Результати тестових розрахунків наведені на графіках рис.3.3-3.5 Як показує аналіз графіків рис.3.3 - 3.5:
чутливість зміни показника дисконтованого прибутку NPV для варіанту №1 (розділ 2.3) проекту на 22,4% вище, ніж для проектів №2 та №3;
чутливість зміни показника дисконтованого коефіцієнта доходності інвестиції PI та дисконтованої окупності інвестиції DPP для варіанту №1, №2 та №3 проекту приблизно однакова.
Таким чином, по показнику чутливості варіант №1 проекту має більший ризик, ніж варіанти №2 та №3.
На рис.3.6 наведені результати оцінки рівня прогнозних ризиків варіантів проекту до помилки в виборі бар’єрної ставки дисконтування за рівнем віднос-ного відхилення бар’єрної ставки від ставки внутрішньої доходності проекту експлуатації міні-гольф клубу. Як показує аналіз графіків рис.3.12 - варіант №1 проекту є найбільш ризикований, а варіант №2 має значно менший ризик, ніж варіант №3. Таким чином, варіант №2 проекту - змішане фінансування акції + банківський кредит - має найменшмий ризик реалізації.


Рис.3.3 Результати оцінки чутливості дисконтованого прибутку інвестиції NPV до зміни ефективної бар’єрної ставки дисконтування для 3-х варіантів фінансування проекту експлуатації міні-гольф клубу


Рис.3.4 Результати оцінки чутливості коефіцієнта ефективності (рентабельності) інвестиції PI (ДКЕІ) до зміни ефективної бар’єрної ставки дисконтування для 3-х варіантів фінансування проекту експлуатації міні-гольф клубу


Рис.3.5 Результати оцінки чутливості дисконтованого строку окупності інвестиції DPP (ДСОІ) до зміни ефективної бар’єрної ставки дисконтування для 3-х варіантів фінансування проекту експлуатації міні-гольф клубу

Рис.3.6. Результати оцінки рівня прогнозних ризиків варіантів проекту до помилки в виборі бар’єрної ставки дисконтування за рівнем відносного відхи-лення бар’єрної ставки від ставки внутрішньої доходності проекту експлуатації міні-гольф клубу

Висновки

Проведений теоретичний аналіз ефективності проектного фінансування інвестиційних проектів, як особливого виду фінансування, окупність якого гарантується прогнозами майбутніх грошових потоків, генеруємих проектом, показує, що основними критеріями, якими слід керуватися при розробці схем проектного фінансування виступають:
1. Отримання фінансових ресурсів за меншою ефективною вартістю;
2. Досягнення найбільшого ефекту від кредитів та податкових пільг в ті періоди, коли вони діють;
3. Оптимізація отриманих доходів, що забезпечується ефективним врахуванням особливостей діючого податкового (правового) середовища;
4. Підтримання гнучкості та мінімізації витрат на заробітну платню та інші соціальні виплати;
5. Мінімізація негативних наслідків від взаємних зобов’язань, що містяться у формах та методах, які використовуються та пов’язані з виплатами чи передачею власності;
6. Зменшення витрат фінансових коштів та ризику проектів за рахунок відповідної структури та джерел фінансування та визначених організаційних заходів, в тому числі: податкових пільг, гарантій, використання різних форм участі.
Результати проведеного дипломного дослідження показують, що порів-няно з традиційним банківським кредитуванням проектне фінансування має такі особливості:
1. В схемах проектного фінансування в ролі фінансових учасників реалі-зації інвестиційного проекту можуть виступати не тільки комерційні банки, але й інвестиційні банки, інвестиційні фонди і компанії, пенсійні фонди та інші інституціональні інвестори, лізингові компанії та інші фінансові, кредитні та інвестиційні інститути.
2. Переважаючою тенденцією розвитку проектного фінансування в про-мислово розвинених країнах є використання всієї гами джерел і методів фінан-сування інвестиційних проектів: банківських кредитів, емісій акцій, пайових внесків, фірмових кредитів, облігаційних позик, фінансового лізингу, власних коштів компаній (амортизаційних фондів та нерозподіленого прибутку). В ок-ремих випадках можуть використовуватись також державні кошти (іноді у виг-ляді державних кредитів і субсидій, але частіше в завуальованій формі - у виг-ляді гарантій і податкових пільг).
3. Проектне фінансування є інструментом активного зрощування банків-ської і промислової сфер.
4. В схемах проектного фінансування без регресу і з обмеженим регресом на позичальника особлива увага приділяється питанням виявлення, оцінки та зниження ризиків при реалізації інвестиційних проектів.
Переваги проектного фінансування порівняно з іншими формами фінан-сування полягають в тому, що така форма фінансування інвестування дозволяє:
більш достовірно оцінити платоспроможність позичальника;
розглянути весь інвестиційний проект з точки зору його життєздат-ності, ефективності, можливостей реалізації, забезпеченості ресурса-ми, ризиків;
прогнозувати результат реалізації інвестиційного проекту.
Результати проведеного дослідження ефективності інвестиційних інструментів проектного фінансування проектів на прикладі бізнес-плану створення та експлуатації міні-гольф клубу створеного ЗАТ „Одеса гольф-клуб” показали, що для 3-х варіантів інвестиційних інструментів отримані наступні показники досягнутої ефективності проектів:
1. Варіант №1 - 100% прямих інвестицій в статутний капітал гольф-клубу (емісія акцій).
Основними результатами є наступні показники:
1.1 Інвестовано в проект та витрачено на етапі будування та введення в експлуатацію міні-гольф клубу 72,0 млн. грн. власних коштів емісії акцій (кошти інвесторів), при цьому на момент початку експлуатації на рахунках підприємства залишився резервно-страховий запас оборотних коштів - 4,384 млн. грн.;
1.2 За 5 років діяльності:
сума інвестиції 72,0 млн. грн. на кінець 5 року повернена інвесторам по номіналу акцій;
дивіденди інвесторам на протязі 5 років проекту не сплачувались і сплачені на кінець 5 року діяльності при ліквідації підприємства;
на момент ліквідації підприємство має на рахунках чистого прибутку 99, 207 млн. грн., які є сумарними кумулятивними дивідендами інвесторів за 5 років проекту.
поточний рівень точки беззбитковості проекту за час проекту становить 44,9% (1 рік) - 10,15% (5 рік);
поточний рівень страхового запасу по обсягу реалізації послуг становить 2,23 (1 рік) - 9,85 (5 рік).
1.3 Дисконтовані „пренумерандо" показники ефективності експлуатації інвестиції складають наступні рівні:
рівень сумарного дисконтованого чистого доходу PV = 56,803 млн. грн.;
рівень сумарних дисконтованих інвестиційних витрат з врахуванням повернення номіналу інвестиції на кінець 5 року проекту складає IC = 54,033 млн. грн.;
рівень сумарного дисконтованого чистого прибутку від експлуатції інвестиції складає NPV = +2,769 млн. грн.;
дисконтований коефіцієнт доходності інвестиції складає PI = 105,13%, тобто дисконтований рівень рентабельності інвестиції складає +5,13%;
дисконтований строк окупності інвестиції становить DPP = 4,76 років;
рівень дисконтованої дюрації проекту становить D = 1,89 років;
ефективна бар'єрна ставка дисконтування проекту становить R бар = 32,0% річних;
ставка внутрішньої доходності проекту становить IRR = 33,91% річних.
2. Варіант №2 часткових прямих інвестицій в статутний капітал гольф-клубу та часткового банківського кредитування проекту під заставу статутного капіталу.
Основними результатами є наступні показники:
1. Інвестовано в проект та витрачено на етапі будування та введення в експлуатацію міні-гольф клубу 72,0 млн. грн., з них 54,7 млн. грн. власних коштів емісії акцій (кошти інвесторів) та 17,3 млн. грн. банківського кредиту, при цьому на момент початку експлуатації на рахунках підприємства залишив-ся резервно-страховий запас оборотних коштів - 4,384 млн. грн.;
2. За 5 років діяльності (1 підваріант - без поточних дивідендів):
сума банківського кредиту 17,3 млн. грн. та сума нарахованих відсотків за користування кредитом 12,975 млн. грн. сплачені банку повністю;
сума інвестиції 54,7 млн. грн. на кінець 5 року повернена інвесторам по номіналу акцій;
дивіденди інвесторам на протязі 5 років проекту не сплачувались і сплачені на кінець 5 року діяльності при ліквідації підприємства;
на момент ліквідації підприємство має на рахунках чистого прибутку 89,475 млн. грн., які є сумарними кумулятивними дивідендами інвесторів за 5 років проекту.
поточний рівень точки беззбитковості проекту за час проекту становить 58,73% (1 рік) - 11,27% (5 рік);
поточний рівень страхового запасу по обсягу реалізації послуг становить 1,70 (1 рік) - 8,87 (5 рік).
3. Дисконтовані „пренумерандо" показники ефективності експлуатації інвестиції складають наступні рівні (1 варіант - без поточних дивідендів):
рівень сумарного дисконтованого чистого доходу PV = 50,05 млн. грн.;
рівень сумарних дисконтованих інвестиційних витрат з врахуванням повернення номіналу інвестиції на кінець 5 року проекту складає IC = 39,963 млн. грн.;
рівень сумарного дисконтованого чистого прибутку від експлуатції інвестиції складає NPV = +10,090 млн. грн.;
дисконтований коефіцієнт доходності інвестиції складає PI = 125,25%, тобто дисконтований рівень рентабельності інвестиції складає +25,25%;
дисконтований строк окупності інвестиції становить DPP = 3,99 років;
рівень дисконтованої дюрації проекту становить D = 2,10 років;
ефективна бар'єрна ставка дисконтування проекту становить R бар = 28,88% річних;
ставка внутрішньої доходності проекту становить IRR = 36,10% річних.
4. За 5 років діяльності (2 підваріант - з поточною виплатою дивідендів):
сума банківського кредиту 17,3 млн. грн. та сума нарахованих відсотків за користування кредитом 20,760 млн. грн. сплачені банку повністю;
сума інвестиції 54,7 млн. грн. на кінець 5 року повернена інвесторам по номіналу акцій;
дивіденди інвесторам на протязі 5 років проекту сплачувались за 3, 4 та 5 роки (на 5 рік - кумулятивно за 3 роки) в загальній сумі 83,62 млн. грн.;
на момент ліквідації підприємство має на рахунках чистого прибутку 17,1 тис. грн., які є додатковими сумарними кумулятивними дивідендами інвесторів за 5 років проекту.
3. Дисконтовані „пренумерандо" показники ефективності експлуатації інвестиції складають наступні рівні (2 варіант - з поточною виплатою дивідендів):
рівень сумарного дисконтованого чистого доходу PV = 46,17 млн. грн.;
рівень сумарних дисконтованих інвестиційних витрат з врахуванням повернення номіналу інвестиції на кінець 5 року проекту складає IC = 41,05 млн. грн.;
рівень сумарного дисконтованого чистого прибутку від експлуатції інвестиції складає NPV = +5,116 млн. грн.;
дисконтований коефіцієнт доходності інвестиції складає PI = 112,46%, тобто дисконтований рівень рентабельності інвестиції складає +12,46%;
дисконтований строк окупності інвестиції становить DPP = 4,45 років;
рівень дисконтованої дюрації проекту становить D = 2,12 років;
ефективна бар'єрна ставка дисконтування проекту становить R бар = 32,0% річних;
ставка внутрішньої доходності проекту становить IRR = 34,65% річних.
дисконтована рентабельність інвестиції для інвесторів ROI = +62,19%.
3. Варіант №3 часткових прямих інвестицій в статутний капітал гольф-клубу та часткового лізингу обладнання:
Основними результатами є наступні показники:
1. Інвестовано в проект та витрачено на етапі будування та введення в експлуатацію міні-гольф клубу 72,0 млн. грн., з них 56,0 млн. грн. власних коштів емісії акцій (кошти інвесторів) та 16,0 млн. грн. лізингового кредиту, при цьому на момент початку експлуатації на рахунках підприємства залишився резервно-страховий запас оборотних коштів - 4,384 млн. грн.;
2. За 5 років діяльності:
сума лізингового кредиту 16,0 млн. грн. та сума нарахованих відсотків за користування лізингом 14,40 млн. грн. сплачені лізинговій компанії повністю;
сума інвестиції 56,0 млн. грн. на кінець 5 року повернена інвесторам по номіналу акцій;
дивіденди інвесторам на протязі 5 років проекту не сплачувались і сплачені на кінець 5 року діяльності при ліквідації підприємства;
на момент ліквідації підприємство має на рахунках чистого прибутку 88,407 млн. грн., які є сумарними кумулятивними дивідендами інвесторів за 5 років проекту.
поточний рівень точки беззбитковості проекту за час проекту становить 60,25% (1 рік) - 11,4% (5 рік);
поточний рівень страхового запасу по обсягу реалізації послуг становить 1,66 (1 рік) - 8,78 (5 рік).
3. Дисконтовані „пренумерандо" показники ефективності експлуатації інвестиції складають наступні рівні:
рівень сумарного дисконтованого чистого доходу PV = 46,69 млн. грн.;
рівень сумарних дисконтованих інвестиційних витрат з врахуванням повернення номіналу інвестиції на кінець 5 року проекту складає IC = 43,03 млн. грн.;
рівень сумарного дисконтованого чистого прибутку від експлуатції інвестиції складає NPV = +3,651 млн. грн.;
дисконтований коефіцієнт доходності інвестиції складає PI = 108,49%, тобто дисконтований рівень рентабельності інвестиції складає +8,49%;
дисконтований строк окупності інвестиції становить DPP = 4,61 років;
рівень дисконтованої дюрації проекту становить D = 2,04 років;
ефективна бар'єрна ставка дисконтування проекту становить R бар = 33,1% річних;
ставка внутрішньої доходності проекту становить IRR = 35,89% річних.
Таким чином, за показником дисконтованої рентабельності інвестицій PI досліджені варіанти проектів розташувались за наступним рейтингом:
варіант №2 - PI = 25,25%;
варіант №3 - PI = 8,49%;
варіант №1 - PI = 5,13%.
Основними принципами зменшення ризиків проектного фінансування в дипломному проекті запропоновано використання кореляційно - регресійних моделей та екстраполяційне прогнозування на період проекту основних фінан-сових показників:
рівня споживчої та товарної інфляції;
рівня облікової ставки Національного банку (мінімальна вартість грошей в країні);
рівень безризикової ставки доходності фінансового ринку (за рівнем доходності державних облігацій внутрішнього боргу);
рівень кредитних та депозитних банківських ставок.
На основі проведених в дипломному дослідженні розрахунків в проекті спрогнозовані рівні бар’єрних ставок дисконтування у національній валюті (32,0 - 33,91% річних), які є опорними для розрахунків дисконтованої ефектив-ності показників інвестиційного проекту та оцінки ризиків проектного фінан-сування.
Практична оцінка ризиків проектного фінансування на проектному етапі реалізується методами оцінки чутливості розрахункових показників ефектив-ності проекту до зміни параметрів реалізації фінансування проекту та зовнішніх факторів.
Для оцінки чутливості показників ефективності проекту до зміни пара-метрів реалізації фінансування проекту та зовнішніх факторів для всіх 3-х варі-антів аналізуємого проекту були проведені тестові розрахунки оцінки впливу зміни бар’єрної ставки дисконтування (прогнозне очікування економічної ефек-тивності проекту в часі) на основні дисконтовані показники ефективності варіантів №1,2,3.
Результати тестових розрахунків показали, що:
чутливість зміни показника дисконтованого прибутку NPV для варіанту №1 проекту на 22,4% вище, ніж для проектів №2 та №3;
чутливість зміни показника дисконтованого коефіцієнта доходності інвестиції PI та дисконтованої окупності інвестиції DPP для варіанту №1, №2 та №3 проекту приблизно однакова.
Таким чином, по показнику чутливості варіант №1 проекту має більший ризик, ніж варіанти №2 та №3.
Комплексним показником ризику проектного фінансування у дипломно-му проекті запропоноване використання відношення фактичного середнього рівня внутрішньої ставки доходності проекту, при якому дисконтований сумар-ний поток прибутку NPV =0, до проектної бар’єрної ставки дисконтування.
За показником запасу досягнення "нульового" дисконтованого прибутку інвестиції досліджені варіанти проектів розташувались за наступним рейтингом:
варіант №2 - (IRR - Rбар) /Rбар*100% = 19,94% (найменший рівень ризику проекту);
варіант №3 - (IRR - Rбар) /Rбар*100% = 7,77%;
варіант №1 - (IRR - Rбар) /Rбар*100% = 5,63%.
Таким чином, Варіант №2 фінансування проекту за рахунок інструментів часткових прямих інвестицій в статутний капітал гольф-клубу та часткового банківського кредитування проекту під заставу статутного капіталу є найбільш прибутковішим та найменш ризикованим.
Таким чином, практична цінність отриманих результатів магістерського дипломного дослідження полягає в тому, що на основі проведеного комплексу оптимізації варіантів проектного фінансування доведено, що найкращі характеристики реалізуються при застосуванні варіанту змішаного проектного фінансування, заснованого на часткових прямих інвестиціях в статутний капітал гольф-клубу та частковому проектному банківському кредитуванні проекту, що дозволяє досягнути інвестиційно привабливого рівня дисконтованої внутрішньої ставки доходності проекту 36,1% при найбільшому рівні страхового запасу в 19,9% на ризики реалізації проекту.

