ТЕМА 4. Оценка эффективности инвестиционных проектов

1.     Основы экономической оценки эффективности инвестиций
Финансово-экономическая оценка инвестиционных проектов занимает центральное место в процессе обоснования и выбора возможных вариантов вложения средств в операции с реальными активами. При всех прочих благоприятных характеристиках проекта он никогда не будет принят к реализации, если не обеспечит:

·  возмещение вложенных средств за счет доходов от реализации товаров или услуг;

·  получение прибыли, обеспечивающей рентабельность инвестиций не ниже желательного для фирмы уровня;

·  окупаемость инвестиций в пределах срока, приемлемого для фирмы.

Определение реальности достижения именно таких результатов инвестиционных операций и является ключевой задачей оценки финансово-экономических параметров любого проекта вложения средств в реальные активы. Проведение такой оценки является достаточно сложной задачей, что подтверждается рядом факторов.

1.    Инвестиционные расходы могут либо осуществляться в разовом порядке, либо неоднократно повторяться на протяжении достаточно длительного времени (порой до нескольких лет).

2.    Процесс получения результатов от реализации инвестиционных проектов длительный (во всяком случае, он превышает один год).

3.    Осуществление длительных операций приводит к росту неопределенности при оценке всех аспектов инвестиций, т. е. к инвестиционному риску.

Именно наличие этих факторов породило необходимость в создании специальных методов оценки инвестиционных проектов, позволяющих принимать достаточно обоснованные решения с минимально возможным уровнем погрешности (хотя абсолютно достоверного решения при оценке инвестиционных проектов, конечно же, быть не может).
Основные допущения инвестиционного анализа

Специфика оценки инвестиционных проектов заключается в подготовке дискретных, «точечных» прогнозов на поворотных пунктах развития предприятия. Только после принятия конкретных стратегических решений можно заниматься задачами оперативного планирования. Поэтому проблема точности в оценке - это, прежде всего, проблема сочетания приближенных количественных методов и грамотной интерпретации результатов расчетов.

Как правило, применение методов оценки коммерческой состоятельности инвестиционных проектов базируется на одном принципиальном допущении, а именно: предполагается, что деятельность проекта (предприятия) внутри установленного интервала планирования полностью описываются итоговыми (суммарными) числовыми значениями потоков поступлений и платежей. Другими словами, дискретность возникновения всех числовых величин привязана к концу каждого интервала планирования. Характер процессов, происходящих между двумя замерами, тем самым игнорируется.

Из сказанного очевидна важность верного выбора шага разбиения срока жизни проекта на временные отрезки. С одной стороны, казалось бы, что, чем тоньше будет производиться это разбиение, тем точнее будут результаты выполненных расчетов. Однако здесь следует чувствовать нижний предел применимости методов оценки, который, в подавляющем большинстве случаев, соответствует периоду планирования в один календарный месяц.

Данное ограничение объясняется одной веской причиной: периоды расчета большинства налогов, а также периоды начисления заработной платы, процентов и определение других статей затрат, как правило, либо меньше, либо равны тридцати календарным дням. Поэтому при большем интервале можно пренебречь неравномерностью или дискретным характером возникновения таких затрат. Предполагаемое повышение точности расчетов при уменьшении разбиения срока жизни проекта на временные отрезки вначале приведет к резкому возрастанию объема всей исходной информации, а затем начнут сказываться существующие противоречия между фактическими и учетными показателями деятельности предприятий. Например, в России - между непрерывностью начисления заработной платы и дискретностью (получка и аванс) ее выплаты, причем получка, как известно, выплачивается только в следующем за отчетным месяце.

С позиций оценки инвестиционного проекта и, в особенности - оценки его экономической привлекательности, подобные нюансы являются несущественными и не должны оказывать влияния на принятие решений.

Еще одним допущением, часто используемым в оценке инвестиционных проектов, является предположение о том, что весь объем производимой в течение данного интервала планирования продукции реализуется в том же интервале. Не касаясь маркетинговой стороны этого вопроса и предполагая, что соотношение цены реализации и объема продаж подкреплены соответствующими исследованиями рынка, следует отметить, что при указанном допущении финансовые результаты деятельности проекта имеют тенденцию быть слишком оптимистичными. Учет последнего факта производится путем определения потребности в оборотном капитале, в состав которого включаются статьи «Счета, подлежащие оплате», «Незавершенная продукция» и «Готовая продукция на складе». Таким образом происходит как бы перераспределение средств проекта, позволяющее практически полностью компенсировать последствия сделанного допущения.
Учет инфляции при анализе инвестиционных проектов

Главная задача оценки инвестиций состоит в информационном обеспечении принятия адекватного решения о целесообразности осуществления инвестиционного проекта. С этой точки зрения расчеты в постоянных ценах имеют неоспоримое преимущество перед расчетами в текущих ценах. Заключается оно в том, что менеджер получает возможность взвесить и оценить планируемые результаты осуществления проекта, не выходя за рамки существующего на момент принятия решения масштаба цен. Забегая вперед, можно сказать, что, именно вследствие этого преимущества, расчеты в денежных единицах с постоянной покупательной способностью значительно чаще практикуются при проведении предынвестиционных исследований.

Второй аспект, способствующий широкому применению метода расчета в постоянных ценах - это простота подготовки требующейся информации. Использование денежных единиц с постоянной покупательной способностью позволяет легче рассчитать и проследить реальную динамику таких важных показателей, как объемы продаж, цены реализации, себестоимость продукции, рентабельность и т.д.

