а)регулювання з боку біржі;

б) регулювання інших учасників ринку;

в) саморегулювання;

г) регулювання біржової діяльності державою.

8. Впровадження Правил біржової торгівлі є:

а)регулюванням біржової діяльності;

б)законом, який регулює біржову діяльність;

в)саморегулюванням;

г) нормативними актами державних комісій.

9. Економічна суть біржі полягає:

а)у концентрації попиту та пропозиції, дистрибуції товарів у просторі й часі;

б)у реалізації власної вигоди, хеджуванні;

в) в організації торгівлі у визначеному місці, у вказаний час із офіційним котируванням цін;

г) в усіх вищезазначених чинниках.

10. За ступенем участі держави біржі поділяють на:

а)державні, муніципальні;

б)державні, регіональні;

в) державні, приватні й змішані;

г) міжнародні, приватні.

11. Біржа - це:

а)постійно діючий ринок масових замінних цінностей, який функціонує за визна­ченими правилами, у конкретному місці та в призначений час;

б)ринок сировинних товарів;

в) ринок фінансових інструментів;
г) ринок цінних паперів.

12. Біржа - це:

а)інститут макроекономічного регулювання;

б)інститут мікроекономічного регулювання;

в)інфраструктурний інститут ринку;

г) інститут макроекономічного регулювання, інфраструктур­
ний інститут ринку.

13. Біржа - це:

а)категорія ринку;

б)явище економічного життя;

в) інфраструктура ринку;

г) усі вищезазначене.

Е Ключові слова, нові терміни

• біржа як форма гуртового ринку;

• ринок замінних цінностей;

• організація;

• офіційне котирування цін;

• специфічний біржовий товар;

• прогнозні ціни;

• дистрибуція;

• функції біржі:

• ціноутворююча, ♦ інформаційна,

• стабілізаційна, ♦ хеджева.

Розділ 2

ЕВОЛЮЦІЯ БІРЖОВОЇ ТОРГІВЛІ.

Петро Великий у розрахунках помилився. Росія його часу не була достатньо підготована для сприйняття такого інституту, як біржа.

Ю.Філіпов, 1912р.

А Теоретична частина

1. Історія формування бірж у Європі, Великобританії та США.

2. Розвиток бірж у дореволюційній Росії.

3. Становлення біржової торгівлі в Україні.

4. Особливості функціонування бірж в Україні в кінці ХХ – на початку ХХІ ст.

2.1. Історія формування бірж у Європі, Великобританії та США

Біржі – як закономірний результат еволюції форм гуртової торгівлі і способів торгів – виникли в епоху нагромадження початкового капіталу. Однак за даними амери­канської енциклопедії, їх поперед­ником була контора при дворі Франції, заснована у 1138 р. Якщо не враховувати початкових об’єднань грошово-міняльних контор, то першими біржами були товарні. Спочатку вони з’явилися в Антверпені (1531 р.), в Ліоні (1549 р.) і Тулузі (1549 р.), а потім у Лондоні (1556 р.) в особливому приміщенні, яке пожертвував торговцям королівський банкір Томас Грешем. В Японії перша біржа для торгівлі рисом з’явилася у 1730 р., у США в 1848 р. зернова біржа в Чикаго.

На цих біржах контракти укладалися на основі взірців до того, як вся партія закупленого товару надходила морським або іншими видами транспорту. На цю обставину вказує Ф.Шварц, сучасний дослідник ф’ючерсних ринків Заходу. У зв’язку з тим, що ціну на товари погоджували в момент укладання угоди, покупець та про­давець в такий спосіб страхувалися від можливого підняття або спаду цін на момент поставки товару.

У ХVІ-му ст. в Японії імператорська династія Шоган запровадила систему карток, що надавали право власності на урожай рису, який ще був на полях, або навіть не сіявся. Ці картки фактично були першими ф’ючерсними (строковими) контрактами. Їх купували і багаторазово перепродували торговці в розрахунку на майбутні потреби рису. Були відпрацьовані правила, які уточнювали строки поставки рису, визначали сорт і кількість для кожного контракту. Найголовнішим було те, що торговці обов’язково користувалися кредитом у кліринговій палаті, через яку ці картки поширювалися.

Поруч з розквітом такого виду торгівлі бурхливо розвивалася тор­гівля векселями в іноземній валюті. Іноземний вексель продавався за гроші країни імпортера. Продавали ці векселі купцям у своїй країні для імпортних закупів. Завдяки такій торгівлі визначався курс векселів у різних валютах, як сьогодні прийнято вважати — встановлювався валютний курс.

На Амстердамській біржі (1608 р.) вперше були, встановлені середні норми, які характеризували якість товарів. Виникнення внутрішніх біржових стандартів дозволило не поставляти товари на біржові торги. З 1720 р. тут запроваджуються ф’ючерсні угоди.

На цій біржі вперше було введено в обіг такі цінні папери, як акції. Торгівля акціями започатковує біржову спекуляцію, яка потім пере­ходить на товари.

З XIX ст. розпочинається торгівля зерном і бавовною між США та Європою. Виникає необхідність встановити систему угод, анало­гічну “lettres de faire”. Від укладення контракту до поставки това­рів через Атлантику могли змінюватися і фактично змінювалися ціни. Тому товари продавались та купувались за договірними цінами, чинними доти, доки товари були у дорозі. Саме відтоді зарод­жується ф’ючерсна торгівля на біржах США.

З 1752 р. в Нью-Йорку функціонує біржа, на якій торгували продукцією внутрішнього ринку. Низка менших за обсягами ринків розвивається як у Нью-Йорку, так і в інших містах. Цих ринків зараз немає, але вони започаткували деякі нинішні Нью-Йоркські товарні біржі. Ці перші ринки були не тільки місцем торгівлі. Вони виконували також інші функції, а саме: приваблювали брокерів, бізнесменів, судновласників, фінансистів, спекулянтів із ризиковим капіталом, виробників та споживачів, концентруючи попит на сировину, фонди та гроші.

Колишні товарні ринки існували переважно для грошових опера­цій з негайною поставкою. Вони відчутно збільшували свободу і мас­штаби торгівлі всіма видами товарів: харчовими, текстильними, ме­талами, шкірою, пиломатеріалами. Але практика торгівлі реальним товаром з негайною поставкою та строковими угодами (форвардами) не відповідала раптовим змінам попиту та пропозиції.

До початку 1800-х років американським фермерам було властиво звозити зерно та худобу на регіональні ринки у визначений час року. Зібравши врожай, вони збиралися в Чикаго, щоб продати своє зерно, яке доставляли тільки восени, оскільки зимою ріки замерзали, а навесні дороги розвозило так, що фургони не могли проїхати. В роки великих врожаїв зерна було стільки, що деякі фермери топили його в озері Мічиган. Але в період весняної сівби практично щороку відчувалася нестача посівного зерна. Восени ціни спадали, навесні, навпаки, підіймалися до астрономічних цифр. Фермери бачили, що одноразова пропозиція м’яса та зерна набагато переважала нетривалі потреби фабрикантів та мельників. Ці особи пропонували меншу ціну, якщо бачили високу пропозицію. Як правило, короткостроковий попит не міг поглинути надлишку товарів за будь-якою ціною, навіть мінімальною. Всі ці сезонні коливання цін стали головним поштовхом для створення бірж, що могли торгувати щоденно. Одним із найбільших центрів де створюються такі біржі стає Чикаго.

У 1848 р. на зборах 82 крупні зерно-торговці заснували Чиказьку торговельну палату. Поява організованої біржі, що зводила в одному місці продавців і покупців, зробила вигідним будівництво великих елеваторів, зерносховищ для збері­гання зерна протягом року. І саме біржі, що виникли в Чикаго, зіграли величезну роль у створенні необхідної інфраструктури ринку, а саме: мережі доріг, складів, холодильників, розширення гаваней, портів.

У березні 1851 р. зафіксовано укладання першого форвардного контракту (попереднього контракту) на поставку кукурудзи в червні за ціною нижчою, ніж на спотовому ринку на момент укладання угоди. Таким чином фермери намагалися зробити міні­мальною цінову невизначеність. Це були приватні домовленості, товар не переходив з рук в руки до обумовленого строку, ціни для обох сторін фіксувалися.

Проте при різких перепадах цін за період дії угоди виникали порушення як з одного боку, так і з другого. Для розв’язання даної проблеми застосовували відому ще з глибокої давнини практику застави у третьої особи певної суми завдатку як гарантії виконання зобов’язань (це особливо стосувалося золота). У цьому випадку, при порушенні зобов’язань, друга особа отримувала як компенсацію суму завдатку, що її залишала перша. Саме ця практика стала прообразом системи маржевого забезпечення, а пізніше системи клірингових розрахунків.

Це трохи стабілізувало формування цін впродовж року. Практика форвардних контрактів дозволила знизити ризик зміни цін, однак не розв’язала проблеми їх непередбачених змін у зв’язку з невро­жаєм, посухою чи, навпаки, високими врожаями. Саме біржі взялися за цю роботу. Стандартизувавши кількісні та якісні параметри для кожного виду товарів, біржа впроваджує в торговельну практику новий вид контрактів — ф’ючерсні.

Відтепер створюється струнка ринкова система, в якій стандартні кількість та якість (сорт, марка) формували основу ф’ючерсного контракту, в якому були вказані всі аспекти угоди, крім ціни. Вона була предметом торгу в залі біржі, де збирались одночасно покупці та продавці. На відкритому аукціоні через рівновагу попиту та про­позиції формувалася ринкова ціна.

Ф’ючерсні контракти стали справжньою революцією у торгівлі. Як уже згадувалося, прообрази цих контрактів виникли у середні віки одночасно в Європі та Японії, проте саме в період розквіту капіталізму в США вони відіграли вирішальну роль для успішного розвитку біржової торгівлі. До кінця ХІХ-го ст. століття ф’ючерсні контракти, в основному, були стандартизовані, розроблені правила торгів, сформувалася система клірингових розрахунків та процедура доставки товарів.

Саме завдяки поширенню ф’ючерсів на біржу прийшли спеку­лянти – особи, прямо не зв’язані з виробництвом та торгівлею. Це були люди, що бажали за допомогою біржі ризикнути і збільшити свої доходи від основної роботи: юристи, лікарі, службовці. Вони використали суттєву різницю між ф’ючерсним контрактом і форвардним, а саме можливість його погашення (ліквідації) шляхом зустрічної (офсетної) угоди — купівлі проданого контракту або про­дажу купленого на той же місяць поставки.

При правильному прогнозуванні зміни ціни контракту можна було отримати суттєвий дохід, який приваблював спекулянтів. Вони почали відігравати одну з найважливіших ролей на біржі, завдяки їм збільшився приплив капіталу, зменшилися цінові коливання.

Питання біржової спекуляції надзвичайно актуальне, неодно­значне трактується у вітчизняній економічній літературі, тому в одному з розділів підручника спробуємо проаналізувати це явище і обґрунтувати доцільність його впровадження на біржовому ринку України.

Наприкінці ХІХ-го – початку ХХ-го ст. кількість товарних та фондових бірж зростає. Формується асортимент біржових товарів, широко котируються контракти на м’ясо, зерно, каву, бавовну, срібло, золото, нафту, ліс тощо.

З руйнацією Бреттон-Вудської системи міжнародні фінансисти відчули гостру необхідність виробити механізм страхування цінових коливань, пов’язаних із коливанням курсів іноземних валют. На ринку ф’ючерсних контрактів з’являються фінансові інструменти, а саме: відсоткові ставки за кредити, векселі, облігації, акції, індекси акцій фондових бірж.

З 80-х ХХ-го ст. років до біржової практики додаються опціони. Все це відчутно змінює характер біржової торгівлі. На біржі, крім спекулянтів, з’являються хеджери, які намагаються застрахувати капітали та інвестиції своїх клієнтів від можливих втрат на фінан­сових ринках. Ф’ючерсний ринок дає роботу величезній армії професіоналів, а всьому населенню – найоперативнішу інформацію про прогнозні ринкові ціни, що суттєво знижує ціновий ризик, допомагає захистити від інфляції доходи бізнесу та населення.

2.2. Розвиток бірж у дореволюційній Росії

Дореволюційна Росія надзвичайно важко сприймала біржу. Гострої потреби у цьому інституті тут не було до ХVІІІ-го ст. У 1703 р. цар Петро Перший, подорожуючи Голландією під виглядом майстрового, відвідав Амстердамську товарну біржу, що вразила його своїм розмахом. За його наказом через два роки у Санкт-Петербурзі на Васильєвському острові було збудовано величну споруду для першої російської біржі. Іноземне походження та державний характер першої в Росії біржі визначили її долю. На ній котирувалися товарні векселі державних мануфактур, спеціально заснованих для потреб армії та флоту.

У Регламенті для головного магістра, який написав Петро Перший, всім портовим, губернським та іншим містам було наказано будувати біржі і купців змусити використовувати їх. Однак, призвичаєні залагоджувати свої торговельні справи на значних за розмірами ярмарках купці ігнорували біржу. Після смерті царя-реформатора Санкт-Петербурзька біржа, одна на всю Російську імперію, проіснувала понад сто років. Реальних економічних передумов для роз­витку біржової торгівлі не було, а пряме копіювання іноземних форм явно не враховувало самобутності господарського середовища колишньої Росії. То був час розквіту дрібногуртових ярмарків. То­варний ринок у Росії розвивався значно повільніше, ніж в інших країнах, внаслідок чого російське село традиційно потерпало. І лише після промислового перевороту у 80-90-х роках ХІХ-го ст. у Росії відбувається перший біржовий бум, що суттєво прискорює лікві­дацію товарного голоду.

Розвиток капіталізму в Росії зумовлює економічну необхідність біржі. Особливо велику роль на той час відіграє експорт зерна. Наступною після Санкт-Петербурзької виникає Одеська біржа (1796 р.), потім Кременчуцька (1834 р.), Рибинська (1842 р.), і тільки після того – біржі у Москві, Києві, Миколаєві, Харкові, Ризі, Варшаві. Як бачимо, біржі засновувалися у багатьох містах на теренах України. До кінця ХІХ-го ст. у Російській імперії налічувалося 114 бірж.

Російське законодавство у Торговельному Статуті (1857 р.) виз­начає біржу як місце зустрічі, засноване для необхідних за торговель­ним обігом побачень, для отримання інформації про ціни на товари, про прибуття та відбуття суден, а також для встановлення вексель­ного курсу, прейскурантів і аксекурацій.

У В. Даля, на якого ми посилалися вище, слово “біржа” тракту­ється як “будинок, або місце, де у визначений час збираються купці за торговельними справами, і самі ці збори”. Тут же наводиться цікава цитата: “Зачекаю продавати, що біржа скаже...”. Як бачимо, торговець аналізував можливість зміни цін і приймав відповідне рішення.

У престижному 86-томному виданні Енциклопедичного словника Брокгауза-Ефрона, що друкувався на рубежі століття, суть біржі трактується так: “Центр тяжіння біржі полягає у централізації попиту та пропозиції. Купець довідується негайно і до найменших подробиць про все, що стосується його інтересів; він легко і вільно схоплює тут настрої та бажання торговельного світу. Завдяки цьому біржа є ареною спекуляції, що утримуючись у визначених межах і не впадаючи у біржову гру позитивно впливає на торгівлю та про­мисловість”. Показово, що так у словнику трактується економічна роль біржі у 1892 р., саме тоді, коли точилися гострі дискусії про доцільність законодавчої легалізації біржової спекуляції, самих ф’ючерсних контрактів на фондові цінності.

У монографіях кінця ХІХ-го ст., написаних економістами, біржо­виками та законодавцями, гостра полеміка точилася навколо узако­нення угод на строк і на різницю, угод з преміями. В дореволюцій­ній російській економічній літературі не було термінів “ф’ючерс” та “опціон” — ці терміни самочинно внесли як кальку з англійської мови економісти, які працювали з зарубіжною біржовою літературою вже в наші дні. Досі наші філологи не сказали свого слова з цього приво­ду, так само, як і щодо термінів “менеджмент”, “маркетинг” тощо.

Російські біржові структури того часу відставали від західних з та­ких показників, як участь в біржових операціях середнього класу під­приємців. Вони переважно не опанували секретами біржової справи. Для ліквідації цього недоліку тоді видавалися досить доступно напи­сані посібники для громадян. У них популярно пояснювалися вигоди біржових операцій з цінними паперами (фондами), товарами. Еконо­мічно обґрунтовувалася різниця між біржовими операціями і грою.

Наприклад, у монографії А. Ратькова, яка має промовисту назву “Кратчайший й доступний каждому путь к богатству. Биржевые операции. Популярноє руководство”, виданій у 1909 р., даються чіткі рекомендації пересічним інвесторам. Там так яскраво і точно описується стан росіянина, забитого злиднями, приниженого й озлоб­леного, що забуваєш про час видання, здається писане сьогодні і про нас. “Крах у торговельному світі настає лише тоді, коли у потрібний момент ніде купити потрібного товару, або нікуди збути заготовлені запаси”. Хіба не вірно? Хіба не відповідає сучасній ситуації на ринку зерна, цукру, інших сільськогосподарських продуктів та й не лише їх?

Або ще, нібито про наших сьогоднішніх “нових” бізнесменів: “Ми, росіяни, не використали благодійної сили біржі. На просторах нашої неосяжної країни у кишенях 150 млн. населення пропадають без користі величезні капітали. Лежать вони мертвим пластом. У кращому випадку власники їх “стрижуть” грошові купони, а в гіршому тратять свої або дідівські капітали у пияцтві, клубах за зеленим столом або перевозять їх за кордон і там витрачають на рулетку. А на батьківщині занепадає землеробство, гинуть в агонії фабрики і заводи, всюди й скрізь сум та злидні”. Погодимося, що справді, як про нас сьогоднішніх сказано. А як повторюється ситуація на економічних теренах України майже через сто років. Влучно підкреслено і те, що “сірий” покупець створює і ринок “сірий”, убогий. І це було сказано тоді, коли ціни на російських біржах були світовими. З величезною гіркотою, проте гостро, автор критикував невігластво населення, його упередження до ф’ючерсної біржової торгівлі, особливо, на ринку цінних паперів, при бажанні, справді, доступного широким верствам населення, яке тоді, як, да речі, й тепер, боялося біржі, асоціювало її з казино. А в Європі та США жоден цент чи сантим не лежав мертвим капіталом, працював на економіку.

Ризик у біржовій діяльності не вищий, ніж у фермера, який на­весні кладе останнє зерно у землю і чекає врожаю, не знаючи, що готує йому природа і доля: сніг, мороз, посуху, врожай чи голод.

Полеміка серед вчених та законодавців закінчилася до 1913 р. на користь законодавчого утвердження ф’ючерсних угод, про що свід­чать роботи тодішніх провідних біржових юристів, таких як К. Гаттенбергер, Н. Васильєв, А. Кофман. Біржова практика Росії роз­почала їх активне впровадження.

Про ставлення до біржі на теренах тодішньої України свідчить видана у 1916 р. у Києві “Біржова енциклопедія”, де зокрема ска­зано: “І донині панує погляд, що біржа є інститут винятково небез­печний і злісний, котрий потрібно тримати обіруч, з одного боку, оберігаючи державний кредит від зловмисних посягань на курси фондів, з другого — оберігаючи обивательських карасів від біржових щук і акул, турботливо закриваючи їм, що не доросли до розуміння власних інтересів, доступ до забороненого капища золотого тільця”.

Коріння російських бірж проростає від епохи Великого Новгорода, Архангельська, Москви, де купці збиралися на величезних ярмарках. Московська товарна біржа, збудована за кошти купця Никифора Лєжєва у 1839 р., працює власне як біржа лише з 1861 р.

Саме з 1861 р. починається справжня історія російських бірж як яскравих представниць ринкової економіки, що після скасування кріпосного права завойовували місце під сонцем у Росії. На цих бір­жах спочатку проводилися операції з реальним товаром, цінними паперами та валютою. До першої світової війни на фондових бір­жах забороняли строкові операції, саме цей фактор виявився вирі­шальним в уповільненому розвитку російського фондового ринку і біржового взагалі.

У своїй монографії “Біржа, спекуляція та гра” присяжний пові­рений Судової Палати Санкт-Петербурзької біржі М. Студентський аналізує всі засоби заборонної дії, що застосовувались проти біржі в країнах Європи з часів Джона Ло (початок ХVІІІ-го ст.). Він заува­жує, що всі спроби підпорядкувати біржу поліцейському наглядові, оголосити поза законом строкові (ф’ючерсні) угоди, не давали жод­ного ефекту. Мало того, закриття бірж згубно впливало на фінан­сові ринки. Неможливість законодавчої заборони строкових біржо­вих угод юрист порівнює з неможливістю заборони продати бочку води водовозові до того часу, поки він привезе її знову. “Строкові угоди називають біржовою грою, порівнюють з договором парі, стано­вище осіб, що уклали таку угоду, порівнюють з становищем двох звичайних гравців. Точка зору, надзвичайно поширена серед публіки, є цілком хибною і неправильною. Адже гра у рулетку – це надія на випадок, особливе щастя, дарунок долі. Це гра, це азарт”.

Теоретичні та законотворчі дискусії того часу дозволяють зро­зуміти аргументи обох сторін. Вони актуальні й сьогодні при впро­вадженні ф’ючерсної торгівлі на біржах України, законодавчої лега­лізації біржової спекуляції, своєчасних і розумних обмежень нечес­них біржових маніпуляцій. Як справедливо відзначали тоді еконо­місти і юристи, вже при заснуванні біржі необхідно наперед змири­тися з думкою, що на ній час від часу відбуватимуться й небажані, шкідливі дії. Строкові угоди, насправді, є головною зброєю торго­вельної та промислової спекуляції. Користь їх у цьому аспекті ве­личезна. Так вважали тоді і біржовики, і юристи. В Україні ж сьо­годні економічна наука знову змушена повертатися до вивчення суті цього питання, сучасних досліджень практично немає.

Отже, строкові біржові угоди.

• необхідні для нормального функціонування державного кредиту;

• відіграють величезну роль у розміщенні цінних паперів великих акціо­нерних товариств, промислово-фінансових груп;

• без строкових угод державі надзвичайно важко виділяти значні суми на військові витрати;

• без строкових угод неможливо поповнювати стратегічні запаси сировини та продовольства;

• без строкових угод неможливо точно і своєчасно отримувати необхідну інформацію про ринки сировини, капіталів і валюти у просторі та часі;

• строкові угоди вигідні й тим, що рівномірно розподіляють прибутки і збитки між учасниками ринку.

Із тодішньої дискусії випливає незаперечний висновок: на біржі нічого робити дилетантові. Для людей не обізнаних це заняття небез­печніше, ніж найазартніша гра. Підтвердженням є величезна кіль­кість банкрутств, після невдалих біржових операцій. Найближча до нас історія відбулася у 1995 р., саме тоді збанкрутував один із найстаріших банків Лондона “Беріте”, що існував на Лондонському Сіті понад 230 років. Безконтрольність з боку керівництва банку призвела до катастрофічного програшу на фінансових ф’ючерсах на Токійській фондовій біржі дилера Сінгапурської філії банку Ніка Лісона.

Сьогодні в Україні законодавці повинні зрозуміти незаперечну іс­тину: захистити людей від їх власної некомпетентності неможливо. “Не повинно бути напівзаходів, напівшляхів. Або свобода, що сама себе захищає від можливих зловживань і ризиків та надає величезні переваги і незліченні вигоди, або повне знищення свободи особи, заміна її державним втручанням. Припиниться дія ризику, випадку, але й зникне дух підприємництва, винаходу, відкриття, зупиниться виробництво”. Написано це в 1890 р., проте й нині актуальне. Біржовика, а особливо спеціаліста із строкових угод, потрібно готувати фахово. Для цього треба виробити та впровадити систему підготовки біржових кадрів різних рівнів.

Дискусія в науці і практиці Росії кінця ХІХ-го ст. стосувалася в основному строкових угод з цінними паперами. На інших ринках, особливо на ринку такого важливого товару, як зерно, ф’ючерсні угоди були надзвичайно популярними. Саратов, Нижній Новгород, Москва, Київ — були тоді центрами ф’ючерсної хлібної торгівлі.

З 1882 р. одне з провідних місць займала зернова біржа Саратова, який розміщений на перехресті водних та залізничних шляхів всього зернового Півдня та Південного Сходу тодішньої імперії. Саратов постачав хліб обом столицям та експортував за кордон. Біржа відіграла надзвичайно важливу роль у торговельно-промисловому розвитку Поволжя. Угоди на зерно стали цивілізованими, втратили “базарний” характер. Були впроваджені у практику торговельні угоди під майбутній урожай, строковий фрахт суден та залізничних вагонів. Саратовська біржа організовувала з’їзди борошномельників, опікувалася розширенням русла річки Волги, сприяла будівництву залізниць, складів, елеваторів. Жоден великий проект не обходився без консультацій або іншої участі біржі.

Особливістю всіх російських бірж була велика представницька діяльність, доброчинство, сприяння розквіту культури та мистецтв. Саме така їх діяльність мала в майбутньому підняти до розряду почесних професію біржовика. Однак події 1917 р. не лише не дозволили здійснити заплановане, навпаки, декільком поколінням у наших країнах довелося жити в суспільстві, повній протилежності минулому. Була знищена економічна свобода, її основа – приватна власність. Вони були замінені державним розпо­ділом ресурсів, вічним дефіцитом усього. Непотрібними виявилися дослідження вчених та юристів, до яких знову звертаємося ми сьо­годні, в період ринкового реформування економіки в Україні через понад 80 років. Все ж таки актуальності ці дослідження й досі не втратили, їх можна використовувати і вченим, і законодавцям в процесі законотворчого забезпечення становлення строкового (ф’ючерсного) ринку.

2.3. Становлення біржової торгівлі в Україні

Біржова торгівля в Україні за­початкована відкриттям у 1796 р. Одеської товарної біржі та у 1834 р. – Кременчуцької. Взявши за основу класифікацію етапів становлення бір­жового руху в Україні, яка наведена у монографії, запропонуємо її у дещо модифікованому вигляді, а саме:

1. 1796-1860 рр. Відкриття першої товарної біржі (м. Одеса) і початок біржового руху. Торгівля здійснювалася невеликими партіями зернових.

2. 1861-1914 рр. Активізація біржової торгівлі у всіх центрах України, їх спеціалізація. Будуються залізниці, елеватори, банки, 11 бірж спеціалізуються на окремих видах продукції, а саме: хлібні, фруктові, м’ясні, винні та інші. Найбільший оборот мали Київська товарна біржа, яка спеціалізувалася на торгівлі цукром, Миколаївська – хлібна та Одеська – зернова.

3. 1914-1921 рр. Повне припинення діяльності. Вважаємо за необхідне ввести такий етап, оскільки після першої світової війни та жовтневого перевороту біржі уже не відродилися такими, якими вони існували до цього.

4. 1921-1928 рр. Відродження біржової торгівлі в період НЕПу. Відродилися біржі, які функціонували до 1914 р., однак це були біржі, на яких торгували різним товаром, в тому числі не традиційним, таким як бакалія, годинники, одяг тощо. Позитивна роль цих бірж була у тому, що вони зібрали статистику повного виробництва та торговельного обороту у більшовицькій Росії. У 1930 р. Постано­вою Ради народних комісарів діяльність бірж була зупинена в резуль­таті проведеної колективізації та повного одержавлення економіки.

5. 1990р. Відродження біржової торгівлі. Третій “біржовий бум”, який відбувався в 1991 р. на теренах колишнього СРСР, викликав швидке зростання кількості структур, у назві яких було слово “бір­жа”. Лише в Україні на початок 1992 р. їх зареєстровано 87. Ця цифра, незважаючи на надвисокий податковий тиск (75% з доходу в 1992 р.), не зменшувалася до початку 1996 р., мало того, цей процес не зупинився і триває досі. Як вказувалося вище, на 01.01.2002 р. в Україні було 411 бірж.

6. 1992р. Припинення розвитку біржової торгівлі в зв’язку з прийняттям закону про оподаткування доходу від біржової діяльності. Вважаємо за доцільне виділити цей і наступний етапи, оскільки саме в цей час відбуваються значні зміни в процесі біржового будівництва.

7. 1995-1996 рр. Поворотний момент розвитку бірж в Україні. Активну участь у становленні біржових сировинних ринків бере уряд. Приймаються концепції розвитку біржових сільськогосподарських та фондових ринків, видаються Укази Президента України з проблем біржового будівництва.

8. 1997-до нашого часу. Зростання кількості бірж. Створення саморегулюючих організацій, спроби впровадження строкових контрактів.

Здебільшого біржі засновували органи влади на місцях або в центрі (Головпостач, Міністерство сільського господарства і продо­вольства, інші відомства). Біржі України різноманітні за своєю структурою, складом учасників, правилами біржової торгівлі. При їх становленні засновники, як правило, не ставили перед собою завдання по концентрації біржового обігу для творення ринкових цін на сировину, капітали та валюту. Біржі, особливо товарні, засно­вувалися як гуртові посередники і, як правило, на них торгували і досі торгують дрібними партіями різноманітних товарів, які у світовій практиці не є об’єктами біржової торгівлі.

На початку їхньої діяльності справжній біржовий товар не міг бути предметом торгів через його державне фондування. Яскравим підтвердженням сказаного є дискредитація Української аграрної біржі (м. Київ). Створювалася вона в 1995 р., коли тодішні керівники Мінсільпроду почали усвідомлювати необхідність механізму ринко­вого ціноутворення на сільськогосподарську сировину, передусім зерно, цукор, м’ясо тощо. Однак, всі зусилля біржовиків, що поступово впроваджували контракти спот і, особливо, форвард, були зведені восени 1996 р. нанівець, через блокування відвантаження у регіонах. Обласні адміністрації наклали вето на невеликий урожай, і товару не відвантажили, навіть, за умови отримання грошових завдатків за форвардними контрактами. Натомість колгоспи, а отже, і обласні бюджети, знову залишилися без коштів. І, що найстрашніше, ніхто не втрутився, і закон не захистив покупців форвардів. Після цієї кризи аграрної біржі, на яку покладалося стільки надій, ілюзії про біржу як великого гуртового розподільника реальних товарів в Україні практично розвіялися.

Аналогічні тенденції тривають досі. Статистика свідчить: у 1997 р. кожен третій форвардний контракт на зернові культури, укладений на аграрних і товарних біржах не був виконаний. Компанія-зерновий трейдер із США на українському аграрно­му ринку за декілька років зазнала збитків на суму $3,5 млн.

Основну частину біржового обігу забезпечують 8 найбільших бірж. Це члени Національної асоціації бірж України (НАБУ):

• Київська універсальна товарна біржа;

• Київська біржа “Десятинна”;

• Українська аграрна біржа (м. Київ);

• Одеська товарна біржа;

• Харківська товарна біржа;

• Донецька товарна біржа;

• Маріупольська універсальна товарна біржа;

• Придніпровська товарна біржа (м. Дніпропетровськ).

На цих біржах укладаються контракти як із традиційним біржо­вим товаром, так і з транспортними засобами, нерухомим майном тощо. Крім того, вони надають додаткові послуги для збору, обробки та поширення інформації, пов’язаної з кон’юнктурою ринку, вико­нують рекламно-видавничу діяльність, аукціони з продажу об’єктів приватизації, сільськогосподарської продукції та промислових товарів, пропонують консультаційні, інформаційні і юридичні послуги. Київська універсальна товарна та біржа “Десятинна”, в основному, спеціалізуються на об’єктах нерухомості, які до біржових товарів у класичному розумінні цього слова не належать.

Структура біржового обігу України незаперечне підтверджує, що біржі в нашій країні практично виконують роль примітивного посередника.

Перші біржі, створені у 90-х роках ХХ-го століття в Україні, були товарними, як правило універсальними. Згодом при великих товарних біржах почали виникати фондові відділи.

2.4. Особливості функціонування бірж в Україні на початку ХХІ-го століття

В Україні й досі не створена біржа, яка відповідала б своїй ролі регулятора стихійних проце­сів ціноутворення базових акти­вів. Жодна із функціонуючих у 2002 р. в Україні бірж не відпо­відає за своєю суттю класичному поняттю біржі ні в економічному, ні в організаційному аспектах.

Практика біржового будівництва не створила кола біржових то­варів, не запровадила торгівлі стандартизованими контрактами на жоден з базових активів. Законодавство України, що регулює біржо­ву діяльність: Закони України “Про товарну біржу” та “Про цінні папери і фондову біржу”, прийняті у 1991 р., – не стимулюють впровадження в практику сучасного біржового механізму. Ці законо­давчі акти досить поверхневі, не містять цілого ряду головних аспектів створення строкового ринку.

Із вертикальним структуруванням ринку на ринок “спот”, тобто нинішніх центральних ринкових цін базових активів: сировинних товарів, капіталу та валюти; та строковий (ф’ючерсний), ринок май­бутніх цін – Україна суттєво спізнилася. Ринок строкових контрак­тів (форвардних, ф’ючерсних, опціонних) при нестабільній еконо­міці, різких змінах цін на сировину, інфляції дозволяє виконувати страхові, хеджеві операції, які дозволяють істотно зменшувати фінансові ризики. Без прогнозних цін та курсів, які офіційно котиру­ються і використовуються бізнесом розвиток промисловості й торгівлі у великих обсягах практично неможливий.

Не лише податковий тиск, що, без сумніву, є великим тягарем і поглиначем обігових коштів бізнесових структур, є причиною затяж­ної кризи виробництва. Одна з важливих причин – це відсутність механізмів регулювання ринкової вартості власних майбутніх мате­ріальних та грошових потоків. В Україні практично відсутній механізм прогнозування цін та курсів.

Перші спроби запровадження ф’ючерсних контрактів на $1000, 10000М, 5 млн. російських рублів на Українській універсальній товарній біржі точно спрогнозували початковий курс гривні напере­додні грошової реформи. Однак ці контракти були нестандартизовані, неузгоджені з Державною комісією з цінних паперів та фондового ринку, оскільки аналогічного органу для регулювання строкового товарного (ф’ючерсного) ринку в Україні не існує.

Крім цього, ринок строкових валютних контрактів без участі Національного банку, як потужного його учасника, не стане повно­правним сегментом фінансового ринку, а такого наміру центральний банк нашої країни поки що не має. Проте необхідність впровадження таких контрактів на Українській міжбанківській валютній біржі (УМВБ) гостро відчувають члени біржі (найбільші банки України). Але складається враження, що керівництво НБУ відважується доручити ринкові творення майбутнього курсу гривні, адже ринок – жорстка річ, курс на ньому формуватиметься внас­лідок економічних та політичних кроків уряду, і це бачитиме весь світ. І все ж іншого способу структурування валютного ринку практично немає.

Набагато більше нерозв’язаних питань на сировинних ринках України, в тому числі найважливіших (аграрно-сировинному та енергетичному). Єдиної державної політики щодо структурування цих ринків на спот і ф’ючерсний (строковий) досі немає. Кожне галузеве міністерство створює у 1995-1996 рр., переломних для біржової торгівлі в Україні у ставленні до цього інституту урядових структур, свої відомчі біржі: Українську аграрну біржу (УАБ), енергетичний ринок тощо – замість законодавчої підтримки чинних бірж. Спотовий зерновий ринок України не створений також через відсутність на ньому інфраструктурних інститутів таких як приватні елеватори. Адже елеватори є настільки важливою ланкою зерно­вого ринку, що за умови їх перебування у державній власності зерновий спотовий ринок може функціонувати лише теоретично. Цей процес знаходиться лише на початковому етапі.

Як правило, понад 20% бірж України зовсім не торгують, відбу­вається постійний процес реорганізації цих структур, деякі з них не можуть виконувати функцій, властивих класичним біржам. І хоч за кількістю бірж Україна випередила в цілому весь західний світ, народжуються нові й нові структури цього типу. Досі біржова діяльність не ліцензується (за винятком фондової), не сертифікуються, хоча на цьому наполягають самі біржовики, особливо На­ціональна Асоціація бірж України (НАБУ).

Біржі України громіздкі, негнучкі і, до того ж, не забезпечують головного – гарантій виконання укладених у біржовій залі угод. Про “гарантії” з форвардами на УАБ вже говорилося, і це на біржі, появу якої схвалив президент, де на перших торгах були присутні поважні урядовці, виконання укладених угод гарантувало Міні­стерство сільського господарства та продовольства. Рівень виконання укладених угод, навіть, на цій біржі у ліпші місяці її роботи ледь сягав 40%. Цей тривожний симптом та висока вартість біржового місця (початкова – $20 000), без забезпечення оптимальних умов для виконання угод, відвернули від біржі тих, хто чекав від неї дуже багато, а саме сільськогосподарських виробників і потужних торговців, комерційні структури, передусім, зарубіжні.

Як бачимо, в Україні сьогодні гостро відчувається криза універ­сальної товарної біржі. Не кращою є доля фондових бірж. Разом із становленням ринку цінних паперів в Україні створені і розгортають свою діяльність позабіржові системи комп’ютерного котирування цінних паперів, і саме їм віддають перевагу торговці. А на фондових біржах Києва реєструються поодинокі угоди і виключно через сприяння урядових структур, наприклад, Фонду державного майна, що через Українську фондову біржу (УФБ) продає пакети акцій об’єктів, якої приватизуються.

Причинами кризи біржі реальних товарів в Україні є наступні.

Першою і головною причиною можна вважати відсутність ціліс­ної політики держави щодо біржового руху загалом. Неможливо будувати ринкові відносини без структурування ринку на вертикалі: на ринок теперішніх цін (спот), причому саме центральні ринкові ціни на сировину, капітал та іноземну валюту; і ринок майбутніх цін (ф’ючерс) на ці найважливіші активи.

Сировинні товари, капітал, іноземна валюта - це активи, ціни та курси, яких відіграють вирішальну роль в економіці. Без визначення теперішніх цін та їх майбутніх прогнозів бізнес не може розвиватися.

Крім цього, сировина, як сільськогосподарська, так і енергоносії, що лежать в основі будь-якого виробництва – це товари, попит на які майже нееластичний за цінами. Для зменшення споживання, наприклад, енергоносіїв, необхідно змінити конструкцію двигунів або зменшити парк машин, що за короткий час зробити неможливо. Або інший, не менш красномовний приклад – споживання хліба в Україні, незважаючи на суттєве зростання цін, не зменшується. Для цього потрібно змінити раціони харчування, набір споживчого кошика, а на це потрібні роки.

Сировинний товар, а Україна, як відомо, є сировинною країною, потребує специфічних механізмів для формування прогнозних рин­кових цін, де величезна кількість продавців та покупців щомиті змінюється, а саме їх рівновага робить еластичним ціноутворення і зменшує цінові коливання.

В Україні, на наш погляд, вже не потрібні біржі у тому вигляді, якими вони є сьогодні. Потрібно створити біржу ф’ючерсну (регу­лятор і страховий орган) для сировини та фінансових ринків.

Друга причина – недосконалість біржового законодавства. Закони України “Про цінні папери і фондову біржу”, “Про державне регу­лювання ринку цінних паперів в Україні”, “Про товарну біржу” та інші економічні закони не створюють цілісного правового поля для структурування ринку та впровадження у біржову практику похідних фінансових інструментів. Неабияке значення у цьому аспекті матиме прийняття Цивільного кодексу. Однак і в проекті нового Цивільного кодексу, прийняття якого очікується у 2002р., також не закріплені операції з похідними фінансовими інструментами, ф’ючерсами, опціонами, свопами та відповідальність за їх невиконання, процедура судового оскарження й арбітражу.

Законодавство в Україні неоднозначне трактує статус бірж. У двох Законах статус товарної та фондової бірж різний. В одному документі біржа – некомерційна організація (Закон України “Про товарну біржу”), у другому – акціонерне товариство (Закон України “Про цінні папери і фондову біржу”). Обидва законодавчі акти незначні за обсягом, до них не включені вимоги до забезпечення умов для ціноутво­рення методом чистої конкуренції збалансованої ринкової ціни або курсу. Не обумовлюються і не характеризуються похідні цінні па­пери, ф’ючерси та опціони, форвардні та ф’ючерсні угоди тощо.

Гострота питання не знята і в зв’язку з прийняттям у 2001 р. у першому читанні Закону України “Про строкові фінансові інструменти”, в якому описуються біржові ф’ючерсні та опціонні контракти на фінансові й товарні активи.

Не визначається комерційна діяльність біржі, пов’язана з організа­цією біржових торгів, транспортно-експедиційною, складською, інфор­маційно-видавничою, рекламною та іншими, що забезпечують біржо­ві торги, ціноутворення та можливість спекулятивних, хеджевих та арбітражних операцій. Заборонятися має лише укладання самих біржових угод від імені біржі, всі інші, спрямовані на поліпшення організаційних умов торгів, спрощення розрахунків, забезпечення ліквідності тощо (повинні дозволятися).

Третя причина кризи універсальної біржі в Україні – наявність на ній небіржового товару, що робить неможливими розрахунково-клірингові операції. Тобто при загальному шахрайстві на ринку, неви­конанні своїх зобов’язань поза біржами, запровадити систему відчут­них грошових завдатків – депозитів і підтримуючої маржі – просто неможливо. І тому з 1991 р. брокерські контори, особливо російські, що мали місця на кількох біржах, виставляли той самий товар на різних біржах, і якщо його продавали на всіх, то обирався найкращий варіант, всі інші відкидалися.

Саме через специфічну процедуру розрахунків (кліринг) ліквідність біржових угод сягає 100%. І коли йдеться про реальний товар з негайною поставкою при значних коливаннях цін, то за спотовими операціями від продавця вимагається поставка товару на біржовий склад до торгів у залі, від покупця – 100% передоплати. За форвардними контрактами практикуються відчутні депозитні внески у розмірі 30-50% вартості товару від обох сторін. Всі ці внески надходять через розрахункові фірми до розрахункових (клірингових) палат біржі. За таких твердих фінансових умов на біржах за спотом і форвардом укладається 1-2% всіх біржових угод. А урядовці України планували через одну-дві центральні біржі здійснювати перевалку всього зерна, м’яса, цукру. Це нереальне завдання, і тому такі біржі приречені на загибель. Біржа реального товару на початку ХХІ-го ст., коли за кілька хвилин можна, не виходячи із офісу в Україні, купити цукор в Парижі, Лондоні, не може існувати у тому вигляді, в якому її створили в Україні.

Із обігу має зникнути небіржовий товар. Треба якомога швидше запровадити на цих біржах строкові контракти з системою клірин­гових розрахунків на основні види сировини, валюти, держоблігацій тощо. На законодавчому рівні Міністерству фінансів та Національ­ному банку України слід визначити статус клірингових палат або центрів. Всі ми були свідками краху вже строкового (ф’ючерсного) валютного ринку Росії, спричиненого московськими міжбанківськими кризами 1995 і 1998 рр. Збанкрутували банки, що виконували роль розрахунково-клірингових центрів ф’ючерсних бірж та біржі, на яких депозитні внески просто присвоїли керівники, що призвело до краху ф’ючерсного ринку в цілому.

Четвертою причиною кризи універсальної товарної біржі в Україні було те, що біржова лихоманка відбувалася на неіснуючому ринку. Тому не дивно, що ринок і досі не функціонує належним чином, оскільки він не структурований вертикально (на спотовий та ф’ючерсний). В Україні ринок, до того ж, не структурований горизонтально. Досі нема чіткої взаємодії біржового та позабіржового ринку сировини. Те, що ми називаємо ринком нерухомого майна, практично є ринком помешкань, де еквівалентом виступає чужа ва­люта (долар США). Ринок землі в Україні і пов’язаний з ним іпотеч­ний цілком відсутні. А без вартості землі, основного засобу виробництва на селі, визначити собівартість сільськогосподарської продук­ції і пов’язати її з ринковою ціною продукту неможливо. Аналогічний стан справ на фінансовому ринку, ринку грошей, позик і на пов’яза­ному з ними ринку боргових зобов’язань, де Національний банк монопольне визначає ціну грошей у вигляді облікової ставки.

Ось і виходить: бірж як справжніх індикаторів ринку немає, їх і не може бути, бо немає самого ринку (“Для чого термометр мертвій людині?”).

Скільки існує біржовий механізм, стільки ж його переслідують кризи. Велика економічна депресія США у 30-х роках виникла після жорстокої біржової кризи, відомої як “чорний вівторок” та “чорний четвер” – 24 і 29 жовтня 1929 р. Криза була настільки жахливою, спричинила стільки жертв, що й досі сприймається як найстрашніше лихо, яке спіткало американську націю за всю історію її існування. До кризи всі американці, від домогосподарки до президента, азартно грали на фондовій біржі, купуючи та продаючи акції, курси яких на очах зростали. У вересні 1929 р. було випущено на $1 млрд. більше акцій, ніж за всі вересні попередніх років.

У вівторок, 29 жовтня, о 10-й годині при відкритті біржі було запропоновано 650 000 акцій престижної корпорації по 179 доларів, тоді як 24 жовтня – по 205. Покупців не було. Крах цих акцій став початком божевілля. Усі кинулися продавати. До кінця дня збитки становили понад $10 млрд. Крах американської біржі спровокував крах європейських ринків, але наслідки тут були не такими жахли­вими, оскільки й ринки були значно меншими за обсягами. З кри­зи економіка США виходила надзвичайно важко. Понад 130 тисяч підприємств перестали функціонувати, кожен третій американець залишився без роботи, без засобів для існування. Криза біржова стала апогеєм і каталізатором економічної кризи. Про неї написано дуже багато, однак якісь паралелі з Україною 90-х років ХХ-го ст. неможливі. Там криза виникла через стихійність і безконтрольність з боку держави ціноутворення на біржовому ринку цінних паперів, коли їх курси цілком не відповідали реальному станові справ. У нас, в Україні, держава не усвідомлює політичного значення цього інституту, що спричинює неабиякі економічні наслідки.

Економічні та художні джерела, що описали біржову кризу 1929 р., підтвердили разючі відмінності цих криз. Український ринок не реагує на біржову кризу, бо ринку немає, і в кризі перебувають не інструменти центрального ціноутворення, а прості посередники місцевого значення, які зникають і виникають не помічені ніким, крім аналітиків-фахівців.

Біржова криза 1987р. була також досить болісною, особливо для Європи. Це знову був жовтень, що підтвердило слова Марка Твена:

“Особливо небезпечним для спекуляцій на біржі є місяць жовтень, але є ще інші досить небезпечні місяці...” – і він перелічив у довіль­ному порядку всі місяці року.

Фахівці-економісти наголошують на монетарних та немонетарних причинах кризи. Це була енергетична криза в Європі, коли країни Перської затоки різко підняли ціни на нафту, і це була криза нерегульованих міжнародних подій у біржовій діяльності. Біржі стали міжнародними, розвиток комп’ютерної техніки дозволив збільшити обіг капіталів, розмах спекулятивних та арбітражних угод. На рин­ках з’явилися фальсифіковані фінансові інструменти. Однією з при­чин кризи 1987 р. був подвійний американський дефіцит (бюджет­ний та комерційний). Монетарною причиною називали коливання курсу долара, який вже не міг бути еквівалентом щодо інших кон­вертованих валют. Третя причина – фінансова, а саме збільшення відсоткових ставок за довгостроковими кредитами. Четверта – тех­нічна (помилка комп’ютерів, програм тощо), оскільки з їх допомогою було прискорено виконання замовлень на продаж.

Криза, незважаючи на песимістичні прогнози, почала зменшувати свій вплив на реальну економіку вже через рік, адже відбувалася в період сильного зростання світової економіки.

