Реферат Индикативная методика оценки инвестиционной привлекательности фирмы
Работа добавлена на сайт bukvasha.net: 2015-10-28Поможем написать учебную работу
Если у вас возникли сложности с курсовой, контрольной, дипломной, рефератом, отчетом по практике, научно-исследовательской и любой другой работой - мы готовы помочь.
Предоплата всего
от 25%
Подписываем
договор
Введение
Инвестиционная привлекательность в современных условиях является одной из важнейших характеристик деятельности хозяйствующего субъекта, поскольку она прямо влияет на его перспективы развития, конкурентоспособность, финансовую устойчивость, кредитоспособность.
Грамотная инвестиционная политика хозяйствующего субъекта позволяет привлекать дополнительные инвестиции, эффективно их использовать и укреплять свое финансовое положение. Практически любое направление бизнеса в наше время характеризуется высоким уровнем конкуренции. Для сохранения своих позиций и достижения лидерства фирма должна постоянно осваивать новые технологии, расширять сферы деятельности. В подобных условиях периодически наступает момент, когда дальнейшее развитие невозможно без притока инвестиций. Привлечение инвестиций в фирму дает ей дополнительные конкурентные преимущества и зачастую является мощнейшим средством роста. Наиболее общей целью привлечения инвестиций является повышение эффективности деятельности хозяйствующего субъекта, и, следовательно, результатом любого выбранного вложения инвестиционных средств должен быть рост стоимости фирмы и других показателей ее деятельности .
1. Инвестирование
Принятие решения об инвестировании должно базироваться на подробной и комплексной оценке инвестиционной привлекательности фирмы. Если фирма проводит оценку своей инвестиционной привлекательности, ей нужна методика, позволяющая проводить ретроспективный анализ финансового состояния, а также построение прогноза развития фирмы в горизонте инвестирования. В этих целях можно использовать интегральную оценку инвестиционной привлекательности фирмы на основе индикативной методики. Данная методика основана на двух показателях-индикаторах, которые позволяют качественно оценить инвестиционную привлекательность того или иного предприятия. Индикаторами в этой методике выступает: рентабельность активов и экономическая добавленная стоимость (EVA). Выбор данных индикаторов обусловлен тем, что инвестиционная привлекательность фирмы во многом определяется состоянием активов, которыми она располагает, их составом, структурой, количеством и качеством, взаимодополняемостью и взаимозаменяемостью материальных ресурсов, а также условиями, обеспечивающими их наиболее эффективное использование. Активы — один из объектов, подлежащих оценке и анализу потенциальным инвестором. Именно от правильности их использования зависит финансовое состояние и инвестиционная привлекательность фирмы. В этой связи количественная оценка стоимости фирмы и ее активов выдвигается на первый план. При этом необходимо отметить тот факт, что активы и обязательства обусловливают величину капитала фирмы и ее экономический потенциал, то есть способность обеспечить максимально возможный объем производства товаров и услуг, имеющих платежеспособный спрос на рынке, с целью получения дохода.
Если предприятие нуждается в привлечении инвестиций, руководство должно сформировать четкую программу мероприятий по повышению инвестиционной привлекательности.
Практически любое направление бизнеса в наше время характеризуется высоким уровнем конкуренции. Для сохранения своих позиций и достижения лидерства компании вынуждены постоянно развиваться, осваивать новые технологии, расширять сферы деятельности. В подобных условиях периодически наступает момент, когда руководство компании понимает, что дальнейшее развитие невозможно без притока инвестиций. Привлечение инвестиций в компанию дает ей дополнительные конкурентные преимущества и зачастую является мощнейшим средством роста.
Основной и наиболее общей целью привлечения инвестиций является повышение эффективности деятельности предприятия, то есть результатом любого выбранного способа вложения инвестиционных средств при грамотном управлении должен являться рост стоимости компании и других показателей ее деятельности.
Отдельно стоит упомянуть о ситуациях, когда в интересах собственников компании необходимо продать ее по максимально высокой стоимости. Данное намерение возникает, как правило, при стремлении собственников сменить сферу деятельности, получив при продаже бизнеса достаточные средства для новых вложений. Мероприятия, направленные на достижение этих целей, называются предпродажной подготовкой и будут также рассмотрены в данной работе.
Инвестиции финансовых инвесторов представляют собой приобретение внешним профессиональным инвестором (группой инвесторов), как правило, блокирующего, но не контрольного пакета акций компании в обмен на инвестиции с последующей продажей данного пакета через 3-5 лет (в основном это венчурные и паевые фонды) либо размещение акций компании на рынке ценных бумаг широкому кругу инвесторов (в данном случае это могут быть компании любого направления деятельности или физические лица).
Инвестор в данном случае получает основной доход за счет продажи своего пакета акций (то есть за счет выхода из бизнеса). В связи с этим привлечение инвестиций финансовых инвесторов целесообразно для развития предприятия: модернизации или расширения производства, роста объемов продаж, повышения эффективности деятельности, в результате чего будет расти стоимость компании и, соответственно, вложенный инвестором капитал.
Стратегическое инвестирование представляет собой приобретение инвестором крупного (вплоть до контрольного) пакета акций компании. Как правило, стратегическое инвестирование предполагает длительное или постоянное присутствие инвестора среди собственников компании. Зачастую конечной стадией стратегического инвестирования является приобретение компании либо слияние ее с компанией-инвестором.
В качестве стратегических инвесторов обычно выступают предприятия-лидеры отрасли и крупные объединения предприятий. Основной целью стратегического инвестора является повышение эффективности собственного бизнеса и получение доступа к новым ресурсам и технологиям.
Основные инструменты — кредиты (банковские, торговые), облигационные займы, лизинговые схемы. (Лизинговые схемы могут быть отнесены к инвестициям в форме заемных средств с некоторыми оговорками, поскольку по своей сути лизинг является формой передачи имущества в аренду. Однако по форме получения дохода лизингодателем (в форме процента) лизинг близок к банковским кредитам.) Объемы привлекаемого финансирования могут быть от нескольких десятков тысяч долларов (кредиты) до десятков миллионов долларов. Сроки финансирования также могут колебаться от нескольких месяцев до нескольких лет. При данной форме финансирования основной целью инвестора является получение процентного дохода на вложенный капитал при заданном уровне риска. Поэтому данную группу инвесторов интересует дальнейшее развитие предприятия с точки зрения его возможности исполнить обязательства по выплате процентов и возврату основной суммы долга.