Если вся исходная информация для оценки проекта была подготовлена в едином масштабе цен (без учета инфляции), то и все результаты расчетов, включая величину внутренней нормы прибыли, также будут получены в реальном измерении. Это ясно, но именно здесь, по выражению Алисы из известной сказки, и начинается путаница.

Внутренняя норма прибыли, будучи одной из форм оценки стоимости капитала, должна сопоставляться, в частности, с действующими ставками ссудного процента. Однако, практически все объявленные банковские ставки являются номинальными, то есть, включают в качестве одной из составляющих темп инфляции. Для сравнения с расчетным значением IRR и, разумеется, для использования в самих расчетах, процентные ставки должны быть очищены от инфляции и пересчитаны в реальные. Сделать это можно только определив размер инфляционной компоненты.

Итак, несмотря на попытку избежать учета фактора инфляции при выполнении расчетов в постоянных ценах и интерпретации полученных результатов, с ним придется считаться.

Еще одно допущение, которое обычно делается при использовании в расчетах постоянных цен, состоит в том, что сложившиеся на момент сбора и подготовки исходной информации ценовые соотношения не изменятся в течение всего срока жизни проекта. На самом деле это означает не что иное, как предположение об одинаковых темпах роста всех элементов исходных данных.

Если эксперт обладает достоверной информацией, позволяющей ему прогнозировать относительно более быстрый или замедленный рост цен на тот или иной компонент проекта, то это можно учесть. При этом все остальные данные проекта не пересчитываются, являясь как бы «фоном» для изменяющихся параметров.

Метод расчетов в текущих ценах позволяет увидеть «действительную» картину происходящих процессов, а, в дальнейшем, после начала осуществления проекта, и сопоставлять планировавшиеся (проектируемые) показатели с уже достигнутыми.

В условиях инфляции объемы поступлений от реализации продукции, так же, как и большая часть всех текущих расходов, номинально возрастают. Соответственно, растет и масса прибыли, и суммы налоговых выплат. Тем не менее, общее воздействие инфляционного роста цен на финансовые и экономические показатели функционирования проекта следует охарактеризовать как негативное, так как любые меры по учету и компенсированию этого воздействия будут неизбежно иметь запаздывающий характер.

Особо следует рассмотреть поведение в условиях инфляции таких компонент текущих затрат, как амортизационные отчисления и процентные выплаты.

Во многих развитых странах действующее законодательство позволяет предприятиям либо корректировать суммы начисленного износа и/или остаточную стоимость постоянных активов, либо создавать специальные резервы на их переоценку за счет отчислений из прибыли до уплаты налогов. В случае отсутствия подобных юридических механизмов (как это, к слову, имеет место в России), предприниматели попадают под усиленный налоговый пресс: вследствие того, что амортизационные отчисления представляют собой фиксированные суммы, их удельный вес в себестоимости падает, а накопления не позволяют произвести адекватную замену изношенных фондов.

В случае начисления и уплаты процентов в инфляционной среде ситуация не столь печальна и почти противоположна по смыслу, так как фактически часть выплат осуществляется «сама собой» - за счет общего роста цен.

Действительный отток средств определяется, как уже об этом говорилось выше, реальной ставкой процента.

Подготовка исходных данных для оценки инвестиционного проекта в случае использования текущих цен с неизбежностью происходит в два этапа: сначала определяется реальная, не связанная с инфляцией, динамика ценовых изменений, а затем все значения индексируются в соответствии с прогнозными темпами инфляции. В качестве оценки общего уровня инфляции принято ориентироваться на официальные или общепринятые значения.

Последнее обстоятельство, вкупе с тем, что за полученными в результате таких расчетов цифрами трудно увидеть реальное («физическое») содержание происходящих процессов, приводит к тому, что метод расчетов в текущих ценах редко используется как основной при выполнении оценки капиталовложений.

Поскольку ни один из двух возможных методов расчетов (как в постоянных, так и текущих ценах) не в состоянии избежать элемента субъективности, связанного с необходимостью прогнозирования темпов инфляции, определяющим моментом при выборе между ними становятся относительная простота использования и интерпретации полученных результатов. По этим параметрам безусловное преимущество по праву получает первый из них. Изучение воздействия инфляции на характеристики инвестиционного проекта и выполнение расчетов в текущих оценках должно носить вспомогательный характер и может производиться, например, в рамках выполнения анализа чувствительности.
Основы дисконтирования денежных потоков

Одной из важнейших особенностей оценки инвестиционных проектов является неодинаковая ценность денежных средств во времени. Это означает, что сегодняшний рубль считается нетождественным рублю через год. Для определения будущей стоимости рубля пользуются моделью умножения сбережений (модель сложных процентов):

                                          (2)

где FV - будущий размер той суммы, которую мы инвестируем сегодня и которой будем располагать через интересующий нас период времени; PV - текущий (современный) размер той суммы, которую мы инвестируем ради получения дохода в будущем; r - величина доходности инвестиций (ставка банковского процента по сберегательному вкладу в случае сбережения денег в банке); n - число стандартных периодов времени, в течение которых наши инвестиции будут участвовать в коммерческом обороте.

Процесс расчета будущей стоимости средств, инвестируемых сегодня, являются одной из разновидностей особого типа финансовых расчетов, именуемых дисконтированием.