І зараз діловий світ поволі виходить із жорсткої фінансової кризи. Розпочинаючи знову ж таки з жовтня 1997 р. фінансова криза, що зародилися в Гонконгу, завдала відчутних ударів Японії, “азійським тиграм”, США і навіть Росії, яка досить тісно інтегрувалася у світові ринки. Україну і ця криза зачепила лише на макрорівні: міжнародні валютні організації збільшили відсотки за надані кредити. Сьогодні провідні економісти й аналітики системно вивчають російську кризу серпня 1998р., яка відчутно вплинула і на ситуацію в Україні, де було девальвовано тоді зовсім нещодавно введену нову національну грошову одиницю – гривню.

Біржові кризи, які переживало людство у ХХ-му ст., свідчать, що ринкова економіка та її барометр – біржа, можуть давати збої, пробуксовувати, однак, попри все, дозволяють робити висновки, підвищувати якість регулювання цих процесів з боку і біржових структур, і держав. Тому, визначаючи напрями розвитку біржового ринку в Україні, необхідно створити належні політичні та економічні умови становлення біржі, яка допоможе структурувати сам ринок, визначати прогнозні ринкові ціни та дозволити здійснювати нові для наших учасників ринку, але вкрай необхідні операції страху­вання цінових та курсових ризиків.

Б Резюме

Біржі – як закономірний результат еволюції форм гуртової торгів­лі і способів торгів – виникли в епоху нагромадження початкового капіталу. Спочатку вони з’явилися в Антверпені (1531р.), в Ліоні (1549 р.) і Тулузі (1549 p.), а потім у Лондоні (1556 р.) в особли­вому приміщенні, яке пожертвував торговцям королівський банкір Томас Грешем. З 1752 р. в Нью-Йорку функціонує біржа, на якій торгували продукцією внутрішнього ринку. Низка менших за обсяга­ми ринків розвивається як у Нью-Йорку, так і в інших містах. В Японії перша біржа для торгівлі рисом з'явилася у 1730 р., у США в 1848 р. зернова біржа в Чикаго.

На Амстердамській біржі (1608 р.) вперше були встановлені середні норми, які характеризували якість товарів. Виникнення внутрішніх біржових стандартів дозволило не поставляти товарів на біржові торги. З 1720 р. тут запроваджуються ф'ючерсні угоди. На цій біржі вперше впроваджені в обіг такі цінні папери, як акції, з торгівлі якими започатковується біржова спекуляція, що потім перейшла на товари.

У 1848 р. збори 82-х крупних зерноторговців заснували Чиказьку торговельну палату (Chicago Board of Trade). Поява організованої біржі, що зводила в одному місці продавців та покупців, зробила вигідним будівництво великих елеваторів, зерносховищ для збері­гання зерна протягом року. І саме біржі, що виникли в Чикаго, зіграли величезну роль у створенні необхідної інфраструктури ринку, а саме: мережі доріг, складів, холодильників, розширення гаваней, портів.

У березні 1851 р. зафіксовано укладання першого форвардного (попереднього) контракту на поставку кукурудзи в червні за ціною нижчою, ніж на спотовому ринку на моментукладання угоди.

Стандартизувавши кількісні та якісні параметри для кожного ви­ду товарів, біржа впроваджує в торговельну практику новий вид контрактів — ф'ючерсні.

Відтепер створюється струнка ринкова система, в якій стандартні кількість та якість (сорт, марка) формували основу ф'ючерсного контракту, в якому були вказані всі аспекти угоди, крім ціни. Вона була предметом торгу в залі біржі, де збирались одночасно покупці та продавці.

Коріння російських бірж проростає від епохи Великого Новгорода, Архангельська, Москви, де купці збиралися на величезних ярмарках. Петровська біржа (заснована царем-реформатором Петром Першим 1705 р. у Санкт-Петербурзі) проіснувала одна майже сто років. Мос­ковська товарна біржі, збудована за кошти купця Никифора Лєжєва у 1839 p., працює власне як біржа лише з 1861 р.

Біржова торгівля в Україні започаткована відкриттям у 1796 р. Одеської товарної біржі та у 1834 р. - Кременчуцької. Становлення біржової торгівлі в Україні проходило у вісім етапів. Проте і досі не створено біржі, яка б виконувала функції макроекономічного регулювання економіки, розповсюджувала прогнозні ціни на основні сировинні товари та фінансові інструменти.

В Україні на початку ХХІ-го ст. спостерігається криза універсаль­ної товарної біржі як інституту гуртового ринку сільськогосподарських товарів. Причинами кризи є відсутність у державі цілісної концепції становлення сучасних бірж, особливо строкових (ф’ючерсних), недосконалість біржового законодавства, наявність не біржового товару у біржовому обороті, прискорений розвиток кількості бірж на фоні повільного розвитку ринку основних активів в цілому.

В Контрольні запитання

1. Назвіть основні роки становлення перших бірж.

2. Яку роль у становленні строкової торгівлі відіграла Амстердамська
   товарна біржа у XVII-му ст.?

3. Які причини створення у 1848 р. Чиказької торговельної палати
   (Chicago Board of Trade)?

4. Поясність необхідність запровадження строкових контрактів у
   біржовій торгівлі.

5. Окресліть основні етапи розвитку бірж у дореволюційній Росії.

6. У чому полягала суть наукової та законотворчої дискусії щодо
   біржового ринку у дореволюційній Росії?

7. Коли заснована перша біржа на теренах колишньої України?

8. Назвіть етапи становлення бірж в Україні сьогодні.

9. Перерахуйте причини кризи універсальної товарної біржі в Україні.

10. Які причини, на ваш погляд, спричинили подальше зростання
    кількості бірж в Україні після фінансової кризи 1998 p.?

Г Посилання і рекомендована література

1. Биржевая деятельность: Учебник /Под ред. А.Г. Грязновой, Р.В. Кореневой, В.А. Галанова. -М.: Финансы и статистика, 1995. -С.5-22.

2. Биржевое дело: Учебник /Под ред. В.А. Галанова, А.И. Басова. -М.: Финансы и статистика, 1998. -С.8-11, 20-23.

3. Дегтярева О.И. Биржевое дело: Учебник для вузов. -М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2000. - С.10-23.

4. Дегтярева О.И., Кандинская О.А. Биржевое дело: Учебник для вузов. -М.: Банки и биржи, ЮНИТИ, 1997. -С.7-13, 443-445.

5. Економічна енциклопедія: У 3-х тт. Т.1 /Редкол.: ...С.В.Мочерний (відп. ред.) та ін. -К.: Видавничий центр «Академія», 2000. -С.105-108.

6. Крот Ю. Зерновики Украины объединяются в преддверии колоссального дефи­цита зерна и продовольствия, который прогнозируется специалистами Мирового банка на начало следующего тысячелетия //Капитал. -1998. -№4(121). -С.127.

7. Проект Закону України «Про строкові фінансові інструменти» /Бизнес. -2001. - №27(442). -2 июля. -С.16-17.

8. Ратьков А. Кратчайший и доступный каждому путь к богатству. Биржевые операции. Популярное руководство. -СПб., 1909. -С.2-3.

9. Сохацька О.М. Ф'ючерсні ринки. Історія, сучасність, перспективи становлення в Україні. -Тернопіль: Економічна думка, 1999. -С.8-21.

10. Студентский М. Биржа, спекуляция и игра. - СПб, 1896. -С.65-84.

11. Товарні біржі в Україні: аналіз діяльності, законодавче поле, перспективи розвитку /За ред. П.Т. Саблука та О.М. Шпичака. -К., 1997. -С.85

12. Цивільне право України: Підручник: У 2-х кн. /Д.В. Боброва, О.В. Дзера, А.С Довгерт та ін.; За ред. О.В. Дзери, Н.С. Кузнєцової. -Кн.1. -К.: Хрінком Інтер, 2001. -С.183-211.

13. Шварц Ф. Биржевая деятельность Запада (Фьючерсные и фондовые биржи, система работы и алгоритмы анализа): Пер. с англ. -М.: Аи Кью, 1992. -С.З.

14. Энциклопедический словарь. В 86 томах. Т.2. -СПб.: Издательство Брокзаузъ-Ефронъ, 1892. -С.879.

Д Тести для перевірки знань до розділу 2

3.2.Види біржових контрактів

Біржові товари реалізовуються на біржах через укладання біржових контрактів або угод. Через цю обставину біржі називають контрактними ринками. Угода вважається бір­жовою, якщо вона відповідає таким вимогам:

• укладена на товар, допущений до котирування на даній біржі;

• укладена у торговельному літі (pit), ямї, спеціально відведеному місці у торговельному залі біржі;

• укладена між членами біржі, або сертифікованими біржовими брокерами;

• укладена в межах часу, відведеного для біржової сесії.

Всі угоди, укладені на біржах, які не відповідають хоча б одній із перерахованих вимог, не є біржовими.

Біржові контракти укладаються як на перераховані вище товари та фінансові інструменти, передбачаючи реальний перехід активу від продавця до покупця, так і на купівлю та продаж зобов’язань або прав на купівлю-продаж цих активів.

З огляду на цю обставину біржові контракти поділяють на контракти з реальними активами і зобов’язаннями поставки та правами на ці активи, які називаються похідними інструментами (ф’ючерсами та опціонами).

Біржові контракти з реальними активами (товарами, фінансо­вими інструментами) в свою чергу поділяються на дві групи:

1) контракти на купівлю-продаж реальних активів з негайною поставкою, які у зарубіжній практиці називаються спотовими (stot) або касовими (cash), передбачають виконання укладених у біржовій залі під час біржової сесії у найкоротші терміни, тобто негайно.

Ці терміни встановлюються біржами індивідуально, однак є уже прийняті на світових ринках конкретні строки виконання, наприклад, для валютних контрактів, це, як правило, другий робочий банківсь­кий день, коли повинен здійснитися обмін валютами банками – контрагентами; на товарних біржах США – 3 робочих дні після біржо­вих торгів, на біржах Великобританії – 7 робочих днів, Японії – до 15.

2) контракти на купівлю-продаж реальних активів з поставкою у строки, вказані у контракті за цінами, погодженими в момент укладання угоди. Ці контракти прийнято називати форвардами (forward).

Форвардний контракт – це угода, за якою продавець постав­ляє конкретний актив покупцеві на обумовлену дату у майбут­ньому. На момент укладання угоди погоджується ціна на товар або фінансовий інструмент, якого ще може не бути у продавця. Сторони домовляються про строки поставки, обсяги, беручи за основу щодо якісних характеристик біржовий стандарт.

З часу свого заснування і до ХІХ-го ст. включно біржі залишалися біржами реальних товарів та фінансових інструментів. Це були пос­тійно діючі гуртові ринки основних активів. Товарна біржа реального товару у найвищій своїй формі характеризується такими рисами:

• торгівля відбувається без пред’явлення товару, за біржовими контр­актами;

• біржові товари масові, однорідні, стандартизовані, взаємозамінні;

• біржова ціна визначається під час біржових торгів через постійну реєстрацію та наступну публікацію у засобах масової інформації;

• біржові угоди можуть проводитися як з метою купівлі-продажу товарів, так і з спекулятивними цілями;

• торгівля проводиться за Правилами біржової торгівлі, виконання яких є обов’язковим для продавців та покупців.

Не дивлячись на те, що бірж реальних товарів на світових ринках залишилося зовсім мало, на наш погляд, доречно було дати ці характеристики, хоча б для того, щоб визначити рівень розвитку сучасних бірж України. Поки що всі українські біржі є біржами реальних ак­тивів, тому такий аналіз є актуальним. Як бачимо, із вказаних вище характеристик для вітчизняних бірж невиконаною залишилася друга, але саме її відсутність не дає змогу біржі стати справжньою.

Біржові контракти з реальним товаром з негайною поставкою (physical transactions, actual transactions) укладаються на товар, який уже є в наявності на одному із біржових складів, що можуть входити до організаційної структури біржі, або бути самостійними підприємствами і працювати з біржею на договірних засадах.

Сучасні біржі реальних товарів дозволяють доставляти товар лише у ті місця, де виконуються всі вимоги біржі щодо зберігання. Це мо­жуть бути склади, елеватори, сховища, холодильники, банки, депо­зитарії, які мають спеціальні угоди з біржею і виконують всі її при­писи. Вони, як правило, знаходяться недалеко від біржі, але й можуть розташовуватися за межами країни, де розміщена біржа. На деяких біржах передбачається поставка, наприклад, цукру не зі складу, а на умовах, визначених міжнародними правилами “Інкотермс-2000”.

Навіть на біржах, де поставка здійснюється тільки через уповно­важений склад, дозволяються також інші умови. Наприклад, на Чикаго Борд оф Трейд в останні три дні місяця дозволяється пос­тавляти товар у вагонах за умови, що вони знаходяться на станції Чикаго, де можна взяти проби якості, які робить офіційна агенція з перевірки якості товару.

Склади мають відповідати таким вимогам:

• надавати біржі послуги, передбачені її керівництвом;

• надавати тарифи всіх видатків, пов’язаних із обробкою та зберіганням вантажів;

• вивозити товар зі складу лише за умови подання варранту — складсь­кого свідоцтва, проти якого здійснюються всі операції на біржі та проводяться розрахунки;

• повідомляти біржу про зміну власника складу;

• відповідно до вимог законодавства, що регулює біржову діяльність, робити облік, складати звіти, дозволяти необхідні інспекції;

• забезпечувати зберігання товару.

Склади приймають товар на відповідальне зберігання, видаючи складські розписки – варранти, – що вільно обертаються. Варрант є товаророзпорядчим документом. До речі, у новій версії законопроекту України “Про цінні папери і фондовий ринок” до переліку цінних паперів введено групу “товаророзпорядчі”, до яких віднесено коносаменти, вантажні свідоцтва, заставні. Тобто, нарешті і на нашому товарному ринку з’являться відповідні цінні папери, які допоможуть спростити процес купівлі-продажу товарів.

Покажемо традиційну процедуру укладання спотового контракту на біржі. Продавець, який вперше звертається через біржового брокера з пропозицією щодо продажу партії товару, повинен привести свій товар на біржову експертизу якісних параметрів, скомплектувати пар­тію, кратну біржовим лотам. Доставити партію на сертифікований бір­жею склад, отримати варрант та передати його брокеру для пред’яв­лення на біржу. Брокер на основі варранту заявляє товар до прода­жу на наступні торги. Якщо товар продається, то брокер віддає варрант своєму контрагенту – брокерові покупця, який отримує його вза­мін на банківський чек. Така процедура повністю виключає невиконан­ня укладених у біржовій залі угод як для продавця так і для покупця.

Спотові угоди є базовими угодами для ринку активів, вони визначають рівноважну ринкову ціну або курс на сьогодні. Однак для учасників ринку такої інформації недостатньо. Спотова ціна зміню­ється впродовж біржового дня, не кажучи уже про тижні, місяці, квартали, роки тощо. Для виробників та споживачів товарів, банків та їх клієнтів, експортерів та імпортерів важливо знати, якими будуть спотові ціни у майбутньому, коли вони будуть продавати або купува­ти товар, надавати кредит, проводити зовнішньоекономічну діяльність. Саме така потреба і призвела до появи форвардних угод. Вважаєть­ся, що перша форвардна угода була укладена на рисовій біржі “Доджима” у 1730 р. і отримала назву “завчасна контрактація”.

Вище уже вказувалося, що на Чиказькій торговельній палаті пер­ший форвард укладено у березні 1851 р. Березневий термін постав­ки пов’язаний з тим, що торговці кукурудзою, закупивши її у ферме­рів восени, сушили її у своїх елеваторах до весни, коли зійде лід та ріками можна буде доставити зерно покупцям. Однак за цей час ціни могли суттєво змінитися і торговці знайшли вихід з цього становища. Вони завчасно зустрілися з своїми контрагентами і домовилися про ціни, за якими будуть весною поставляти кукурудзу.

Проте форварди, як правило, були ризиковими для однієї із сторін контракту, не були стандартизовані і за умови різких цінових коли­вань, не виконувалися. Покажемо на конкретних прикладах можливі виграші та програші для двох сторін форвардного контракту, викорис­тавши розміри контрактів та ціни як зарубіжних бірж, так і україн­ських, для яких укладання форвардів на зерно майбутнього урожаю завдало удару по біржовому ринку взагалі, відлякнувши з нього за­рубіжних учасників.

Як видно із наведеного прикладу форвардні угоди дають можли­вість продавцям та покупцям зафіксувати ціну, яка на момент до­мовленості їх влаштовує, однак несуть у собі ризик втрати додаткової вигоди, або і навіть збитків, що спостерігається за умови різких перепадів цін або курсів. Так було літом 2000 р. на ринку нафти, коли ціна різко виросла від $19 до $40 за барель, а її експортерам потрібно було виконувати форвардні контракти.

На сучасних зарубіжних ринках форварди укладаються на де­кількох біржах, наприклад, Лондонська біржа металів, і в основному на позабіржових ринках. Загалом будь-який контракт, який уклада­ється між продавцями та покупцями на різноманітні товари або активи є форвардним, адже ціну, як правило, погоджують у момент підписан­ня контракту, а поставка відбувається через кілька днів, місяців, років тощо.

Еволюція біржової торгівлі пішла шляхом повної стандартизації форвардів та введення системи маржевого забезпечення виконання цих угод. Стандартизація форварда дозволила здійснювати купівлю-продаж не товарів, а зобов’язань щодо їх купівлі або продажу. Так ви­никають унікальні контракти - ф’ючерсні. Суть ф’ючерсних контрак­тів та їх наступників опціонів буде розглянуто у наступних розділах.

3.3. Характеристика біржових товарів

Контракт, як правило, укладається на значну кількість товару або суму фінансових інструментів: пшениця — 5 000 бушелів — (136 тонн); нафта — 1 000 барелей — (135 тонн); вексель скарбниці США (казначейський) — $1.000.000 тощо. Зміна ціни відбувається на одиницю ваги або об’єму під контрактом, а значить, на весь обсяг контракту. Ця величина називається одиницею контракту (contract unit). Для ілюстрації сказаного розглянемо приклад 1:

Крім депозитів, що вносяться при укладанні контракту, небажані зміни цін повинні компенсуватися щоденними гарантійними внес­ками, що називаються варіаційною маржею (variaton margin). Якщо клієнт відкриває контракт на купівлю товару, а ціна на нього потім спадає, він зобов’язаний заплатити своєму брокерові маржу, щоби відшкодувати втрати. Це саме відбувається з клієнтом – продавцем, коли ціна на товар зростає. Всі розрахунки веде розра­хункова (клірингова) палата, функції якої детальніше розглянемо у наступних розділах.

Замовлення на товар має включати назву товару, строк поставки, попередню ціну, за якою товар можна купити або продати. Тільки-но біржовий маклер (брокер) отримає замовлення, він виконує його, як правило, відритим викриком в операційній залі біржі. Замовлення на купівлю-продаж ф’ючерсних контрактів оформляються як торго­вельні ордери. Вони бувають: ринковими, лімітованими, стоп-ордерами, комбінованими тощо. Типова форма ринкового ордера (тагкеі оггіег) виглядає так (рис. 4.1):

Лімітований наказ-ордер відрізняється від ринкового тим, що у графі “ціна” вказується її значення. Наприклад, купити травневий контракт пшениці за ціною 435.00 центів за бушель.

При отриманні від іншого брокера згоди на пропозицію угода вважається здійсненою. Покупець заповнює форму, відому під назвою торговельної розписки. У ній фіксуються деталі угоди, погоджені під час її укладання. Копія розписки залишається у брокера, інша копія спрямовується у розрахункову (клірингову) палату біржі.

Ф’ючерсний ринок на сучасних біржах Заходу використовується для фіксування ціни, за якою товар буде продано (куплено) в май­бутньому. Здійснюючи купівлю або продаж на ф’ючерсному ринку, ті, що мають справу з фізичним товаром (виробництвом або торгівлею), спочатку повинні впевнитися, що ф’ючерсна ціна їх влаштовує з точки зору отримання доходу від їх бізнесу. Вирішальним фактором при ухваленні такого рішення є власна точка зору про перспективи цінових коливань на конкретному ринку.

Як засіб регулювання ризику ф’ючерсний контракт дає змогу дилерам фізичних товарів відносно точно формувати ціну на товари, які вони планують продавати або купувати в майбутньому. Ці кон­тракти допомагають страхуватися на реальних ринках сировини, цінних паперів та валюти. Ціновий ризик у цьому випадку беруть на себе спекулянти. Хеджери і спекулянти – біржові фахівці, які працюючи з реальними контрактами, швидко і точно акумулюють нову інформацію про наявні та майбутні поставки і потреби, виконують функцію встановлення центральних ринкових цін. При цьому забезпечується єдність думок для тих, хто працює з товарами, що продаються, незалежно від того, приймає останній участь у біржовому ф’ючерсному ринку чи ні.

Клієнт, який вперше користується послугами ф’ючерсного ринку, укладає угоду про відкриття для нього рахунку. Угода з клієнтом про рахунок, на який він вноситиме депозитні та наступні маржеві внески для утримання позиції, включає всю інформацію про клієнта, в першу чергу фінансову. Як правило, вимагаються рекомен­дації банків, які обслуговували рахунки клієнта, відомості про річний дохід, причому вказується розмір чистого капіталу та ризикового, який можна використати для торгівлі. Вказується вид рахунку: спекулятивний або хеджевий, особистий, спільний, трастовий, тощо. З’ясовується одразу, чи відкривалися рахунки в інших брокерських фірмах, чи були спірні рахунки, проблеми пов’язані з веденням рахунків тощо.

На всіх ф’ючерсних біржах світу клієнтові пропонують ознайо­митися з інформацією про ризик, пов’язаний з ф’ючерсними опера­ціями. Згідно з правилами Комісії з ф’ючерсної торгівлі США клі­єнта повідомляють, що ризик втрат при торгівлі ф’ючерсними кон­трактами може бути значним. Йому пропонують об’єктивно оцінити власний фінансовий стан та можливість брати участь у цій торгівлі. Крім того, його повідомляють, що він може втратити не лише почат­ковий депозит, який вклав при відкритті позиції, якщо ринок рухається проти очікуваного напрямку. Для підтримання позиції в такому випадку йому доведеться вкладати додаткові суми, що фактично є чистим програшем. Клієнта попереджують, що бувають такі ситуації, коли важко або неможливо ліквідувати контракт. Біржовий брокер просто не зможе обмежити збитки запланованою сумою (така ситуація можлива за умови різких цінових коливань). У цьому документі підкреслюється, що попередити про всі можливі ризики практично неможливо, а тому клієнт повинен максимально вивчити ринок і постійно стежити за його змінами. На заяві вказується дата, ставиться підпис клієнта.

Наводимо приклад свідоцтва про відкриття хеджевого рахунку (приклад 4.2):

У монографії А.А.Іващенка, який багато років працював консультантом радянських зовнішньоторговельних організацій з питань ф’ючерсної торгівлі на американських товарних біржах, наведено приклади типових контрактів на каву та бавовну, зокрема на каву сорту “арабіка” Нью-Йоркської біржі кави, цукру і какао (CSCE).

У додатку 4.1 подано типовий біржовий контракт на цукор Лондонської міжнародної біржі фінансових ф’ючерсів (LIFFE).

Як бачимо, ф’ючерсні контракти повністю стандартизовані за кількістю, якістю, часом та місяцем поставки. Предметом торгівлі залишається лише ціна.

Приклад ф’ючерсного контракту на кукурудзу Чиказької торго­вельної палати (СВОТ) подано у додатку 4.2.

Існує два методи біржових торгів: публічна торгівля, при якій угоди укладаються викриком, що дублюється сигналами пальців рук. У країнах Південно-Східної Азії та Японії подекуди розповсюд­жена “торгівля пошепки”.

Публічна біржова торгівля будується за принципом подвійного аукціону: пропозиція покупця зростає паралельно із спадом пропози­ції продавця. При збігові цін пропозиції продавця та покупця уклада­ється угода. Кожен укладений контракт публічно реєструють, інфор­муючи про це громадськість через канали зв’язку та засоби масової інформації. Розглянемо приклад торгівлі у біржовій залі:

Особливістю сучасної торгівлі на ф’ючерсній біржі є висока ліквідність. Різниця між цінами контрактів продавців та покупців є досить незначною. Вона становить 0,1% і менше, тоді як на фондо­вих біржах цей показник становить 0,5% вартості акцій або облі­гацій. Незначна різниця між цінами пропозиції та попиту полегшує процес укладання угод, сприяє зростанню обігу, зменшує видатки на торговельні операції.

Згідно з правилами біржової торгівлі, приписами, інструкціями більшості бірж ф’ючерсної торгівлі службовці-члени бірж мають конкретні посадові обов’язки. Наприклад, посильні, кур’єри, клерки уповноважені доставляти та отримувати повідомлення; виписувати брокерські картки для підтвердження замовлення; працювати на телетайпних апаратах, комп’ютерах; виконувати технічні операції з діловодства, використовуючи телефонний, факсимільний, супутниковий зв’язок, глобальну комп’ютерну мережу Internet. Контролери укладених угод мають право лише перевіряти їх, у США це робиться в рамках системи CNR-PLUS.

На ф’ючерсних біржах, як уже підкреслювалося вище, досяга­ється максимальна стандартизація якості товару та основних умов контракту. Як для спотових, так і для ф’ючерсних операцій, вста­новлюється базова якість товару. Якість та ціна цього сорту бе­руться за основу, причому, якщо при операціях з реальним това­ром стандартизуються різні сорти, при ф’ючерсних основним є те, щоб кількість сортів або марок товару, дозволених до поставки (бази контракту), була достатньою для запобігання можливим маніпуляціям з цінами. На ф’ючерсних біржах база контракту, як правило, збільшується за рахунок інших поширених сортів (марок), на які встановлюються фіксовані скидки або надбавки до ціни ба­зисної якості. Наприклад, база контракту для твердої озимої червоної пшениці з поставкою з портів Мексиканської затоки Чикаго Борд оф Трейд дозволяє продати або купити за даним контрактом тверду озиму пшеницю “хард вінтер” з додаванням 1 цента до ціни за один бушель. Жовта пшениця цього ж сорту продається зі скидкою в один цент тощо.

Крім якості, у ф’ючерсних контрактах уніфікується розмір партії — лот (lot). Лот у зерновій торгівлі в США становить 5 000 бушелів, металів на Лондонській біржі металів — 25 тонн, олова — 5 тонн, пиломатеріалів — 150 000 бордсових футів, дизельного пального — 42 000 галонів тощо. Від розміру контракту залежить успіх біржової торгівлі. Для правильного встановлення цих величин робляться спе­ціальні дослідження.

Для активізації обігу, залучення максимального числа торговців ф’ючерсні біржі намагаються сконцентрувати торгівлю так, щоб товар доставлявся лише в певні місяці. Важливим елементом уні­фікації біржових контрактів є місце поставки. Покупці не уклада­тимуть угод, якщо не знатимуть місця отримання товару. Нехту­вання цим моментом на аукціоні з продажу сільськогосподарської сировини, який проводило Міністерство сільського господарства і продовольства у Києві у 1994-1995 рр., після перших же торгів призвело до втрати покупців, які після укладання аукціонного контракту, завіреного міністерськими печатками, не могли знайти місцезнаходження придбаного товару або ж це місцезнаходження зовсім їх не влаштовувало.

Крім вищевказаних умов, що стандартизуються, у ф’ючерсному контракті під впливом законодавства почали обмежувати коливання цін. Мінімальні коливання цін встановлюються на всіх біржах світу. Зміна ціни називається пунктом, у США його розмір на різні види товарів становить відповідно: для зернових – 0.25 цента за бушель; для бавовни, кави та цукру – 0.01 цента за англійський фунт; для бензину, рідкого пропану, мазуту – 0.01 цента за галон; для нафти – 1 цент за барель, для міді – 0.05 цента за англійський фунт. В Англії для металів: алюмінію, міді – 50 пенсів за тонну; цинку, свинцю – 25 пенсів за тонну.

Максимально допускові денні коливання цін, підвищення яких призводить до припинення торгівлі, встановлені лише у США. Вони спрямовані на те, щоб не допустити ажіотажу, паніки, дати час торговцям краще оцінити ситуацію, вплив різних факторів на ціни, зробити більш впорядкованим процес розрахунків, запобігти невип­равданим банкрутствам.

2. Характеристика біржової мережі Заходу

   Розвиток ринкової економіки, величезний економічний потенціал та роль США як лідера світового співтовариства зумовили станов­лення біржової мережі у цій країні.

   Біржова мережа США значно впливає на біржову мережу світу. Про це свідчить хоча би той факт, що тут розміщені найбільші товарна та фондова біржі світу: Чиказька торговельна палата (Chicago Board of Trade) та Нью-Йоркська фондова біржа (New York Stock Exchange).

   Для біржової мережі США характерні процеси концентрації, що призвели до скорочення кількості бірж. Усі американські товарні біржі мають певні спільні характеристики, але серед них немає двох однакових. Майже всі товарні біржі є ф’ючерсними.

   Розглянемо детальніше кожну з провідних бірж.

   Чиказька торговельна палата (Chicago Board of Trade, скорочено СВОТ) Заснована у 1848р., є найбільшою у світі товарною бір­жею, світовим центром зернової торгівлі. Крім ф’ючерсних торгів зер­новими (пшениця, овес, кукурудза), соєвими бобами та продуктами їх переробки, біржа пропонує ф’ючерсні контракти на срібло, золото, іпотеку, довгострокові облігації Казначейства США, 10-річні зобо­в’язання Казначейства США. На біржі налічується 1402 повних та 681 асоційованих членів. У Раді директорів – 22, в штаті – 500 осіб, які не є членами біржі. На цю біржу припадає 50% всього бір­жового обороту США. До найпопулярніших контрактів належать ф’ючерс на кукурудзу. У середньому за біржовий день залишається до 100 тис. відкритих позицій за цим контрактом. Крім пшениці та кукурудзи широкого поширення набули контракти на соєві боби та продукти їх переробки, а саме: соєву олію, соєве борошно та соєвий шрот.

   Чиказька товарна, в інших перекладах комерційна, біржа (СМЕ – Chicago Mercantile Exchange). Започаткована групою сільськогос­подарських дилерів у 1874 р., ця біржа була ринком масла, яєць, домашньої птиці та інших сільськогосподарських товарів. З 1919 р. на ній торгують великою рогатою худобою та свинями, м’ясом, беконом. Контракт на яловичину складає 50 тис. англійських фунтів котирується у центах за фунт, контракт на живу худобу ВРХ має розмір 40 тис. фунтів, на живі свині – 13 тис. З 1972 р. тут функціонує Світовий валютний ф’ючерсний ринок (Internatin Monetary Market), де торгують ф’ючерсами на основні валюти за долари США. Це британський фунт, японська ієна, швейцарський франк, австралійський та канадський долари, віднедавна євро, мек­сиканське песо і валюти, які стають популярними на світовому ринку кожного окремого року. Членів — 1300, Рада директорів — 24, штат службовців – 292 особи.

   Чиказька біржа рису та бавовни (СRСЕ – Chicago Rice and Cotton Exchange). Торгує на площі Середньо-американської товарної біржі, де орендує площі та служби обслуговування. Основні товари – рис та бавовна. Членів — 392, управління — 20 осіб. Контракт на бавовну має 50 тис. англійських фунтів, котирується у центах за фунт.

   Нью-Йоркська біржа кави цукру та какао (CSCE – Coffee, Sugar & Cocoa Excange, Inc.). Заснована в Нью-Йорку у 1882р. торгов­цями кави, які бажали уникнути цінового ризику через організацію ф’ючерсної торгівлі. Це спеціалізована біржа для торгівлі кавою, цук­ром та какао-бобами. Членів — 527, Рада директорів — 23, штат — 88 осіб, які не є членами біржі. Контракт на каву є популярним не лише серед американських, але й європейських грейдерів, найчастіше використовується для хеджування цінових ризиків. Розмір контракту становить 37.500 англійських фунтів, котирується у центах за фунт.

   Нью-Йоркська товарна біржа (СОМЕХ – Commodity Exchange, Inc.). Заснована у Нью-Йорку в 1933 р. шляхом злиття трьох бірж. Зараз на ній торгують кольоровими та коштовними металами: міддю, сріблом, золотом, цинком і фінансовими інструментами. Членів – 618, службовців – 264 особи. Це основний ринок металів США. Контракти котируються в англійських фунтах, у центах за фунт. Наприклад, розмір контракту на мідь становить £25 тис.

   Середньо-американська товарна біржа (МАСЕ – Mid America Commodity Exchange). Організована в Нью-Йорку у 1868р. Однією з унікальних характеристик цієї біржі є відносно незначні розміри контрактів. Зерно і соя – 1000 бушелів, ВРХ і живі свині – 20000 і 15000 фунтів відповідно. Срібло – 1000 трійських унцій. Валюта: британські фунти – 12500 в лоті, японська ієна – 6250000 у лоті. Членів – 1205, Рада директорів – 15, штат – 81 особа, які не є членами біржі.

   Канзаська торговельна палата (КСВТ – Kansas City Board of Trade), Missouri, Inc. Це вузькоспеціалізована зернова біржа, заснована у 1856 р., де контракти укладаються лише на тверді сорти пшениці.

   Зернова біржа Міннеаполісу (МGЕ – Minneapolis Grain Exchange). Заснована у 1881 р., сьогодні є найбільшим ринком зернових за спотовими контрактами з негайною поставкою. Проводить також ф’ючерсні торги контрактами на весняну пшеницю. Членів — 420, Рада директорів — 14, штат — 100 осіб, які не є членами біржі.

   Нью-Йоркська біржа бавовни та цитрусових (NYCE – New York Cotton Exchange). Створена за рішенням зборів 106 торговців і брокерів бавовни у 1870 р. Ця біржа вперше запровадила серти-фікатну систему та біржову клірингову палату. Членів — 450, Рада директорів — 24, штат — 53 осіб, які не є членами біржі. Крім контрактів на бавовну в останні роки набули популярності контракти на заморожений концентрат апельсинового соку.

   Нью-Йоркська ф’ючерсна біржа (NYFE – New York Futures Exchange). 15 квітня 1979 р. Нью-Йоркська фондова біржа відкрила відділення фінансових ф’ючерсів, яке й стало згодом новою біржею. Членів — 1801, управління — 30 осіб.

   Нью-Йоркська товарна (комерційна) біржа (NYME – New York Mercantile Exchange). Створена у 1872 р. як ринок сиру, масла і яєць. Членів — 816, управління — 14, штат — 120 осіб, які не є чле­нами біржі. Сьогодні це найбільший ринок ф’ючерсів на нафту та продукти її переробки. Нафтовий контракт розміром 1000 барелей, котирується у доларах за барель. Базовою маркою нафти є світла легка техаська нафта.

   Мережа фондових бірж США нараховує сім бірж. У 1962 р. їх було 14. Вони поділяються на національні та регіональні. До націо­нальних належать: Нью-Йоркська фондова біржа (NYSE – New York Stock Exchange). З 1792 р. діяла як “добровільна організація”. Лише у 1972 р. була перетворена на неприбуткову корпорацію. Ця біржа є найбільшою біржею світу за обсягами продажу та найбільшою у США за кіль­кістю проданих акцій. На даний час процедуру лістингу витримали акції понад 2000 компаній, на ній котируються = 3 500 облігацій.

   Американська фондова біржа (АМЕХ – American Stock Exchange), Друга за значенням та величиною фондова біржа США, створена у 1908 р., має 661 члена біржі, працює з акціями тих компаній, які не можуть витримати лістингу на Нью-Йоркській фондовій. На АМЕХ котируються акції закордонних компаній, переважно канадських та англійських. Регіональні фондові біржі лістингують місцеві компанії, однак там котируються також акції, що витримали лістинг на двох національних біржах.

   Середньозахідна фондова біржа (МSЕ – Midiwest stock Exchange). Створена у 1960 р. шляхом злиття окремих бірж Чикаго, ця біржа розміщена у серці фінансового центру Чикаго. Лістинг витримала лише 31 акція.

   Тихоокеанська фондова біржа (PSE – Pacific Stock Exchange). Результат об’єднання бірж Лос-Анджелеса і Сан-Франциско у 1956 р. Акціями торгують у Лос-Анджелесі, опціонами – у Сан-Франциско.

   Філадельфійська фондова біржа (FSE – Fhiladelphia Stock Exchange). Найстаріша біржа США, організована у 1790 р. Зараз Організувала торги опціонами на іноземну валюту.

   Бостонська фондова біржа (BSE – Boston Stock Exchange). Через значну територіальну наближеність до Нью-Йорка виникають проблеми, однак цей фінансовий центр має велику вагу у США. Винятковий лістинг на цій біржі витримали 95 акцій.

   Цінциннатська фондова біржа (CSE – Cincinnati Stock Exchange). Заснована у 1885 р. як типова регіональна біржа, такою вона є й сьогодні.

   Останніми роками суттєво зросла роль бірж у Японії.

   В Японії найбільшою є Токійська товарна біржа (ТСЕ – Tokyo Commodity Exchange). На ній обертаються такі товари, як золото, срібло, платина, каучук, бавовна, вовняна пряжа. Біржа у м.Кобе спеціалізується на зернових, в м.Йокагамі — на цукрі, каучуку, текстильній сировині, зернобобових, шовку. Крім Токійської біржі віднедавна великої ваги в Азії набирають Сіднейська та Сянгамська (Гонконг) біржі.

   На Сіднейській універсальній біржі торгують вовною, живою великою рогатою худобою, золотом, валютою, фінансовими інстру­ментами, контрактами на базі індексів акцій та відсоткових ставок. Завдяки активній торгівлі контрактами на короткострокові бан­ківські векселі, державні цінні папери та індекси акцій, значно зріс обсяг контрактів на Сіднейській ф’ючерсній біржі, в той же час об­сяг торгівлі реальним товаром істотно зменшився.

   Сінгапурська біржа також є міжнародною, на ній котируються такі товари, як валюта, золото, дизельне паливо, контракти на базі індексів акцій.

   Гонконгська ф’ючерсна товарна біржа котирує цукор, соєві боби, золото, контракти на базі індексів акцій. Сан-Паулу котирує сільськогосподарські товари, золото, валюту, індекси.

   У 50-х роках ХХ-го століття надзвичайно швидкими темпами починає розвиватися фондовий ринок Азії.

   Гігантом серед фондових бірж Азії є Токійська фондова біржа (TSE – Tokio Stock Exchange), була заснована у 1878 р. Однак лише після другої світової війни за своїми обсягами вона виходить на друге місце у світі. Покупцями акцій на цій біржі є не лише такі потенційні інвестори, як банки, страхові компанії, інвестиційні фон­ди, але й дрібні акціонери. Ця біржа є високоавтоматизованим рин­ком. Торговельна практика відрізняється від нью-йоркської та євро­пейської. Перша секція розміщена у спеціальному місці, на ній тор­гують акціями великих промислових корпорацій — 1052 корпо­ративних акції; другу секцію репрезентують малі і середні компанії. Налічується 93 регулярні члени ТSЕ. Вони є відомими у світі, оскільки підвищили імідж ТSЕ. Торги ведуться акціями націо­нальних компаній, іноземних акцій небагато, незначним є й обіг відсоткових цінних паперів. В основному торгівля касова, строковий (ф’ючерсний) ринок відсутній.

   Швидкими темпами повертають втрачені позиції 25 сучасних європейських бірж. Найбільшою у світі біржею, за обсягами торгів похідними фінансовими інструментами, сьогодні є Європейська електронна біржа деривативів (EUREX – Deutsche & Swiss). Ця біржа створена у 1998 р. в результаті злиття німецької Deutsche Nerminborse (DTB) та швейцарської SOFFEX. Успіх EUREX зумовлений наявністю активного грошового ринку, використанням сучасної електронної системи торгівлі.

   Лондонська фондова біржа (LSE – London Stock Exchange) посідає третє місце після Нью-Йорка і Токіо за обсягами операцій з акціями. Між британським та американським ринками значна різниця, наприклад, термін “stock” в Англії означає “цінні папери з фіксованим доходом”. У Лондоні “непролістингований ринок” є невід’ємною частиною біржі. Сьогодні ця біржа повністю пере­ведена на комп’ютерні (електронні) торги.

   Швейцарська фондова біржа (SSE – Swiss Stock Exchange) розміщена у Цюріху. Це найважливіша фондова біржа Швейцарії, лістинг на ній пройшли 395 акцій. Крім неї, у цій країні є Базельська та Женевська фондові біржі.

   Найбільшою фондовою біржею Німеччини є Франкфуртська біржа цінних паперів, у лістингу біржі є 433 акції та 5649 цінних паперів з фіксованим доходом. У Німеччині лише банки мають право продавати цінні папери споживачам. Банки надсилають замов­лення на біржу, де їх виконують офіційні брокери —“курс-маклери”.

   Другим за обсягами торгівлі та кількістю цінних паперів (на початок 2002 р. 1653 акції були включені до котирувального списку) фондовим торговельним майданчиком є Euronext NV. Ця біржа є продуктом злиття фондових бірж Парижа, Амстердаму і Брюсселя. 29 жовтня 2001 р. Euronext NV підписала угоду з LIFFE на придбання останньої. Вирішено перевести торги похідними фінансовими інструментами Euronext в Лондон з використанням Connect – електронної торговельної системи LIFFE. Тобто в Європі спостерігається тенденція до об’єднання фондових торговельних май­данчиків з біржами похідних фінансових інструментів. Саме Euronext здійснює інтеграцію трьох вищеназваних європейських фондових бірж з Лондонською біржею похідних фінансових інструментів.

   Французька фондова біржа (SBF – Bourse de Paris) відіграє друго­рядну роль на міжнародному фондовому ринку. Брокерів Паризької фондової біржі називають агентами з обміну (agents de change), вони мають право монопольної торгівлі цінними паперами. Їх фірми винятково приватні, брокери об’єднуються у асоціацію, подібну до NASDAQ, ними керує спеціально обраний орган – Chamdre Syndicale, що також керує біржею.

   Активно працюють біржі Канади, Австрії. В Італії вони є у Флоренції, Генуї, Неаполі, Римі, Турині, Трістелі, але найбільшою є біржа у Мілані.

   Крім фондових бірж Європи, значну частину ринку займають товарні ф’ючерсні біржі, особливо у Великобританії. Помітну роль на світовому ринку кольорових металів відіграє Лондонська біржа металів (MLE – London Metal Exchange). Утворена у 1882 р. корпо­рацією “Металл маркет енд ексчейндж компані ЛТД”, біржа є ринком реального товару, визначає світові ціни на метал, використо­вується для хеджування, виробляє умови та стандартизовані вимоги до біржових контрактів.

   Члени біржі – 100 фірм – поділяються на дві категорії: 1) індивідуальні – принципали з правом укладання угод від власного імені та 2) члени-представники, що укладають угоди від імені тих фірм, які вони представляють. Право укладання угод має 31 член. У контрактах вказується, що мідь та олово доставляються на умовах поставки зі складу, покупцеві вручаються складські посвідчення – варранти на відповідну кількість металу через Розрахункову палату біржі. Метал, який продає біржа, розміщується у таких пунктах: мідь – у Лондоні, Ліверпулі, Манчестері, Гуле, Глазго, Бірмінгемі; олово – у Лондоні, Ліверпулі, Роттердамі, Антверпені, Гамбурзі. Розгалужена мережа складів біржі зменшує витрати на транспор­тування, забезпечує оперативну доставку. Право вибору складу належить продавцеві. За умовами біржових контрактів жодні форс-мажорні обставини не визнаються. Свинець та цинк, як правило, перебувають на шляху до Великобританії.

   Лондонська ф’ючерсна та опціонна біржа (FOX – London Futures and Options Exchange). Це нова назва, до цього вона називалась Лондонська товарна біржа. FОХ налічує 248 членів, які безпосе­редньо виконують біржові операції. Члени поділяються на дві групи з різними правами. До першої належать “ліцензовані маклери”, власники двадцяти тисяч акцій, що мають право виконувати операції у біржовому залі та на екрані монітора персонального комп’ютера. Другу групу становлять “члени на місцях”, вони укладають угоду за власний рахунок або за рахунок ліцензованих маклерів. Спочатку на біржі укладалися угоди купівлі-продажу кави, какао, цукру, рафінаду, каучуку. Угоди на перші три товари укладаються в операційному залі – “відкритим вигуком”, на два інші – електронним методом з використанням персонального комп’ютера. На FОХ вперше застосована система електронних торгів. На біржі укладаються строкові (ф’ючерсні) угоди, хеджеві та спекулятивні, а також угоди з преміями – опціони.

   Міжнародна нафтова біржа (IPE – International Petrolium Exchange) була організована у 1980 р. До Ради директорів належать 12 осіб. Розрізняють повне та неповне членство. Повними членами можуть бути лише юридичні особи з постійним капіталом не нижче 100 тис. фунтів стерлінгів. Час роботи цієї біржі визначено з урахуванням часів роботи Нью-Йоркської та Сінгапурської бірж, що дає можливість проводити арбітражні операції та забезпечує практично добову торгівлю. Основним контрактом є ф’ючерс на сиру нафту “брент”, що базується на 15-денному форвардному нафтовому ринку, який є найбільшим світовим ринком. Крім ф’ючерсних контрактів на цій біржі активно продаються опціони.

   Балтійська ф’ючерсна біржа (BFE – Baltic Futures Exchange) практикує торгівлю соєвою мукою, пшеницею, ячменем і картоплею. Розміри контрактів на зернові складають 100 т, на картоплю – 40 т.

   З 1990р. три біржі у Західній Європі і п’ять у басейні Тихого океану використовують системи, що дозволяють укладати електронні угоди. Це Ірландська ф’ючерсна біржа м.Дублін (LFOE), Лондонська міжнародна фінансова ф’ючерсна біржа (LIFFE), Новозеландська ф’ючерсна біржа, Токійська міжнародна фінансова ф’ючерсна та Токійська фондова біржі.

   Підвищують активність Німецька строкова біржа – DTB у Франкфурті-на-Майні, опціонна біржа в Амстердамі, ф’ючерсна біржа у Швейцарії.

   Помітне місце в Європі займає ф’ючерсна біржа, розташована в Парижі – MATIF, утворена у 1986 р. У 1989 р. вона переймено­вана на Міжнародний строковий ринок Франції (Paris – Chambre de Compensation des Instruments Financiers de Paris, FFE – France Futures Exchange).

   На вказаних біржах котируються ф’ючерсні контракти на певні види активів. Подаємо найбільш поширені з них, тим більше, що вже й в українських джерелах масової інформації почали з’являтися котирувальні таблиці за цими контрактами. Характеристика сучасних у ф’ючерсних бірж та біржових контрактів подана у додатку 4.3.

   Використовуючи зазначений додаток можна розрахувати світові ціни у прийнятих в Україні мірах ваги та об’ємів. Для цього наведені відповідні значення, а саме: назва країни, скорочена назва біржі, назва контракту (базового сорту, марки тощо), місяці поставок, розмір контракту у прийнятих на західних біржах параметрах та їх українські еквіваленти, ціна одного пункту або тіку та години торгівлі даним контрактом.

   

   

   

   

   

   

   

   

   Розділ 5.

   ОСНОВНІ ТЕОРІЇ ФУНКЦІОНУВАННЯ Ф’ЮЧЕРСНИХ РИНКІВ

   Що ж відображають біржові ціни, цифри і графіки? Ви проглядаєте ціни в газеті, слідкуєте за котируваннями на екрані, будуєте графіки якогось індексу. Ви бажаєте проана­лізувати ринок та вступити у гру. Але що таке біржа?