Таким образом, всех инвесторов можно разделить на две группы: кредиторы, заинтересованные в получении текущих доходов в форме процентов, и участники бизнеса (владельцы доли в бизнесе), заинтересованные в получении дохода от роста стоимости компании.
Инвестиционная привлекательность предприятия для каждой из групп инвесторов определяется уровнем дохода, который инвестор может получить на вложенные средства. Уровень дохода, в свою очередь, обусловлен уровнем рисков невозврата капитала и неполучения дохода на капитал. В соответствии с этими критериями инвесторы определяют требования, предъявляемые к предприятиям при инвестировании. Очевидно при этом, что основным требованием для инвесторов-кредиторов является подтверждение способности предприятия выполнить обязательства по возврату капитала и выплате процентов, а для инвесторов, участвующих в бизнесе, — подтверждение способности освоить инвестиции и увеличить стоимость пакета акций инвестора.
Предприятие может провести ряд мероприятий для повышения своей инвестиционной привлекательности (большего соответствия требованиям инвесторов). Основными мероприятиями в этой связи могут быть:
1) Разработка долгосрочной стратегии развития;
2) Бизнес-планирование;
3) Юридическая экспертиза и приведение правоустанавливающих документов в соответствие с законодательством;
4) Создание кредитной истории;
5) Проведение мероприятий по реформированию (реструктуризации).
Для определения того, какие из мероприятий необходимы предприятию для повышения инвестиционной привлекательности, целесообразно проведение анализа существующей ситуации (диагностика состояния предприятия). Этот анализ позволяет:
1) Определить сильные стороны деятельности компании;
2) Определить риски и слабые стороны в текущем состоянии компании, в том числе с точки зрения инвестора;
3) Разработать рекомендации для развития конкурентоспособности, повышения эффективности деятельности и повышения инвестиционной привлекательности.
В процессе диагностики рассматриваются различные направления (аспекты) деятельности предприятия: сбыт, производство, финансы, управление. Выделяется сфера деятельности предприятия, которая связана с наибольшими рисками и имеет наибольшее число слабых сторон, формируются мероприятия для улучшения положения по выделенным направлениям. Отдельно стоит отметить проведение юридической экспертизы предприятия — объекта инвестирования. Направлениями экспертизы при оценке инвестиционной привлекательности предприятия являются:
1) Права собственности на земельные участки и другое имущество;
2) Права акционеров и полномочия органов управления предприятием, описанные в учредительных документах;
3) Юридическая чистота и корректность учета прав на ценные бумаги компании.
По итогам экспертизы выявляются несоответствия в указанных направлениях современным нормам законодательства. Устранение этих несоответствий является крайне важным шагом, так как при анализе предприятия любой инвестор придает юридическому аудиту большое значение. Так, для кредитора важным этапом процесса переговоров с предприятием является подтверждение прав собственности на предоставляемое в качестве залога имущество. Для прямых инвесторов, приобретающих пакеты акций предприятия, важным моментом являются права акционеров и другие аспекты корпоративного управления, непосредственно влияющие на их способность контролировать направления расходования вложенных средств.
1.1. Стратегия развития предприятия
Проведение диагностики состояния предприятия является основой для разработки стратегии развития. Стратегия — это генеральный план развития, который, как правило, разрабатывается на 3-5 лет. Стратегия описывает основные цели как предприятия в целом, так и функциональных направлений деятельности и систем (производство, сбыт, маркетинг). Определяются основные целевые количественные и качественные показатели. Стратегия позволяет предприятию осуществлять планирование на более короткие периоды времени в рамках единой концепции. Для потенциального инвестора стратегия демонстрирует видение предприятием своих долгосрочных перспектив и адекватность менеджмента предприятия условиям работы предприятия (как внутренним, так и внешним). В нашей практике были случаи, когда инвестор не рассматривал локальные проекты предприятия, несмотря на их хорошие финансовые показатели, поскольку проекты не были связаны с общей концепцией развития предприятия. Однако если стратегия предусматривала реализацию локальных проектов и давала основание считать их реализацию целесообразной для предприятия в целом, решение о финансировании предприятия принималось положительное. Очевидно, что наибольшее значение наличие четкой стратегии имеет для инвесторов, заинтересованных в долгосрочном развитии предприятия, а именно, участвующих в бизнесе.
Имея долгосрочную стратегию развития, предприятие переходит к разработке бизнес-плана. В бизнес-плане подробно и детально рассматриваются все аспекты деятельности, обосновываются объем необходимых инвестиций и схема финансирования, результаты инвестиций для предприятия. План денежных потоков, рассчитываемый в бизнес-плане, позволяет оценить способность предприятия вернуть инвестору из группы кредиторов заемные средства и выплатить проценты. Для инвесторов-собственников бизнес-план является основанием для проведения оценки стоимости предприятия и, соответственно, оценки стоимости капитала, вложенного в предприятие, и обоснованием потенциала его развития. Например, одно из ведущих предприятий Северо-Запада, работающее в стекольной отрасли, в процессе работы с венчурным инвестором провело разработку комплексного бизнес-плана своего проекта. Несмотря на низкую стоимость активов предприятия по сравнению с суммой необходимых инвестиций, инвестор оценил предприятие как инвестиционно привлекательное, поскольку бизнес-план обосновал потенциал роста предприятия для инвестора и увеличение стоимости капитала.
Для всех групп инвесторов большое значение имеет кредитная история предприятия, поскольку она позволяет судить об опыте предприятия по освоению внешних инвестиций и выполнению обязательств перед кредиторами и инвесторами-собственниками. В этой связи возможно проведение мероприятий по созданию такой истории. Например, предприятие может провести выпуск и погашение облигационного займа на относительно небольшую сумму с коротким сроком погашения. После погашения займа предприятие в глазах инвесторов перейдет на качественно иной уровень, как кредитор, способный своевременно выполнить свои обязательства. В дальнейшем предприятие сможет на более выгодных условиях привлекать как заемные средства в форме следующих выпусков облигационных займов, так и прямые инвестиции.
Одним из самых сложных мероприятий по повышению инвестиционной привлекательности предприятия является проведение реформирования (реструктуризации). Полная программа реформирования включает совокупность мероприятий по комплексному приведению деятельности компании в соответствие с изменяющимися условиями рынка и выработанной стратегией ее развития.