Список використаної літератури

1. Господарський Кодекс України від 16 січня 2003 року N 436-IV // Із змінами і доповненнями, внесеними Законами України станом від 24 липня 2009 року N 1617-VI - http://www.liga-zakon.net - Комп’ютерна законодавчо-довідкова система законодавства України “Ліга-закон", 2009
2. Закон України „Про інвестиційну діяльність” від 18 вересня 1991 року N 1560-XII // Із змінами і доповненнями, внесеними Законами України станом від 25 грудня 2008 року N 800-VI - - http://www.liga-zakon.net - Комп’ютерна законодавчо-довідкова система законодавства України “Ліга-закон", 2009
3. Закон України „Про режим іноземного інвестування” від 19 березня 1996 року N 93/96-ВР // Із змінами і доповненнями, внесеними Законами України станом від 15 травня 2003 року N 762-IV - http://www.liga-zakon.net - Комп’ютерна законодавчо-довідкова система законодавства України “Ліга-закон", 2009
4. Закон України „Про інститути спільного інвестування (пайові та корпоративні інвестиційні фонди) ” від 15 березня 2001 року N 2299-III // Із змінами і доповненнями, внесеними Законами України станом від 18 грудня 2008 року N 693-VI - http://www.liga-zakon.net - Комп’ютерна законодавчо-довідкова система законодавства України “Ліга-закон", 2009
5. Закон України "Про оподаткування прибутку підприємств" від 22 травня 1997 року N 283/97-ВР (цей Закон викладено у новій редакції) // Із змінами і доповненнями, внесеними Законами України станом від 24 липня 2009 року N 1617-VI - http://www.liga-zakon.net - Комп’ютерна законодавчо-довідкова система законодавства України “Ліга-закон", 2009
6. Закон України „Про банки та банківську діяльність” від 7 грудня 2000 року N 2121-III // Із змінами і доповненнями, внесеними Законами України станом від 24 липня 2009 року N 1617-VI - http://www.liga-zakon.net - Комп’ютерна законодавчо-довідкова система законодавства України “Ліга-закон", 2009
7. Закон України „Про цінні папери та фондовий ринок" від 23 лютого 2006 року N 3480-IV // Із змінами і доповненнями, внесеними Законами України станом від 18 грудня 2008 року N 692-VI - http://www.liga-zakon.net - Комп’ютерна законодавчо-довідкова система законодавства України “Ліга-закон", 2009
8. Закон України „ Про фінансово-кредитні механізми і управління майном при будівництві житла та операціях з нерухомістю" від 19 червня 2003 року N 978-IV // Із змінами і доповненнями, внесеними Законами України станом від 18 грудня 2008 року N 692-VI - http://www.liga-zakon.net - Комп’ютерна законодавчо-довідкова система законодавства України “Ліга-закон", 2009
9. Закон України „Про акціонерні товариства” від 17 вересня 2008 року N 514-VI - http://www.liga-zakon.net - Комп’ютерна законодавчо-довідкова система законодавства України “Ліга-закон", 2009
10. Закон України „Про концесії на будівництво та експлуатацію автомо-більних доріг" від 15 січня 2009 року N 891-VI (цей Закон викладено у новій редакції) // Із змінами і доповненнями, внесеними Законами України станом від 15 січня 2009 року N 891-VI - http://www.liga-zakon.net - Комп’ютерна законодавчо-довідкова система законодавства України “Ліга-закон", 2009
11. Закон України „Про концесії” від 16 липня 1999 року N 997-XIV // Із змінами і доповненнями, внесеними Законами України станом від 19 лютого 2009 року N 1023-VI - http://www.liga-zakon.net - Комп’ютерна законодавчо-довідкова система законодавства України “Ліга-закон", 2009
12. Закон України „Про недержавне пенсійне забезпечення” від 9 липня 2003 року N 1057-IV // Із змінами і доповненнями, внесеними Законом України від 15 грудня 2005 року N 3201-IV - http://www.liga-zakon.net - Комп’ютерна законодавчо-довідкова система законодавства України “Ліга-закон", 2009
13. Закон України „ Про фінансовий лізинг” від 11 грудня 2003 року N 1381-IV (цей Закон викладено в новій редакції) - http://www.liga-zakon.net - Комп’ютерна законодавчо-довідкова система законодавства України “Ліга-закон", 2009
14. Закон України „Про фінансові послуги та державне регулювання ринків фінансових послуг” від 12 липня 2001 року N 2664-III // Із змінами і доповненнями, внесеними Законами України станом від 24 липня 2009 року N 1617-VI - http://www.liga-zakon.net - Комп’ютерна законодавчо-довідкова система законодавства України “Ліга-закон", 2009
15. Постанова КМУ від 17 червня 2009 р. N 686 „Про надання у 2009 році державних гарантій для виконання інвестиційних проектів” - http://www.liga-zakon.net - Комп’ютерна законодавчо-довідкова система законодавства України “Ліга-закон", 2009
16. Розпорядження КМУ від 13 травня 2009 р. N 544-р „ Про затверджен-ня переліку об'єктів, що фінансуються у 2009 році за рахунок коштів Стабі-лізаційного фонду, передбачених для реалізації інвестиційних проектів соці-ально-економічного розвитку регіонів” // Із змінами і доповненнями, внесеними розпорядженнями Кабінету Міністрів України станом від 23 вересня 2009 року N 1153-р - http://www.liga-zakon.net - Комп’ютерна законодавчо-довідкова система законодавства України “Ліга-закон", 2009
17. Андерсен Э., Груде К., Хауг Т. Сфокусированное управление проектом. - М.: ФАИР-ПРЕСС, 2006 - 526 с.
18. Бардиш Г.О.  Проектне фінансування. - К. „Знання”, 2008 р - 464 с.
19. Бардиш Г.О. Проектний аналіз: підручник. - 2-ге вид. [стер.]. - К.: Знання, 2006.
20. Бардиш Г.О. Проектне фінансування: підручник / Г.О. Бардиш; М-во освіти і науки України, Львівський банківський ін-т НБУ. - 2-ге вид., стер. - К.: Алерта, 2007. - 464 с.
21. Баринов А.Э. Проджект файненсинг. Технологии финансирования инвестиционных проектов: практикум/ А.Э. Баринов. - М.: Ось-89, 2007. - 432 с.
22. Батенко Л.П., Завгородніх О.А. Ліщинська В.В. Управління проектами: навч. посібник. - К., КНЕУ, 2003. - 231 с.
23. Бланк И.А. Инвестиционный менеджмент: учеб. курс / И.А. Бланк. - Изд.2-е, перераб. и доп. - К.: Эльга: Ника-Центр, 2006. - 552 с.
24. Богоявленська Ю.В. Проектний аналіз: навч. посібник / Ю.В. Богоявленська; М-во освіти і науки України, Європейський ун-т фінансів, інформ. систем, менеджменту і бізнесу, відокр. підрозділ у м. Житомирі. - К.: Кондор, 2006. - 336 с.
25. Бочарников А.П. Основы инвестиционной деятельности: учеб. пособие / А.П. Бочарников. - М.: Омега-Л, 2007. - 287 с.
26. Бочаров В.В. Инвестиции: [учебник] / В.В. Бочаров. - 2-е изд. - СПб.: Питер, 2008. - 381 с.
27. Ван Хорн, Джеймс К. Основы финансового менеджмента / Джеймс К. Ван Хорн, Джон М. Вахович, мл.; [пер. с англ.О.Л. Пелявского]. - 12-е изд. - М.; СПб.; К.: Вильямс, 2008. - 1232 с.
28. Верба В.А., Загородніх О.А. Проектний аналіз: Підручник. - К.: КНЕУ, 2000. - 322 с.
28. Верзух, Эрик. Управление проектами: ускоренный курс по программе MBA / Эрик Верзух; [пер. с англ.О.Л. Пелявского; гл. ред. С.Н. Тригуб]. - 2-е изд. - М.; СПб.; К.: Вильямс, 2008. - 480 с.
29. Вовчак О.Д. Інвестування: навч. посібник. - Львів: Вид-во "Новий Світ-2000", 2008.
30. Гибсон, Роджер. Формирование инвестиционного портфеля: Управление финансовыми рисками: пер. с англ. / Роджер Гибсон; [ред.В. Григорьева]. - 2-е изд., испр. - М.: Альпина Бизнес Букс, 2008. - 276 с.
31. Гончаров А.Б. Інвестування: Навч. посібник. - Харків, Вид-во „ІНЖЕК”, 2003. - 326 с.
31. Горемыкин В.А. Бизнес-план. Методика разработки.25 реальных образцов бизнес-планов/ В.А. Горемыкин. - 5-е изд., перераб. и доп. - М.: Ось-89, 2007. - 592 с.
Грашина М., Дунган В. "Основи управління проектами". - Спб: "Питер", 2006, - 208с
33. Грей, Клиффорд Ф. Управление проектами: учебник / Клиффорд Ф. Грей, Эрик У. Ларсон. - М.: Дело и Сервис, 2007. - 597 с.
34. Дамодаран, Асват. Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов / Асват Дамодаран; [пер. с англ.Д. Липинского и др.; науч. ред.Е. Сквирская, В. Ионов]. - 5-е изд. - М.: Альпина Бизнес Букс, 2008. - 1323 с.
35. ДеКарло Д. eXtreme Project Management. Экстремальное управление проектами. - М.: Компания p. m. Office, 2005. - 178 с.
36. Дука А.П. Теорія та практика інвестиційної діяльності. Інвестування: навч. посібник.2-е вид. - К.: Каравела, 2008. - 246 с.
37. Економіка підприємства: навч. - метод посіб. для самост. вивч. дисц. / Г.О. Швиданенко, О.С. Федонін, О.Г. Мендрул, І.М. Репіна [та ін.] ; за заг. ред. Г.О. Швиданенко; М-во освіти і науки України, ДВНЗ "Київський нац. екон. ун-т ім.В. Гетьмана". - К.: КНЕУ, 2009. - 439 с.
38. Жуков В.В. Проектне фінансування: навч. посібник. - 2-ге вид. [випр. і доп.]. - Харьков: Вид-во "ІНЖЕК", 2004. - 236 с.
39. Жуков В.В. Проектне фінансування. Навч. посіб.3-те. вид. К.: „Знання", 2006. - 248с.
40. Зелль, Аксель. Бизнес-план. Инвестиции и финансирование, планиро-вание и оценка проектов / Axel Sell; пер. нем. А.В. Игнатов, Е.Н. Станиславчик; общ. ред.Е.Н. Станиславчик. - М.: Ось-89, 2007. - 240 с.
41. Інвестування: підручник / В.М. Гриньова [та ін.]. - К.: Знання, 2008. - 452 с.
42. Інвестиційний аналіз: підручник / [А.А. Пересада, Т.В. Майорова, С.В. Онікієнко та ін] ; кер. авт. кол. і наук. ред.А. А. Пересада; М-во освіти і науки України, Держ. вищ. навч. заклад "Київський нац. екон. ун-т ім.В. Гетьмана". - 2-ге вид., переробл. та доповн. - К.: КНЕУ, 2008. - 544 с.
43. Йескомб, Э.Р. Принципы проектного финансирования / Э.Р. Йескомб; пер. с англ. И.В. Васильевской; под общ. ред. Д.А. Рябых. - М.: Вершина, 2008. - 488 с.
44. Катасонов В. Проектне фінансування: Підручник. К.: “Знання", 2000 - 272с.
45. Кендалл И.,Роллинз К. Современные методы управления портфелями проектов и опыт управления проектами: максимизация ROI - М.: ЗАО "ПМСОФТ", 2004. - 280 с.
Керівництво з питань проектного менеджменту / Інститут проектного менеджменту США; Комітет з питань стандартів РМІ; США. - К.: АТ "Віпол", 1999. - 197 с.
47. Коюда В.О. Основи інвестиційного менеджменту: навч. посібник / В.О. Коюда, Т.І. Лепейко, О.П. Коюда. - К.: Кондор, 2008. - 340 с.
48. Кузенко Т.Б., Кузькин Є.Ю., Сабліна Н.В. Фінанси підприємств. - Харків, Вид-во „ІНЖЕК”, 2007. - 168 с.
48. Куриленко Т.П. Проектне фінансування. Підручник - К.: Кондор, 2006 - 208с.
49. Лук'янова В.В., Головач Т.В. Економічний ризик: навч. посібник. - К.: Академвидав, 2007. - 138 с.
50. Мазур И.И., В.Д. Шапиро. Управление проектами. - учебное пособие /под ред. Проф.И. И. Мазура. - Москва:, "Экономика". - 2001. - 574 с.
51. Маненко С. Його величність гольф // Тижневик "Персонал" №13 (265), 3-9 квітня 2008
52. Методологія, методи та засоби проектного менеджменту. Методичні вказівки/ Викладач, к. т. н., доцент кафедри управління проектами Андріанов В.В. - Одеса: ОРІДУ НАДУ при Президентові України, 2006.
53. Мойсеєнко І.П. Інвестування: навч. посібник. - К.: Знання, 2006. - 458 с.
54. Нешитой А.С. Инвестиции: учебник / А.С. Нешитой. - 7-е изд., перераб. и испр. - М.: Дашков и К°, 2008. - 372 с.
55. Управління проектами: навч. посібник / [Л.О. Збаразська та ін.] ; М-во освіти і науки України. - К.: Центр учбової літератури, 2008. - 168 с.
56. Пересада А.А., Майорова Т.В., Ляхова О.О. Проектне фінансування: Підручник. - К.: КНЕУ, 2005. - 736 с.
57. Пересада А.А., Коваленко Ю.М. "Фінансові інвестиції": Підручник - К.: КНЕУ, 2006. - 502 с.
58. Пересада А.А., Майорова Т.В., Ляхова О.О. Проектне фінансування: Підручник. - К.: КНЕУ, 2005. - 736 с.
59. Пересада А.А., Майорова Т.В., Онікієнко С.В. "Інвестиційний аналіз": Підручник - 2-ге вид., перероб. та доп. - К.: КНЕУ, 2008. - 437 с.
60. Пересада А.А. та ін. Портфельне інвестування: Навчально-методичний посібник для самостійного вивчення дисципліни. - К., КНЕУ, 2004.
61. Посібник з питань Проектного Менеджменту (українською мовою): Пер. з англ. / Під ред. С.Д. Бушуєва, 2-і видання, перероб. - К.: Видавничий будинок "Ділова Україна", 2000. - 198с.
62. Разу та інші, Управління програмами та проектами: 17-модульна програма для менеджерів "Управління розвитком організації",
8. - М.: "ИНФА - М", 1999. - 392с.
63. Руководство к своду знаний по управлению проектами (Руководство PMBoK). Третье издание. © 2004 Project Management Institute, Four Campus Boulevard, Newtown Square, PA 19073-3299 USA / США.
64. Слиньков В.Н. Бизнес-план и организация финансово-хозяйственной деятельности предприятия: учеб. пособие / В.Н. Слиньков; [под общ. ред.А.П. Луция]. - 3-е изд., доп. и испр. - К.: Алерта, 2006. - 520 с.
65. Словник-довiдник з питань управління проектами / Бушуєв С.Д. Українська асоціація управління проектами. - К.: Видавничий будинок "Ділова Україна", 2001. - 640с
66. Староверова Г.С. Экономическая оценка инвестиций: учеб. пособие / Г.С. Староверова, А.Ю. Медведев, И.В. Сорокина. - 2-е изд., стереотип. - М.: КНОРУС, 2008. - 311 с.
67. Структура Декомпозиции Работ WBS // Университет Управления Проектами (группа компаний ПМСОФТ), http://www.pmsoft.ru/
68. Тарасюк Г.М. Управління проектами: навч. посібник [для студ. вищ. навч. закл.]. - 2-ге вид. - К.: Каравела, 2006. - 126 с.
69. Товб А.С., Ципес Г.Л. Управление проектами: стандарты, методы, опыт.2-е изд. М.: ЗАО "Олимп-Бизнес", 2005. - 240 стр.
70. Управление проектами. Мазур И.И., Шапиро В.Д. Справочное пособие. - М.: Высшая школа, 2001 - 875 с.
71. Управление проектами / под ред. Дж.К. Пинто - СПб: Питер, 2004 - 464 с.
72. Федоренко В.Г. Інвестиційний менеджмент: навч. посібник. - 3-тє вид. [доп.]. - К.: МАУП, 2006. - 436 с.
73. Фінанси підприємства: Підручник /Лігоненко Л.О., Гуляєва Н.М., Гринюк Н.А. та ін. - К.: КНТЕУ, 2007. - 491с.
74. http://www.golf. od.ua - Офіційний Інтернет-сайт Одеського міського гольф-клубу, 2009
75. http://www.landgolf.com.ua - Офіційний Інтернет-сайт товариства "ЛЕНД-ГОЛЬФ", м. Киів, 2009
76. http://www.UKRSTAT.gov.ua - Офіційний Інтернет-сайт Державного комітету статистики України, 2009
77. http://www.bank.gov.ua - Офіційний Інтернет-сайт Національного банку України, 2009
78. http://www.ukrsibbank.com.ua - Офіційний Інтернет-сайт АКІБ „Укрсіббанк", 2009

Додатки

Додаток А
Обсяги та структура джерел коштів капітального інвестування в Україні у 2007 - 2009 роках. за даними Держкомстата України []
Таблиця А.1
Капітальні інвестиції за джерелами фінансування за 2007 рік

Таблиця А.2
Капітальні інвестиції за джерелами фінансування за 2008 рік






Cкладовою частиною проектного фінансування виступають довгострокові угоди з надійними постачальниками обладнання, сировини та матеріалів для проекту, а також з покупцями майбутньої продукції.
Державні органи країни, на території якої реалізується проект, також можуть виступати в ролі учасників. Їх участь представляється у частці капіталу в проекті, наданні кредиту чи гарантії, забезпеченні необхідними дозволами та ліцензіями, створенні сприятливих умов для інвестицій, а також наданні різноманітних пільг, включаючи пільгове оподаткування.
Участь гарантів, кредиторів та інших суб’єктів залежить від конкретного інвестиційного проекту. Оптимальне співвідношення між учасниками проекту визначається рішенням організаторів, відповідності інтересів інвесторів та кредиторів.
Розглянемо точки зору дощо проектного фінансування різних економістів вчених. Як вони розуміють це визначення.
Під проектним фінансуванням розуміють форму реалізації фінансово-кредитних відносин учасників з приводу організації та здійснення фінансування інвестиційного проекту при використанні різноманітних фінансових інструментів за умови, що джерелами погашення заборгованості виступають генеровані проектом грошові потоки, а забезпеченням боргу виступають активи учасників фінансування [37].
Проектне фінансування - це форма здійснення інвестицій, за якої сам проект є способом обслуговування боргових зобов'язань. Головна відмінна риса проектного фінансування полягає в тому, що джерелом погашення кредиту в рамках структури його фінансування є тільки доходи, які генеруються самим проектом, тоді як при комерційних та інвестиційних кредитах джерелом погашення кредиту, як правило, є поточна діяльність позичальника [20].
Проектне фінансування - це одна з форм залучення інвестицій, яка використовується, як правило, в будівництві, енергетиці, нафтогазовій і гірничодобувній галузях, а також при створенні крупних інфраструктурних об'єктів. Цей вигляд фінансування застосовується в найбільш складних і масштабних проектах, коли банки не можуть забезпечити захист своєї позики одними лише заставами і перевіркою кредитоспроможності позичальника, а вимушені вникати в деталі бізнесу, що фінансується [37].
Проектне фінансування є комплексною формою забезпечення інвестиційних проектів грошовими коштами, джерелом повернення яких є майбутні доходи самого проекту. Методи проектного фінансування універсальні і використовуються для організації фінансування проектів будь-якого масштабу - від створення міні-пекарні до будівництва нових заводів і створення транспортної інфраструктури [21].

1.2 Етапи реалізації процесу проектного фінансування

Система проектного фінансування складається з чотирьох послідовних етапів (рис.1.2):
Обґрунтування джерел та інструментів фінансування;
Визначення суб’єктів проектного фінансування;
Розробка планів (схем) фінансування інвестиційних проектів;
Регулювання взаємодії учасників фінансування.

