Ричард Брили (Richard A. Brealy), профессор корпоративных финансов Лондонской Школы бизнеса, директор Американской финансовой ассоциации.

Неизвестность неисчерпаема, поэтому перечень того, чего мы еще не знаем о финансах, можно продолжать бесконечно. Однако здесь мы остановимся на десяти нерешенных проблемах, которые кажутся нам наиболее существенными для дальнейших исследований.

1. Как принимать важные финансовые решения?

Еще в 1964 г. Арнольд Самез заметил: "Мы знаем слишком мало о том, как принимаются крупные неординарные финансовые решения". Сегодня это замечание не менее актуально. Мы знаем еще очень немного о стоимости активов, но мы знаем еще меньше о тех решениях, которые обусловили именно такую стоимость. Что же собою представляет сам процесс, в котором одна компания принимает решение о крупных инвестициях в данные активы, а другая, напротив, отвергает данный вариант? Почему одна компания принимает решение о выпуске долговых ценных бумаг, а другая, напротив, о выпуске акций? Если бы мы знали, почему компании принимают те или иные конкретные решения, тогда у нас было бы больше возможностей помочь финансовым менеджерам принять удачные решения.

Наша неосведомленность в этой области становится наиболее существенной, когда речь заходит о стратегических решениях. Стратегическое планирование направлено на выявление тех направлений бизнеса, в которых данная компания имеет наиболее длительные и устойчивые возможности, а также на развитие плана действий, необходимого для достижения определенных успехов на этих направлениях. Однако достаточно трудно рассчитать чистую приведенную стоимость многих стратегических решений. Например, если мы обратимся к компании, которая занимается дизайном и изготовлением элементов компьютерной памяти. Это и в самом деле связано с долгосрочными усилиями, которые потребуют капиталовложений, рассчитанных на многие годы. Компания не может до конца выявить все будущие проекты, с которыми придется иметь дело, а еще меньше она может определить их чистые приведенные стоимости. Вместо этого в компании может быть принято решение продолжать двигаться в том же направлении, поскольку компьютерный бизнес развивается быстро, поскольку фирмы, уже оперирующие в этой сфере, имеют хорошие результаты и еще потому, что данная компания имеет нематериальные активы в виде, скажем, специальной технологии, которая, по оценке ее менеджеров, может позволить ей вырваться вперед по сравнению с конкурентами.

Стратегическое планирование требует подхода к планированию капиталовложений по принципу сверху вниз: вы выбираете виды бизнеса, в которых целесообразно вести операции, а затем осуществляете инвестиции, необходимые для достижения успеха. Совершенно естественно и логично подходить к планированию инвестиций именно таким образом в дополнение к подходу снизу вверх. Проблема же состоит в том, что мы понимаем подход "снизу вверх" в планировании капиталовложений гораздо лучше, чем подход "сверху вниз".

Подходы "сверху вниз" и "снизу вверх" не должны рассматриваться как конкурирующие по отношению друг к другу в планировании капиталовложений. Их необходимо применять как два аспекта одного и того же процесса. Однако не все компании успешно совмещают оба этих подхода. Безусловно, какие-то компании осуществляют эту интеграцию весьма успешно, но мы пока не знаем точно, как именно.

2. Что определяет риск и приведенную стоимость проекта?

Удачные инвестиции — это те, что дают положительную чистую приведенную стоимость. Проекты инвестиций имеют положительную чистую приведённую стоимость, если приносят компании экономическую ренту. Но почему некоторые компании получают экономическую ренту, в то время как другие компании этой же отрасли — нет? Является ли эта экономическая рента просто случайным выигрышем, или ее появление можно подготовить и спланировать? В чем состоит источник экономической ренты, и как долго эти источники сохраняются у компании, прежде чем конкуренция их разрушит? Нам пока слишком мало известно об этих очень важных для бизнеса вопросах.

Еще один вопрос, тесно связанный с данной группой проблем: почему одни реальные активы сопряжены с высоким уровнем риска, а другие относятся к категории относительно надежных? Мы знаем несколько причин, объясняющих эти различия: например, различия в операционном леверидже или степени эластичности, с которой потоки денежных средств проекта реагируют на процессы в национальной экономике. Это, безусловно, полезные ключи для ответа, однако мы до сих пор не имеем обобщенной процедуры оценки и измерения беты проектов. Таким образом, оценка риска проекта остается пока в значительной мере случайной.