1.1.1. Реструктуризация
Реструктуризация может проводиться по нескольким направлениям:
1. Реформирование акционерного капитала. Данное направление включает в себя мероприятия по оптимизации структуры капитала — дробление, консолидация акций, все описанные в Законе об акционерных обществах формы реорганизации акционерного общества. Результатом подобных действий является повышение управляемости компании или группы компаний.
2. Изменение организационной структуры и методов управления. Данное направление реформирования нацелено на совершенствование процессов управления, обеспечивающих основные функции эффективно действующего предприятия, и организационных структур предприятия, которые должны соответствовать новым процессам управления. Реструктуризация систем управления предприятий и оргструктуры может включать в себя:
выделение некоторых направлений бизнеса в отдельные юридические лица, образование холдингов, другие формы изменения организационной структуры;
нахождение и устранение лишних звеньев в управлении;
введение в процессы управления и соответствующие организационные структуры недостающих звеньев;
налаживание информационных потоков в части управленческой информации;
проведение других сопутствующих мероприятий.
3. Реформирование активов. В рамках реструктуризации активов можно выделить реструктуризацию имущественного комплекса, реструктуризацию долгосрочных финансовых вложений и реструктуризацию оборотных активов. Данное направление реструктуризации предприятия предполагает любое изменение структуры его активов в связи с продажей излишних, непрофильных и приобретением необходимых активов, оптимизацию состава финансовых вложений (краткосрочных и долгосрочных), запасов, дебиторской задолженности.
4. Реформирование производства. Данное направление реструктуризации нацелено на совершенствование производственных систем предприятий. Целью в данном случае может быть повышение эффективности производства товаров, услуг; повышение их конкурентоспособности, расширение ассортимента или перепрофилирование. Реструктуризация производства может включать следующие мероприятия:
снятие с производства нерентабельной продукции, если при этом отсутствуют реальные для осуществления инвестиционные проекты по снижению издержек, росту конкурентоспособности продукции и пр.;
расширение выпуска и продаж выгодной продукции;
освоение новой коммерчески перспективной продукции или услуг;
другие мероприятия.
Комплексная реструктуризация предприятия включает в себя комбинацию мероприятий, относящихся к нескольким из перечисленных выше направлений.
В процессе повышения инвестиционной привлекательности одно из крупнейших российских ювелирных предприятий провело комплексное реформирование системы управления. Проведение реформирования было вынужденным шагом для руководства компании, поскольку ей не удавалось привлечь инвестиции в необходимом объеме. В результате реформирования была повышена эффективность системы контроля затрат, бюджетирования, контроля исполнения планов. Следствием проведенных мероприятий стал рост рентабельности деятельности и появились реальные основания для инвестора рассматривать предприятие как способное эффективно освоить инвестиции.
1.1.2. Продажа предприятия
Отдельно стоит упомянуть о ситуации, когда целью повышения инвестиционной привлекательности является продажа предприятия. Данный процесс называется предпродажной подготовкой и имеет целью повышение инвестиционной привлекательности и одновременное увеличение ее стоимости для потенциальных покупателей. В общем виде предпродажная подготовка предполагает проведение следующих мероприятий:
Анализ отрасли, в которой действует предприятие, а также отраслей, являющихся потребителями и поставщиками для нее. Целью анализа является выявление компаний и объединений, занимающих лидирующие или близкие к лидирующим позиции. При этом отслеживается информация о процессах укрупнения, фактах слияний и поглощений в анализируемых отраслях.
Оценка стоимости бизнеса, выявление основных факторов, влияющих на стоимость. Определение ключевых характеристик компании, привлекательных для целевых групп инвесторов. В зависимости от конкретной ситуации в качестве таких характеристик могут выступать: доступ к определенным ресурсам, новым технологиям, развернутая сбытовая сеть, высокая потенциальная рентабельность при условии существенных капиталовложений и т. д.
Проведение мероприятий, направленных на повышение инвестиционной привлекательности компании. На данном этапе могут быть проведены все перечисленные выше мероприятия, необходимый их набор и последовательность проведения зависят от желаемых сроков подготовки предприятия к продаже и изначального наличия интереса инвесторов к предприятию.
Подготовка информационного меморандума для представления компании инвесторам, размещение пресс-релизов в информационных службах, взаимодействие с инвестиционными институтами, действующими на рынке слияний/поглощений и инвесторами напрямую.
Проведение переговоров с инвесторами — потенциальными покупателями компании и осуществление сделки.
Таким образом, подготовка предприятия к привлечению инвестиций или к продаже — достаточно четко определенный, хоть и сложный процесс. Предприятие может сформировать программу мероприятий для повышения инвестиционной привлекательности, исходя из своих индивидуальных особенностей и сложившейся конъюнктуры рынков капитала. Реализация такой программы позволяет ускорить привлечение финансовых ресурсов и снизить их стоимость. Следует отметить, что описанные выше возможные мероприятия не требуют существенных материальных затрат, но результатом их реализации, помимо собственно роста интереса инвесторов к компании, является также повышение эффективности ее работы.
1.2 Программа для повышения инвестиционной привлекательности
Первым индикатором в методике выступает рентабельность активов. Рентабельность активов предприятия является критериальным показателем, поскольку задает один из важнейших критериев для комплексной оценки финансово-хозяйственной деятельности фирмы в отчетном периоде. Положительная динамика рентабельности активов свидетельствует об успешном развитии фирмы, росте ее привлекательности для инвесторов и деловых партнеров. Снижение рентабельности активов указывает на существование тех или иных проблем, связанных с деятельностью фирмы (проблемы могут быть связаны как с качеством управления фирмой, так и с изменениями рыночной конъюнктуры; в любом случае руководители фирмы должны принимать решения, способствующие повышению эффективности его деятельности). Поэтому высока заинтересованность руководителей фирмы в выяснении причин, обусловливающих изменение рентабельности активов. Руководитель фирмы не может воздействовать на рентабельность активов непосредственно, но управляющее воздействие
может быть направлено на причины (факторы), в наибольшей степени повлиявшие на изменение рентабельности активов в отчетном периоде, или на причины (факторы), существенное влияние которых на рентабельность активов прогнозируется для планового периода.
