Фонды национального благосо-

стояния, по сути инвестиционные

фонды государства с длительным

горизонтом планирования, отно-

сятся к инвесторам, которые лучше всего осна-

щены для деятельности на финансовых рын-

ках после глобального кризиса. однако они

также сталкиваются с потенциальными труд-

ностями в прокладывании курса в глобальной

экономике, которая, прежде чем стабилизи-

руется, скорее всего, в течение нескольких лет

будет характеризоваться потрясениями.

То, как эти фонды будут преодолевать та-

кие трудности, напрямую скажется на резуль-

тативности инвестирования ими националь-

ного богатства на благо текущего и будущих

поколений. Это также повлияет на их вклад

в стабилизацию подвижной мировой эконо-

мики, которая будет испытывать многолет-

ние значительные изменения, воздействую-

щие на системные движущие силы роста, за-

нятости, богатства и благосостояния.

В настоящей статье рассматриваются три

важнейших темы: ситуация фондов нацио-

нального благосостояния накануне глобаль-

ного финансового кризиса, их сегодняшняя

ситуация и значение для будущего.

Когда разразился кризис

Ситуация фондов национального благосо-

стояния как группы перед самой тяжелой фа-

зой недавнего глобального финансового кри-

зиса и последовавшими мировыми экономи-

ческими и социально-политическими пот-

рясениями определялась следующими тремя

основными факторами.

В соответствии со своими характеристи-

ками «терпеливого капитала» и долгосрочной

ориентацией фонды национального благосо-

стояния постепенно осваивали более смелый

метод инвестирования, предусматривавший

принятие значительно больших позиций, под-

верженных риску ликвидности и фондовому

риску.

Фонды проявляли большую осведомлен-

ность о чувствительности в некоторых про-

мышленно развитых странах к иностранной

собственности на отечественные физичес-

кие активы. Проявлением этой осведомлен-

ности было совместное соглашение о добро-

вольном своде принципов (известных так-

же как «Принципы Сантьяго»), где подчер-

киваются прозрачные и прочные структуры

управления, надлежащие требования в отно-

шении регулирования и раскрытия информа-

ции, а также методы инвестирования и управления рисками,

основанные на коммерческих началах.

они действовали в весьма благоприятной внутренней

среде, которой способствовал бурный рост внутренней эконо-

мики, продолжающееся накопление крупных международных

резервов и легкий доступ к кредиту.

Считалось, что каждый из этих факторов соответствовал

обеспечению со временем более высокой прибыли с учетом

риска. они также отражали широко распространенную тогда

точку зрения (как в частном, так и в государственном секторе)

о циклической и долгосрочной «великой умеренности» в эко-

номической и политической сфере. Если быть немногослов-

ным, то этот период характеризовался условиями как в сказке

про Златовласку (не слишком жарко, не слишком холодно).

нарушение потока глобальной ликвидности и финансиро-

вание, последовавшее за крахом Уолл-стритовской инвести-

ционной фирмы Lehman Brothers в сентябре 2008 года, заста-

ло фонды национального благосостояния в целом врасплох,

как практически любой другой сектор финансовой сферы

и сферы экономической политики. Практически в одночасье,

когда все большее число рынков охватывал паралич, инвесто-

ры во всем мире столкнулись с резким изменением цен на все

факторы риска — особенно процентов по ликвидным средс-

твам. В результате рынки по всему миру испытали в разной,

но существенной степени «внезапную остановку».

В условиях, когда глобальный сектор финансовых услуг

был в эпицентре бури, прямые авуары фондов националь-

ного благосостояния в финансовых компаниях подверглись

особенно мощному давлению, особенно после того как неко-

торые фонды ранее предприняли вливание капитала в круп-

ные западные банки. В то же время, некоторые фонды нацио-

нального благосостояния, вместо того чтобы продолжать по-

лучать крупные потоки новых средств, столкнулись с требо-

ваниями о поддержке других национальных (и в некоторых

случаях — региональных) структур, испытывавших внезап-

ные и острые потребности в денежных средствах.

Исчезновение прибыли от инвестиций

В результате за шестимесячный период, закончившийся в мар-

те 2009 года, произошло радикальное изменение в ситуации

фондов национального благосостояния: прибыль от инвести-

ций стала резко отрицательной; для управления рисками еще

большую остроту и приоритетность приобрел вопрос об уп-

равлении наличностью, залоговым обеспечением и рисками

контрагентов; появились некоторые изолированные сложнос-

ти с ликвидностью; основные стратегические решения были

отложены до возникновения большей ясности относительно

глобальной финансовой системы и направления ее динамики.

