Год 2005-й принес на валютный рынок Российской Федерации довольно много перемен. В частности, впервые зависимость обменного курса рубля от единой европейской валюты стала не просто результатом "словесных интервенций" Банка России и деятельности нерезидентов, а вполне официальной политики Центробанка. ЦБ РФ взял на вооружение задачу развития валютного рынка, в том числе сектора евро, который долгое время оставался "на задворках" валютной биржи и в конечном счете де факто сформулировал свою двойственную задачу следующим образом: контроль за инфляцией и реальным эффективным курсом рубля. 
    Реальный эффективный курс рубля - это категория иного рода, чем номинальный курс RUB/USD, который таргетировался в эпоху "валютного коридора", а также нечто отличное от реального курса рубля к доллару США - показателя, на который ЦБ РФ стал ориентироваться позднее и вокруг динамики которого было много дискуссий. Реальный эффективный курс рубля есть индикатор, формируемый на сегодня на основе реального (с учетом инфляции) курса рубля к валютам 34 стран - партнеров РФ по внешней торговле. В настоящее время для облегчения задачи ЦБ РФ по контролю за реальным эффективным курсом применяется так называемый "операционный ориентир" - бивалютная корзина, четырежды менявшая свой состав в течение года и состоящая ныне из 40 евроцентов и 60 центов США. Именно такой состав корзины ЦБР счел наиболее адекватным эффективной корзине.
    Доля стран, входящих в зону евро, во внешнеторговом обороте России сейчас составляет нескольким более 36%. Видимо, с известной натяжкой ЦБР добавил еще страны, валюты которых в целом следуют за евро. Если добавить туда валюты всех стран - "младших партнеров" ЕС, доля евро в корзине составит как раз около 50%. Это maximum maximorum, и конечный целевой состав корзины, движение к которому было некогда провозглашено Центробанком. Очевидно, что состав корзины Банка России теперь может не меняться долго, если только ЦБР не задумает с его помощью все же попытаться управлять курсом рубля. Но это вряд ли, такой необходимости нет.
    На деле все эти события обозначают одно - валютную диверсификацию, которая отражает диверсификацию валютного оборота во внешней торговле, в капитальных потоках и резервах Центробанка.. С возникновением евро многое изменилось для РФ, большая часть внеш- ней торговли которой формально приходится на ЕС, и много меньший - на долларовую зону. Однако энергетический состав экспорта РФ обусловливает тот факт, что евро во внутреннем обороте валютного рынка РФ занимает всего около 25%. Центробанку кажется, что этого мало, и он стремится увеличить соответствующую долю валютного рынка.


    Развитие валютного рынка в РФ в настоящее время проходит под знаком подготовки к введению с 2007 г. полной конвертируемости рубля. Россия уже давно установила полную конвертируемость рубля по текущим операциям, что означает свободную покупку и продажу валюты экспортерами и импортерами товаров и услуг, частными лицами, а также при движении инвестиционных доходов - процентов и дивидендов. Тем не менее, здесь все же также существуют некоторые ограничения: например, ЦБР может вводить обязательную продажу валютной выручки экспортеров в объеме до 30% этой выручки. Сохраняется требование репатриации средств экспортеров, кроме того, сохраняются некоторые резервные требования. Полностью свободной от валютного контроля сферу текущих операций назвать нельзя.
    В настоящее время существует ряд препятствий на пути к полной конвертируемости рубля. Назовем их непосредственными и фундаментальными. 
    Непосредственными являются ограничения на капитальные операции, которые накладывает ЦБР в виде использования спецсчетов в уполномоченных банках и обязательного резервирования (депонирования) части средств от инвестиций, как направляемых в Россию, так и репатриируемых из нее. Как известно, согласно Закону "О валютном регулировании и валютном контроле", ЦБР получил право вводить принудительное резервирования (депонирование) от 20 до 100% суммы инвестиции на специальных счетах на срок от 2 месяцев до 1 года. Резервирование теоретически может применяться к широкому кругу операций, включая кредитования резидентов нерезидентами и наоборот. 
    К настоящему времени в качестве, похоже, "пилотной" или тестовой меры резервирование применяется в основном к мало популярным операциям с государственными рублевыми бумагами. 
    В 2005 г. в среднем на счетах резервирования находилось 6,6 млрд.руб. в месяц. Очевидно, что данная мера, так же как и плавающий норматив обязательной продажи валютной выручки экспортерами (в настоящее время - 10%), является резервным инструментом для их применения в случае возникновения валютного кризиса. Но так или иначе они не могут существовать в условиях полностью конвертируемого рубля. В этом году был также отменен разрешительный порядок открытия счетов резидентов в иностранных банках, хотя необходимость уведомления о таких вкладах сохраняется. 
    Препятствия фундаментального, макроэкономического характера весьма серьезны, и их недоучет может привести к самым неприятным долгосрочным последствиям при введении полной конвертируемости национальной валюты. Назовем четыре основных:
    1. Слабая диверсификация российской экономики, при которой 