2. Экономическая добавленная стоимость (EVA)
Второй индикатор в нашей методике — экономическая добавленная стоимость (EVA). В последние годы в зарубежных изданиях все большее внимание уделяется тому, насколько рентабельным является бизнес с позиции собственников предприятия. Этот показатель в зарубежной литературе обозначается EVA (economic value added). В отечественной литературе он пока мало изучен [3]. Показатель EVA служит индикатором качества принятия управленческих решений. Положительная величина EVA характеризует эффективное использование капитала и свидетельствует об увеличении стоимости компании. Если значение EVA равно нулю, то это характеризует определенного рода достижение, так как собственники капитала компании фактически получили норму возврата, компенсирующую риск. Отрицательная величина EVA характеризует неэффективное использование капитала и говорит о снижении стоимости компании.
Показатель применяется для оценки эффективности деятельности предприятия с позиции его собственников, которые считают, что деятельность предприятия имеет для них положительный результат в случае, если предприятию удалось заработать больше, чем составляет доходность альтернативных вложений. Этим объясняется тот факт, что при расчете EVA из суммы прибыли вычитаются не только расходы за пользование заемными средствами, но и за пользование собственным капиталом. Можно утверждать, что такой подход в большей степени является экономическим, нежели бухгалтерским. Сущность EVA проявляется в том, что этот показатель отражает прибавление стоимости к рыночной стоимости предприятия и оценку эффективности деятельности предприятия через определение того, как это предприятие оценивается рынком. Экономический смысл показателя EVA заключается в том, что капитал компании должен работать с такой эффективностью, чтобы обеспечить норму доходности, требуемую инвестором или собственником на вложенный капитал. Целью управления стоимостью компании на основе показателя EVA является создание такой стоимости компании для инвестора, когда операционная прибыль превышает средневзвешенную стоимость использованного капитала в денежном выражении. Другими словами, добавленная стоимость возникает в том случае, если рентабельность активов компании превышает средневзвешенные затраты на капитал (в относительном выражении). Таким образом, можно предположить, что использование показателя EVA в финансовом менеджменте будет способствовать повышению качества оценки эффективности деятельности российских предприятий.
2.1. Методика оценки инвестиционной привлекательности
Выполнение оценки включает четыре этапа:
I этап. Анализ финансового состояния фирмы с использованием семифакторной модели оценки рентабельности активов:
При оценке рентабельности активов возьмем за основу семифакторную модель. Выбор семифакторной модели в методике обусловлен тем, что данная модель наиболее полно отражает факторы, которые влияют на рентабельность активов. Так, в отличие от модели Дюпона, на которой основывается семифакторная модель, в последней находит отражение влияние семи факторов на рентабельность активов. Семифакторная модель содержит следующие факториальные показатели:
Пр — прибыль от продаж продукции;
В — выручка от реализации продукции;
ОА — оборотные активы;
КО — краткосрочные обязательства;
ДЗ — дебиторская задолженность;
КЗ — кредиторская задолженность;
ЗК — заемный капитал;
А — активы.
Уровень детализации факторной модели зависит от задач, решаемых руководством фирмы на основе аналитической информации. Для общей оценки ситуации на фирме с точки зрения эффективности деятельности достаточно изучение влияния укрупненных факторов на рентабельность активов. Для принятия конкретных управленческих решений, направленных на позитивное изменение неблагоприятной с точки зрения эффективности ситуации, требуется проведение аналитических расчетов на основе существенно детализированной факторной модели.
Показатели, лежащие в основе семифакторной модели, достаточно разносторонние и разнообразные, характеризующие как степень использования активов организации, так и степень финансовой устойчивости. Следует отметить, что в качестве исследуемого периода берется прошлый опыт работы фирмы. Семифакторная модель выглядит следующим образом:
(1)
где
- рентабельность продаж. Этот показатель характеризует влияние ценовой политики и показателя объема продаж на величину полученной в отчетном году прибыли;
- оборачиваемость оборотных активов. Данный показатель характеризует эффективность использования оборотных активов. Он показывает количество оборотов, совершаемое в течение отчетного года оборотным капиталом в процессе производственной, сбытовой и заготовительной деятельности;
- коэффициент текущей ликвидности, характеризующей платежеспособность организации при условии реализации всех запасов и возврата дебиторской задолженности;
- отношение краткосрочных обязательств организации к дебиторской задолженности. Данный коэффициент характеризует степень покрытия краткосрочных обязательств организации
дебиторской задолженностью, то есть по его значению и динамике можно оценить финансовую устойчивость фирмы;
- отношение дебиторской задолженности к кредиторской задолженности. Данный коэффициент отражает степень покрытия кредиторской задолженности дебиторской, характеризует зависимость фирмы от кредиторов и дебиторов. Он может также служить оценкой защищенности фирмы от инфляции; чем меньше данный показатель, тем степень защиты больше;
- отношение кредиторской задолженности организации к заемному капиталу, характеризующее структуру пассивов;
- отношение заемного капитала к активам организации, характеризующее финансовую устойчивость организации в целом, показывает соотношение собственных и заемных источников
финансирования деятельности фирмы.
Производить факторный анализ полученной модели будем методом цепных подстановок с использованием абсолютных разностей. Таким образом, факторный анализ показывает сложившуюся динамику результирующего показателя и влияние факторов на увеличение или снижение рентабельности активов. Детальный анализ позволяет оценить в целом финансовое состояние фирмы. Индикатором для принятия решения будет следующий постулат: чем выше рентабельность активов, тем более эффективно работает фирма и является более привлекательной с точки зрения инвестора. Если на фирме складывается положительная динамика рентабельности активов и фирма отвечает заданным критериям эффективности, то она будет интересна инвестору. Для того чтобы определить, насколько инвестиционно привлекательна фирма, необходимо рассчитать индекс инвестиционной привлекательности.
II этап. Определение совокупного индекса инвестиционной привлекательности фирмы за анализируемый период:
Для определения совокупного индекса инвестиционной привлекательности предлагается следующий алгоритм, основанный на методике Анискина Ю.П.:
1) Набор частных показателей определяется по каждой составляющей инвестиционной привлекательности исходя из показателей, заложенных в основу семифакторной модели рентабельности активов фирмы.
2) Частные показатели являются значимыми (наиболее важными для частного направления деятельности), независимыми (отсутствие прямой зависимости), относительными (отражающими относительные темпы роста/снижения или долевые части целого за определенный период).
3) По каждому частному направлению определяется индекс относительного изменения, представляющий собой отношение показателя отчетного (планового) периода к базовому (за прошлый отчетный период), например, индекс относительного измерения объемов производства
представляет собой отношение темпов роста в анализируемый период (например, 5,1% к темпу роста в базовом периоде (например, 3%), то есть IN = 5,1/3 = 1,7. Аналогичные индексы определяются по показателям составляющей инвестиционной привлекательности.