   О. Елдер, біржовий трейдер

   А Теоретична частина

   1.Стан дослідження ф’ючерсних ринків в Україні

   2.Еволюція розвитку основних економічних теорій ф’ючерсних ринків

   3.Сучасні теорії міжнародних ф’ючерсних ринків

   1. Стан дослідження ф’ючерсних ринків в Україні

   Дослівно термін “ф’ючерсні ринки” (futures markets) перекладається з англійської мови як ринки майбутніх цін, які встановлюються (прогнозуються) продавцями та покупцями на основні активи в момент укладання угод задовго до їх реального обміну в майбутньому. Ф’ючерсні ринки в країнах Заходу виникли на базі ефективно діючих спотових ринків, тобто реальних ринків товарних та фінансових інструментів з негайною поставкою, і є ефективнішими, ніж спотові. В той же час розвиток ф’ючерсних ринків сприяв подальшому розвиткові спотових ринків.

   Ф’ючерсні ринки на Заході характеризуються широким застосу­ванням фінансових інновацій, особливими правилами їх обігу, висококваліфікованими учасниками, коло яких постійно зростає. Крім банків та парабанківських установ до їх числа приєднуються фінансові менеджери фірм та корпорацій, які в такий спосіб здійснюють управління фінансовими ризиками.

   Прискорений розвиток сучасних теорій строкових ринків поясню­ється новими вимогами та обставинами, які характеризують товарні та фінансові ринки. На цих ринках сьогодні уже неможливо запроваджувати у торговельну практику нові інструменти без їх попереднього наукового обґрунтування.

   З середини ХІХ-го до 70-х років ХХ-го століття торговці впро­ваджували ф’ючерсні контракти, враховуючи попит та пропозицію ринку. В якості прикладу такого впровадження можна навести перший ф’ючерсний контракт на кукурудзу, який було запро­поновано біржовиками Чиказької торговельної палати (СВОТ) у 1875 р. як відповідь на гостру потребу у захисті від сезонних цінових коливань. Ці контракти замінили ризикові форварди, що не могли повністю вирішити цю проблему. Аналогічна ситуація повторилася з ф’ючерсами на відсоткові ставки у 1975 р.

   Підвищена цінова змінність, яка характеризує сьогодні основні сировинні товари, валютні курси, відсоткові ставки, глобалізація, інституціоналізація та технологізація ринків, міжнародна конкуренція, адаптація законодавств різних країн сприяли перетворенню еконо­мічної науки із описової у аналітичну. Подібне стало можливим завдяки швидкому розвитку не лише самої економічної науки, але й впровадженню у практику технічних засобів обробки інформації.

   На перших порах комп’ютерна техніка використовувалася потужними торговцями (грейдерами) й інституційними інвесторами з метою обробки інформації та контролю за здійсненням угод. Наступним кроком стало проведення аналізу цін та курсів, швидке виконання складних математичних розрахунків, що дозволяло завчасно визначати розбіжності в цінах, а відтак і використовувати їх з вигодою.

   Подальший розвиток пов’язаний із засобами передачі інформації, аналізу та обробки її у реальному часі, що стали загально доступними. Застосування числових методів аналізу дало змогу впровадити нові методології оцінки фінансових інструментів, що в свою чергу викликало значний інтерес до них з боку учасників ринку. Так виникають численні фінансові інновації. Процес інвес­тування перетворюється на “інженерний”. Поряд із вкладанням коштів у традиційні активи, такі як акції, облігації, векселі, депозитні сертифікати, валюта тощо, значні суми інвестуються у похідні фінансові інструменти – форварди, ф’ючерси, опціони, свопи та їх різноманітні синтетичні й гібридні комбінації.

   До дослідження цих складних процесів активно підключаються економісти – теоретики, у роботах яких чи не вперше за новітню історію стають зацікавленими представники бізнесу, фінансуючи наукові розробки, навчання кадрів, підготовку підручників тощо.

   Всі названі процеси поки що мало відомі в Україні. Проблемами функціонування строкових ринків на теоретичному рівні займаються лише деякі вчені: В. І. Міщенко, С. В. Науменкова, З. Васильченко, Л. О. Примостка та ін. Вони досліджують строкові валютні ринки, види строкових валютних контрактів та хеджування курсових та від­соткових ризиків за допомогою похідних фінансових інструментів.

   Про необхідність теоретичного дослідження функціонування строкових ринків свідчить значна зацікавленість цією темою у практиків банківської справи, які почали вивчати цей сегмент ринку. До них належать Гордон В., Білошапка В., Кашпір Р., Матвієнко П., які не лише досліджують теоретичні аспекти функціонування строкових фінансових ринків Заходу, але й пропонують шляхи можливого запровадження аналогічних послуг для клієнтів українських банків.

   На біржових товарних ринках в останні роки час від часу активі­зується робота з впровадження у торговельну практику форвардних та ф’ючерсних контрактів на зернові культури. Аналогічні спроби робляться і на валютному ринку. Розроблено два альтернативних проекти законів “Про похідні цінні папери” та “Про строкові фінан­сові інструменти”, однак без широкого обговорення учасниками ринків та науковцями.

   Комплексного ґрунтовного дослідження природи строкових скла­дових (ф’ючерсних) товарних та фінансових ринків в Україні досі не започатковано. Не проаналізовано еволюцію розвитку основних економічних теорій ф’ючерсних ринків, не визначено їх ролі та місця в ринковій економіці. А отже, всі урядові програми виходу із кризи, яких уже налічується немало, не містять розділів, де були б заплановані заходи щодо розвитку ринків строкових контрактів.

   Поглиблення економічних реформ в Україні настійно вимагає не лише вивчення новітніх економічних теорій та практики здійснення операцій на світових строкових ринках, але й вміння адаптувати їх на вітчизняних ринках. Таке завдання стає можливим для вико­нання лише за умови достатньо повного знайомства з усіма досяг­неннями сучасної зарубіжної науки та вивченням досвіду впровад­ження цих теорій у практику різних країн, в т. ч. постсоціалістичних.

   Унікальність ситуації в Україні, як зрештою і у всіх постсоціа­лістичних країнах, полягає в тому, що розвиток інформаційних технологій проходить випереджуючими темпами щодо економічного розвитку. Технічне забезпечення і фахівці, особливо у банківській сфері, які можуть організувати безпосередні контакти з будь-яким учасником міжнародних біржових товарних або фінансових ринків, у т. ч. ф’ючерсних, як конкретним грейдером, або брокером, так і з виходом на інфраструктуру (біржі або позабіржові торговельні системи комп’ютерного котирування) у нас є.

   Однак ця обставина не зумовила масовий вихід українських торговців, потужних виробників (переробників) сировини, банків та інших фінансових інституцій на зарубіжні ринки. Причини, на нашу думку, необхідно шукати як у відсутності теоретичних знань та практичних навичок у роботі зі строковими контрактами (форвардами, ф’ючерсами, опціонами, свопами), для проведення операцій хеджування цінових і курсових ризиків та застосування спекулятивних стратегій, так і незначними за обсягами операціями на реальних ринках України.

   Існує величезний розрив між розумінням економічної суті зарубіжних ф’ючерсних ринків, доцільності їх створення в Україні на основні сировинні активи, капітал та іноземну валюту і техніч­ними можливостями виходу українських інвесторів на найліквідніші світові строкові ринки. В Україні уже сьогодні можна навести поодинокі приклади успішної роботи на світовому валютному ринку FOREX, яку здійснюють брокерські фірми в Одесі та валютні дилери банків “Аваль”, “Приватбанк” тощо.

   Впродовж всіх років реформ в Україні фінансові та товарні ринки розвиваються фрагментарне, безсистемне впроваджуються у практику та законодавство досвід інших країн, подекуди з різними моделями функціонування ринків. Зазначені обставини не заважа­ють різним урядовим структурам та Верховній Раді розробляти нормативні документи й закони, які містять досить суперечливі, а подекуди сумнівні визначення строкових контрактів, особливо ф’ючерсних та опціонних.

   Погоджуючись з Н. М. Малюгою, яка привертає увагу до відомого ЗУ “Про оподаткування прибутку підприємств”, справедливо стверджуючи, що зазначене там визначення ф’ючерсного контракту не відображає його економічного змісту, можна навести аналогічні докази і щодо тлумачення суті цих контрактів у “Правилах випуску та обігу фондових деривативів” від 24 червня 1997 р. №13, розробленими Державною Комісією з цінних паперів та фондового ринку, де, на нашу думку, необгрунтоване в нормативну лексику введено черговий калькований термін “дериватив”, а у визначенні ф’ючерсного контракту відсутня головна його особливість як виключно біржового.

   Невірно трактується і ціна виконання ф’ючерса, як зобов’язання поставити-прийняти актив на момент закінчення терміну дії контр­акту. Автори документа, стверджуючи, що ф’ючерсна ціна повинна бути зафіксованою в контракті з моменту укладання, до моменту поставки не відмежовують її від форвардної.

   Все зазначене вище призвело до помилкового дозволу на здійс­нення емісії цих контрактів не лише розрахунково-кліринговим па­латам фондових, або товарних бірж, що також є неточним формулюванням, але й ТІС (торговельно-інформаційним системам), які традиційно обслуговують позабіржовий обіг цінних паперів. Ана­логічно сформульовано і п. 17 “Правил”, де передбачається можли­вість відмови однієї з сторін ф’ючерсного контракту від його виконання виключно за погодженням іншої сторони, що свідчить про недостатньо повне відображення авторами документа сутності ф’ючерсних контрактів, в т. ч. і на фондові цінності.

   Введення у економічну лексику понятійного апарату, який би точно відповідав суті нових для нашого ринку понять є більш, ніж важливим. На ці обставини звертають увагу економісти і в інших країнах колишнього СРСР, зокрема в Росії, де уже активно працює декілька ф’ючерсних бірж, зокрема Московська міжбанківська валютна та Санкт-Петербурзька, які розповсюджують власні котиру­вання спільно із провідними світовими біржами через Internet.

   Вивченням похідних фінансових інструментів ґрунтовно займа­ються А. Б. Фельдман, К. В. Іванов. На нашу думку, заслуговує уваги твердження А. Б. Фельдмана про те, що “Похідні фінансові інструменти базуються на фундаментальних фінансових відносинах (кредит, позика, акція – частка власності тощо), доповнюють та розвивають їх, використовуючи нові за змістом угоди. В даний час конструювання, запуск, організація обігу похідних інструментів репрезентує самостійну галузь (підгалузь) фінансової діяльності”.

   Цю галузь називають фінансовою інженерією, наукові дослідження цієї сфери є особливо популярними сьогодні на Заході. Найновіші підручники у російських перекладах уже з’явилися і на українсь­кому книжковому ринку.

   Впродовж тривалого часу вітчизняні економісти не мали змоги брати участь у виробленні сучасних інвестиційних та фінансових теорій, зокрема теорій строкових ринків, а ті з них, хто знайомився з ними, вивчаючи капіталістичну економіку, був зобов’язаний здійснювати цей процес лише з метою їх критики.

   Покажемо розвиток цих теорій на Заході. Це допоможе глибше зрозуміти суть цих явищ, механізм функціонування строкових ринків у економіці.

   В Україні, починаючи з 1992 р. – періоду “буму” становлення бірж, – з’являються наукові публікації та дисертаційні роботи, у яких досліджуються процеси відродження біржового руху. До перших таких робіт належать статті Кузьміна О.Є. та Колісника М.В., автореферати автора підручника, М.В. Колісника, наступні публі­кації вчених та політиків, зокрема Е.П. Єщенка, В.Пилипчука, навчальний посібник “Біржова справа”, написаний автором спільно з О.М. Дениско, І.А. Бланка, П.І. Гайдуцького присвячені безпосередньо дослідженню біржових ринків.

   Крім названих авторів, у своїх дослідженнях строкові контракти згадують О.М. Мозговий, В.С. Загорський, Б.В. Губський, А. Філіпенко та Ф.Р. Рут.

   У 1998-1999 рр. публікують свої роботи економісти та практики банківської справи, про яких згадувалося на початку даного параграфа. У 1999р. вийшла монографія автора, яка стала першою спробою в Україні комплексно дослідити строкові (ф’ючерсні ринки) країн Заходу, окреслити перспективи їх становлення в Україні.

   Ґрунтовний аналіз новітніх економічних теорій ф’ючерсних ринків може полегшити процеси вивчення теоретичних аспектів функціо­нування строкових ринків, дасть можливість використати їх під час удосконалення біржового та фінансового законодавства та форму­вання відповідних умов для їх становлення в Україні.

   Глобалізація світових ринків, особливо наймобільніших із них, фінансових, призвела до того, що жодна із країн не може не відчувати наслідків збоїв у їх функціонуванні. Після російської кризи складна міжнародна банківська система важко знаходила шляхи проведення взаємозаліків з неповернутих кредитів. Криза стала особливо дошкульною і через те, що класична економічна теорія економіки як системи, що постійно перебуває у стані динамічної рівноваги і має внутрішні важелі розвитку, особливо теорія ефективності ринків, яку постійно застосовували основні учасники міжнародних фінансових ринків – міжнародні інвестори –найпотужніші банки, інвестиційні фонди та страхові компанії, хеджеві взаємні та фонди грошового ринку, виявилася неспро­можною своєчасно передбачити та запобігти фінансовому й еконо­мічному краху багатьох із них.

   Вище уже наводився красномовний факт фінансового краху одного із найбільших хеджевих фондів “Long-Term Capital Management”, яким керував авторитетний портфельний менеджер Джон Мериветер, а консультували М. Шоулс та Р. Мертон – обидва лауреати Нобелевської премії в галузі економіки, отриманої ними у 1997 р. за розробку моделі ціноутворення опціонів. Рятувати фонд прийшлося Федеральній резервній системі США, яка не могла допустити втрати довіри клієнтів до світової банківської системи.

   Сьогодні міжнародна банківська система, крім ризикових операцій, які відображаються в їхніх балансах, здійснює значні за обсягами позабалансові трансакції на строкових ринках. На міжбан-ківському ринку відбувається укладання форвардних, опціонних контрактів та свопів між собою та з клієнтами. На цю обставину звертає увагу відомий фінансист та філантроп сучасності Джордж Сорос. Він підкреслює, що: “Масштаби ринків свопу, форвардних та похідних цінних паперів – величезні, а маржа вкрай незначна (“плече” вкладених коштів – леверидж, – як правило, складає 1:20 - О. С.). Суми, з якими здійснюються операції у багато разів перевищують капітал, який реально використовується у комерційній діяльності. Операції утримують ланцюжок із багатьма посередни­ками і кожен посередник має зобов’язання перед своїми партнерами, не знаючи кого ще залучено. Ризик операцій з конкретними партнерами обмежено шляхом встановлення кредитних ліній”.

   Як активний учасник всіх міжнародних подій Дж. Сорос дійшов висновку, що в останні роки фінансові ринки діяли як кинутий камінь, руйнуючи економіку однієї країни за іншою і вносить пропозиції щодо переосмислення економічної концепції функціону­вання фінансових ринків в цілому. Він вважає, що політики та економісти кожної держави повинні поставити за мету забезпе­чення їх прийнятної стабільності.

   Цей процес є актуальним і для України, де ми сьогодні маємо можливість, впроваджуючи в Україні цей складний і необхідний сегмент ринків, проводити виважену державну політику щодо їх становлення та функціонування, враховуючи помилки, допущені в інших країнах, а не навчаючись на власних.

   Залучення України до світового ринку не буде реальним без створення сучасного строкового позабіржового ринку свопів, форвард­них і опціонних контрактів та біржового ринку ф’ючерсних і опціонних контрактів. Щоби в системі біржової торгівлі брала участь достатня кількість продавців та покупців, необхідно відпрацювати чіткий механізм, пов’язаний із захистом інтересів всіх його учасників. Вони мають бути впевненими, що ліквідність біржових угод є максимальною, а ризик непоставок або неплатежів — мінімальним.

   На сьогодні це одна із невирішених проблем біржової торгівлі в Україні, де навіть на Українській аграрній біржі (м. Київ) вико­нується лише від 35-70% укладених під час біржової сесії угод. В Україні досі не вироблено державної політики щодо створення біржових ф’ючерсних ринків. Саме цей фактор став однією із вирі­шальних причин кризи універсальної біржі реального товару в Україні.

   Становлення та функціонування окремо товарної, фондової та валютної бірж, діяльність яких регулюється окремими недоскона­лими законами та нормативними документами, не призвело до впорядкування ринків сировини, грошей, іноземної валюти та цін­них паперів. Орієнтація урядових структур товарних, фондових та Міжбанківської валютної бірж на укладання в основному спотових і подекуди форвардних контрактів не сприяє розвитку ф’ючерсного ринку, хоча нагальна необхідність у ньому вже усвідомлюється учасниками основних ринків.

   Україна за територією не така вже й мала країна, тому кон­центрація в одному місці всього обороту наявної сировини є не виправданою. Як товарна, так і валютна біржі не потрібні для забезпечення учасників ринків реальним товаром або валютою, з цими завданнями впораються потужні гуртові торговці та банки (як зрештою і сталося на валютному ринку України). Але їм потрібна біржа, яка буде давати прогнозні ціни та курси.

   Ф’ючерсна біржа, з незначною кількістю високотехнологічних сучасних сертифікованих складів, розміщених у головних портах та транспортних вузлах, зокрема на кордонах, може і повинна обслуговувати строковий (ф’ючерсний) ринок, на якому здійснюється небагато угод з реальним товаром. На ці біржі повинен прийти сертифікований брокер, який співпрацюючи з аналітиками ринків, зможе укладати ф’ючерсні та опціонні контракти на основні види сировини, іноземної валюти та найліквідніших цінних паперів. Він здійснюватиме особливо ризикові інвестиції, беручи на себе ризик негативних цінових та курсових змін з виробника, переробника, торговця, банку тощо.

   Концептуально важливим є усвідомлення необхідності в Україні становлення строкових ринків всіх основних активів, тобто ф’ючерсних бірж, які повинні функціонувати не для забезпечення економіки сировиною, капіталом та валютою, а для організації самих цих ринків.

   Одним із перших дослідників строкових ринків у новітній історії країн колишнього СРСР є А. М. Буренін, професор кафедри еконо­мічної теорії Московського державного інституту міжнародних відносин при Міністерстві іноземних справ Російської Федерації, який є автором кількох монографій, статей та посібників з питань функціонування ринку цінних паперів, ринку похідних фінансових інструментів. У 1998 р. ним захищена докторська дисертація на тему “Строковий ринок у макроекономічному регулюванні”, у якій проаналізовано загальні теорії строкових ринків на сучасному етапі розвитку вітчизняної економічної думки, визначено роль та місце строкових ринків у економіці, як таких, що дозволяють визначати майбутній профіль економіки уже в теперішній час.

   2. Еволюція розвитку основних економічних теорій ф’ючерсних ринків

   Розглянемо еволюцію становлення основних теорій строкових ринків, зна­йомлячись з працями зарубіжних авто­рів. Дореволюційну біржову літературу колишньої Російської імперії ми вже згадували окремо у другому розділі.

   Впродовж ХХ-го століття теорія і практика ф’ючерсних ринків Заходу отримує небувалий розвиток, однак власне вибуховий ефект, про який згадувалося вище, на цих двох напрямах досягається лише після другої світової війни.

   До 1945 р. було опубліковано лише кілька ґрунтовних робіт, в яких вченими, визнаними сьогодні класиками економічної науки, висвітлювалися деякі аспекти функціонування ф’ючерсних ринків. До них належать відомі праці А. Маршала (Marshall) “Промисло­вість і торгівля”, Дж.М.Кейнса (Keynrs) “Трактат про гроші”, Дж.Р.Гікса (Hicks) “Вартість і капітал”, в яких від декількох сторінок до цілого розділу було присвячено дослідженню ф’ючерсних ринків, в основному валютних. Крім цих робіт помітне місце займала монографія Г.В.Гофмана (Hoffman) “Ф’ючерсна торгівля на організованих товарних ринках Сполучених Штатів”, опубліко­вана у Філадельфії в 1932 р. Окрім вказаних робіт, в журналах було опубліковано лише кілька статей окремих маловідомих авторів.

   У роботі “Трактат про гроші” Дж.М.Кейнс вважає, що у країнах із нестійкими валютними курсами можна досягти пом’якшення їхніх коливань через запровадження строкового (ф’ючерсного) ва­лютного ринку. Він пропонував центральним банкам самим вихо­дити на ринок валютних ф’ючерсів в якості агентів ринку, купуючи та продаючи значну кількість валюти на строк, тим самим фор­мувати майбутні валютні курси. Не дивлячись на сімдесятилітню давність такої поради, актуальності вона не втратила, в тому числі і для України, де в центрі процесів становлення строкового валют­ного ринку має бути Національний Банк України. Це дасть можли­вість узгодити два процеси “знизу” та “зверху”, тобто організує стихійний строковий ринок, який неодноразово виникав впродовж 1994-1998 рр. Але для цього НБУ потрібно скасувати власну “тим­часову” заборону на проведення строкових операцій з валютою, яка суттєво стримує становлення ф’ючерсних ринків.

   Дж.Р.Гікс у десятому розділі “Рівновага та нерівновага” своєї книги “Вартість і капітал”, виступаючи послідовником А. Маршала, намагається перекинути місток від статичної неокласичної системи економіки до динамічних моделей. До того ж головним елементом у Гікса виступають індивідуальні сподівання учасників господарського процесу. Головною ідеєю книги є теза про нестійкість (нестабіль­ність) капіталістичної економіки, що не лише свідчить про підтримку автором ідей Кейнса, але й, як показує практика, абсолютно підтверджується розвитком сучасної світової економіки.

   Поняття “економіка теперішнього стану” (Spot Economy) та “економіка майбутнього” (Futures Economy) були введені у наукову лексику саме Дж.Р.Гіксом. Він підкреслює, що “ринкові агенти знають, що визначені заздалегідь попит та пропозиція в якийсь із днів можуть виявитися зовсім на такими, якими дійсно будуть попит та пропозиція в той день, вони, зокрема, знають, що точно не зможуть передбачити скільки товарів самі забажають купити або продати в майбутньому”.

   Дж.Р.Гікс підкреслює можливість проведення страхових (хеджевих) операцій на строковому ринку, який уже на той момент більше ста років активно функціонував у США та Європі. На його думку, ціни при укладанні строкових угод майже завжди до певної міри встановлюються спекулянтами. Вони намагаються виграти за рахунок купівлі за ціною, яка є найнижчою при укладанні угод з негайною поставкою, але завдяки сподіванням спекулянтів через відповідний час може підвищитися. Саме завдяки таким діям з’яв­ляється тенденція підвищення цін до помірного рівня при укладанні строкових угод.

   Цитуючи Дж.М.Кенса, Дж.Р.Гікс ілюструє один із видів біржової спекуляції на строкових ринках, а саме гри на різниці в цінах – арбітражу. Кейнс першим застосував такі характеристики станів ринків, як перевернутий ринок, або ринок, який забезпечує різницю між спотовою та ф’ючерсними цінами у вигляді нормальної скидки (normal backwardation) та нормальний ринок, при якому різниця між вказаними цінами існує у вигляді надбавки (contango). Він вважав, що гіпотеза раціональних точних сподівань щодо майбутніх спотових цін та теперішніх ф’ючерсних не є вірною.

   Кейнс висунув власну гіпотезу, що хеджери продають ф’ючерсні контракти, змушуючи спекулянтів купувати їх. А оскільки купівля контрактів пов’язана з ризиком, то, вважає Кейнс, має існувати очі­кувана дохідність, яка повинна бути вищою від безризикової ставки, тобто ф’ючерсна ціна має бути нижчою від сподіваної майбутньої ціни спот:

   P_f < P_s.

   Це означає, що можна очікувати зростання ф’ючерсних цін впро­довж терміну дії контракту, а різниця між ф’ючерсною та сподіваною ціною спот у майбутньому і буде “нормальним беквардейшн”.

   У протилежній ситуації, коли сподівання учасників ринку схи­ляються до тенденцій падіння ф’ючерсних цін впродовж терміну дії контракту, спекулянти будуть продавати ф’ючерси з надією їх викупу на дату поставки за нижчою ціною, а відповідно хеджери будуть купувати ф’ючерси, страхуючись від зростання цін в майбутньому. Винагородою для спекулянтів буде позитивна різниця між вказаними цінами, яка і є “нормальним контанго”, або:

   Р_f > Р_s

   Послідовник Кейнса Гікс вважає, що ф’ючерсні угоди займають особливе місце, він вперше показує можливості укладання хеджевих угод на всіх строкових складових ринків, товарних та фінансових. “Окремі особи, а також концерни беруть участь у діяльності, що потребує значного часу для свого завершення, або, можливо, пла­нують розвиток неперервного виробництва, яке передбачає постійну потребу у надходженні ресурсів для випуску продукції; вироб­ництва, яке не може бути зупиненим на тій чи іншій стадії. Ці особи побажають “хеджувати” поступлення позичкового капіталу в майбутньому так само, як вони побажали “хеджувати” постачання сировини”.

   Як бачимо, уже в 30-40-х роках ХХ-го століття питання викорис­тання ф’ючерсів для страхування цінових ризиків на товарних ринках сумнівів не викликало, вчені доводили учасникам госпо­дарських процесів можливість здійснення аналогічних операцій із страхуванням валютних та ризиків зміни відсоткових ставок.

   Аналіз праць класиків підтверджує, що на момент появи перших ґрунтовних наукових досліджень функціонування ф’ючерсних рин­ків, їхні інструменти уже досить успішно, зокрема на товарних ринках, використовувалися для страхування цінових ризиків. Піонерами у цьому процесі виступали фермери, землевласники, власники плантацій, переробні фірми, торговці сільськогосподарською та промисловою сировиною тощо. Науковці лише започаткували відповідне пояснення стихійних процесів. Тобто процес становлення ф’ючерсних ринків проходив в результаті еволюції на товарних до вибухового розвитку у наші дні на фінансових ринках.

   В Україні ж, як зазначалося вище, як зрештою в усіх постсоціалістичних країнах, зокрема Польщі, Угорщині, Росії, більш обізнаними з ринковими механізмами виявилися учасники фінансових ринків. Саме вони розпочали впровадження у торговельну практику ф’ючерсних контрактів на іноземну валюту, фондові індекси, дер­жавні короткострокові цінні папери тощо. А так необхідні учасникам товарних сировинних ринків строкові контракти впроваджуються досить повільно, або не впроваджуються взагалі.

   Така хибна позиція викликає здивування і жаль. Аналіз дореволюційної вітчизняної літератури свідчить, що наукові та зако­нотворчі дискусії у ХІХ-му столітті, які точилися навколо стро­кових угод, стосувалися лише угод з цінними паперами і закін­чилися вони на користь законодавчого закріплення таких угод. Ф’ючерсні угоди з сільськогосподарською сировиною були надзвичайно популярними, центрами їх укладання були Саратов, Нижній Новгород, Москва та Київ.

   Дж.М.Кейнс, Дж.Р.Гікс, Г.В.Гофман, Н.Калдор (Kaldor), Г.Блау (Blau) змальовували ф’ючерсні ринки як економіку майбут­ніх цін, які прогнозуються спекулянтами. Адже саме вони беруть на себе ризики від хеджерів, які в свою чергу репрезентують реальні ринки товарів, цінних паперів та іноземної валюти. Підзаголовок роботи Гофмана звучав так: “Хеджування – це уникнення ризику”. Калдор стверджував, що спекулянти беруть на себе ризики, а ті, що хеджуються, позбуваються їх. Найсміливішою була Герта Блау, чия стаття у 1944 р. ознаменувала закінчення певного етапу у дослідженні ф’ючерсних ринків. Вона стверд­жувала, що товарні ф’ючерсні біржі було спеціально створено для сприяння уник-ненню ризиків, зумовлених невідомими майбутніми змінами товарних цін, або ризиків, чия природа унеможливлює їх покриття за рахунок звичайного страхування. Тобто до закінчення другої світової війни економісти почали говорити про ф’ючерсні ринки так само, як досі говорили бізнесмени та товарні дилери, тобто визнали їх унікальну роль у страхуванні цінових риків.

   Одразу ж у повоєнні роки кількість публікацій із проблематики ф’ючерсних ринків різко зростає, з’являються спеціалізовані жур­нали. Наприклад, у Journal of Futures Markets за час його існування з 1981-1996 рр. було опубліковано більше 750 статей, в яких висвітлювалися різні аспекти функціонування ф’ючерсних ринків всіх видів активів, стратегії арбітражу, спекуляції та хеджування на провідних ф’ючерсних біржах світу.

   Перші повоєнні публікації стосувалися суті хеджування, прогнозування цін та статистики ф’ючерсних ринків. Так Г.Воркінг (Working), у вказаній та наступних своїх роботах намагається змінити класичні погляди на ф’ючерсні ринки. Він представляє хеджування різновидом арбітражу, показуючи, що хеджери будуть відкривати ф’ючерсні позиції лише за умови отримання можливих прибутків від різниці між спотовими та ф’ючерсними цінами – базису (basis), тобто хеджування ним подавалося як форма спекуляції. Через двадцять років Воркінг сам відмовиться від таких кардинально відмінних від класичного поглядів на хеджування, однак його роботи – це суттєвий внесок в теорію строкових ринків. Починаючи від нього, на ф’ючерсних ринках розрізняють три види учасників, а саме: спекулянтів, хеджерів та арбітражерів.

   Після 60-х років ХХ-го століття і до цього часу у зарубіжній економічній літературі переважає підхід до ф’ючерсних ринків, як до ринків, основною функцією яких є забезпечення механізму для перерозподілу ризику. У Флоренції у 1983 р. професор Манфред Страйт (Streit) спільно з Інститутом Європейського університету видає збірник наукових статей з питань функціонування ф’ючерсних ринків під назвою “Ф’ючерсні ринки. Моделювання, управління та моніторинг ф’ючерсної торгівлі”. Цей збірник було видано на основі матеріалів однієї із багаточисельних конференцій, які проводилися у Європі з цих питань напередодні започаткування активної торгівлі фінансовими ф’ючерсами на новостворених європейських біржах, Лондонській біржі фінансових ф’ючерсів (LIFFE) та Німецькій строковій біржі (DTB). В такий спосіб було підведено своєрідний підсумок досліджень функціонування цих ринків на всіх континентах земної кулі.

   Зокрема у вступній статті М.Е.Страйта наголошувалося на успіхах ф’ючерсних ринків у США, підкреслювалося, що науков­цями цієї країни проводяться інтенсивні емпіричні та теоретичні дослідження, в той час як у континентальній Європі такі дослід­ження були відсутні. Тому автор не зовсім вірив, що діяльність Лондонської біржі фінансових ф’ючерсів буде успішною. Прогнози автора не справдилися, сьогодні ця біржа за обсягами торгівлі фінансовими ф’ючерсами займає суттєву частку світового строкового ринку, яка стане найбільшою в результаті злиття з інтегро­ваною фондовою біржею Euronext NV, про що уже йшлося в попе­редньому розділі підручника.

   Статті у збірнику були підібрані так, щоб показати ф’ючерсні ринки у трьох взаємопов’язаних аспектах:

   • моделювання ф’ючерсної торгівлі;

   • управління ф’ючерсними ринками на макро- та мікрорівнях;

   • моніторинг ф’ючерсної торгівлі.

   У розв’язанні проблем моделювання ф’ючерсних ринків обговорювалися такі питання:

   1) торговельні мотиви та їх відповідність існуючим інструментам;

   2) формування ф’ючерсних цін та меж, у яких сподівання учасників регулюють ціну;

   3) важливість інформації як елементу ефективності ф’ючерсних ринків.

   Всі названі проблеми досі є предметом ґрунтовних досліджень сучасних зарубіжних вчених та практиків ф’ючерсних ринків, які відіграють значну роль у світовій економіці.

   Автором підтримується думка деяких зарубіжних вчених, що ф’ючерсні ринки є складовою міжнародного фінансового ринку, причому їх уже не можна включати до ринку грошей. Це само­стійний сегмент ринку. Якщо на первинному ринку обертаються щойно випущені фінансові інструменти, на вторинному досягається підвищення їх ліквідності, то ф’ючерсні ринки (як ринки цінових прогнозів) утворюють третинний ринок. На третинному ринку торговці купують і продають цінові ризики окремо від купівлі та продажу реальних товарних і фінансових активів, формуючи свої власні раціональні сподівання, тим самим створюють майбутній. профіль економіки (рис. 5.1).

   

   3. Сучасні теорії міжнародних ф’ючерсних ринків

   Зарубіжна наука виділяє три скла­дових теорії строкових (ф’ючерсних) ринків, а саме теорії раціональних споді­вань учасників ринків, арбітражні, спекулятивні та хеджеві теорії, або теорії ціноутворення; популярна до сьогодні теорія ефективності ринку.

   Дискусійними і досі залишаються такі теоретичні проблеми:

   • доречність різних видів хеджування;

   • існування ризик-премії;

   • інтерпретація отриманої вигоди;

   • аналітична цінність статистики ф’ючерсних ринків.

   У контексті розгляду проблем аналізу ф’ючерсних ринків та відповідності строкових інструментів потребам споживачів і досі точиться дискусія як серед науковців, так і серед практиків. Не кожен новий ф’ючерсний чи опціонний контракт одразу ставав популярним. Прикладів успішних та провальних контрактів є уже немало як на розвинутих ринках, так і на постсоціалістичному просторі (наприклад, у квітні 1997 р. на Московській міжбанківській валютній біржі (МБВБ) у Росії великим успіхом користувався ф’ючерсний контракт на ціну річної державної короткострокової облігації (ДКО), тоді як ф’ючерси на базові випуски тих самих ДКО “не прижилися” через низьку спекулятивну привабливість.

   При розробці ф’ючерсних контрактів в Україні потрібно в першу чергу звертати увагу на зручність строкового інструменту для хеджерів та привабливість для спекулянтів. Тому для торгівців зерном та біржовиків українських товарних та аграрних бірж було одразу зрозуміло, що запропонований валютними дилерами навесні 1999 р. зерновий ф’ючерс на одну тонну пшениці не буде користу­ватися попитом у хеджерів, якими могли би стати як торговці, так і сільськогосподарські виробники, хоча сам факт зацікавленості учас­ників валютного ринку товарними ф’ючерсами є досить позитивним і свідчить про можливість зародження класу біржових спекулянтів, які зможуть брати на себе цінові та курсові ризики.

   При запровадженні нових ф’ючерсних контрактів у торговельну біржову практику України головним буде визначення їхніх стандартних розмірів, величини “тіку” — кроку зміни ціни або курсу, денного ліміту зміни ціни, ліміту відкритих позицій, для товарних ф’ючерсів — сорту поставки тощо.

   Як свідчить досвід зарубіжних країн, вибір найпривабливіших для учасників ринку параметрів контрактів лежить у площині, де знання, техніка здійснення угод комбінуються з винахідливістю та інтуїцією.

   Велике значення має вирішення проблеми оподаткування хеджевих та спекулятивних операцій, їх потрібно законодавче вирішити у процесі становлення строкових (ф’ючерсних) ринків. На зарубіж­них строкових ринках спекулянти сплачують доходи за визначеною ставкою для такого виду діяльності. Доходи хеджерів, отримані в процесі укладання ф’ючерсних контрактів, додають до доходів від основної діяльності і лише сумарний дохід підлягає оподаткуванню. Запровадження аналогічної практики в Україні дало б поштовх для зародження хеджерів, які сьогодні не можуть використати цей перевірений світовою наукою та практикою механізм захисту від цінових та курсових коливань навіть на зарубіжних товарних та фінансових ринках.

   В теоретичному аспекті це означає відповідне трактування доходів від ф’ючерсної торгівлі та існування ризик-премії, тобто спекулятивні доходи та доходи хеджерів повинні оцінюватися по-різному. Спекулянт, беручи на себе ризик зміни ціни або курсу в майбутньому, прийде на ринок лише за умови існування на ньому премії за ризик, і, обравши вдалу спекулятивну стратегію, зможе отримати значні доходи, які і потрібно оподатковувати. Щоправда, ризик втрат у нього також значний, але в цьому випадку він покаже збитки від здійснення особливо ризикових інвестицій.

   Виграшні позиції хеджера на ф’ючерсному ринку не завжди можуть трактуватися як доходи. В основному виграні суми на ф’ючерсних біржах покликані перекрити збитки при здійсненні операцій на реальних ринках за умови різких змін цін або курсів у небажаних для хеджера напрямах. Отже, потрібно чітко визна­читися з обліком доходів від основної діяльності хеджера при здійсненні операцій на реальних ринках і обліком доходів від проведення хеджевих операцій і за умови збігу кількості відкритих позицій для страхування реальних активів оподатковувати сукупні доходи за ставками оподаткування, які визначені для конкретного виду діяльності, наприклад, для фермера, видобувного підприємства, банку тощо. Даний облік ускладнюється тим, що такі операції відбуваються поза балансами.

   Щодо аналітичної цінності статистичної інформації ф’ючерсних ринків, то для України вона вкрай необхідна. Уже сьогодні відпо­відальні рішення на рівні уряду та крупних виробників і пере­робників не приймаються без аналізу тенденцій світових цін на перспективу, тобто інформації зі світових ф’ючерсних бірж. Ф’ючерсні ринки розглядаються як ефективний накопичувач, переробник і розподільник інформації.

   Особливо важливою є їхня здатність передбачувати ціни на сільськогосподарську продукцію в той момент, коли приймаються виробничі рішення, як-от “Що і коли сіяти?” Не менш важливо мати точні прогнози щодо зміни відсоткових ставок на фінансовому ринку, валютних курсів тощо

   Сучасні західні економісти синтезують елементи старих та нових теорій. Всі вони сьогодні усвідомлюють, що при вивченні ринків потрібно більше уваги приділяти сподіванням учасників. Теорії сподівань базуються на двох концептуальних підходах, теорії адаптивних (ретроспективних) сподівань та згаданої вище теорії раціональних (перспективних) сподівань.

   Перша концепція, яка базується на постулаті, що люди формують свої сподівання просто і механічно на основі аналізу минулої інформації, не дивлячись на критику багатьох економістів, використовується досить активно при аналізі діяльності корпорацій на фондових ринках. Вона також є базовою концепцією для пред­ставників технічного аналізу, в тому числі і на ф’ючерсних ринках.

   Друга концепція базується на гіпотезі раціональних сподівань, які формуються в результаті аналізу всієї доступної інформації, а саме минулої, поточної та внутрішньої і є точнішими. Ця концепція використовує при формуванні раціональних сподівань іншу гіпо­тезу щодо інформаційної ефективності ринку. Її застосовують представники фундаментального аналізу на всіх видах ринків, зокрема і ф’ючерсних. Проте, і ця точка зору має багато критиків, у т.ч. й класиків, на яких уже посилалося вище. Критики справедливо доводять, що всі раціональні сподівання обов’язково містять частку невизначеності.

   Високоліквідні спекулятивні ринки, якими є ф’ючерсні біржі, не можуть бути повністю ефективними в кожен конкретний період часу, оскільки вони були б непривабливими для спекулянтів і просто б перестали існувати. За умови статистичного аналізу має існувати інформаційний “шум”, який гарантує прибуток поінформо­ваним учасникам, причому достатньо високий, щоби компенсувати їхні інформаційні витрати.

   Динамічний аналіз передбачає можливість деяких торговців здійснювати операції в умовах тимчасової інформаційної вигоди. Отриманий ними прибуток є винагородою за швидкість проведення угод та вірне розуміння нової інформації. Існує конкуренція на цю цінову монополію, що визначає не лише інформаційну якість цін, але також і швидкість, з якою поширюються зміни у сподіваннях та інформації, що лежить в основі цих сподівань.

   Щоб строковий (ф’ючерсний) ринок виконував свою функцію накопичення та розповсюдження інформації, має зберігатися баланс між доступом до інформаційної винагороди та її зменшенням через конкуренцію. В Україні строкові складові товарних та фінансових ринків не зможуть розвиватися успішно саме через надзвичайно високу монополію на інформацію, якою володіють декілька учасників ринку, в т.ч. корумповані чиновники, що при відсутності конкуренції дає можливість отримувати надприбутки і не сприяє вірному прознозуванню майбутніх цін та курсів.

   В Україні ще не скоро можна буде використовувати теорію ефективності ринку, яка стверджує, що на ринку вся інформація є рівно доступною для всіх торговців, а тому ціни є справедливими. Розріз­нять сильну, середню та слабку ефективність ринку. Ця класифі­кація залежить від об’єктивності та доступності для аналізу минулої, теперішньої і, передусім, внутрішньої інформації. Теорію арбітраж­ного ціноутворення розглянемо у наступному розділі підручника.

   Для кардинальної зміни стану справ потрібно приймати рішення не лише у економічній площині, тут потрібна неабияка політична воля людей, які сьогодні відповідають за майбутнє ринкових перетворень в Україні. Ф’ючерсні ринки - це інформаційно відкриті системи з конкурентним доступом до інформації. Саме такі сегме­нти повинні допомогти стати на ноги великому бізнесу на закон­них підставах, маючи можливість працювати в умовах більшої інформаційної визначеності щодо майбутніх цін і курсів та активно використовувати фінансові інновації, які успішно застосовують їх зарубіжні партнери в усіх без виключення потужних корпораціях та фінансових організаціях, швидше інтегруватися у світові ринки.

   Розділ 6.

   КОНЦЕПЦІЯ ЦІНОУТВОРЕННЯ НА Ф’ЮЧЕРСНИХ РИНКАХ

   Будь-яка ціна – це миттєва згода щодо цінності ринку, досягнута біржовим натовпом і підтверджена фактом угоди. Ціна – явище психологічне. Це миттєва точка рівноваги між гравцями на підвищення та падіння... Ціна – лідер біржового натовпу.

   О. Елдер, біржовий трейдер

   А Теоретична частина

   1. Формування ф’ючерсних та майбутніх спотових цін

   2. Сучасні концепції ціноутворення на ф’ючерсних ринках

   НЕПЕРЕВІРЕНО

   1. Формування ф’ючерсних та май­бутніх спотових цін

   Актуальною малодослідженою проб­лемою економіки України є ціноутво­рення на основні сировинні товари та фінансові інструменти. Розвиток ринко­вих відносин на ринках сільськогоспо­дарських товарів, енергоносіїв, грошей та цінних паперів викликає необхідність зміни поведінки торговців. Торговельні стратегії учасників торгівлі у ринковій економіці по­винні будуватися не лише на аналізі інформації про динаміку зміни цін та курсів на активи з негайною поставкою спот (зрої), не менш значимими для них стають цінові прогнози спотових цін, які можна отримати виключно за умови функціонування строкових ф’ючерсних (іиіигез) ринків.

   На ринках чистої конкуренції, до яких належать основні сировин­ні та фінансові ринки, ціна визначається через взаємодію попиту та пропозиції. В такий спосіб визначаються рівноважні ринкові ціни та обсяги проданих товарів. За умови незмінності попиту та пропо­зиції, коли ціни не коливаються, ринкова ситуація характеризується ціновою стабільністю. В останні 10-15 років на світових ринках цінова стабільність спостерігається надзвичайно рідко. Навпаки, характерною ознакою розвитку як товарних, так і фінансових ринків сьогодні є їх цінова змінність, або, як її називають у зарубіжній економічній літературі, волатильність (volatility).

   Сучасні зарубіжні економісти цінову змінність характеризують такими трьома показниками, як діапазон зміни ціни, швидкість зміни та частота. Всі сучасні ринки є нестабільними, причому відзначаються значними за величиною та амплітудою ціновими коливаннями, які час від часу викликають відчутні потрясіння на світових ринках. На­приклад, різке підвищення цін на нафту до рівня $30 за барель з кінця 1999 р. спричинило дестабілізацію на всіх товарних та фінан­сових ринках навіть у благополучних США, що спонукало особисто президента Клінтона займатися вирішенням питання про збільшення її видобутку країнами ОПЕК.

   Оскільки події на зарубіжних ринках впливають на становлення ринків в Україні, їх учасникам (продавцям, покупцям і посередникам) необхідно сприйняти цінову нестабільність як реальний факт і навчи­тися управляти відповідними ризиками. Однак здійснити ефективне управління ціновими та курсовими ризиками на ринку цін в умовах відсутності вертикального структурування ринків на товари й активи з негайною поставкою та ринок прогнозних цін на товари й активи з поставкою в майбутньому практично неможливо.

   Процес ціноутворення на ф’ючерсних ринках в Україні повинен стати об’єктом досліджень як для теоретиків, так і для учасників ринку. Далі не може продовжуватися негативна практика вироблення недосконалих нормативних актів органами державної влади щодо впровадження ф’ючерсних та опціонних контрактів на сировинних аграрних і фінансових ринках без узгодження з науковцями, біржо­виками та банкірами.

   Познайомимося з основними концепціями ціноутворення на сучас­них спотових та ф’ючерсних ринках основних активів. Як вказувалося нами в попередньому розділі, зарубіжні вчені вивчали механізми ціно­утворення на різні активи, виходячи із концепції ринкової рівноваги попиту та пропозиції з орієнтацією на раціональні сподівання суб’єк­тів щодо прогнозованої ціни спот, арбітражу та теорії ефектив­ності ринків. Однак такі концептуальні підходи були вироблені не одразу, більше того, проблеми ціноутворення на ф’ючерсних ринках активно почали вивчати лише після другої світової війни.

   Здатність ф’ючерсних ринків з великою точністю прогнозувати майбутні ціни була одразу використана учасниками реальних ринків, передусім, сільськогосподарських для захисту майбутніх врожаїв від небажаних коливань цін на зернові культури. Це стало можливим через існування органічного взаємозв’язку між спотовим ринком та його прогнозом — ф’ючерсним.

   Західні економісти давно відмітили взаємозв’язок спотових та ф’ючерсних цін, які відрізняються між собою на величину базису (basis). Як правило, в момент наближення термінів поставки ця різниця стає мінімальною, крім того, тенденції та напрями зміни спотових і ф’ючерсних цін є адекватними.

   Успіхи при застосуванні цих теорій на практиці вражаючі, хоча і провали під час економічних та фінансових глобальних криз також відчутні. Особливу тривогу викликає той факт, що в Україні ці теорії не розглядаються і майже не вивчаються, не кажучи про їх практичне застосування. До 90-х років у колишньому СРСР були перекладеш з англійської мови окремі праці Дж. М. Кейнса та Дж. Гікса, на які ми уже посилалися вище. В останні роки ринкових реформ у Росії опубліковано фундаментальний підручник лауреата Нобелівської премії в галузі економіки, автора моделі оцінки капітальних активів професора Стенфордського університету В. Шарпа, праці інших названих авторів не перекладалися. Враховуючи вище сказане, коротко зупинимося на еволюції розвитку теорій ціноутворення на строкових (ф’ючерсних) ринках.

   Ми вже відзначали той факт, що до 1945 р. книги з питань ф’ючерсної торгівлі були рідкістю. Було опубліковані лише певні фрагменти (декілька сторінок, присвячених дослідженню взаємо­зв’язку спотових та ф’ючерсних цін, ролі спекулянтів та хеджерів) з праць А.Маршала, Дж.М.Кейнса, Дж.Гікса. На цьому фоні помітною подією стала монографія Г.Гофмана, у якій вперше зроблено спробу грунтовно дослідити ф’ючерсну торгівлю на організованих товарних ринках (біржах) США.

   Сучасний російський дослідник строкових ринків А.Н.Буренін звернув увагу на особливість робіт Дж.М.Кейнса та Дж.Гікса, які проводили дослідження ф’ючерсної торгівлі в період її становлення на фінансових ринках та запровадження нових видів контрактів на товарних. Останні на той час існували уже близько ста років без наукового обґрунтування. Саме ці вчені стали фундаторами теорії строкових ринків та процесу ціноутворення на них.