Обґрунтування джерел та інструментів фінансування

Визначення суб’єктів  проектного фінансування

Розробка планів (схем) фінансування інвестиційних проектів

Регулювання взаємодії учасників фінансування

Система організації проектного фінансування

Рис.1.2 Система проектного фінансування.
Важливою складовою системи проектного фінансування виступають фінансові плани та схеми фінансування інвестиційних проектів, які мають практичне значення.
Основна мета складання фінансового плану полягає у взаємоузгодженні доходів і витрат у плановому періоді. Фінансовий план представляє собою узагальнюючий плановий документ, який відображає надходження та витрачання грошових коштів підприємства на поточний та довгостроковий періоди.
Процес фінансового планування, повинен включати такі етапи:
аналіз фінансових показників за попередній період на основі бухгалтер-ського балансу, звіту про фінансові результати, звіту про рух грошових коштів тощо;
короткострокове фінансове планування;
довгострокове фінансове планування;
практичне впровадження планів та контроль за їх виконанням.
Важливим елементом є система бюджетування, яка складається із систем бюджетного планування структурних підрозділів, системи комплексного бюджетного планування діяльності підприємства в цілому.
Основними завданнями фінансового планування повинні бути [38]:
забезпечення виробничої та інвестиційної діяльності необхідними фінансовими ресурсами;
визначення напрямків ефективного вкладення капіталу, оцінка раціональності його використання;
виявлення та мобілізація резервів збільшення прибутку за рахунок поліпшення використання матеріальних, трудових та грошових ресурсів.
Складним та багатоетапним процесом виступає також підготовка ефективної схеми фінансування проекту, в якій необхідно порівняти ефективність використання тих форм та методів його реалізації, які є доступними на інвестиційному ринку.
Схеми фінансування інвестиційних проектів можуть об’єднуватися в дві групи:
Здійснення проекту як єдиного цілого, використовуючи наявні у підприємства фінансові ресурси, різні види позичок чи позичкових коштів; можуть бути використані основні фонди компанії, включаючи нові об’єкти, які будуть побудовані в результаті реалізації проекту;
Розподіл процесу реалізації проекту на цільові підпроекти, позичкова підтримка яких базується на прямому чи непрямому кредитуванні, та поетапна реалізація таких підпроектів.
Використання першої схеми пов’язано, як правило, з реалізацією невеликих проектів, а також проектів, які за тими чи іншими причинами неможливо поділити на підпроекти.
Другий метод фінансування застосовується для складних проектів, реалізація яких розрахована на період, що перевищує типові терміни кредитування проектів учасниками інвестиційного ринку. Перевагами такого способу реалізації проекту є можливість:
Залучення до фінансування та реалізації окремих під проектів різноманітних організацій, що можуть виявити інтерес до конкретних об’єктів, що є результатом виконання лише цих під проектів;
Використовувати результати реалізації окремих підпроектів в якості гарантійних інструментів забезпечення повернення позичкових коштів на наступних етапах проекту, а амортизаційні відрахування від цих проектів - для фінансування наступних етапів проекту. Кредитна підтримка в такому випадку надається на коротший термін та на менш жорстких умовах, ніж довгостроковий кредит на реалізацію проекту в цілому, що може в свою чергу полегшити повернення довгострокової позички чи виплату лізингових платежів;
Ефективно застосовувати весь спектр позичкових інструментів, а саме корпоративних та трастових інструментів з різним ступенем участі та/чи контролю з боку кредиторів. Можуть використовуватися облігації, наприклад з зобов'язанням при певних, обумовлених заздалегідь умовах купити проект чи облігації (зобов'язання) за проектом;
Використовувати переваги періоду податкових пільг через зменшення ставок оподаткування чи передачі третій стороні, капіталізації коштів від зменшення амортизаційних податкових виплат;
Підвищити ціну акцій самого підприємства, використовуючи об’єкти, продукцію чи послуги, що є результатом окремих підпроектів. Під їх заставу може бути отриманий кредит від вітчизняних та іноземних комерційних банків.
Основними критеріями, якими слід керуватися при розробці схем фінансування інвестиційного проекту виступають [38]:
Отримання фінансових ресурсів за меншою ефективною вартістю;
Досягнення найбільшого ефекту від кредитів та податкових пільг в ті періоди, коли вони діють;
Оптимізація отриманих доходів, що забезпечується ефективним врахуванням особливостей діючого податкового (правового) середовища;
Підтримання гнучкості та мінімізації витрат на заробітну платню та інші соціальні виплати;
Мінімізація негативних наслідків від взаємних зобов’язань, що містяться у формах та методах, які використовуються та пов’язані з виплатами чи передачею власності;
Зменшення витрат фінансових коштів та ризику проектів за рахунок відповідної структури та джерел фінансування та визначених організаційних заходів, в тому числі: податкових пільг, гарантій, використання різних форм участі.
Організація проектного фінансування через використання лізингових схем є також поширеною. За такої форми організації підприємство як лізингоотримувач в результаті операції лізингу виступає підприємцем, власником, виробником. Він не лише використовує передане йому майно, але й володіє, розпоряджається їм певним чином, виступаючи при цьому повним власником вкладених ним витрат в покращення засобів виробництва, а також частини нових основних засобів в розмірі їх приросту за рахунок власного прибутку за лізинговий період.
Окремою схемою фінансування крупних інвестиційних проектів є використання позичкових коштів через механізм консорціумного кредитування. Такий механізм використовується для об'єднання кредитних ресурсів, диверсифікації кредитного ризику, підтримання ліквідності балансу банку, зменшення кредитних ризиків, дотримання нормативного показника максимального розміру ризику на одного позичальника.
Банки можуть укладати угоди про консорціумне кредитування з метою проведення спільного фінансування. В рамках такої угоди банки-учасники встановлюють умови надання кредиту та призначають банк, відповідальний за виконання угоди. Банки-учасники несуть ризик по наданому кредиту пропорційно до внесених у консорціум коштів.
Банківські консорціуми представляють собою тимчасові об'єднання банків, які створюються для координації дій при проведенні різного роду банківських операцій, або для кредитування однієї, але великої угоди і засновані банками на паритетних засадах. Консорціуми на постійній основі можуть створюватися для великомасштабних лізингових чи факторингових операцій на ринках позичкових капіталів. Створення консорціуму банків оформляється шляхом укладання відповідного договору, за яким кількість учасників не обмежується. Координує дії учасників консорціуму головний банк, який представляє інтереси консорціуму, але діє в межах повноважень, які отримує від інших учасників консорціуму. За організацію консорціуму головний банк отримує спеціальну винагороду, крім відсотків та комісійних, що покривають його безпосередні витрати. Як правило, банком-координатором виступає банк, що обслуговує клієнта, якому необхідно для реалізації проекту кошти в значних обсягах.
Кожен член консорціуму автономно оцінює ефективність проекту і визначає умови участі в ньому або може пропонувати свій варіант проведення тієї чи іншої операції, для якої створюється консорціум. На підставі цих пропозицій визначаються загальні скоординовані дії, які передбачаються у консорціумному договорі.
У договорі констатується факт створення консорціуму, визначаються його учасники, консорціумна участь кожного банку, мета, представництво та керівництво консорціуму, обов'язки, права та відповідальність учасників, форми майнової та іншої відповідальності, фінансові умови консорціумної угоди, зобов'язання членів консорціуму щодо головного банку. У консор-ціумній угоді можуть брати участь не тільки кілька банків, але й кілька позичальників, які мають причетність до заходу, що кредитується. Позичальник, що бажає отримати кредит у великому розмірі, може самостійно визначити банк, який бере на себе зобов'язання з організації банківського консорціуму та виконання функцій головного банку у кредитній угоді.
Як правило, головним банком визначається один з великих банків з достатніми пасивами, який має досвід проведення великих кредитних операцій, має налагоджені зв'язки з кредитними та фінансовими установами, кваліфікованих працівників і який користується високою репутацією у банківських колах. Умовою прийняття банків у консорціум є згода на мінімальний розмір участі, який залежить від обсягів кредиту, що надається позичальнику, та ступеня ризику за цією операцією. Чим більш значний ризик за проектом, що кредитується, тим більша кількість банків може брати участь у консорціумі і тим самим зменшується ризик для кожного банку.
В умовах недостатності надійних гарантій основою для активізації інвестиційної сфери може слугувати організація проектного фінансування у формі тимчасового об’єднання інвесторів, замовника та виконавців інвестиційного проекту.
Останньою складовою системи організації проектного фінансування виступає реалізація контролю за умовами фінансування. Належне виконання інвестиційного проекту контролюється менеджерами основних учасників проекту. Процес здійснення контролю за умовами фінансування реалізується по-різному залежно від статусу учасника.
Реалізація проектного фінансування на основі тимчасового об’єднання представлена на рис.1.3:

БАНК

Страхова компанія

Консалтингова фірма

Інвестиційний фонд

Замовник

Проектна компанія

Підрядна організація

Інвестор

Рис.1.3 Організація проектного фінансування на основі об’єднання.
За такої схеми організації можливо вирішити проблему формування інвестиційних ресурсів, достовірності інформаційно-аналітичної бази проекту та можливості представлення пакету забезпечення під кредити, в тому числі через виставлення консолідованих гарантій. В межах такого об’єднання представляється доцільним залучення іноземного капіталу для реалізації проектів.
Так, кредитор здійснює зовнішній контроль та слідкує виключно за виконанням фінансових зобов’язань позичальника перед ним. Якщо фінансові зобов’язання не виконуються, то у кредитора є три варіанти подальших дій:
реструктурувати борг, тобто переглянути умови його надання;
змінити статус кредитора на статус власника, наприклад, змінюючи облігації на акції ініціатора проекту у визначеній пропорції;
вимагати виконання гарантійних зобов’язань в зв’язку з фінансовою нездатністю позичальника обслуговувати борг.
В останньому випадку, якщо кредитор займає жорстку позицію, то важливим для нього є слідкувати за поточним станом забезпечення наданого боргу.
Якщо розглядати проект з позиції його ініціатора, то необхідно докласти всіх зусиль до того, щоб проект був реалізований належним чином. Здійснення оперативного фінансового контролю над проектом виступає складним завданням у випадку, коли проект інтегровано в діюче підприємство. Тоді керівництво підприємства може скористатися одним з трьох методів.
Розробити класифікатор витрат, згідно якого різні фактично реалізовані витрати будуть враховуватися не лише за окремими підрозділами та видами, але й за проектами;
Розробити стандарти витрат на одиницю фізичного обсягу спожитих ресурсів та оцінювати не фактичні витрати за проектом, а витрати, обчислені за такими стандартами;
Використовувати змішані форми контролю, тобто те витрати, які легко віднести на даний проект, рекомендується враховувати фактично, а інші - з використанням нормативів та умов коефіцієнтів розподілу.
Ситуація спрощується, якщо проект економічно обґрунтований. В цьому випадку врахування витрат за проектом не ускладнюється. Методологія, що використовується для контролю, приблизно така ж, як і при аналізі бюджету за підприємством та підрозділами, видами діяльності. Основними заходами аналізу виконання бюджету є: використання гнучкого бюджету, тобто скорегованого на фактичний обсяг отриманого результату; та аналіз відхилень.
Порядок роботи фінансово-кредитної установи над пропозицією інвестиційних проектів включає два взаємопов’язаних етапи. На першому етапі здійснюється якісна оцінка проекту за економічними критеріями, що включає оцінку фінансового стану засновників проекту, оцінку сфери діяльності, в якій реалізується інвестиційний проект, ринкову життєздатність, обґрунтованість попереднього плану проекту та здійснюється підготовка остаточного техніко-економічного обґрунтування.
На другому етапі проект оцінюється за фінансовими критеріями, тобто проводиться його якісна оцінка: реальність вартості проекту та графіку його фінансування, обґрунтованість прогнозу експлуатаційних витрат та доходів по проекту, економічна ефективність. На базі отриманих критеріїв робиться висновок про прийнятність проекту і ризиків, пов’язаних з його реалізацією, та приймається фінансове рішення, яке на відміну від інвестиційного включає спектр питань щодо організації фінансування. Результати таких рішень виступають базою для фінансового аналізу інвестиційного проекту та прийняття інвестиційного рішення.
Оцінювання проекту за економічними критеріями розпочинається з оцінки партнерів. Вивчаються фінансовий стан кожного з партнерів, їх досвід, стан на ринку товарів та послуг, репутацію тощо. На стадії попереднього аналізу основними завданнями виступають виявлення зацікавленості партнерів в реалізації проекту та визначення їх здатності виконати комерційні та фінансові зобов’язання.
Основою кредитоспроможності позичальника виступає надійний фіна-нсовий стан. Такий загальний показник характеризується структурою, розмі-щенням та використанням власних та позичкових коштів, а також отриманням, розподілом та ефективним використанням прибутку.
В свою чергу фінансовий стан підприємства виражається його плато - та кредитоспроможністю, тобто здатністю своєчасно задовольняти платіжні вимоги згідно договорів, повертати кредит та проценти, сплачувати заробітну платню, вносити платежі та податки до бюджету. Визначення фінансового стану підприємства на основі ряду показників плато - та кредитоспроможності також виступає об’єктом економічного аналізу.
Слід відмітити, що аналіз фінансового стану повинен охоплювати інформацію про діяльність компанії в динаміці. Отримані результати порівнюються з середніми для такої галузі, а також з результатами основних конкурентів.
Аналіз кредитних відносин підтверджує, що кредитоспроможність позичальника тісно пов’язана з фінансовою стійкістю. Ґрунтовна перевірка платоспроможності позичальника та надійності проекту передує визначенню можливостей участі фінансово-кредитної установи в його фінансуванні.
При оцінюванні фінансових критеріїв проекту, проводиться аналіз реальності вартості проекту та графіку його фінансування, обґрунтованості прогнозу експлуатаційних витрат та доходів по проекту та економічної прийнятності проекту.
Фінансова оцінка базується на інформації отриманій та проаналізованій в процесі розгляду всіх інвестиційних аспектів проекту. Цінність результатів оцінки в рівній мірі залежить як від повноти та достовірності вихідних даних, так і від коректності методів, що використовують при аналізі. Фінансова оцінка втілює інтегрований підхід до аналізу проекту, і як наслідок, є ключовою при прийнятті потенційним інвестором рішення про участь в проекті.
Для фінансової оцінки проекту в динаміці використовується концепція дисконтування очікуваних чистих потоків грошових коштів. Від’ємне значення чистого потоку грошових коштів має місце в початкові періоди реалізації проекту, коли починають здійснюватися інвестиції. Лише після початку експлуатації проекту наступає період, коли виручка від реалізації продукції буде перевищувати експлуатаційні витрати та платежі за проектом, тобто буде мати місце приток коштів.
З розрахунком чистого потоку грошових коштів безпосередньо пов’язана загальна сума інвестицій, що складається з витрат на основні кошти (основні активи), передвиробничих потреб та оборотних коштів. Обґрунтованість загальної суми інвестицій визначає реальність вартості проекту та графіку його фінансування.
Головним завданням прогнозу експлуатаційних витрат та доходів по проекту є перевірка синхронності надходження та витрачання грошових засобів, тобто перевірка майбутньої ліквідності підприємства. В умовах ринку це найсерйозніша проблема, оскільки велика прострочена заборгованість передвіщає банкрутство.
Після проведення фінансового аналізу результатом якого буде позитивне рішення щодо реалізації проекту, складаються наступні розрахунки, що дозволяють визначити можливість організації фінансування:
визначаються внески учасників проекту в статутний капітал та обґрунтовуються розміри статутного капіталу та оборотного капіталу;
обчислюється потребу у зовнішніх джерелах фінансування;
головний кредитор доопрацьовує інвестиційний проект та економічну частину техніко-економічного обґрунтування, розробляє оптимальну організаційну та фінансову схему реалізації проекту та після узгодження з ініціатором проекту здійснює пошук інвесторів та забезпечує комплекс відповідних інвестиційних та страхових угод, якщо це обумовлено. За згодою з ініціатором проекту участь кредитора може бути обмежена надання будь-якої з наведених нижче послуг: оцінкою проекту, фінансовим консультування, розробкою фінансової схеми реалізації проекту;
здійснюються розрахунки використання та погашення кредиту з врахуванням домовленостей з іншими фінансово-кредитними інститут-тціями, умов кредитування тощо;
складається результуюча таблиця грошового потоку з врахуванням фінансування та фондів, які залишаються в розпорядженні засновників проекту та на які може покладатися стягнення заборгованості;
розраховуються показники покриття заборгованості надходження коштів від проекту;
розраховуються показники покриття заборгованості за різних несприятливих умов;
обчислюються показники економічної прийнятності проекту.
Економічна прийнятність проекту визначається фінансово-кредитними установами на основі коефіцієнтів-критеріїв мінімізації кредитного ризику.
Перший коефіцієнт: К₁ як відношення „борг/власний капітал" має відповідати щонайменше 70: 30, тобто відношення заборгованості позичальника до свого власного капіталу не повинно перевищувати 2,33 (1.1):
K₁= (L+D) /E; (1.1)
де
L - зобов’язання позичальника;
D - борг за кредитом;
E - власний капітал.
Другий коефіцієнт К₂ - коефіцієнт обслуговування боргу, який означає відношення чистого прибутку позичальника за кожний фінансовий рік під час періоду надання фінансування до сукупної суми виплат боргу. До чистого прибутку включається прибуток після оподаткування, амортизація та витрати на сплату відсотків. Коефіцієнт обслуговування боргу має бути не нижчим, ніж 1,3. Такий коефіцієнт розраховується як (1.2):
K₂=P_at+I+A/D+I; (1.2)
де P_at - прибуток після оподаткування;
I - відсоткові платежі;
D - частина боргу, що погашається;
A - амортизаційні відрахування [56].
Зазначені критерії аналізуються на етапі затвердження схеми фінансування проекту, після чого підписуються всі заплановані угоди про надання коштів для фінансування проекту.
Таким чином, фінансова оцінка представляє собою складну процедуру, що підводить результат техніко-економічному обґрунтуванню проекту з метою організації фінансування проекту. Вона базується на обробці та аналізі маси даних, підготовлених в процесі ТЕО, що в свою чергу, підтверджує необхідність виділення в механізмі проектного фінансування інформаційної стадії, де будуть проходити оцінка та відбір проектів.
Такий підхід відбиває тенденції розвитку ринку проектного фінансування. Так, англійські банки зазвичай беруть участь в проектному фінансуванні виступаючи лише як консультанти на початковій фазі проекту, не інвестуючи кошти та тим самим зменшуючи їх рівень проектних ризиків. Це стало однією з послуг, що надають банки, які спочатку проводять аналіз проекту, а потім доводять його до рівня, що дозволяє здійснювати кредитування. Розроблений першокласним банком такий проект розглядається кредиторами як додаткова гарантія життєздатності проекту.
При розгляді процесу відбору не розглядувалася інша важлива аналітична робота, що проводиться паралельно з аналізом фінансових аспектів проекту - ідентифікація та оцінка проектних ризиків. Це пов’язано з вивченням проектних ризиків в окремій темі.
Оцінка вартості капіталу для інвестування є досить складною і включає як перший етап поелементну оцінку вартості капіталу з різних джерел фінансування, як другий - вибір оптимального варіанта за допомогою показника WACC (середньозваженої вартості капіталу фірми), як третій - подібну до WACC оцінку ризиків для кореляції коефіцієнта дисконтування.
Вартість капіталу за методикою WACC визначається за формулою (1.3):
      _m
WACC =∑ Ci*Si (1.3)
     ^{i = 1}
де Сі - вартість виду капіталу в інвестиційному портфелі фірми;
Si - частка цього виду капіталу в загальному обсязі капіталу для фінансування проекту.
Подібним чином розрахований показник WACC може бути використаним в інвестиційних розрахунках як норма дохідності інвестицій. В подальшому він коригується на показники норми дохідності (інтересів), який закладається у розрахунки власне інвестором, ризики інвестування, уточнюється з погляду впливу інфляційного чинника.
Інфляційний чинник, як правило, розраховується за допомогою формули Фішера [56] (1.4):
r = R+I+R*I (1.4)
де r - номінальна дохідність проекту, десятковий дріб;
R - реальна дохідність проекту, десятковий дріб;
І - річний темп інфляції, десятковий дріб;
R*I - інфляційна корекція.
У моделях чистої теперішньої вартості та індексу прибутковості передбачаеться, що грошові надходження проекту реінвестують за необхідною ставкою прибутковості фірми.
Чиста теперішня вартість - це різниця між оціночною величиною гро-шових потоків фірми у майбутньому та вартістю початкових інвестицій (1.5):
_{n n}
NPV= ∑ CF_t / (1+r) ^{t -} ∑ I_t / (1+r) ^t; (1.5)
            ^{t= 0 t=0}
I_t - грошові інвестиційні потоки у період I;
CF_t - грошовий потік у пкріод t;
r - необхідна ставка прибутковості інвестицій;
t - період часу;
n - тривалість інвестиційного проекту.
Якщо маємо справу з початковими інвестиціями, які внесено на початку існування проекту єдиним пулом, то формула перетворюється на похідну [56] (1.6):
                      _n
NPV = ∑ CF_t / (1+r) ^t - I_{0 (}1.6)
                    ^{t = 0}
Кінцева вартість проекту - це вартість, яка акумулюватиметься до кінця періоду функціонування проекту, якщо його грошові надходження були реінвестовані у проект.
              _n
TV = ∑ S_t (1+r) ^n-t; (1.7)
              ^{t =0}
S_{t -} грошові надходження проекту в кінці періоду t;
n - тривалість проекту.
Усі організаційно-економічні та правові відносини між суб’єктами проектного фінансування, що виникають у процесі реалізації інвестиційного проекту оформляються у вигляді договорів.
Договір - це угода між окремими особами, в якій визначені права та обов’язки договірних сторін. Тобто він визначає відповідальність учасників угоди і юридично закріплює їх зобов’язання. Будь-який договір можна умовно розділити на чотири частини: преамбулу; предмет договору; додаткові умови договору; інші умови договору, (таб.1.1).
Порядок укладання угоди полягає у тому, що одна сторона направляє іншій свою пропозицію про укладання угоди (оферту), а інша сторона, отримав оферту, приймає пропозицію укласти угоду. Відповідно особа, від якої вийшла пропозиція, є оферентом, а особа, що прийняла пропозицію - акцептантом.
Під офертою розуміють пропозицію про укладання угоди, що відповідає ряду обов’язкових вимог.
По-перше, пропозиція має бути конкретною, тобто в ній мають вказуватися суттєві умови угоди.
По-друге, пропозиція повинна виходити від одного чи декількох осіб.
По-третє, наміром пропозиції є укладання угоди з адресатом, яким буде прийнята пропозиція.
Договори можуть бути як короткими, тобто з мінімумом умов, так і дуже змістовні з великою кількістю додаткових умов.