3. Риск и доходность: не упустили ли мы что-нибудь?

В 1848 г. Джон Стюарт Милль написал: "Слава богу, в познании законов стоимости не осталось ничего для современных и будущих поколений авторов, что они могли бы прояснить точнее; теория полностью завершена". Сегодня экономисты совсем не уверены в этом. Например, модель оценки долгосрочных активов компании представляет собой огромный шаг вперед в понимании воздействия рисков на стоимость активов, однако до сих пор осталось много загадок, часть из которых относятся к статистике, а другая часть — к теории финансов.

Статистические проблемы возникают потому, что модель оценки долгосрочных активов компании трудно обосновать статистически, но так же трудно и опровергнуть. Выявлено, что нормы доходности инвестиций в акции с низкими значениями бета слишком высоки (т. е. выше, чем этого следовало ожидать в соответствии с моделью), а доходность акций с высокими коэффициентами бета слишком низкая. Но это может объясняться тем, каким способом применялась модель, а не моделью как таковой. Кроме того, некоторые тесты, подготовленные специалистами для испытания данной модели, указывают, что средние нормы доходности связаны как с диверсифицируемым риском, так и с показателем бета. Это, безусловно, не отвечает концептуальной основе модели, в соответствии с которой диверсифицируемый риск не должен быть предметом вознаграждения инвестора, а поэтому не влияет на ожидаемые или средние нормы доходности инвестиций. Конечно, эти статистические результаты могут быть искусственными, т.е. случайными итогами неадекватной процедуры испытания модели. Но если они верны, то задают исследователю загадку: если индивидуальные инвесторы вознаграждаются за диверсифицируемый риск, тогда корпорации должны быть способны наращивать собственную стоимость только за счет диверсификации. Однако столь же очевидно, что инвесторы не платят более высокую цену за акции компаний, которые всего лишь осуществили диверсификацию. Да и трудно понять, зачем бы им платить больше, ведь индивидуальные инвесторы обычно способны диверсифицировать свои вложения дешевле и эффективнее, чем компании. Может быть, диверсифицируемый риск только представляется важным фактором, поскольку он оказался в состоянии корреляции с другой переменной Х, которая наряду с коэффициентом бета на самом деле определяет ожидаемые инвестором нормы доходности. Это разрешило бы данную загадку, но мы не можем пока определить этот параметр Х и доказать, что он действительно влияет на вознаграждение за риск.

Тем временем теоретики продолжают работать над этими проблемами, анализируя простые допущения, на которых основана модель оценки долгосрочных активов компании. Но просто забавы ради приведем еще один пример. Допустим, что вы любите хорошее вино. Поэтому для вас может оказаться целесообразным купить акции компании, производящей вина, даже если такая покупка отвлечет крупные личные средства и заставит вас держать относительно недиверсифицированный портфель. Однако вы застрахованы против роста цены на вино: ваше хобби будет обходиться вам дороже в случае роста цен на рынке вина, но в то же время вы являетесь акционером и эта доля участия приведет соответственно к росту вашего благосостояния. Таким образом, вы имеете относительно недиверсифицированный портфель, руководствуясь достойной причиной. Мы не думаем, что вы будете требовать премию за недиверсифицируемый риск такого инвестиционного портфеля.

В целом если два человека имеют разные вкусы, им целесообразно формировать разные инвестиционные портфели. Вы можете хеджировать ваши потребности, вкладывая капитал в виноделие, в то время как кто-то другой предпочтет инвестиции в компанию Baskin and Robbins. Однако модель оценки долгосрочных активов компании не дает объяснения таким событиям. Она исходит из предположения, что все инвесторы имеют одинаковые вкусы. "Мотив" хеджирования не учитывается, и поэтому согласно модели инвесторы держат одинаковые портфели рисковых активов.