В более общем плане парализация глобальных рынков

в целом привела к паузе в долгосрочной эволюции управле-

ния активами и обязательствами в странах с формирующим-

ся рынком — в рамках этого процесса ряд системно значи-

мых стран и регионов последовательно продвигался от запоз-

далого признания улучшения их ситуации к выкупу долговых

обязательств, а затем к более продвинутым методам управ-

ления активами. до тех пор пока страны с формирующим-

ся рынком не получили более четкого представления о том,

какими могут быть изменения в мировой экономике, неко-

торые из них сочли лучше всего подождать с дальнейшими

этапами собственного развития, которые часто предусматри-

вали серьезные сдвиги в методах управления их экономикой

(в том числе выраженный переход от прямого контроля к бо-

лее широкому использованию косвенных инструментов).

Произошло также существенное изменение в воспри-

ятии фондов национального благосостояния во многих про-

мышленно развитых странах. особенно примечательно то,

что страны, которые раньше предостерегали фонды от пря-

мого участия в отечественных компаниях, стали активно до-

биваться инвестиций фондов национального благосостоя-

ния для противодействия весьма разрушительному воздейст-

вию снижению доли заемных средств частным сектором

(сокращению активов) в своих странах. Роли изменились.

Власти стали привлекать фонды национального благососто-

яния для содействия рекапитализации компаний, пережива-

ющих трудности, — либо за счет вливания новых денежных

средств, либо путем обмена более привилегированных тре-

бований к этим компаниям на инструменты на более низком

уровне в структуре капитала компаний.

Фонды национального благосостояния сегодня

С какими основными проблемами сталкиваются фонды на-

ционального благосостояния в условиях, когда глобальный

финансовый кризис отступает? для ответа на этот вопрос не-

обходимо внимательно посмотреть на ситуацию в мировой

экономике и определить вероятное направление изменений.

Благодаря крупномасштабному вливанию капитала и лик-

видности государственным сектором, предпринятому в рам-

ках отчаянных антикризисных действий в основном в стра-

нах с развитой экономикой, ситуация в глобальной финансо-

вой системе стала нормализоваться в 2009 году. Важнейшие

финансовые рынки — особенно рынки краткосрочного фи-

нансирования и управления ликвидности — стали вновь бес-

перебойно работать; компании могли получить доступ к но-

вым средствам благодаря выпуску облигаций; вернулось до-

верие к определенному, хотя и сокращенному диапазону кон-

трагентских отношений.

Ядро глобальной финансовой системы преодолело масш-

табный паралич, возникший после 15 сентября 2008 года, —

дня, когда наступил крах фирмы Lehman Brothers. Это хоро-

шая новость, и этот успех явился результатом решительных

и нешаблонных мер политики.

однако ввиду тяжести глобального финансового кризи-

са 2008–2009 годов решительные антикризисные меры не

смогли полностью нейтрализовать ущерб другим компонен-

там мировой экономики. Пострадали экономический рост

и международная торговля, увеличилась безработица, отдель-

ные страны испытали особенно сильный удар, что резко от-

личалось от прошлых кризисов.

Решительные антикризисные меры также неизбежно по-

влекли за собой риски и нежелательные последствия. не-

коммерческие соображения стали сказываться на работе

и стоимостных оценках важных рынков, в том числе сегмента

обеспеченных ипотекой обязательств в США. Балансы цент-

ральных банков быстро увеличились за счет активов, приоб-

ретенных у частного сектора. Государственный долг стреми-

тельно возрос, поскольку правительства безудержно трати-

ли огромные средства для поддержки экономики в условиях

снижения налоговых доходов. Эти элементы непреднамерен-

ных последствий сами по себе стали важными факторами,

влияющими на рынки и экономику стран. Только посмотри-

те, что случилось в Европе, где долговой кризис превратил-

ся в региональные потрясения, потребовавшие крупномасш-

табных антикризисных мер со стороны Европейского союза

действии Международного Валютного Фонда.

Глобальный финансовый кризис сменила следующая фа-

за многолетнего процесса серийных потрясений балансов.

опасения относительно частного сектора сменились боль-

шей обеспокоенностью балансами государственного секто-

ра в промышленно развитых странах, причем вполне обосно-

ванной. Речь идет о суверенных рисках. Система регулирова-

ния меняется. Целостность важнейших институтов находится

под угрозой. Высокий уровень структурной безработицы со-

здает экономические, политические и социальные проблемы.