4) Интегральный индекс каждой составляющей инвестиционной привлекательности определяется как отношение относительных индексов частных показателей, то есть
(2)
где
— относительный индекс частных показателей.
Если
>1 — повышение инвестиционной привлекательности;
=1 — сохранение темпов развития;
< 1 — снижение привлекательности.
Динамика изменения интегрального индекса по каждой из составляющих инвестиционной привлекательности характеризует состояние данного направления деятельности фирмы и влияет на принятие управленческих решений.
5) Совокупный индекс инвестиционной привлекательности фирмы за анализируемый период представляет собой произведение интегральных индексов составляющих инвестиционной привлекательности фирмы за этот же период, то есть
(3)
где — интегральный индекс инвестиционной привлекательности.
Если
>1 — повышение инвестиционной привлекательности;
=1 — сохранение уровня инвестиционной привлекательности;
<1 — снижение уровня инвестиционной привлекательности.
Динамика изменения совокупного индекса инвестиционной привлекательности фирмы характеризует общее состояние и отражает тенденцию ее развития. Направление тенденции (позитивное или негативное) служит основанием для принятия конкретных решений по управлению инвестиционной привлекательностью фирмы.
Значение индекса инвестиционной привлекательности позволяет инвестору сделать вывод: является ли данная фирма привлекательной или нет. Если итоговый показатель отвечает заданным параметрам и ≥1, тогда фирма приобретает статус инвестиционно привлекательной.
Если фирма показала положительный результат на втором этапе оценки по предлагаемой методике, тогда она будет представлять интерес для инвестора. В этом случае встает вопрос о величине инвестиций, в которых нуждается фирма. Эта проблема решается на третьем этапе индикативной методики.
III этап. Определение потребности в инвестициях в зависимости от прогнозируемого объема производства:
Возможный рост объема продаж, обеспечиваемый с расширением действующего производства, свидетельствует об активной инвестиционной политике конкурентоспособной финансово устойчивой фирмы. Однако не все фирмы, даже при повышении спроса на изготовляемую ими продукцию, могут позволить себе увеличить производственно-технический потенциал. Основной проблемой остается дефицит собственных средств финансирования, обеспечивающих реализацию данного рода инвестиционных решений.
В связи с этим используем методику определения потребности в инвестициях при заданных темпах прироста выручки. Потребность в инвестициях возникает при расширении масштабов производства и сбыта продукции . Результаты анализа в одинаковой мере предоставляют интерес как для потенциальных инвесторов фирмы, так и для ее учетных работников (менеджеров), в чьи обязанности нередко входит осуществление финансового планирования. Одним из наиболее распространенных аналитических подходов к оценке показателя потребности в инвестициях (I) является расчет прироста чистых активов компании, изменение которых допускается пропорционально прогнозируемому росту объема продаж.
Чистые активы предприятия рекомендуется определять путем вычитания из суммы активов, зависящих от изменения в масштабах производства, и сбыта продукции, суммы краткосрочных пассивов, исключая при этом краткосрочные заемные средства. В качестве информационной базы для анализа используются данные бухгалтерской и статистической отчетности коммерческой организации.
Искомый объем дополнительного финансирования, необходимого для обеспечения предполагаемого роста продаж, исчисляется как разница между изменением величины чистых активов, от которых напрямую зависит процесс производства и сбыта продукции, и объемов средств, обеспечиваемых из собственных внутренних источников (за счет нераспределенной прибыли).
В математическом выражении данный показатель можно представить следующей формулой:
(4)
где I — потребность в дополнительном финансировании;
А — величина активов в отчетном периоде, которые прямо влияют на процесс производства и сбыта продукции;
КО — величина краткосрочных обязательств в отчетном периоде, находящихся в прямой зависимости от масштабов производственной и сбытовой деятельности фирмы;
— абсолютное отклонение прогнозируемого объема реализации ( 1 В ) продукции от фактического его значения ( 0 В );
— прогнозируемая величина чистой прибыли, оставшейся в распоряжении собственников компании, млн руб.
Если темп прироста выручки от реализации продукции обозначить через g(g=B/Bo), то прогнозируемый объем продаж в следующем периоде можно выразить как (1g)хB0. На основании исходных данных прогнозируемая в следующем периоде величина чистой прибыли (P1) может быть найдена из следующего уравнения:
(5)
Где
— величина прибыли перед налогообложением;
Н — ставка налога на прибыль.
Расчет потребности в инвестициях в зависимости от прогнозируемого прироста объема реализации продукции в предстоящем периоде целесообразно осуществить в аналитической таблице.
Таким образом, заданные темпы прироста выручки позволяют определить, какое количество инвестиций требуется фирме для расширения своей деятельности. При этом методика определения потребности в инвестициях также показывает долю собственных средств, которую фирма может использовать при запланированном темпе прироста.
Зная величину инвестиций, необходимых для развития фирмы, далее важно определить, насколько дорого будут ей стоить привлеченные средства и какой прирост к рыночной стоимости фирмы эти инвестиции обеспечат. Поэтому целесообразно рассчитать добавленную экономическую стоимость.
IV этап. Моделирование экономической добавленной стоимости (EVA) на основе прогнозируемой доходности и стоимости капитала:
Основная идея, обосновывающая целесообразность использования экономической добавленной стоимости (EVA) в предлагаемой методике состоит в том, что инвесторы или собственники компании должны получить отдачу от инвестированного капитала, которая превышает затраты на его привлечение. Если этого не происходит, в этом случае они не видят выгоды от инвестиционной деятельности фирмы, поскольку отсутствует реальная прибыль собственников или инвесторов.
Процесс управления стоимостью согласно данному подходу предполагает не просто расчет стоимости фирмы и величины экономической добавленной стоимости, но и управление изменением стоимости. Это означает, что EVA должна постоянно возрастать и обеспечивать рост рыночной стоимости фирмы. Это предполагает управление факторами, влияющими на результат — EVA. Практически показатель EVA рассчитывается следующим образом:
EVA = (P – T) – CE × WACC = NP – CE × WACC = (NP / CE – WACC) × CE, (6)
где P — прибыль от основной деятельности;
T — налоги и другие обязательные платежи;
CE — инвестированный в предприятие капитал;
WACC — средневзвешенная цена капитала;
NP — чистая прибыль.