Мертон расширил границы этой модели, чтобы учесть влияние приведенного выше "мотива" хеджирования. Если достаточное количество инвесторов пытается хеджировать против одного и того же фактора, тогда их модель предполагает более сложные взаимосвязи "риск—доходность". Однако пока еще остается неясным, кто и против чего пытается страховать себя, и поэтому модель трудно проверить.

4. Существуют ли важные исключения из теории эффективного рынка?

Теория эффективного рынка капиталов весьма достоверна, но ни одна теоретическая схема не является совершенной, всегда есть некие исключения. Каковы же исключения в данном случае и насколько они очевидны?

Например, среди компаний, имеющих сопоставимые коэффициенты бета, акции мелких компаний обеспечивают более высокие средние нормы доходности, чем акции крупных компаний. Таким образом, каким бы ни был фактор бета, сознательно выбранный для всего портфеля инвестиций, вы сможете получить более высокие нормы доходности, если приобретете акции мелких компаний.

Это может означать одну из следующих возможностей.

1. Рынок акций неэффективен и постоянно приводит к недооценке акций мелких компаний.

2. Разница показателей доходности акций мелких и крупных компаний — это всего лишь случайное стечение обстоятельств. Чем глубже исследователи пытаются изучать поведение курсов акций, тем больше странных случайностей они обнаруживают.

3. Размер компании оказывается связанным линейной зависимостью с параметром Х, т. е. той пока таинственной переменной, выражающей второй вид риска, который учитывают инвесторы, принимая решения об оценке курсов акций.

Если акции оценены верно, тогда не должно быть простых путей получения высоких доходов. Поэтому значительная часть проверочных исследований в области эффективного рынка капиталов была направлена на то, чтобы выяснить, существуют ли простые правила получения дохода на инвестиции выше среднего уровня. К сожалению, обратное утверждение не верно: курсы акций могут существенно отклоняться от их подлинной стоимости, и все равно при этом будет трудно получать высокие прибыли.

Например, допустим, курс акций корпорации IBM всегда остается на уровне, равном половине подлинной стоимости этих акций. Так как эти акции всегда недооценены, прирост курсовой стоимости в процентах точно такой же, как был бы, если бы эти акции продавались по курсу, равному их подлинной стоимости. Конечно, если акции IBM недооценены, вы получите относительно более высокие будущие дивиденды на вложенные деньги, но в случае акций с низкой доходностью это не сильно повлияет на ваш совокупный доход. Таким образом, поскольку факты показывают, что трудно получить высокие нормы доходности, необходимо осторожно относиться к допущению о том, что акции обязательно оценены верно.

5. Является ли менеджмент внебалансовым обязательством компании?

Закрытые фонды представляют собой компании, единственный актив которых — это портфель обыкновенных акций. Поэтому кто-то может подумать, что если мы знаем стоимость акций этого портфеля, мы знаем и стоимость компании. Однако это не верно. Акции самого фонда часто продаются существенно дешевле, чем стоит портфель его инвестиций.

Все это может не иметь большого значения, если эти факты не есть лишь верхушка айсберга. Например, акции банков продаются по курсу ниже, чем рыночная стоимость нетто-активов банка, то же самое касается и акций компании по операциям с недвижимостью. В конце 1970-х и начале 1980-х гг. рыночная стоимость нефтедобывающих компаний была ниже, чем стоимость их запасов нефти. Аналитики в то время шутили: на Уолл-стрит можно купить нефть дешевле, чем в западном Техасе.

Приведенные выше случаи относятся к ситуациям, в которых достаточно просто можно сравнить рыночную стоимость целой компании с рыночной стоимостью ее отдельных активов. Но если бы мы могли так же просто сравнить рыночную стоимость других компаний со стоимостью их отдельно взятых активов, мы, вероятно, обнаружили бы, что стоимость компании всегда ниже, чем сумма стоимостей ее отдельных активов.