Новые нормальные условия

Крупномасштабное увеличение государственной задолжен-

ности, в абсолютном выражении и как доля ВВП, является

важным компонентом того, что мы в PIMCO именуем «но-

выми нормальными условиями». Хотя слишком рано пред-

сказывать, каким будет каждый элемент новых нормальных

условий, некоторые из них уже заметны.

Важные изменение в предстоящие три-пять лет, скорее все-

го, будут включать:

снижение трендовых темпов экономического роста в стра-

нах, которые сделали большую ставку на финансовый сектор;

устойчиво высокую безработицу в промышленно разви-

тых странах, за которой последует постепенное возвращение

к более высокому естественному уровню безработицы в усло-

виях более хрупких систем социальной защиты;

резкое смещение акцентов с беспрепятственной рыноч-

ной деятельности на большее вмешательство государства;

выраженные растущие различия между основными стра-

нами и странами на периферии, особенно в зоне евро;

разумное снижение рисков как в видах деятельности, так

и балансах банков по инициативе органов регулирования.

В целом глобальный финансовый кризис 2008–2009 года

ознаменовал собой драматичное окончание великой эпохи пра-

ва на заемные средства, кредит и долг, когда люди считали себя

вправе делать большие покупки на основе ожидаемых доходов

в отдаленном будущем и надежд на значительное повышение

цен. Экономика, где ведущую роль играет финансовая система,

уже не считается более высокой и более стабильной фазой раз-

вития. В условиях, когда несколько системно значимых стран

с формирующимся рынком преодолевают отставание в разви-

тии, мир должен найти способы создать возможности для дол-

госрочной переориентации экономики.

Эти новые нормальные условия дополнительно размо-

ют традиционные различия между промышленно развиты-

ми странами и странами с формирующимся рынком. Скорее

всего, это также будет связано с постепенным изменением

в аналитической характеристике США — от страны, кото-

рая действует в основном как крупная и закрытая экономика,

к стране с более открытой экономикой, которая больше под-

вержена воздействию изменений в остальном мире.

Глобальный финансовый кризис также подорвал статус

англо-саксонской экономической модели, в которой выделя-

лись либерализация, дерегулирование, взаимосвязанность и

неограниченные рынки, и доверие к ней. Эта модель дейст-

вовала в качестве мощного магнита для глобального сближе-

ния. Ввиду отсутствия другого мощного магнита для сближе-

ния большее давление в новых нормальных условиях может

приостановить или даже повернуть вспять некоторые аспек-

ты глобализации.

Последствия для государственных инвесторов

Эти факторы в совокупности представляют собой важное

изменение в рабочей среде для глобальных инвесторов, в том

числе для фондов национального благосостояния. они тре-

буют некоторого пересмотра инвестиционных стратегий

и управления риском, а также деловых и других оперативных

•

•

•

•

•

стратегий. Им потребуется трудная адаптация для создания

оптимального сочетания людских, технологических и ана-

литических ресурсов, а также лучшего обмена информаци-

ей с экономическими и политическими заинтересованными

группами (в том числе с политическими спонсорами и обще-

ством в целом).

Фонды национального благосостояния обладают преиму-

ществом в преодолении ухабистой дороги к новым нормаль-

ным условиям: их стабильный и терпеливый капитал и долго-

срочная ориентация в инвестиционных целях открывают для

них отличные возможности для того, чтобы сделать первый

шаг. Более того, вопрос заключается не в том, может ли этот

пул терпеливого капитала проводить новаторскую стратегию.

да, может, но захочет ли он это сделать? Требования к опера-

ционным процессам проверят гибкость реагирования струк-

тур управления фондов национального благосостояния, про-

чность их инвестиционных процессов и результативность их

внутреннего и внешнего обмена информацией.

Структуры управления должны будут реагировать на соче-

тание цикличных и долгосрочных изменений и переходить со

временем от «обороны» к «наступлению».

на самом фундаментальном уровне организациям по-

требуются четкие общие указания от своих органов управле-

ния, с тем чтобы менеджеры фондов национального благосо-

стояния могли распределять свои активы на перспективной

и долгосрочной основе, базирующейся на надежных методах

управления денежными средствами, ликвидностью, рисками

контрагентов и залоговым обеспечением.

Более того, целостные системы управления рисками долж-

ны дополнять традиционную диверсификацию по классам

активов целенаправленным и экономичным управлением

рисками больших отклонений — событий, которые являются

редкими, но влекут за собой катастрофические последствия.

органам управления фондов национального благосостоя-

ния придется полагаться на менеджеров и сотрудников, во-

оруженных перспективными аналитическими средства-

ми и технологией. они также должны играть более важную

роль в защите фондов от требований о поддержке некоммер-

ческих видов деятельности — внутреннего, регионального

и международного характера.