   Дж.М.Кейнс, а за ним і Дж.Гікс визначили роль спекулянтів та хеджерів (продавців та покупців товарів, в основному валюти) для процесів прогнозування майбутніх спотових курсів валют та страхування (хеджування) курсових ризиків за допомогою ф’ючерсних контрактів з валютою. Саме Дж.М.Кейнс підкреслив, що ф’ючерсна ціна виконує роль одного із індикаторів майбутньої кон’юнктури ринку, він також ввів у наукову термінологію такі характеристики станів ринків, як “беквардейшн” (backwardation) і “контанго” (contango-forwardation), тобто так званого правильного ринку, який забезпечує відшкодування витрат на зберігання товару або необ­хідний розмір відсоткової ставки на валюту за депозитними вкладами та неправильного — інвертного — ринку, який цих витрат не відшкодовує.

   У першому випадку ціни на товари та активи з негайною поставкою є нижчими від ф’ючерсних цін, у другому – навпаки. Дж.М.Кейнс підкреслював, що в умовах невизначеності майбутня спотова ціна не може прогнозуватися за допомогою гіпотези сподівань, яка передба­чає, що ф’ючерсна ціна на момент купівлі контракту точно відповідає спотовій на момент поставки. Він стверджував, що хеджери, про­даючи контракти стимулюють спекулянтів купувати їх, висуваючи свою версію щодо різниці ф’ючерсних та спотових цін на величину очікуваного доходу, який повинен бути вищим від безризикової ставки на ринку.

   І саме у цьому контексті погляди класика кейнсіанства є актуаль­ними для ситуації в Україні, де також тільки започатковується процес становлення строкових ринків. Однак подальше ознайомлення з роз­витком сучасних досліджень та функціонування зарубіжних ф’ючерсних ринків дає можливість стверджувати, що лише на вивченні цих праць не можна зосереджуватися. В останні п’ятдесят років створено нові концепції ціноутворення ф’ючерсних цін, які успішно впровад­жуються у торговельні стратегії, причому ці стратегії використо­вують на інших секторах фінансових ринків та в інвестиційній діяльності.

   Ф’ючерсними контрактами торгують лише на ф’ючерсних біржах. Торгівля має певні спільні риси, а в дечому відрізняється від торгівлі цінними паперами та небіржовими опціонами. Існують ринкові, ліміт­ні та стоп-замовлення на укладання стандартизованих ф’ючерсних контрактів з визначеними видами сільськогосподарської сировини, відсотковими ставками, кольоровими та коштовними металами, нафтою та продуктами її переробки, індексами акцій ф’ючерсних і фондових бірж та валютою. Члени ф’ючерсної біржі можуть висту­пати як біржовими брокерами, що виконують замовлення клієнтів, так і біржовими грейдерами-торговцями, які можуть утримувати позицію покупця або продавця певний період часу, намагаючись купувати дешевше та продавати дорожче.

   Оскільки ф’ючерсні контракти є не що інше як купівля-продаж зобов’язань на поставку-прийомку активів у майбутньому за цінами або курсами, погодженими в момент укладання угоди, обидві сторони, такого контракту мають однакові права та обов’язки (вони при укла­данні вносять гарантійні депозитні або моржеві внески згідно вимог конкретних бірж та асоційованих з ними Розрахункових палат). Після укладання ф’ючерсного контракту сторони реєструють його в Роз­рахунковій (кліринговій) установі, а після цієї процедури не вважа­ються пов’язаними один з одним зобов’язаннями поставити-прийняти актив, другою стороною для кожного з них виступає ця установа.

   Для забезпечення цілісності ринку та захисту розрахункових палат від втрат передбачено крім початкових депозитних або маржевих внесків (операційної маржі) здійснювати щоденний кліринг рахунків продавців та покупців контрактів і виконання вимог щодо внесення варіаційної маржі при негативних змінах цін або курсів. За умови небажання утримувати збиткову позицію сторона ф’ю­черсного контракту може ліквідувати її через укладання оберненої (офсетної) угоди, а саме через продаж куплених або купівлю проданих зобов’язань за цінами або курсами, діючими на момент його ліквідації.

   Процес щоденного клірингу означає, що зміни цін на ф’ючерсні контракти реалізуються одразу, а враховуючи той факт, що розмір операційної маржі не перевищує 2-10% вартості контрактів, втрати та виграші можуть бути значними, причому за умови падіння цін виграє той, хто зайняв “коротку (“short”)” позицію продавця за рахунок того, хто зайняв «довгу (“long”)» позицію покупця.

   Нами уже неодноразово підкреслювалося, що на ф’ючерних ринках розрізняють два види учасників – спекулянти та хеджери, доходи яких від здійснення цієї торгівлі на зарубіжних ринках оподатковують за різними ставками. Хеджерів – за нижчою, оскільки вони використо­вують ф’ючерсний ринок з метою захисту своїх спотових позицій на товарному або фінансовому ринку, бо вони, як правило, виробляють або використовують базисний актив в реальному бізнесі (наприклад, фермер, власник елеватора, банк, фірми, які здійснюють експорто-імпортну діяльність тощо). Спекулянтів – за вищою, оскільки вони відкривають та закривають свої позиції на ф’ючерсному ринку з метою отримання доходу у вигляді різниці в цінах. Спекулянти на ф’ючерсному ринку — це інвестори, які здійснюють особливо ризикові інвестиції. Виграші на цих ринках можна отримати вищі, ніж при інвестуванні в будь-які ризикові активи, але ризик втрат також нічим не обмежений.

   Спекулянти можуть спекулювати на базисі, який в свою чергу може звужуватися або розширюватися, тобто на різниці між спо­товими та ф’ючерсними цінами, які можуть зменшуватися або збільшуватися, та на спреді (spred), намагаючись отримати різницю в цінах на самі ф’ючерсні контракти з різними термінами поставки, на різних ринках, на товар та його похідні тощо. Тобто необхідно особливо підкреслити той факт, що до спекулянтів, які отримують дохід від прогнозування цін, долучилися спекулянти, які намагаються отримувати дохід від різниці в цінах. Один із ранніх дослідників ф’ючерсних ринків Н. Калдор вперше назвав їх арбітражерами, а в цілому учасників ф’ючерсного ринку поділив на спекулянтів-трейдерів, арбітражерів та хеджерів. Обидві ці групи спекулянтів зменшують або виключають ризик, пов’язаний із загальним рухом цін та курсів. Саме вони беруть на себе ціновий ризик в надії отримання доходів від своєї кращої, ніж у інших учасників ринку обізнаності щодо майбутньої кон’юнктури ринків. Стаття Н. Калдора мала промовисту назву – “Біржова спекуляція та стабілізація економіки”, що свідчить про спроби дослідження цього феномена ще у 40-х роках ХХ-го століття.

   Крім взаємозв’язку між поточними ф’ючерсними та спотовими цінами на момент поставки, велике значення має також взаємо­зв’язок між поточними ф’ючерсними та поточними спотовими цінами. Поточна ф’ючерсна ціна повинна, згідно з висновками Н.Калдора, формуватися через однакові початкові раціональні сподівання всіх учасників. До речі, за умови визначеності ф’ючерсна ціна повинна відрізнятися від спотової на величину позичкового процента та ціну доставки. Ціна доставки в свою чергу включає витрати на збе­рігання, знецінення товару впродовж часу за мінусом доходності:

   S _f - S = I + c – g + r,

   Де S _f - сподівана ціна спот;

   S - ціна спот;

   і - позичковий процент;

   с - ціна доставки;

   g - гранична доходність від володіння запасами реальних товарів;

   r - гранична премія за ризик.

   Тобто, сподівана спотова ціна відрізняється від поточної на вели­чину премії за ризик, яка в свою чергу є зростаючою функцією від спекулятивних запасів. Н. Калдором також було визначено межі, в яких має знаходитися ф’ючерсна ціна. Для цього він використовує запропоновані Дж.М.Кейнсом можливі ринкові ситуації, контанго та беквордейшн. Нижній рівень ф’ючерсної ціни визначається сподіваннями спекулянтів, верхній — арбітражерами, причому розглядаються ситуації ринкової рівноваги та такі, коли на ринку є в наявності значні за обсягами запаси або їх відсутність. За умови однакових сподівань учасників ф’ючерсної торгівлі ф’ючерсна ціна повинна бути нижчою від спотової при ситуації беквордейшн, при контанго — навпаки.

   Проте, сам Н. Калдор вважав, що робити припущення про однакові сподівання учасників ф’ючерсної торгівлі не реалістично, вони можуть суттєво відрізнятися. В реальній ринковій ситуації кожного конкретного дня ці сподівання можуть призвести до того, що операції укладатимуться не лише між хеджерами та спеку­лянтами або хеджерами між собою, а й між самими спекулянтами, одні з яких сподіваються на підвищення цін, інші – на їх падіння.

   Саме різні за напрямами сподівання лежать в основі поділу бір­жових спекулянтів на “биків” та “ведмедів”. На ринку, де перева­жають “бики”, ф’ючерсна ціна буде перевищувати сподівану спотову, на ринку “ведмедів” – навпаки, і чим більшою буде розбіжність в поглядах цих спекулянтів, тим з меншою точністю буде визнача­тися ф’ючерсна ціна.

   Підсумовуючи погляди Н. Калдора, можна зробити такі висновки:

   • учасниками ф’ючерсних (строкових) ринків є хеджери, спекулянти та арбітражери;

   • на товарних ринках хеджери переважно виступають продавцями ф’ючерсних контрактів, на фінансовому – продавцями та покупцями;

   • спекулянти виступають протилежною стороною до хеджерів та інших спекулянтів, в результаті чого вони перебирають на себе цінові та курсові ризики від учасників реальних ринків, розраховуючи отримати премію за ризик;

   • арбітражери укладають строкові контракти тоді, коли різниця в цінах спотового та ф’ючерсного ринку є незначною.

   Погляди вказаних авторів наводить названий вище російський професор Московського інституту міжнародних відносин А.Буренін, який вперше серед економістів країн колишнього СРСР досліджував проблеми функціонування строкових ринків зарубіжжя. Проте об’єк­тами його досліджень були в основному похідні фінансові інструмен­ти, а до теорій строкових ринків він звертається для обґрунтування необхідності запровадження таких ринків для Росії.

   2. Сучасні концепції ціноутворення на ф’ючерсних ринках

   Розглянемо сучасні концепції ціно­утворення на зарубіжних ф’ючерсних ринках, які активно використовуються, хоча і не без дискусій між науковцями та учасниками торгівлі.

   Перша концепція базується на поглядах описаних вище, і є класичною. Суть її полягає в тому, що ф’ючерсна ціна активу визначається раціональними сподіваннями учасників відносно майбутньої ціни спот. Сподівання трьох видів учасників (хеджерів, арбітражерів та спекулянтів) не завжди однакові, прийняття рішень щодо відкриття позицій на ф’ючерсному ринку залежить від повноти інформації та вміння на основі її аналізу робити вірні висновки.

   Друга концепція базується на арбітражній теорії визначення ціни. Дві названих концепції доповнюються теорією ефективності ринку щодо інформаційної та операційної ефективності ринку цінних паперів, яку вперше запропонував Є.Фама.

   Інформація для процесу ціноутворення є основним джерелом, її поділяють на минулу й поточну, або теперішню та внутрішню. Для строкових ринків минула інформація, наприклад про торішні врожаї, політику уряду щодо закупівель сільськогосподарської сирови­ни, погодні умови тощо носить інформативний характер, такої інфор­мації явно недостатньо для прогнозування ціни майбутнього врожаю.

   Інформаційно насиченішими є теперішня й внутрішня інфор­мації. Саме вони і служать основою прогнозування ф’ючерсних цін. Учасники ф’ючерсної торгівлі використовують два види аналізу:

   фундаментальний і технічний. Представники фундаментального аналізу розглядають величезний масив даних на макро- та мікро-рівнях, вони, як правило, відповідають на питання “Що?” купувати або продавати, представники технічного аналізу відповідають на питання “Коли?”. Останній вид аналізу в Україні лише започатко­вують на фондовому ринку, він грунтується на твердженні, що рин­кові ціни вмістили уже всю інформацію і відповідно прореагували на неї. “Техніки” аналізують лише ф’ючерсні ціни та обсяги тор­гівлі і на основі аналізу минулої інформації та припущення щодо однакової поведінки торговців за певних ринкових станів роблять висновки щодо відкриття відповідних позицій. Оскільки ці види аналізу в Україні майже не вивчаються, розглянемо їх суть у наступних розділах, тим більше, що без оволодіння їхніми прийо­мами та методами прогнозувати ціни практично неможливо.

   Є.Фама вперше запропонував класифікацію ринків щодо ефектив­ності. Він виділив три форми ефективності: сильну, середню та слаб­ку. Ринок з сильною ефективністю має ціни, які повністю відобража­ють всі три види інформації, середня ефективність дає ціни, в яких відображається минула та поточна інформація; слабка – враховує лише минулу інформацію. Ця теорія на Заході досі сприймається не­однозначне, має багато критиків, не кажучи вже про обмеженість її застосування в Україні через малий обсяг та недостовірність інформації. Однак на ф’ючерсних ринках, які є найефективнішими щодо інформації, у неї є багато послідовників. До них можна віднести Дж.Барнса, Б.Ямейя, X.Воркінга.

   Так Дж. Барнс вважає, що ринок передбачає способи проведення ділових операцій (трансакцій) та деякі засоби збирання та розповсюд­ження інформації щодо умов здійснення цих операцій. Обидва аспекти ринку, трансакції та інформація достатньо взаємопов’язані. Економіч­ному попиту на операції передує попит на інформацію, в той же час попит на операції сприяє зростанню попиту на інформацію.

   Характеризуючи ефективність ринку, Барнс виділяє трансакційні витрати, ліквідність, цінову ефективність. Цінова ефективність характеризується через два елементи:

   1) рівень, до якого ціна активу визначається конкурентними силами, та

   2) швидкість, з якою ціна ак­тиву або цінове котирування реагує на інформацію про зміни попиту і пропозиції. Покращення цінової ефективності викликає підвищення ринкової ліквідності. Окремо виділяються ефективність діяльності суб’єктів ринку, в т. ч. уряду, умови торгівлі та організація ринку.

   Робота Дж.Барнса є актуальною для України. При становленні строкових ринків необхідно враховувати всі названі ним аспекти, тобто створити умови для функціонування конкурентних ринків сільськогосподарської сировини та енергоносіїв, відсоткових ставок, іноземної валюти тощо, а також проводити державну політику щодо обов’язкового розкриття інформації, потрібної для ринкового ціноутворення спотових та ф’ючерсних цін.

   Для української економіки гострою необхідністю є встановлення прозорих, зрозумілих для учасників правил гри на всіх ринках. Ф’ючерсний ринок дає можливість створити умови для прогнозуван­ня майбутніх спотових цін, без яких не може функціонувати вели­кий бізнес ні в сфері торгівлі, ні в сфері виробництва. Поряд з іншими відомими причинами, відсутність строкового сегменту на товарних сировинних та фінансових ринках призвела до того, що у нас в жодній сфері бізнесу не з’явилося власних Соросів, Гейтсів тощо, а натомість основні державні багатства в процесі приватизації присвоїли так звані “олігархи”, які абсолютно не зацікавлені в роз­критті інформації про свою діяльність та становленні чесного під­приємництва та конкуренції.

   Саме вони чинять шалений опір становленню спотових ринків на основні активи. На сільськогосподарських сировинних та енер­гетичному ринках відсутня конкуренція між крупними торговцями (грейдерами). Останні змогли би частину коштів використати на організацію строкових (ф’ючерсних) ринків, тобто створити попит на ці контракти (як хеджери з метою захисту своїх запасів від небажаних змін цін в майбутньому або спекулятивний попит в надії отримати премію за ризик) і таким чином дали би всім учасникам реальних ринків прогноз щодо майбутніх спотових цін і курсів. На цих ринках в Україні взагалі відсутні крупні трейдери, тобто відсутні реальні кошти, за допомогою яких і можна створити власне ф’ючерсні ринки.

   Основні ф’ючерсні ринки в країнах ринкової економіки розвива­лися на основі базових спотових з певним часовим проміжком, починаючи від ринків сільськогосподарських товарів, промислової сировини, в основному нафти та продуктів її переробки, кольорових і коштовних металів. Цей процес відбувався впродовж 150-ти років. Але, як уже зазначалося, в останні п’ятнадцять років спостерігався вибуховий розвиток строкового сегменту фінансового ринку. Там з’явилося багато форвардних, ф’ючерсних та опціонних контрактів на фондові інструменти, відсоткові ставки, депозитні сертифікати, казначейські векселі й облігації, іноземну валюту та різних гіб­ридних і синтетичних комбінацій з названих фінансових інновацій та свопів. Цей процес відбувався у відповідь на запити учасників ринку щодо мінімізації або нівелювання підвищених цінових та курсових ризиків після краху Бреттон-Вудської системи утворення валютних курсів.

   Через свою багатогранність ф’ючерсні ринки містять досліджені та недосліджені сторони. Об’єктом дослідження зарубіжних економіс­тів є ф’ючерсні ціни, на основі аналізу яких робляться різні виснов­ки щодо розвитку кон’юнктури ринку в минулому та на поточний момент. Однак найважче вивчати процес прогнозування (очікування) майбутніх спотових цін або стану спотового ринку в майбутньому.

   Дискусійним є досі сам термін “раціональні” сподівання, які можуть бути різними для окремих суб’єктів ринку. Окремі суб’єкти можуть вважати для себе ефективними такі рішення, які для інших учасників будуть не раціональними. Кожен учасник має свої джерела інформації і, аналізуючи цю інформацію робить власні припущення щодо прогнозування майбутньої ситуації на ринку. Прийняття рішення щодо купівлі або продажу в умовах невизначеності буде залежати у т.ч. і від особистих якостей, ставлення до ризику тощо. Отже, процес прогнозування майбутніх цін не може не включати елементів уперед­женості, яка може проявлятися у сподіваннях учасників ринку.

   На цю обставину звертає увагу Дж. Сорос, критикуючи теорію ринкової рівноваги та ефективності ринку. Пропонуючи власну теорію рефлексивності, він зауважує, що упередженість учасників ринків не є пасивною, вона впливає на хід подій і повинна обов’язко­во враховуватися економістами.

   Можна, на наш погляд, погодитися з цими твердженнями, оскі­льки застосування теорій раціональних сподівань та ефективності ринку, не врятувало потужні фінансові інститути від краху під час російської фінансової кризи у 1998 р. Тут маємо на увазі уже згадува­ний вище хеджфонд “Long-Term Capital Managament”, який консуль­тували лауреати Нобелівської премії 1997 р., отриманої за роботу з ціноутворення опціонів. Р. Мертон та М. Шоулс, сповідуючи вказані теорії, застосовували відповідні торговельні стратегії у практиці діяль­ності страхового фонду двох потужних банків Німеччини та Швейца­рії, який при наявності власного капіталу $4,8 млрд. втратив $85 млрд. До процесу рятування його від банкрутства вперше за всю новітню історію долучилася Резервна Федеральна система США, намагаючись не допустити втрати довіри вкладників до банківської системи.

   Сучасні концепції ціноутворення на ф’ючерсних ринках будуються на моделі Л. Телсера та арбітражних теоріях. Згідно з моделлю Телсера ф’ючерсна ціна визначається спекулянтами, тобто залежить від їхніх сподівань та ступеня реалізації цих сподівань. Арбітражні теорії стверджують, що при наявності налагодженої інфраструктури та в цілому фінансового ринку, на якому можна швидко розміщати й позичати кошти, ф’ючерсна ціна буде визначатися арбітражерами. До того ж через відмінність між ставками депозитів та кредитів буде встановлюватися так званий арбітражний коридор, за межі якого ціна не повинна виходити. В межах коридору ціна формується сподіваннями спекулянтів. В той же час хеджери також будуть впливати на ф’ючерсну ціну, тобто при значному переважанні хеджерів-продавців на ринку – будуть зростати ціни і навпаки т ціни падатимуть за умови переважання хеджерів-покупців.

   Підсумовуючи сказане, необхідно відмітити, що в Україні процес становлення ф’ючерсних ринків практично не відбувається, хоча потреба у прогнозуванні майбутніх цін є більше ніж актуальною. Необхідно створити на основних сировинних та фінансовому ринках відповідні умови для активного розвитку строкових складових – ф’ючерсних та опціонних ринків. Розпочинати цю роботу потрібно з вироблення та прийняття відповідного законодавства, а також співпраці державних інституцій, які регулюють фінансові, сировинні ринки та ринок цінних паперів. Спільно з саморегулюючими організаціями банків, бірж уточнити правила випуску та обігу відповідних контрактів на необхідні види активів.

   Специфіка стану українських ринків полягає в тому, що потрібно одночасно формувати строкові ринки, як товарні, так і фінансові, тобто ми не маємо часу повторювати шлях, який пройшли ф’ючерсні ринки в США та Європі, від товарних сировинних до фінансових.

   В числі основних завдань необхідно вирішити питання кадрового забезпечення шляхом вивчення у вищих навчальних закладах теорії строкових ринків та підвищення кваліфікації діючих фахівців бірж, банків, потужних торговельних грейдерів та державних функціонерів в системі післядипломної освіти, підготовки магістрів тощо. Лише за такої умови можуть бути розроблені стандартизовані ф’ючерсні контракти на зерно, фінансові інструменти, які зможуть активно впроваджуватися у торговельну практику.

   Ще одним важливим аспектом є формування інформаційного поля для можливого прогнозування майбутніх цін та курсів. Для основних учасників ринків гострою необхідністю, на нашу думку, є залучення до роботи аналітиків і фінансових менеджерів, здатних проводити ефективний аналіз щодо прогнозування цін та операції, в т.ч. з ф’ючерсними контрактами на відомих зарубіжних ринках.

   Розділ 7.

   ФУНДАМЕНТАЛЬНИЙ АНАЛІЗ БІРЖОВИХ ЦІН ТА КУРСІВ

   Фундаментальні аналітики вивчають всю інформацію, яка стосується фундаментальних економічних взаємо­зв’язків – попиту та пропозиції, які в кінцевому рахунку визначають всі ціни.

   Дж. Маршалл, фінансовий інженер

   Теоретична частина

   1. Суть фундаментального аналізу

   2. Фундаментальний аналіз на сировинних ф’ючерсних ринках

   3. Особливості здійснення фундаментального аналізу на фондових ринках

   4. Фундаментальний аналіз на ф’ючерсних ринках

   1. Суть фундаментального аналізу

   У винесеному в епіграф вислові Джона Маршала, професора фінансів у Школі бізнесу Сент-Джонського універ­ситету (штат Нью-Йорк), виконавчого директора Американської асоціації фі­нансових інженерів досить повно охарактеризовано фундаментальний аналіз, який застосовує одна із груп біржових грейдерів. Фундаментальні аналітики вивчають всю інформацію стосовно певного ринку. Вони намагаються визначити вплив всіх можливих факторів на процес формування попиту та пропозиції у майбутньому.

   Представники фундаментального аналізу збирають інформацію про внутрішнє та зовнішнє виробництво, читають урядові звіти, оці­нюють політику держав на товарних та фінансових ринках, порівню­ють ціни та норми споживання, слідкують за рівнем інфляції, впровадженням інновацій тощо. Виходячи із аналізу цієї інфор­мації, вони намагаються визначити ринкові ціни. Якщо теперішня ціна активу є нижчою від тієї, що прогнозує фундаментальний аналітик, то мова йде про недооцінений актив (undervalued), якщо навпаки – актив вважається переоціненим (overvalued). В результаті такого аналізу фундаментальні аналітики радять купувати недооцінені активи та продавати переоцінені.

   Фінансові та товарні ринки, в т. ч. ф’ючерсні, вимагають від учасників високого рівня фахової підготовки. Фінансисти корпо­рацій, аналітики і торговці фінансових інститутів, таких як банки, інвестиційні фонди і компанії, трасти, брокери-хеджери та біржові спекулянти – щоденно приймають безліч рішень про купівлю-продаж різних фінансових та матеріальних активів. Для зменшення ризику таких операцій та отримання очікуваних прибутків від своїх вкладень кожен з них має знати й уміти аналізувати цілий ряд факторів, які впливають на ринкові ціни та курси і породжують тенденції зростання чи зниження.

   В Україні учасники вказаних ринків, як правило, лише розпо­чинають аналіз ринків і мало користуються послугами спеціальних аналітичних фірм, що вже з’являються на українських теренах. Ці фірми в основному створені спільно із зарубіжними інвестиційними фірмами, а саме їм і потрібен аналіз фінансових та товарних ринків в Україні, особливо ринку цінних паперів. Ці фірми запро­ваджують індексні показники стану ринків в Україні, обчислюють і публікують їх. Однак через незначну активність на фондовому та валютному ринках, відсутність організованих товарних ринків, особливо ф’ючерсних, аналітичні фірми, відділи банків та інститу-ційних інвесторів застосовують лише два із трьох можливих методів аналізу, що використовуються на західних ринках.

   В цілому в країнах розвиненого ринку поширені три методи аналізу, а саме:

   • фундаментальний аналіз ринку;

   • технічний;

   • інтуїтивний.

   В Україні започатковано використання фундаментального аналізу лише на .фондовому ринку та ринку банківських кредитів, який використовують на практиці експертно-оціночні фірми та аналітичні відділи інвестиційних фондів із зарубіжним капіталом. В основному на цих ринках учасники використовують інтуїтивний підхід, який не завжди дозволяє правильно оцінити інвестиційні якості цінних паперів або вартість застави.

   Технічний аналіз майже не використовується, оскільки для його успішного застосування необхідно мати значну кількість даних про ціни та обсяги торгів на постійних ринках, які в Україні лише починають своє становлення.

   Фундаментальний аналіз вивчає зміну цін на макрорівні та вдосконалюється з розвитком прикладної економіки. Основою фундаментального аналізу є вивчення всіх факторів макроекономічного життя суспільства, що суттєво впливають на динаміку цін основних базових товарів, цінних паперів та валюти. До них належать погодні умови, стихійні лиха, війни, страйки, перевиробництва, високі врожаї тощо. Фундаментальний аналіз повинен передбачити основні напрями динаміки зміни ринкової ціни, або, як ще нази­вають це явище фінансові аналітики, тренди. Головне покликання фундаментального аналізу – формувати та передбачати майбутні коливання цін і курсів.

   Методи фундаментального аналізу є досить різноманітними. Аналітики можуть використовувати при аналізі інформації як звичайну інтуїцію, так і складні економетричні моделі на базі комп’ютерних програм. Цей вид аналізу передбачає довгострокове спостереження за ринком.

   Сучасні товарні, фондові та валютні біржі відіграють вирішальне значення при формуванні основних ринкових цін і курсів. Правила біржової торгівлі, техніка торгів дозволяють встановити причини та закономірності виникнення багатьох явищ на ринку біржових товарів. Прогнозування ринкової кон’юнктури стає досить достовірним.

   На ринках сировини, капіталу та валюти є декілька видів цін. Як правило, всі вони щоденно публікуються у періодичних економічних виданнях. Це ціни ф’ючерсних і опціонних угод, спотові та фор­вардні ціни на реальні активи.

   Біржові котирування є визнаними цінами біржових угод, які укладаються на стандартну кількість стандартизованого товару, передбаченого правилами біржової торгівлі, у біржовій ямі в офіційні години роботи біржі.

   Сучасні біржі — це сегменти гуртового ринку, тому для оцінки біржової кон’юнктури потрібна можливість проводити аналіз потен­ціалу конкретного ринку. Біржа є індикатором ринкової кон’юнктури, оскільки саме на ній пропозиція безпосередньо стикається з попитом, і це статистичне фіксується.

   Біржа є регулятором ринкової економіки настільки, наскільки вона підвладна спрямованій дії – грі на підвищення або зниження цін. Ціни ф’ючерсних та опціонних угод – це прогнози, орієнтири цінових тенденцій на основних товарних та фінансових ринках.

   Оцінки та прогнози ринкової ситуації необхідні для регулювання комісійних відрахувань, відсоткових ставок, формування портфеля замовлень, хеджування ризиків.

   У США, наприклад, корпорації Доу-Джонса, Стандард енд Пуерз тощо щоденно визначають і публікують зведені ринкові індекси, які характеризують в цілому динаміку розвитку світових фондового, валютного та товарного ринків. Так, на першій сторонці рубрики “Гроші та інвестування” в газеті “The Wall Street Journal Europe” графічно подається зміна індексів провідних фондових бірж, курсів державних облігацій, крос-курсів основних валют, рівня європейських відсоткових ставок від місячних до річних, а також ціни на золото, срібло, нафту тощо. Аналогічна інформація розміщується на веб-сайтах бірж, інформаційних та аналітичних агентств і фірм. Схожі рубрики мають європейські економічні й фінансові видання.

   Приклад таких публікацій подається на рис. 7.1, 7.2, 7.3.

   На рисунку 7.1 вказано динаміку зміни основних індексів європейського (Dow Jones STOXX 50), азійського (Nikkei 225), і американського (DJ Industrial Average) фондового ринків впродовж року. Окремо показано зміни доходу на німецьку десятирічну облі­гацію та казначейську облігацію США за цей же період. Проілю­стровано зміну валютних курсів долара США та британського фунта стерлінгів до євро та динаміку зміни вартості зведеного товарного ф’ючерса на нафту Лондонської міжнародної нафтової біржі (ІРЕ), Нью-Йоркської товарної біржі (Nymex) та золота, що котирується на біржі Комекс (Соmех).

   Результати аналізу широко публікуються і розглядаються в якості реклами для залучення більшої кількості читачів і клієнтів.

   Біржові торговці використовують їх для прийняття рішень щодо вибору конкретних активів для інвестування, формування інвести­ційних портфелів, хеджування цінових та курсових ризиків тощо.

   Отже, фундаментальний аналіз — це аналіз, що ґрунтується на фундаментальних уявленнях про взаємодію попиту й пропо­зиції та основних показниках внутрішньої вартості активів.

   

   

   

   2. Фундаментальний аналіз на сировинних ф’ючерсних ринках

   Методика здійснення фундамен­тального аналізу біржової діяльності (в цілому та на ф’ючерсних ринках зокрема) передбачає виконання деяких обов’язкових процедур, а саме:

   • оцінку ринку даного товару, характеристику виробничого та спожив­чого потенціалу, виявлення можливих клієнтів;

   • аналіз біржової кон’юнктури, оцінка співвідношення попиту та пропозиції, оцінки циклічності, обчислення показників ділової активності, показників обсягу і структури гуртового товарообігу;

   • аналіз тенденцій та стійкості біржових цін, обчислення індексів цін, прогнози біржових цін;

   • аналіз економічної ефективності біржової діяльності;

   • оцінку стану та інфраструктури біржі.

   Офіційним котируванням, або розрахунковою ціною (official guotation, settelement price), для кожної позиції на певний день є ціна, встановлена при закритті біржі або середня ціна останніх декількох хвилин торгівлі контрактом (settle).

   Наприклад, для Чиказької товарної біржі (СМЕ), для кожної позиції це середньоарифметичне значення максимальних і мінімаль­них цін за останні 30-60 секунд торгівлі.

   Це котирування використовують для повідомлення цін поза біржею, а також для підрахунку депозитів та маржі і визначення цін ліквідації ф’ючерсів на випадок поставки реального товару.

   Біржові котирування регулярно публікують агентство Рейтер, відповідні біржі, усі провідні західні газети, передусім ділові видання — “Financial Times”, “The Wall Street Journal”, телевізійні агентства СNN, NВС та ін.

   В Україні найбільш повну інформацію подають газети “Бізнес”, “Українська Інвестиційна газета”, журнали “Фінанси України”, “Економіка України”, “Ринок цінних паперів України”, “Фондовий рьінок”, бюлетені Інституту банку та інші, в Росії — “Деловой мир”, “Комерсант-Дейли”, “Зкономика й жизнь”, “Рынок ценньїх бумаг”, “Деньги” тощо.

   Для абсолютної більшості ділових людей події на біржі, коливан­ня курсів цінних паперів і товарів мають неабияке значення. Процес котирування курсів і цін на кожній біржі має свої особливості. Протягом усього періоду функціонування бірж котирувальні при­йоми змінювалися. Розрахункову ціну визначали від середніх ариф­метичних значень попиту та пропозиції до фіксації цін укладених угод і курсів. За основу фіксації може бути покладено, наприклад, час (перша угода — відкриття біржі, остання угода — закриття біржі).

   Котирування має служити науково-пізнавальній меті. Воно дає невикривлену індивідуальними факторами або штучними засобами картину загальної оцінки фінансових активів й товарів, що оберта­ються на біржі в даний час. Продавець за допомогою біржових цін і курсів може визначити, скільки в даний момент коштують його товари, цінні папери і валюта. Котирування дозволяє широкому загалові контролювати ціни, що виставляються при розрахунках на позабіржовому ринку.

   Професійний учасник ф’ючерсного ринку при укладанні угоди орієнтується, як правило, не на інтуїцію та щасливий випадок, а робить детальну оцінку ринку, моделює і прогнозує його розвиток. Маючи власні уявлення про перспективи, він ніколи не укладе невиправдано ризикових контрактів. Аналіз біржових цін та курсів відіграє надзвичайно важливу роль. Прогноз майбутнього руху коти­рувань є певним фактором при прийнятті рішень про відкриття чи закриття позиції. Активами ф’ючерсного контракту, як вже зазнача­лося у попередніх розділах, можуть бути сировинний товар, іноземна валюта, цінні папери, різні розрахункові індексні параметри.

   Будь-який ринок базується на трьох складових – попит, пропозиція та конкуренція. В точці рівноваги попиту та пропозиції створюється зрівноважена ринкова ціна. Такою базовою ціною є ціна спот, або кеш, або ціна активу з негайною поставкою.

   Для успішних операцій на фэючерсних (строкових) ринках учасники біржових сесій користуються різними методами прогно­зування руху цін на ринках. Найбільш відомими і вживаними на ф’ючерсних ринках є саме фундаментальний (fundamental analysis) та технічний (technical analysis) аналізи.

   Фундаментальний, або загальний аналіз ринку репрезентує метод визначення можливих змін ціни або курсу на основі інформації про попит та пропозицію. Опираючись на теорію цін, фундаментальний аналіз враховує, що підвищення попиту підвищує ціни та курси і, навпаки, зниження попиту знижує ціни та курси.

   Інституції, які займаються фундаментальним аналізом цін і курсів на ф’ючерсних ринках Заходу, уважно стежать за економічними, політичними та природними факторами, що впливають на співвід­ношення попиту та пропозиції.

   На ринках сільськогосподарської сировини до таких факторів належать:

   • величина врожаю (перспективи врожаю);

   • обсяги запасів сільськогосподарської продукції;

   • структура кормів;

   • погодні умови;

   • політика уряду щодо учасників цього ринку, виробників;

   • участь держави як агента цього ринку.

   В Україні такі дані відстежує Міністерство сільського господарства та продовольства і галузеві інститути Академії сільськогосподарських наук. Однак ці дані використовуються тільки для статистичних звітів та розв’язування питань закупів урядом стратегічних запасів продовольства. З 1997 р. ґрунтовний аналіз сільськогосподарського ринку здійснює Національна Асоціація бірж України (НАБУ). З результатами цього аналізу можна ознайомитися на веб-сайті НАБУ – www. nabu. Kiev. ua. На рис. 7.4 показано приклад такого аналізу динаміки укладених угод на біржах України за 1997-2001 рр.

   На зарубіжних товарних ф’ючерсних ринках, особливо на ринках сезонної сільськогосподарської сировини, трейдери (спекулянти і хеджери) приймають рішення щодо купівлі-продажу, аналізуючи фундаментальні фактори, що, ймовірно, формують зміни цін. Вони звертаються до аналітиків-фундаменталістів (представників фундамен­тального аналізу), які після оцінки загальних макроекономічних показників, про які ще буде йти мова, особливу увагу на даному ринку звертають на тенденції зміни сезонних цін. Ці зміни фіксу­ються на нормальних та інвертних ринках. За умови нормального ринку пшениця, наприклад, продається за найнижчими цінами в липні-серпні, в період збирання врожаю, і за найвищими цінами – з грудня до весни.

   Представник фундаментального аналізу, що обслуговує учасників ф’ючерсних зернових ринків, вивчає і тлумачить ринок. Він ана­лізує попит і пропозицію, тенденцію зміни сезонних цін. Найбільш впливовим фактором, що дозволяє досить достовірно прогнозувати майбутні ціни, є визначення балансу попиту та пропозиції. Для цього використовуються статистичні дані про виробництво, замов­лення уряду та регіонів. Достовірність цих даних перевіряє аналітик. Аналітик-фундаменталіст навіть на інформаційно ефективних рин­ках, поважних щодо кількості та якості інформації, яка публікуєть­ся в пресі та спеціальних статистичних бюлетнях, завжди переві­ряє її. Особливо важливо мати точні відомості стосовно даних про закупи, які збирається зробити уряд.

   

   В Україні для виробництва сільськогосподарської продукції точної статистики немає. Не повністю враховується виробництво фермерських, домашніх господарств та імпорт у прикордонних областях. Аналітик повинен враховувати усі ці дані, оскільки лише тоді він зможе точно прогнозувати обсяги пропозиції. Аналогічно слід оцінювати обсяги попиту.

   При формуванні загальної пропозиції беруться до уваги три фактори:

   • прогнозовані обсяги нового врожаю (площі, врожайність тощо);

   • залишки старого врожаю;

   • можливий імпорт.

   При аналізі залишків врожаю зернових враховується кількість великої рогатої худоби, свиней, бройлерів та заморожених туш. При аналізі залишків замороженого концентрату апельсинового соку, або, наприклад, бекону, враховується вартість зберігання та інвентарна вартість на складах. На тенденції коливання цін на худобу і м’ясо впливає тривалість строку відгодівлі, наявність та якість кормів, собівартість тощо.

   У формуванні загального попиту аналітики фундаментального аналізу виділяють два фактори:

   • внутрішнє споживання;

   • можливий експорт.

   Особливу увагу аналітики звертають на товари, ціни на які регулює уряд. Наприклад, у США на п’ять із шести товарів, що продаються на ф’ючерсних ринках, ціни регулюються. Це пшениця, кукурудза, овес, соєві боби та бавовна. Фундаменталісти завжди уважно відстежують, скільки цих товарів є в резерві уряду, на які з них уряд виділяє позику. Врахувавши цей аспект (субсидії), аналі­тики можуть точніше встановити баланс вільного попиту і пропозиції.

   Ціни на сільськогосподарську продукцію мають певну сезонну модель. Наприклад, для зернових впродовж року є два цикли зростання і один цикл спаду цін. Свої цикли мають ринки інших сировинних товарів. Однак сезонні цінові моделі можуть руйну­ватися під впливом екстраординарних факторів, таких, як значний експорт або імпорт, стихійні лиха, зміни на ринку праці тощо.

   Важливим фактором для фундаментального аналізу є рівні цін, що стають вирішальними у спекулятивній грі на підвищення або зниження цін. Щоб визначити завищена чи занижена ціна на даний момент, необхідно ціни порівняти. Фундаменталісти ф’ючерсних сировинних ринків використовують три види таких порівнянь:

   1) спостереження за рівнем цін з урахуванням поточної ставки позики уряду;

   2) порівняння рівня цін з минулими періодами за подібних умов;

   3) порівняння цін на новий урожай з цінами на старий врожай і цінами конкурентних товарів.

   Аналіз цих ринкових факторів, – їх різноманітних комбінацій дозволяє аналітикам визначити тип ринкової ситуації. Вони визначають дефіцит загальної пропозиції, перевищення попиту чи його надлишок. В умовах глобалізації економіки такий аналіз проводять міждержавні інституції в цілому на світовому ринку. Так, фахівці Світового банку в кінці ХХ-го ст. прогнозували колосальний дефіцит зерна та продовольства на початок третього тисячоліття, що мало викликати суттєве зростання цін на продукти харчування. Поки що їх прогнози не зовсім підтверджуються, хоча стихійні лиха у багатьох частинах земної кулі одночасно, які нищать врожаї та худобу, можуть внести свої зловісні корективи і призвести до їх підтвердження.

   Внаслідок несприятливих погодних умов, можливе пошкодження врожаїв і їх суттєвий вплив на рівень цін, руйнацію балансу попиту та пропозиції, тобто погодні фактори для фундаменталістів сировинних ринків є основними. Крім цього, слід враховувати ситуацію на фінансових ринках: інфляція піднімає рівень цін на сільськогосподарську продукцію, дефляція, навпаки, знижує їх.

   Ф. Хорн, дослідник і аналітик ф’ючерсних ринків США, система­тизував правила фундаментального аналізу, які можна використати і в Україні для прогнозування майбутніх цін на зерно, цукор, м’ясо тощо. Ось ці правила:

   • Аналітик визначає

   повний (загальний) баланс попиту і пропозиції. Він враховує всі фактори, про які йшлося досі. Визначає динаміку зміни залишків, порівнює рівень цін та ринкову ситуацію з минулими періодами.

   • Аналітик визначає баланс вільного попиту і пропозиції. Для цього він виявляє надлишок або штучний дефіцит. Визначає кількість, яку уряд має купити або продати для ліквідації дефіциту або збалансування попиту і пропозиції. Обчислює можливі скидки або премії на державні позики (порівняно з минулими періодами).

   • Аналітик повинен розглянути сезонні тенденції, перевірити відповідність ціни логічним тенденціям. Аналітик приймає рішення про відкриття позицій на ф’ючерсних ринках лише за умови чіткої цінової тенденції або якщо на ринку діє особливий фактор.

   • Аналітик спостерігає за рівнем цін, повідомляючи про надто високий чи низький показник порівняно з минулим періодом, про порушення нормальної цінової ситуації, про можливий протилежний рух цін незалежно від цінової ситуації.

   • Аналітик враховує дію спеціальних факторів (природні катаклізми, разові значні закупівлі тощо).

   3. Особливості здійснення фунда­ментального аналізу на фондових ринках

   Для фінансових інструментів основ­не значення мають такі економічні фактори, як загальний стан економі­ки, розмір банківського відсотка, стан зовнішньої торгівлі, формування кур­су національної грошової одиниці відносно іноземної валюти. Фахівці, що займаються таким аналізом, використовують комп’ютерну тех­ніку, складні економічні моделі, що в свою чергу дозволяють про­гнозувати поведінку ринків.

   На ринку цінних паперів фундаментальні аналітики визначають, правильно чи ні оцінені ринком цінні папери щодо ризику та май­бутньої доходності. В рамках фундаментального аналізу на фондовому ринку застосовуються два методи оцінки інвести­ційних якостей цінних паперів.

   • У першому випадку визначається внутрішня вартість цінного паперу, яку потім порівнюють з ринковим курсом. В окремих випадках аналітик оцінює очікувану доходність цінного паперу за відповідний період, яку порівнює з відповідною доходністю паперів-аналогів. Розмір прогнозованих доходів аналітики визначають через прогноз обсягів продажу, витрат об’єкта інвестування, порівнюючи їх з галузевими або витратами конкурентів. Деякі аналітики вико­ристовують співвідношення: ціна акції / прибуток, ціна акції / обсяги продажу, де відповідно порівнюють прибуток на одну акцію або обсяг продажу на одну акцію.

   • У другому підході аналітики використовують оцінку однієї чи кількох фінансових змінних і також порівнюють їх. Наприклад, оцінюють можливі доходи на одну акцію в наступному році. Як правило, такий аналіз виконується на замовлення грейдерів і не відомий широкому загалові.

   Відомий в Україні аналітик фондового ринку Ю. Кравченко досить точно відзначив, що фундаментальний аналіз вивчає причини, які рухають ринком. Цей автор показує схему проведення фундаментального аналізу на фондовому ринку. Умовно він називає його – аналізом “зверху вниз” і поділяє на шість етапів:

   1. Аналіз стану економіки та ринку в цілому.

   2. Галузевий або індустріальний аналіз.

   3. Регіональний аналіз.

   4. Аналіз інвестиційної привабливості об’єктів інвестування.

   5. Формування інвестиційної стратегії.

   6. Формування інвестиційного портфеля.

   Більшість аналітичних фірм визначають і обчислюють індекси в цілому фондового, валютного і товарного ринків.

   Стратегічні інвестори, фермери, переробні фірми та хеджери, що їх обслуговують, користуються переважно послугами фундаменталістів. На розвиток подій на фінансових та товарних ринках значно впли­вають новини, заплановані та очікувані, а також випадкові і несподі­вані. Наприклад, землетрус в Японії викликав інфляцію японської ієни, війна в Іраку спричинила зростання цін на нафту, а надзвичай­но тепла зима 1997-1998 рр., навпаки, викликала їх спад, оскільки у нафтових терміналах нагромадилися великі запаси нафти, не вико­ристаної для опалення. Очікування військової операції США проти Іраку у 2002 р. тримає нафтовий ринок у постійній напрузі тощо.

   Особливо важливе місце для прогнозування рівня валютних курсів та рівня відсоткових ставок займають новини економічного і політичного характеру. Вони впливають на ціни також на товарних ринках. Представники фундаментального аналізу на першому рівні аналізу використовують три групи факторів:

   1. Показники макрорівня: дефіцит торговельного балансу, дефіцит платіжного балансу, офіційні облікові ставки, динаміка ВВП, показники зайнятості населення, дані про стан грошової маси (агрегатів МО, МІ, М2, МЗ, М.4) та індекс інфляції.

   2. Показники динаміки ринку: індекс промислового виробництва, обсяги роздрібних продажів, обсяги замовлень, обсяги будівництва житла, продуктивність.

   3. Фактори, що оцінюються в поточному періоді в режимі реального часу: спотові та форвардні курси валют, ф’ючерсні ціни та опціони, ефективний обмінний курс, відсоткові ставки за депозитами, динаміка курсів державних цінних паперів, динаміка зміни індексів.

   Якісний фундаментальний аналіз усіх видів ринку можуть робити лише фахівці, які вміють оцінити вплив макрофакторів на динаміку цін і передбачити розміри їх коливань у майбутньому. Фундаментальний аналіз на фондовому ринку ґрунтується на твердженні, що внутрішня вартість будь-якого фінансового активу дорівнює теперішній вартості всіх грошових потоків, які розра­ховує отримувати інвестор у процесі володіння цим активом у майбутньому. Представник фундаментального аналізу намагається визначити час та розміри майбутніх грошових потоків і, засто­совуючи відповідну ставку дисконтування, визначає їх теперішню вартість. Хоча варто зазначити, що в Україні не вироблено єдиних наукових підходів щодо визначення ставки дисконтування для майбутніх грошових потоків, тому зарубіжні методики не завжди можна застосовувати. Потрібне відповідне їх коректування, а це в свою чергу можуть робити лише висококласні аналітики.

   Для таких інструментів, як акції, прогнозується приріст їх балан­сової вартості, розміри дивідендів тощо, визначається майбутній дохід на одну акцію та можливий коефіцієнт дивідендних виплат. Отримавши інвестиційну вартість акції, аналітик-фундаменталіст порівнює її з ринковим курсом і робить висновки щодо правиль­ності ринкової оцінки інструмента.

   Однак для визначення часу та обсягів грошових потоків у май­бутньому фундаментальний аналіз розпочинають з аналізу ринку продукції та послуг емітента, визначаючи перспективу утримання та розширення цих ринків або досліджуючи причини їх втрати чи суттєвого звуження. Ціни на фондовому ринку залежать від обсягів пропонованих цінних паперів та від кількості капіталу, який у них інвестується. Однак незначні обсяги торгівлі конкретною акцією не завжди свідчать про майбутнє зниження цін на неї. Така акція може просто тимчасово не продаватися інвесторами саме через те, що вони мають інформацію, яка дає їм підстави утриматися від продажу.

   В періоди високої кон’юнктури на фондовий ринок прибуває грошова маса, курси цінних паперів зростають. За умови низької кон’юнктури курси цінних паперів падають. Зростання ВВП призво­дить до збільшення інвестицій у фінансовий ринок, де він розподі­ляється. Зростання заробітної платні, зменшення податкового тиску, яке призводить до зростання обсягів інвестицій у цінні папери, може бути зведеним нанівець через високий рівень інфляції тощо.