Пока мы еще не знаем, почему акции закрытых инвестиционных фондов или других компаний продаются со скидкой по сравнению с рыночной стоимостью их активов. Одно из возможных объяснений состоит в том, что стоимость, которую добавляют менеджеры компании, осуществляя управление ее операциями, ниже, чем затраты на управление. Именно поэтому мы назвали менеджмент внебалансовым обязательством компании. Например, объясняя различия стоимости нефтедобывающей компании по сравнению со стоимостью ее запасов нефти, можно предположить, что инвесторы ожидали, что часть ее потенциальных прибылей от добычи нефти будет похоронена в неэффективных инвестиционных проектах компании или бюрократическом механизме ее управления. Иначе говоря, приведенная стоимость перспектив ее роста оценивалась ими отрицательно!

6. Как объяснить успех новых ценных бумаг и новых рынков?

В конце 20-х годов прошлого века компании и фондовые биржи создали огромное количество новых видов ценных бумаг — опционов, фьючерсов, опционных контрактов на фьючерсы; облигаций с нулевым купоном, облигаций с плавающей процентной ставкой; облигаций "с ошейником", "с потолком", со страховкой; облигаций, деноминированных в двух валютах; облигаций с валютными опционами и т. п. — этот список бесконечен. В некоторых случаях легко объяснить успех новых рынков и ценных бумаг — возможно, они позволяют инвесторам застраховаться от новых рисков, или они обусловлены изменениями в налоговом или ином законодательстве. Иногда новые рынки развиваются благодаря изменениям издержек, связанных с выпуском и обращением ценных бумаг. Но есть много успешных инноваций, которые так просто не объяснить. Действительно ли мы улучшаем свое благосостояние за счет возможности продавать и покупать опционы на акции, а не только сами акции? Почему инвестиционные банки продолжают создавать и успешно продавать новые сложные инструменты фондового рынка, определить стоимость которых порой выше наших возможностей? Правда такова, что мы не понимаем, почему некоторые новшества на рынках имеют успех, а некоторые так и не находят своего покупателя.

7. Как объяснить структуру капитала?

Модильяни и Миллер в своем исследовании структуры капитала подчеркивали, что стоимость корпорации определяется реальными переменными: товары, которые она производит, цены, которые она устанавливает, и издержки, которые несет. Решения в области финансирования вряд ли влияют на то, каким образом складываются потоки денежных средств для дальнейшего распределения между инвесторами. Гораздо большее значение имеют сами денежные потоки.

Но на самом ли деле не имеет значения, сколько ваша фирма заимствует? Мы уже знаем несколько причин, по которым это может иметь значение. Налоги — одна из них. Заимствование обеспечивает корпорации защиту от налогов, и такая защита может более чем компенсировать рост индивидуальных налогов, которые инвестор должен платить с процента по долговым инструментам. Возможно, менеджеры обеспокоены потенциальными издержками банкротства или они используют структуру капитала в качестве сигнала для своих акционеров. Возможно, различия в структуре капитала отражают различия в перспективах роста. До сих пор ни одна из этих возможностей не была ни доказана, ни опровергнута. Суть в том, что до сих пор нет какой-либо общепризнанной стройной теории структуры капитала.

8. Как разрешить проблему дивидендов?

Многие верят в то, что дивиденды — это хорошо, другие считают, что дивиденды — это плохо, а третьи вообще не придают им значения. Мы находимся где-то в золотой середине, но не догматизируем свою точку зрения.

Мы не отрицаем существующих доводов и исследований, более того, считаем большинство из них резонными. Изменят ли будущие исследования чью-либо точку зрения — вот вопрос. В 1979 г. Джоел Стерн опубликовал статью на страницах газеты The Wall Street Journal с доводами в пользу низких дивидендов и привел статистические доказательства в поддержку своей точки зрения. Эта статья вызвала несколько резких критических откликов. Один менеджер написал: "Пока г-н Стерн резвится, прыгая с одной башенки на другую в королевстве высокой теории, мы, финансовые менеджеры, в поте лица пробираемся сквозь дебри реальности".

9. Сколько стоит ликвидность?

В отличие от казначейских векселей денежные средства не приносят процента, но обеспечивают большую ликвидность по сравнению с векселями. Люди, хранящие деньги, должно быть, верят, что дополнительный запас ликвидности компенсирует потерю процента. В состоянии равновесия предельная стоимость дополнительной ликвидности равна процентной ставке по векселям.