платежный баланс на 70% зависит от сырьевого экспорта (т. е. от не контролируемых Россией цен); счет текущих операций достигает 13-14% ВВП в этом году.
    2. Зависимость денежной сферы от платежного баланса. Источником денежной эмиссии является в основном покупка валюты в резервы Центробанка. Таким образом, ставки денежного рынка почти не контролируются рефинансированием ЦБР, а зависят от притока валюты в страну и динамики курса доллара.
    3. Слабость банковской системы. Активы банковской системы РФ достигают лишь 40% ВВП, тогда как даже в странах Центральной Европы они давно превышают 60%, в некоторых переходных экономиках достигают 100%, а в развитых странах ОЭСР значительно превышают объем ВВП. Вследствие слабости банковской системы реальный сектор также управляется в большей степени обменным курсом рубля (если не считать административных мер), чем процентной ставкой внутри страны.
    4. Слабость и узость финансовых рынков, что особенно заметно на примере рынка акций: на рынке обращается относительно небольшой free float нескольких крупных эмитентов на фоне крайне редких IPO. Рынок акций не выполняет роли источника финансовых ресурсов. По-прежнему около 70% инвестиций в реальный сектор имеет источником собственные средства предприятий. 
    Все это влечет за собой другие проблемы: плохо управляемую инфляцию, недостаточную инвестиционную активность, усугубляемую недостатком долгосрочных ресурсов, склонность населения делать сбережения в иностранной валюте и его недоверие к банкам, пенсионным фондам (разрыв между сбережениями и инвестициями) и т. п.
    Из этих "слабостей" логично вытекают задачи, которые следует решить России перед достижением полной конвертируемости рубля. Видно, что они являются крайне сложными, что вызывает сомнения в том, что РФ окажется готовой с 1 января 2007 г. сделать рубль полностью конвертируемым.
    Вот что говорит о достижимости конвертируемости рубля World Bank: "Необходима сильная валюта. Сильная валюта необходима России, чтобы не зависеть от обменного курса, на который она не в состоянии повлиять, независимо от того привязана эта валюта или свободна". 
    Сроки либерализации валютного рынка не играют существенной роли. 
    С полной конвертируемостью не нужно торопиться, так как необходимо укрепить банковскую систему и интегрироваться в мировой рынок товаров. Для независимой валюты необходимо обеспечить свободные потоки капиталов, чтобы создать инвесторам уверенность в возможности репатриации капитала из РФ.


    Широко распространено мнение о том, что введение полной конвертируемости рубля несет в себе очень большие риски, прежде всего риск резкого повышения волатильности обменного курса. Узость финансового рынка РФ позволяет спекулятивным инвесторам сильно раскачивать рубль с помощью довольно ограниченных средств. 
    В IV кв. 2004 г., например, чистый приток частного капитала составил около 8 млрд долл., рост золотовалютных резервов ЦБ РФ - около 26 млрд долл. Это стало результатом притока валюты как по счету текущих операций, так и по капитальному счету, причем для РФ эти два потока взаимосвязаны - отличная внешнеторговая конъюнктура привлекает капитальные инвестиции. В результате рубль укрепился к доллару за 3 месяца на 5% в номинальном выражении, с 29,2 руб. в начале квартала до 27,8 руб. в конце, эмиссия ЦБР превысила суммарный показатель за 9 предыдущих месяцев, составив более 680 млрд руб., а средневзвешенная доходность корпоративных облигаций упала на 162 б. п. При отсутствии соответствующих ограничений результат мог быть еще более впечатляющим, а при изменении ситуации на противоположную негативные изменения были бы аналогичными "по модулю". Это и есть слишком высокая волатильность.
    В качестве наиболее яркого примера последствий "чрезмерной открытости" рынков, сопровождающейся введение полной конвертируемости национальной валюты, приводят события в Аргентине 2001 г., нередко - в сопоставлении с российским дефолтом 1998 г. На самом деле эти события имели существенные различия, что называется, в деталях и принципиально непохожи на текущую ситуацию в РФ. Кризисы в России и Аргентине, а также их последствия отражены в платежных балансах обеих стран (см рисунок 1, табл. 1).