Таблиця 1.1
Структура типового договору
Укладання коротких договорів може мати недолік у тому, що організація повинна мати чітке уявлення про те, чим будуть компенсуватися прогалини договору. На жаль, про це часто забувають, і це призводить до нанесення збитків. Інколи й аналіз змістовних договорів не завжди дає позитивні результати.
Таким чином, договір є актом не універсальної форми, а виключно індивідуальної, спроможної надійно захистити бізнес, тож складати його потрібно для кожного випадку окремо.
Основними видами договорів, які укладаються в процесі реалізації інвестиційного проекту є [38]:
угода про банківський кредит - угода, що містить умови, права та обов"язки стосовно надання банківського кредиту банком і повернення банківського кредиту позичальником, а також умови сплати винагороди за надання банківського кредиту;
договір купівлі - продажуце договір за яким одна сторона зобов’язується передати товари у власність іншої сторони за певну грошову суму;
договір поставки - це договір за яким одна сторона зобов’язується передати в обумовлений період та строки товари, що ним виготовляються або купуються замовнику для використання у підприємницькій діяльності;
договір продажу підприємства - це договір за яким одна сторона власник підприємства зобов’язується передати в обумовлений період, за певною ціною, у власність покупцю підприємства в цілому як майнового комплексу, включаючи права на фірмову назву, товарний знак, права на використання ліцензій патентів тощо, якщо інше не передбачено умовами договору;
договір оренди - це договір за яким одна сторона орендодавець зобов’язується надати орендатору майно за певну плату та на певний термін;
договір фінансової оренди - договір, що передбачає сплату протягом чітко встановленого строку лізингових платежів, величина яких є достатньою для повного відшкодування витрат лізингодавця, пов’язаних з придбанням майна та реалізацією прав власника, а також для забезпечення йому певного прибутку;
договір концесії - договір, відповідно до якого уповноважений орган виконавчої влади чи орган місцевого самоврядування надає на платній та строковій основі суб'єкту підприємницької діяльності право створити об'єкт концесії чи суттєво його поліпшити та здійснювати його управління з метою задоволення громадських потреб;
угода про розподіл продукції регулює відносини, що виникають у процесі виконання пошукових робіт, розвідки та видобування корисних копалин, розподілу виробленої продукції, а також її транспортування, обробки, зберігання, переробки, використання, реалізації чи розпорядження нею іншим чином;
консорціумний договір є основою правових взаємовідносин членів консорціуму. У договорі констатується факт створення консорціуму, визначаються його учасники, консорціумна участь кожного банку, мета, представництво та керівництво консорціуму, обов'язки, права та відповідальність учасників, форми майнової та іншої відповідальності, фінансові умови консорціумної угоди, зобов'язання членів консорціуму щодо головного банку. У договорі обов'язково передбачається умова припинення дії консорціумної угоди;
договір підряду - це угода, в якій одна сторона зобов’язується виконати за замовленням іншої сторони певну роботу та здати її результат замовнику, у свою чергу, замовник зобов’язується прийняти ці результати, попередньо оплативши їх.
Найпоширенішою формою правового регулювання договірних відносин у інвестиційній сфері є договір підряду. Він, як правило, включає загальні умови, додаткові і особливі умови виконання робіт. Загальні умови встановлюються чинним законодавством, державними стандартами, державними будівельними нормами. Додаткові умови, які не суперечать загальним, передбачають відносини конкретних замовника і підрядника. Особливі умови - це спеціальні, конкретні вимоги до учасників контракту щодо розподілу інвестиційних ризиків та розв'язання конфліктних ситуацій.
Така складна структура взаємодії суб’єктів інвестування не сприяє нормальному функціонуванню інвестиційного процесу. Ситуація, коли укладаються десятки договорів і їх суб’єкти одночасно є і замовниками, і виконавцями робіт, значно ускладнює процедуру їх укладання, зумовлює залежність один від одного кошторисом, що обмежений інвестиційними ресурсами замовника, потребує багато часу на узгодження і врешті-решт значно подовжує тривалість інвестиційного циклу.
Генеральний проектувальник, який узгоджує умови виконання робіт і кошторисні ціни з замовником, водночас самі стають замовниками стосовно субпідрядних фірм, які, в свою чергу, прагнуть одержати пільгові умови виробництва і якомога більше збільшити кошторисні ціни на свою користь.
Взаємозв’язки суб’єктів інвестиційного процесу показані на рис.1.4

Постачальники обладнання (шеф-монтаж)

Інвестор (замовник)

Фінансуючий банк

Постачальники матеріальних ресурсів

Субпідрядні фірми

Субпідрядні проектні організації

Генеральний підрядник

Генеральний проектувальник

Рис.1.4 Схема взаємодії суб’єктів інвестиційного процесу.
За цих умов на замовника покладається багато обов’язків щодо організації інвестиційного процесу. Він повинен відкрити фінансування проекту, тобто знайти кошти: вивільнити власні інвестиційні ресурси, залучити кошти інших акціонерів і компаньйонів, укласти угоду про кредит з комерційним банком, забезпечити свої ліцензійні права на будівництво у контрольних організаціях та місцевих органах влади, крім того, на вимоги підрядника замовник повинен забезпечити комплектне постачання технологічного обладнання та деяких видів матеріалів. Крім того, замовник повинен забезпечити підрядника на будівельному майданчику підведенням інженерних комунікацій - під’їзними шляхами, електроенергією, засобами зв’язку, водопостачанням і каналізацією, в окремих випадках - житлом і харчуванням будівельників.
В свою чергу, вимоги, які зумовлюються в договорах для підрядника, - це необхідність неухильно слідувати проектному завданню замовника, виконувати всі вказівки дирекції замовника, що створюються в апараті його управління і передбачені зведеним кошторисом. Згідно з договором підрядник виконує майже всі загальнобудівельні роботи, забезпечує значну частку поставок матеріальних ресурсів для будівництва, крім тих, що замовник здійснює як самостійно, так і за окремими прямими договорами.
Замовник здійснює координацію робіт, передбачених у генеральному договорі, з роботами, передбаченими іншими договорами, укладеними ним особисто; він не може впливати на хід робіт, що виконують субпідрядники, які пов’язані договірними обов’язками з генеральним підрядником. Згідно з цими договорами, як правило, на генпідрядника покладаються обов’язки матеріально-технічного постачання субпідрядників, а сам він, відповідно до інших угод, цілком залежить від виробників матеріалів, конструкцій і деталей, або посередників, що здійснюють матеріальне забезпечення.

1.3 Роль банку в процесі проектного фінансування

Як засвідчує світовий досвід, в умовах розвинутої ринкової економіки саме комерційні банки мають виступати у ролі організаторів та фінансових ініціаторів здійснення великих інвестиційних проектів та програм. Лише вони здатні відігравати вирішальну роль у мобілізації фінансових інвестиційних ресурсів, виступаючи як провідники, а в ряді випадків - як фінансові гаранти вживаних інвестиційних заходів.
Банківський інвестиційний кредит можуть надавати як спеціалізовані - інвестиційні, інноваційні та іпотечні, так і універсальні (комерційні) банки. Умови, якими повинні керуватися всі банки, типові [1]:
обов’язкова розробка та здійснення комплексу заходів з кредитування інвестиційних проектів, а саме: залучення коштів для інвестиційного кредитування на фінансових ринках капіталів іноземних та вітчизняних банків, міжнародних фінансових організацій, суб’єктів підприємницької діяльності та приватних осіб; експертна оцінка інвестиційних проектів, розроблення методів та критеріїв відбору об’єктів кредитування; розроблення разом з позичальником та інвестором фінансових умов здійснення проектів та вибір прийнятних форм кредитування; розроблення механізмів контролю та самостійне здійснення контрольних функцій щодо раціонального та цільового використання позичок;
співробітництво з міжнародними організаціями, урядовими та неурядовими організаціями іноземних держав, іноземними інвесторами з питань організації інвестиційного кредитування;
розробка та здійснення комплексу заходів з організації та реалізації схем кредитування, в яких банк виступає основним менеджером або кредитором.
Комерційні банки:
надають банківські кредити для фінансування інвестиційних проектів;
здійснюють лізингові операції;
підтримують комерційне кредитування;
видають гарантії учасникам інвестиційного проекту;
здійснюють розрахунково-платіжні операції у рамках проектної діяльності;
організовують спільне банківське кредитування проекту;
фінансують проект через придбання паїв, акцій та облігацій компаній, що реалізують проект;
Процес банківського інвестиційного кредитування є складною процедурою, яка включає в себе кілька послідовних стадій:
розроблення основних напрямів роботи банку з інвестиційного кредитування на перспективу:
а) оцінка макроекономічної ситуації в країні в цілому, а також у регіоні роботи потенційних інвестиційних позичальників зокрема;
б) розроблення внутрішньобанківських нормативних документів з інвестиційного кредитування;
в) визначення лімітів на інвестиційне кредитування;
г) підготовка персоналу банку для роботи з інвестиційними позичками;
д) формування стратегії управління кредитними ризиками в процесі кредитуванні інвестиційних проектів;
2) обґрунтування банківського інвестиційного кредиту:
а) розгляд заявки на одержання інвестиційного кредиту позичальником;
б) аналіз техніко-економічного обґрунтування об’єкта кредитування;
в) вивчення кредитоспроможності клієнта та оцінка ризиків щодо позички;
г) підготовка та укладання кредитної угоди;
3) контроль за цільовим використанням кредиту та його своєчасним погашенням:
а) перевірка цільового використання позичкових коштів на фінансування інвестиційного проекту протягом усього строку дії кредитної угоди;
б) аналіз бухгалтерського балансу та фінансового стану позичальника протягом усього строку кредитування;
в) перевірка збереження застави;
г) перевірка виконання умов кредитної угоди та ін.
У процесі кредитування інвестиційних проектів банки повинні використовувати ряд організаційно-економічних прийомів видачі та погашення позичок. Сукупність цих прийомів як конкретних дій з організації кредитного процесу, його регулювання відповідно до принципів інвестиційного кредитування, називається механізмом інвестиційного кредитування.
Вибір конкретного механізму кредитування банком інвестиційних заходів позичальника залежить від критеріїв, визначених далі.
Статус кредитора:
позичка видається безпосередньо комерційним банком;
видача позички здійснюється міжнародними фінансово-кредитними установами через комерційний банк.
Статус позичальника:
кредит одержує акціонер банку;
кредит одержує новий або постійний клієнт банку;
кредит одержує велике, середнє або мале підприємство;
кредит одержує державне підприємство.
Валюта інвестиційної позички:
у національній валюті;
у вільноконвертованій валюті;
у міжнародних грошових одиницях;
мультивалютні.
Кількість учасників операції, що кредитується:
двостороння угода;
багатостороння угода.
Мета та призначення позички:
на збільшення капіталу, на розширення обсягів виробництва тощо;
кредити під сукупний об’єкт (реальний інвестиційний проект).
Строки користування позичкою:
короткострокова (до 1-го року);
середньо - та довгострокова (більше 1-го року).
Вид відсотка:
фіксований;
плаваючий.
Спосіб погашення:
позичка погашається однією сумою в кінці строку кредитування;
позичка погашається рівними частками протягом строку кредитування;
позичка погашається обумовленими частками через узгоджені проміжки часу.
Техніка кредитування:
кредит надається однією сумою;
кредитна лінія:
а) поновлювальна, тобто клієнт, використавши та погасивши всю заборгованість по кредитній лінії, може знову користуватися нею;
б) непоновлювальна, після видачі та погашення позички в межах кредитної лінії відносини між позичальником та банком закінчуються;
в)"рамкова" кредитна лінія відкривається банком для оплати ряду поставок певних товарів у межах одного контракту, який реалізується протягом року або іншого періоду, наприклад фінансування поставки обладнання в процесі здійснення інвестиційного проекту;
г) кредитна лінія "з повідомленням" клієнту про верхню межу кредитування, перевищення межі, недопустимість перевищення, стягнення за перевищення більших відсотків;
д)"підтверджена" лінія, коли клієнт щоразу узгоджує умови конкретної суми позички в межах кредитної лінії.
Традиційні фінансові послуги, які банки надають підприємствам та організаціям, не завжди допомагають останнім сповна розв’язати свої проблеми. Адже проблеми, пов’язані з оновленням чи вдосконаленням основних фондів підприємств, потребують довгострокових інвестицій. За таких умов перспективним стає лізинговий бізнес. За сучасних умов лізинг - це альтернативна форма фінансування, в якій поєдналися орендні відносини, елементи кредитування та фінансування. З позиції банків - це один із шляхів диверсифікації видів банківської діяльності. Завдяки лізинговим операціям банк може значно розширити коло клієнтів та підвищити свою прибутковість.
Метою лізингової політики банку є отримання прибутку, а також максимальне задоволення потреб клієнта у лізингових послугах. Для її реалізації комерційному банку треба буде вирішити такі завдання [39]:
спрогнозувати розвиток лізингового бізнесу на найближчу перспективу і порівняти результати прогнозу зі стратегічними цілями банку;
порівняти рівень рентабельності і чистого прибутку у разі проведення лізингових та інших кредитних операцій банку;
сформувати перелік видів супутніх лізингу послуг, що банк потенційно може надати клієнту;
визначити ступінь галузевої та територіальної диверсифікації банку у сфері лізингу;
класифікувати лізингові угоди за рівнем ризику;
встановити процедуру підписання та реалізації лізингових контрактів;
розмежувати повноваження різних структурних підрозділів банку тощо.
У той же час політика комерційного банку у сфері лізингового бізнесу має ґрунтуватися на таких принципах [38]:
досягнення максимального прибутку в умовах мінімально припустимого ризику;
диверсифікація лізингової діяльності банку в аспекті галузей, регіонів, учасників лізингових угод та ін.;
оптимальне сполучення прибуткових операцій банку з метою найкращого задоволення потреб клієнтів у лізингових та інших послугах;
підтримка ліквідності банку;
орієнтація на систему податкових та інших пільг, наданих учасникам
лізингових угод урядом.
Визначаючи свою стратегію у лізинговому бізнесі, банк має прийняти рішення щодо ролі, якій він віддав би перевагу, зокрема:
а) лізингодавця;
б) лізингоодержувача;
в) кредитора лізингодавця;
г) гаранта за зобов’язаннями однієї зі сторін лізингової угоди;
д) засновника лізингової компанії.
Якщо банк ставить завдання одержання прибутку, то йому доцільно виступити лізингодавцем, його кредитором і гарантом за зобов’язаннями однієї зі сторін лізингової угоди; якщо завдання банку - одержання додаткового прибутку у вигляді дивідендів, то засновником лізингової компанії; якщо завдання банку - мінімізація власних витрат, то він може стати лізингоодержувачем.
Комерційний банк у межах виділеного обсягу операцій лізингової спрямованості повинен установити максимально допустимі межі витрат на розвиток тієї або іншої форми участі його у лізингу.
Варто підкреслити, що формування статутного фонду лізингової компанії може здійснюватися за одним зі сценаріїв: по-перше, фонд формується у мінімально допустимому обсязі у надії на те, що банк протягом визначеного періоду буде робити лізинговій компанії значну кредитну підтримку; по-друге, банк завжди формує статутний фонд лізингової компанії у необхідному обсязі і надає при цьому невелику кредитну допомогу.
Привабливість лізингової операції для комерційних банків пояснюється наявністю реального матеріального забезпечення, оскільки кредитор зберігає за собою право власності на об’єкт забезпечення. Посилення права банку у процедурі стягнення забезпечення має привести до якісного покращання кредиту та сприяти підвищенню якості інвестиційних проектів. Крім того, безпосередня участь банківської установи як одного із суб’єктів лізингового бізнесу надасть можливість банкам розширити коло своїх операцій, встановити дійсний контроль за використанням коштів банку, підвищити якість обслуговування клієнтів і тим самим збільшити їх кількість, зміцнити традиційні зв’язки та встановити нові взаємовигідні партнерські відносини з клієнтами.
Перевага лізингового бізнесу також полягає у високому ступені його рентабельності для банку. Через лізингові платежі банк отримує нове джерело доходів у вигляді комісійних виплат. Крім того, комерційні банки у процесі розвитку лізингового бізнесу можуть економити кошти за рахунок відносної простоти обліку лізингових операцій порівняно з кредитними операціями довгострокового характеру.
Важливим у реалізації інвестиційного проекту є підтримка банку у процесі організації комерційного кредитування.
Сучасний механізм комерційного кредиту характеризується поєднанням міжфірмових розрахунків і кредитування за відкритим рахунком. Такі розрахунково-кредитні відносини особливо активно використовується у міжнародних економічних зв’язках.
Традиційний механізм комерційного кредитування передбачає проведення вексельного кредитування. Платник надає постачальнику комерційний вексель, у номінальну вартість якого входять ціна товару та відсотки за наданий кредит. При цьому постачальник надає платникові право погашати платежі частинами і протягом певного часу.
Коли оформлення комерційного кредиту здійснюється через векселі, то такі кредити тісно пов’язані з банківськими кредитами. Банківські операції з обліку векселів і видачі позичок до запитання під забезпечення векселів називаються банківськими вексельними кредитами. Такий кредит надається за заявою підприємства векселедержателя, яка подається, як правило, до банку, в якому йому відкритий основний поточний рахунок.
Одним з найважливіших питань у залученні фінансових ресурсів для реалізації інвестиційних проектів є видача банками учасникам проекту гарантій. Існує дві форми надання банками гарантій - прямі та непрямі.
Гарантії на користь кредитора:
1) необмежені, тобто на весь термін кредитного договору на повну суму
платіжних зобов’язань за договором;
бмежені як за часом, так і за обсягом зобов’язань, у тому числі:
гарантія завершення робіт за проектом;
гарантія покриття непередбачених витрат за проектом на інвестиційній фазі;
гарантії покриття додаткових витрат позичальника з погашення кредитних зобов’язань на виробничій фазі у разі нестачі грошових потоків за проектом.
Гарантії на користь кредитора можуть бути як умовні, так і безумовні.
Гарантії на користь замовника проекту:
гарантія повернення авансу;
тендерна гарантія;
гарантія митного очищення будівельної техніки, що ввозиться із-за кордону;
гарантія належного виконання контракту.
Гарантія на користь підрядчика або постачальника як засіб забезпечення платежу у разі подання замовнику проекту комерційного кредиту. Спосіб реалізації і ступінь покриття залежить від типу і умов гарантії.
Непрямі гарантії надаються комерційними банками, як правило, у формі довгострокових контрактів, а саме:
контракти на реалізацію продукції, що вже випускається у рамках діючого виробництва як забезпечення банківського кредиту для фінансування проекту;
додаткові контракти на реалізацію проектного продукту як забезпечення банківського кредиту для фінансування проекту;
довгострокові контракти на поставку виробничих ресурсів для забезпечення об’єкта інвестиційної діяльності.
Розрахунково-платіжні операції комерційних банків у рамках проектної діяльності також мають особливе значення, зокрема у разі використання акредитивної та інкасової форм розрахунків, банківського переказу, обслуговування учасників інвестиційного проекту із застосуванням інших форм розрахунків, зокрема з використанням векселів, чеків та платіжних карток.
Організація спільного банківського інвестиційного кредитування передбачає участь банку в:
організації синдикатного та консорціумного кредитів;
управлінні синдикатним та консорціумним кредитами;
дійсненні платіжно-розрахункових операцій у рамках синдикату /консорціуму.
Фінансування проекту через придбання паїв, акцій та облігацій компанії, що реалізує проект, здійснюється через: участь у заснуванні проектної компанії через внесення паю в її капітал; придбання акцій та облігацій на фондовому ринку.
Аналізуючи функції та роль комерційних банків у фінансовому забезпеченні інвестиційної діяльності підприємств, доходимо висновку, що саме банки є тією ключовою ланкою між промисловими підприємствами та інвесторами, як інституціональними, так і індивідуальними, через ефективну політику мобілізації інвестицій у реальний сектор економіки за рахунок як внутрішніх, так і зовнішніх джерел.
Існує кілька варіантів, умови яких задовольняють банк та схиляють його до участі у проектному фінансуванні.
За результатами експертизи банк робить висновок щодо високої життєздатності та прибутковості проекту. У цьому разі він може брати участь у проекті навіть за низької кредитоспроможності інших учасників проекту та непереконливих гарантій погашення кредиту.
Варіант, за якого очікувані потоки готівки від реалізації проекту як джерело покриття боргу за результатами ретельно проведених розрахунків задовольняють банк.
Банк задовольняють результати оцінки перспективних потоків готівки, забезпеченням решти кредиту є активи позичальника, природно, після ретельної оцінки його фінансового стану.
Результати аналізу фінансового стану підприємства-позичальника підтверджують його високий рейтинг і переконують кредитора у його спроможності своєчасно погасити борг.
Таким чином, головним принципом участі банку у фінансуванні проекту виступає його впевненість у реальності генерування потоків готівки, які забезпечують покриття боргу та відсотків за ним.

