевых инвестиционных фондов, расчетной стоимости инвестиционных паев паевых инвестиционных фондов, а также стоимости чистых активов акционерных инвестиционных фондов в расчете на одну акцию". Расчет осуществляется ежедневно после окончания торгов.
В соответствии с "Положением о деятельности по организации торговли на рынке ценных бумаг", утвержденным постановлением ФСФР России № 04-1245/пз-н от 26.12.2004г., для расчета признаваемой котировки учитываются только рыночные сделки, заключенные в период времени с 9:00 до 18:00.
Признаваемая котировка ценной бумаги определяется как средневзвешенная цена по сделкам (здесь и далее учитываются только рыночные сделки, заключенные в период времени с 9:00 до 18:00), совершенным с этой ценной бумагой в течение 1 торгового дня, если число таких сделок составляет не менее 10.
В случае если в течение одного торгового дня совершено менее десяти сделок с ценной бумагой, признаваемая котировка ценной бумаги определяется как ее средневзвешенная цена, рассчитанная по сделкам, совершенным с этой ценной бумагой в течение последних 2 торговых дней, если число таких сделок составляет не менее 10.
В случае если в течение последних 2 торговых дней совершено менее 10 сделок с ценной бумагой, признаваемая котировка ценной бумаги определяется как ее средневзвешенная цена, рассчитанная по сделкам, совершенным с этой ценной бумагой в течение последних 3 торговых дней, если число таких сделок составляет не менее 10.
В случае если в течение последних 3 торговых дней совершено менее 10 сделок с ценной бумагой, признаваемая котировка ценной бумаги определяется как ее средневзвешенная цена, рассчитанная по сделкам, совершенным с этой ценной бумагой в течение последних 5 торговых дней, если число таких сделок составляет не менее 10.
В случае если в течение последних 5 торговых дней совершено менее 10 сделок с ценной бумагой, признаваемая котировка ценной бумаги определяется как ее средневзвешенная цена, рассчитанная по сделкам, совершенным с этой ценной бумагой в течение последних 10 торговых дней, если число таких сделок составляет не менее 10.
Расчет признаваемой котировки ценных бумаг осуществляется при условии, что объем сделок, по которым рассчитывается их средневзвешенная цена, составляет не менее 500 тыс. рублей. Расчет признаваемой котировки ценной бумаги осуществляется в рублях. При необходимости пересчет цен из других валют осуществляется с использованием официальных курсов валют, установленных Центральным Банком Российской Федерации на соответствующий день.
Украинская фондовая биржа. Официальными котировками признаются котировки ценных бумаг, прошедших процедуру листинга, объем торгов, по которым составляет не менее 1% от общей эмиссии этих ценных бумаг (отдельно по каждому виду ценных бумаг, выпущенных определенным эмитентом) или не менее 10 тыс. гривен за предыдущий месяц. Для облигаций внутреннего государственного займа одного выпуска объем торгов должен быть не менее 5% общей суммы выпуска или не менее 100 тыс. гривен за предыдущий месяц.
В процессе котирования учитываются три показателя: наилучшая цена спроса (Bid), наилучшая цена предложения (Ask), цена последней сделки (Last) по каждой из ценных бумаг, прошедших листинг. С целью предоставления инвестору максимально объективной информации о стоимости активов, во внимание не принимаются сделки, которые были заключены по цене меньше цены спроса или выше цены предложения.
Исходя из этого, методикой расчета котировки, которая является текущей рыночной ценой ценной бумаги, прошедшей листинг, предусмотрен следующий механизм:
в случае если
Bid<= Last <=Ask,
то котировка = (Bid + Ask + Last) / 3;
в случае если
Bid> Last,
то котировка = (2*Bid + Ask) / 3;
в случае если
Ask< Last,
токотировка = (Bid + 2*Ask) / 3.
Казахстанская фондовая биржа. Под расчетной котировочной ценой срочного контракта понимается: до дня исполнения срочного контракта - средневзвешенная цена всех сделок текущего дня биржевых торгов, а в день исполнения - окончательная расчетная цена, определенная в соответствии со спецификацией срочного контракта. В случае если в ходе биржевых торгов по какому-либо срочному контракту не было заключено ни одной сделки, в качестве расчетной котировочной цены данного срочного контракта используется соответствующая расчетная котировочная цена предыдущего дня биржевых торгов. В случае, если такая ситуация складывается подряд в течение трех дней биржевых торгов по данному срочному контракту, правление биржи вправе приостановить проведение биржевых торгов по этому срочному контракту с определением дальнейших действий биржи и участников торгов.