Второй разновидностью дисконтирования является обратный расчет ценности денег, т.е. определение того, сколько надо было бы инвестировать сегодня, чтобы получить некоторую сумму в будущем. Такой вариант дисконтирования называется расчетом текущей (современной) стоимости или определением приведенной дисконтированной стоимости.

Использование дисконтирования характерно, например, для финансовых операций, предполагающих ежегодный взнос денежных средств ради накопления определенной суммы в будущем. Классическим примером такого рода операций, называемых обычно аннуитетом, является накопление амортизационного дохода, т.е. денежного фонда, позволяющего приобрести новое оборудование взамен постепенно изнашивающегося старого. Но для того чтобы амортизационные отчисления сыграли предназначенную им роль, менеджеры должны точно знать, какой суммой они будут располагать в конечном счете (в будущем) при определенных суммах отчислений в настоящее время. Такие расчеты можно провести с помощью следующей формулы:

,                                      (3)

где  - будущая стоимость аннуитета;  - платеж, осуществляемый в конце t-ro периода; r - уровень дохода; и n-число периодов, в течение которого получается доход.

Если суммы платежей одинаковы в каждом из периодов, то это уравнение можно без труда переписать в другом виде:

                                 (4)

или

                             (5)

где - будущая стоимость аннуитета в 1 рубль в конце каждого периода получения дохода на протяжении n периодов и при ставке процентного дохода на уровне r, рассчитываемая по формуле

                                  (6)

Нарастание суммы при аннуитете можно определить с помощью электронных и специальных таблиц.

Фундаментом всех расчетов, производимых при обосновании и анализе инвестиционных проектов, является сопоставление затрат, которые необходимо осуществить сегодня, и тех денежных поступлений (денежных потоков), которые можно получить в будущем. В решении этой проблемы помогает подход, предполагающей определение текущей (современной) стоимости аннуитета. На этой основе достаточно четко можно представить, насколько окупится сегодняшнее вложение средств завтрашними выгодами.

Уравнение расчета текущей (приведенной) стоимости аннуитета следующее:

                                       (7)

где РМТ_t - будущий платеж в конце t-ro периода; r - необходимая (конкурентная) норма доходности по инвестициям; n -число периодов, на протяжении которых в будущем поступят доходы от современных инвестиций.

В случае если платежи по аннуитету одинаковы в каждом периоде, то расчет упрощается:

                                          (8)

Здесь  - текущая (современная) стоимость аннуитета стоимостью в 1 рубль в конце каждого из n периодов при ставке доходности на уровне r. Для расчетов по этой формуле можно воспользоваться электронными или справочными таблицами. Если воспользоваться справочной таблицей, содержащей значения аннуитета в 1 рубль, то можно найти коэффициент приведения будущей стоимости к современной и далее умножить этот коэффициент на реальные суммы аннуитета.
2. Бюджетная эффективность и социальные результаты инвестиционного проекта.

Каждый предприниматель, вкладывая свои свободные денежные средства в какое-то конкретное дело преследует вполне определенную цель: получить на вложенный капитал как можно больший доход или прибыль. И он, безусловно, добьется намеченной цели, если его вложения будут тщательно обоснованы.

Однако не только предприниматели заинтересованы в широком использовании инвестиционных вложений, нуждаются в них и бюджеты - муниципальный, региональный, федеральный, которые представлены соответствующими органами самоуправления.

Дело в том, что расширение вложений в экономику конкретного региона повышает его производственно-хозяйственный потенциал и деловую активность в рамках этого субъекта Федерации, способствует увеличению собираемых налогов, обеспечивает рост занятости населения, за счет новых рабочих мест сокращает социальную напряженность в регионе, позволяет поддерживать на более высоком уровне социальную сферу (своевременная и на более высоком уровне выплата пенсий, заработной платы рабочим и служащим предприятий и работникам бюджетной сферы, оказание материальной поддержки инвалидам, малообеспечиваемым семьям и т.д.).

Федеральный бюджет также многое получает от раз­вития инвестиционной активности в регионах, ибо в этом случае он пополняется за счет лучшей собираемости налогов и расширения социально-экономических возможностей.

Разумеется, от развития и расширения инвестиций в производственную сферу выигрывают все. Но, как и сами вложения, управление процессами инвестирования осуществляются непосредственно на местах, в регионах. И чем оно будет более обоснованным и более эффек­тивным, тем выше окажется отдача от произведенных вложений, тем скорее произойдут ощутимые положительные сдвиги в развитии экономики региона, в том числе и в социальной сфере.

Итак, процессом инвестирования в рамках региона необходимо управлять, причем со знанием дела, высокопрофессионально и эффективно. Однако для этого необходимо располагать системой оценочных показателей результатов управления региональной инвестиционной политикой, а также критерием принятия решения в области приоритетного инвестирования деловой активности.

Возникает вопрос: а для чего это нужно? Ведь хорошо известно, что инвестиции - это дело частных лиц, поэтому только они решают - вкладывать деньги в конкретный проект или нет. Администрация региона при этом вроде бы ни при чем, от нее вроде бы ничего не зависит. И это в определенной степени справедливо. Однако такая точка зрения будет необъективной, ибо от администрации региона многое зависит. Создавая те или иные условия для инвестирования, устанавливая определенные льготы для конкретных инвесторов, ко­торые берутся решать нужные для региона задачи, обеспечивая, наконец, приоритеты в кредитовании предпринимателей, можно опосредованно и достаточно эффективно управлять потоком инвестиционных вложений.