   Макроекономічна складова фундаментального аналізу фондового ринку обов’язково включає вивчення:

   • методів та шляхів регулювання економіки;

   • правових основ інвестиційної діяльності;

   • процесів споживання та зберігання;

   • кон’юнктури світових товарних ринків, ринків нерухомості, коштовних металів;

   • розмірів відсоткових ставок за кредитами.

   Після цього аналізують галузь, до якої належить емітент, визначають всі його можливі переваги та слабкі місця відносно інших представників. При цьому в першому випадку аналізують як внутрішні, так і зовнішні ринки, у другому – всіх потенційних конкурентів. Велике значення має також регіональний аналіз. Він проводиться для визначення інвестиційної привабливості регіонів.

   Наступним етапом фундаментального аналізу, особливо на ринку корпоративних цінних паперів, є аналіз господарської та фінансової діяльності емітента. Аналізується маркетингова ситуація, прогнозуються виторг, витрати, доходи; оцінюється рівень технології, якість продукції і роботи, ефективність менеджменту; визначаються показники фінансової стійкості, активності, структури капіталу тощо.

   Все це дозволяє аналітикові досить точно прогнозувати майбутню вартість цінних паперів. Однак він завжди пам’ятає, що будь-яка додаткова інформація про зміни перспектив або самої ринкової ситуації (перевищення попиту над пропозицією або навпаки) може призвести до переоцінки визначення вартості. Фінансова оцінка емітента проводиться за такими основними напрямами:

   1) оборотність активів.

   2) рентабельність активів.

   3) ліквідність активів.

   4) показники фінансової стійкості активів.

   4. Фундаментальний аналіз на ф’ючерсних ринках

   Порівняно з фондовим ринком, де фундаментальний аналіз громіздкий і трудомісткий, валютний та товарний ринки більш прогнозовані. Щодо валю­ти, то вказані фактори, що впливають на утворення валютного курсу, постійно публікуються, аналізуються, поширюються і дозволяють відносно точно передбачати напрями трендів. Однак і на цьому ринку велика кількість потужних спекулянтів валютою часто призводить до несподіванок: різких коливань основних валют або конкретної валюти, проти якої вони діятимуть на ринку.

   У свою чергу неспроможність урядів країн призупинити нега­тивні тенденції на фінансових ринках, а тільки заяви про можливість зробити це, не дезінформують аналітиків-фундаменталістів. Вони, як правило, реально оцінюють динаміку відсоткових ставок і, в цілому, основні напрями розвитку економіки, розглядаючи фунда­ментальні фактори на валютному ринку в обопільному зв’язку: вплив конкретного фактора на офіційну, облікову ставку і стан економіки країни.

   Неабияку роль у такому аналізі відіграє додаткова оцінка, а саме очікування та реакція ринку. Аналітики постійно стежать за ринком, за повідомленнями центральних банків, емітентів, фінансових посе­редників, інвесторів і фіксують вплив певного фундаментального фактора на цінову динаміку. Велике значення тут мають і неофі­ційні дані, які поширюються швидше, ніж офіційні, підтверджу­ються або ні, але також викликають на ринку суттєві зміни.

   Ринок строкових (ф’ючерсних) контрактів – це ринок нестабільної кон’юнктури. На співвідношення попиту та пропозиції впливає безліч факторів як економічного, так і чисто психологічного характеру.

   Фундаментальний аналіз складається із вивчення та аналізу загальноекономічних тенденцій ринку реальних товарів, цінних паперів, валюти, встановлення факторів та прихованих взаємозв’язків, що впливають на його розвиток. На рівень цін та курсів впливають як довгострокові, так і короткострокові прогнози зміни цін і курсів.

   Аналіз короткострокових тенденцій на Заході використовує більшість інвесторів. Неабияку роль у цьому процесі відіграє вчасно отримана інформація. За біржовими бюлетенями аналізу­ється брутто та нетто обіг, різниця між попитом та пропозицією, процес торгів. На основі цього аналізу можна передбачити тактику поведінки на біржі на наступний день. При фундаментальному аналізі використовуються дані, що публікуються в пресі, причому фінансові аналітики, як правило, перевіряють їх.

   Фундаментальний аналіз на ф’ючерсних ринках складається з таких етапів:

   1. Визначається співвідношення ціни на конкретний актив з минулорічною, перевіряється тенденція до зростання або спаду.

   2. Визначаються сезонні чи пов’язані з іншими факторами коливання цін або курсів. Наприклад, курс цінних паперів в період масової емісії або ціна пшениці в період збирання врожаю тощо.

   3. Порівнюються ціни внутрішнього ринку та світові ціни. Загальний рівень цін у країні – це економічний показник, що впливає на зміну цін конкретних товарів. Таким аналізом виробники цукру в Україні у 1996 р. знехтували, що призвело до різкого зниження цін на цей товар, оскільки основним орієнтиром була висока внутрішня ціна, тоді як світова ціна свідчила про чітку тенденцію до зниження.

   4. Перевіряється наявність товарів-замінників, здатних конкурувати з даним активом.

   5. Визначається рівень монополізації ринку, адже монопольна ціна –найвища і, як правило, без економічних обґрунтувань.

   6. Перевіряється вплив міжнародних подій на ринок активу, визначається рівень державного регулювання цього ринку.

   7. Визначається інфляційне очікування для даного активу, оскільки інфляція спричинює такий рух цін на товар, цінні папери, валюту, нехтувати яким неможливо. У період гіперінфляції в Україні єдиним товаром, на який зростала ціна, був високоліквідний долар США, який, проте, на міжнародних валютних ринках у той час дешевшав відносно японської ієни.

   Здебільшого фундаментальний аналіз є швидше якісним, ніж кількісним аналізом, він дозволяє визначати сигнали про початок певних тенденцій та їх спрямування.

   Довгостроковий прогноз цін та курсів (ф’ючерсних) ще склад­ніший. Аналізуються макроекономічні показники та їх динаміка. Ось найважливіші з них:

   • модель державного регулювання;

   • прогноз внутрішніх та зовнішніх політичних подій;

   • державні пріоритети розвитку;

   • поточний рівень інфляції;

   • платіжний (торговельний) баланс експортно-імпортних операцій;

   • бюджетний дефіцит та запланована грошова емісія;

   • формування валютного курсу іноземних валют, вартість національної грошової одиниці;

   • рівень кредитних ставок на кредитному ринку;

   • рівень промислового виробництва;

   • структура державного боргу;

   • валютні резерви Національного банку;

   • середня заробітна плата та вартість споживчого кошика;

   • рівень безробіття;

   • система соціального захисту (пенсії, виплати на безробіття);

   • система оподаткування;

   • режим іноземного інвестування тощо.

   У період глобалізації відкритих всьому світові фінансових ринків (ф’ючерсних, біржових) великі колектори капіталу (пенсійні фонди, інвестиційні фонди та компанії, промислово-фінансові корпорації, банки, страхові компанії) миттєво переміщують свої кошти туди, де умови стають сприятливими.

   Якщо рівень інфляції та банківські відсотки зростають, емісійні банки намагаються запобігти цьому. Надмірне зростання (або спад, як в Україні) зарплати та цін змушує банки вилучати частину грошей з обігу і підвищувати відсоткові ставки за кредити. Проте зростання цих відсотків надто негативно впливає на ринок, у т. ч. на курси валют, цінних паперів та похідних фінансових інструментів, які одразу ж сигналізують про спад.

   Таке, здавалося би, позитивне явище, як зміцнення національної грошової одиниці відносно іноземної, призводить до подорожчання товарів на зовнішніх ринках, часом настільки значного, що великі підприємства та навіть цілі галузі стають неконкурентними. Тому є таке правило у біржовиків: чим слабша валюта країни, тим вищі курси цінних паперів її виробників та споживачів, тим сильніша фондова біржа.

   Для становлення ф’ючерсних ринків в Україні повинні з’явитися і вже з’являються інституції, що займуть місце аналітиків на цьому ринку. Адже багато галузевих науково-дослідних інститутів мають кадровий потенціал, вміють опрацьовувати таку інформацію, однак поки що її покупцями є економічні засоби масової інформації. При нормальному оволодінні технікою укладення ф’ючерсних угод на товарних та фондових біржах покупцями такої інформації стануть біржовики і сама біржа, фінансисти великих компаній, фермерські асоціації тощо. Саме їм потрібен тривалий ціновий прогноз, без нього неможливий відносно стабільний бізнес, мінімальні ризики, інвестиційна діяльність.

   Першим кроком до ринку аналітичних послуг в Україні стало об’єднання відповідних фірм в Товариство Фінансових Аналітиків, яке виконує фундаментальний аналіз, щоправда, лише на фондо­вому ринку України.

   Джерелом інформації для індивідуальних інвесторів, які сьогодні є основними учасниками ринків, зокрема ф’ючерсних, є Інтернет-брокери, а також інформація аналітичних та консалтингових фірм, провідних інвестиційних банків, інвестиційних фондів. Аналіз ринку, правову та фінансову інформацію, список учасників можна знайти на сайтах бірж. Ось лише деякі із них: www. eurexchange. com, www. msdw. com, www. spbfe. futures. ru, www. wsj. com.

   Розділ 8.

   ТЕХНІЧНИЙ АНАЛІЗ Ф’ЮЧЕРСНИХ ЦІН

   Технічний аналіз ринку – це вивчення психології біржо­вого натовпу. Мета технічного аналізу – визначити співвід­ношення між “биками” та “ведмедями”, щоби зробити ставку на сильнішу групу.

   О. Елдер, біржовий трейдер

   Теоретична частина

   1. Суть технічного аналізу

   2. Засоби технічного аналізу

   3. Основні фігури технічного аналізу

   4. Методи дотримання тренду

   5. Осцилятори

   6. Аналіз показників обсягів торгів

   7. Теорія протилежної думки (теорія динамічної нерівноваги)

   8. Структурні теорії

   1. Суть технічного аналізу

   Технічний аналіз – це дослідження динаміки основних показників ринку за допомогою графічних методів з метою прогнозування майбутніх напрямів їх руху.

   Технічний аналіз використовує значна кількість учасників біржо­вих та позабіржових ринків. Успішний біржовий трейдер О.Елдер, який уже згадувався у попередніх розділах, образно висловився з цього приводу: “Технічний аналіз споріднений з опитуваннями гро­мадської думки. Це поєднання науки й мистецтва. Наукова частина полягає у використанні статистичних методів і комп’ютерів; творча частина – тлумачення отриманих даних”. Технічний аналіз грун­тується на трьох статистичних оцінках біржової торгівлі, а саме:

   1. Ціни.

   2. Обсяги, торгівлі.

   3. Кількість відкритих позицій або відкритий інтерес (open interest).

   О.Елдер підкреслює, що у зарубіжній практиці є два погляди на технічний аналіз. З точки зору психолога, технічний аналіз визна­чається як графічне зображення соціально-психологічних процесів ринку. З точки зору математика, технічний аналіз є графічним відображенням звичайних статистичних процесів. Становлення технічного аналізу відбувається у кінці ХІХ-го століття. Творцем цього напряму аналізу вважається Чарлз Доу – головний редактор газети “Тhе Wall street journal”, який вперше використав статистичні методи аналізу часових рядів на ринку акцій. Сучасний технічний аналіз все більше і більше використовує когнитивну психологію, за допомогою якої аналітик краще пізнає себе та ринок, що дозволяє по-новому оцінювати різні ринкові процеси.

   На зарубіжних ринках джерела фінансової інформації безпосе­редньо орієнтуються на поведінку інвесторів. Без сумніву, найдо­ступнішими та найбільш використовуваними джерелами інформації є фінансові розділи газет. Газети з кваліфікованим штатом фінансових редакцій подають не лише інформацію про основні ділові та фінансові новини дня, але й, як правило, свої коментарі. У США та Європі, крім головних фінансових газет: “Тhе Wall Street Journal”, “Journal of commerce”, “Financial Times”, “Investor Daily” тощо, видається, за скромними підрахунками, понад тисячу джерел інвестиційної інформації.

   Інформація про щоденні курси акцій, валют, обсяги торгів на ф’ючерсних та опціонних ринках публікується в спеціальних бюлетнях, наприклад, “Daily Stock Price”, “Stock Guide”, “Bond Guide”. Популярністю користуються журнали “Barron’s”, “Fortune”, “Financial Analists Journal”, “Journal of Futures Markets”, “Jjurnal jf Money”, “Credit and Banking”, “Investment Dealer’s Digest”, “Business Week”, “Time” тощо.

   Помітно виділяються матеріали корпорацій, торговельно-промис­лових асоціацій, галузевих інститутів, державних органів, служб складання графіків змін цін і курсів, статистичних та консульта­ційних служб, радіо, телебачення, електронних засобів інформації, служб прогнозів. Особливе місце займають публікації рейтингових корпорацій “Moody’s”, “Fitch”, “Value Line”, “Standard & Poor’s Reserve Bank of New York”, “Personal Finance Letter” тощо.

   Найпотужнішіми у світі службами фінансової інформації є системи тікерів (біржовий телеграф), що належать корпорації “Dow Jones & Company” і працюють цілодобово в режимі реального часу, та інформаційні агентства “Reuters”, “AFX”, “Knight Ridder”, “Futures World News”.

   Відображаючи багатогранність сучасного суспільства, інвестиційне середовище зарубіжних фінансових ринків надає необмежені можли­вості для інвестування. Сьогодні інвестори можуть формувати свої портфелі не лише з акцій та облігацій, що котируються на відомих біржах світу. Вони купують цінні папери невеликих корпорацій, розміщених на всій земній кулі, в т.ч. й у постсоціалістичних країнах. Все поширенішими на зарубіжних ринках стають високо­дохідні облігації, забезпечені пулом іпотек, векселі із змінною ставкою, свопи, опціони та ф’ючерсні контракти.

   Інвестор особисто або через інститут спільного інвестування, біржового брокера постійно працює з біржовими котирувальними таблицями, намагаючись за допомогою аналізу цін і курсів передба­чити їх поведінку.

   Фундаментальний підхід, що передбачає повний ринковий аналіз на макро- та мікрорівнях, це швидше логічний підхід, але події на ринках не завжди підпорядковані логіці. Історія ринку налічує масу прикладів того, як прозорий та прогнозований ринок неадекватно реагував на несприятливі зміни. На слабких ринках, коли ціни знижуються, одна і та ж інформація може викликати збільшення обсягів продажу замість купівлі. Цей, здавалося би, нелогічний процес неможливо пояснити на прикладі аналізу простої економіч­ної ситуації, оскільки для точної оцінки ринку необхідно додатково аналізувати більшу кількість фінансових інструментів.

   Фундаментальний аналіз концентрується на вивченні факторів попиту і пропозиції, що визначають зміну цін. Це традиційний еко­номічний аналіз. На сучасних фінансових ринках фундаментальний аналіз здійснюється із застосуванням економетрії та моделей розвитку ринків. Однак ефективність такого аналізу є високою лише для довгострокового прогнозування.

   Фундаментальний аналіз ускладнюється через тенденцію ринку не враховувати і, відповідно, не реагувати на загальновідомі фактори та узгоджувати з ними прогнозування ринку. Ця тенденція руйнує логічний зв’язок між ринком та економічним станом. Наприклад, уря­дові закупи або продаж стратегічних запасів сировини на слабких ринках можуть спричинити зростання цін тощо. Учасники ринку по-різному реагують на новини. Дехто потребує переконливішої інформації, ніж інші, аналізу специфічних факторів для прийняття рішення про купівлю чи продаж. Спровокувати таку поведінку можуть психологічні фактори, властиві конкретному торговцеві, повільне поширення інформації та відповідна реакція на ринкові зміни.

   Прихильники технічного аналізу (техніки) вивчають біржовий ри­нок як єдине ціле або ринок, на який впливають як зовнішні, так і внутрішні фактори. Техніки переконані, що, оскільки ринки склада­ються з людей, які, як правило, не схильні швидко змінювати свої погляди, їх дії на ринку за однакових обставин повторюватимуться.

   Незважаючи на високу вартість технічного аналізу, він дуже популярний серед грейдерів. Більшість аналітиків, як правило, вико­ристовує обмежені дані – ціни та обсяги. Їх можна швидко збирати, аналізувати та зберігати. Те, що було властиве ринкові 50-х років ХХ-го ст., може повторитися й сьогодні, а значить, успішно вико­ристовуватися при виробленні торговельних стратегій.

   Технічний аналіз (technical analysis) грунтується на припущен­ні, що ціни змінюються за стійкими часовими моделями. Тих, хто до­тримується цієї теорії, називають чартистами (chart – діаграма), оскільки вони аналізують діаграми коливань цін та курсів і виявля­ють повторювані моделі. Фундаментальні аналітики досліджують закономірності, що діятимуть у майбутньому, а погляд технічних аналітиків спрямований у минуле. Основне положення технічного аналізу: все на ринку, розпочинаючи з катастроф та закінчуючи психологією трейдерів, призводить до зростання чи спаду цін.

   Технічний аналіз передбачає вивчення внутрішньої інформації бірж. Слово “технічний” означає вивчення самого ринку, а не зовнішніх факторів, що відображаються в динаміці ринку. Технічні аналітики намагаються прогнозувати короткострокові зміни цін та курсів і на основі цього прогнозу дають рекомендації щодо часу укладення угоди, конкретного контракту або ринку в цілому. Саме тому на фінансових ринках світу вважають, що фундаменталісти відповідають на запитання “що?”, а техніки – “коли?”.

   Концепція технічного аналізу ґрунтується на існуванні істо­ричних закономірностей. Техніки стверджують, що вивчення минулих змін цін та курсів на ф’ючерсних та фондових біржах дозволяє торговцеві прийняти правильне рішення сьогодні. Практично всі технічні аналітики користуються красномовною, але загадковою термінологією, яку нам в Україні потрібно ще вивчити. Наприклад, значне зростання курсу при відносно великих обсягах торгівлі вони характеризують як нагромадження, а зниження курсів при великих обсягах торгівлі – як розподіл. Якщо на фондо­вому ринку курси акцій не змінюються протягом значного періоду, то вважається, що акції перебувають у фазі консолідації. Курс, за межі якого ціни не піднімаються, називається рівнем опору, курс, за межі якого ціни не опускаються, – рівнем підтримки.

   Джерелами інформації, крім названих вище, служать довідкові й статистичні видання ф’ючерсних та опціонних котирувань світових бірж. Ф’ючерсні котирування відображають всю необхідну для технічного аналізу інформацію:

   • ціну на момент відкриття біржі;

   • найвищу та найнижчу ціни дня (інтервал цін);

   • ціну закриття;

   • термін дії контракту;

   • розмір контракту;

   • біржу, на якій відбулися торги;

   • найвищу та найнижчу ціни за період існування контракту;

   • кількість відкритих та неліквідованих контрактів;

   • обсяги продажу та купівлі опціонів.

   Основне завдання технічного аналітика – виявити закономірності реального руху цін, вловити момент зламу тенденції – так звані сигнали купівлі та продажу. Будь-які прийоми та методи техніч­ного аналізу можна використовувати лише для ліквідних ринків з великою кількістю учасників, де операції виконуються регулярно, у значних обсягах.

   Найпопулярнішим інструментом технічних аналітиків є цінові графіки. Побудова графіків зміни цін і курсів є одним із найдав­ніших й найбільш вдалих методів. Багато графіків використовується фахівцями для виявлення тенденцій ринку та точок зламу трендів. Тренд – це тенденція (від лат. “tendentia” – напрям) або одно-спрямований рух ціни що зберігається впродовж певного непе­рервного періоду часу. Хоча Е.Найман справедливо зазначає, що можна і необхідно поєднувати відносну випадковість подій на ринку та його періодичну трендовість. Досить обґрунтовано можна стверджувати, що:

   • рано чи пізно на ринку з’являється якась тенденція;

   • рано чи пізно панівна (домінуюча) тенденція закінчується;

   • ніхто не знає точно, коли та на якому рівні розпочнеться або завершиться тенденція.

   Ці висновки дозволяють визначити певні правила технічного аналізу. Так, трейдеру необхідно оцінювати напрям панівної (домінуючої) тенденції, її силу та визначати життєвий цикл тренду.

   Технічний аналіз грунтується на таких постулатах:

   • курс або ціна враховує всі фактори: економічні, політичні, психоло­гічні. Ціна – квінтесенція ринку. На думку техніків, досить проаналі­зувати графіки зміни ціни або курсу, щоб зробити точний прогноз. З цими твердженнями, особливо для коротких проміжків часу (години, дня), погоджуються і практики, і теоретики ринків;

   • ціна або курс рухаються тільки в напрямі тренду. Тренди бувають трьох типів:

   • тренд “бика” – ціни та курси підвищуються;

   • тренд “ведмедя” – ціни та курси знижуються;

   • “бічний” тренд (flat, whipsaw) – ціни та курси не змінюються. Довгий флет, як правило, передбачає цінову “бурю” – різке зростання чи спад цін;

   • події повторюються, тобто закони економіки, психології, фізики незмінні протягом значного часу. Саме цей постулат дозволяє з більшою ймовірністю прогнозувати майбутнє на основі аналізу цінових тенденцій у минулому.

   На рис. 8.1 подано схематичне зображення всіх видів трендів. Метою технічного аналізу є:

   1) оцінка поточної динаміки цін;

   2) визначення конкретного тренду;

   3) прогноз терміну дії тренду, довжини періоду дії даного напряму (довгостроковий, короткостроковий);

   4) визначення фази тренду – життєвого циклу (зародження, зрілості та завершення);

   5) визначення амплітуди коливання ціни тренду.

   Іншими словами, метою технічного аналізу є визначення напряму руху ціни, а також кращих цін та часу для укладання угод. Маючи відповіді на ці запитання, технічний аналітик дає поради щодо купівлі або продажу. Коротко кажучи, технічний аналіз базується на наступних припущеннях:

   • ринок знає все. Суть цього припущення полягає в тому, що дія всіх факторів, економічних, політичних та психологічних уже врахована ринком і включена у ціну;

   • ринок підпорядковується тенденціям;

   • ринок має закономірності або історія повторюється.

   

   Як бачимо, ці припущення дійсно мають багато недоліків, однак можуть і широко використовуються у технічному аналізі.

   2. Засоби технічного аналізу

   Серед засобів технічного аналізу можна виділити чотири категорії:

   1. Зразки графіків цін.

   2. Метод дотримання тренду.

   3. Аналіз характеру ринку.

   4. Структурні теорії.

   Перший метод технічного аналізу ґрунтується на побудові різних графіків зміни цін і курсів, обсягів торгів та виявленні так званих “фігур”, які у цих графіках можна помітити. Техніки використовують відповідне програмне забезпечення, яке сьогодні настільки поширене, що включається до стандартних комп’ютерних програм. Найбільш вживаними у практиці технічного аналізу є стовпчикові діаграми, лінійні графіки, графіки “хрестиків та нуликів”, графіки відрізків (барів), “японські свічки”.

   Лінійні графіки звичайно показують час на осі ОХ і ціну на осі ОY. Ціна подається вертикальною лінією, яка може відображати певний період (день, тиждень, місяць або якийсь інший термін).

   Накреслена лінія показує ціни від нижчої до найвищої або навпаки. Специфічні позначки можуть доповнюватися покажчиками цін або курсів відкриття та закриття ринку. Кожен наступний період поданий справа від попереднього. Дехто вказує й інші дані на графіку, наприклад, обсяги торгівлі або додає короткий коментар незвичайних подій, що могли вплинути на стан ринку.

   Деякі аналітики воліють будувати графіки пропорцій, відомі під технічною назвою “напівлогарифмічний масштаб”. Проте їх важко побудувати без певних навичок та знань статистичних методів аналізу. Велика перевага цих графіків у тому, що вони вказують на темпи зміни, а не на кількісну різницю. На відсотковому графіку, якщо фонди зростають на 10% в рік, графік матиме форму прямої лінії. Якщо два фонди зрівняються, то стрімкіше зростатиме той, у якого більший відсоток зміни.

   У стовпчикових діаграмах аналогічно на осі ОХ відкладають час, на осі ОY – ціну.

   Для прикладу розглянемо зміни цін на нафту за тижневий інтер­вал (табл. 8.1) і побудуємо стовпчикові діаграми зміни цін і обсягів торгівлі та лінійний графік (рис. 8.2). Ціни подані в $ / за барель.

   Таблиця 8.1

   Зміни цін та обсягів торгівлі ф’ючерсного контракту на нафту на Нью-Йоркській товарній біржі за тиждень

   Дні

   Ціна відкриття

   Найвища ціна

   Найнища ціна

   Ціна закриття

   Обсягши торгівля, кількість контрактів шт.
   t-5	19.0	21.0	19.020.5	19.5	1200
   t-4	19.5	20.5	20.0	20.0	1400
   t-3	18.0	22.0	18.0	19.5	700
   t-2	19.5	20.0	19.0	20.0	900
   t-1	17.5	19.0	17.0	18.0	1000

   Лінійні графіки та сповпчикові діаграми є абсолютно зрозумілими і наочно демонструють зміни цін та обсягів торгівлі. Схематичне зображення стовпчикових графіків подано на рис. 8.3.

   Додаткового пояснення потребує метод відображення динаміки цін за допомогою так званих “японських свічок”. Це дуже цікавий метод, який дозволяє торговцю одразу бачити картину денної пове­дінки ціни. Приклади свічок та їх значення подано на рис. 8.4. Основною відмінністю японських свічок від стовпчикових діаграм є наявність прямокутника, який будується в інтервалі між цінами відкриття та закриття торгів. Цей прямокутник має назву “тіло свічки” (real body). Залежно від співвідношення цін відкриття та закриття торгів, цей прямокутник може бути зафарбований у білий або чорний кольори. Білий колір свічка має тоді, коли ціна відкриття торгів є нижчою від ціни закриття, тобто свідчить про те, впродовж дня ціни підвищувалися. Якщо тіло свічки чорного кольору, то це означає, що впродовж дня ціни падали і ціна закриття була нижчою від ціни відкриття торгів. Рух цін вище тіла свічки утворює “верхню тінь” (upper chadow), рух цін нижче тіла свічки – “нижню тінь” (lower shadow).

   

   

   Аналіз японських свічок здійснюють за трьома напрямами:

   1) сила тіла;

   2) сила тіні;

   3) сила заперечення.

   Сила тіла оцінює довжину тіла. Чим воно довше, тим сильнішим є прояв бажання ринку йти у певному напрямі: для білої свічки вгору, для чорної – вниз. Сила тіні показує наскільки не збігається бажання ринку йти у певному напрямі з його можливостями. Сила заперечення полягає у простому правилі, а саме: якщо ринок не пішов разом із силою тіла або силою тіні, то тим впевненіше він піде у протилежному напрямі. У додатку 8.1 наводяться найпоши­реніші типи японських свічок та їх коротка характеристика.

   

   Графіки “хрестиків та нуликів” були створені лише для відобра­ження зміни ціни. Час, необхідний для заміни однієї ціни іншою, абсолютно не береться до уваги. На відміну від деяких лінійних графіків, графіки “хрестиків та нуликів” не зважають на обсяг. Наприклад, на фондовому ринку було погоджено, що зміни, які враховуватимуться, можуть мінімально становити $¹/₈ і максимально – $2 або $3 за кожну акцію.

   Свої цінові параметри мають ф’ючерсні контракти на сировину та валюту. Однак кожна клітинка графіка може представляти цю вибрану суму. Щоразу при зростанні цін на визначену суму у певний квадрат ставитиметься “х”, щоб вказати зміну. Якщо ціни зростатимуть, додаткові “х” ставитимуться один над одним. Якщо ціна знизиться поза обраний рівень, “х” стане у наступному рядку на клітинку нижче, В такому випадку ринок повернеться, а графік “хрестики та нулики” дістає ще одну назву – “оборотний графік”.

   Для наочності колонки зростання позначаються “х”, а колонад спаду – “о”.

   Якщо аналітика цікавлять короткострокові зміни, наприклад $ ¹/₈, то активний день на біржі може заповнити багато колонок. І, навпаки, якщо його цікавить тривалий проміжок часу, то слід обрати крок $3, що дозволить простежити тенденцію руху цін на малому графіку. Техніки, що надають перевагу цьому методу, впевнені, що можуть передбачити не лише можливі зміни напрямку руху цін, але й час змін. Вони роблять це за допомогою техніки, яка називається підрахунком (the count). Загалом ідея побудови графіку така: фіксується ціна закриття торгів так, щоб у колонках сформувати тренд (тенденцію) зміни цін, до іншої колонки аналітики переходять при появі іншої тенденції (рис. 8.5).

   

   1 рафіки, утворюють різні “фігури”, для яких аналітики технічного аналізу вигадали красномовні назви. Для цього графіки будуються за довгий період часу, наприклад місяць, рік, десять і більше років. Приклад такого графіка подано на рис. 8.6. Ці графіки на сайтах бірж та в економічній пресі можуть подаватися у вигляді стовпчи-кових діаграм або “японських свічок”.

   

   Більшість аналітиків використовує фігури для характеристики ліній опору, підтримки, повороту та зародження трендів.

   Відомий аналітик Е.Л. Найман, який працює в інвестиційній компа­нії «Альфа-Капітал» на українському фондовому ринку, стверджує, що учасники ф’ючерсних ринків, аналізуючи трендові моделі, повинні використовувати правило — не працюй проти тренду. Англійською мовою це звучить: “the trend is your friend” – “тренд ваш друг”, хоча найвідоміший біржовик сучасності Дж. Сорос, як правило, робить навпаки.

   Найпоширеніші позначення характеристик тренду:

   - очікування підвищення цін;

   - очікування спаду цін;

   • - момент укладення контракту купівлі-продажу. Сигнали початку трендів групуються за силою:

   + + + сильний;

   + + середній;

   + слабкий.

   Проілюструємо деякі типові ситуації на рис. 8.7 і 8.8.

   

   Рівень опору – це локально-максимальна ціна. При з’єднанні локальних максимумів і визначається лінія опору. Рівень підтримки – це локально-мінімальна ціна. Для отримання цієї лінії необхідно з’єднати між собою рівні мінімальних цін.

   Американські трейдери переважно використовують графіки “хрестиків-нуликів”, японці – “японські свічки”, європейці – “бари”.

   3. Основні фігури технічного аналізу

   На рис. 8.9-8.16 подано приклади кла­сичних фігур технічного аналізу.

   Крім поданих “фігур’, на графіках техніки знаходять також безліч інших, наприклад, “брелок”, “огорожа, що падає”, “геп”, “розходження” тощо. Інколи буває стільки версій їх тлумачення, скільки й аналітиків. Окремі фігури підходять лише для лінійних графіків, інші – лише для графіків “хрестиків та нуликів”, деякі задовольняють усіх.

   

   

   Аналіз графічної інформації використовується для виявлення характерних рис і зміни цін та курсів, на основі яких ідентифі­кується поведінка ринку із виявлених закономірностей.

   Найхарактерніші такі ознаки:

   • на графіку вертикальних ліній тенденція підвищення або зниження складається із серії трьох та більше точок, що утворюють пряму лінію. Тенденція вважається панівною доти, доки ціни при підвищенні вищі від проектованих на графіку ліній, при зниженні — відповідно нижчі;

   • при перетині цінами лінії тенденції можливий її злам;

   • лінії тенденції, паралельні осі ординат, обмежують область “застою” –період флуктуації цін без певної тенденції;

   • найвища точка потенційно може опинитися “вершиною” – областю,

   • звідки ціни знижуються під натиском механізму продажу;

   • найнижча точка потенційно може стати “низом” – областю, звідки ціни починають підніматися під натиском механізму купівлі;

   • модель вершина “голова і плечі” – серія з трьох максимумів, у якій середній, найбільший, свідчить про можливість зниження цін, при­чому ймовірність зростає, якщо рівень останнього екстремуму нижчий від першого або кут нахилу “лінії шиї” має від’ємну величину;

   • модель дно “голова і плечі” характеризує ситуацію, протилежну моделі вершина “голова і плечі”;

   • модель “подвійна вершина” – два підйоми приблизно сягають однієї точки (різниця не більша, ніж 3-4%), причому спад другого піку нижчий від найнижчої точки між двома вершинами, – відображає тенденцію зниження цін;

   • модель “подвійний низ” – дзеркальне відображення моделі “подвійна вершина” – свідчить про тенденцію підвищення цін;

   • модель “трикутник, спрямований догори”, – дві лінії, які зачіпають верхні і нижні локальні екстремуми, при цьому утворюється кут, бісектриса якого має додатковий напрям і показує, що ціни зроста­тимуть всупереч протидії, обмеженій горішньою лінією;

   • модель “трикутник, спрямований вниз”, – дотична до горішньої і нижньої локальних екстремумів утворюють кут, бісектриса якого має інший кут нахилу і показує, що ціни знижуватимуться всупереч протидії, обмеженій нижньою лінією;

   • “вимпели” та “прапори” – маленькі локальні трикутники і паралелограми, утворені дотичними до екстремумів лініями, свідчать про збереження тенденції, причому її розвиток сягнув половини шляху;

   • “гепи” – цінові інтервали між максимальною та мінімальною цінами попереднього і наступного дня, торги за якими не відбувалися. “Гепи” потенційно можуть свідчити про вихід з області “застою”; або про збереження тренду, коли ціни перескакують через кілька пунктів від однієї угоди до іншої; або про можливу різку реверсію цін. їх можна передбачити при широкій ціновій прірві без чіткої тенденції на ринку.

   Якщо у графіках “хрестиків та нуликів” остання колонка “х” піднімається на клітинку вище від попередньої колонки “х”, це означає тенденцію підвищення цін. Якщо остання колонка “о” опускається нижче від попередньої, то переважатиме тенденція спаду цін. Модельні “малюнки” у цьому випадку інтерпретуються засобом, аналогічним для графіків вертикальних ліній та стовпчи-кових діаграм.

   Графічний аналіз особливо важливий при вивченні “областей перевантаження” ринку – періодів, коли ціни та курси коливаються протягом визначеного періоду в межах порівняно вузького діапазону. Вважається, що чим довша область перевантаження, тим більше відкриттів нових позицій учасниками торгів ф’ючерсними та опціон-ними контрактами, тим більше буде видано стоп-наказів з обме­женням або анулюванням позицій.

   “Області перевантаження”, як правило, є “областями підтримки” або “опозицією” до рівня цін. Області підтримки формуються при цінах, коли тенденція спаду викликає необхідність придбання, що стримує даний напрямок зміни ціни. Області опозиції стримують зростання цін, обумовлюючи необхідність операцій продажу. Ціни, які перетнуть області підтримки та опозиції, надалі матимуть чіткі тенденції розвитку.

   Області перевантаження поряд з іншими факторами можуть мати психологічні корені і, як правило, формуються навколо цілих число­вих значень цін.

   Крім графічних, широко використовуються числові методи аналізу: регресивний, визначення волатильності ринку тощо.

   4. Методи дотримання тренду

   Прихильники цього методу впевнені, що напрям тренду, раз встановлений, найімовірніше триватиме, а не змінюва­тиметься. На думку цих аналітиків, треба лише визначити вірогідність та існування тренду і встановити, виявити закінчення тренду. В цьому методі розглядається життєвий цикл тренду. Розрізняють короткострокові тренди — від одного дня до трьох місяців, середньострокові – від трьох місяців до шести; довгострокові — від року до двох-двох з половиною років. Як і будь-який інший, життєвий цикл тренду характеризується такими фазами: початок життя, дитинство, юність, зрілість, старість і смерть. Початок циклу характеризується збільшенням кількості відкритих позицій, середина циклу – “перегріттям” ринку, останні стадії – відпливом капіталів, різкими коливаннями цін, підготовкою до нового тренду. За рекомендацією техніків, біржовики. мають дотримуватися тренду і поводитися адекватно на кожній стадії.

   Відкидаючи деякі цілком позитивні методи, представники тех­нічного аналізу найчастіше використовують один із найзагальніших та найпоширеніших методів – метод руху середніх значень цін, який можна визначити та застосувати по-різному.

   Середня ціна є сумою даних, поділеною на їх кількість. Десяти­денна середня ф’ючерсних цін закриття буде сумою десяти останніх цін закриття, поділеною на 10. Середня може визначатися протягом будь-якого періоду часу. Звичайними періодами є 3, 7, 10, 15, 20 та 30 днів. Порівняно з таблицею або графіком щоденних цін закриття, графік середніх буде більш плавним і тому краще підійде для визначення тренду цін на ф’ючерсній біржі.

   Щоб застосувати середні для визначення тренду і таким чином рухатися з ринком, необхідно визначити, як довго можна вико­ристовувати середню як об’єкт дослідження.

   Ринок змінюється так швидко, що аналітикам, які користуються цим методом, не вистачає часу для нормальної діяльності, вони лише підраховують.

   Серед простих середніх розрізняють три основних типи:

   • прості ковзні середні;

   • зважені ковзні середні;

   • експотенційні ковзні середні.

   У двох останніх випадках середні визначаються за формулами середньозважених цін, причому використовуються питома вага цін ф’ючерсних контрактів, які пропорційно збільшуються впродовж торговельної сесії до закінчення дня, або найбільша питома вага визначається останнім значенням цін.

   5. Осцилятори

   Осцилятори, за висловлюванням одного з представників технічного аналізу, нагадують гумовий м’яч, який падає у воду або злітає у повітря. Відомо, що м’яч випірне з води і впаде вниз після підкидання. Поведінка осциляторів аналогічна. Вони неодмінно повертаються до нормального стану, що відповідає середнім значенням індикаторів.

   Прихильники цієї теорії намагаються визначити зміну ціни за певний час. Обчислення можуть бути елементарними або дуже складними залежно від вибраної техніки зважування і від того, чи вибрані ще якісь фактори, крім ціни.

   Проте, незалежно від складності, всі осцилятори допускають, що ціна може зростати або надто швидко, або надто повільно у вибраному періоді, що повернення до ринку за таких умов можна передбачити.

   Проблема, поставлена осциляторами, зрозуміла. Так звані “сигнали” досить важко визначити. Крім того, вони здебільшого залежать від сприйняття. Тренд, який вважають виснаженим, може тривати набагато довше, ніж передбачалось. Виділяють три види індикаторів:

   • моментальний (momentum);

   • індикатор каналу (comodity channal index – ССІ);

   • норма зміни (rate of change - ROC).

   Моментальний визначається за формулою:

   М=Р₁ – Р₀,

   де Р - ціна закриття ф’ючерсних торгів:

   індекс 1 - поточний день;

   індекс О - кількість днів тому.

   Отримані дані подаються на графіках з опорними нульовими рівнями.

   ССІ створив аналітик Дональд Ламберт, який запропонував визначати його за такою формулою:

   

   де Х – ¹/₂ (Close +High+Low);

   Close, High, Low – ціни закриття, максимум та мінімум дня.

   

   де п - тривалість періоду аналізу;

   Х(і) — значення ціни на момент часу і;

   SMA(Х,п) - ковзна середня за час п.

   Норма зміни (RОС) - визначається діленням ціни закриття поточ­ного дня на ціну закриття попереднього дня, базова лінія для графіку не 0, а 100.

   6. Аналіз показників обсягів торгів

   Обсяги торгів займають друге місце в технічному аналізі після ціни. Центром аналізу є стара аксіома: “Обсяг рухається разом з ринком”. Обсяг повинен зростати на підйомах ринку (ринок биків – bull market) і спадати разом з ринком (ринок ведмедів – bear market).

   Популярну теорію обсягу можна подати так:

   • ринок технічно сильний, коли обсяги зростають на підйомах і зменшуються на спадах;

   • ринок технічно слабкий, коли обсяги зростають на спадах і змен­шуються на підйомах.

   При зростанні ціни набирають сили попит і пропозиція. Тому продавці збільшують обсяги продажу. З іншого боку, на ринку биків, якщо обсяги знижуються за умови спаду цін, цей ринок вважається сильним (продавці не хочуть продавати дешево).

   На чистому ринку ведмедів обсяги мають зростати при спаді ціни, тому що пропозиція збільшується. Це риса слабкого ринку. Якщо обсяги знижуються на коротких підйомах, то ринок залишається слабким, оскільки багатьох інвесторів не передбачається.

   Показники обсягів торгів на ф’ючерсних ринках та на валютному ринку системи FOREX у чистому вигляді не використовуються. Основним показником обсягів є кількість укладених угод. Технічні аналітики мають два види обліку:

   • кількість укладених угод впродовж біржової сесії;

   • кількість відкритих позицій на кінець дня.

   Графіки обсягів торгів будуються хронологічно. За біржовий день такий графік має, як правило, вигляд латинської букви V. Спочатку виконуються нічні та вчорашні замовлення, в наступні години кількість укладених угод зменшується, оскільки певний час збираються замовлення, потім, в кінці дня, знову зростають обсяги торгів, формуючи ціну закриття.

   Багато технічних аналітиків використовує аналіз такого показника, як широта ринку. Це стосується кількості об’єктів, які торгують. Особливо це стосується фондового ринку. Наприклад, на NASE в обігу майже 2000 акцій. Ця кількість може зростати або знижуватися протягом дня. Припустимо, що певного дня 1000 акцій зросли, 800 – знизилися, 200 – не змінилися. Ринок вважається технічно сильним. Для декого ці дані важливіші за середні, бо вони показують, що відбувається з попитом і пропозицією капіталу, а не декількох “блакитних корінців”. Прикладом великої технічної слабкості ринку може бути 26 вересня 1955 р., перший робочий день ринку після серцевого нападу у президента Ейзенхауера. Того дня курс 1247 акцій знизився і лише 38 піднявся. Аналогічні події відбулися 17 жовтня 1997 р., коли індекс Доу-Джонса знизився за день більше ніж на 500 пунктів через фінансову кризу у Гонконгу. Тобто знижувалися курси переважної більшості акцій.

   Збільшення кількості та широти об’єктів торгівлі дехто вважає за сприятливий знак ринку зростання і за несприятливий знак на падаючому ринку.

   Жвавий інтерес викликає кількість зростань і знижень, про які повідомляють біржі щодня. Наприклад, певного дня на ринку ста­лося 10 нових зростань і 100 знижень. Це ознака технічної слабкості.

   7. Теорія протилежної думки (теорія динамічної нерівноваги)

   Деякі торговці сприймають техніч­ний аналіз з точки зору психології. Їхній постулат – люди завжди помиля­ються, а успіх полягає в передбаченні ф’ючерсних цін за допомогою настроїв купувати та продавати у широкої громадськості, а потім зробити цілком протилежне. Це дуже стара теорія, започаткована понад 150 років тому, бароном Н. Ротшильдом: він купував, коли інші продавали, і продавав, коли інші купували, а в результаті став одним з найбагатших людей світу.

   Ця теорія базується на психологічному аналізі ринку. Згідно з нею, фондові та ф’ючерсні ціни визначають емоційні рішення тисяч торговців та інвесторів, що, як правило, діють без елементарних знань ринку, стихійно.

   На основі цієї передумови успішний торговець з технічних причин продаватиме, коли масовий оптимізм з приводу ф’ючерсних цінностей є високим, і купувати, коли він низький. Такі аналітики і торговці ліпші психологи, ніж економісти. Цю теорію сьогодні попу­ляризує один з найталановитіших біржовиків сучасності Дж.Сорос у спекулятивній практиці та у своїх книгах “Алхімія фінансів”, “Сорос про Сороса” і ‘Джордж Сорос про глобалізацію”.

   Деяких технічних аналітиків цікавить аналіз реакції ринку на хороші та погані новини. Якщо ринок не зміг сприятливо відре-агувати на позитивні новини, то це вважають ознакою технічної слабкості, оскільки ринок не схилився до продажу.

   Однак торговцям треба обережно сприймати такий простий аналіз. Ринок досить часто може передбачати успішні, або “добрі” новини і реагувати на них передчасно. Внаслідок цього ефект від новин значно послаблюється.

   “Продавай доти, доки не з’явилися добрі новини” – ще одна аксіома ринку.

   8. Структурні теорії

   Структурні теорії використовують деякі торговці. Це сезонні зміни ринку, теорія циклів та хвильова теорія Елліота.

   Структурний аналіз грунтується не на аналізі щоденних графіків, а на основі вивчення історичного процесу зміни цін, який допоможе визначити повторювані цінові шаблони на ринку.

   Теоретично, сезонних змін на ринку, якщо тільки ринок більш-менш суттєвих розмірів, немає. Припустимо, що ціни різко зроста­ють з квітня до травня. Тоді всі торговці купували б у квітні, щоб продавати у травні. Така тенденція зруйнувала би наш шаблон. Як правило, ці дані не можуть використовуватися як надійні індика­тори прибуткових капіталовкладень. Їх використовують для довідок.

   Р.Н. Елліот зрозумів, що можна передбачити ритми зміни цін. За його хвильовою теорією, ціни рухаються в секвенції з п’яти хвиль в одному напрямі з трендом і в трьох хвилях під час коригуючих рухів проти тренду. Хвилі можуть розбиватися на підхвилі для коротких періодів часу і збиратися у довгі хвилі на 100 років і більше (великий суперцикл).

   Теорія Елліота вироблена на основі чисел Леонардо Фібоначчі, італійського математика, відкритих ним майже 700 років тому. В серіях чисел, які починаються з 1, 2, 3, 5, 8, 13, 21, 34, 55, 89, кожна цифра дорівнює сумі двох попередніх. Співвідношення попередньої цифри до наступної дорівнює 0,618 і називається “золотою серединою”. Ці числа привертали увагу багатьох прихильників містичного культу. За їх допомогою обчислювали параметри піраміди Хеопса. Ця теорія здебільшого підтверджується подіями на минулих ринках, тому на валютних ринках й треба використовувати з великою обережністю. Лінії Фібоначчі – це три лінії, що будуються від головних точок графіку, його поворотних моментів, максимальних та мінімальних цін. Лінія Фібоначчі є діагоналлю чотирикутника, всередині якого відкладаються паралельні осі часу на рівнях 61,8%, 50% та 38,2% від загальної величини квадрату. Аналітики, що застосовують цифри Фібоначчі, користуються комп’ютерними програмами. Основним їх завданням є визначення головних точок, тому комп’ютерна програма – це лише інструмент у руках трейдера. За ним залишається прийняття рішення. Трейдери, які використовують технічний аналіз, змушені інтенсивно інтелектуально працювати, використовуючи власний апарат мислення та інтуїцію.

   Аналітики, що працюють з інтегральними показниками, наприклад, індексом Доу-Джонса або S&Р, зауважують, що фондові ціни відчутно зростають та знижуються в межах певних циклів. Рухи 1921-1929. 1929-1932, 1932-1966, 1973-1974, 1974-1976, 1982-1987, 1997-1998 рр. є найбільш виразними. Зрозуміло, що ці рухи, як і багато попередніх, мають різну довжину, різний інтервал між ними і жодного знаку їх приходу чи завершення. Проте багатьох технічних аналітиків приваблює можливість систематизувати ці рухи і на їх основі прогнозувати їх повторення.

   Деякі технічні аналітики пропонують поділяти цикли тривалістю від двох місяців до кількох років. Найочевидніше те, що ціни на ф’ючерсних ринках залежать від економічної ситуації. Навіть поверхневі дослідження показують, що ринок через кожні кілька років вступає у цикли відносно до важливих економічних змін. Проте в інших випадках він, здається, цілком ігнорує ці зміни.

   

   

   Незважаючи на всі винятки, аналітик, який чинитиме за цією теорією, досягне ліпших результатів, використовуючи ф’ючерсний ринок для передбачення вчинків у бізнесі, а не навпаки. Хоч аналіз циклів біржового ринку цікава справа, вона не дає сама собою жодного зиску.