Розділ ІІ. Реалізація процесу проектного фінансування в Україні

2.1 Макроекономічний аналіз ймовірних джерел проектного фінансування в Україні на фоні світової фінансової кризи 2008 - 2009 рр.

Проектним фінансуванням називають такий спосіб залучення довгостро-кового капіталу для реалізації великих інвестиційних проектів, при якому єди-ним джерелом повернення вкладених коштів і головним забезпеченням кредиту є грошові потоки, що генеруються самим проектом [39]. Хоча традиційному ро-зумінню проектного фінансування відповідає небагато випадків, цей термін часто використовується у більш широкому значенні, що охоплює всі випадки кредитування проектів, масштаб яких досить великий у порівнянні з діяльністю позичальника, а сума кредиту не може бути забезпеченою заставним майном.
Організація фінансування за типом проектного дозволяє на початковій стадії здійснення проекту [40]:
оцінити можливості його ініціаторів;
визначити потребу проекту в позикових засобах;
визначити прибуток після введення підприємства в експлуатацію;
розподілити ризики створення і функціонування підприємства між всіма зацікавленими юридичними і фізичними особами.
Основною особливістю проектного фінансування, на відміну від акціо-нерного та державного, є виявлення та управління ризиками, розподіл ризиків між учасниками проекту, оцінка затрат і доходів з врахуванням ризиків та їх розподілу.
Порівняно з традиційним банківським кредитуванням проектне фінансу-вання має такі особливості [44]:
1. В схемах проектного фінансування в ролі фінансових учасників реалі-зації інвестиційного проекту можуть виступати не тільки комерційні банки, але й інвестиційні банки, інвестиційні фонди і компанії, пенсійні фонди та інші ін-ституціональні інвестори, лізингові компанії та інші фінансові, кредитні та ін-вестиційні інститути.
2. Переважаючою тенденцією розвитку проектного фінансування в про-мислово розвинених країнах є використання всієї гами джерел і методів фінан-сування інвестиційних проектів: банківських кредитів, емісій акцій, пайових внесків, фірмових кредитів, облігаційних позик, фінансового лізингу, власних коштів компаній (амортизаційних фондів та нерозподіленого прибутку). В ок-ремих випадках можуть використовуватись також державні кошти (частіше в завуальованій формі - у вигляді гарантій і податкових пільг).
3. Проектне фінансування є інструментом активного зрощування банків-ської і промислової сфер.
4. В схемах проектного фінансування без регресу і з обмеженим регресом на позичальника особлива увага приділяється питанням виявлення, оцінки та зниження ризиків при реалізації інвестиційних проектів.
Основними джерелами проектного фінансування інвестиційних проектів є наступні [48]:
власні джерела існуючих підприємств, які складаються з частини амор-тизаційних відрахувань від доходів до оподаткування податком на прибуток та розподіленої частини чистого прибутку підприємства після оподаткування в резерви на розвиток підприємства;
власні джерела акціонерного капіталу створюємих під інвестиційних проект підприємств за рахунок частини чистого прибутку акціонерів, які засновують нове підприємство, включаючи іноземних інвесторів;
залучені додаткові кошти акціонерного капіталу за рахунок додаткової емісії пайових цінних паперів (акцій) підприємства з перерозподілом чи без перерозподілу акціонерних часток;
кредитні залучені кошти банків під інвестиційний проект;
залучені кошти за рахунок випуску боргових цінних паперів (облігацій) підприємства під інвестиційний проект;
залучені кошти фондів державного фінансування інвестиційних проектів на поворотній та неповоротній основах;
залучені кошти іноземних державних та недержавних фінансових установ для фінансування інвестиційних проектів;
часткове фінансування інвестиційного проекту за рахунок залучення матеріальних та нематеріальних (технологія та програмне забезпечення систем автоматизації) засоби реалізації інвестиційного проекту на лізинговій основі, включаючи міжнародний лізинг.
В табл. А.1 - А.3 Додатку А наведені обсяги та структура джерел коштів капітального інвестування в Україні у 2007 - 2009 роках. за даними держком-стата України [76].
Як показує спільний аналіз даних, наведених в табл. А.1 - А.3 Додатку А, динаміка структури основних джерел проектного фінансування інвестиційних проектів в Україні у 2007 - 2009 роках характеризується наступними показни-ками:
питома вага власних коштів підприємств та організацій (власний капі-тал, амортизаційні відрахування та капіталізуєма частка чистого прибутку) з рівня 58,6% у 2007 році зросла до 69,5% у 2009 році;
питома вага кредитів банків з рівня 15,2% у 2007 році знизилась до рівня 12,2% у 2009 році;
питома вага іноземних інвестицій з рівня 3,3% у 2007 році зросла до рівня 4,0% у 2009 році;
питома вага коштів державного та місцевого бюджетів з рівня 11,2% у 2007 році знизилась до рівня 5,2%.
Таким чином, найбільш дешеві державні кошти інвестування через спеці-альні інвестиційні фонди у 2009 році на фоні наслідків світової фінансової кризи стали малодоступними.
Зниження обсягів інвестиційного банківського кредитування пов’язане з системною кризою банківської системи України та тимчасовим згортанням банками України портфелів кредитування. Так, якщо на 1 січня 2009 року сумарний обсяг кредитно-інвестиційного портфелю банків України складав 759 686,0 млн. грн. (курс 7,7 грн. /1 долар США), то станом на 01.09.2009 року він складав тільки 654 218, 1млн. грн. (курс 8,0 грн. /1 долар США) [77], тобто обсяг кредитування знизився на - 14%.
На фоні загального зниження обсягу капітальних інвестицій в економіку України у 2009 році на 49,8% (прогноз 2009 року) найбільш питому вагу ста-новлять власні кошти підприємств, зростає питома вага іноземних інвестицій.
На рис. Б.1 - Б.7 Додатку Б наведені результати аналізу макропоказників економіки України у першому півріччі 2009 року порівнянні з 2007 та 2008 роками. Як показує спільний аналіз графіків рис. Б.1 - Б.7 Додатку Б: загальний обсяг капітальних інвестицій в Україні у 2009 році знизився на - 44% відносно рівня 2008 року, оскільки значна частка підприємств знизила обсяги виробництва чи зупинилася за причиною кризи попиту на їх продукцію; у 2009 році значно зросла кількість збиткових підприємств та знизився рівень рентабельності діяльності прибуткових підприємств, в результаті чого значно скоротився рівень джерел інвестування за рахунок власних коштів підприємств; рівень іноземного інвестування у 2009 році зріс на 6% відносно рівня іноземного інвестування у 2008 році, тобто як джерело проектного інвестування цей фінансовий потік в Україну не зменшився, хоча його відносна частка не перевищує 4,0%.
Таким чином, під впливом наслідків світової фінансово-економічної кризи 2008 - 2009 років в Україні різко зменшились обсяги можливих джерел проектного фінансування, тому в умовах дефіциту джерел ресурсів різко виріс попит на якісну підготовку матеріалів обгрунтування ефективності проектного фінансування та заходів зменшення ризиків проектного фінансування.

2.2 Аналіз впливу законодавчо-нормативного регулювання на створення джерел проектного фінансування в Україні