Не следует также забывать, что и у самой администрации региона имеются, хоть и не очень значительные, но все же некоторые инвестиционные возможности. Они складываются под влиянием спонсорских пожертвований, помощи зарубежных партнеров, части отчислений из собранных налогов, резервных страховых фондов, выпускаемых региональных займов, муниципальной производственно-коммерческой деятельности предприятий и т.п.

Поэтому будем считать, что успешная инвестиционная деятельность в регионе в достаточной степени зависит от его администрации и, следовательно, должна отслеживаться, оцениваться и анализироваться с целью более эффективного управления ее конечными результатами.

Первый и наиважнейший вопрос, который при этом надо решить, касается критерия принятия управленче­ских решений по каждому конкретному предпринимательскому делу и по всей их совокупности в данную единицу времени (как правило, за год) и в данном регионе в целом.

Вопрос этот не такой простой, как может показаться на первый и непосвященный взгляд. Казалось бы, о чем тут думать? Сразу же напрашивается вывод - в качестве критерия управленческих решений принять показатель собираемости налогов в регионе (и надо признать, что такие предложения со стороны некоторых ученых и хозяйственных работников поступали). Чем большие налоги собираются в регионе, тем, следовательно, лучше работает его администрация.

В связи с этим часто применяется показатель бюджетной эффективности, используемый для обоснования предусмотренных в проекте мер федеральной, региональной финансовой поддержки. При этом бюджетный эффект Б_t для t-го шага осуществления проекта определяется как превышение доходов соответствующего бюджета Д, над расходами Р, в связи с осуществлением данного проекта:

                                                (16)

Показатели народнохозяйственной экономической эффективности отражают эффективность проекта с точки зрения всего народного хозяйства в целом, а также участвующих в осуществлении проекта регионов (субъектов федерации), отраслей, организаций и предприятий.

Надо признать, что такой взгляд не лишен определенной аргументации и логики, однако он будет ошибочным и вот почему. Дело в том, что собираемость налогов может расти даже при ухудшении деловой инвестиционной активности, когда налоговое законодательство изменяется в сторону усиления фискальной политики. Но это не главное, ибо всегда можно скорректировать расчеты, чтобы учесть прирост собираемых налогов за счет этого фактора.

Главное здесь в другом, а именно - наращивание сбора налогов возможно за счет развития антисоциальной деловой активности, например производства алкогольных напитков, легализации деятельности криминальных структур в области распространения наркотических средств, расширения и легализации проституции, увеличения игорного бизнеса и т.д.

Эти примеры свидетельствуют о том, что к обоснованию критерия принятия решений надо подходить очень строго и ответственно. Иначе можно получить совсем другой результат, нежели вначале ожидалось, а благие намерения так и останутся намерениями.

Итак, величина собираемости налогов не может выступать в качестве критерия принятия решений по оценке эффективности инвестиционной деятельности в масштабе региона по изложенным причинам. Но тогда какой же критерий следует использовать для решения поставленной задачи?

На наш взгляд, единственно правильным является тот, который будет производным от критерия принятия решений системы более высокого иерархического уров­ня. Такой системой является национальная экономика, а критерием ее развития - показатель валового внутреннего продукта (ВВП).

Следовательно, для создания в регионах необходимой преемственности при переходе от высшего звена управления к низшему, для обеспечения сквозного и адекватного принятия управленческого решения необходимо иметь производный критерий, исходящий от валового внутреннего продукта национальной экономики. Им может быть максимум ВВП региона (республики, края, области, города, района). Еще лучше, если в качестве искомого критерия будет принят максимум валового внутреннего продукта, приходящегося на душу населения данного региона. Такой критерий можно за­писать в следующем виде:

,                                                                         (17)

где

Ф — валовой внутренний продукт региона в единицу времени (год);

У— среднегодовая численность населения в регионе.

Кроме такого критерия, в регионе для более эффективного управления инвестициями и целенаправленного принятия решения, учитывающего местные особенности, отраженные в местном законодательстве, должны быть сформулированы ограничения по различным ресурсам и получаемым результатам. Причем одним из важнейших ограничений при принятии решения является отношение прироста валового внутреннего продукта за год к вызвавшим его инвестиционным вло­жениям, т.е. отношение типа:

,                                                                        (18)

где

 – годовой прирост валового внутреннего продукта региона;

– совокупные инвестиционные вложения в экономику региона в этом же году;

 - принятый в регионе норматив эффективности инвестиционных вложений.

Особенно важно вести расчет социально-экономической эффективности инвестиций в рамках данного конкретного региона. Такой эффект можно определить по следующей формуле:

,                                                               (19)

где Эр — годовой социально-экономический эффект от реализации всех инвестиционных проектов в регионе, вся совокупность которого должна быть больше нуля.