Раскрывая формулу (6), можно показать более детальный расчет EVA показателя следующим образом:
Стоимость инвестированного капитала (CE) рассчитывается по формуле:
CE = TA – NPL, (7)
где TA (Total Assets) — совокупные активы (по балансу);
NPL (Non Percent Liabilities) — беспроцентные текущие обязательства (по балансу), то есть кредиторская задолженность поставщикам, бюджету, полученные авансы, прочая кредиторская задолженность.
В формулах для определения показателя EVA требуется знать средневзвешенную цену капитала WACC. Средневзвешенную цену капитала можно рассчитать по следующей формуле:
WACC = PЗК × dЗК + PСК × dСК, (8)
где PЗК — цена заемного капитала;
dЗК — доля заемного капитала в структуре капитала;
PСК — цена собственного капитала;
dСК — доля собственного капитала в структуре капитала.
Из формулы (8) следует, что важную роль при расчете показателя EVA играют структура источников финансовых ресурсов предприятия и цена источников. EVA позволяет ответить на вопрос инвесторов предприятия: какой вид финансирования (собственное или заемное) и какой размер капитала необходимы для получения определенного значения прибыли. С другой стороны, EVA определяет линию поведения собственников предприятия, направляя капиталы инвесторов в предприятие или, наоборот, способствуя оттоку их на предприятия, позволяющие обеспечить более высокие показатели доходности.
Из формулы экономической добавленной стоимости можно вывести относительный показатель «Доходность инвестированного капитала» (Return on Capital Employed, ROCE):
ROCE = NOPAT / CE, (9)
где NOPAT — чистая прибыль, полученная после уплаты налога на прибыль и за вычетом суммы процентов, уплаченных за пользование заемным капиталом;
CE — инвестированный капитал в предприятие.
Экономический смысл данного показателя заключается в том, что экономическая добавленная стоимость (EVA) возникает в компании в том случае, если за данный период времени удалось заработать доходность инвестированного капитала (ROCE) выше, чем норма доходности инвестора (WACC).
Инвесторы (собственники) не будут считать себя удовлетворенными, если доходность их капитала, заработанная в компании, не достигла установленной ими барьерной ставки доходности.
Этот принцип формирования стоимости компании выражается в показателе экономической добавленной стоимости (EVA):
EVA = Spread × CE = ( ROCE — WACC ) × CE, (10)
Spread — спрэд доходности (разница) между доходностью инвестированного капитала и средневзвешенной стоимостью капитала. Спрэд представляет собой экономическую добавленную стоимость в относительном выражении (в процентах).
Spread = ROCE – WACC, (11)
В этом случае доходность капитала, вложенного в компанию, выше альтернативной доходности для инвестора, ведь все альтернативы оценены и учтены в показателе средневзвешенных затрат на капитал (WACC). Следовательно, конечный результат — возникновение экономической добавленной стоимости — означает прирост стоимости капитала за данный период.
Достоинство EVA проявляется еще и в том, что этот показатель отражает прибавление стоимости к рыночной стоимости предприятия и оценку эффективности деятельности предприятия через определение того, как эта фирма оценивается рынком.
Рыночная стоимость фирмы = чистые активы (по балансовой стоимости) + EVA будущих периодов, приведенная к настоящему моменту времени, (12)
В соответствии с формулой (12) рыночная стоимость фирмы может превышать или быть меньше балансовой стоимости чистых активов в зависимости от ее будущих прибылей. Значение EVA определяет поведение собственников фирмы по отношению к инвестированию в данную фирму.
Существует три варианта взаимоотношений значения показателя EVA с поведением собственников:
1. EVA = 0, то есть WACC = CE и рыночная стоимость фирмы равна балансовой стоимости чистых активов. В этом случае рыночный выигрыш собственника при вложении в данную фирму равен нулю, поэтому он равно выигрывает, продолжая операции в данный хозяйствующий субъект или вкладывая средства в банковские депозиты.
2. EVА > 0 означает прирост рыночной стоимости фирмы над балансовой стоимостью чистых активов, что стимулирует собственников к дальнейшему вложению средств в организацию.
3. EVA < 0 ведет к уменьшению рыночной стоимости фирмы. В этом случае собственники теряют вложенный в нее капитал за счет потери альтернативной доходности.
Заключение
Предлагаемая индикативная методика, по нашему мнению, целесообразна к использованию при определении инвестиционной привлекательности фирмы, поскольку в ее основу заложены два результирующих показателя — рентабельность активов и экономическая добавленная стоимость и в ней учитывается опыт работы фирмы, а также прогнозирование деятельности в будущем с учетом величины привлекаемых инвестиций.
Список литературы:
1. Инвестиционная привлекательность и ее повышение. Маленко Е., Хазанова Е., журнал Управление компанией. 2007г. №6.
2. Сайт www.bankreferatov.ru
3. Экономическая добавленная стоимость. Ларионова Е., журнал Управление корпоративными финансами. 2005 г. № 1.
4. Сайт www.5ballov.ru
5. Управление компанией с помощью EVA. Борисова А., журнал Финансовый директор. 2002 г. №2.
6. Анализ и оценка эффективности использования активов коммерческих организаций. Гиляровская Л., Соболев А., журнал Аудитор. 2000г. № 10.
7. Управление инвестиционной активностью. Анискин Ю.П. 2004 г.
В — выручка от реализации продукции;
ОА — оборотные активы;
КО — краткосрочные обязательства;
ДЗ — дебиторская задолженность;
КЗ — кредиторская задолженность;
ЗК — заемный капитал;
А — активы.
Уровень детализации факторной модели зависит от задач, решаемых руководством фирмы на основе аналитической информации. Для общей оценки ситуации на фирме с точки зрения эффективности деятельности достаточно изучение влияния укрупненных факторов на рентабельность активов. Для принятия конкретных управленческих решений, направленных на позитивное изменение неблагоприятной с точки зрения эффективности ситуации, требуется проведение аналитических расчетов на основе существенно детализированной факторной модели.
Показатели, лежащие в основе семифакторной модели, достаточно разносторонние и разнообразные, характеризующие как степень использования активов организации, так и степень финансовой устойчивости. Следует отметить, что в качестве исследуемого периода берется прошлый опыт работы фирмы. Семифакторная модель выглядит следующим образом:
где
дебиторской задолженностью, то есть по его значению и динамике можно оценить финансовую устойчивость фирмы;
финансирования деятельности фирмы.