Переважаючою тенденцією розвитку проектного фінансування в про-мислово розвинених країнах є використання всієї гами джерел і методів фінан-сування інвестиційних проектів [56]:
капітальних та фінансових інвестицій, включаючи іноземні інвестиції;
банківських кредитів;
первинних та додаткових емісій акцій;
пайових внесків в створювані проектні підприємства;
фірмових кредитів;
облігаційних позик;
фінансового лізингу;
власних коштів компаній (амортизаційних фондів та нерозподіленого прибутку);
концесійних інвестицій.
В окремих випадках можуть використовуватись також державні кошти (частіше в завуальованій формі - у вигляді гарантій і податкових пільг).
На сьогоднішній час джерелами проектного фінансування в Україні можуть виступати:
а) комерційні банки згідно Закону України „Про банки та банківську діяльність” [6] ;
б) комерційні підприємства згідно Закону України „Про цінні папери та фондовий ринок" [7], а також Закону України „Про акціонерні товариства” [9] ;
в) лізингові фінансові компанії згідно Закону України „Про фінансові послуги та державне регулювання ринків фінансових послуг„ [14] та Закону України „Про фінансовий лізинг” [13] ;
г) інвестиційні фонди та компанії з управління активами згідно Закону України „Про інститути спільного інвестування” [4] ;
д) недержавні пенсійні фонди згідно Закону України „Про недержавне пенсійне страхування" [12] ;
е) фонди фінансування будівництва згідно закону України „ Про фінансо-во-кредитні механізми і управління майном при будівництві житла та операціях з нерухомістю" [8] ;
ж) державні установи (включаючи іноземні державні установи), міжна-родні фінансові фонди, юридичні особи (підприємства, установи) та приватні особи згідно Законів України „Про інвестиційну діяльність” [2] та „Про режим іноземного інвестування” [3] ;
з) іноземні інвестори - концессіонери згідно Закону України „Про конце-сії" [11] та Закону України „Про концесії на будівництво та експлуатацію авто-мобільних доріг" [10].
Вплив законодавчо - нормативного регулювання на створення джерел проектного фінансування в Україні здійснюється залежно від наявності:
вільного чи обмеженого права інвестування коштів в проектне фінансування;
створення державою цивілізованого ринку функціонування цінних паперів, як одних з основних джерел проектного фінансування;
законодавчого захисту прав інвестора на інвестовані кошти та прав на повернення інвестиції, прав на отримання доходів та їх репатріацію за кордон (для іноземних інвесторів);
В Україні на сучасному етапі ці вимоги реалізовані в 3-х основних зако-нах:
Закон України „Про інвестиційну діяльність” [2] ;
Закон України „Про режим іноземного інвестування” [3] ;
Закон України "Про цінні папери та фондовий ринок" [7] ;
1. Так, Закон України „Про інвестиційну діяльність” [2] - встановлює що в Україні інвестиціями є всі види майнових та інтелектуальних цінностей, що вкладаються в об'єкти підприємницької та інших видів діяльності, в результаті якої створюється прибуток (доход) або досягається соціальний ефект.
Такими цінностями можуть бути:
кошти, цільові банківські вклади, паї, акції та інші цінні папери;
рухоме та нерухоме майно (будинки, споруди, устаткування та інші матеріальні цінності);
майнові права інтелектуальної власності;
сукупність технічних, технологічних, комерційних та інших знань, оформлених у вигляді технічної документації, навиків та виробничого досвіду, необхідних для організації того чи іншого виду виробництва, але не запатентованих ("ноу-хау");
права користування землею, водою, ресурсами, будинками, спорудами, обладнанням, а також інші майнові права;
Інвестиції у відтворення основних фондів і на приріст матеріально-виробничих запасів здійснюються у формі капітальних вкладень.
Інвестиційна діяльність здійснюється на основі:
інвестування, здійснюваного громадянами, недержавними підприємствами, господарськими асоціаціями, спілками і товариствами, а також громадськими і релігійними організаціями, іншими юридичними особами, заснованими на колективній власності;
державного інвестування, здійснюваного органами влади і управління України, Кримської АРСР, місцевих Рад народних депутатів за рахунок коштів бюджетів, позабюджетних фондів і позичкових коштів, а також державними підприємствами і установами за рахунок власних і позичкових коштів;
іноземного інвестування, здійснюваного іноземними громадянами, юридичними особами та державами;
спільного інвестування, здійснюваного громадянами та юридичними особами України, іноземних держав.
Об'єктами інвестиційної діяльності можуть бути будь-яке майно, в тому числі основні фонди і оборотні кошти в усіх галузях та сферах народного господарства, цінні папери, цільові грошові вклади, науково-технічна продукція, інтелектуальні цінності, інші об'єкти власності, а також майнові права.
Об'єктами інвестиційної діяльності не можуть бути об'єкти житлового будівництва, фінансування спорудження яких здійснюється з використанням недержавних коштів, залучених від фізичних та юридичних осіб, у тому числі в управління. Інвестування та фінансування будівництва таких об'єктів може здійснюватися виключно через фонди фінансування будівництва, фонди операцій з нерухомістю, інститути спільного інвестування, недержавні пенсійні фонди, які створені та діють відповідно до законодавства, а також через випуск безпроцентних (цільових) облігацій, за якими базовим товаром виступає одиниця такої нерухомості.
Суб'єктами (інвесторами і учасниками) інвестиційної діяльності можуть бути громадяни і юридичні особи України та іноземних держав, а також держави.
Розміщення інвестицій у будь-яких об'єктах, крім тих, інвестування в які заборонено або обмежено цим Законом, іншими актами законодавства України, визнається невід'ємним правом інвестора і охороняється законом.
Інвестор самостійно визначає цілі, напрями, види й обсяги інвестицій, залучає для їх реалізації на договірній основі будь-яких учасників інвестиційної діяльності, у тому числі шляхом організації конкурсів і торгів.
За рішенням інвестора права володіння, користування і розпорядження інвестиціями, а також результатами їх здійснення можуть бути передані іншим громадянам та юридичним особам у порядку, встановленому законом. Взаємовідносини при такій передачі прав регулюються ними самостійно на основі договорів.
Для інвестування можуть бути залучені фінансові кошти у вигляді кредитів, випуску в установленому законодавством порядку цінних паперів і позик.
Інвестор має право володіти, користуватися і розпоряджатися об'єктами та результатами інвестицій, включаючи реінвестиції та торговельні операції на території України, відповідно до законодавчих актів України.
Інвестор у випадках і порядку, встановлених законодавством України, зобов'язаний:
подати фінансовим органам декларацію про обсяги і джерела здійснюваних ним інвестицій;
одержати необхідний дозвіл або узгодження відповідних державних органів та спеціальних служб на капітальне будівництво;
Основним правовим документом, який регулює взаємовідносини між суб'єктами інвестиційної діяльності, є договір (угода).
Укладання договорів, вибір партнерів, визначення зобов'язань, будь-яких інших умов господарських взаємовідносин, що не суперечать законодавству України, є виключною компетенцією суб'єктів інвестиційної діяльності.
Інвестиційна діяльність може здійснюватись за рахунок:
власних фінансових ресурсів інвестора (прибуток, амортизаційні відрахування, відшкодування збитків від аварій, стихійного лиха, грошові нагромадження і заощадження громадян, юридичних осіб тощо);
позичкових фінансових коштів інвестора (облігаційні позики, банківські та бюджетні кредити);
залучених фінансових коштів інвестора (кошти, одержані від продажу акцій, пайові та інші внески громадян і юридичних осіб);
бюджетних інвестиційних асигнувань;
безоплатних та благодійних внесків, пожертвувань організацій, підприємств і громадян.
Держава гарантує стабільність умов здійснення інвестиційної діяльності, додержання прав і законних інтересів її суб'єктів.
Захист інвестицій - це комплекс організаційних, технічних та правових заходів, спрямованих на створення умов, які сприяють збереженню інвестицій, досягненню цілі внесення інвестицій, ефективній діяльності об'єктів інвестування та реінвестування, захисту законних прав та інтересів інвесторів, у тому числі права на отримання прибутку (доходу) від інвестицій.
Держава гарантує захист інвестицій незалежно від форм власності, а також іноземних інвестицій. Захист інвестицій забезпечується законодавством України, а також міжнародними договорами України. Інвесторам, у тому числі іноземним, забезпечується рівноправний режим, що виключає застосування заходів дискримінаційного характеру, які могли б перешкодити управлінню інвестиціями, їх використанню та ліквідації, а також передбачаються умови і порядок вивозу вкладених цінностей і результатів інвестицій.
З метою забезпечення сприятливого та стабільного інвестиційного режиму держава встановлює державні гарантії захисту інвестицій.
Державні гарантії захисту інвестицій - це система правових норм, які спрямовані на захист інвестицій та не стосуються питань фінансово-господарської діяльності учасників інвестиційної діяльності та сплати ними податків, зборів (обов'язкових платежів). Державні гарантії захисту інвестицій не можуть бути скасовані або звужені стосовно інвестицій, здійснених у період дії цих гарантій.
Інвестиції не можуть бути безоплатно націоналізовані, реквізовані або до них не можуть бути застосовані заходи, тотожні за наслідками. Такі заходи можуть застосовуватися лише на основі законодавчих актів України з відшкодуванням інвестору в повному обсязі збитків, заподіяних у зв'язку з припиненням інвестиційної діяльності. Порядок відшкодування збитків інвестору визначається в зазначених актах.
2). Закон України „Про режим іноземного інвестування” [3] визначає:
а) іноземні інвестори - це суб'єкти, які провадять інвестиційну діяльність на території України, а саме:
юридичні особи, створені відповідно до законодавства іншого, ніж законодавство України;
фізичні особи - іноземці, які не мають постійного місця проживання на території України і не обмежені у дієздатності;
іноземні держави, міжнародні урядові та неурядові організації;
інші іноземні суб'єкти інвестиційної діяльності, які визнаються такими відповідно до законодавства України;
б) іноземні інвестиції - це цінності, що вкладаються іноземними інвесторами в об'єкти інвестиційної діяльності відповідно до законодавства України з метою отримання прибутку або досягнення соціального ефекту;
Іноземні інвестиції можуть здійснюватися у вигляді:
іноземної валюти, що визнається конвертованою Національним банком України;
валюти України - при реінвестиціях в об'єкт первинного інвестування чи в будь-які інші об'єкти інвестування відповідно до законодавства України за умови сплати податку на прибуток (доходи);
будь-якого рухомого і нерухомого майна та пов'язаних з ним майнових прав;
акцій, облігацій, інших цінних паперів, а також корпоративних прав (прав власності на частку (пай) у статутному фонді юридичної особи, створеної відповідно до законодавства України або законодавства інших країн), виражених у конвертованій валюті;
грошових вимог та права на вимоги виконання договірних зобов'язань, які гарантовані першокласними банками і мають вартість у конвертованій валюті, підтверджену згідно з законами (процедурами) країни інвестора або міжнародними торговельними звичаями;
будь-яких прав інтелектуальної власності, вартість яких у конвертованій валюті підтверджена згідно з законами (процедурами) країни інвестора або міжнародними торговельними звичаями, а також підтверджена експертною оцінкою в Україні, включаючи легалізовані на території України авторські права, права на винаходи, корисні моделі, промислові зразки, знаки для товарів і послуг, ноу-хау тощо;
прав на здійснення господарської діяльності, включаючи права на користування надрами та використання природних ресурсів, наданих відповідно до законодавства або договорів, вартість яких у конвертованій валюті підтверджена згідно з законами (процедурами) країни інвестора або міжнародними торговельними звичаями;
Іноземні інвестиції можуть здійснюватися у таких формах:
часткової участі у підприємствах, що створюються спільно з українськими юридичними і фізичними особами, або придбання частки діючих підприємств;
створення підприємств, що повністю належать іноземним інвесторам, філій та інших відокремлених підрозділів іноземних юридичних осіб або придбання у власність діючих підприємств повністю;
придбання не забороненого законами України нерухомого чи рухомого майна, включаючи будинки, квартири, приміщення, обладнання, транспортні засоби та інші об'єкти власності, шляхом прямого одержання майна та майнових комплексів або у вигляді акцій, облігацій та інших цінних паперів;
придбання самостійно або за участю українських юридичних або фізичних осіб прав на користування землею та використання природних ресурсів на території України;
придбання інших майнових прав;
господарської (підприємницької) діяльності на основі угод про розподіл продукції;
в інших формах, які не заборонені законами України, в тому числі без створення юридичної особи на підставі договорів із суб'єктами господарської діяльності України.
Для іноземних інвесторів на території України встановлюється національний режим інвестиційної та іншої господарської діяльності, за винятками, передбаченими законодавством України та міжнародними договорами України.
Для окремих суб'єктів підприємницької діяльності, які здійснюють інвестиційні проекти із залученням іноземних інвестицій, що реалізуються відповідно до державних програм розвитку пріоритетних галузей економіки, соціальної сфери і територій, може встановлюватися пільговий режим інвестиційної та іншої господарської діяльності.
Іноземні інвестиції в Україні не підлягають націоналізації. Державні органи не мають права реквізувати іноземні інвестиції, за винятком випадків здійснення рятівних заходів у разі стихійного лиха, аварій, епідемій, епізоотій. Зазначена реквізиція може бути проведена на підставі рішень органів, уповноважених на це Кабінетом Міністрів України.
У разі припинення інвестиційної діяльності іноземний інвестор має право на повернення не пізніше шести місяців з дня припинення цієї діяльності своїх інвестицій у натуральній формі або у валюті інвестування в сумі фактичного внеску (з урахуванням можливого зменшення статутного фонду) без сплати мита, а також доходів з цих інвестицій у грошовій чи товарній формі за реальною ринковою вартістю на момент припинення інвестиційної діяльності, якщо інше не встановлено законодавством або міжнародними договорами України.
Іноземним інвесторам після сплати податків, зборів та інших обов'язкових платежів гарантується безперешкодний і негайний переказ за кордон їх прибутків, доходів та інших коштів в іноземній валюті, одержаних на законних підставах внаслідок здійснення іноземних інвестицій.
Державна реєстрація іноземних інвестицій здійснюється Урядом Автономної Республіки Крим, обласними, Київською та Севастопольською міськими державними адміністраціями протягом трьох робочих днів після фактичного їх внесення у порядку, що визначається Кабінетом Міністрів України.
Незареєстровані іноземні інвестиції не дають права на одержання пільг та гарантій, передбачених цим Законом.
Установчі документи підприємств з іноземними інвестиціями повинні містити відомості, передбачені законодавством України для відповідних організаційно-правових форм підприємств, а також відомості про державну належність їх засновників (учасників).
Майно, що ввозиться в Україну як внесок іноземного інвестора до статутного фонду підприємств з іноземними інвестиціями (крім товарів для реалізації або власного споживання), звільняється від обкладення митом.
При цьому митні органи здійснюють пропуск такого майна на територію України на підставі виданого підприємством простого векселя на суму мита з відстроченням платежу не більш як на 30 календарних днів з дня оформлення ввізної вантажної митної декларації.
Вексель погашається і ввізне мито не справляється, якщо у період, на який дається відстрочення платежу, зазначене майно зараховане на баланс підприємства і податковою інспекцією за місцезнаходженням підприємства зроблена відмітка про це на примірнику векселя.
Якщо протягом трьох років з часу зарахування іноземної інвестиції на баланс підприємства з іноземними інвестиціями майно, що було ввезене в Україну як внесок іноземного інвестора до статутного фонду зазначеного підприємства, відчужується, у тому числі у зв'язку з припиненням діяльності цього підприємства (крім вивезення іноземної інвестиції за кордон), підприємство з іноземними інвестиціями сплачує ввізне мито, яке обчислюється виходячи з митної вартості цього майна, перерахованої у валюту України за офіційним курсом валюти України, визначеним Національним банком України на день здійснення відчуження майна.
Продукція підприємств з іноземними інвестиціями не підлягає ліцензуванню і квотуванню за умови її сертифікації як продукції власного виробництва у порядку, встановленому Кабінетом Міністрів України.
Підприємства з іноземними інвестиціями сплачують податки відповідно до законодавства України.
Підприємства з іноземними інвестиціями самостійно приймають рішення про патентування (реєстрацію) за кордоном винаходів, промислових зразків, товарних знаків та інших об'єктів інтелектуальної власності, які їм належать, відповідно до законодавства України.
Специфіка регулювання іноземних інвестицій у спеціальних (вільних) економічних зонах установлюється законодавством України про спеціальні (вільні) економічні зони. Правовий режим іноземних інвестицій, що встановлюється у спеціальних (вільних) економічних зонах, не може створювати умови інвестування та здійснення господарської діяльності менш сприятливі, ніж встановлені цим Законом.
3) Закон України "Про цінні папери та фондовий ринок" [7] визначає, що
в Україні у цивільному обороті можуть бути такі групи цінних паперів:
1) пайові цінні папери - цінні папери, які посвідчують участь їх власника у статутному капіталі (крім інвестиційних сертифікатів та сертифікатів ФОН), надають власнику право на участь в управлінні емітентом (крім сертифікатів ФОН) і отримання частини прибутку, зокрема у вигляді дивідендів, та частини майна у разі ліквідації емітента (крім сертифікатів ФОН). До пайових цінних паперів відносяться:
а) акції;
б) інвестиційні сертифікати;
в) сертифікати ФОН;
2) боргові цінні папери - цінні папери, що посвідчують відносини позики і передбачають зобов'язання емітента сплатити у визначений строк кошти відповідно до зобов'язання. До боргових цінних паперів відносяться:
а) облігації підприємств;
б) державні облігації України;
в) облігації місцевих позик;
г) казначейські зобов'язання України;
ґ) ощадні (депозитні) сертифікати;
д) векселі;
3) іпотечні цінні папери - цінні папери, випуск яких забезпечено іпотечним покриттям (іпотечним пулом) та які посвідчують право власників на отримання від емітента належних їм коштів. До іпотечних цінних паперів відносяться:
а) іпотечні облігації;
б) іпотечні сертифікати;
в) заставні;
4) приватизаційні цінні папери - цінні папери, які посвідчують право власника на безоплатне одержання у процесі приватизації частки майна державних підприємств, державного житлового фонду, земельного фонду;
5) похідні цінні папери - цінні папери, механізм випуску та обігу яких пов'язаний з правом на придбання чи продаж протягом строку, встановленого договором, цінних паперів, інших фінансових та/або товарних ресурсів;
6) товаророзпорядчі цінні папери - цінні папери, які надають їхньому держателю право розпоряджатися майном, вказаним у цих документах.
Згідно статті 5 „Виконання зобов'язань за цінним папером" [7]:
1. Особа, що розмістила (видала) цінний папір, та особи, що індосували його, відповідають перед його законним володільцем солідарно. У разі задоволення вимоги законного володільця ордерного цінного паперу про виконання посвідченого цим папером зобов'язання однією або кількома особами з числа тих, хто має такі зобов'язання, особи, що індосували цінний папір, набувають право зворотної вимоги (регресу) щодо інших осіб, які мають зобов'язання за цінним папером.
2. Відмова від виконання зобов'язання, посвідченого цінним папером, з посиланням на відсутність підстави зобов'язання або на його недійсність не допускається.
Таким чином, на сучасному етапі в Україні створені всі законодавчо-нормативні умови для розвитку проектного фінансування. Основним проблемним питання залишається створення інфраструктури державного та комерційного страхування інвестицій, яке є основою розвитку проектного фінансування в розвинутих країнах світу.
2.3 Аналіз технологій та ефективності варіантів проектного фінансування бізнес-плану створення міні-гольф клубу в ЗАТ з ІІ “Одеса-Гольф"
Розроблений в дипломній роботі бізнес-план та проект створення міні-гольф клубу передбачає створення наступних інфраструктурних об’єктів на відокремленій земельній ділянці клубу (створюване ЗАТ з іноземними інвестиціями „Одеса-Гольф”):
Будівля клубу (управління клубу, персонал тренерів, обслуговуючий персонал, прокат обладнання для гри) - площа 400 м2 (3 поверхи) - вартість 350 000 $;
Будівля готелю (3 гостьових поверхів, на 1 поверсі - ресторан, бар, сауна, SPA, басейн, магазин спортивного приладдя для гри) -площа 600 м2 (4 поверхи) - вартість 4 700 000 $;
Будівля автостоянки клубу (400 м2) та під’їздної дороги - вартість 35 000 $;
Будівля технологічного корпусу (котельня, насосна, електропідстан-ція, дизель-генераторна, артезіанський колодязь, система водопоста-чання та каналізації) - 300 м2 (2 поверхи) - вартість 75 000 $;
Поле міні-гольфу класу "пітч&патт" - 18 лунок, площа 2 га = 20 000м2, вартість побудови - 120 $/м2;
Поле міні-гольфу класу "ландшафтний парково - камяний 4 рівневий" - 18 лунок, площа 0,2 га = 2 000м2, вартість побудови -80 $/м2;
Поле міні-гольфу класу "ландшафтний піщано-озерний 2 рівневий" - 9 лунок, площа 0,1 га = 1 000м2, вартість побудови -70 $/м2;
Модульно-тренувальне поле міні-гольфу класу "Паттінг грін" - 12 модулів - площа 500 м2, вартість побудови - 50 $/м2;
Модульне поле міні-гольфу класу "Дитячий казковий міні-гольф" - 6 лунок - площа 200 м2, вартість побудови - 45 $/м2;
Критий зал на 6 "електронних" гольф -тренажерів - площа 200 м2, вартість побудови - 60 000 $.
Обладнання території гольф-клубу між гральними полями, встанов-лення охоронного забору та системи охоронного відеоспостереження - 100 000 $.
Сумарні інвестиції в проект створення клубу мін-гольфу - 9 млн. $., будівництво гольф-клубу потребує придбання в якості акціонерного внеску 3,2 га земельної ділянки несільськогосподарського використання з ринковою ціною 5$ за 1 м2.
В табл. В.1 Додатку В наведені необхідні площі земельних ділянок для побудови аналізуємих в бвзнес-плані видів полів для міні-гольфу.
В табл. В.2 Додатку В наведені вихідні дані для приблизних розрахунків оцінок при-бутковість даного бізнесу, при середній платі за гру на площадці з 18-ма лунками 10 USD.
На етапі 5-річної експлуатації проекту міні-гольф клубу поточні прогно-зи доходів та витрат наведені в табл. В.3 - В.5 Додатку В.
Наведені в табл. В.5 Додатку В прогнози доходів при середньостатис-тичній (по іншим клубам в Україні) часовій завантаженості гравцями гольф-полів клубу у порівнянні з поточними рівнями витрат на експлуатацію міні-гольф клубу показують, що рівень беззбитковості поточної роботи клубу настає при 24% фактичній завантаженості гральних полів відносно середньостатистич-ного прогнозу.
Таким чином, згідно з вихідними даними:
обсяг залученої капітальної інвестиції на 0-році проекту становить 9 млн. доларів США, або 72 млн. грн. (по курсу НБУ 8,0 грн. /1 долар США - листопад 2009 року);
прямі інвестиції залучені під передачу інвесторам акцій створеного ЗАТ „Одеса гольф-клуб” при умовах дивідендної доходності акцій не менше 32% на рік від номіналу вартості капітальної інвестиції та при умові кумулятивності акцій, тобто можливості накоплення дивілендів та сплати їх інвесторам с 3 року експлуатації проекту;
номінальна сума прямої інвестиції повертається по закінченню життє-вого циклу проекту інвесторам, гольф-клуб продається новим власникам за залишковою вартістю основних фондів;
допускається зменшення обсягів прямих капітальних інвестицій за рахунок залучення довгострокових банківських кредитів під заставу основних фондів міні-гольф клубу та придбання у фінансовий лізинг обладнання клубу;
джерелом сплати банківського кредиту та лізингу, разом з відсотками за користування банківським кредитом та лізинг обладнання, є амортизаційні відрахування частки доходу на рівні, який допускається Законом України „Про оподаткування прибутку підприємств".
Згідно кошторису будівництва проекту міні-гольф клубу, введенні в експ-луатацію основні фонди, загальною вартістю 8,25 млн. доларів США, розподі-ляються за групами наступним чином:
1 група - 5 490 000 доларів США;
2 група - 1 860 000 доларів США;
3 група - 300 000 доларів США;
4 група - 600 000 доларів США;
В табл. В.6 Додатку В наведені результати розрахунку амортизаційних відрахувань за 5 років проекту, рівень яких застосовується при розрахунку балансового прибутку гольф-клубу та рівня податку на прибуток (25% від балансового прибутку). Курс національної валюти в проекті - 8,0 грн. /1 долар США.
В дипломному проекті проведений конкурсний аналіз трьох варіантів проектного фінансування:
№1 - 100% фінансування за рахунок емісії акцій створюваного ЗАТ „Одеса Гольф" з розміщенням їх як серед резидентів, так і серед нерезидентів України (іноземних інвесторів);
№2 - часткове фінансування за рахунок емісії акцій створюваного ЗАТ „Одеса Гольф" з розміщенням їх як серед резидентів, так і серед нерезидентів України (іноземних інвесторів) та залучення банківського кредиту в частці, яку проектно можна обслуговувати за рахунок амортизаційних відрахувань при експлуатації гольф-клубу;
№3 - часткове фінансування за рахунок емісії акцій створюваного ЗАТ „Одеса Гольф" з розміщенням їх як серед резидентів, так і серед нерезидентів України (іноземних інвесторів) та залучення фінансового лізинга обладнання клубу в частці, яку проектно можна обслуговувати за рахунок амортизаційних відрахувань при експлуатації гольф-клубу.
В досліджуємому проекті 1-й варіант інвестиційних інструментів - варіант 100% фінансування за раху-нок емісії акцій створюємого ЗАТ „Одеса гольф" на суму 72,0 млн. грн., які придбаються інвесторами, має наступні параметри реалізації:
за умови річної ставки дивідендної доходності акцій 32% від номіналу інвестиції;
при кумулятивних гарантіях акцій (несплачена сума дивідендів розра-хункового періоду сплачується в наступних періодах);
при поверненні номінальної суми інвестованого капіталу (викупу акцій підприємством у інвесторів по номіналу) на кінець 5-го року експлуатації про-екту (закриття проекту та продаж міні-гольф клубу).
Враховуючи рівень амортизаційних відрахувань, наведений в табл. В.6 Додатку В, проектний рівень інвестиційного фінансування проекту сформо-ваний в табл. В.7 Додатку В.
В табл. Г.1 - Г.5 Додатку Г наведені результати програмно-пов’язаних ланцюгів розрахунків за алгоритмом [41] варіанту №1 - 100% фінансування проекту за рахунок додаткової емісії акцій підприємства:
показники операційної діяльності за 1 - 5 роки та ліквідація підприєм-ства;
показники фінансової діяльності за 1 - 5 роки та ліквідація підприєм-ства;
показники дисконтованої ефективності інвестицій по результатам діяль-ності за 1 - 5 роки та ліквідації підприємства.
Основними результатами проекта Варіант №1 є наступні показники:
1. Інвестовано в проект та витрачено на етапі будування та введення в експлуатацію міні-гольф клубу 72,0 млн. грн. власних коштів емісії акцій (кош-ти інвесторів), при цьому на момент початку експлуатації на рахунках підпри-ємства залишився резервно-страховий запас оборотних коштів - 4,384 млн. грн.;
2. За 5 років діяльності:
сума інвестиції 72,0 млн. грн. на кінець 5 року повернена інвесторам по номіналу акцій;
дивіденди інвесторам на протязі 5 років проекту не сплачувались і спла-чені на кінець 5 року діяльності при ліквідації підприємства;
на момент ліквідації підприємство має на рахунках чистого прибутку 99, 207 млн. грн., які є сумарними кумулятивними дивідендами інвесторів за 5 років проекту.
поточний рівень точки беззбитковості проекту за час проекту становить 44,9% (1 рік) - 10,15% (5 рік);
поточний рівень страхового запасу по обсягу реалізації послуг стано-вить 2,23 (1 рік) - 9,85 (5 рік).
3. Дисконтовані „пренумерандо" показники ефективності експлуатації інвестиції складають наступні рівні:
рівень сумарного дисконтованого чистого доходу PV = 56,803 млн. грн.;
рівень сумарних дисконтованих інвестиційних витрат з врахуванням повернення номіналу інвестиції на кінець 5 року проекту складає IC =54,033 млн. грн.;
рівень сумарного дисконтованого чистого прибутку від експлуатції інвестиції складає NPV = +2,769 млн. грн.;
дисконтований коефіцієнт доходності інвестиції складає PI = 105,13%, тобто дисконтований рівень рентабельності інвестиції складає +5,13%;
дисконтований строк окупності інвестиції становить DPP = 4,76 років;
рівень дисконтованої дюрації проекту становить D = 1,89 років;
ефективна бар'єрна ставка дисконтування проекту становить R бар = 32,0% річних;
ставка внутрішньої доходності проекту становить IRR = 33,91% річних.
Таким чином представлений інвестиційний проект створення міні-гольф клубу за варіантом №1 є прибутковим та інвестиційно привабливим, оскільки строк фізичного зносу міні-гольф полів становить 8 - 10 років, тобто після окуп-ності інвестиції за 4,8 роки, міні-гольф клуб буде приносити чистий прибуток його наступним власникам.
В досліджуємому проекті для оптимізації варіантів проектного фінансу-вання проаналізовані наступні моделі змішаного проектного інвестування з застосуванням інвестиційних інструментів:
1) Варіант (№2) змішаного фінансування (72 млн. грн) за рахунок емісії акцій створюємого ЗАТ „Одеса гольф-клуб” на суму 54,7 млн. грн. на вищепри-ведених умовах та довгострокового банківского кредиту на 5 років на суму 17,3 млн. грн. на умовах:
повернення суми кредиту - рівномірне на кінець кожного року, почина-ючи з 1 року експлуатації міні-гольф клубу;
сплата відсотків - на кінець кожного року за ставкою 25% річних (рі-вень для довгострокових заставних кредитів в національній валюті) від поточ-ного залишку суми кредиту за поточний рік.
2) Варіант (№3) змішаного фінансування (72 млн. грн) за рахунок емісії акцій створюємого ЗАТ „Одеса гольф-клуб” на суму 56,0 млн. грн. на вищепри-ведених умовах та довгострокового фінансового лізингу обладнання на 5 років на суму 16,0 млн. грн. на умовах:
повернення суми фінансового лізингу - рівномірне на кінець кожного року, починаючи з 1 року експлуатації міні-гольф клубу;
сплата відсотків за користування лізингом - на кінець кожного року за ставкою 30% річних (рівень для довгострокових заставних кредитів в націо-нальній валюті 25% +5% лізингова премія) від поточного залишку суми креди-ту за поточний рік.
В табл. Д.1 Додатку Д наведені результати прогнозу обсягів банківського кредитування чи лізингу обладнання та графіку обслуговування боргу при зас-тосуванні в якості джерела нарахованих сум амортизації основних засобів. При цьому застосовані наступні проектні обмеження:
обсяг банківського довгострокового кредиту не може бути більшим 50% вартості основних засобів підприємства, оскільки довгострокове банківське кредитування на 5 років здійснюється тільки на основі заставного забезпечення - гарантій (застава ОФ) на суму не меншу, ніж 200% від суми кредиту, тобто сума кредиту не може бути більшою за 33,0 млн. грн.;
обсяг лізингового кредиту за сумою не може бути більшим за сумарну вартість основних фондів 2,3,4 груп, тобто всіх видів обладнання міні-гольф клубу, таким чином максимальна сума лізингу не може бути більшою за 22,08 млн. грн.;
фактичний обсяг залучаємого банківського кредиту чи фінансового лізингу обладнання розраховується з врахуванням того, що щорічний обсяг повернення частки кредиту (лізингу) та щорічний обсяг сплачуємих відсотків за користування кредитом (лізингом) не повинен перевищувати рівень 90% амор-тизаційних відрахувань, джерелом яких є чистий дохід від надання послуг клу-бом;
10% амортизаційних відрахувань використовуються на поточний ре-монт основних фондів міні-гольф клубу;
річна ставка банківського кредиту становить 25% річних від залишку кредиту, річна ставка лізингу - 30% від залишку лізингу.
При аналізі дисконтованої ефективності варіантів фінансування проектів застосовуються основні 3 варіанта бар’єрних ставок, або ставок дисконтування грошових потоків, витрачених на фінансування проекту та генеруємих проек-том у результаті господарчої діяльності по експлуатації профінансованих акти-вів проекту:
Бар'єрна ставка з обліком мінімальної ринкової вартості грошей в бан-ківській системі країни та з додатковим урахуванням інфляції (ставка дискон-тування 1-го типу);
Бар'єрна ставка з обліком зваженої середньої вартості капіталу, WACC (ставка дисконтування 2-го типу);
Бар'єрна ставка за ринковим рівнем безризикової ставки доходності ін-вестиційного капіталу з урахуванням прогнозних ризиків проекту - модель САРМ (ставка дисконтування 3-го типу).
На рис. Д.1 - Д.3 Додатку Д та в табл. Д.2 - Д.3 Додатку Д наведені ста-тистичні дані та економетричні моделі регресійних моделей (програмний мо-дуль „електронних таблиць" EXCEL - 2007) екстраполяційного прогнозування на період дії проекту рівней:
інфляції в Україні;
облікової ставки Національного банку України (мінімальна вартість грошей);
відсоткових ставок доходності депозитів в національній та іноземній валюті в Україні (альтернативна інвестиційна ставка доходності);
відсоткових ставок вартості кредитів в національній на іноземній валюті в Україні;
безризикових ставок ринкової інвестиційної доходності в Україні, розраховуємих за динамікою рівня доходності державних облігацій ОВДП у 2007 - 2009 роках.
Враховуючи дані, наведені на рис. Д.1 - Д.3 Додатку Д та в табл. Д.2 - Д.3 Додатку Д, а також пропонуємий рівень ризику в 5% - 10% для нових проектів [36], в дослідженнях дійсного проекту приймаються наступні рівні бар'єрних ставок:
1. Постійна ставка вартості власного капіталу WACC (власн) - 32% (16% - середній рівень інфляції та 16% - середній рівень альтернативної депозитної доходності інвестиційного капіталу);
2. Змінна ставка вартості змішаного (власний (32%) +кредитний (25%)) капіталу WACC (власн+кредит) - з рівня 28,0% на 1 рік проекту до рівня 32,0% на останній 5-й рік проекту;
3. Змінна ставка вартості змішаного (власний (32%) +лізинговий (30%)) капіталу WACC (власн+лізинг) - з рівня 30,5% на 1 рік проекту до рівня 34,0% на останній 5-й рік проекту.
Згідно з графіком регресійної моделі, наведеної на рис. Д.1 Додатку Д, та враховуючи тенденції в керуванні цим процесом в Україні, в проекті прийнята змінна ставка щорічної інфляції цін на послуги, матеріали та заробітну плату:
1 рік проекту - 16,0%;
2 рік проекту - 14,0%;
3 рік проекту - 12,0%;
4 рік проекту - 10,0%;
5 рік проекту - 8,0%;
Результати розрахунку основних дисконтованих показників ефективності застосування інвестиційних інструментів наведені нижче:
а). Варіант №2 часткових прямих інвестицій в статутний капітал гольф-клубу та часткового банківського кредитування проекту під заставу статутного капіталу
В табл. Е.1 - Е.7 Додатку Е наведені результати програмно-пов’язаних ланцюгів розрахунків за алгоритмом [41] варіанту №2 - змішане фінансування проекту за рахунок емісії акцій підприємства+ банківського довгострокового кредитування:
показники операційної діяльності за 1 - 5 роки та ліквідація підприєм-ства;
показники фінансової діяльності за 1 - 5 роки та ліквідація підприєм-ства;
показники дисконтованої ефективності інвестицій по результатам діяльності за 1 - 5 роки та ліквідації підприємства.
Основними результатами варіанту №2 є наступні показники:
1. Інвестовано в проект та витрачено на етапі будування та введення в ек-сплуатацію міні-гольф клубу 72,0 млн. грн., з них 54,7 млн. грн. власних коштів емісії акцій (кошти інвесторів) та 17,3 млн. грн. банківського кредиту, при цьо-му на момент початку експлуатації на рахунках підприємства залишився резер-вно-страховий запас оборотних коштів - 4,384 млн. грн.;
2. За 5 років діяльності (1 підваріант - без поточних дивідендів):
сума банківського кредиту 17,3 млн. грн. та сума нарахованих відсотків за користування кредитом 12,975 млн. грн. сплачені банку повністю;
сума інвестиції 54,7 млн. грн. на кінець 5 року повернена інвесторам по номіналу акцій;
дивіденди інвесторам на протязі 5 років проекту не сплачувались і спла-чені на кінець 5 року діяльності при ліквідації підприємства;
на момент ліквідації підприємство має на рахунках чистого прибутку 89,475 млн. грн., які є сумарними кумулятивними дивідендами інвесторів за 5 років проекту.
поточний рівень точки беззбитковості проекту за час проекту становить 58,73% (1 рік) - 11,27% (5 рік);
поточний рівень страхового запасу по обсягу реалізації послуг стано-вить 1,70 (1 рік) - 8,87 (5 рік).
3. Дисконтовані „пренумерандо" показники ефективності експлуатації інвестиції складають наступні рівні (варіант №2 - без поточних дивідендів):
рівень сумарного дисконтованого чистого доходу PV = 50,05 млн. грн.;
рівень сумарних дисконтованих інвестиційних витрат з врахуванням повернення номіналу інвестиції на кінець 5 року проекту складає IC = 39,963 млн. грн.;
рівень сумарного дисконтованого чистого прибутку від експлуатції інвестиції складає NPV = +10,090 млн. грн.;
дисконтований коефіцієнт доходності інвестиції складає PI = 125,25%, тобто дисконтований рівень рентабельності інвестиції складає +25,25%;
дисконтований строк окупності інвестиції становить DPP = 3,99 років;
рівень дисконтованої дюрації проекту становить D = 2,10 років;
ефективна бар'єрна ставка дисконтування проекту становить R бар = 28,88% річних;
ставка внутрішньої доходності проекту становить IRR = 36,10% річних.
4. За 5 років діяльності (варіант № 2 - з поточною виплатою дивідендів):
сума банківського кредиту 17,3 млн. грн. та сума нарахованих відсотків за користування кредитом 20,760 млн. грн. сплачені банку повністю;
сума інвестиції 54,7 млн. грн. на кінець 5 року повернена інвесторам по номіналу акцій;
дивіденди інвесторам на протязі 5 років проекту сплачувались за 3, 4 та 5 роки (на 5 рік - кумулятивно за 3 роки) в загальній сумі 83,62 млн. грн.;
на момент ліквідації підприємство має на рахунках чистого прибутку 17,1 тис. грн., які є додатковими сумарними кумулятивними дивідендами ін-весторів за 5 років проекту.
3. Дисконтовані „пренумерандо" показники ефективності експлуатації інвестиції складають наступні рівні (варіант №2 - з поточною виплатою диві-дендів):
рівень сумарного дисконтованого чистого доходу PV = 46,17 млн. грн.;
рівень сумарних дисконтованих інвестиційних витрат з врахуванням повернення номіналу інвестиції на кінець 5 року проекту складає IC = 41,05 млн. грн.;
рівень сумарного дисконтованого чистого прибутку від експлуатції інвестиції складає NPV = +5,116 млн. грн.;
дисконтований коефіцієнт доходності інвестиції складає PI = 112,46%, тобто дисконтований рівень рентабельності інвестиції складає +12,46%;
дисконтований строк окупності інвестиції становить DPP = 4,45 років;
рівень дисконтованої дюрації проекту становить D = 2,12 років;
ефективна бар'єрна ставка дисконтування проекту становить R бар = 32,0% річних;
ставка внутрішньої доходності проекту становить IRR = 34,65% річних.
дисконтована рентабельність інвестиції для інвесторів ROI = +62,19%.
б) Варіант №3 часткових прямих інвестицій в статутний капітал гольф-клубу та часткового лізингу обладнання.
В табл. Ж.1 - Ж.5 Додатку Ж наведені результати програмно-пов’язаних ланцюгів розрахунків за алгоритмом [41] варіанту №3 - змішане фінансування проекту за рахунок емісії акцій підприємства+ лізингового фінансового кредитування придбаного обладнання:
показники операційної діяльності за 1 - 5 роки та ліквідація підприєм-ства;
показники фінансової діяльності за 1 - 5 роки та ліквідація підприєм-ства;
показники дисконтованої ефективності інвестицій по результатам діяльності за 1 - 5 роки та ліквідації підприємства.
Основними результатами варіанту №3 є наступні показники:
1. Інвестовано в проект та витрачено на етапі будування та введення в експлуатацію міні-гольф клубу 72,0 млн. грн., з них 56,0 млн. грн. власних кош-тів емісії акцій (кошти інвесторів) та 16,0 млн. грн. лізингового кредиту, при цьому на момент початку експлуатації на рахунках підприємства залишився резервно-страховий запас оборотних коштів - 4,384 млн. грн.;
2. За 5 років діяльності:
сума лізингового кредиту 16,0 млн. грн. та сума нарахованих відсотків за користування лізингом 14,40 млн. грн. сплачені лізинговій компанії повністю;
сума інвестиції 56,0 млн. грн. на кінець 5 року повернена інвесторам по номіналу акцій;
дивіденди інвесторам на протязі 5 років проекту не сплачувались і спла-чені на кінець 5 року діяльності при ліквідації підприємства;
на момент ліквідації підприємство має на рахунках чистого прибутку 88,407 млн. грн., які є сумарними кумулятивними дивідендами інвесторів за 5 років проекту.
поточний рівень точки беззбитковості проекту за час проекту становить 60,25% (1 рік) - 11,4% (5 рік);
поточний рівень страхового запасу по обсягу реалізації послуг стано-вить 1,66 (1 рік) - 8,78 (5 рік).
3. Дисконтовані „пренумерандо" показники ефективності експлуатації інвестиції у варіанті №3 складають наступні рівні:
рівень сумарного дисконтованого чистого доходу PV = 46,69 млн. грн.;
рівень сумарних дисконтованих інвестиційних витрат з врахуванням повернення номіналу інвестиції на кінець 5 року проекту складає IC = 43,03 млн. грн.;
рівень сумарного дисконтованого чистого прибутку від експлуатції інвестиції складає NPV = +3,651 млн. грн.;
дисконтований коефіцієнт доходності інвестиції складає PI = 108,49%, тобто дисконтований рівень рентабельності інвестиції складає +8,49%;
дисконтований строк окупності інвестиції становить DPP = 4,61 років;
рівень дисконтованої дюрації проекту становить D = 2,04 років;
ефективна бар'єрна ставка дисконтування проекту становить R бар = 33,1% річних;
ставка внутрішньої доходності проекту становить IRR = 35,89% річних.