Таблица 1. ОСНОВНЫЕ ПОКАЗАТЕЛИ ПЛАТЕЖНОГО БАЛАНСА И НЕКОТОРЫЕ МАКРОЭКОНОМИЧЕСКИЕ ИНДИКАТОРЫ РФ И АРГЕНТИНЫ 

млрд. долл.  

1997  

1998  

1999  

2000  

2001  

2002  

2003  

2004  

Аргентина  

Cчет текущих операций  

-12,1  

-14,5  

-11,9  

-9,0  

-3,3  

8,7  

7,7  

3,3  

Чистый отток (-) /приток (+) частного капитала  

9,5  

9,0  

2,9  

0,5  

-2,1  

-15,0  

-7,8  

-3,0  



Фин, счет государства  

5,9  

8,9  

10,3  

8,1  

-6,7  

1,8  

3,7  

5,0  

Изменение резервов  

3,3  

3,4  

1,2  

-0,4  

-12,1  

-4,5  

3,6  

5,3  

Дефицит (-) / профицит (+) бюджета  

-1,5  

-1,4  

-1,7  

-2,4  

-3,2  

-1,5  

0,5  

2,6  

Динамика реального ВВП  

7,7  

3,9  

-3,4  

-0,8  

-4,4  

-10,9  

8,8  

9,0  

Россия  

Cчет текущих операций  

-0,1  

0,2  

24,6  

46,8  

33,6  

29,9  

35,4  

60,1  

Чистый отток (-) /приток (+) частного капитала  

-18,2  

-21,7  

-20,8  

-24,8  

-12,8  

-8,1  

-2,3  

-9,4  

Фин, счет государства  

20,2  

16,2  

-2,1  

-6,0  

-12,5  

-10,4  

-6,7  

-5,5  

Изменение резервов  

1,9  

-5,3  

1,8  

16,0  

8,2  

11,4  

26,4  

45,2  

Дефицит (-) / профицит (+) бюджета, % ВВП  

-3,5  

-3,2  

-1,1  

1,5  

2,9  

1,4  

1,7  

4,2  

Динамика реального ВВП  

1,4  

-5,3  

6,4  

10,0  

5,1  

4,7  

7,3  

7,1  

Источники: ЦБ РФ, Министерство экономики и промышленности Республики Аргентина, расчеты ВТБ. 

    Мы попытались также представить причины кризисов в России и Аргентине в наиболее наглядном и сопоставимом виде (табл. 2).

Таблица 2. ФАКТОРНЫЙ АНАЛИЗ ПРИЧИН КРИЗИСОВ В РОССИИ И АРГЕНТИНЕ 



Фактор  

Аргентина  

Россия  

Полная конвертируемость национальной валюты  

В Аргентине полная конвертируемость песо была краеугольным камнем монетарной политики на протяжении 10 лет. Таким образом была побеждена инфляция и поднято доверие к сбережениям  

В России рубль не был де-юре полностью конвертируемым  

 

Политика currency board жестко привязывала песо к доллару США как 1:1.  

Политика валютного коридора ЦБР не  

Негибкий обменный курс  

Если появлялось сомнение в способности правительства Аргентины удержать  

обеспечивала достаточной гибкости обменного  

 

этот курс, начиналось массовое бегство от песо  

курса  

Завышенный реальный курс национальной валюты  

Реальный курс песо в Аргентине был сильно завышен. Более высокая инфляция, чем в США, удерживала ставки по инструментам в песо на более высоком уровне, что обеспечивало 

приток спекулятивного капитала  



Реальный курс был сильно завышен, что являлось одной из причин сильной экономической рецессии  



Хронический дефицит текущих операций  

Это было справедливо для Аргентины, причем завышенный курс песо способствовал сохранению этой ситуации. Долгое время этот дефицит с успехом компенсировался капитальным счетом  