Производить факторный анализ полученной модели будем методом цепных подстановок с использованием абсолютных разностей. Таким образом, факторный анализ показывает сложившуюся динамику результирующего показателя и влияние факторов на увеличение или снижение рентабельности активов. Детальный анализ позволяет оценить в целом финансовое состояние фирмы. Индикатором для принятия решения будет следующий постулат: чем выше рентабельность активов, тем более эффективно работает фирма и является более привлекательной с точки зрения инвестора. Если на фирме складывается положительная динамика рентабельности активов и фирма отвечает заданным критериям эффективности, то она будет интересна инвестору. Для того чтобы определить, насколько инвестиционно привлекательна фирма, необходимо рассчитать индекс инвестиционной привлекательности.
II этап. Определение совокупного индекса инвестиционной привлекательности фирмы за анализируемый период:
Для определения совокупного индекса инвестиционной привлекательности предлагается следующий алгоритм, основанный на методике Анискина Ю.П.:
1) Набор частных показателей определяется по каждой составляющей инвестиционной привлекательности исходя из показателей, заложенных в основу семифакторной модели рентабельности активов фирмы.
2) Частные показатели являются значимыми (наиболее важными для частного направления деятельности), независимыми (отсутствие прямой зависимости), относительными (отражающими относительные темпы роста/снижения или долевые части целого за определенный период).
3) По каждому частному направлению определяется индекс относительного изменения, представляющий собой отношение показателя отчетного (планового) периода к базовому (за прошлый отчетный период), например, индекс относительного измерения объемов производства
представляет собой отношение темпов роста в анализируемый период (например, 5,1% к темпу роста в базовом периоде (например, 3%), то есть IN = 5,1/3 = 1,7. Аналогичные индексы определяются по показателям составляющей инвестиционной привлекательности.
4) Интегральный индекс каждой составляющей инвестиционной привлекательности определяется как отношение относительных индексов частных показателей, то есть
где
Если
Динамика изменения интегрального индекса по каждой из составляющих инвестиционной привлекательности характеризует состояние данного направления деятельности фирмы и влияет на принятие управленческих решений.
5) Совокупный индекс инвестиционной привлекательности фирмы за анализируемый период представляет собой произведение интегральных индексов составляющих инвестиционной привлекательности фирмы за этот же период, то есть
где
Если
Динамика изменения совокупного индекса инвестиционной привлекательности фирмы характеризует общее состояние и отражает тенденцию ее развития. Направление тенденции (позитивное или негативное) служит основанием для принятия конкретных решений по управлению инвестиционной привлекательностью фирмы.
Значение индекса инвестиционной привлекательности позволяет инвестору сделать вывод: является ли данная фирма привлекательной или нет. Если итоговый показатель отвечает заданным параметрам и ≥1, тогда фирма приобретает статус инвестиционно привлекательной.
Если фирма показала положительный результат на втором этапе оценки по предлагаемой методике, тогда она будет представлять интерес для инвестора. В этом случае встает вопрос о величине инвестиций, в которых нуждается фирма. Эта проблема решается на третьем этапе индикативной методики.
III этап. Определение потребности в инвестициях в зависимости от прогнозируемого объема производства:
Возможный рост объема продаж, обеспечиваемый с расширением действующего производства, свидетельствует об активной инвестиционной политике конкурентоспособной финансово устойчивой фирмы. Однако не все фирмы, даже при повышении спроса на изготовляемую ими продукцию, могут позволить себе увеличить производственно-технический потенциал. Основной проблемой остается дефицит собственных средств финансирования, обеспечивающих реализацию данного рода инвестиционных решений.
В связи с этим используем методику определения потребности в инвестициях при заданных темпах прироста выручки. Потребность в инвестициях возникает при расширении масштабов производства и сбыта продукции . Результаты анализа в одинаковой мере предоставляют интерес как для потенциальных инвесторов фирмы, так и для ее учетных работников (менеджеров), в чьи обязанности нередко входит осуществление финансового планирования. Одним из наиболее распространенных аналитических подходов к оценке показателя потребности в инвестициях (I) является расчет прироста чистых активов компании, изменение которых допускается пропорционально прогнозируемому росту объема продаж.
Чистые активы предприятия рекомендуется определять путем вычитания из суммы активов, зависящих от изменения в масштабах производства, и сбыта продукции, суммы краткосрочных пассивов, исключая при этом краткосрочные заемные средства. В качестве информационной базы для анализа используются данные бухгалтерской и статистической отчетности коммерческой организации.
Искомый объем дополнительного финансирования, необходимого для обеспечения предполагаемого роста продаж, исчисляется как разница между изменением величины чистых активов, от которых напрямую зависит процесс производства и сбыта продукции, и объемов средств, обеспечиваемых из собственных внутренних источников (за счет нераспределенной прибыли).
В математическом выражении данный показатель можно представить следующей формулой:
где I — потребность в дополнительном финансировании;
А — величина активов в отчетном периоде, которые прямо влияют на процесс производства и сбыта продукции;
КО — величина краткосрочных обязательств в отчетном периоде, находящихся в прямой зависимости от масштабов производственной и сбытовой деятельности фирмы;
Если темп прироста выручки от реализации продукции обозначить через g(g=B/Bo), то прогнозируемый объем продаж в следующем периоде можно выразить как (1g)хB0. На основании исходных данных прогнозируемая в следующем периоде величина чистой прибыли (P1) может быть найдена из следующего уравнения:
Где
Н — ставка налога на прибыль.
Расчет потребности в инвестициях в зависимости от прогнозируемого прироста объема реализации продукции в предстоящем периоде целесообразно осуществить в аналитической таблице.
Таким образом, заданные темпы прироста выручки позволяют определить, какое количество инвестиций требуется фирме для расширения своей деятельности. При этом методика определения потребности в инвестициях также показывает долю собственных средств, которую фирма может использовать при запланированном темпе прироста.
Зная величину инвестиций, необходимых для развития фирмы, далее важно определить, насколько дорого будут ей стоить привлеченные средства и какой прирост к рыночной стоимости фирмы эти инвестиции обеспечат. Поэтому целесообразно рассчитать добавленную экономическую стоимость.