Рис.2.1 Порівняльні показники дисконтованої ефективності варіантів проектного фінансування в бізнес-плані створення міні-гольф клубу

Рис.2.2 Порівняльні показники вихідної бар’єрної ставки дисконтування та фактичної дисконтованої внутрішньої ставки доходності для варіантів проектного фінансування в бізнес-плані створення міні-гольф клубу. Як показує порівняльний аналіз зведених даних на графіках рис.2.1 - 2.2, варіант №2 проектного інвестування є найбільш економічно ефективний.

Розділ ІІІ. Перспективи розвитку проектного фінансування

3.1 Методи проектного фінансування в іноземній практиці

Досвід країн із розвиненою ринковою економікою системи свідчить про високу перспективність такого напрямку співпраці між великими комерційни-ми банками та підприємствами як проектне фінансування.
Аналіз реалізації різноманітних схем проектного фінансування, які роз-роблені та використовуються на практиці у розвинутих країнах світу, дає змо-гу зробити висновок, що вони можуть бути застосовані при реалізації інвести-ційних програм українськими промисловими підприємствами. Окремі дослід-ники вбачають у відсутності необхідних технологій та досвіду ефективного проектного фінансування одну із головних проблем банківської системи при фінансовому забезпеченні інноваційного розвитку економіки [43].
Причинами недостатнього поширення схем проектного фінансуванняв Україні, на загальну думку, є [29]:
дефіцит довгострокових ресурсів у банків та інших суб'єктів інвестицій-ної діяльності (у т. ч. і держави), що призводить до широкого використання тільки методів традиційного банківського коротко і середньострокового кредитування;
брак належної кваліфікації і досвіду у більшості комерційних банків та позичальників, які необхідні для належної організації такої складної схеми фінансування як проектне.
Серед багатоманітності форм проектного фінансування у сучасній еко-номіці можна говорити про один із найбільш важливих видів такого фінансу-вання, а саме - банківське проектне фінансування, коли винятковими або пере-важними джерелами фінансування інвестиційного проекту є банківські креди-ти. При проектному фінансуванні банки самостійно займаються підготовкою інвестиційного проекту або забезпечують клієнтам професійне консультуван-ня, оплачують витрати з реалізації проекту, при цьому у ряді випадків банки стають співвласниками акцій підприємств, що створюються. У найбільших бан-ках розвинутих країн для реалізації програм проектного фінансування у струк-турі банку створюються окремі підрозділи, відповідальні за планування, орга-нізацію, контроль та аналіз реалізації інвестиційних проектів.
За даними журналу "Project and Trade Finance", наприкінці 90-х рр. у всесвітньому масштабі було укладено 897 угод інвестиційних проектів на умо-вах проектного фінансування на загальну суму більше ніж 225 млрд дол. [21].
Обсяги проектного фінансування в Україні по лінії інвестиційного банка ЕБРР наведені в табл.3.1 - 3.2 [76].
Таблиця 3.1
Видані кредити в межах Кредитних ліній ЄБРР у розрізі галузей станом на 01.01.2008 року [76]


Таблиця 3.2
Структура виданих кредитів межах Кредитних ліній ЄБРР станом на 01.01.2008 року [76]

Проектне фінансування почало широко використовуватись у кінці 70-х - початку 80-х років ХХ ст. у великих експортно-імпортних та інвестиційних операціях. Використання цієї форми фінансування, яка передбачала широке залучення зарубіжних інвесторів, створювало можливість ініціаторам інвести-ційних проектів знизити витрати з погашення боргів, встановити довгострокові відносини з постачальниками сировини й матеріалів, зменшити ризики, пов’я-зані з поставкою обладнання, з введенням об’єктів в експлуатацію, забезпечити фінансовані об’єкти підтримкою національної монетарної влади та міжнарод-них кредитних організацій [21].
Спершу світовий ринок проектного фінансування був поділений між небагатьма американськими, канадськими, німецькими та японськими банками. Пізніше, внаслідок бурхливого розвитку нафто - та газовидобутку в Північному морі до них приєднались комерційні банки Великої Британії. Далі активну участь на світовому ринку проектного фінансування виявили банки Франції, Швейцарії, Голландії, Бельгії, Італії тощо.
На основі різних типів і схем проектного фінансування були реалізовані великі інвестиційні проекти у розвинених державах і країнах, що розвиваються. Одним з класичних прикладів "чистого" проектного фінансування є проект "Євротунелю", який з’єднав Великобританію з європейським континентом. Цей проект базується на інвестиціях приватного сектора, без участі державних органів і міжнародних організацій. Загальний обсяг фінансування проекту склав 7 млрд. ф. ст. У проекті взяли участь 198 банків з 15 держав [56].
Сьогодні у міжнародній практиці поширилися такі методи та інструменти фінансування інвестиційних проектів [54]:
боргові зобов’язання у формі цінних паперів, що випускаються кор-пораціями та інвестиційно-фінансовими інститутами (у тому числі транс на-ціональними), державних облігацій, облігацій, що випускаються регіональними та муніципальними органами (включаючи облігації з фіксованими ставками та термінами), цінних паперів, забезпечених активами компанії-позичальника, облігацій з більш низьким статусом порівняно з іншими фінансовими зобов’я-заннями емітента тощо;
різноманітні цінні папери міжнародних фінансових ринків (у тому числі єврооблігації, євроноти та єврокомерційні папери), а також похідні від них фінансові інструменти (передусім опціони та свопціони), доходи за якими не оподатковуються;
кредитні лінії та банківські кредити ("старші" та субординовані, забезпечені та бланкові, авальні, акцептно-рамбурсні, контокорентні, ролл-оверні, револьверні, синдиковані, "стенд-бай" тощо);
різновиди лізингу, операції факторингу та форфейтингу;
гарантії, у тому числі умовні гарантії, непрямі гарантії, гарантії виконання контракту, гарантії завершення проекту та інші види гарантій;
зобов’язання, підкріплені прямими гарантіями третіх осіб; різні комбінації зовнішніх та внутрішніх зобов’язань, обмін ними;
специфічні контракти (зобов’язання) на продаж майбутньої продукції типу "take and/or pay", толлінгові, "пропускні" (throughput) та інші компенсаційні угоди;
структурування фінансування проектів на основі дочірніх ("кеп-тивних") компаній, спеціалізованих філіалів, спільних підприємств, спеціаль-них проектних компаній, трастових фірм та венчурних фондів, стратегічних альянсів, партнерств тощо.
Учасниками міжнародної системи проектного фінансування виступають міжнародні та регіональні фінансово-кредитні інститути, багатосторонні агенції розвитку та агенції з гарантій інвестицій, транснаціональні та багатонаціональні корпорації, транснаціональні банки, великі міжнародні страхові асоціації-син-дикати, національні уряди, національні агенції експортно-імпортного кредиту-вання та страхування, а також національні кредитори та інституційні інвестори (фінансово-промислові групи, інвестиційні та пенсійні фонди, холдинги, банки чи їх об’єднання, фінансові, інвестиційні, страхові, лізингові компанії, фонди венчурного капіталу та спеціально створені венчури-інвестори цільового призначення тощо).
Для успішного виконання великих проектів (як правило, міжнародних) використовуються різні комбінації видів боргового та пайового, зовнішнього та внутрішнього фінансування, гарантій та організаційних структур, а також різ-номанітні схеми проектного фінансування типу "будуй - володій - експлуа-туй" (BOO = Build, Own and Operate), "будуй - експлуатуй - передай право власності" (BOT = Build, Operate and Transfer) чи комбіновані схеми "будуй - придбавай права власності - експлуатуй - передавай права власності та отримай дивіденди" (BOOT = Build, Own, Operate and Transfer) та інші схеми фінансування, у процесі реалізації яких здійснюється суміщення фінансування з обмеженим регресом та фінансування під державні гарантії [47].
Проектне фінансування як різновид фінансування реальних інвестицій зарекомендувало себе як досить успішний спосіб залучення коштів для фінансування інвестиційних проектів у розвинутих країнах, проте в Україні залишається низка чинників, які унеможливлюють використання проектного фінансування повною мірою.
Причини, що стримують розвиток проектного фінансування в Україні, можна згрупувати за напрямами [56]:
недостатній рівень розвитку вітчизняних джерел боргового фінансування порівняно з розвинутими країнами. Внутрішні ринки кредитів не мають достатніх і ліквідних коштів, необхідних для широкомасштабного фінансування капіталомістких проектів, особливо великих проектів з тривалими термінами погашення позичок. Практично відсутній досвід оцінювання приймання на себе частини або всього проектного ризику;
невідповідність між доходами і позичками всередині країни та обслуговуванням боргів у валюті. Ризик неадекватності між валютами, в яких надходить виручка, та валютою, в якій має обслуговуватися заборгованість, ускладнює процес проектного фінансування;
недостатньо розвинуті правова культура та законодавча стабільність у сфері узгодження та розподілу ризиків, а також надання гарантій та інших форм зобов’язань за кредитним фінансуванням. Комерційна та кредитна документація з проектного фінансування є складною і має бути підкріплена законодавчо-нормативною базою. Мають бути законодавчо оформлені всі види зобов’язань та гарантій, розподіл ризиків та прибутків, політичні та страхові ризики тощо;
відсутність достатньої кількості спеціалістів з проектного фінансування. Недостатній досвід розроблення системи такого типу фінансування для великих інвестиційних проектів;
обмежений досвід роботи кваліфікованих учасників проектного фінансування - організацій та фірм, що можуть брати на себе функції керуючих великими проектами.
З точки зору банку, проектне фінансування характеризується більш високим рівнем ризику порівняно із традиційним кредитуванням, навіть дов-гостроковим. За класичної схеми ПФ (без регресу на позичальника) єдиним джерелом повернення кредитних коштів виступають доходи від реалізації да-ного проекту, в той час як при традиційному кредитуванні, він може розрахо-вувати на грошові доходи позичальника від загальної господарської діяльності, у тому числі й ті, що ніяк не пов'язані із предметом кредитування, або його активи.
Рівень ризику комерційного банку при реалізації програми проектного фінансування залежить, насамперед, від обраної схеми участі в управлінні проектом, а саме [43]:
проектне фінансування з повним регресом на позичальника - комерцій-ний банк не приймає на себе ризики, пов'язані із ефективністю проекту, обмежуючи свою участь наданням коштів взамін на визначені гарантій. При такій схемі участь банку може розглядатися як різновид інвестиційного кредитування підприємства під заставу його активів або гарантії третіх осіб (у томучислі, і держави);
проектне фінансування з обмеженим регресом або без регресу на пози-чальника - комерційний банк частково або повною мірою бере на себе ризики від кінцевих результатів реалізації проекту. При такій схемі проектного фінан-сування банк, як правило, активно втручається в процес реалізації проекту, опосередковано беручи участь в управлінні проектом. В окремих випадках, комерційний банк може брати пряму участь в управлінні, у разі здійснення вкладень у капітал підприємства, що реалізує інвестиційний проект.
У практиці української банківської системи класична схема проектного фінансування, тобто фінансування без регресу на позичальника, що передбачає прийняття кредитуючим банком усіх ризиків, пов'язаних з реалізацією інвести-ційного проект, практично не застосовується. Нечисленні схеми проектного фі-нансування, що були реалізовані вітчизняними підприємствами спільно з ко-мерційними банками, передбачають повний регрес на позичальника, наближаю-чись при цьому до схеми звичайного довгострокового банківського кредиту-вання. Тільки у виняткових випадках передбачається часткова відповідальність банку за кінцевий результат реалізації проекту, тобто обмежений регрес на позичальника.
Розвитку проектного фінансування в Україні також перешкоджають інвестиційний клімат, який залишається несприятливим для залучення капіталу, інші чинники, що збільшують проектні ризики. За таких обставин розв’язання проблеми вимагає комплексного підходу, що враховує інтереси різних сторін. Важливими складовими цього підходу є посилення ролі держави через надання гарантій страхування проектних ризиків, включаючи надання гарантій банкам, які беруть участь у фінансуванні інвестиційних проектів і програм, охоплених системою державних пріоритетів, податкове стимулювання механізмів інвестування, розвиток міжбанківського співробітництва у сфері спільного фінансування інвестиційних проектів.
Попри існування низки проблем, що потребують вирішення для розвитку проектного фінансування, реалізація законів України "Про концесії" та "Про угоди про розподіл продукції" створили засади для практичного застосування схем проектного фінансування.
Істотного значення для розвитку проектного фінансування в Україні набуває вивчення можливостей адаптації досвіду світової практики до вітчизняних умов, аналіз різних схем проектного фінансування, що використовуються у розвинутих країнах, та можливостей їх застосування в Україні.
Однією з таких є схема фінансування під майбутні поставки продукції, що часто використовуються для реалізації нафтогазовидобувних та інших проектів [43]. Таку схему можна застосувати для фінансування з обмеженим регресом на позичальника, підкріплюючи контрактами, в яких передбачено безумовні зобов’язання покупця з третіми кредитоспроможними сторонами. Схема припускає участь як мінімум трьох сторін: кредиторів (банківського консорціуму), проектної компанії, яка безпосередньо реалізує інвестиційний проект, та фірми-споживача, яка є покупцем продукції. Остання компанія може бути заснована кредиторами.
Механізм дії такої схеми полягає у тому, що банківський консорціум надає кредит посередницькій компанії (фірмі-споживачу), а та у свою чергу передає кошти проектній компанії у формі авансу за майбутні поставки певної кількості продукції за фіксованою вартістю, достатньою для погашення боргу.
Розглянуту схему можна було б використовувати в Україні. Однак через певні обставини (високі політичні й економічні ризики, відсутність гарантій з форс-мажорних обставин, недостатня практика створення тимчасових об’єднань українськими комерційними банками, неналагодженість механізмів цивілізованого вирішення боргових проблем) її застосування швидше за все можливо для підприємств і банків, що взаємодіють у складі фінансово-промислових груп і великих експортоорієнтованих підприємств.
Практика іноземного інвестування в Україну свідчить про найбільш поширені форми фінансування інвестиційних проектів, які реалізуються за участю великих іноземних інвесторів (рис.3.1).