Гибкие структуры, регулирующие важнейшие области уп­

равления инвестициями, не могут быть созданы за один день.

они требуют значительной и последовательной работы над

процессами, которые могут привести к созданию необходи-

мых систем, и, в результате, обеспечить инвестиционные ре-

шения, характеризующиеся достаточно высокой степенью

убежденности и обоснованности.

Умелое лавирование в ходе бурного путешествия к новым

нормальным условиям требует, прежде всего, прочной защи-

ты в форме осмотрительного управления денежными средс-

твами, ликвидностью, рисками контрагентов и залоговым

обеспечением. Как только эта цель будет достигнута, инвес-

торы могут с большей уверенностью использовать возмож-

ности, которые хорошо сочетаются с большей способнос-

тью фонда национального благосостояния принимать на се-

бя риски ликвидности. например, когда стоимостные оцен-

ки уже нарушены, повышение цен может быть совместимым

с реальностью новых нормальных условий. Существуют за-

метные краткосрочные каталитические факторы, которые со-

провождают повышение цен и уменьшают разрыв стоимост-

ных оценок, обусловленных техническими и фундаменталь-

ными факторами.

Как это замечательно отразил дональд Салл (Sull, 2009)

из Лондонской школы бизнеса в своей подробной работе, го-

товность к новым нормальным условиям также требует ин­

ституциональной приспосабливаемости и маневренности.

на бумаге фонды национального благосостояния превос-

ходят многих других инвесторов по своей приспосабливае-

мости и маневренности. например, не имея предпочтений

в отношении внутреннего рынка, которые заставляет мно-

гих инвесторов заниматься в основном внутренними цен-

ными бумагами, некоторые фонды уже проделали большой

путь к разработке и воплощению перспективных стратегий

распределения активов на глобальной основе.

Эти соображения не должны никогда упускать из виду, что

фонды национального благосостояния действуют в сложной

социально-политической среде внутри своих стран и за

рубежом. Поэтому они должны пользоваться доверием своих

политических спонсоров и общества в целом. Более того, это

критически важно для подразумеваемого договора о создании

структуры по управлению инвестициями в государственном

секторе.

Обмен информацией все чаще признается как необходи-

мое условие общественной поддержки как в хорошие вре-

мена, так и в плохие. Мировой финансовый кризис подчерк-

нул важность создания надлежащей среды для политиков

и других наблюдателей в том, чтобы оценивать, что проис-

ходит в портфелях фондов национального благосостояния.

Это требует более высокой степени раскрытия информации,

чем традиционно, и несколько таких фондов уже расширили

свою деятельность в этом плане.

надлежащий обмен информацией и законодательные ба-

рьеры должны свести к минимуму риск того, что группы

с особыми интересами неправомерно захватят контроль над

фондами национального благосостояния. Важнейшее усло-

вие заключается в более четком распространении своевре-

менной информации о целях, общей стратегии и среднесроч-

ных параметрах оценки таких фондов.

Необходимое переоснащение

После глобального финансового кризиса мир находится

в разгаре серьезных циклических нарушений и крупных дол-

госрочных сдвигов. Ухабистый путь к новым нормальным

условиям означает, что практически каждый сегмент миро-

вой экономики должен пройти переоснащение.

Хотя фонды национального благосостояния не смогли пол-

ностью обойти глобальный финансовый кризис, они успеш-

но оправились и как группа вполне готовы двигаться вперед

по пути к новым условиям и свершениям. действительно,

терпеливый характер их крупных пулов капитала и долго-

срочный характер их объективных функций являются луч-

шим набором инвестиционных характеристик практически

для всех глобальных инвесторов.

Реализация их преимущества далеко не является гаранти-

рованной или автоматической. Успех требует постоянного со-

вершенствования гибкого реагирования фондов националь-

ного благосостояния на проблемы в сфере управления, ин-

вестиционных процессов и обмена информацией.

Такие улучшения обеспечить непросто. они могут пот-

ребовать, чтобы эти фонды вышли за привычные удобные

рамки деятельности, и это может быть сопряжено с риском.

однако, ввиду масштабов продолжающихся и будущих из-

менений в мировой экономике, другой вариант — возврат

к прежним методам работы, опирающимся на прошлое, —

был бы еще более рискованным. n

Мохамед Эль­Эриан является сопредседателем и соруководи­

телем инвестиционной деятельности PIMCO, глобальной

компании по управлению инвестициями. В настоящей статье

выражаются мнения автора, которые необязательно совпа-

дают с взглядами PIMCO.

Литература:

Sull, Donald, 2009, The Up