IV этап. Моделирование экономической добавленной стоимости (EVA) на основе прогнозируемой доходности и стоимости капитала:
Основная идея, обосновывающая целесообразность использования экономической добавленной стоимости (EVA) в предлагаемой методике состоит в том, что инвесторы или собственники компании должны получить отдачу от инвестированного капитала, которая превышает затраты на его привлечение. Если этого не происходит, в этом случае они не видят выгоды от инвестиционной деятельности фирмы, поскольку отсутствует реальная прибыль собственников или инвесторов.
Процесс управления стоимостью согласно данному подходу предполагает не просто расчет стоимости фирмы и величины экономической добавленной стоимости, но и управление изменением стоимости. Это означает, что EVA должна постоянно возрастать и обеспечивать рост рыночной стоимости фирмы. Это предполагает управление факторами, влияющими на результат — EVA. Практически показатель EVA рассчитывается следующим образом:
EVA = (P – T) – CE × WACC = NP – CE × WACC = (NP / CE – WACC) × CE, (6)
где P — прибыль от основной деятельности;
T — налоги и другие обязательные платежи;
CE — инвестированный в предприятие капитал;
WACC — средневзвешенная цена капитала;
NP — чистая прибыль.
Раскрывая формулу (6), можно показать более детальный расчет EVA показателя следующим образом:
Стоимость инвестированного капитала (CE) рассчитывается по формуле:
CE = TA – NPL, (7)
где TA (Total Assets) — совокупные активы (по балансу);
NPL (Non Percent Liabilities) — беспроцентные текущие обязательства (по балансу), то есть кредиторская задолженность поставщикам, бюджету, полученные авансы, прочая кредиторская задолженность.
В формулах для определения показателя EVA требуется знать средневзвешенную цену капитала WACC. Средневзвешенную цену капитала можно рассчитать по следующей формуле:
WACC = PЗК × dЗК + PСК × dСК, (8)
где PЗК — цена заемного капитала;
dЗК — доля заемного капитала в структуре капитала;
PСК — цена собственного капитала;
dСК — доля собственного капитала в структуре капитала.
Из формулы (8) следует, что важную роль при расчете показателя EVA играют структура источников финансовых ресурсов предприятия и цена источников. EVA позволяет ответить на вопрос инвесторов предприятия: какой вид финансирования (собственное или заемное) и какой размер капитала необходимы для получения определенного значения прибыли. С другой стороны, EVA определяет линию поведения собственников предприятия, направляя капиталы инвесторов в предприятие или, наоборот, способствуя оттоку их на предприятия, позволяющие обеспечить более высокие показатели доходности.
Из формулы экономической добавленной стоимости можно вывести относительный показатель «Доходность инвестированного капитала» (Return on Capital Employed, ROCE):
ROCE = NOPAT / CE, (9)
где NOPAT — чистая прибыль, полученная после уплаты налога на прибыль и за вычетом суммы процентов, уплаченных за пользование заемным капиталом;
CE — инвестированный капитал в предприятие.
Экономический смысл данного показателя заключается в том, что экономическая добавленная стоимость (EVA) возникает в компании в том случае, если за данный период времени удалось заработать доходность инвестированного капитала (ROCE) выше, чем норма доходности инвестора (WACC).
Инвесторы (собственники) не будут считать себя удовлетворенными, если доходность их капитала, заработанная в компании, не достигла установленной ими барьерной ставки доходности.
Этот принцип формирования стоимости компании выражается в показателе экономической добавленной стоимости (EVA):
EVA = Spread × CE = ( ROCE — WACC ) × CE, (10)
Spread — спрэд доходности (разница) между доходностью инвестированного капитала и средневзвешенной стоимостью капитала. Спрэд представляет собой экономическую добавленную стоимость в относительном выражении (в процентах).
Spread = ROCE – WACC, (11)
В этом случае доходность капитала, вложенного в компанию, выше альтернативной доходности для инвестора, ведь все альтернативы оценены и учтены в показателе средневзвешенных затрат на капитал (WACC). Следовательно, конечный результат — возникновение экономической добавленной стоимости — означает прирост стоимости капитала за данный период.
Достоинство EVA проявляется еще и в том, что этот показатель отражает прибавление стоимости к рыночной стоимости предприятия и оценку эффективности деятельности предприятия через определение того, как эта фирма оценивается рынком.
Рыночная стоимость фирмы = чистые активы (по балансовой стоимости) + EVA будущих периодов, приведенная к настоящему моменту времени, (12)
В соответствии с формулой (12) рыночная стоимость фирмы может превышать или быть меньше балансовой стоимости чистых активов в зависимости от ее будущих прибылей. Значение EVA определяет поведение собственников фирмы по отношению к инвестированию в данную фирму.
Существует три варианта взаимоотношений значения показателя EVA с поведением собственников:
1. EVA = 0, то есть WACC = CE и рыночная стоимость фирмы равна балансовой стоимости чистых активов. В этом случае рыночный выигрыш собственника при вложении в данную фирму равен нулю, поэтому он равно выигрывает, продолжая операции в данный хозяйствующий субъект или вкладывая средства в банковские депозиты.
2. EVА > 0 означает прирост рыночной стоимости фирмы над балансовой стоимостью чистых активов, что стимулирует собственников к дальнейшему вложению средств в организацию.
3. EVA < 0 ведет к уменьшению рыночной стоимости фирмы. В этом случае собственники теряют вложенный в нее капитал за счет потери альтернативной доходности.
Заключение
Предлагаемая индикативная методика, по нашему мнению, целесообразна к использованию при определении инвестиционной привлекательности фирмы, поскольку в ее основу заложены два результирующих показателя — рентабельность активов и экономическая добавленная стоимость и в ней учитывается опыт работы фирмы, а также прогнозирование деятельности в будущем с учетом величины привлекаемых инвестиций.
Список литературы:
1. Инвестиционная привлекательность и ее повышение. Маленко Е., Хазанова Е., журнал Управление компанией. 2007г. №6.
2. Сайт www.bankreferatov.ru
3. Экономическая добавленная стоимость. Ларионова Е., журнал Управление корпоративными финансами. 2005 г. № 1.
4. Сайт www.5ballov.ru
5. Управление компанией с помощью EVA. Борисова А., журнал Финансовый директор. 2002 г. №2.
6. Анализ и оценка эффективности использования активов коммерческих организаций. Гиляровская Л., Соболев А., журнал Аудитор. 2000г. № 10.
7. Управление инвестиционной активностью. Анискин Ю.П. 2004 г.