   На українському ринку технічний аналіз започатковують поки що аналітики фондового та валютного ринків, причому лише для характеристики макроекономічних показників.

   Власний аналіз роблять інвестиційні фонди та компанії, що працюють на фондовому ринку, переважно у позабіржових фондових торговельних системах комп’ютерного котирування.

   Для порівняння подаємо графічну інформацію з газети “The Wall Street Journal” від 13 вересня 2002 р. [с.М6] та динаміку зміни індексу ПФТС // www.finance.com.ua. На рисунках 8.17 і 8.18 (на стор. 200, 201) показано динаміку зміни основних фондових ринків США та України на прикладі основних фондових індексів Dow Jones Industrial Average, S&P 500 Index Нью-йорської фондової біржі, які значною мірою репрезентують в цілому ринок капіталів США та індексу ПФТС, який охоплює близько 5% фондового ринку України.

   Отже, технічний аналіз для нашого ринку є цілком новим інструментом, тому, на нашу думку, в Україні слід більше уваги приділяти перекладам книг відомих аналітиків фондових, валютних та ф’ючерсних ринків, як це робиться в Росії, і запровадити їх вивчення у вищих економічних закладах та при підготовці і сертифікації біржових брокерів, торговців цінними паперами та аналітиків цих ринків.

   Додаток 8.1

   Тринадцять найбільш поширених типів японських свічок

   Звичайні свічки

   1. Біла свічка

   

   Звичайна свічка, в якої присутні обидві тіні й тіло, при чому всі елементи мають звичайні розміри. Типова лінійна динаміка ринку при формуванні свічки подана з права від свічки. Дана свічка є звичайною для “бичачого” ринку

   2. Чорна свічка

   

   Ця свічка є звичайною для “ведмежого” ринку.

   “Захват за пояс”(Belt-hold lines)

   3. “Бичачий захват за пояс”

   

   Ця свічка, як правило, з’являється на “бичачому” ринку. Якщо вона з’являється на “ведмежому” ринку, це може сприйматися як сигнал до розвороту тренда. Сигналізує про силу биків, яка буде тим більшою, чим менше верхня тінь свічки. Чим довше тіло, тим сильніше виражений “бичачий” характер свічки.

   4. “Ведмежий захват за пояс”

   

   Дана свічка, як правило, з’являється на “ведмежому” ринку. Якщо вона з’являється на “бичачому” ринку, це може сприйматися як сигнал до розвороту тренду. Сигналізує про силу ведмедів, яка буде тим більшою, чим меншою нижня тінь свічки. Чим довше тіло, тим сильніше виражений “ведмежий” характер свічки.

   5. Довга біла свічка

   

   Ця свічка є відображенням сильного “бичачого” тренду. Нижня і верхня тіні або дуже короткі, або взагалі відсутні. Короткі тіні й довге тіло визначають “бичачий” характер свічки.

   6. Довга чорна свічка

   

   Ця свічка є відображенням сильного “ведмежого” тренда. Короткі тіні й довге тіло визначають “ведмежий” характер свічки.

   “Молот” і “Повішений” (Наmmer & Наnging man)

   7. Білий “Молот” або “Повішений”.

   

   Ця свічка може мати як “бичачий”, так і “ведмежий” характер залежно від того, на якому ринку вона вини­кає. Як правило, є попередником розвороту тренду. При появі на “бичачому” тренді називається “молот”, а на “ведмежому” – “повішений”. Нижня тінь повин­на бути, як мінімум, у два рази довшою за тіло. Верхня тінь або дуже коротка, або відсутня взагалі. Чим довшою буде нижня тінь і коротшою верхня, тим вищий потенціал розвороту свічки.

   8. Чорний “Молот” або “Повішений”.

   

   Діють усі характеристики, визначені для білого “молота” або “повішеника”.

   “Дзиґи” (Spinning tops)

   9. Біла “Дзиґа”.

   

   Ці свічки мають невелике тіло, що визначає неспроможність жодної із сторін – “биків” і “ведме­дів” – взяти гору. “Дзиґи” звичайно з’являються у періоди консолідації ринку і набувають особливого значення в контексті ситуації.

   10. Чорна “Дзиґа”.

   

   Діють всі характеристики, визначені для білої “дзиґи”.

   “Дожі” (Doji)

   11. “Дожі”.

   

   Ціни відкриття і закриття для всіх “дожі” однакові чи майже однакові. “Дожі” за своїми якостями нага­дують “дзиґи”, відрізняючись від них лише відсут­ністю тіла.

   12. “Довгоногий дожі” та “Рікша” (Long-legged doji & Rickshaw man).

   

   “Довгоногий дожі” відрізняється від звичайного наявністю однієї чи обох довгих тіней, що, як правило, тлумачать як непевність ринку, щодо визначення напряму руху ціни. Якщо ціни закриття чи відкриття знаходяться у центрі свічки, такий “дожі” називається “рікша”. II поява на сильному тренді –це сигнал до розвороту.

   13. “Дожі-могильна плита” (Gravestone doji).

   

   У “дожі-могильної плити” нижня тінь або дуже коротка, або відсутня, а ціни відкриття й закриття знаходяться на мінімумі. “Дожі-могильні плити”, як правило, є “ведмежими” свічками. Вони особливо важливі у періоди “бичачих” трендів. Чим довшою буде верхня тінь, тим сильніший сигнал, який подається свічкою.

   Розділ 9.

   Учасники біржових операцій

   Біржовик може купити стільки цінностей, скільки забажає. Його дохід не має вищої межі.

   О. Штілліх, дослідник ф’ючерсних ринків

   Теоретична частина

   1. Засновники та члени бірж. Їх права й обов’язки

   2. Учасники біржових сесій

   3. Біржові посередники: брокери, дилери

   4. Суть та основні види брокерської діяльності

   5. Правове регулювання брокерської діяльності

   1. Засновники та члени біржі. Їх права й обов’язки

   Присутніх у біржовій залі учасників біржової торгівлі можна поділити на кілька груп. До однієї з основних груп належать засновники та члени біржі. Як свідчить зарубіжна практика, заснов­никами бірж впродовж всієї історії їх становлення були торговельні та виробничі фірми, власники планта­цій, фермери, власники елеваторів, холодильників, переробні підпри­ємства, державні організації, сучасні транснаціональні корпорації, банки, інвестиційні фонди, холдинги та інші посередники товарного та фінансового ринку.

   Згідно законодавства України (ЗУ “Про товарну біржу” та “Про цінні папери і фондову біржу”) товарна біржа створюється шляхом добровільного об’єднання зацікавлених юридичних та фізичних осіб, яким це не заборонено законом. Фондову біржу можуть заснувати не менше двадцяти професійних учасників фондового ринку.

   Учасників біржових торгів умовно поділяють на такі групи:

   • ті, що укладають угоди;

   • ті, що організовують укладання угод;

   • ті, що контролюють укладання угод;

   • ті, що спостерігають за веденням торгів.

   Наявність таких груп визначається правилами біржової торгівлі та правовим статусом біржі. На державних (публічних) біржах у біржовій залі можуть знаходитися члени, біржі то, їх представники; брокери або маклери; акредитовані на біржі; постійні та разові відвідувачі.

   На закритих організаціях торгуючих (приватних) біржах під час торгів мають право знаходитися:

   • члени бірж;

   • представники членів біржі;

   • брокери, акредитовані на біржі.

   До групи, яка організовує біржову торгівлю належать:

   • маклери або гоф-брокери, які ведуть торги;

   • оператори, які реєструють укладені у біржовій “ямі” угоди;

   • співробітники розрахункової (клірингової) палати;

   • співробітники підрозділів біржі;

   • юристи, клерки, помічники брокерів тощо.

   Групу, що контролює біржову торгівлю, представляють:

   • представники державних органів, що контролюють ф’ючерсну торгівлю;

   • члени біржового комітету, біржової ради. старший маклер тощо.

   До групи спостерігачів належать:

   • акредитовані представники преси;

   • відвідувачі;

   • гості.

   Члени бірж беруть участь у формуванні статутного капіталу біржі та розрахунково-клірингових палат, сплачують початкові та щорічні внески, мають право голосу при вирішенні основних питань щодо діяльності біржі, які вирішуються на загальних зборах.

   На зарубіжних товарних біржах по-різному вирішується питання членства. Члени біржі, які мають право здійснювати на ній торго­вельні операції, поділяються на кілька категорій з різними правами й обов’язками. На біржах США розрізняють три категорії членства:

   • повні члени з правом участі в усіх торговельних секціях (ямах, пітах);

   • неповні (асоційовані) члени, які мають право торгівлі лише у конкретних торговельних секціях;

   • спеціальне членство (членство за інтересами).

   Наприклад, на Чиказькій товарній біржі (СМЕ) поряд з валют­ною секцією - Міжнародний валютний ринок (ІММ) - функціонує секція по торгівлі живою худобою, м’ясом тощо. Банки, як правило, купують “місце” саме у валютній секції, тобто купують неповне членство.

   Повні члени мають більше голосів для прийняття рішень на загальних зборах членів біржі.

   Члени біржі мають місце, яке дає право самостійно, без посередни­ків укладати біржові угоди. У біржовій залі це може бути окремий столик чи кабіна, обладнана телефоном, факсом, комп’ютером з виходом на електронне інформаційне табло. На електронних біржах таким місцем є комп’ютерний термінал члена біржі. Кожне місце має свій номер. Члени біржі, якщо це передбачено Правилами біржової торгівлі, мають право здавати його в оренду.

   Згідно американського законодавства повне членство переважно мають лише приватні особи, які отримують доступ (купують “місце”) до всіх торговельних секцій біржі. Число повних членів обмежується розмірами біржової зали.

   Спеціальне членство або членство за інтересами мають, як пра­вило, юридичні особи, які купують “торгівельні інтереси” і через до­вірених брокерів торгують лише тими ф’ючерсними контрактами, які їх цікавлять. Наприклад, у Чиказькій торговельній палаті члени категорії IDEM працюють лише з ф’ючерсами на індекси акцій, члени категорії СОМ торгують лише опціонами на ф’ючерси.

   Окремо виділяються члени Розрахункової (клірингової) палати. Це, як правило, юридичні особи - ТНК, торгові доми, фінансові інститути, брокерські фірми. Оскільки розрахункові палати є корпораціями (акціонерними товариствами), то вони виступають прихованими інвесторами. На різних біржах існують свої вимоги щодо членства у розрахункових палатах та на самій біржі. Трейдери, як правило, у палату не вступають, натомість члени палати зобов’язані мати декілька “місць” на біржі. Для членів біржі та палат встановлюються пільгові ставки торгових зборів. Розрізняють також орендарів біржових місць.

   В останні роки кількість традиційних учасників ф’ючерсних бірж зменшилася, оскільки все більшої ваги набирають фінансові посеред­ники. Такі тенденції спостерігаються на Лондонській біржі металів, Лондонській ф’ючерсній та опціонній біржі, де число членів, які тор­гують товарами зменшується, а число банків, які укладають ф’ючерсні та опціонні контракти з фінансовими інструментами збільшується.

   До осіб, які бажають стати членами біржі, висуваються певні вимоги як щодо величини власного капіталу та платоспроможності, так і щодо моральних якостей фізичної особи або керівника корпора­ції тощо. Не досить мати кошти для купівлі місця на біржі, яке на зарубіжних провідних біржах коштує недешево (наприклад, за останні п’ять років вартість місця на Нью-йоркській фондовій біржі (NYSE) коливалася від 280 до 350 тисяч доларів США), потрібно мати позитивний імідж на відповідному ринку, який підтверд­жується тим, що про майбутнього члена біржі дадуть виключно хороші відгуки два авторитетних члена біржі.

   Для бірж, які відроджувалися на теренах колишнього СРСР, зок­рема в Україні, характерним було широке коло засновників, у т.ч. і заборонені пізніше законами органи влади, як в центрах, так і на місцях. Вказаних вимог щодо членства ніхто не дотримувався. Біржі засновувалися в основному відкриті, що одразу ж спричинило багато випадків невиконання біржових угод. Домовленості під час торгів щодо цін на партії товарів трансформувалися у позабіржові, без сплати комісійних, із зривом строків або і в цілому поставок товарів за біржовими контрактами.

   У підручнику О.І. Дегтярьової, доцента Московського МДІМВ Університету МЗС Російської Федерації, наводяться діапазони вартості біржових місць двох чиказьких бірж, а саме: Чиказької торговельної палати (СВТ) та Чиказької товарної біржі (СМЕ) на кінець 1999р. Повне членство вартувало від 450 до 535тис. доларів США, асоційоване членство - від 152 до 248тис., членство за інтересами від 33 до 46тис. Як бачимо, різниця є відчутною.

   Отже, учасниками біржової торгівлі є як постійні члени біржі, так і тимчасові володарі прав на біржові місця. Саме вони мають право укладати угоди на ф’ючерсних біржах США.

   Свої особливості має інститут біржового членства в Європі. Так, на біржах Великобританії розрізняють три категорії членства:

   • повне членство;

   • асоційоване членство;

   • місцеве членство.

   Особливістю асоційованого членства тут є відсутність права голосу в управлінні біржею та права укладання угод. Ці учасники лише сплачують за укладання угод менші за розміром комісійні повним членам. Натомість місцеві члени мають право укладати угоди для себе, а також за рахунок повних членів та інших місцевих членів, однак і вони не мають права голосу в управлінні біржею. Після біржової реформи 1986р., яка викликала настільки значні зміни у біржовій торгівлі, що їх почали називати “великим вибухом” (Big Bang), було дозволено членам біржі приймати участь у торгівлі як у ролі дилерів, так і брокерів, тобто здійснювати купівлю-продаж активів за власні та чужі кошти.

   Франкфуртська біржа цінних паперів, на яку припадає 75% обороту акцій Німеччини, серед засновників має 81% банків, 10% регіональних бірж, 9% маклерів (біржових посередників). Члени цієї біржі поділяються на три категорії:

   • банки;

   • офіційні курсові маклери, які приймають замовлення на купівлю та продаж цінних паперів та визначають їх курс;

   • вільні маклери як посередники для тих банків, які не є членами біржі.

   Членами найбільшої фондової біржі Швейцарії, яка знаходиться у Цюріху, можуть бути лише банки та їх представники, які для того, щоб зайняти посаду біржового агента, повинні отримати державну концесію.

   Як бачимо, зарубіжна практика допускає різне відношення до кате­горії членства. В одних країнах перевагу надають юридичним особам (Японія, Канада), в інших - фізичним (США), але у більшості країн, зокрема у Європі, такі переваги відсутні.

   Членство на біржі надає певні права та накладає конкретні зобов’язання. До найсуттєвіших прав належать допуск до укладання біржових угод та зменшення комісійних за ними. Бути членом відо­мих світових ф’ючерсних та фондових бірж престижно. Отримання членства на біржі вимагає підтвердження високої фахової підготовки та компетенції.

   Згідно із Законом України “Про товарну біржу” засновниками є члени ініціативної групи, що виступають організаторами її створення. Саме вони формують статутний фонд, виробляють Статут та Пра­вила біржової торгівлі. Вступний внесок члена біржі, як правило, дорівнює ринковій вартості біржового місця, що визначається ви­ходячи із попиту та пропозиції.

   Аналізуючи склад засновників українських бірж 90-х років ХХ-го ст., особливо перших, приходимо до висновку, що ними були здебільшого виконкоми рад народних депутатів, територіальні органи держпостачу, працівники вищих закладів освіти та представники бізнесу. Зараз забороняється бути засновниками товарної біржі орга­нам державної влади і управління та державним закладам (організа­ціям), які фінансуються з державного бюджету.

   У Росії цих обмежень ще більше - сюди входить заборона членства на біржах для органів державного управління, найманих службовців біржі, регулюється частка окремого засновника, яка не може, перевищувати 5% статутного капіталу біржі тощо. Як бачимо, відродження бірж у країнах колишнього СРСР відбувалося за англо-американським сценарієм; створення публічних державних бірж, характерних для континентальної Європи та дореволюційної Росії, не передбачалося.

   Члени товарної біржі в Україні мають право здійснювати біржові операції та одержувати за це винагороду, приймати участь в управ­лінні біржею, вносити пайові вступні та щорічні внески, відкривати брокерські контори тощо. Однак наявність наведених вище прав зумовлюється виконанням конкретних зобов’язань. Ці зобов’язання полягають у безумовному виконанні вимог статуту, правил біржової торгівлі, рішень загальних зборів біржі та її виконавчих органів, інформуванні біржі про зміни у майновому стані тощо.

   2. Учасники біржових сесій

   Розглянемо окремо учасників біржової тор­гівлі товарних ф’ючерсних і фондових бірж.

   Учасниками біржових операцій міжнарод­них ф’ючерсних бірж, які є їх засновниками, членами або клієнтами виступають:

   • як дилери:

   • потужні трейдери - торговельні ТНК, що укладають угоди за власні кошти та від власного імені;

   • промислові ТНК, що реалізують продукцію своїх підприємств;

   • плантаційні фірми., об’єднання фермерів, великі землевласники;

   • володарі елеваторів, холодильників, нафтових терміналів, газо- та трубопроводів тощо;

   • переробні ТНК, які’виступають покупцями сировини та продавцями продуктів її переробки;

   • державні організації різних країн, які здійснюють формування стратегічних запасів сировини, державних резервів тощо;

   • державні банки та організації, які торгують коштовними металами, камінням тощо.

   • як брокери:

   • брокерські фірми та брокерські доми, які укладають угоди від імені та за кошти клієнтів або від власного імені за кошти клієнтів;

   • комісійні фірми;

   • агентські фірми.

   Найбільше значення у біржовій торгівлі відіграють потужні трейдери - торговці, які займають визначне місце на світових товарних ринках. Як правило, це відомі брокерські фірми, які належать провід­ним фінансовим та промисловим групам. Наприклад, на ринку наф­ти та продуктів її переробки лише на Міжнародній нафтовій біржі (Лондон) ведуть торгівлю понад 300 фірм, зокрема незалежні наф­тові компанії, міжнародні монополії тощо. Членами цієї біржі є відомі європейські банки.

   Саме концентрація капіталу та ресурсів біржових товарів дає змо­гу визначати справедливі біржові ціни, які служать орієнтиром для ринків у цілому. Лише за умови участі у біржових торгах таких учасників на біржах України можливе становлення власне біржового ринку, як інформаційного цінового центру. Торговці та фінансисти мають кошти для вкладання їх у процес створення спотових і, що найголовніше, майбутніх – ф’ючерсних цін. Таких коштів не мають виробники та переробники, які сьогодні в Україні є основними учасниками товарних, особливо, сільськогосподарських ринків.

   Учасників міжнародної біржової ф’ючерсної торгівлі поділять на:

   • спекулянтів;

   • арбітражерів;

   • хеджерів.

   Спекулянти та їх різновид - арбітражери, які купують або продають ф’ючерсні контракти з метою отримання вигоди від різниці у цінах або гри на тенденціях зміни ціни у майбутньому є дилерами. Хеджери - це брокери, які виконують замовлення клієнтів щодо купівлі-продажу ф’ючерсних контрактів з метою цінового страхування їх позицій на реальних ринках.

   Ці види біржової діяльності будуть більш детально вивчатися у наступних параграфах. Зараз детальніше розглянемо центральну фігуру серед учасників біржової торгівлі - брокера.

   Особливістю членства на фондових та валютних біржах є участь інституційних інвесторів, професійних торговців цінними паперами та банків. До інституційних інвесторів належать інвестиційні фонди, фонди грошового ринку, спекулятивні та хеджеві фонди, керівництво якими здійснюють високопрофесійні інвестиційні керуючі, фінансові інженери, які вміло управляють фінансовими ризиками, використо­вуючи ф’ючерсні та опціонні контракти, та їх гібридні та синтетичні комбінації.

   Особливістю їх діяльності є не лише впровадження в управлін­ську практику існуючих фінансових інструментів та стратегій, але й вироблення абсолютно інноваційних. Саме такі учасники входять до складу членів провідних фондових бірж світу.

   Це цікаво! Близько 2000 інвестиційних фондів з $250 млрд. власного капіталу щодня працюють над тим, щоб примножити цю суму. Таких учасників називають світовою фінансовою елітою. Їх імена знає увесь світ. До них належить Дж. Сорос, рівних якому по майстерності управління фінансами поки що немає. Статки тих, хто у 1969 р. інвестував у його С^иаггЬит Рипсі $10.000 становлять сьогодні близько $6 млн.5 Відомими є також імена Ст. Друкенміллера, Дж. Робертсона, якого Визіпезз ‘УУееЬ назвав магістром чаклунства, Уолл Стріт, В. Нідерхоффера, автобіографічна книга якого вийшла у російському перекладі6, М. Цвайга та багатьох інших.

   До захоплюючих та глибоких за змістом належить книга “Биржа – игра на деньги”, написана торговцем цінними паперами з Уолл Стріт під псевдонімом “Адам Сміт”, у якій автор досліджує феномен фон­дової біржі, поведінку багатомільйонних інвесторів та таємничих інвестиційних керуючих - біржовиків.

   3. Біржові посередники: брокери та дилери

   Головною відмінністю дилерів та брокерів є те, що дилер - це посе­редник у широкому розумінні цього слова, він приймає участь у процесі укладання угод безпосередньо, вкладаючи власний капітал, приймаючи на себе всі ризики.

   Брокер - це посередник у вузькому розумінні цього слова, він лише уводить продавців та покупців, отримуючи за це вина­городу у вигляді комісійних. Брокерська діяльність є основною у біржовій торгівлі. Для здійснення цієї діяльності брокер з клієнтом укладає договір на брокерське обслуговування. Брокер в угодах може виступати від власного імені - тоді він укладає з клієнтом договір комісії, або від імені клієнта — тоді він укладає договір доручення. Види даних документів подані у додатках 9.1, 9.2, 9.3.

   4. Сутність і види брокерської діяльності

   Для успішної роботи на біржі брокер повинен:

   • досконало знати ринок даного біржового то­вару, постійно стежити за його кон’юнктурою;

   • пройти процедуру акредитації на біржі, здати відповідні екзамени на предмет знання правил біржової торгівлі та ведення торгів;

   • уміти працювати з клієнтами.

   Брокер виконує такі функції:

   • консультаційна робота;

   • розміщення товарів у просторі та часі, іншими словами - дистрибуція;

   • допомога в управлінні активами;

   • надання послуг щодо купівлі та продажу активів;

   • хеджування цінових та курсових ризиків.

   По-перше, при зустрічі з клієнтом брокер надає інформацію щодо цін на біржі та можливих напрямів їх змін, він же, як пра­вило, радить коли потрібно здійснювати ту чи іншу операцію. Особливо це важливо при відкритті хеджевих рахунків та спекуля­тивних позицій з ф’ючерсними контрактами, розрахованими на прогноз тенденції зміни ціни у майбутньому.

   По-друге, під час торгівлі відбувається підбір конкретних про­давців та покупців, (особливо це стосується ф’ючерсних контрактів, лише 1-2% від яких закінчується реальною поставкою-прийманням біржового товару), тобто знаходження саме того покупця, якому цей товар є необхідним. Це може бути, наприклад, японське нафтопереробне підприємство, яке отримує нафту з Росії, транспор­товану найкоротшим шляхом морськими танкерами, за ф’ючерсним контрактом Нью-Йоркської товарної біржі тощо.

   По-третє, брокер надає клієнтові допомогу в управлінні фінан­совими та товарними активами, даючи змогу через укладання ф’ючер­сних та опціонних контрактів хеджувати цінові та курсові ризики.

   По-четверте, саме брокер через укладання строкових контрактів допомагає розмістити товар у просторі та часі.

   Дистрибуція та інформація про ціни, що дозволяє учасникам ринку впевнено дивитися у майбутнє, а саме це дає ф’ючерсний ринок, - найважливіші ключові компоненти брокерської діяльності.

   Брокерські контори або фірми відкривають члени біржі, або існуюча брокерська фірма купує місце на біржі. Брокерська фірма створю­ється згідно законодавства тих країн, де вона реєструється. Як правило, це приватні фірми, партнерства, які за умови успішного ведення бізнесу перетворюються у корпорації (акціонерні товариства).

   Штат фірми призначається засновниками, ними ж визначається перелік біржових активів, з якими планується укладання біржових контрактів. Брокери працюють з фірмою за контрактами, якщо інше не передбачене угодою між брокерською фірмою та членом біржі, що її заснував. Оплата послуг брокерів за посередництво і представ­ництво інтересів клієнтів проводиться у вигляді винагороди, що її отримує брокерська фірма. Оплата за інші послуги здійснюється згідно правил біржової торгівлі та рішень біржового комітету.

   На етапі становлення цих структур велике значення має їх вза­ємодія з такими фінансовими інститутами, як банки, страхові компа­нії, інвестиційні, пенсійні та хеджеві фонди, які також є посередни­ками та гарантами для своїх інвесторів та членів.

   Брокер покликаний допомогти своїм замовникам. Його головною метою є розуміння цілей свого клієнта, він діагностує потреби та цілі і пропонує послуги, які ці цілі задовольняють. Таким чином бро­керська індустрія покликана забезпечити якість послуг і захистити фізичних та юридичних осіб від некваліфікованого втручання у їх діяльність. За свою роботу брокери отримують комісійні. Розмір цієї винагороди залежить від тієї вигоди, яку вони приносять клієнтові. У країнах ринкової економіки ця винагорода складає 24-25% від валового доходу за угодою. На міжнародних біржах розмір цієї винагороди визначається правилами біржової торгівлі і становить від 0,001% до 3% від суми угоди або визначену фіксовану суму, наприклад $25 за опціон тощо.

   Брокерські контори рекламують свою діяльність у засобах масової інформації, як правило, у діловій пресі, у мережі Internet. У таких рекламних повідомленнях описується ділова політика фірми, напрями діяльності, розміри операцій тощо.

   Біржі та державні органи нагляду за біржовою діяльністю вироб­ляють відповідні вимоги для брокерів, проводять ліцензійну роботу, сертифікацію брокерів. Покажемо на прикладі товарних ф’ючерсних бірж США процес реєстрації учасників біржової торгівлі.

   Обов’язкова реєстрація поширюється на всі основні категорії учас­ників біржової торгівлі, а саме на:

   • брокерів у торговельній “ямі”, “рингу” (floor broker, ring broker);

   • комісіонерів - представників комісійного дому (commission house) -фірми, що спеціалізується на виконанні доручень купівлі-продажу для клієнтів ф’ючерсної біржі, отримуючи за це комісійні;

   • асоційованих, осіб — службовців комісійних домів та агентів, які займаються пошуком клієнтів, здійснюють консультаційну роботу;

   незалежних брокерів (introducing broker), які приймають замовлення клієнтів на укладання угод, однак не ведуть розрахунків, передаючи їх службовцям комісійних домів;

   • консультантів з торгівлі ф’ючерсами (commodity trading adviser);

   • операторів інвестиційних- (хеджевих) фондів, що спеціалізуються на торгівлі товарними ф’ючерсами (сопипосіііу їипсі).

   Представники всіх названих категорій учасників мають свою саморегулюючу організацію - Національну асоціацію ф’ючерсної торгівлі, - яка взяла на себе виконання таких функцій:

   • відбір фахівців з ф’ючерсної торгівлі для рекомендації у члени бірж;

   • захист інтересів та прав клієнтів бірж;

   • контроль за брокерами та іншими учасниками торгівлі щодо виконан­ня ними фінансових вимог (проведення таємних та комплексних ревізій всіх напрямів комерційної діяльності, пов’язаної з укладанням ф’ючерсних та опціонних контрактів.

   Поки що в Україні робота із сертифікації та ліцензування на­лежним чином поставлена лише на фондовому ринку, де діє чітка система підготовки та сертифікації фахівців, зокрема реєстраторів власників іменних цінних паперів, депозитаріїв та торговців цін­ними паперами.

   Аналогічний стан справ і на зарубіжних фондових ринках. Там для фізичних та юридичних осіб, які займаються брокерською діяльністю на ринку цінних паперів, зокрема на фондовій біржі, встановлюються відповідні вимоги :

   • професійні та кваліфікаційні до керівників та фахівців (в Україні брокерську фірму на фондовому ринку мають право заснувати три сертифікованих торговці, фондову біржу - 20 сертифікованих торгов­ців цінними паперами);

   • фінансові (в Україні брокерську фірму можна заснувати із статутним капіталом у розмірі не менше, ніж 1000 неоподаткованих мінімумів доходів громадян для здійснення комерційної діяльності - дилера, або не менше 200 неоподаткованих мінімумів доходів громадян для здійснення комісійної діяльності - брокера);

   • організаційно-технічні;

   • спеціальні.

   Використовуючи брокерські послуги, клієнт біржі збільшує обсяг операцій без суттєвого зростання витрат, залучає висококваліфікованого торговельного посередника, який досконало знає ринок та його кон’юнктуру.

   Мережа брокерських фірм, бюро чи контор розміщується у містах з великою кількістю потенційних клієнтів. Кожна контора склада­ється із штату підтримки та адміністрації. Саме тут проходить обробка вхідної інформації. Брокери, консультанти інформують своїх клієнтів про можливості купівлі та продажу товарів на біржі.

   Досвід роботи брокерських фірм в Україні свідчить про те, що лише ті із них є успішними, які орієнтуються на високий професіона­лізм та ґрунтовне знання ринку.

   З початку свого становлення товарні біржі Києва залучали брокерські фірми, розміщені у регіонах, оскільки основні товарні ресурси сільгоспсировини зосереджувалися саме там, тому й інфор­мація щодо їх наявності була точнішою.

   При реєстрації брокерської контори на товарній біржі для здійс­нення біржової торгівлі їй присвоюється номер та комерційний код. Кількість брокерів, які працюють у біржовій залі, визначає член біржі, який відкрив брокерську фірму, виходячи із вимог статутних документів біржі, виду членства тощо. У ст. 16 ЗУ “Про товарну біржу” підкреслюється, що брокерами є фізичні особи, обов’язки яких полягають у виконанні доручень членів біржі стосовно укла­дання біржових угод. Доходи брокерської фірми надходять у вигляді комісійних за укладені угоди та плати за надання консультаційних послуг. Розміри цих виплат, як правило, встановлюються загаль­ними зборами членів біржі.

   Ефективною діяльність брокерської фірми може бути за умови наявності постійних клієнтів, коли брокери досконало знають не лише їх фінансовий стан, але й можуть прогнозувати майбутню діяльність. Тривала співпраця з клієнтом дає можливість отримувати від нього замовлення на купівлю-продаж за ринковими цінами, що надає значні переваги у порівнянні з лімітованими замовленнями, у яких чітко визначається рівень цін. Це можуть бути цінові обмеження або фіксація конкретних цін впродовж біржового дня, а саме: ціна закриття, мінімальна ціна дня для купівлі або максимальна ціна дня для продажу тощо.

   Як зазначає Голова Національної асоціації бірж України Г. Шев­ченко, для здійснення успішної діяльності на біржовому ринку брокерська фірма повинна:

   • визначити оптимальний рівень грошових коштів для початку функціо­нування, шляхи їх повернення та джерела поповнення;

   • визначити асортимент товарів та біржі, на яких може здійснюватися результативна торгівля;

   • провести маркетингове дослідження власних можливостей на ринку;

   • постійно проводити моніторинг ринку, вміти прогнозувати цінові тренди;

   • затвердити перелік питань, за якими можна кваліфіковано проводити консультаційну роботу та розміри плати за надання такого виду послуг.

   5. Правове регулювання брокерської діяльності

   Крім названих вище ЗУ “Про то­варну біржу”, “Про цінні папери та фондову біржу”, діяльність брокерів регламентується Господарсьмим кодексом., “Про господарські товариства”, “Про державне регулю­вання ринку цінних паперів”, “Про оподаткування прибутку під­приємств”, Кодексом законів України про працю тощо.

   Оскільки біржове законодавство в Україні недостатньо регламен­тує брокерську діяльність на товарних сировинних та фондовому ринках, діють додаткові нормативні акти, укази Президента, поста­нови Кабінету Міністрів України. Саме постанова Кабінету Міністрів України “Про прискорення організації біржового сільськогосподарсь­кого ринку” №916 від 27.11.1995 р. законодавче регламентує, що до складу засновників та членів аграрних бірж має входити не менше половини сільськогосподарських товаровиробників та представ­ників переробної промисловості.

   За минулий період функціонування аграрних бірж неодноразово виходили аналогічні постанови, однак потужної брокерської індустрії так і не було створено ні на товарних сировинних, ні на фондових ринках. Підсумовуючи, можна зробити наступний висно­вок: без створення потужної брокерської індустрії становлення ефективного біржового ринку в Україні є неможливим.

   Додаток. 9.1

   ДОГОВІР НА БРОКЕРСЬКЕ ОБСЛУГОВУВАННЯ №_.

   м.______ «_»____ 200_ р.

   Брокерська контора _______________________, далі іменована БРОКЕР,

   в особі ________________________________, який діє на основі Статуту,

   та_____________________________________, далі іменований КЛІЄНТ,

   в особі ______________________________________________, який діє

   на основі __________________, уклали цей договір про таке:

   1. ПРЕДМЕТ ДОГОВОРУ

   1.1. Клієнт доручає, а Брокер зобов’язується:

   1.1.1. Укладати угоди від імені і за рахунок Клієнта (на основі договору доручення та разового доручення).

   1.1.2. Укладати угоди для Клієнта від імені Брокера (на основі договору комісії).

   1.1.3. Надавати клієнту інформаційні послуги, пов’язані з реалізацією та купівлею товару.

   2. ПОРЯДОК ВИКОНАННЯ ДОРУЧЕНЬ

   2.1. Брокер гарантує, що він володіє правом укладання угод на біржі.

   2.2. Брокер виконує доручення Клієнта, керуючись діючим законодавством і Правилами біржової торгівлі. Брокер зобов’язаний інформувати Клієнта про вимоги, що висуваються до біржових товарів.

   2.3. Брокер виконує доручення Клієнта за такими видами угод:

   2.3.1. Угода з реальним товаром (в цьому випадку Брокер або Клієнт виступає в якості продавця або покупця товару, поставка якого відбудеться у певний строк з моменту реєстрації угоди на біржі).

   2.3.2. Угода з умовою (в цьому випадку Клієнт дає доручення продати реальний товар, з умовою одночасної купівлі для Клієнта іншого реального товару). При одержані такого доручення Брокер має право відмовитись від його виконання. Якщо Брокер продасть товар, але не виконає доручення, щодо купівлі іншого, то він позбувається права на винагороду по угоді з умовою.

   2.3.3. Угоди з цінними паперами.

   2.4. За вказаними в пунктах 2.3.1, 2.3.2 типами угод Клієнт може дати Брокеру такі види доручень:

   1) купити товар за поточною біржовою ціною дня;

   2) продати товар за поточною біржовою ціною дня;

   3) купити товар за ціною не вище заданої;

   4) продати товар за ціною не нижче заданої;

   5) купити товар в момент, коли ціна на нього досягне певного значення;

   6) продати товар в момент, коли ціна на нього досягне певного значення.

   2.5. Крім того Брокер надає Клієнту такі послуги:

   1) інформує про поточну біржову ціну на конкретний товар;

   2) інформує про наявність конкретного товару на біржі.

   2.6. Сторонами приймається такий порядок виконання доручень з продажу реального товару, який є в наявності:

   2.6.1. Клієнт направляє Брокеру договір доручення або договір комісії, підписаний з його сторони, а також представляє гарантію виконання зобов’язань, доручення на право здійснення угоди, яке є необхідним при здійсненні угод від імені Клієнта. З цього моменту Клієнт втрачає право розпоряджатися даною партією товару до отримання звіту Брокера про здійснення угоди або повідомлення про зняття товару з торгів. Клієнт зобов’язаний за свій рахунок запакувати та маркувати товар відповідно з вимогами стандартів, технічних умов, а також з вимогами, що висуваються до біржових товарів.

   2.6.2. Брокер, отримавши доручення, зобов’язаний негайно розпочати роботу по виконанню доручення Клієнта на біржі.

   2.6.3. Виконавши доручення, Брокер зобов’язаний в триденний термін представити звіт з документами, отриманими від контрагента за здійсненою угодою, включаючи оформ­лений екземпляр укладеного договору.

   2.6.4. При отриманні звіту Брокера Клієнт зобов’язаний в триденний термін виплатити Брокеру винагороду за виконане доручення та вартість реєстрації угоди на біржі, а також виконати всі свої обов’язки, пов’язані з укладеною угодою. Строк відвантаження товару визначається в договорі дорученні або комісії та договорі поставки.

   2.6.5. Якщо Клієнт мас заперечення щодо звіту, він зобов’язаний в десятиденний термін з моменту отримання звіту повідомити про них Брокеру. В іншому випадку звіт вважається прийнятим Клієнтом.

   2.6.6. Якщо товар відповідно з Правилами біржової торгівлі знімається з торгів, Брокер зобов’язаний повідомити про це Клієнта в триденний термін. Клієнт зобов’язаний в __ денний термін з моменту отримання повідомлення Брокера знизити ціну або відкликати доручення. У випадку відкликання доручення Клієнт у триденний термін з моменту отримання повідомлення виплачує Брокеру відшкодування витрат по виконанню доручення ____ грн.

   2.6.7. Клієнт може в договорі доручення або договорі комісії обумовити право Брокера на часткову реалізацію товару, вказаного в договорі.

   2.7. При виконанні доручення з купівлі при угодах з реальним товаром приймається такий порядок:

   2.7.1. Клієнт направляє Брокеру договір доручення або договір комісії, підписаний з його сторони, а також представляє гарантію виконання зобов’язань, доручення на право здійснення угоди, яке є необхідним при здійсненні угод від імені Клієнта.

   2.7.2. Брокер, отримавши доручення, зобов’язаний негайно розпочати роботу по виконанню доручення Клієнта на біржі.

   2.7.3. Виконавши доручення, Брокер зобов’язаний в триденний термін представити звіт з документами, отриманими від контрагента за здійсненою угодою, включаючи оформ­лений екземпляр укладеного договору.

   2.7.4. При отриманні звіту Брокера Клієнт зобов’язаний в триденний термін виплатити Брокеру винагороду за виконане доручення та вартість реєстрації угоди на біржі, а також виконати всі свої обов’язки, пов’язані з укладеною угодою. Термін відвантаження то­вару визначається в договорі доручення або договорі комісії та договорі поставки.

   2.7.5. Якщо Клієнт має заперечення щодо звіту, він зобов’язаний в десятиденний термін з моменту отримання звіту повідомити про них Брокеру. В іншому випадку звіт вважається прийнятим Клієнтом.

   2.7.6. Якщо по закінченню строку дії договору доручення або комісії Брокер не виконає доручення з причин, що не залежать від нього, він повинен повідомити про це Клієнта, а той в триденний термін з моменту отримання повідомлення повинен виплатити Брокеру відшкодування витрат по виконанню доручення ___ грн.

   2.8. Клієнт може в договорі дорученні або комісії в якості додаткової умови надати Брокеру право продажу або купівлі товару вказаного в меншій кількості, ніж зазначено в договорі, а також право самостійно без узгодження з Клієнтом зменшувати ціну доручення.

   2.9. Вид доручення (п.2.4. договору) може бути оперативно змінений Клієнтом (відповідальною

   особою Клієнта) телефонограмою, яка підлягає обов’язковій реєстрації кожною із сторін. 2.10. Умови даного договору не підлягають розголошенню.

   3. ГАРАНТІЇ

   3.1. Якщо клієнт дає доручення про купівлю товару, то він зобов’язаний представити гарантію оплати товару, яка може бути у формі:

   3.1.2. Представлення банківської гарантії на оплату товару (оригінал).

   3.1.3. У вигляді довідки про наявність грошових засобів на розрахунковому рахунку Клієнта, завіреної банком на дату, що передує поданню замовлення.

   3.2. Якщо клієнт виступає в якості продавця, він зобов’язаний представити гарантію виконання зобов’язання у формі:

   3.2.1. Завіреної складської розписки або транспортного документу, що підтверджує відвантаження товару на адресу біржі.

   3.2.2. Неустойки за прострочку поставки або недопоставку товару, яка сплачується ще крім збитків, що виникли в результаті порушення договору поставки. Розмір неустойки вказується у договорі доручення або в пункті “Гарантії” та не може бути меншим 15 відсотків вартості товару.

   3.3 Наявність та види гарантій повинні бути відображені у договорі доручення або комісії. При відсутності гарантій або розмірі неустойки менше 15 відсотків Брокер має право відмовитись від виконання доручення, в письмовій формі повідомивши про це Клієнта в_____термін. Брокер має право в будь-який час відмовитись від укладання чи виконання договору доручення або комісії.

   4. УМОВИ РОЗРАХУНКІВ

   4.1. Сума винагороди брокера визначається у відсотках від суми угоди (без врахування податку з продажу).

   4.2. За виконання доручення по угоді з реальним товаром Клієнт здійснює оплату послуг Брокера залежно від виду доручення в таких розмірах (вказати прописом):

   по дорученню 1) _________ відсотки _ %

   по дорученню 2) _________ відсотки _ %

   по дорученню 3) _________ відсотки _ %

   по дорученню 4) _________ відсотки _ %

   по дорученню 5) _________ відсотки _ %

   по дорученню 6) _________ відсотки _ %

   4.3. За виконання доручення по угоді з умовою винагорода вираховується окремо по угоді на продаж та по угоді на купівлю за ставками пункту 4.2.

   4.4. Крім того, Клієнт додатково виплачує Брокеру _____ відсотків від загальної суми угод.

   4.5. За надання інформаційних послуг по пункту 2.5. договору Клієнт виплачує Брокеру винагороду в розмірі одноразового нарахування _________ гривень.

   4.6. Якщо брокер по дорученню 3) купив товар по ціні, яка є нижчою за передбачену, а по дорученню 4) продав товар по ціні, яка є вищою за передбачену в доручені клієнта, тоді останній крім винагороди, що вираховується відповідно з пунктом 4.2., виплачує Брокеру ———— відсотків від різниці між визначеною ціною та тою, більш вигідною ціною, по якій Брокер здійснив угоду. Правила цього пункту виконуються при виконанні договору доручення.

   4.7. Загальна сума винагороди, яку отримує Брокер за виконане доручення збільшується на суму податку з продажу, яка вказується окремим рядком.

   4.8. Внесок за реєстрацію угоди встановлюється біржею на основі Правил біржової торгівлі, про що в письмовій формі Брокер зобов’язаний повідомити Клієнта. При оплаті внеску сума пла­тежу збільшується на суму податку з продажу (послуг), яка в розрахункових документах подається окремим рядком.

   4.9. Розміри та розрахунок суми, яку Клієнт повинен заплатити Брокеру та біржі, вказуються в звіті Брокера.

   4.10. Оплата послуг Брокера і біржі здійснюється платіжним дорученням на рахунок Брокера.

   4.11. Якщо Клієнт у вказаний термін не оплатив Брокеру винагороду та послуги біржі. Брокер має право списати відповідні суми з рахунку Клієнта в безакцептному порядку на протязі двох місяців з моменту виникнення права вимоги.

   5. ПОРЯДОК ЗДІЙСНЕННЯ ЗВ’ЯЗКУ МІЖ СТОРОНАМИ

   5.1. Зв’язок між сторонами здійснюється через відповідальних осіб. Клієнт виділяє для зв’язку з Брокером двох відповідальних осіб, які несуть повну відповідальність за здійсненні ним дії. Брокер зв’язується з клієнтом безпосередньо, або через свого регіонального представника, який має довіреність від Брокера.

   5.2. Технічні та інші умови зв’язку оговорюються в Протоколі узгоджень умов зв’язку, який пови­нен подаватись як доповнення до цього договору.

   5.3. Обов’язковим реквізитом при будь-якому звернені Клієнта до Брокера є Код, який присвою­ється Брокеру. Клієнт не має права повідомляти Код іншим особам.

   6. ВІДПОВІДАЛЬНІСТЬ СТОРІН ТА ПОРЯДОК РОЗГЛЯДУ СПІРНИХ ПИТАНЬ

   6.1. Сторони зобов’язані дотримуватись правил біржової торгівлі та інших документів, що регламентують діяльність біржі.

   6.2. Брокер не несе відповідальності за виконання третьою особою угоди, що укладена ним для Клієнта або від імені Клієнта.

   6.3. У випадку невиконання Клієнтом своїх зобов’язань по укладеній угоді. Брокер має право публічно повідомити про це всім учасникам біржової торгівлі.

   6.4. У випадку ухилення від оплати або прострочки оплати брокерської винагороди та послуг біржі Клієнт сплачує Брокеру штраф у розмірі 0,2 відсотки належної суми за кожний день прострочки, але не більше десяти відсотків. Такий штраф може бути стягнений в безакцентному порядку в двомісячний термін з моменту виникнення права вимоги.

   6.5. Суперечки, які виникають в зв’язку з виконанням цього договору вирішуються Біржовим Арбітражем. Рішення Біржового Арбітражу виконуються добровільно. При незгоді з рішенням Біржового Арбітражу зацікавлена сторона може звернутися в Державний арбітраж чи суд.

   6.6. За невиконання доручення з вини Брокера останній сплачує клієнту штраф у розмірі _____% суми, вказаної в договорі доручення або комісії.

   6.7. За розголошення умов цього договору винна сторона сплачує іншій стороні штраф в розмірі __ грн.

   6.8. У випадку анулювання доручення до початку проведення торгів Клієнт зобов’язаний відшкодувати Брокеру витрати, які він поніс у фіксованій сумі __ грн.

   7. ТЕРМІН ДІЇ, ЗАСАДИ, ЗМІНИ ТА АНУЛЮВАННЯ ДОГОВОРУ

   7.1. Цей договір вступає в силу з моменту його підписання та діє ____. Якщо за тридцять днів до закінчення строку дії договору жодна з сторін не заявить про інше, договір вважається пролонгованим на наступний календарний рік.

   7.2. Зміни умов або анулювання договору здійснюються за згодою сторін.

   7.3. Будь-яка з сторін має право розірвати договір, письмово попередивши іншу сторону не менше, як за два місяці.

   8. ІНШІ УМОВИ

   До цього договору додаються та є його невід’ємною частиною:

   1) Договір-доручення (типова форма).

   2) Договір-комісії (типова форма).

   3) Звіт брокера.

   4) Повідомлення Брокера.

   5) Протокол узгодження умов зв’язку.

   6) Доручення (разове).

   7) Доручення (може видаватись при оформленні договору на брокерське обслуговування).

   8) Договір доручення на здійснення угоди з умовою.

   РЕКВІЗИТИ СТОРІН:

   КЛІЄНТ:

   Поштова адреса _____________________________________________

   Розрахунковий рахунок №________________________________________

   в ____________________________________________________

   БРОКЕР:

   Поштова адреса ________________________________________________

   Розрахунковий рахунок №_______________________________________

   в _____________________________________________________________

   ПІДПИСИ СТОРІН:

   від БРОКЕРА _______ (підпис} від КЛІЄНТА ________ {підпис)

   М.П. М.П.

   Додаток 9.2

   ДОГОВІР ДОРУЧЕННЯ №_.

   м.______ . «_»______200_ р.