А что мы можем сказать о хранении денежных средств корпорациями? Неверно игнорировать выгоды ликвидности и говорить, что издержки хранения денежных средств — это упущенный процент. Это означало бы, что денежные средства всегда имеют отрицательную чистую приведенную стоимость. Столь же неверно утверждать, что поскольку предельная стоимость ликвидности равна упущенному проценту, не имеет значения, сколько денежных средств держат корпорации. Это означало бы, что денежные средства всегда имеют нулевую чистую приведенную стоимость.

Мы знаем, что предельная стоимость денежных средств для держателя сокращается по мере увеличения ее суммы, но мы на самом деле не представляем, как оценить преимущества ликвидности при хранении денежных средств. До тех пор пока не будет создано стройной теории ликвидности, мы не сможем успешно рассматривать проблему оборотного капитала.

Проблема в том, что ликвидность — это вопрос меры. Казначейский вексель менее ликвиден, чем наличность, но он все же высоколиквидная бумага, так как легко может быть продан и превращен в наличность. Корпоративные облигации менее ликвидны, чем казначейские векселя, грузовики менее ликвидны, чем корпоративные облигации, специализированное оборудование менее ликвидно, чем грузовики, и т. д. Но даже специализированное оборудование можно превратить в денежные средства, если вы готовы принять некоторую отсрочку платежа и издержки. Таким образом, вопрос в следующем: как, при прочих равных условиях, фирма должна распределить свои вложения между более ликвидными и менее ликвидными активами. На этот вопрос очень сложно дать ответ. Естественно, каждая фирма должна быть в состоянии быстро раздобыть деньги, но нет хорошей теории, объясняющей, каков достаточный уровень денежных средств и как быстро фирма должна их получить. Вопрос усложняется тем, что деньги могут быть быстро получены в виде кредита, посредством продажи ценных бумаг или продажи активов. Финансовый менеджер, обеспечивший корпорации 1 млн. дол. в форме кредитной линии, может спать так же спокойно, как и менеджер, чья фирма держит 1 млн. дол. в рыночных ценных бумагах.

Случается также, что актив ликвиден до того момента, когда вы захотите его продать. В лучшие времена рынка "мусорных" облигаций компании имели возможность торговать этими облигациями в количествах, которые практически не оказывали влияния на цены. Но когда Майкл Милкен, основатель рынка "мусорных" облигаций, был обвинен в махинациях с ценными бумагами, его наниматель — банк Drexel Burnham Lambert обанкротился, а многие эмитенты "мусорных" облигаций оказались неплатежеспособными. Результат: многие инвесторы, включая Drexel, оказались связанными "мусорными" облигациями, которые невозможно было продать практически ни по какой цене.

10. Как объяснить волны слияний?

В 1968 г., в пик послевоенных слияний, Джоел Сигал отметил: "Нет ни одной гипотезы, одновременно достойной и всеобъемлющей, которая сулила бы надежду на объяснение происходящих слияний. А раз так, то вернее всего сказать, что о слияниях ничего не известно; нет никаких полезных обобщений". Конечно, есть очень много достойных причин, по которым две фирмы могут слиться воедино. Если рассматривать определенное слияние, то всегда можно найти причину, по которой слияние имеет смысл. Но это дает нам объяснение лишь каждого отдельного слияния. А нам нужна общая теория, объясняющая волны слияний. Например, казалось, что все сливались в 1968 г. и никто пятью годами позже. Почему так?

Мы можем вспомнить и другие примеры финансовой моды. Время от времени случаются жаркие периоды новых выпусков, когда возникает нескончаемое предложение спекулятивных новых выпусков и ненасытный спрос на них. В последние годы экономисты занимаются разработкой новых теорий спекулятивных "пузырей". Возможно, им удастся объяснить эти мистические финансовые увлечения.

Резюме

Мы завершили наш список нерешенных проблем, представив десяток, на наш взгляд, наиболее острых. Если появятся другие, которые вы сочтете более интересными, составьте список и начните его обдумывать. Пройдут годы, пока наши 10 проблем будут решены и заменены новыми. А пока мы призываем вас продолжать изучение того, что уже известно о финансах, и применять эти знания на практике.