Чикагская товарная биржа (CBOT). Котирование производится по каждой товарной позиции отдельно. В расчет котирования включаются все цены заявок на покупку, заявок на продажу и все цены сделок в течение времени от момента начала торгов и до тридцати минут после закрытия торгов. Сделки, заключенные по цене выше максимальных цен заявок на продажу и ниже минимальных цен заявок на покупку не включаются в процесс котирования и становятся предметом разбирательства специального биржевого комитета.
Нью-йоркская товарная биржа (NYMEX). Котировальная цена усредняется на основе цен всех сделок, заключенных в течение так называемого периода закрытия (closing range). Величина периода закрытия устанавливается биржевыми правилами, в настоящее время он составляет две последние минуты перед закрытием торгов. В расчет также включаются наилучшие неудовлетворенные заявки на покупку и на продажу за этот же период закрытия. Если же котирование происходит в последний день исполнения фьючерсных контрактов текущего месяца, то в качестве периода закрытия принимаются последние тридцать минут перед закрытием торгов. Все ордера, независимо от их типа, поданные в период закрытия, автоматически считаются рыночными ордерами. Цены сделок, заключенные выше цен предложения или ниже цен спроса, из процесса котирования исключаются и становятся предметом разбирательства специального биржевого комитета.
Котировальная цена рассчитывается как средневзвешенное значение цены следующим образом: а) количество проданных или купленных контрактов по каждой цене сделки умножается на соответствующую цену; б) результаты умножения складываются вместе; в) результат сложения делится на общее количество данных контрактов. Причем, количество контрактов в период закрытия должно составлять не менее 25% общего количества контрактов. В противном случае данные значения исключаются из процедуры котирования.
А вот пример подхода к процедуре котирования на биржах Узбекистана. Республиканская фондовая биржа "Тошкент". К биржевому котированию допускаются только ценные бумаги эмитентов, прошедших процедуру листинга и включенных в официальный биржевой бюллетень по категориям "А" и "В". Котировальная цена (Q) определяется с помощью параметрического метода, включающего в себя следующие параметры: цена наилучшей неудовлетворенной заявки на покупку по окончании торговой сессии (B), цена наилучшей неудовлетворенной заявки на продажу по окончанию торговой сессии (A), цена последней сделки (Д). Процедура котирования происходит автоматически в электронной системе биржевых торгов по следующему алгоритму:
Д, если B ≤ Д ≤ A;
Q = B, если Д < B;
A, если Д > A.
Причем, биржевые торги начинаются с объявления цен открытия на котируемые ценные бумаги, которые являются ценами закрытия предыдущей сессии. Они отображаются на терминалах участников торгов в виде котировочного листа, в котором содержится следующая информация: наименование эмитента, высшая цена сделки по данной ценной бумаге на предыдущих биржевых торгах, низшая цена сделки по данной ценной бумаге на предыдущих биржевых торгах, изменение цены за день (в процентах), цена открытия по данной ценной бумаге на предыдущих биржевых торгах, цена закрытия по данной ценной бумаге на предыдущих биржевых торгах, объем заключенных сделок по данной ценной бумаге в течение биржевых торгов, минимальный биржевой курс данной ценной бумаги за последние 52 недели, максимальный биржевой курс данной ценной бумаги за последние 52 недели.
Каждой организации, которая хочет быть биржей не по вывеске, а по сути, необходимо помнить, что там, где нет официальной, определяемой по специальному алгоритму, котировки цен, там нет и биржи. Потому что именно благодаря бирже каждая ценная бумага, каждый товар, котирующийся на ней, получает точную отметку своей меновой стоимости, и эта отметка становится тем маяком, на который ориентируется весь деловой мир.
Аркадий Матяшин
заместитель начальника управления лицензирования оценочной и биржевой деятельности Госкомимущества Республики Узбекистан
Материал был опубликован в виде статьи под названием "В чем эффект котирования?" в газете "Менинг мулким - Частная собственность" № №10-14 за 2007 год (с изменениями) и под названием "Биржевые цены: верю-не верю" в газете "Биржа" №№30-38 за 2007 год. Также материал был переведен на узбекский язык и опубликован в виде статьи под названием "Биржада самарали котировкалашга к‚андай эришиш мумкин?" в газете "Биржа" №№22-24 за 2007 год.