В идеале администрация региона должна постоянно отслеживать изменения, которые будут происходить с важнейшими социальными показателями развития на­селения, чтобы иметь возможность следить за траекто­рией их движения. К таким показателям относятся:

·   занятость трудоспособного населения;

·   средний совокупный душевой доход;

·   средняя общая и жилая площадь на душу населения;

·   среднегодовая младенческая смертность;

·   средняя продолжительность жизни мужчин и женщин;

·   индекс цен относительно потребительской корзины;

·   количество действующих телефонов на семью;

·   удельный вес расходов на питание в общих доходах населения;

·   количество введенных в действие рабочих мест;

·   рост официально зафиксированных денежных сбережений на душу населения;

·   рост товарооборота на душу населения;

·   изменения в уровне жизни населения;

·   изменения в системе экологических факторов.

Данным перечнем не исчерпывается все возможные социальные показатели развития населения, которые администрация региона будет постоянно определять и отслеживать, создавая благоприятную среду для более эффективного управления инвестициями. Только в этом случае можно говорить о высокой и действенной политике администрации, направленной на существенное улучшение уровня жизни населения, когда результаты принимаемых решений станут осязаемы и измерены количественно.

	Номер интервала планирования
Наименование позиций	1	2	3	4
Постоянные активы:
балансовая стоимость	1000.0	1000.0	1000.0	1000.0
износ	0.0	-50.0	-100.0	-150.0
= Итого остаточная стоимость	1000.0	950.0	900.0	850.0
Текущие активы:
запасы	0.0	30.0	60.0	120.0
незавершенная продукция	0.0	12.4	24.9	49.8
готовая продукция	0.0	57.0	84.0	148.0
счета к получению	0.0	85.5	126.0	222.0
расходы будущих периодов	0.0	0.0	0.0	0.0
денежные средства	0.0	14.6	17.3	239.3
= Итого текущих активов	0.0	199.6	312.1	779.1
Убытки	0.0	0.0	0.0	0.0
ИТОГО АКТИВОВ	1000.0	1149.6	1212.1	1629.1
Источники собственных средств:
акционерный капитал	400.0	400.0	400.0	400.0
нераспределенная прибыль	0.0	79.6	405.1	1109.1
= Итого собственных средств	400.0	479.6	805.1	1509.1
Долгосрочные пассивы	600.0	640.0	365.0	0.0
Текущие пассивы:
краткосрочная задолженность	0.0	0.0	0.0	0.0
счета к оплате	0.0	30.0	60.0	120.0
расчеты с бюджетом	0.0	0.0	0.0	0.0
авансы	0.0	0.0	0.0	0.0
= Итого текущих пассивов	0.0	30.0	60.0	120.0
ИТОГО ПАССИВОВ	1000.0	1149.6	1212.1	629.1

Наименование позиции	Расчетная формула
ПОКАЗАТЕЛИ РЕНТАБЕЛЬНОСТИ
Рентабельность общих активов	(ЧП+П*(1-НП))/ОА	(1)
Рентабельность инвестированного капитала	(ЧП+П*(1-НП))/ИК	(2)
Рентабельность акционерного капитала	ЧП/АК	(3)
Рентабельность продаж	ЧП/ВР	(4)
Стоимость продаж	СС/ВР	(5)
ОЦЕНКА ИСПОЛЬЗОВАНИЯ ИНВЕСТИЦИЙ
Оборачиваемость активов	ВР/ОА	(6)
Оборачиваемость постоянного капитала	ВР/ПК	(7)
Оборачиваемость акционерного капитала	ВР/АК	(8)
Оборачиваемость оборотного капитала	ВР/ОК	(9)
ОЦЕНКА ФИНАНСОВОГО ПОЛОЖЕНИЯ
Коэффициент общей ликвидности	ТА/ТП	(10)
Коэффициент немедленной ликвидности	ЛА/ТП	(11)
Коэффициент общей платежеспособности	АК/ОП	(12)

4. Методы оценки экономической эффективности инвестиций



Методы оценки эффективности инвестиций

Наиболее часто применяют пять мето­дов, которые, в свою очередь, объединяются в две группы:

1.                Методы, основанные на применении концепции дисконтирования:

·   метод определения чистой текущей стоимости;

·   метод расчета рентабельности инвестиций;

·   метод расчета внутренней нормы прибыли.

2. Методы, не предполагающие использования концепции дисконтирования:

·   метод расчета периода окупаемости инвестиций;

·   метод определения бухгалтерской рентабельности инвестиций.

Метод расчета чистой текущей стоимости или чистого дисконтированного дохода. В основе данного метода заложено следование основной целевой установке, определяемой собственниками компании, - повышение ценности фирмы, количественной оценкой которой служит ее рыночная стоимость. Тем не менее принятие решений по инвестиционным проектам чаще всего инициируется и осуществляется не собственниками компании, а ее управленческим персоналом. Поэтому здесь молчаливо предполагается, что цели собственников и высшего управленческого персонала конгруэнтны, т.е. негативные последствия возможного агентского конфликта не учитываются.

Этот метод основан на сопоставлении величины исходной инвестиции (1С) с общей суммой дисконтированных чистых денежных поступлений, генерируемых ею в течение прогнозируемого срока. Поскольку приток денежных средств распределен во времени, он дисконтируется с помощью ставки r, устанавливаемой аналитиком (инвестором) самостоятельно исходя из ежегодного процента возврата, который он хочет или может иметь на инвестируемый им капитал.

                                          (9)

где IC- первоначальное вложение средств; Pk - поступления денежных средств (денежный поток) в конце k-го периода; r -желаемая норма прибыльности (рентабельности), т. е. тот уровень доходности инвестированных средств, который может быть обеспечен при помещении их в общедоступные финансо­вые механизмы (банки, финансовые компании и т.д.), а не использование их на данный инвестиционный проект. Если текущая стоимость проекта NPV положительна, то проект может считаться приемлемым.