   Брокерська контора _______________________ далі іменована БРОКЕР,

   в особі __________________________________, який діє на основі

   Статуту, та_____________________________, далі іменований КЛІЄНТ

   в особі __________________,_______________________, який діє

   на основі ___________________, уклали цей договір про таке:

   1. Відповідно з Договором №_ від «_»____ 200_ р. на брокерське обслуговування Клієнт доручає, а Брокер зобов’язується укласти від імені Клієнта угоду на ____ (купівлю-продаж) такого товару:

   1.1. Назва товару (із зазначенням виробника)____________

   1.2. Одиниця виміру ___________________________

   1.3. Кількість _______________________________

   1.4. Якість (новий, б/к, дата виготовлення, гарантійний строк, стандарт та ін.)_________

   1.5. Упаковка (опис або посилання на стандарт)___________

   1.6. Місцезнаходження товару ___________________________ (місто/область)

   1.7. Строк поставки ____________________________

   1.8. Порядок і форма оплати _______________________

   1.9. Базис поставки ___________________________

   1. Вид доручення №__, його текстове формулювання (згідно з п.2.4. договору на брокерське обслуговування із зазначенням у необхідному випадку ціни) ____________________

   2. Гарантії виконання зобов’язання (по п.3. договору на брокерське обслуговування):

   • _____________________________________

   • _____________________________________

   • неустойка за прострочку поставки або недопоставку товару в розмірі ___ % вартості товару. Сплата неустойки не звільняє від виконання зобов’язань.

   3. Ціна товару визначається Брокером на основі біржових торгів, після чого розраховується сума угоди, суми брокерської винагороди та оплати послуг біржі. Податок з продажу включається у вартість товару і вказується окремим рядком в розрахункових документах.

   4. По укладеній на основі цього договору угоді отримує права та несе обов’язки Клієнт.

   5. Розмір основної винагороди Брокеру (відповідно з договором на брокерське обслуговування, п.4.2.) _______

   6. Строк дії договору: до «__»_______ 200_ р.

   РЕКВІЗИТИ СТОРІН:

   БРОКЕР:

   Поштова адреса _____________________________________________

   Розрахунковий рахунок № ________________________________________

   в _______________________________________________________

   КЛІЄНТ:

   Поштова адреса _____________________________________________

   Розрахунковий рахунок № ________________________________________

   в _______________________________________________________

   Назва, адреса або транспортні реквізити відвантажувача/одержувача (непотрібне закреслити):

   БРОКЕР ________ (підпис) КЛІЄНТ ________ (підпис)

   Додаток 9.3

   ДОГОВІР КОМІСІЇ №_____.

   м._______ «__» ______ 200_ р.

   Брокерська контора ______________________, далі іменована БРОКЕР,

   в особі ___________________________________, який діє на основі

   Статуту, та_____________________________, далі іменований КЛІЄНТ

   в особі__________________________________________, який діє на

   основі______________________________, уклали цей договір про таке:

   1. Відповідно з Договором №_ від «_»____ 200_р. на брокерське обслуговування Клієнт доручає, а Брокер зобов’язується укласти від імені Брокера угоду на _______ (купівлю-продаж) такого товару:

   1.1. Назва товару (із зазначенням виробника)____________

   1.2. Одиниця виміру ___________________________

   1.3. Кількість _______________________________

   1.4. Якість (новий, б/к, дата виготовлення, гарантійний строк, стандарт та ін.)___________

   1.5. Упаковка (опис або посилання на стандарт) ___________

   1.6. Місцезнаходження товару ___________ (місто/область)

   1.7. Строк поставки____________________________

   1.8. Порядок і форма оплати ______________________

   1.9. Базис поставки__________________________

   2. Вид доручення №__, його текстове формулювання (по п.2.4. договору на брокерське обслу­говування із зазначенням у необхідному випадку ціни) ________________

   3. Гарантії виконання зобов’язання (згідно з п.З договору на брокерське обслуговування):

   • при виконанні доручення з продажу товару Клієнт зобов’язується відвантажити товар за вка­заною в укладеному договорі поставки адресою покупця. У випадку прострочки від­вантаження або невідвантаження товару Клієнт виплачує Брокеру штраф в розмірі _ відсот­ків від вартості товару.

   • при виконанні доручення по купівлі товару Клієнт перераховує Брокеру аванс для виконання укладеної для нього угоди в сумі ___________________ грн.

   4. Ціна товару визначається Брокером на основі біржових торгів, після чого розраховується сума угоди, суми брокерської винагороди та оплати послуг біржі. Податок з продажу включається у вартість товару і вказується окремим рядком в розрахункових документах.

   5. По угодах з товаром, здійснених на основі цього договору. Брокер отримує права та несе обов’язки сторони по договору. У випадку порушення третьою особою угоди, укладеної з нею Брокером, Брокер зобов’язаний без затримки повідомити про це Клієнта, зібрати та забезпечити необхідні докази.

   6. Розмір основної винагороди Брокеру (відповідно з договором на брокерське обслуговування, п.4.2.) ______

   7. Строк дії договору: до «__»_______ 200_ р.

   РЕКВІЗИТИ СТОРІН:

   БРОКЕР:

   Поштова адреса _____________________________________________

   Розрахунковий рахунок №________________________________________

   в ____________________________________________________________

   КЛІЄНТ:

   Поштова адреса ________________________________________________

   Розрахунковий рахунок №_______________________________________

   в ____________________________________________________________

   Назва, адреса або транспортні реквізити відвантажувача / вантажоодержувача (непотрібне закреслити):_____________________________

   БРОКЕР ________ (підпис) КЛІЄНТ ________ (підпис)

   Розділ 10.

   Організація біржових торгів

   Біржова гра - гра досить жорстка. Той, хто бажає в ній успіху, повинен досить серйозно продумувати всі ходи. Грати бездумно або виходячи із внутрішніх психологічних проявів - розкіш неприпустима.

   О. Елдер, біржовий трейдер

   Теоретична частина

   1. Організаційна структура управління біржею

   2. Порядок укладання біржових угод

   3. Організація діяльності брокерських фірм

   4. Ведення рахунків клієнтів

   5. Звітність щодо виконання наказів клієнтів

   1. Організаційна структура управління біржею

   Для повноцінного виконання своїх функцій біржа повинна за­безпечити конкретні організацій­но-фінансові умови, а саме:

   1. приміщення, придатне для організації торгівлі біржовими товарами;

   2. наявність сучасних засобів зв'язку для отримання й передачі інформації;

   3. організація процедури клірингу та фінансових гарантій виконання біржових угод;

   4. наявність ліквідних біржових контрактів (спотових, ф'ючерсних та опціонних);

   5. продумана процедура оперативного укладання угод.

   В умовах вибухового розвитку комп'ютерних технологій та глобальних мереж, наявність приміщення поступово втрачає актуальність, їй на зміну приходять віртуальні комп'ютерні біржі. Однак економічної суті від цього біржа не втрачає. Концентрація попиту та пропозиції у цьому випадку відбувається у глобальному масштабі, причому тривалість біржової сесії складає 24 години на добу. Сьогодні та в значний період часу у третьому тисячолітті провідну роль у світовій біржовій торгівлі відіграватимуть біржі, на яких присутність торговців є обов'язковою. Хоча конкуренція між біржами та бурхливий розвиток он-лайнових торговельних систем сприяють прискореному переходу від "голосових" торгів до електронних.

   Організація біржової зали є практично однаковою для всіх типів бірж світу. Як і раніше, біржа в першу чергу є місцем, де зустріча­ються продавці та покупці біржових контрактів для укладання біржових угод. Процедура групування замовлень сьогодні, як правило, відбувається за межами біржі.

   В результаті можна виділити дві групи робочих органів біржі-. центральні та периферійні. До перших належать відділення та філії брокерських фірм та контор, брокерських і комісійних будинків та самостійних брокерів (іп1го(іисіп§ Ьгокегз), які організовують процес приймання та оформлення замовлень на укладання біржових угод. До других — безпосередні служби, які організовують торги у біржовій залі.

   З юридичної точки зору біржі у всіх країнах є офіційно за­реєстрованими організаціями, створеними у різних правових формах. Найчастіше використовують товариства з обмеженою відповідальністю або акціонерні товариства. Біржа — самостійний спеціалізований заклад, юридична особа, що виражає інтереси добровільного об'єднання комерційних посередників та їх служ­бовців для проведення торговельних операцій у спеціальному місці за спільно виробленими правилами.

   Члени біржі організовують колектив, співтовариство або асоціа­цію, в основному фізичних осіб, які виступають співвласниками та одночасно власниками вступних та щорічних пайових внесків. У розвинутих країнах світу біржі мають статус неприбуткових, не-комерційних корпорацій, отримують суттєві податкові пільги. Висо­кий рівень конкуренції між біржами призводить до того, що вони уже не можуть існувати у статусі безприбуткових організацій. До головних причин, які спонукають змінювати століттями напрацьо­ваний статус, можна віднести суттєве зростання витрат на ре­організацію, впровадження електронних торговельних систем. Одним із основних шляхів вирішення цієї проблеми стало надання біржам відкритої ринкове орієнтованої форми управління, комерціалізація її діяльності та вихід на фондовий ринок із власними акціями.

   Самі біржі, як правило, не здійснюють торговельних операцій від власного імені, за виключення таких, які необхідно здійснювати для її функціонування. Наприклад, продаж торговельної інформації, франчайзингових прав, купівля комп'ютерної техніки тощо.

   Навіть найпростіший вид бірж, а саме біржі реального товару, які і функціонують сьогодні в Україні, вбирають в себе основи високоорганізованої структури, оскільки передбачають²:

   •^ регулярність біржових операцій;

   •^ стабільність місця проведення торгів;

   •^ підпорядкованість завчасно встановленим правилам;

   ^ рівноправність учасників біржової торгівлі;

   •^ публічне проведення торгів;

   •^ здійснення котирування біржових цін;

   •^ створення умов для біржової торгівлі;

   •^ регулювання цін на підставі співвідношення попиту та пропозиції;

   •^ надання інформаційних та інших послуг членам біржі;

   ^ збирання та розповсюдження цінової інформації.

   Типову організаційну структуру біржі показано на рис. 10.1. :

   Органи управління біржею відображають головну їх суть як організації торговців. Вищим органом біржі є загальні збори членів біржі. Саме вони вибирають керівні органи, до яких належать біржовий комітет або президія біржі, ревізійна комісія та арбітражна комісія.

   

   Крім зазначених виборних органів, на загальних зборах обирається склад виконавчого комітету, або правління біржі та затверд­жується організаційна структура управління біржі.

   Українські біржі мають різний правовий статус, так як згідно Зако­ну України "Про товарні біржі"³ вони є некомерційними асоціаціями, згідно Закону України "Про цінні папери і фондову біржу"⁴ -акціонерними товариствами. До того ж українське законодавство поки що не передбачає статусу неприбуткового акціонерного товарист­ва, найбільш поширеного у США та Великобританії. При його удосконаленні та приведенні у відповідність із світовим, варто мати на увазі той факт, що на зарубіжних біржових ринках сьогодні спостерігається тенденція до комерціалізації роботи бірж, перетворен­ня їх у бізнесові корпорації, що активно виходять на фондовий ринок з акціями власних емісій.

   Загальні збори членів біржі бувають щорічними та позачерговими. Останні скликаються біржовим комітетом, ревізійною комісією або членами біржі, які володіють не менше 10% голосів. До виключної компетенції загальних зборів належить:

   ^ здійснення загального керівництва біржею та біржовою торгівлею;

   •^ визначення стратегії розвитку біржі, в т.ч. щодо впровадження нових. видів біржових контрактів;

   ^ формування виборних органів;

   •^ прийом нових членів біржі;

   ^ затвердження кошторису біржі, в т.ч. на технічне оснащення біржової

   торгівлі, заробітну плату найманого персоналу тощо;

   ^ затвердження Статуту, Правил біржової торгівлі. Кодексу честі

   біржовиків;

   ^ затвердження бюджету біржі та основних фінансових документів

   (баланс, звіт про фінансові результати, звіт про рух грошових коштів);

   •^ прийняття рішення щодо ліквідації біржі⁵.

   Для оперативного управління біржею загальні збори обирають Біржовий комітет, або Біржову раду, на який як на контрольно-розпорядчий орган покладається виконання таких функцій:

   •^ заслуховування та оцінка звітів Правління;

   •^ внесення змін до основних документів біржі для наступного затверд­ження на загальних зборах;

   ^ підготовка та проведення загальних зборів членів біржі;

   ^ обґрунтування розмірів пайових, комісійних та маржевих внесків;

   ^ керівництво біржовими торгами;

   ^ прийом та звільнення персоналу біржі;

   •^ розпорядження майном біржі тощо.

   До складу біржового комітету входять члени Правління, яке здійснює оперативне управління біржею та представляє інтереси біржі за її межами.

   Заслуговує на увагу зарубіжний досвід формування Біржових та Виконавчих комітетів. Так, на Нью-Йоркській товарній біржі (МУМЕХ), де в основному торгують ф'ючерсними контрактами на нафту та продукти її переробки, Біржова рада складається з 25 осіб, які представляють чотири категорії членства, а саме торговців нафтою, брокерів у біржовому кільці, комісійні будинки та публіку.

   Виконавчий комітет Чиказької торговельної палати (СВОТ) скла­дається з президента, першого віце-президента та 19 віце-президентів. Політика біржі проводиться в життя ЗО комітетами, члени яких працюють без відповідної оплати, вони вносять рекомендації та допомагають Біржовій раді, а також виконують конкретні обов'язки щодо функціонування бірж. На цій біржі функціонують такі комітети, які відповідають за процес торгівлі та впровадження контрактів:

   ^ з питань ефективності ринку;

   ^ аналізу звітів та квотування ринку;

   •^ консультаційний щодо сільськогосподарських питань;

   ^ контрактів на кормове зерно;

   •^ контрактів із соєю, соєвою мукою та соєвою олією;

   ^ контрактів з пшеницею;

   ⁸¹' ^ контрактів з індексами акцій;

   •^ транспортний;

   •^ з питань складування, зважування, зберігання та охорони;

   •^ зі статистики;

   ^ з товарних опціонів;

   •^ фінансових цінних паперів.

   Крім того, функціонує ряд комітетів, які регулюють діяльність безпосередніх учасників біржової торгівлі:

   •^ арбітражний;

   ^ з питань асоційованого членства;

   ^ з питань ділової поведінки;

   ^ з питань комп'ютерів та телекомунікацій;

   ^ з навчання та маркетингу;

   ^ виконавчий;

   ^ фінансовий;

   ^ з питань функціонування торговельного залу;

   •' брокерів торговельного залу;

   •^ управлінців торговельним залом;

   •^ з питань прибутків (біржової маржі);

   ^ з питань обслуговування членів біржі;

   ^ з питань членства;

   •^ з питань членів-власників цінних паперів;

   ^ з питань представлення на заміщення вакантних посад;

   •^ з питань зв'язків з громадськістю;

   ^ з питань нерухомості;

   ^ з біржових правил.

   Як бачимо, комітети найбільшої товарної ф'ючерсної біржі світу охоплюють всі багатогранні сфери її діяльності як у торгівлі від зернових до цінних паперів та індексів акцій провідних фондових бірж, так і у організаційних аспектах від прийому нових членів біржі до зв'язків з громадськістю.

   Свої особливості має організаційна структура управління фондо­вими біржами, де є спеціальні підрозділи лістингу, які проводять перевірку корпорацій перед включенням їх акцій до котирувального списку бірж. Для прикладу, на рис. 10.2 показано організаційну структуру управління Токійською фондовою біржею, яка працює як у традиційному режимі, так і в режимі електронних торгів, про що свідчить наявність відповідних відділів. ^

   Варто окремо зупинитися на вивченні функцій деяких комітетів (підрозділів) біржі. До таких належать арбітражний комітет та котирувальна комісія.

   Суперечки між брокерами, продавцями та покупцями, членами біржі з питань укладання біржових контрактів вирішує третейський суд, який називають біржовим, арбітражем. Рішення арбітражу є обов'язковим для виконання учасниками біржової торгівлі. Як правило, ці рішення досить рідко оскаржуються в суді, особливо ті, що стосуються питань припинення членства. Суд "людей із запоро­шеними стопами" з часів середньовіччя є суворим, але справедливим стосовно тих торговців, які порушували ними ж прийняті правила, маніпулювали ринком, отримували доходи за рахунок розповсюджень ня неправдивої інформації тощо.

   Котирувальна комісія є тим спеціалізованим органом, який відрізняє біржу від інших бізнесових структур. Саме через коти­рувальну комісію біржа виконує більшість властивих їй функцій, в першу чергу це стосується ціноутворення та розповсюдження інформації про біржові ціни. Котирувальні комісії організовують реєстрацію та облік різних цін, а саме:

   ^ цін попиту;

   •^ цін пропозиції;

   ^ цін відкриття торгів;

   •^ цін закриття торгів;

   

   ^ максимальних цін;

   •^ мінімальних цін;

   •^ розрахункових (довідкових) цін.

   Котирувальна комісія веде контроль за своєчасним наданням учасниками відомостей щодо розміщення заявок про попит та про­позицію біржових товарів, а також щодо всіх аспектів укладених біржових угод. Котирувальна комісія складає список біржових контрактів, допущених до обертання на даній біржі, узагальнює біржові котирування та надає їх для публікації у пресі та для розміщення у комп'ютерній мережі Іпїегпеї, готує для публікації біржові бюлетені.

   Особливе місце як організатора біржової торгівлі та гаранта виконання біржових угод займає Розрахункова (клірингова) установа, діяльність якої буде докладніше розглянута у наступному розділі. Тут лише зазначимо, що функції Розрахункової (клірингової) устано­ви полягають у оперативному та точному проведенні розрахунків за біржовими угодами, гарантуванні повного виконання умов укладених біржових контрактів, забезпечення фінансової цілісності біржового ринку загалом.

   До інших комерційних установ, які можуть входити до організацій­ної структури біржі або працювати з нею на договірних засадах є сертифіковані склади та депозитарії. В перших має зберігатися біржо­вий товар, у других - цінні папери. Склади мають відповідати певним вимогам, про які уже було сказано вище. У депозитаріях зберігають­ся цінні папери, випущені у бездокументарній - електронній - формі.

   § 10.2.

   Порядок укладання

   біржових угод

   Як уже зазначалося вище, біржа -це місце, куди звертаються торговці для здійснення комерційних операцій. Біржові операції з конкретним активом укладаються в окремих операційних

   
   

   залах або в одному залі, який розбивається на окремі спеціалізовані секції, в де відбувається укладання угод на певні товари або товарні групи. Наприклад, для ф'ючерсних бірж США характерна торгівля як мінімум у чотирьох секціях. У Чиказькій торговельній палаті (СВОТ) в операційній залі є чотири секції:

   •^ сільськогосподарська сировина (пшениця, кукурудза, соя та продукти її переробки, овес);

   •^ державні довгострокові облігації;

   ^ фондові індекси;

   •^ казначейські зобов'язання США.

   Аналогічно чотири секції має інша Чиказька біржа — СМЕ, на якій торгують живою худобою та м'ясом, іноземною валютою та

   євродоларами, відсотковими ставками та дивідендами на акції . Для більшості європейських бірж практикується виділення окремої кімнати для торгівлі окремим біржовим активом. У цілому, операційні зали повинні задовольняти наступі умови:

   ^ бути достатньо великими, в них повинні вільно розміщуватися всі

   брокери та їх помічники, а також службовці біржі;

   ^ торгівля в одній секції повинна не заважати торгівлі у інших секціях;

   ^ інформація про укладені та заявлені до купівлі - продажу контракти

   повинна бути доступною для всіх бажаючих учасників біржової

   торгівлі.

   Названі вимоги є настільки важливими, що спонукають біржі будувати власні приміщення, оскільки не завжди їх може задо­вольнити оренда пристосованих приміщень. Операційні зали бірж займають величезні площі, так, операційна зала СВОТ має 5 тисяч квадратних метрів. У Нью-Йорку в 1997 р. було побудовано спеціаль­ний біржовий центр (Соттогііїу Ехспап^е сепіег), в якому розмісти­лися чотири біржі: Нью-Йоркська товарна (СОМЕХ), Нью-Иоркська товарна (NУМЕX), Біржа кави, цукру, какао (С5СЕ) та Біржа бавовни (СЕ) . Після злиття двох перших бірж було оголошено про будівництво нової біржі на Манхеттені, яка розмістилася у двадцятиповерховому приміщенні. Біржа має дві зали площею по 2000 квадратних метрів кожна, її будівництво коштувало 225 млн. доларів. В цілому торговельна площа Лондонської біржі фінансових ф'ючерсів (ирРЕ) складає близько 8300 квадратних метрів, і це на біржі, якої двадцять років тому ще не існувало.

   Операційна зала та її секції плануються так, щоб учасники біржової торгівлі мали можливість швидко укладати угоди. Для цього торговельні секції діляться на торговельні місця — "ями", або піти. На американських біржах піт має форму восьмикутної піднятої платформи зі сходинками, що спускаються до її середини на рівень підлоги біржової зали. Кожна сходинка відповідає місяцеві поставки за ф'ючерсним контрактом. Так у піті, де торгують пшеничним ф'ючерсом (СВОТ), платформа має п'ять сходинок, які відповідають п'яти місяцям поставок. Наприклад, у перших числах січня на верхній сходинці будуть стояти ті продавці та покупці контрактів, які бажають здійснювати операції з березневим ф'ючерсом. На наступній -з травневим; на третій - з липневим, на четвертій - з вересневим, і на останній, як правило, внизу платформи - з грудневим ф'ючерсом, з найвіддаленішим

   терміном поставки. Така форма піта дає можливість кожному учаснику одразу бачити своїх контрагентів.

   На європейських біржах торговельні місця називають рингом, або кільцем, навколо якого розташовуються учасники. На більшості бірж вони мають вигляд амфітеатру, що дає можливість маклерові, який веде торги бачити всіх учасників, створювати однакові умови для них. У кільці або поблизу нього розташовані робочі місця служ­бовців біржі, які реєструють укладені угоди та вводять цю інформа­цію у комп'ютерну базу даних, що дає можливість одразу ж здійс­нити перевірку стану розрахункового рахунку брокерів. Далі ця ін­формація поступає на табло у піті та у вигляді біжучої стрічки на інформаційне табло біржі, яке розташоване у такому місці, яке дає змогу бачити його всім присутнім на біржі. Українські біржі, як правило, мають операційні зали, де брокери сидять перед старшим брокером, який веде торги. Торговельні сесії мають певні часові межі, торгівля різними активами ведеться по черзі⁸.

   Вздовж периметра біржової зали, як правило, розміщуються ро­бочі місця членів біржі, або акредитованих брокерів. Ці місця осна­щені засобами сучасного зв'язку. Там чергують клерки-помічники брокерів, які підтримують зв'язок з основним офісом брокерської фірми або комісійного дому. Поряд із залом розміщені відділи бір­жі, представники яких також присутні у залі під час торгів, вико­нуючи покладені на них функції.

   Кожна біржа сьогодні має зв'язок торговельної зали з навко­лишнім середовищем. Без цієї інформації торговці не можуть пра­вильно оцінювати біржові активи. Отримавши оперативну інфор­мацію, члени біржі під час торговельної сесії мають змогу вико­нувати замовлення клієнтів та повідомляти їх про здійснені опера­ції. Все це вимагає наявності великої кількості телефонів, телексів, дисплеїв, відеомоніторів. На останніх під час торгів з'являється по­відомлення про різні політичні, економічні, соціальні та природні явища, які деколи кардинально змінюють настрій біржової зали.

   На інформаційному табло по кожному контрактному місяцю вміщується така інформація:

   •^ ціна відкриття торгівлі;

   ^ максимальна ціна дня;

   ^ мінімальна ціна дня;

   ^ оцінка обсягів торгівлі;

   ^ ціни останніх семи угод з поміткою, чи вони дійсно є цінами укла­дених угод чи цінами пропозиції;

   •^ остання зареєстрована ціна угоди або пропозиції;

   ^ різницю між останньою ціною та ціною за минулий день;

   •^ максимальну ціну за період торгівлі контрактом;

   •^ мінімальну ціну за період торгівлі контрактом.

   На цих табло також розміщується інформація, яка пов'язана з різними подіями на інших біржах. Крім такого поширення інформації, біржі розсилають її у режимі реального часу різним користувачам.

   У біржовій ямі або кільці торгівля ведеться у чітко обмежених часових межах. Ці часові рамки встановлюються Правилами біржо­вої торгівлі. Початок та закінчення торговельної біржової сесії роз­починається та закінчується дзвінками. На Нью-Йоркській фондовій біржі торговельні сесії щодня розпочинаються та закінчуються ударом молотка по тарілці, на Чиказькій товарній біржі уже 80 років для цього використовується дзвін, який став історичною цінністю. Угоди, укладені до офіційного сигналу, не реєструються, їх виконання не гарантується біржею. Розклад торгівлі конкретними активами на міжнародних біржах складають таким чином, щоб на момент їх початку або закінчення розпочиналася торгівля ним на іншій між­народній біржі. Так пов'язані між собою біржі Нью-Йорку та Лондо­на, на яких котируються ф'ючерсні контракти з нафтою. Торгівля у США розпочинається після її завершення у Великобританії.

   Торги, як правило, проводять двічі на день. Розрізняють ранкову та вечірні сесії. Самі сесії тривають 30-40 хвилин, перерва між ними становить 5-Ю хвилин. На Біржах США під час сесій всі '-члени біржі укладають угоди вільно. На біржах Європи та Японії подекуди існують спеціальні сесії, на яких угоди укладаються лише через голову сесії в порядку черги.

   Як уже відзначалося вище на сучасних зарубіжних біржах існує три. методи ведення біржових торгів:

   ^ публічний подвійний аукціон за допомогою голосу та жестів;

   •^ торгівля пошепки (характерна для бірж Японії, Південно-Східної Азії);

   ^ електронна торгівля.

   Подвійний аукціон як метод публічної торгівлі передбачає, що продавці та покупці у будь-який момент часу можуть мінятися місцями. При збігові цін пропозицій продавців із цінами покупців укладається біржова угода. Саме подвійний аукціон найточніше відображає співвідношення попиту та пропозиції. Електронна торгів­ля також в основному будується на цьому методі. Пропозиції про­давців та покупців вигукуються ними одночасно. Для зручності ведення торгівлі біржами встановлюються мінімальні розміри зміни цін, вони називаються тіками.

   Торгівля передбачає поступове наближення цін продавців до цін покупців. При цьому, у Правилах біржової торгівлі зазначається

   заборона для продавця називати ціну вищу від уже названої, а для покупця менше від названої. Якщо два покупці або продавці називають однакову ціну, то пріоритет отримує той, хто першим її вигукнув. Отже, і міць голосових зв'язок деколи відіграє не останню роль. Якщо ж вигуки прозвучали одночасно, то право укласти угоду отримує той, чия пропозиція містить більше контрактів.

   Продавці та покупці мають по-різному вигукувати свої замовлення. Покупець спочатку повинен назвати ціну, потім кількість. Прода­вець, навпаки, спочатку називає кількість, а потім ціну. Наприклад, продавець ф'ючерсних контрактів на кукурудзу у Чиказькій торговельній палаті спочатку викрикує 5 березневих по 20, що означає бажання продати 5 березневих ф'ючерсів на кукурудзу за ціною 270 центів за бушель (ця сума не називалася, оскільки на табло уже була сума 290, яку наш продавець зменшив на один тік). Як бачимо, ціна називається скорочено. Після укладання угоди брокери у ямі повинні вписати інформацію про угоду у торговельну картку або у бланк наказу. Форму наказу-торговель-ного ордеру показано на у попередніх розділах.

   Торгівлю в біржовому кільці ведуть брокери або члени біржі, присутні у залі під час торговельної сесії. До роботи на біржі допускаються брокери, які пройшли спеціальне навчання та квалі­фікаційне випробування. Брокери, присутні у біржовій залі, укла­дають угоди за свій рахунок (у США їх називають "місцевими", у Великобританії - дилерами) або від імені і за рахунок клієнтів.

   Основна частина угод укладається брокерами, які працюють в інтересах (від імені) клієнтів. При цьому важливим моментом є передача замовлення від клієнта до брокера. Як правило, замовлення можуть передаватися завчасно у центральний офіс брокера або безпосередньо по телефону під час біржової сесії. Основним моментом є обумовлення цін. На рис. 10.3 і 10.4 показано схеми укладання ф'ючерсних угод та їх ліквідації.

   Після отримання наказу брокер намагається виконати його у біржовому кільці. Для цього йому необхідно не лише викрикнути своє замовлення, але й підтвердити його через систему жестів. На рис. 10.5 показано типові жести біржовиків.

   На багатьох американських біржах покупці тримають руки доло­нею до себе, продавці - навпаки. Вертикально поставлені пальці означають кількість контрактів, які брокер бажає купити або продати. Горизонтальне положення пальців та руки показує розмір надбавки або скидки до існуючої у даний момент ціни. Притому великий палець відведений вверх означає підвищення ціни, вниз - її зменшення.

   

   

   У кінці кожної сесії брокери звірять результати торгівлі між собою та реєструють угоди, причому потужність комп'ютерів дозволяє за хвилину реєструвати до сотні угод.

   

   Правилами біржової торгівлі передбачається, що персонал повинен носити спеціальну уніформу. Як правило, одягом для брокера у піті є просторий жакет. На цих жакетах можуть бути записані назви компаній або їх реклама. Повні та асоційовані члени біржі носять відповідні значки, які дають змогу легко відшу­кати того, хто має конкретні права на даній біржі. Так, у Чиказькій торговельній палаті (СВОТ) повні члени мають жовті значки, асоційовані - червоні, зелені - торговці товарними опціонами, чорні - торговці індексами акцій та коштовними металами⁹.

   § 10.3.

   Організація діяльності

   брокерської фірми

   Організаційна структура управ­ління брокерською фірмою, як пра­вило, складається із двох підрозді­лів, пов'язаних між собою:

   •^ фронт-офіс здійснює всі процедури купівлі та продажу біржових

   контрактів на біржах;

   ^ бек-офіс здійснює весь комплекс робіт з клієнтами. Цей підрозділ

   брокерської фірми організовує збір замовлень, укладання угод,

   виконання розрахунків, оперативний аналіз та прогнозування ринку,

   облік операцій тощо.

   Великі брокерські фірми мають окремі підрозділи, які займаються поточним аналізом біржового ринку, проводять фундаментальний та технічний аналіз, на основі якого здійснюють інформаційно-статистичне забезпечення власних операцій та операцій своїх клієнтів, надають консультаційні послуги. Кожна брокерська фірма має юридичну службу та бухгалтерію. Ці служби крім власних операцій надають клієнтам консультаційні послуги.

   До складу бек-офісу можуть входити такі підрозділи:

   ^ Відділ замовлень або диспетчерський відділ перевіряє правильність оформлення замовлень, відправляє замовлення на біржу, записує замовлення у книгу угод.

   •^ Відділ купівлі та продажу готує угоди до оплати та поставки, звіряє книгу замовлень.

   •^ Каса веде прийом коштів та цінних паперів в якості депозитів, маржі,

   розрахункових сум. ^ Кредитний відділ надає кредити клієнтам.

   •^ Відділ нових рахунків перевіряє документи та фінансовий стан нового клієнта, повідомляє його про ризики, пов'язані із ф'ючерсною торгівлею, присвоює номер рахунку.

   ^ Відділ маржі встановлює вимоги до розміру маржі, дає дозвіл на торгівлю. Слідкує за станом рахунку в процесі торгівлі, виписує вимоги щодо поповнення маржі, якщо це необхідно. Цей відділ дає дозвіл на зняття коштів із рахунку клієнта та його закриття.

   ^ Відділ наказів забезпечує передачу наказів до біржової зали або у електронну торговельну систему. Накази поступають електронною поштою або по телефону. Потужні брокерські фірми мають власні телеграфні системи, які є електронно-комунікаційними сітками, які з'єднують брокерську фірму з операційною залою або електронною торговельною системою. Накази приймаються виконавцем рахунків та автоматично передаються на приймальну станцію до операційної зали. Далі клерк - посильний передає його у біржову яму, де відбу­ваються торги. Після виконання наказу, дані передаються у найближчу філію фірми. Цей процес займає кілька хвилин, тому, якщо потрібно швидше виконати замовлення його передають по телефону прямо посильному у біржову залу.

   •^ Відділ обробки даних (клірингу) звіряє всі укладені угоди, складає звіти по укладеним угодам, які надсилає клієнтам та у відділ маржі.

   •^ Відділ поставки займається розрахунками за ф'ючерсними угодами як при їх ліквідації оберненими угодами, так і через поставку реального товару. Цей відділ виписує нотиси про поставку та здійснює розра­хунки грошима.

   ^ Відділ маркетингу проводить дослідження ринку та перспективне планування діяльності брокерської фірми.

   •^ Відділ управління персоналом займається підбором, підготовкою та підвищенням кваліфікації брокерів.

   § 10.4. Ведення рахунків клієнтів

   Основним елементом ф'ючерсної торгів­лі є безготівкові розрахунки, які здійсню­ються через Розрахункову (клірингову) установу. Принципи її функціонування будуть розглянуті у наступному розділі.

   структура розрахункової установи може бути різною. На біржово­му ринку США із функціонуючих п'яти розрахункових установ три є самостійними неприбутковими організаціями, дві - підрозділами бірж з власним керівництвом та персоналом. Самостійними роз­рахунковими установами керують менеджери, підзвітні перед радою директорів клірингової корпорації або біржі. Вся система клірингу складається із трьох ланок:

   ^ клірингова установа;

   ^ клірингові фірми - члени клірингової установи;

   ^ розрахункові банки.

   Членами клірингової установи можуть бути лише члени певної біржі, які відповідають визначеним фінансовим вимогам. Як правило, ці вимоги є досить значними, оскільки солідарна відповідальність членів клірингової установи складає фінансові гарантії виконання біржових угод. Брокери, які працюють у біржовому кільці, не обов'язково можуть бути членами клірингової установи і навпаки.

   Кожен торговець, який купив членство на біржі, може укладати угоди від власного імені і за власний рахунок, а також виконувати замовлення клієнтів, які не мають права укладання біржових угод. Якщо член біржі не є одночасно членом клірингової установи, він повинен відкрити рахунок у фірмі, яка є членом цієї установи. Біль­шість відомих брокерських фірм мають не лише членство на біржі, вони також є членами розрахункових установ, тобто несуть фінан­сову відповідальність як за власні угоди, так і за угоди своїх клієнтів.

   Основною функцією брокерів є наближення біржових послуг до клієнтів, які не є членами біржі. Клієнти укладають угоду про обслуговування з конкретною брокерською фірмою. Типову угоду про брокерське обслуговування показано у додатку 9.1. При укладанні названої угоди обумовлюється надання таких послуг клієнтам:

   •^ ведення рахунків та звітності;

   •^ надання інформації про стан ринку;

   ^ внесення депозиту у клірингову установу;

   •^ приймання, передача та виконання замовлень.

   Основні послуги на сучасних міжнародних ф'ючерсних біржах надають ф'ючерсні комісійні купці. На початок 2001 р. на амери­канському ф'ючерсному ринку таких налічувалося близько 240. Значну роль відіграють також потужні інвестиційні банки, серед

   яких особливо виділяється «СітіЬапк», «НеіИзспе Вапк», «Мог^ап Зіапіеу», «Меггіїї ЬупсЬ» тощо. До учасників ф'ючерсних бірж належать також торговельні компанії, які працюють з реальним товаром, хоча можна навести приклад корпорації «Соттоаііу 5етз», яка безпосередньо працює лише на строкових ринках, є членом всіх ф'ючерсних товарних бірж світу.

   Після підписання угоди про брокерське обслуговування, а також, вибравши форму співпраці (договір-доручення, коли брокер буде виступати в угодах від імені та за рахунок клієнта або договір-комісії, коли брокер буде виступати в угодах від власного імені і за рахунок клієнта (додаток 9.2 і 9.2), відбувається процедура відкриття для клієнта ф'ючерсного рахунку. В першу чергу брокер повинен досконало вивчити свого клієнта. Якщо клієнт вперше вирішив прийняти участь у ф'ючерсній торгівлі, то він повинен обов'язково підписати повідомлення про ризик. Цей документ має типову форму, яку також було показано у попередньому розділі.

   Для кожного клієнта може бути відкрито декілька рахунків. Наприклад, окремо ф'ючерсний та опціонний, крім того можуть відкриватися спекулятивні та хеджеві рахунки. Рахунки бувають таких видів:

   •^ індивідуальний рахунок, у цьому випадку рішення про операції з

   рахунком приймаються володарем цього рахунку;

   ^ спільний рахунок, з правом спільного володіння, з правом передачі

   власності, частки або без нього;

   ^ рахунок товариства, у цьому випадку для прийняття рішення щодо

   використання коштів потрібно мати документ, підписаний членами

   товариства;

   ^ рахунок корпорації, в даному випадку від менеджера вимагається

   документ, який засвідчує його право розпорядження рахунком

   корпорації;

   •^ рахунок з агентськими повноваженнями, за цим рахунком право його ведення надається третій особі;

   ^ хеджевий (торговельний) рахунок, за цим рахунком потрібно пред'яв­ляти підтверджуючі документи про ведення аналогічних операцій на реальних ринках;

   •^ "ОМНІБУС", об'єднаний ф'ючерсний рахунок кількох учасників.

   У США брокер повинен вести окремо власні рахунки, у Велико­британії - не обов'язково. Після відкриття рахунку брокер повинен здійснити наступні дії:

   ^ забезпечити внесення відповідного рівня депозитного внеску;

   •^ приймати та передавати у біржове кільце всі накази клієнта;

   ^ надавати постійну інформацію про стан його рахунку.

   Брокер може укладати угоди за власні кошти і для себе лише за умови відсутності замовлень від клієнтів або наявності неконкурент-них замовлень, тобто брокери не можуть продавати за цінами, рівними або вищими від замовлень клієнтів і не можуть купувати за ціною, рівною або нижчою від клієнтів.

   § 10.5.

   Звітність щодо виконання наказів клієнтів

   Після виконання замовлення брокер повинен відчитатися перед клієнтом. На наказі робиться відмітка про його вико­нання, коли брокер повідомляє брокерську фірму та ще одна, коли брокерська фірма повідомляє клієнта. Клієнт може звірити

   
   

   ціни з тими, які він спостерігав на котирувальних моніторах, у разі необхідності дебетується або кредитується рахунок. В день укладання угоди на рахунку робиться запис, крім того брокер посилає клієнту звіт про результат укладеної угоди. В кінці місяця він висилає звіт про стан рахунку клієнта. Ведення рахунків підтверджується рядом стандартних документів. До таких належить підтвердження. Підтвердження про виконання наказу клієнта містить таку інформацію:

   •^ вид ф'ючерсного контракту;

   ^ купівля або продаж;

   •^ біржа;

   •^ місяць поставки;

   ^ ціна.

   При закритті позиції шляхом укладання оберненої (офсетної) угоди, звіт містить наступні позиції:

   ^ кількість куплених та проданих контрактів;

   •^ ціни відкриття та закриття позиції;

   ^ доходи або збитки від угоди;

   ^ комісійні;

   ^ нетто-результати угоди.

   До місячного звіту входять також дані про стан рахунку на останній день місяця, всі депозити та зняті з рахунку суми.

   Розділ 11.

   КЛІРИНГ ТА СИСТЕМА РОЗРАХУНКІВ ЗА БІРЖОВИМИ УГОДАМИ

   Головне завдання, яке стоїть перед розрахунковою системою біржі - це прозоре, чітке та гарантоване прове­дення розрахунків за зобов'язаннями учасників торгівлі, а також надійне зберігання коштів, які використовуються для забезпечення та завершення цих розрахунків.

   В. Соколов, російський біржовик

   А Теоретична частина

   • Суть біржового клірингу

   • Історія становлення біржових клірингових установ

   • Особливості функціонування клірингових установ ф'ючерсних бірж

   • Маржа у ф'ючерсній торгівлі

   • Забезпечення додаткових фінансових гарантій розрахункової палати

   §11.1.

   Суть біржового клірингу

   Кліринг (англ. «с/еаг» - очищати, вно­сити ясність) - це система безготівкових розрахунків за товари, послуги, різні види цінних паперів, що базуються на заліку взаємних вимог та зобов'язань. Вперше кліринг почали використовувати між англійськими банками в середині XVIII ст. через нестачу металевих грошей та з розвитком кредитних відносин. Пізніше виникають спеціальні клірингові уста­нови, палати, які здійснювали заліки взаємних вимог банків у Лон­доні в 1775 р., Нью-Йорку - в 1852, Парижі - в 1872, Берліні - у 1853 р. У сучасних умовах кліринг набув широкого розвитку. Так лише через розрахункову палату Лондона щодня проходить майже 7,5 млн. чеків на суму понад 28 млрд. фунтів стерлінгів¹.

   Розрахунки за укладеними угодами мають надзвичайно важливе значення в організації біржової торгівлі. Нехтування цим аспектом техніки біржової торгівлі на постсоціалістичних біржах призвело до кризи біржі як ринкового інституту в цілому. Лише ті біржі, що своєчасно подбали про запровадження розрахункових центрів або установ, вижили і сьогодні відіграють помітну роль в економіці.

   В Україні цій сфері біржової діяльності донедавна не приділяли належної уваги ні вчені, ні практики. Лише після виходу розпоряд­ження Президента України "Про заходи щодо прискореного роз­витку фондового ринку України" від 19 червня 1998 р. Державна комісія з цінних паперів та фондового ринку розробляє проект Закону України "Про похідні цінні папери", де вперше вводиться поняття «клірингова палата», підрозділ організатора торгівлі або юридична особа, що здійснює кліринг та облік прав власності за угодами з похідними цінними паперами, укладеними під час торгів².

   Однак цей законопроект не був прийнятим Верховною Радою України. Натомість 21 грудня 2001 р. у першому читанні пройшов законопроект, запропонований головою підкомітету з питань госпо­дарського законодавства Комітету з питань економічної політики, управління народним господарством, власності та інвестицій С.О. Москвіним. Цей законопроект має назву "Про строкові фінан­сові інструменти". У ньому вводиться поняття «клірингова уста­нова» як юридична особа або підрозділ біржі, що гарантує кліринг та розрахунки за опціонами та ф'ючерсами, які допущені до торгів на біржі.

   Дану проблему висвітлено в ряді статей, посібнику та моно­графії. Перспективам створення в Україні клірингової установи щодо операцій з ф'ючерсами та опціонами присвячена стаття С. Геворгяна⁴. Ознайомлення з названими законопроектами та вказаною статтею показало, що і далі серед законодавців побутує думка, що клірингова установа повинна створюватися як банків­ська, в той же час розрахунково-клірингова та депозитарна діяль­ність повинні бути винятковими. Кліринг біржовий - це процеду­ра розрахунків за біржовими угодами, що забезпечує фінансові гарантії їх здійснення через систему депозитних та моржевих внесків учасників біржової торгівлі.

   Це означає, що в кінці кожного робочого дня інформація про всі операції на біржі уточнюється, конкретизується і порівнюється. Розрахунки, що проводяться за біржовими угодами кліринговими палатами на зарубіжних товарних ф'ючерсних біржах, є безготів­ковими. Це невід'ємний елемент торгівлі на ф'ючерсному ринку.

   Основні функції клірингової установи такі:

   ^ оформлення рахунків, розрахунки за завершеними операціями;

   ^ збір і зберігання гарантійних внесків за строковими контрактами для

   відшкодування можливої різниці між початковою ціною і поточним

   котируванням;

   ^ регулювання поставок і надання інформації про торговельні операції.

   Розрахункові палати не лише гарантують перевірку сальдо (залишків) рахунків за всіма операціями до відкриття наступних торгів, але й забезпечують фінансову цілісність ринку. Діяльність клірингових палат сприяла швидкому розвиткові та ефективності ф'ючерсного ринку як сегменту фінансового ринку в цілому.

   З середини і до кінця другої половини минулого століття товарні біржі були по суті ринками торговельних угод з розрахунком готівкою. Покупці і продавці зустрічалися, домовлялися про ціни і здійснювали товарні поставки.

   Із зростанням обсягів торгівлі прямі торговельні операції між продавцями і покупцями ставали громіздкими і малоефективними. Один і той самий товар багаторазово купувався і перепродувався до його фактичної поставки.

   Подібний складний торговельний ланцюжок операцій потребував посередників між продавцем та покупцем — брокерів. Брокери поча­ли укладати контрактні угоди, організовувати поставки та перехід грошових коштів. Брокерські фірми здійснювали рахунки клієнтів за торговельними операціями в бухгалтерських книгах подвійного запису. Сьогодні подібний метод розрахунку називається кільцевим.

   Кільцевий метод розрахунків за угодами задовольняв потреби форвардних ринків до 20-х років ХХ-го століття.

   Транспортні витрати за угодами з реальним товаром допуска­лися згідно з вимогами контракту. Витрати за зберігання товарів на біржі до їх продажу лягали на продавця, після продажу — на покупця, якщо іншого не було передбачено у контракті.

   Розрахункові палати (або центри) при біржах виросли з прак­тики торгівлі реальним товаром. Спочатку на біржах реального това­ру продавець та покупець регулювали питання розрахунків та по­ставки, як правило, при укладанні угоди. Потім з'явився брокер, який за невеликі комісійні взяв на себе функцію організації роз­рахунків та поставки товарів.

   Ця практика дозволила платити не одразу, а в момент поставки товару. Крім цього, з'явилась можливість перепродажу однієї і тієї ж партії товарів декілька разів. Склався так званий ринок принци­палів. Він передбачав, що члени біржі, які уклали угоди в кільці за дорученням клієнтів, виконають свої зобов'язання за контрак­том як безпосередні учасники угоди (принципали). За такою сис­темою клієнти членів біржі не вносили власних коштів як фінан­сової гарантії виконання біржових угод. Ця система збереглася сьогодні лише на Лондонській біржі металів (ЬМЕ). Вона вимагала великих фінансових коштів від принципалів і була виправданою на ринку реального товару. При переважанні на ринку спекулятивних операцій, обсяг торгівлі якими, як правило, суттєво перевищує обсяги торгівлі на фізичних ринках, такий метод розрахунків може призвести до неплатоспроможності клієнтів і самих членів біржі. Такі випадки неодноразово траплялися на тій же ЬМЕ, особливо при торгівлі оловом. Ця торгівля була припинена у 1985-1989 рр. у зв'язку з тим, що міжнародна організація з олова не змогла розрахуватися за укладені контракти, і принципали біржі зазнали суттєвих збитків. На інших біржах її замінила система клірингових розрахунків, що вимагає внесення депозитів як фінансових гарантій усіма учасниками біржової торгівлі.

   Службовці брокерських фірм (принципалів) на ЬМЕ здійснюють рахунки клієнтів за торговельними операціями у бухгалтерських книгах подвійного обліку - це і є кільцевий метод. Для наочності подаємо його графічно (рис. 11.1).

   

   Нехай брокер отримав від клієнта (Джеймса) розпорядження купити пшеницю за ф'ючерсним контрактом. Брокер виконав роз­порядження, купив пшеницю у Сміта, при цьому в розрахунковій книзі з'являється запис про те, що Джеймс купив у Сміта. Потім Джеймс, бажаючи отримати прибуток внаслідок підвищення ціни, приймає рішення компенсувати, або ліквідувати свої контракти, продаючи таку ж кількість пшениці за ф'ючерсним контрактом. Він віддає своєму брокерові^ відповідне розпорядження. Товар знову пропонується на ринку. Його купує Рейган, який через два дні сам продає ці контракти через брокера Бейкеру, мельникові, який вирішує прийняти товар по закінченні строку дії контракту. Брокер Бейкера організовує поставку і розрахунок між ним та першим продавцем - Смітом. Всі зобов'язання Рейгана і Джеймса анульо­вані рівними і оберненими ф'ючерсними операціями.

   У чому ж суть діяльності клірин­гової палати? Для чого вона існує? Щоб з'ясувати це питання зробимо невеликий екскурс в історію виник­нення ф'ючерсних операцій.

   § 11.2.