Серьезное снижение профицита текущих операций РФ на фоне продолжавшегося год за годом высокого оттока и бегства капитала неминуемо вело к девальвации  

Хронический бюджетный дефицит  

Это было общей чертой для обеих стран  

 

Высокие внешние заимствования  

В Аргентине внешний долг правительства вырос примерно до 50% ВВП  

В РФ внешний долг федерального правительства вырос до 57% ВВП  

Высокая долларизация экономики  

Для Аргентины это была очень большая проблема. Значительно более половины банковских вкладов было номинировано в долларах США  

В РФ только начиналась дедолларизация экономики  

Валютные заимствования  

Множество предприятий, не имевших валютных поступлений от экспорта,  

В РФ это не было настолько острой проблемой,  

неторгуемого 

(non-tradable) сектора  



делали большие 

заимствования в долларах США  



как в Аргентине  



Валютные заимствования бюджета на внутреннем рынке  

Правительство почти все свои заимствования на внутреннем рынке делало в долларах США, показывая свою уверенность в незыблемости политики валютного коридора и полной конвертируемости  

В РФ делались обильные заимствования в рублях и на внешних рынках, заимствования в долларах на внутреннем рынке не были столь массированными, как в Аргентине  

 

 

Банковская система РФ была очень слабой,  

Слабая банковская система  

Это было совершенно неверно для Аргентины. Она имела сильную, ликвидную банковскую систему с высокой долей иностранного капитала  

государство навязывало невыгодные ей правила игры, увеличивая риски (обязательная доля ГКО в  

 

 

активах и т. п.)  

Общий экономический спад  

К момент кризиса Аргентина находилась в рецессии 3 года подряд  

В РФ экономический спад продолжался много лет и был очень глубоким  

Непосредственный повод к кризису  

Мировая рецессия, отток капиталов с рынков Латинской Америки  

Падение мировой цены на нефть, углубление внутренних российских диспропорций  



    Выводы
    Суммируя вышеизложенное, можно сказать, что главной причиной кризиса в Аргентине была негибкая политика валютного комитета вкупе с высокой долларизацией экономики и низкой бюджетной дисциплиной. Главной причиной кризиса в РФ была негибкая политика валютного коридора вкупе с хроническим дефицитом бюджета, суровым экономическим спадом и высокой зависимостью от текущих операций. Эти кризисы не связаны напрямую с конвертируемостью национальной валюты, но слишком высокая открытость рынков, без сомнения, сыграла свою пагубную роль. Обе страны оказались под ударом из-за неготовности управлять валютным курсом в ситуации массового оттока капитала.
    Сегодня причины для повторения подобного в России отсутствуют. Настоящая макроэкономическая ситуация в РФ радикально отличается от обоих сценариев. Развертывание любого из подобных суровых кризисов в РФ физически невозможно, тем более что уже буквально весь мир извлек должные уроки из этих кризисов. Однако это не значит, что Россия имеет 100%-ную гарантию от иных, пусть и менее болезненных потрясений. 
    Накопленные финансовой системой РФ резервы (золотовалютные резервы, стабилизационный фонд) создают впечатление неуязвимости финансов страны к возможным шокам. Однако это может быть справедливо лишь в течение ограниченного времени, без учета возможного усиления эффекта, вроде приведенного выше и при полном отсутствии ограничений на движение капитала. 
    В случае достижения полной конвертируемости рубля вопрос курсового риска будет стоять перед финансовой системой в полный рост. В настоящее время роль инструмента для уменьшения волатильности рынка выполняют интервенции Центробанка в соответствии с политикой бивалютной корзины. Однако в ситуации полной либерализации рынка такой инструмент покажется как минимум весьма архаичным. На свободных рынках роль инструмента для управления риском играют именно деривативы. Можно сказать, что развитый, ликвидный рынок невозможен без большого сегмента деривативов. Причем необходимость в них равно испытывают и финансовые, и нефинан- совые предприятия.
    В условиях полной конвертируемости рубля хеджирование валютных рисков (функция, которую ныне выполняет главным образом ЦБР) должно целиком лечь на плечи субъектов рынка, в том числе в реальном секторе, причем не только предприятий-экспортеров, но и предприятий ориентированных в основном на внутренний рынок, который неизбежно становится намного более прозрачным для иностранных инвесторов и конкурентов, в большей степени включается в мировую экономику. Без деривативов управление валютным риском в таких условиях просто невозможно.