Если  проект предполагает не разовую инвестицию, а последовательное инвестирование финансовых ресурсов в течение m лет, то формула для расчета чистой текущей стоимости будет иметь следующий вид:

                                     (10)

где I – прогнозируемый средний темп инфляции

Этот метод оценки инвестиций получил широкое распространение. Однако он дает ответ лишь на вопрос: «Способствует ли анализируемый вариант росту богатства инвестора вообще?» и не говорит об относительной мере такого роста. А эта мера всегда имеет большое значение для любого инвестора.

Метод расчета
рентабельности инвестиций - это метод расчета показателя PI, позволяющего определить, в какой мере возрастает богатство инвестора в расчете на один рубль инвестиций.

                                        (11)

где Pk - денежные поступления в k-м году, которые будут получены благодаря этим инвестициям; IC - первоначальные инвестиции.

Если предполагаются длительные затраты и длительная отдача, формула для определения PI имеет такой вид:


                                   (12)

Очевидно, что если NPV>0, то РI>1 и наоборот. Следовательно, если РI>1, то такая инвестиция приемлема. Однако PI, выступая как показатель абсолютной приемлемости инвестиций, в то же время позволяет:

·   нащупать что-то вроде меры устойчивости проекта;

·   получить надежный инструмент для ранжирования различных инвестиций с точки зрения их привлекательности.

Метод расчета внутренней нормы прибыли IRR или внутреннего коэффициента окупаемости инвестиций представляет собой, по существу, расчет уровня окупаемости средств, направляемых на цели инвестирования и по своей природе близок к различного рода процентным ставкам. Наиболее близкими по экономической природе к внутренней норме прибыли считаются:

·   действительная (реальная) годовая ставка доходности, предлагаемая банками по своим сберегательным счетам (т.е. номинальная ставка доходности за год, рассчитанная по схеме сложных процентов в силу неоднократного начисления процентов в течение года, например ежеквартально);

·   действительная (реальная) ставка процента по ссуде за год, рассчитанная по схеме сложных процентов в силу неоднократного погашения задолженности в течение года (например, ежеквартально).

Процедура определения IRR заключается в решении относительно r уравнения. Если обозначить IC=CFo, то IRR находится по формуле:

                                         (13)

Формально IRR= r, определяется как тот коэффициент дисконтирования, при котором NPV = 0, т. е. при котором инвестиционный проект не обеспечивает роста ценности фирмы, но и не ведет к ее снижению. Поэтому IRR называют поверочным дисконтом, так как она позволяет найти граничное значение коэффициента дисконтирования, разделяющее инвестиции на приемлемые и невыгодные. Для этого IRR сравнивают с тем уровнем окупаемости вложений, который выбирается в качестве стандартного. Этот стандартный уровень желательной рентабельности называют барьерным коэффициентом HR. Принцип сравнения этих показателей такой:

·   если IRR > HR, проект приемлем;

·   если IRR < HR, проект неприемлем;

·   если IRR = HR, можно принимать любое решение.

Таким образом, показатель IRR является:

·   «ситом», отсеивающим невыгодные проекты;

·   основой для ранжирования проектов по степени выгодности;

·   индикатором уровня риска по проекту - чем в большей степени IRR превышает принятый барьерный коэффициент, тем больше запас прочности проекта и тем менее страшны возможные ошибки при оценке величин будущих денежных поступлений.

Метод расчета периода (срока) окупаемости инвестиций РР состоит в определении того срока, который понадобится для возмещения суммы первоначальных инвестиций. Иначе говоря, он предполагает вычисление того периода, за который кумулятивная сумма (сумма нарастающим итогом) денежных поступлений сравняется с суммой первоначальных инвестиций. Формула расчета РР имеет следующий вид:

                                                 (14)

где РР - период окупаемости (лет); Io - первоначальные инвестиции; годичная сумма денежных поступлений от реализации инвестиционного проекта.

Индекс {s) при знаменателе P_k говорит о возможности двоякого подхода к определению величины P_k. Первый подход возможен в том случае, когда величины денежных поступлений примерно равны по годам. Тогда сумма первоначальных инвестиций делится просто на величину годовых (среднегодовых) поступлений. Второй подход предполагает расчет величины денежных поступлений от реализации проекта нарастающим итогом, т.е. как кумулятивной величины. Показатель срока окупаемости получил широкое применение в экономических расчетах благодаря своей простоте и легкости определения. Однако, пользуясь показателем периода окупаемости, надо понимать, что он хорошо работает только при следующих условиях:

·   все сопоставляемые с его помощью инвестиционные проекты имеют одинаковый срок жизни;

·   все проекты предполагают разовое вложение первоначальных инвестиций;

·   после завершения вложения средств  инвестор начинает получать примерно одинаковые ежегодные денежные поступления на протяжении всего периода жизни инвестиционных проектов.

Метод расчета периода окупаемости, несмотря на широкое распространение, имеет серьезные недостатки, так как игнорирует два важных обстоятельства:

·   различие ценности денег во времени;

·   существование денежных поступлений и после окончания срока окупаемости (а по этому параметру проекты могут различаться весьма существенно).