   Історія становлення біржових клірин­гових установ

   Укладення угод із строками поставки

   в маииу тньому започатковані на Антверпенській біржі у ХУІ-му ст. Контракти на зерно на таких умовах укладалися з ХУІІ-го ст.

   Опціонні контракти укладалися в Амстердамі. Ці контракти встановлювали ціну, за якою продавець надавав покупцеві право придбати партію товару у визначений термін в майбутньому. У цей термін покупець отримував передбачувану партію товару або від­мовлявся від неї, заплативши компенсацію. У той час були по­ширені угоди на поставку товару морським шляхом — контракти за прибуттям.

   У середині ХУІІІ-го століття сировина з Америки до Англії через Атлантику експортувалася з допомогою строкових контрактів. Це було особливо характерно для Чикаго, центру поставки зерна. Фермери центрально-східної частини Америки, отримавши великий урожай у серпні, доставляли зерно місцевому торговцеві, що скла­дував товар і зберігав його впродовж зими до весни. Зимою немож­ливо було переправити товар у Чикаго, оскільки ріки замерзали. Торговці укладали угоди про перевезення зерна за готівку власни­ком елеваторів до Чикаго на умовах поставки товару у визначений строк в майбутньому. Це не лише дозволяло їм забезпечити гарантовану ціну товару в майбутньому, але й за рахунок кредитів чиказьких банків розрахуватися з фермерами.

   Під час громадянської війни у США за незалежність (1861-1865 рр.) комерсанти перестали гарантувати тверді ціни на зерно. Їх замінили спекулянти, що були готові купувати і продавати зерно, не маючи наміру брати участь у його поставках. Для регулювання цього "паперового ринку" в 1865 р. були прийняті правила укла­дання строкових угод, які регулювали процедуру поставки товару, процедуру випадків невиконання зобов'язань, умови поставки, до яких належали обчислення депозиту та маржі, звідси й походить епоха ф'ючерсів.

   Саме суттєва різниця між строковою угодою на реальний товар -форвардною і ф'ючерсною - зумовила запровадження клірингу.

   Форвардна угода укладається на основі індивідуальної домов­леності між продавцем та покупцем. Ціна на момент домовленості, як правило, не встановлюється. Ф'ючерсна угода укладається на загальних засадах з попереднім погодженням ціни, що встанови­лася в момент укладання угоди.

   У стандартних контрактах погоджується ціна, а не якість. Ризик невиконання форвардних операцій надзвичайно великий, єдина га­рантія - надійність партнера. При запровадженні депозитів і марж ф'ючерсний контракт гарантує прикриття на випадок невиконання зобов'язань однією із сторін, саме ця гарантія виключає фактичне встановлення особи протилежної сторони угоди.

   Наявність біржової зали і клірингової палати дозволяє торговцям укладати угоди протилежного характеру, купуючи та продаючи свій попередній контракт.

   Клірингова палата гарантує своїм учасникам право діяльності і незалежність, виключає особисте зацікавлення, гарантує конфіден­ційність. Операції відбуваються в умовах, де не приймаються ніякі аргументи, окрім безпеки ринку.

   У Лондоні в 1888 р. група брокерів та комерсантів створила компанію Міжнародна клірингова палата- товарної біржі ЛТД за

   взірцем Лондонської клірингової палати ЛТД, через яку здійсню­валися розрахунки на міжбанківському ринку.

   Із встановленням централізованого ринку стандартних контр­актів з відкритою відомою ціною виникає основна функція — функція управління, яка здійснюється через клірингові організації.

   Всі ф'ючерсні ринки мають операційний простір, де угоди укла­даються шляхом відкритого викрику. Як тільки угода укладена, вона реєструється, а документ відсилається до Клірингової палати, яка робить експертизу чинності угоди. Після вказаної процедури Клірингова палата повністю відповідає за виконання цієї угоди. Взаємодіючи із біржею, Клірингова палата регулярно реєструє угоди. Оформляється спеціальний бланк (ТгасІіп§ 81ір), який підписують продавець та покупець. На наступний день після укладення угоди кожна із сторін отримує документ, що підтверджує укладену угоду.

   Доступ до операційного залу, як правило, обмежений колом осіб, членів біржі. Саме вони укладають угоди від імені тисяч клієнтів, тому фактично всі деталі угод відомі лише їм. Документ, що реєструє факт укладення угоди, подається двом членам біржі, що уклали контракт, або принципалам за контрактом.

   Можливість реєструвати контракти на своє ім'я через Клірин-, гову палату дає членам палати (компаніям, фірмам, асоціаціям, що задовольняють Клірингову палату за певним переліком параметрів щодо надійності, платоспроможності, фінансової стабільності) ряд переваг, а саме:

   ^ ризик невиконання зобов'язань зведений до мінімуму;

   ^ член Клірингової палати (не член біржі) має право вибору опера­тивного брокера;

   ^ Клірингова палата гарантує всім своїм членам нормальні умови,

   конфіденційність і право захисту від втрат.

   Сьогодні у США клірингові розрахунки за ф'ючерсними контр­актами виконують розрахункові палати бірж або самостійно клірин­гові корпорації.

   § 11.3.

   Особливості функціонування клірингових палат ф'ючерсних бірж

   Щоб Клірингова палата могла пов­ністю займатися своєю діяльністю і вико­нувати свої обов'язки, кожен член біржі повинен діяти згідно з встановленими Правилами біржової торгівлі. Торго­вець, який купив місце на біржі, вважа­ється членом біржі, проте не всі біржові

   
   

   члени є одночасно членами Клірингової палати.

   На відміну від ф'ючерсних товарних бірж, членами яких у країнах Заходу можуть бути, як правило, фізичні особи, членами клірин-

   гових організацій стають здебільшого фірми та об'єднання, такі як міжнародні біржові брокерські компанії, підприємства переробної промисловості, незалежні комерційні фірми та фінансові установи. На деяких біржах окремі особи можуть брати участь у розрахун­ковій діяльності, їм дозволяється робити розрахунки за власними рахунками, але не для клієнтів чи третіх сторін.

   Протягом робочого дня на біржі здійснюється велика кількість операцій. Процес порівняння у цих угодах часу поставки товару і ціни - не просте завдання. Саме його покликана виконувати Клі­рингова палата. Кожна клірингова палата є помічником біржі і тому вони тісно співпрацюють. Основна місія палати — виконання всіх щоденних перехресних операцій, поєднуючи угоди одного члена палати з іншими. Всі операції протягом робочого дня мають бути завершеними до початку наступного дня торгів. Палата також гаран­тує виконання кожного контракту. Іншими словами, вона забезпечує належну своєчасну поставку кожному покупцеві (якщо покупець бажає отримати поставку) і розрахунок за поставку продавцеві (якщо продавець бажає доставки товару). Членство у Кліринговій палаті не є примусовим, але кожний член біржі, який виконує операції від власного імені чи від імені клієнта, має реєструвати їх через члена Клірингової палати.

   Член клірингової палати має відповідати жорстко встановленим фінансовим та іншим вимогам. Вони інші до різних рівнів кваліфі­кації членства в даній організації. Однією зі кваліфікаційних вимог є розташування офісу поблизу самої Клірингової палати. Ця вимога обумовлюється терміновістю передачі нотисів поставок і щоден­ним збором інформації про операції. У Кліринговій палаті на доку­ментах вказуються лише імена її членів, ім'я клієнта - ніколи. Всі, хто не є членами Клірингової палати, але реєструють свої операції через її членів, відповідають перед членами палати, а не перед самою Кліринговою палатою.

   Клірингова палата на біржі:

   ^ забезпечує швидкість і безперешкодність укладення офсетних контр­актів, дозволяючи легко відкривати та закривати позиції (ліквідову­вати їх);

   • спрощує процес поставки товару за ф'ючерсними контрактами;

   ^ забезпечує єдиний для всіх довгостроковий захист від значних збитків за контрактом.

   Розрахункові (клірингові) палати є нібито третьою стороною в угодах за всіма ф'ючерсними і опціонними контрактами: у ролі покуп­ця стосовно будь-якого члена палати - продавця; в ролі продавця стосовно будь-якого члена палати - покупця. Покупці і продавці ф'ючерсних і опціонних контрактів беруть на себе фінансові зобо-

   в'язання не один перед одним, а перед розрахунковою палатою через фірму-члена палати. Це означає, що клірингова палата укладає контракти купівлі-продажі з собою. Оскільки Клірингова палата бере на себе ці зобов'язання, можливі такі результати:

   ^ оскільки контракт укладений між розрахунковою палатою і фірмою-членом, то клієнт має можливість укласти офсетний контракт коли забажає без дозволу (перервати контракт чи ні) іншої сторони. Так клірингова палата, відіграючи роль другої сторони, забезпечує більшу гнучкість та зручність для учасників ф'ючерсного ринку;

   • оскільки сторони продають і купують стандартні, ідентичні контр­акти (тобто контракт купівлі ідентичний контрактові продажу), самі контракти можуть легко порівнюватися та безперешкодно замінюва­тися. Це в свою чергу означає, що клієнт знову купує контракт, який до цього продав, або продає придбаний, тобто він після зво­ротної операції не матиме жодних зобов'язань за контрактом.

   Реалізацію функцій заміщення Кліринговою палатою сторін ф'ючерсного контракту подано на рис. 11.2.

   

   Оскільки прямого взаємозв'язку між покупцем та продавцем немає, кожному дозволяється купувати і продавати незалежно від іншого. Будучи учасником будь-якої угоди, розрахункова палата бере на себе відповідальність гаранта.

   Приклад Компанія А, брокерська фірма — член Клірингової палати, купує контракт у компанії Б. У кінці торговельної сесії палата подає себе дру­гою стороною контракту, який купила фірма А, і покупцем контракту, що продала фірма Б. Наступного дня фірма А вирішує продати свій контракт фірмі 2. Таким чином, вона просто передає свої зобов'язання за контрактом фірмі 2. Клірингова палата знову пропонує себе покупцям контракту, проданого компанією А, і продавцем контракту, купленого фірмою 2. Фірма А в свою чергу купила в Клірингової палати і саме їй продала контракт. Тому фірма А не має більше жодних конкретних зо­бов'язань щодо палати. Її виграшем чи програшем є різниця між ціною купівлі і ціною продажу контракту з урахуванням комісійних. У цей час фірма Б перебуває в позиції "зпогі," - короткій (продавця) щодо палати, а фірма 2 в позиції "1оп§" - довгій (покупця). Фірма А не перебуває в жодній з цих позицій, тобто не має укладених ф'ючерсних контрактів.

   Подаємо типовий порядок роботи і виконання розпоряджень клірингової палати:

   1. Клієнт дає розпорядження про купівлю-продаж ф'ючерсного контракту через брокерську фірму.

   2. Брокерська фірма виконує розпорядження .

   3. Розрахунок згідно з розпорядженням виконується через розрахункову фірму-члена палати. Якщо брокерська фірма не є членом розрахун­кової палати, розрахунок робиться через іншу фірму, яка є її членом.

   4. Фірма-член розрахункової палати передає розпорядження клірин-^ говій палаті.

   5. Розрахункова палата підтверджує розпорядження, гарантує виконання угод, коректує рахунок кліринговій фірмі відповідно до прибутку чи втрат у результаті торговельної операції.

   Щоб зрозуміти принцип функціонування Розрахункової палати, розглянемо ф'ючерсний ринок зернових на прикладі Чикаго Борд оф Трейд.

   Приклад Нехай у перший день торгівлі вересневим контрактом на кукурудзу продавець (фірма 0) такого контракту (5000 бушелів) погоджується продати цей контракт за ціною 3,0 $/за бушель. Брокер, що обслуговує продавця (нехай це буде фермер), зустрічається у торговельній "ямі" (секції) з іншими торговцями і знаходить брокера, що обслуговує фірму Ьі (нехай це буде елеваторник), яка готова купити даний контракт за вказаною ціною. У такій ситуації фермер сподівається на подальше зниження цін, а елеваторник - на їх зростання. Після укладення угоди між фірмами 0 та Ь та її реєстрації в Розра­хунковій палаті, яка стає другою стороною для Сг та 1-і, фірми вже прямо не контактуватимуть між собою. Тепер зобов'язання за ф'ючерсним контрактом, а саме - поставити та прийняти кукурудзу -

   стає зобов'язанням Розрахункової палати. На день укладення угоди існує лише одна відкрита позиція на вересневий ф'ючерсний контракт на кукурудзу - тобто один контракт. 3 технічної точки зору, є два контракти: між фірмами 0 та Ь і Розрахунковою палатою. Якщо у цей час більше не буде жодних угод, то Розрахункова палата потенційно дуже ризикує. Якщо ціни на кукурудзу до вересня зростуть до 3,5 $/за бушель, а фірма 0 не поставить кукурудзи, то Розрахункова палата змушена буде купити за існуючою високою ціною кукурудзу на спотовому ринку та поставити її фірмі Ьі, тобто втратити $2500. Покажемо цей процес схематично на рис. 11.3, 11.4.

   

   Якщо ціна на кукурудзу знизиться до 2.5 $/за бушель, а фірма Ь відмовиться заплатити $15 000 і прийняти пшеницю, то за таких умов палата змушена буде реалізувати кукурудзу на ринку спот за низькою ціною і знову втратить ($2 500).

   § 11.4. Маржа у ф'ючерсній торгівлі

   До процедури, поклика­ної захистити саму палату від потенційних втрат, належать:

   •^ внесення початкової маржі клієнтами (продавцями та покупцями) на вимогу брокерів;

   від потенційних втрат, належать:

   •^ внесення початкової маржі клієнтами (продавцями та покупцями) на вимогу брокерів;

   ^ щоденний кліринг (взаємозалік) рахунків продавців та покупців;

   ^ підтримка визначеного рівня маржі продавцями та покупцями.

   Розрахункові палати мають можливість гарантувати виконання всіх здійснених у біржовій залі угод, оскільки вимагають від своїх членів депонувати гарантійні внески. Ці засоби, тобто прибуток, або маржа, розрахункової палати, є фінансовим забезпеченням. Розмір маржі встановлює рада директорів бірж за рекомендацією спеціальної комісії Клірингової палати. Маржу розрахункової палати треба відділяти від маржі брокерської фірми. Засоби, які мають депонуватися в брокерській фірмі індивідуальними продавцями і покупцями за ф'ючерсними та опціонними контрактами, і є маржею брокерської фірми.

   Учасники торгівлі на ф'ючерсному ринку зобов'язані вкладати гарантійні внески як фінансове забезпечення спроможності покупця і продавця виконати свої зобов'язання за ф'ючерсним контрактом -продати чи купити товар, якщо позиція не компенсована до мо­менту закінчення строку дії контракту.

   Маржа як гарантійний внесок повинна забезпечувати витривалість та стійкість контракту і не має нічого спільного з маржею на фон­довій біржі.

   Гарантійний внесок за ф'ючерсними контрактами біржі переважно встановлюють у межах 2-15% номінальної вартості контракту. В більшості випадків біржі розраховують її рівень за формулою:

   т+Зсг,

   де т - середнє значення абсолютних змін цін ф'ючерсного контракту;

   а - стандартне відхилення від цих щоденних змін.

   Наприклад, поточна ціна ф'ючерсного контракту на нафту роз­міром у 1 000 барелей становить $27 за барель. Середнє значення денних коливань становить $0.5 за барель. Стандартне відхилення визначається в результаті аналізу відхилень від середнього значен­ня ціни за попередній період. Нехай воно також становить $0.5 за ба­рель. Визначимо розмір депозиту: (0.5 х 1 000) + 3 х 500 = $2 000 Проте брокерські фірми можуть вимагати і, як правило, вимагають маржу в розмірі більшому, ніж встановлений біржею мінімум.

   Розмір гарантійного внеску визначається рівнем ризику. При нестабільному ринку переважно вимагається значний внесок, при стабільності ринкової кон'юнктури - менший. Окрім цього, виді­ляють внески на хеджеві та спекулятивні рахунки. На хеджеві рахунки, як менш ризиковані, біржі і брокерські фірми переважно

   переходять від клієнтів і членів біржі до клірингових фірм, розпо­діляються між самими кліринговими фірмами та Розрахунковою палатою біржі. Чітке функціонування цієї структури надзвичайно важливе для ф'ючерсного ринку - воно гарантує виконання учас­никами своїх фінансових зобов'язань за контрактами.

   Термін маржа (таг§іп) тлумачиться по-різному. На ринку цінних паперів маржа означає позику брокерської фірми для купів­лі цінних паперів. З 1974 р. Федеральна Резервна система США встановила 50%-й ліміт наявності власних коштів для купівлі цін­них паперів, наприклад, звичайних акцій. Решту суми, так звану маржу може кредитувати брокер, що отримує відсотки за кредит і як заставу зберігає куплені ним цінні папери.

   Маржа на ф'ючерсному ринку суттєво відрізняється, вона має інший механізм та економічну природу. Оскільки за ф'ючерсним контрактом не вимагається негайної поставки, то сплачувати за нього повну суму не треба.

   Маржа на ф'ючерсному ринку не є частковою передплатою за актив, що перебуває під контрактом. Це гарантійний внесок, при­значений організувати захист продавця від невиконання контракту покупцем, якщо ціни знизяться, і покупця від невиконання контр­акту продавцем, якщо ціни зростуть.

   Вище вже згадувалося, що у ф'ючерсній торгівлі виділяють два види маржі:

   • початкова маржа (огі§іпа1 таг§іп ог ипіііаі таг§іп) — вноситься при відкритті ф'ючерсної позиції;

   • варіаційна або підтримуюча маржа (уагіаііоп таг§іп) - це переказ грошових коштів для відновлення вартості контракту після зміни ціни для забезпечення фінансових гарантій його виконання.

   Як початкова, так і варіаційна маржі вносяться учасниками ф'ючерсної торгівлі через фірму-члена Розрахункової палати, вна­слідок чого виникають стосунки між клієнтами та членами біржі, між кліринговою палатою та її фірмами-членами.

   Ф'ючерсні біржі Заходу формують вимоги до мінімальних розмірів початкової та підтримуючої маржі, яких повинні дотримуватися клієнти (залежно від того, чи є ці клієнти членами біржі). Цей вид маржі називають біржовою.

   Клірингові палати ф'ючерсних бірж у свою чергу встановлюють вимоги до рівня маржі, який клірингові фірми зобов'язані підтри­мувати в палаті. Таку маржу називають кліринговою.

   Біржова та клірингова маржі можуть збігатися або незначно від­різнятися. Члени біржі, як правило, вимагають від клієнтів, особ­ливо нових, вищого рівня маржі, від того, якого їм потрібно до­тримуватися у Розрахунковій палаті.

   Приклади мінімальних сум маржевих внесків, яких вимагають деякі біржі США та Великобританії, подані в табл. 11.1⁵.

   Таблиця 11.1 Розміри мінімальних маржевих внесків міжнародних ф'ючерсних бірж

   Біржа	Контракт	Початкова маржа, $ спекулянт/хеджер	Підтримуюча маржа, $
   свот	пшениця	600/400	400
   	кукурудза	600/400	300
   	соя-боби	1500/1250	1000
   	облігації Казначейства США	2500/2000	750
   СМЕ	ВРХ	642/475	400
   	живі свині	1620/1200	900
   	свинина	1080/800	600
   	євро	2000	2000
   	швейцарський франк	2000	2000
   	японська ієна	2000	2000
   СМЕ	фунт стерлінгів	2500/2000	1500
   	канадський долар	1500	1500
   	казначейські векселі	1500/1000	625
   СОМЕХ	мідь	800/700	525
   	золото	2000/1750	1500
   	срібло	2500/2000	2000
   С5СЕ	какао-боби	1000/900	700
   	цукор	750/700	650
   	кава	900/800	6750
   МУМЕХ	нафта	2000/1800	1400
   МЕРЕ	стерлінговий депозит	£750	£750
   	облігація Казначейство США	2500/2000	3000

   Якщо член біржі не є членом Розрахункової палати, він стає клієнтом для фірми-члена цієї палати. Оскільки різні ф'ючерсні біржі існують незалежно одна від одної, можуть з'явитися різні способи переказу маржевих внесків для операцій на цих біржах. Розгляньмо для прикладу брокерську фірму А, що є членом Нью-Йоркської біржі кави, цукру і какао (С5СЕ) і одночасно членом і розрахунковою фірмою Клірингової палати Нью-Йоркської біржі бавовни та цитрусових. Тоді ця фірма збиратиме маржеві внески для відкриття ф'ючерсних позицій для розрахунків за операціями на Нью-Йоркської біржі бавовни та цитрусових, а для проведення операцій на Нью-Йоркській біржі кави, цукру і какао маржу пере­раховуватиме через іншу брокерську фірму В - члена Розрахункової палати вказаної біржі. Цей рух грошових потоків подано на рис. 11.5.

   

   Щоб купити чи продати ф'ючерсний контракт, клієнт зобов'я­заний відкрити рахунок у брокерській фірмі. Якщо ж він торгує-. самостійно як член біржі, то також повинен відкрити спеціальний рахунок для обліку суми маржевої застави (таг§іп ассоипі). Цей рахунок треба вести окремо від інших рахунків, наприклад рахунку наявних коштів або кредитного.

   Після підписання ф'ючерсного контракту продавець і покупець вкла­дають початкову маржу, цим вони гарантують виконання ф'ючерсної операції, тому початкову маржу на західних ф'ючерсних біржах прий­нято називати операційною маржею (рег^огтапсе таг§іп).

   Далі маржевий рахунок щоденно дебетується або кредитується залежно від зміни цін на момент закриття біржі. Щоденне підбиття підсумку захищає покупця та продавця від можливого невиконання зобов'язань за контрактом.

   Початкову маржу Розрахункової палати становить сума, яку по­винна мати на рахунку розрахункова фірма-член палати на момент надходження розпорядження про купівлю чи продаж ф'ючерсних контрактів. На Чиказькій товарній біржі і більшості інших бірж депозити початкової розрахункової маржі члена клірингової палати базуються на чистій довгій (купівля) чи короткій (продаж) ф'ю-черсній позиціях.

   Наприклад, від розрахункової фірми-члена палати з короткою позицією за десятьма ф'ючерсними контрактами на кукурудзу і довгою позицією за п'ятьма ф'ючерсними контрактами на кукуруд­зу, вимагається депонувати маржеві кошти в розмірі вартості чистої короткої позиції п'ятьох вищевказаних контрактів.

   Клірингові палати Чиказької і Нью-Йоркської товарних бірж вимагають маржевих депозитів на кожен вид товарів на довгу і коротку ф'ючерсні позиції, а не тільки на чисту позицію

   Маржеві кошти можуть депонуватися:

   ^ в готівкових коштах. Від фізичних осіб приймаються чеки, від юридич­них - банківські перекази;

   •^ державними цінними паперами. Більшість бірж дозволяє вносити мар­жу лише короткостроковими цінними паперами, як правило, казна­чейськими векселями, оціненими за ринковою вартістю (не вище 90% номіналу) та акціями самої Клірингової палати;

   ^ переказом надлишкових сум з інших ф'ючерсних рахунків;

   ' ^ банківськими акредитивами. Однак такий спосіб використовують не всі брокерські фірми, оскільки перетворення їх на грошові кошти вимагає відносно тривалого часу;

   ^ складським свідоцтвом - варрантом від продавців.

   У стабільних ринкових умовах рівень операційної маржі біржі переглядають кілька разів на рік. Коли ж ринки переживають періоди нестабільності з різким коливанням цін, розміри маржі перегляда­ються щотижня або навіть щодня.

   На розмір маржі впливає сама ціна активу, а значить, вартість контракту в цілому та цінова нестабільність на ринку. Біржам та кліринговим палатам завжди непросто визначити розміри маржі. Вона має бути достатньо низькою, щоб забезпечити участь широкого кола торговців, і одночасно достатньо надійно захищати розрахункові фірми і палату в цілому від збитків.

   Тому брокерські фірми, як правило, встановлюють вищі розміри маржі, які вони вимагають від клієнтів, ніж ті, що вимагає біржа.

   Брокерські фірми відомих бірж - це фінансове стійкі організації, що мають членство на декількох біржах. Ці контори є представника­ми брокерської індустрії. Їх називають брокерськими будинками, а маржу, якої вони вимагають від клієнтів - маржею брокерського дому (Ноизе таг§іпе).

   Брокерські фірми можуть змінювати рівень маржі залежно від виду операції - спекулятивних або хеджевих - паралельно із зміною біржової маржі. Рівень маржі особливо контролюють при закінченні чинності контракту, тобто при наближенні строків поставки. Деякі брокерські фірми підвищують маржу до повної вартості контракту, якщо впевнені, що клієнти прийматимуть поставку, щоб гаранту­вати виконання нотисів. Такі правила суттєво зменшують кількість учасників ф'ючерсного ринку, що утримують позиції продавців та покупців до останнього строку поставки.

   Брокерські фірми збільшують розміри брокерської маржі і за умови нестабільності ринків, особливо для низьколіквідних товарів.

   Як відомо, під ф'ючерсними контрактами реалізовуються значні партії товарів. Продати їх без збитків за умови різких коливань цін буває неможливо. Тому брокерські фірми збільшують розміри маржі і так звужують коло учасників.

   Ці структури неабияк впливають на ф'ючерсний ринок. Вони, відкриваючи маржевий рахунок для клієнта, зобов'язують його доповнювати початкову маржу на першу їх вимогу. Вимагати від клієнта поповнити початкову маржу (огі§іпа1 таг§іп саіі) можна у тому випадку, коли клієнт відкрив ф'ючерсну позицію, а на його ф'ючерсному рахунку коштів було замало. Це може статися з різних причин. Проілюструємо їх на прикладах.

   Приклад Трейдер має на ф'ючерсному рахунку $20 тис. Він вирішує купити 15 ф'ючерсних контрактів на золото, за якими початкова маржа ста­новить $2000 за контракт. Якщо брокерській фірмі клієнт добре відо­мий, вона обізнана з його фінансовим станом, то ф'ючерсні позиції на 15 контрактів можна відкрити за умови, що кошти, яких не вистачає до повної початкової маржі, клієнт перекаже негайно. Контролює його маржова служба брокерської фірми, яка одразу вимагатиме поповнен­ня початкової маржі.

   Біржа може збільшувати рівень початкової маржі зворотною дією.

   Приклад Через високу цінову нестабільність на ринку цукру Нью-Йоркська біржа кави, цукру і какао впроваджує новий вищий рівень маржі, збільшуючи його від $700 до $1000 за один контракт. Не зважаючи на те, що вимога стосується нових позицій та нових рахунків, брокерські фірми надсилають вимоги про поповнення початкової маржі за всіма не закритими позиціями.

   Вимога про поповнення початкової маржі надсилається також тоді, коли коштів на ф'ючерсному рахунку не вистачає під кінець біржового дня.

   Приклад Власник елеватора має $20 тис. на ф'ючерсному рахунку та відкриту довгу позицію на 20 вересневих контрактів на кукурудзу. Він вирішує купи­ти ще 20 грудневих контрактів. Початкова маржа становить 500 $/за контракт. Коштів вистачає і він відкриває вказані позиції. Однак на кінець торгового дня ціни на вересневі ф'ючерси знизилися, наприклад на 15 <^/за бушель. Із рахунку списується сума $15000 (0,15 х 5000 х 20), тому брокерська фірма знову надішле вимогу про поповнення початкової маржі.

   Всі ф'ючерсні біржі мають єдину умову щодо початкової маржі. Якщо її слід поповнити, то це треба безумовно виконати, незалежно

   від того, чи вона залишається відкритою, чи ліквідовується. Закриття позицій з неповною маржею призведе до втрати фінансової ста­більності. Клієнт зобов'язаний негайно поповнити маржу, незалежно від прибутковості позицій, що зумовили цю вимогу.

   Так само клієнт, що відкрив позицію без маржевого внеску і протягом біржового дня отримав виграш, за сумою достатньою для маржевого внеску, все одно повинен докласти до початкової маржі. Якщо він не виконає вимоги, брокерська фірма має право ліквіду­вати його виграшну в даному випадку позицію. Це робиться після телеграфного або електронного повідомлення клієнта.

   Початкова маржа забезпечує тільки певний захист розрахунковій палаті.

   Вище розглядалася ймовірність збитків при зростанні чи спаді цін на кукурудзу для клієнтів О та Ь Чикаго Борд оф Трейд. Мак­симальні можливі втрати палати - $2500 - неможливо відшкоду­вати початковою маржею, що становить лише 500 $/за контракт. Додатковий захист палата забезпечує через щоденний кліринг та варіаційну маржу. Якщо ціна на кукурудзу для клієнтів О та Ь на наступний день після відкриття позицій впала на 10 (2;/за бушель, то на рахунку продавця О сума збільшилася на $500 (разом з початковою маржею - $1000), а у покупця Ь знято з рахунку цю ж суму, і його позиція залишилася без маржевого внеску.

   § 11.5.

   Забезпечення додаткових фінансових гарантій розрахункової палати

   Процедура зміни суми на рахунку учасників ф'ючерсної торгівлі з метою відображення зміни котирувальної ціни контр­акту називається клірингом. В цілому сума на рахунку покупця

   або продавця дорівнює початковій маржі плюс щоденні виграші, мінус щоденні втрати.

   Клієнт повинен постійно тримати на рахунку певний мінімаль­ний маржевий внесок для підтримання маржі (за кожним окремим ф'ючерсним контрактом). Коли в результаті несприятливої ринко­вої кон'юнктури сума на рахунку виявляється нижчою від рівня підтримки, брокер подає клієнтові вимогу про відповідний додатко­вий внесок, так звану вимогу додаткових, фінансових гарантій.

   Позиція членів розрахункової палати щодня змінюється. Після кожних торгів розрахункова палата проводить перерахунок коштів для кожного з них. Щовечора палата про це повідомляє розра­хункові фірми. У випадку підвищення позиції додаткові кошти треба внести до відкриття біржі наступного дня. При зниженні позиції зайві кошти можуть повернути, але деякі фірми їх резервують.

   Здебільшого початкової плати досить, щоб забезпечити відшко­дування щоденних максимальних коливань цін. На Чиказькій товар­ній біржі початкові маржеві депозити збираються протягом 24 годин після укладення угоди (деколи - протягом 10 годин).

   Клірингова палата досить суворо контролює надходження депо­зитів, які забезпечують коливання цін. Так створюється достатня кількість коштів на депозиті на момент виконання угод як фінан­сового забезпечення виконання ф'ючерсних контрактів.

   Головною умовою роботи клірингової палати є підтримуюча маржа. Згідно з вимогами палати кожен клієнт повинен мати на ф'ючерсному рахунку суму, яка дорівнює або трохи нижча від початкової маржі. Ця частка згідно з даними зарубіжних джерел становить 65-75% початкової маржі. Якщо ця вимога не виконується, то клієнт має внести варіаційну маржу. Якщо клієнт не вносить потрібної маржі або просто не реагує на повідомлення, брокер за його рахунок ліквідовує позицію на ф'ючерсному ринку. Це повідомлення нази­вається вимогою поповнення варіаційної (підтримуючої) маржі. На відміну від вимоги про поповнення початкової маржі, коли клієнтові бракує коштів на рахунку, ця вимога пов'язана лише з негативною для клієнта зміною цін.

   Варіаційна маржа — це своєрідний показник, втрат і при­бутків клієнта за біржовий день. Якщо сума на ф'ючерсному ра­хунку клієнта нижча на 65-75% від початкової маржі, брокерська фірма вимагає від клієнта поповнити рахунок до суми початкової, а не підтримуючої маржі.

   Деякі біржі не встановлюють рівня підтримуючої маржі, а вико­ристовують лише початкову, і при негативній зміні цін одразу ж вимагають доповнення варіаційної маржі.

   Коли клієнт відкриває рахунок у брокерській фірмі, очікується, що він забезпечить певний рівень маржі для відкриття позицій на ф'ючерсному ринку. Таке ж зобов'язання бере на себе брокерська фірма щодо клірингової палати. Якщо ситуація на ринку стає невигід­ною для фірми-члена палати, то вноситься додаткова маржа, що врахо­вує ці зміни. Коли клієнт не може заплатити маржі, розрахункова фірма зобов'язана заплатити кліринговій палаті з власного капіталу. '

   Для визначення рівня маржі для кожної фірми-члена у клірин­говій палаті фіксуються звіти про всі торговельні операції, в тому числі офсетні. В кінці кожного дня підбивається баланс. Головна вимога - сума куплених угод має дорівнювати сумі проданих. Крім того, фіксується позиція кожного члена палати. Фірма, яка виконала офсетну операцію, не вносить маржі, оскільки розрахункова палата не є для неї другою стороною. У табл. 11.2 подано зведений приклад визначення чистих позицій на кінець біржового дня для п'яти фірм-членів палати. Фірми позначені літерами А, В, С, ^, Р.

   Таблиця Її.2 Визначення чистих позицій на кінець дня

   Позиція	А		В		С		0		Р
   	Куп.	Прод.	Куп.	Прод.	Куп.	Прод.	Куп.	Прод.	Куп.	Прод.
   Кількість торговель­них операцій	5	10	10	15	10	5	10	10	10	15
   Чистий "Іопй"					5
   Чистий "зЬогІ"	5		5						5
   Офсетні угоди							0

   Маржа, що вноситься при зміні цін, враховує цю зміну і визна­чається як різниця між ціною, за якою контракт купувався чи про­давався протягом дня, і ціною закриття біржі (зеШетепі ргісе).

   Приклад 11.6 ЗРОБИТИ ст.280

   Внести варіаційну маржу можна двома способами:

   1. Внесення додаткових коштів. Варіаційна маржа вноситься лише готівковими коштами, оскільки це не добровільна застава, чим насправді є початкова маржа, а поточна вартість ф'ючерсної позиції клієнта. При виграшній позиції клієнт отримує виграш, при програш­ній повинен внести лише готівкові кошти, тому що потрібен час, щоб ліквідні цінні папери перетворити на грошові кошти.

   2. Ліквідація позиції повністю або зменшення кількості відкритих по­зицій. Причому варіаційну маржу клієнт вносить на вимогу брокерсь­кої фірми незалежно від того, яка - виграшна чи програшна - на цей момент в нього позиція. Пізніше він може забрати ці кошти як виграш, але цю вимогу брокерської фірми зобов'язаний виконати.

   Приклад Клієнт має на ф'ючерсному рахунку $4000 і коротку позицію (зі-іогі;) на два нафтових контракти з поставкою в грудні за ціною 19,5 $/за барель. Початкова маржа становить 2000 $/за контракт, підтримуюча -1400 $/за контракт, тобто коштів на рахунку достатньо. Якщо через день ціна на нафту зросте до 20,5 $/за барель, то рахунок клієнта дебе­тується на $2000 (1 х 1000 х 2) і становитиме $2000, що є нижчим від рівня підтримуючої маржі. В такому випадку клієнт отримує вимогу про внесення додаткових коштів - варіаційної маржі. Клієнт може виконати вимогу двома способами. 1) внести $2000 для відновлення рівня початкової маржі за двома контрактами; 2) ліквідувати позицію за одним контрактом і залишити $2000 як початкову маржу за один контракт.

   Відділ маржевих розрахунків брокерської фірми щоденно отримує від біржі інформацію про стан ф'ючерсних рахунків кожного клієнта, для цього біржа надсилає брокерській конторі звіт. На основі такого звіту брокерська фірма надсилає вимоги клієнтам про поповнення маржевих внесків.

   Для цього аналізується баланс готівкових коштів (сазН. Ьаіапсе), тобто наявність коштів на рахунку клієнта після розра­хунків за всіма операціями біржового дня. В рахунку відобража­ються маржеві внески, виграші за завершеними операціями, списані з рахунку суми програшів.

   Приклад Клієнт брокерської фірми бажає відкрити ф'ючерсний рахунок для операцій на Нью-Йоркській біржі кави, цукру і какао. 20 жовтня він відкриває ф'ючерсний рахунок, на який переказує $20000. До кінця місяця клієнт забрав з рахунку $8000, отримав $3000 виграшу, з рахунку було списано $4000 програшу. Отже, баланс готівки на рахунку становить: 20000 - 8000 + 3000 - 4000 = $11000.

   Розрахункова палата надсилає брокерській фірмі відомості про кількість відкритих позицій клієнта (ореп-ігасіе е^иііу) — нетто-результат нереалізованих прибутків і збитків за відкритими позиціями. Цей показник може бути як додатнім, так і від'ємним залежно від того, яку позицію займає клієнт - збиткову чи при­буткову. Продовжимо наш приклад.

   Продовження прикладу 11.8 Клієнт на кінець місяця має дві відкриті позиції 1оп§ на цукор за ціною 11 ^/за фунт. Початкова маржа - 750 $/за контракт, підтримуюча - $650. Біржа закриває контракт за ціною 11,5 С/ за фунт, тобто клієнт має на рахунку прибуток за двома незакритими позиціями в сумі $1120 (0,005 х 112000 х 2).

   Головною цифрою звіту про стан рахунку є сумарні кошти (іоіаі е^иііу) - сума балансу готівкових коштів та результату за відкритими позиціями.

   Продовження прикладу 11.8 Якщо розрахункова ціна біржового дня на цукор становить 11,5 ф/за фунт, то клієнт на рахунку має $12120 (11000 + 1120).

   Загальна вартість рахунку подається із урахуванням кількості цінних паперів на депозиті.

   За рахунками клієнтів робиться перерахунок початкової маржі.

   Продовження прикладу 11.8 Нехай у нашого клієнта відкрито п'ять позицій "1оп§" на грудневий контракт на цукор. Початкова маржа становить $3 750 (5 х 750) та один грудневий контр­акт "зпогї" на каву, початкова маржа - $9000, тобто необхідна сума початкової маржі становить $12 750. Підтримуюча маржа за цими контрактами становить: 650 х 5 + 6 750 = $10 000. На рахунку клієнта надлишку маржі (таг^іп ехсезз) нема, але поки що вимога про поповнення маржі не буде надсилатися, оскільки до рівня підтримуючої маржі досить коштів.

   Оскільки клієнт не має додаткової застави у вигляді цінних папе­рів, наступна негативна зміна ціни одразу ж вимагатиме попов­нення рахунку готівковими коштами. Навіть при більш ніж достатній вартості цінних паперів на депозиті найменший депозит на рахунку грошових коштів брокерська фірма вимагає негайно ліквідовувати.

   Більшість брокерських фірм вимагають від клієнтів надходження коштів до того, як для них відкриють позиції на ф'ючерсному рин-

   ку, а в процесі біржових торгів можуть вимагати постійного попов­нення рахунків.

   Маржеві внески клієнтів на всіх біржах США відділенні від коштів фірм-членів палати. Ці кошти вкладені на окремі банківські рахунки або на депозит за окремими маржевими внесками в Розрахунковій палаті. Брокерська фірма не може їх використовува­ти для власних потреб. Однак на ці депозити клієнти, як правило, не отримують доходів. Мало того, брокерська фірма може їх покласти на власний депозит, тому постійні клієнти бірж як початкову маржу вкладають державні цінні папери, як правило, казначейські векселі, за якими отримують дисконтний дохід.

   Щоденно на рахунках клієнтів відображаються зміни, що сталися за торговельну сесію. Суми програшів списуються з одних рахунків на інші. Система клірингу (взаємозаліку) складається з трьох ланок: самої розрахункової палати, її членів - розрахункових фірм та розрахункових банків.

   Вище ми вже охарактеризували фірми-члени палати. Розгляньмо тепер діяльність самих розрахункових палат. Кожна з них співпрацює з певним колом банків. Структури розрахункових палат різних бірж відрізняються між собою. Наприклад, на СМЕ та NУМЕ (Чиказькій та Нью-Йоркській товарних біржах) вони належать до організаційної структури як підрозділи. На СВОТ і СОМЕХ - це самостійні орга­нізації. Вже згадувалося, як створена Міжбіржова клірингова органі­зація у Великобританії. Сьогодні ця Міжнародна Товарна Розрахункова Палата обслуговує біржі Великобританії, Франції, Австралії, Гонконгу.

   Справжні учасники ф'ючерсної операції Розрахунковій палаті невідомі. Вона оперує позиціями своїх членів-розрахункових фірм. Кожна клірингова фірма відповідає за баланс у розрахунковій палаті, що відображає позиції клієнтів. Клієнт в свою чергу відпові­дає за підтримку балансу свого ф'ючерсного рахунку перед кліринго­вою фірмою, а остання - перед палатою.

   Рахунки всіх клієнтів та самої фірми-члена палати обчислюються щодня. Кожна угода підлягає подвійній реєстрації у фірмі та в палаті. Інформація про угоду містить такі дані:

   •^ покупець і продавець;

   •^ клірингова фірма;

   •^ час укладення;

   ^ характер угоди;

   ^ обсяг;

   ^ ціна;

   ^ розрахунковий банк.

   Розрахункова палата порівнює інформацію, виявляє неправильні угоди і повідомляє про це розрахункову фірму.

   На біржах США розрахункові палати використовують два прин­ципи переказу маржі. Нетто-принцип нарахування - це вимога палати вкласти депозит лише за чистими позиціями. Брутто-прин-цип - за всіма. Брокерські фірми надають перевагу першому прин­ципові, оскільки це дозволяє кошти клієнтів тримати у себе, розміщу­вати їх на депозити та отримувати дохід. Зібрані маржеві внески клієнтів фірмою не членом розрахункової палати перераховуються на так званий рахунок "Омнібус", відкритий на ім'я даної фірми на рахунку фірми-члена розрахункової палати.

   Для забезпечення фінансової стійкості самої клірингової палати створюється гарантійний фонд. Клірингова палата, так само, як і її члени, використовує початковий депозит і маржу, яка враховує коливання цін, як захист від значних програшів. Однак ці депозити формують лише початкову основу міцного фінансового механізму, який дозволяє палаті гарантувати оплату і поставки за контрактами. Вклади членів палати до гарантійного фонду є лише часткою фі­нансового захисту і умовою членства в палаті. Внесок до гарантійного фонду означає безпосередню участь кожного члена у фінансовій стабільності і загальній інтеграції даної організації. Всі депозити вносяться у державних цінних паперах і грошових коштах, вони роз­міщуються на рахунку у певному банку. Ні готівки, ні цінних паперів не може зняти з рахунку для оплати поставки ні член палати, ні сама клірингова палата, за винятком відповідного наказу, підписаного трьома директорами палати.

   Ще одним фінансовим джерелом клірингової палати є так званий додатковий фонд (зигріиз), який складається з щомісячної оплати кожної клірингової операції. Порівняно з послугами клірингової пала­ти ця послуга незначна, але за рік її сума вражає.

   Ці фонди переважно інвестуються в державні облігації, а відсот­ки відшкодовують витрати клірингової палати. Як правило, доходи від цього фонду досить високі, що і дозволяє брати незначну плату за послуги.

   Клірингова палата встановлює норми і правила процедур для захисту від збитків:

   ^ на випадок невиконання контракту фірмою-членом палати вона роз­продує всі контракти даного члена, закриває його рахунок, який кредитується або дебетується. В результаті виявляється борг збанкру­тілого члена палати. Для відшкодування збитків палата списує маржу;

   ^ якщо її замало, то використовує його внески до гарантійного фонду;

   ^ якщо сум не вистачає, то за погодженням з радою директорів ви­користовуються його внески до додаткового фонду;

   ^ якщо програш настільки значний, що й цих коштів недостатньо, використовується загальний гарантійний фонд;

   ^ якщо загальний гарантійний фонд вичерпується, то збитки розподі­ляються на всіх членів палати за принципом: хто має більші прибут­ки від клірингової палати, той робить більший внесок.

   Отже, ф'ючерсні біржі спираються на одну з основних функцій Клірингової палати — реєстрація всіх угод і контроль за виконанням контрактних зобов'язань кожним з учасників, на чиє ім'я зареєстрова­ний контракт. Так забезпечується фінансова надійність ринку в цілому.

   Кожен член Клірингової палати страхується через депозит — додаткову плату на випадок невиконання зобов'язань.

   Для відкритого ф'ючерсного контракту найбільш характерний ри­зик — зміна цін на активи порівняно з обумовленою в контракті ціною.

   Система попередніх депозитів ефективно страхує від втрат. Що­денні маржеві внески робить кожен учасник.

   Однак банки вночі не працюють, ринок також. Тому ризик зміни цін розподіляється на розрахований і потенційний.

   Приклад нарахування маржі та депозиту, що застосовується Кліринговими палатами США, подає Ф. Шварц ⁶.

   1. За точку відліку при визначенні маржі клірингова палата вважає ситуацію на ринку на момент його закриття. Для кожного місяця поставки різного товару аналізується остання квота продавця та покупця, остання угода, за допомогою стандартної формули обчис­люється остання названа ціна.

   2. Контролюючи зміни цін, клірингова палата оцінює передбачену зміну цін, на основі цього публікується депозитний тариф. Якщо макси­мальні зміни цін становлять 8 (гі/за фунт, — депозит становить 8%, якщо 3 0/за фунт - 3% тощо).

   3. Маржа, яку має виплатити кожен член клірингової палати, від­шкодовується порівнянням останньої названої ціни з контрактною ціною. Робиться це під час комп'ютерної обробки документації при закритті ринків.

   4. Щоранку, у визначений час, має бути сплачена різниця між відшко­дуванням, забезпеченим фірмою, та загальним боргом кліринговій палаті.

   5. Якщо загальний борг перевищує відшкодування, різницю виплачує член розрахункової палати.

   Клірингова палата має свої Правила, які відрізняються від Пра­вил біржової торгівлі. Правила клірингової палати регулюють про­цедуру прийняття контрактів до реєстрації від імені члена клі­рингової палати, методи розрахунку маржі і депозиту, час розра­хунків за контрактом.

   Страхуючи кожного члена від зміни цін з допомогою виплати щоденної маржі, утримуючи депозит з метою відшкодування по-

   тенційного ризику до оплати маржі наступного дня, клірингова палата гарантує кожному своєму членові виконання зобов'язань за контрактами незалежно від другої сторони.

   Кожна сторона після реєстрації контракту в кліринговій палаті купує або продає товар на умовах, передбачених контрактом, у того або тому партнерові, на якого вкаже клірингова палата.

   Клірингова палата гарантує виконання гарантійної та новаційної функцій. Новація - це процес, в якому одна зі сторін, що домовля­ються, постійно замінюється іншою. Новація - гнучка і вигідна форма, саме вона забезпечує надійність ринку, усуває фінансовий ризик угод.

   Ще одна особливість ф'ючерсного контракту полягає в тому, що якщо він залишається відкритим до завершення чинності, то члени клірингової палати мають виконати зобов'язання поставити (прийняти) товар або розрахуватися грішми.

   Клірингова палата гарантує однакову кількість контрактів на купів­лю та продаж на момент закінчення чинності, тобто контролює, на­явність продавців і покупців для виконання зобов'язань за контрактами.

   Інформація про реєстрацію контрактів членів розрахункової па­лати є секретною, вона доступна лише самій палаті і даному чле­нові палати. Коли клірингова палата - самостійна організація, навіть біржа не має доступу до такої інформації.

   Клірингова палата має переваги (як самостійна організація):

   •^ використання одного основного відшкодування - готівкового фонду або банківської гарантії;

   "^- ^ отримання щоденно у вигляді грошових сум чистої суми маржевих та депозитних виплат, що суттєво зменшує банківські, адміністративні, канцелярські видатки;

   •^ оперування через одну організацію, що економить кошти на засоби зв'язку;

   ^ стандартизація системи звітності;

   ^ чіткий контроль за всім апаратом.

   Міжнародна клірингова палата забезпечує такі переваги:

   •^ зменшує валютний ризик, оскільки розрахунки відбуваються у пре­валюючій валюті, ризику для місцевої валюти немає;

   ^ створює поліпшені умови для арбітражних операцій.