Рис.3.1 Форми фінансування інвестиційних проектів іноземними інвесторами [42]
За кордоном використовуються наступні нові кредитні схеми, рамкові та концесійні угоди, які виступають перехідними формами до схем кредитування інвестиційних проектів на принципах проектного фінансування [40]:
1) Фінансування на умовах кредитів під суверенну гарантію. Крім традиційних схем реалізації подібних кредитних угод, останнім часом в Україні набули поширення нові перспективні схеми, завданням яких виступає підготовка переходу до широкого запровадження принципів проектного фінансування.
Прикладом подібних нових форм виступають великі проекти за участю Світового банку. Схема кредитування, що використовується для таких проектів, має низку особливостей. Перша з них полягає в тому, що сума кредиту визначається за результатами спільної роботи експертів Світового банку та вітчизняних спеціалістів шляхом складання техніко-економічного обґрунтування проектів. Після цього Світовий банк надає уряду країни під суверенну гарантію кредит на суму, що визначена на першому етапі. Використання схеми кредитування відрізняється тим, що фінансові потоки від Світового банку спрямовуються через спеціальний кредитний рахунок безпосередньо постачальникам обладнання. Для цього на додаток до кредитної угоди між Світовим банком та урядом країни укладається субсидіарна угода між урядом та підприємством-позичальником, згідно з якою уряд формально надає позичку підприємству на суму, що дорівнює сумі кредиту.
2) Фінансування на умовах рамкової угоди. Рамкова угода являє собою різновид угоди, що має характер попередньої домовленості, яка не має завершеного характеру без майнової відповідаль- ності. На її підставі визначаються умови для укладання наступного великомасштабного контракту. Рамкові угоди є відносно новою формою залучення іноземного капіталу в країну. Найбільшого поширення така угода отримала в сировинних галузях (наприклад, нафтогазовій промисловості). Особливість рамкових угод полягає у використанні іноземними фірмами-інвесторами експортно-імпортних банків та страхових агентств країн для страхування інвестицій.
3) Фінансування на умовах концесійної угоди. Практичний механізм реалізації фінансування на умовах концесійної угоди покладено в основу схеми "побудувати - експлуатувати - передати у власність" (ПЕП). Метою схеми "ПЕП" є максимальне перекладення ризику позичальника на приватного організатора проекту і на сам проект. У схемі "ПЕП" організатор фінансує проект, використовуючи ресурси консорціуму комерційних банків, інших фінансових інститутів, агентств експортного кредиту і міжнародних фінансових інституцій. Фінансування проводиться під прогнозований прибуток самого проекту і його активи, включаючи оплачений капітал організатора. За такої структури кредитори мають право обмеженого регресу або не мають права регресу взагалі. Регрес обмежується компанією проекту та її активами, включаючи нерухомість, машини та обладнання, права за контрактами, фінансові зобов’язання, страхові поліси, урядові гарантії та інші активи, які вдалося отримати організатору проекту.
Для реалізації схеми "ПЕП" укладається довгострокова угода організатора з місцевим урядом, тобто концесія, реалізація якої дає прибуток, на якому ґрунтується сам проект. Крім того, необхідні певні гарантії уряду, тобто бажання іноземних банків кредитувати такі проекти залежить від стану зовнішньої заборгованості країни.
Таким чином, в основі схеми "ПЕП" лежать:
концесія;
державна гарантія повернення кредитів або участь держави у фінансуванні проекту;
відкриття ескроу-рахунку (депонування у третьої особи коштів на ім’я іншої особи з тим, щоб вони були їй видані після виконання певної умови) за межами України;
передача об’єкта у власність держави через певний проміжок часу.
З урахуванням зазначеного вище, на рис.3.2 наведено перспективну структуру проектного фінансування інвестиційного проекту на умовах концесійної угоди в Україні, реалізацію якого подано у 6 етапів [39]:
1. На першому етапі засновується спільне підприємство. Акціонерами можуть бути іноземні учасники проекту, зокрема консорціум, який займатиметься будівництвом об’єкта, і українське підприємство, яке володітиме певною часткою акцій СП. Прибуток на оплачений капітал, як правило, залежить від здатності проекту працювати на заданому рівні потужності й ефективності та давати гарантовані обсяги виробленої продукції.
2. На другому етапі спільне підприємство укладає договір про виконання проекту з державними підприємствами, що підпорядковані галузевому міністерству України. Ця угода дає право СП будувати і експлуатувати виробничі потужності протягом певного терміну, а також закладає основи для визначення цін на продукцію, яка продаватиметься українському підприємству. Договір про виконання проекту створює необхідні рамки для забезпечення гарантій повернення коштів. Він може включати, наприклад, структуру ескроу-рахунків спільного підприємства і джерел додаткового капіталу, який може бути використаний для покриття обслуговування боргу у разі, коли грошових потоків проекту недостатньо. Крім того, договір про виконання проекту визначає, що у разі постійних ситуацій форс-мажору або невиконання зобов’язань з боку уряду України, українська сторона буде зобов’язана купити акції компанії проекту з подальшим прийняттям усіх зобов’язань по боргу СП урядом.
3. На третьому етапі контракт між спільним підприємством і українським підприємством закладає основу, на якій українське підприємство купує всю продукцію, яку спроможне виробити СП. Зобов’язання купівлі деноміновані в іноземній валюті і гарантовані Міністерством фінансів. Ціна визначається за спеціальною формулою і діє за умови, що проект виконує зобов’язання щодо мінімального постачання продукції на українське підприємство. Це забезпечує необхідний грошовий потік для покриття експлуатаційних витрат, обслуговування боргу та прибуток акціонерам. Ціна на продукцію визначається кількома способами. Фіксована ціна змінюватиметься лише з інфляцією і у разі зміни експлуатаційних витрат. Змінна ціна визначається виходячи з розрахунку задоволення вимог у грошових потоках СП або забезпечення постійного прибутку акціонерів.
4. На четвертому етапі під структуру гарантій договору про виконання проекту і потоки прибутків СП згідно з договором про продаж забезпечується необхідне фінансування для зведення об’єкта. Це включає внесок акціонерів у вигляді оплаченого капіталу. Борг використовується для здійснення платежів СП за контрактом на будівництво. Крім того, необхідно профінансувати всі витрати, включаючи комісійні зі страхування експортного кредиту і сплату відсотків під час періоду будів- ництва.
5. На п’ятому етапі тільки-но будівництво нового виробництва завершиться і в перший час роботи продукція почне надходити українському підприємству, останнє здійснює платежі на рахунок СП у агента ескроу, що діє від імені кредиторів.
Операційний компонент ціни використовується СП для покриття операційних витрат, капітальні витрати відшкодовуються на резервному рахунку обслуговування боргу, а 50% від прогнозованої суми дивідендів переводиться на дивідендний ескроу-рахунок. Залишок поповнює резервний рахунок обслуговування боргу. Крім резервного рахунку і дивідендного ескроу-рахунку СП зобов’язується зберігати певний капітал на допоміжному ескроу-рахунку, щоб гарантувати наступні платежі по боргу в будь-який час. На стадії будівництва фінансування здійснюється за рахунок комерційного кредиту, а на стадії експлуатації шляхом банківського переказу або через резервний рахунок обслуговування боргу. Допоміжний ескроу-рахунок дає кредиторам попередження про проблеми на СП щонайменше за шість місяців. Українська сторона може погодитися фінансувати цей рахунок через субординований кредит, що надається спеціальним фондом і гарантований Міністерством фінансів спільному підприємству у разі, якщо його фінансування з інших джерел недостатнє. Це положення зберігається доти, поки не досягнута платоспроможність проекту. Платоспроможність вважається такою, що наступила, тоді, коли капітал на резервному рахунку обслуговування боргу дорівнюватиме сумі обслуговування боргу за наступні дванадцять місяців. Дивіденди не знімаються з ескроу-рахунку до тих пір, поки сума боргу не буде повністю покрита, крім випадку, коли акціонери замінюють зняті суми безвідзивним акредитивом, який може бути використаний у разі неадекватного фінансування допоміжного ескроу-рахунку фондом усередині СП. Це фактично означає, що відповідальні за роботу підприємства акціонери приймають високий рівень фінансового ризику проекту.
6. Шостий етап починається після закінчення певного періоду експлуатації, коли борг повністю погашений, українська сторона має право викупити акції СП, таким чином переводячи проект у власність України.

Рис.3.2 Схема "Побудувати - Експлуатувати - Передати у власність"
Якщо проект не завершений, то СП не зможе отримати прибутки для обслуговування боргу. Цей ризик приймається Україною через зобов’язання надати субординований кредит для здійснення платежів з обслуговування боргу до настання платоспроможності. Хоч Україна і приймає цей ризик, він компенсується через штрафи згідно з укладеним контрактом на будівництво. Сума їх повинна покривати витрати навіть у разі крайніх затримок.
Ризик експлуатації частково пом’якшується за допомогою ескроу-рахунків. Наприклад, не виключена вимога з боку інвестора, що договір про субординований кредит діє до тих пір, поки проект не дасть грошових потоків, достатніх для обслуговування боргу протягом наступних 18 місяців. Більш того, дивіденди можуть бути виплачені акціонерам до нагромадження резерву, рівного сумі боргу тільки у разі, якщо з їхнього боку відкриті акредитиви, що слугують гарантією забезпечення резерву. Така структура дає кредиторам можливість використати дивіденди для погашення заборгованості у випадках, якщо проект стикається з проблемами під час реалізації.
Детальний аналіз грошових потоків покаже, який час СП повинно безперебійно працювати на певному рівні потужності, щоб не поставити під загрозу обслуговування боргу. Якщо підприємство не забезпечує випуск продукції на необхідному рівні, то зобов’язання надавати субординований кредит залишатиметься в силі. Цей ризик мінімальний, якщо укладена страхова угода покриває ризик припинення виробництва і проблеми в реалізації продукції.
За такої схеми організації проектного фінансування Україна приймає на себе ризики через зобов’язання надати субординований кредит до досягнення проектом платоспроможності. У свою чергу цей ризик значною мірою покривається гарантіями підрядника і його участю в акціонерному капіталі проекту, що дає Україні впевненість в ефективній експлуатації підприємства. Ця впевненість підкріплюється страхуванням можливих перебоїв у виробництві, яке можна легко отримати для проекту за участю держави.
Одним із багатьох шляхів залучення додаткових коштів в діяльність компанії є проектне фінансування за допомогою експортно-кредитних агенцій (далі - ЕКА). Експортні кредити надаються під страхове покриття ЕКА країни-експортера [31].
Таким чином, українські підприємства сьогодні мають можливість залучити кредити з Німеччини, США, Швеції, Данії, Франції, Італії, Канади, Угорщини, Китаю, Чехії та інших країн терміном від 1 до 10 років.
Серед українських банків, які пропонують послуги проектного фінансування через ЕКА можна виділити такі: АППБ "Аваль", ВАТ "Державний експортно-імпортний банк України", АКБ "ТАС-Комерцбанк", АКІБ "УкрСиббанк" та інші.
Переваги проектного фінансування ЕКА є [78]:
Вигідні відсоткові ставки.
Залучення коштів на довгий термін із можливістю індивідуального гнучкого графіку погашення.
Можливість надання пільгового періоду погашення кредиту.
Умови надання експортних кредитів: термін: від 1 до 5 років, у виняткових випадках до 10 років. Валюта: долари США, євро та інші валюти залежно від валюти контракту і згоди банка-кредитора.
Сума кредиту: до 85% вартості зовнішньоторговельного контракту;
Авансовий платіж: від 15% вартості зовнішньоторговельного контракту сплачується українським імпортером за умовами контракту.
Відсоткова ставка: узгоджується з кредитором по кожному проекту (на базі LIBOR / EURIBOR).
Додаткові витрати:
комісія за надання кредиту - 1% від суми кредиту (разова);
комісія за зобов'язання (близько 0,5% річних від невикористанної частини кредиту);
комісія іноземного банку за організацію/управління (разова, складає близько 0,5-1% від суми кредиту);
юридичні витрати (можливі, але не обов'язкові).
Страхова премія: її розмір встановлюється ЕКА країни-кредитора і залежить від країни імпортера, суми кредиту, терміну кредиту, предмету контракту тощо. Сплата страхової премії може бути здійснена за рахунок кредиту (повністю або частково), імпортером або за погодженням з експортером.
Орієнтовна загальна вартість довгострокових іноземних кредитів з урахуванням відсотків, комісійних витрат та страхової премії складає для позичальника від 10% річних.

Рис.3.3 Схема довгострокового іноземного проектного фінансування під гарантії ЕКА [78]

3.2 Принципи зменшення ризиків проектного фінансування в кризисний період

Проектне фінансування - це такий тип боргового фінансування, при яко-му сам проект є єдиним або основним способом обслуговування боргових зо-бов'язань, як правило, без залучення додаткових фінансових джерел. Проектне фінансування характеризується особливим способом забезпечення реальності отримання запланованого грошового потоку за проектом. Воно досягається шляхом виявлення і розподілу всього комплексу пов'язаних з проектом ризиків між всіма учасниками проекту [56].
Основними принципами зменшення ризиків проектного фінансування є розробка кореляційно - регресійних моделей та екстраполяційне прогнозування на період проекту основних фінансових показників [53]:
рівня споживчої та товарної інфляції;
рівня облікової ставки Національного банку (мінімальна вартість грошей в країні);
рівень безризикової ставки доходності фінансового ринку (за рівнем доходності державних облігацій внутрішнього боргу);
рівень кредитних та депозитних банківських ставок.
На основі проведених в дипломному дослідженні розрахунків (рис. Д.1-Д.3 Додатку Д та табл. Д.2 - Д.3 додатку Д) в проекті спрогнозовані рівні бар’єрних ставок дисконтування, які є опорними для розрахунків дисконтованої ефективності показників інвестиційного проекту.
Комплексним показником ризику проектного фінансування є відношення фактичного середнього рівня внутрішньої ставки доходності проекту, при яко-му дисконтований сумарний поток прибутку NPV =0, до проектної бар’єрної ставки дисконтування [49]. Якщо IRR > Rбар, то проект має позитивне значення NPV та певний запас стійкості на зміну внутрішніх чи зовнішніх умов реалізації фінансування проекту. Якщо Rбар > IRR, то проект має негативне значення NPV (дисконтований збиток) та негативний запас стійкості на зміну внутрішніх чи зовнішніх умов реалізації фінансування проекту.
Проектні ризики - це сукупність ризиків (Додаток К), що загрожують ре-алізації інвестиційного проекту або здатні знизити його ефективність, серед який ризики проектного фінансування є окремим сегментом фінансових ризиків [18]. Практична оцінка ризиків проектного фінансування на проектному етапі реалізується методами оцінки чутливості розрахункових показників ефектив-ності проекту до зміни параметрів реалізації фінансування проекту та зовнішніх факторів [20].
Для оцінки чутливості показників ефективності проекту до зміни пара-метрів реалізації фінансування проекту та зовнішніх факторів для всіх 3-х варі-антів аналізуємого проекту були проведені тестові розрахунки оцінки впливу зміни бар’єрної ставки дисконтування (прогнозне очікування економічної ефек-тивності проекту в часі) на основні дисконтовані показники ефективності варіантів №1,2,3 проекту (Додатки Г, Е, Ж).