Именно в связи с этим расчет срока окупаемости не рекомендуется использовать в качестве основного метода оценки приемлемости инвестиций. К нему целесообразно обращаться только ради получения дополнительной информации, расширяющей представление о различных аспектах оцениваемого инвестиционного проекта.

Метод определения бухгалтерской рентабельности инвестиций ROI или средней нормы прибыли на инвестиции ARR ориентирован на оценку инвестиций на основе не денежных поступлений, а бухгалтерского показателя - дохода фирмы. Формула для расчета бухгалтерской рентабельности инвестиций имеет следующий вид:

                                             (15)

где EBIT - доход до процентных и налоговых платежей; Н - ставка налогообложения;  и  - учетная стоимость активов на начало и конец рассматриваемого периода.

Применение показателя ROI основано на сопоставлении его расчетного уровня со стандартными уровнями рентабельности. Широкое использование ROI объясняется рядом его достоинств:

·   он прост и очевиден при расчете, а также не требует использования дисконтирования денежных сумм;

·   этот показатель удобен для встраивания в систему стимулирования руководящего персонала;

·   в акционерных компаниях этот показатель ориентирует менеджеров именно на те варианты инвестирования, которые непосредственно связаны с уровнем бухгалтерского дохода, интересующего акционеров в первую очередь.

Слабости же показателя бухгалтерской рентабельности инвестиций являются оборотной стороной его достоинств:

·   он не учитывает разноценности (так же как и показатель периода окупаемости) денежных средств во времени;

·   он игнорирует различие в продолжительности эксплуатации активов, созданных благодаря инвестированию.

Очень часто в реальной хозяйственной практике бывает необходимо выбрать лучший вариант инвестирова­ния свободных денежных средств. Обычно такая задача возникает в том случае, когда у инвестора имеются в достаточном объеме финансовые ресурсы и широкие возможности их использования в силу наличия большого количества проектов, нуждающихся для своей реализации в инвестировании.

Как правило, такие задачи бывают двух типов. Первый тип - это выбор вариантов вложений для дости­жения одной и той же цели, отличающихся между со­бой по организационным, управленческим, технологи­ческим, экологическим или хозяйственным критериям. У таких задач цель одна, а средства для ее достижения могут быть разные, требующие различных инвестици­онных вложений и обеспечивающих разные результаты при функционировании проекта.

Второй тип задач – это выбор вариантов инвести­рования для достижения различных целей, у каждой из которых имеется своя потребность в инвестиционных вложениях и свои возможности получения дивидендов, доходов, прибылей и пр.

В методологическом плане обе задачи практически одинаковы с точки зрения отбора лучшего варианта вложений. По своему характеру они относятся к задачам сравнительной экономической эффективности вложений, при решении которых из множества вариантов (во всяком случае, более чем из двух) нужно отобрать для реализации только один, обладающий наилучшими показателями эффективности с позиций интересов инвестора.

Рассмотрим рабочую методику отбора лучшего варианта вложений. В ее основе лежит предварительное определение привлекательности всех рассматриваемых альтернативных вариантов по системе принятых для сравнения следующих показателей:

·   внутренняя норма доходности проекта;

·   чистый приведенный доход;

·   рентабельность инвестиций;

·   срок окупаемости инвестиции;

·   другие показатели, отражающие интересы участников или специфику проекта.

Каждый альтернативный вариант рассматривается на предмет возможного инвестирования, и те проекты, которые прошли предварительный отбор по каким-то соображениям инвестора, включаются в конкурс для экономической оценки их привлекательности.

Затем по каждому проекту рассчитываются необхо­димые оценочные показатели. Результаты такого расчета сводятся в общую таблицу для анализа и принятия окончательного решения.

Рассмотрим как это делается. Пусть имеется четыре варианта вложений. По каждому определены требующиеся международные показатели. Их совокупность по всем рассматриваемым вариантам представлены в таблице (цифры условные).

В представленном примере варианты имеют большую привлекательность для инвестора по разным пока­зателям. Например, по показателю внутренней нормы доходности лучшим будет 4-й вариант, по чистому приведенному доходу - 2-й, по рентабельности инвестиций - 3-й, по сроку окупаемости инвестиций - 1-й (их значения показаны в таблице в затемненных квадратах).
Таблица 2 – Важнейшие показатели эффективности инвестиций по вариантам

Варианты инвестирования	1-й	2-й	3-й	4-й
Внутренняя норма доходности	0,0645	0,0589	0,0621	0,0714
Чистый приведенный доход	2345	27,86	2534	2487
Рентабельность инвестиций	0,731	0,695	0,758	0,710
Срок окупаемости инвестиций	2,35	2,47	2,93	3,22

Из приведенного примера вытекает одно важное условие отбора лучшего варианта: инвестор должен предварительно выделить приоритетность рассматриваемых показателей для себя, ведь в каждом конкретном случае в зависимости от многих факторов (масштабы бизнеса, наличие риска вложений и функционирования бизнеса и т.п.) следует установить наиболее важный показатель, по которому будет приниматься окончательное реше­ние. Другими словами, инвестор должен сформулировать критерий отбора наиболее предпочтительного вариан­та из числа всей совокупности международных показателей.

Предположим, что в данном примере инвестор посчитает, что для него самым важным показателем в рассматриваемой системе является срок окупаемости инвестиций. Тогда общая информация будет выглядеть так, как показано в следующей таблице.

Из представленной таблицы видно, что по избранному критерию - сроку окупаемости инвестиций - 1-й вариант вложений самый предпочтительный. У него срок окупаемости инвестиций самый низкий – 2,35 временного интервала. А это значит, что, выбрав 1-й вариант инвестор в наиболее кратчайший срок вернет свои вложения. Однако по всем другим показателям 1-й вариант уступает другим. И дело инвестора определять, что для него предпочтительнее и какой вариант, в конечном счете, ему принять для реализации.
Таблица 3 – Отбор лучшего варианта инвестирования по сроку окупаемости инвестиций

Варианты инвестирования	1-й	2-й	3-й	4-й
Внутренняя норма доходности	0,0645	0,0589	0,0621	0,0714
Чистый приведен­ный доход	2345	2786	2534	2487
Рентабельность ин­вестиций	0,731	0,695	0,758	0,710
Срок окупаемости инвестиций	2,35	2,47	2,93	3,22

Такой подход к вопросу о принятии управленче­ского решения в области целесообразности инвестиро­вания на основе экономической привлекательности проектов в определенных случаях не исключает приме­нения и других критериев отбора вариантов. Однако при этом всегда необходимо помнить, что первичным является экономика, а все остальное – вторично, ибо без определенного экономического базиса никакие другие проблемы решить не удастся.
5. Анализ чувствительности критериев оценки.

Цель анализа — установить уровень влияния отдельных варьирую­щих факторов на финансовые показатели инвестиционного проекта. Его инструментарий позволяет оценить потенциальное воздействие риска на эффективность проекта. Однако как ответить на вопрос, на­сколько сильно каждый конкретный параметр проекта может изме­ниться в негативную сторону (при стабильности остальных парамет­ров), прежде чем это повлияет на решение о выгодности проекта?

В анализе чувствительности инвестиционные критерии опреде­ляются для широкого диапазона исходных условий. Выделяются наиболее важные параметры проекта, выявляются закономерности изменения финансовых результатов от динамики каждого из пара­метров.

В ходе исследования чувствительности капитального про­екта обычно рассматриваются следующие параметры:

а) физический объем продаж как результат емкости рынка, доли предприятия на рынке, потенциала роста рыночного спроса;

б) цена продукта (услуги);

в) темп инфляции;

г) необходимый объем капитальных вложений;

д) потребность в оборотном капитале;

е) переменные издержки;

ж) постоянные издержки;

з) учетная ставка процента за банковский кредит и др.

                Данные параметры не могут быть изменены посредством приня­тия управленческих решений.

В процессе анализа чувствительности вначале определяется «базовый» вариант, при котором все изучаемые факторы принимают свои первоначальные значения. Только после этого значение одного из ис­следуемых факторов варьируется в определенном интервале при ста­бильных значениях остальных параметров. При этом оценка чувстви­тельности проекта начинается с наиболее важных факторов, которые соответствуют пессимистическому и оптимистическому сценариям. Только после этого устанавливается влияние изменений отдельных па­раметров на уровень эффективности проекта. Кроме того, анализ чув­ствительности положен в основу принятия проекта. Так, например, если цена оказалась критическим фактором, то можно усилить програм­му маркетинга или пересмотреть затратную часть проекта, чтобы сни­зить его стоимость. Если осуществленный количественный анализ рис­ков проекта выявит его высокую чувствительность к изменению объема производства, то следует уделить внимание мерам по повышению про­изводительности труда, обучению персонала менеджменту и т. п.

В формировании денежного потока проекта, а следовательно, его эффективности участвуют факторы позитивного (доходного) и негативного (расходного) характера. К позитивным факторам можно от­нести задержку оплаты за поставленные материальные ресурсы, а также период времени поставки продукции с момента получения авансового платежа при реализации продукции на условиях предоп­латы. Однако задержки оплаты за поставленные материалы оказы­вают позитивное влияние на финансовый результат только в том случае, если цена материалов определяется на дату поставки и соот­ветствует текущему уровню цен на них. Важной является группа факторов, связанная с формированием и управлением товарно-мате­риальными запасами.

Показатель чувствительности вычисляется как отношение процентного изменения критерия - выбранного показателя эффек­тивности инвестиций (относительно базисного варианта) к измене­нию значения фактора на один процент. Таким способом определя­ются показатели чувствительности по каждому из исследуемых факторов.

С помощью анализа чувствительности на базе полученных дан­ных можно установить наиболее приоритетные с точки зрения риска факторы, а также разработать наиболее эффективную стратегию ре­ализации инвестиционного проекта.

Отметим, что, несмотря на все преимущества метода анализа чув­ствительности проекта: объективность, простоту расчетов, их нагляд­ность (именно эти критерии положены в основу его практического использования), данный метод обладает серьезным недостатком -однофакторностью. Он ориентирован только на изменения одного фактора проекта, что приводит к недоучету возможностей связи меж­ду отдельными факторами или недоучету их корреляции.

Поэтому на практике используется также метод анализа сце­нариев. Он включает в себя учет одновременного (параллельного) изменения ряда факторов, влияющих на степень риска проекта. Та­ким образом, определяется воздействие одновременного изменения всех основных переменных проекта, характеризующих его денеж­ные потоки (приток И отток денежных средств). Важным преимуще­ством метода является тот факт, что отклонения параметров (от ба­зовых значений) рассчитываются с учетом их взаимосвязей (корреляции).