Факультет психологии
Реферат
По дисциплине: «Финансы»
На тему:
«Закрытая компания как объект оценки»
Москва, 2009

НЕОБХОДИМОСТЬ ИССЛЕДОВАНИЯ ЗАКРЫТЫХ КОМПАНИЙ
В современных российских условиях после периода первоначального накопления капитала начала 1990-х гг. одной из составляющих, необходимых для совершения сделок с акциями долями российских компаний, а также для текущего и стратегического управления компанией, является стоимостная оценка.
Оценка бизнеса всегда осуществляется с учетом недекларируемого допущения о свободном обращении акций компании на рынке.
Это связано с тем, что при оценке бизнеса:
используется допущение о нормальном сроке экспозиции объекта;
как правило, существует доступ к внутренней информации о компании (данным, касающимся объекта оценки в случае инсайдерской оценки; при аутсайдерской оценке потенциальный покупатель не обладает подробной информацией о приобретаемом активе);
расчет требуемой ставки доходности на собственный капитал осуществляется либо по модели CAPM1, разработанной для фондового рынка и использующей допущение о гомогенности инвесторов и приобретаемых пакетов акций, либо по модели кумулятивного построения; выбор диапазона премий за различные риски разрабатывается с учетом данных о доходности акций на фондовом рынке;
исходные данные в модели CAPM (рыночная премия, коэффициент ., премия за размер компании) также рассчитываются на основе информации об открытых компаниях;
при расчете стоимости компании методом рынка капитала используются данные о котировках акций компании, обращаемых на рынке;
при расчете стоимости компании на основе затратного подхода используется допущение о том, что стоимость компании равна сумме стоимостей слагающих ее активов (материальных и нематериальных) за вычетом обязательств, а ее ликвидность равна взвешенной ликвидности слагаемых ее активов и обязательств.
Большая часть российских компаний является закрытой, т.е. информация об их деятельности не раскрывается или раскрывается в неполном объеме. Таким образом, вопрос о безадаптационном применении методов, основанных на использовании данных об открытых компаниях, не имеет окончательного решения.
РАСПРОСТРАНЕННОСТЬ И РОЛЬ ЗАКРЫТЫХ КОМПАНИЙ В ЭКОНОМИКЕ
По данным Федеральной налоговой службы России, число действующих в стране юридических лиц на 1 июня 2006 г. составляло 3,7 млн. Из них 85% зарегистрированы в форме общества с ограниченной ответственностью, 8,2% - в форме закрытого или открытого акционерного общества.
Таким образом, к закрытым компаниям относятся не менее 85% всех юридических лиц РФ, поскольку они зарегистрированы в форме обществ с ограниченной ответственностью, а также большая часть 8,2% акционерных обществ.
Об этом свидетельствуют котировальные списки российских фондовых бирж.
Так, по состоянию на 01.09.2007 г. в котировальные списки А1, А2, Б, В, И фондовой биржи РТС включены паи и акции 80 эмитентов (данные компании являются открытыми). Кроме того, на Нью-Йоркской фондовой бирже (NYMEX) обращаются ценные бумаги 6 российских эмитентов, на Лондонской фондовой бирже (LSE) - 11 российских эмитентов.
Из этого следует, что открытые компании составляют лишь небольшую долю всех российских компаний.
Открытые и закрытые компании: юридический и экономический аспекты
Понятие закрытой компании используется при описании двух схожих, но вместе с тем принципиально различных явлений: компания может называться закрытой как с юридической, так и / или экономической точки зрения.
В основе юридического деления компаний на открытые и закрытые лежит понятие организационно-правовой формы обществ. В соответствии с п. 2 ст. 97 Гражданского кодекса РФ акционерное общество, акции которого распределяются только среди его учредителей или иного заранее определенного круга лиц, признается закрытым акционерным обществом. Такое общество не вправе проводить открытую подписку на выпускаемые им акции либо иным образом предлагать их для приобретения неограниченному кругу лиц.
Акционеры закрытого акционерного общества имеют преимущественное право на приобретение акций, продаваемых другими акционерами этого общества.
В соответствии с п. 1 ст. 97 Гражданского кодекса РФ акционерное общество, участники которого могут отчуждать принадлежащие им акции без согласия других акционеров, признается открытым акционерным обществом.
Такое акционерное общество вправе проводить открытую подписку на выпускаемые им акции и их свободную продажу.
Открытое акционерное общество обязано ежегодно публиковать для всеобщего сведения годовой отчет, бухгалтерский баланс, счет прибылей и убытков.
Объем и порядок раскрытия информации открытым акционерным обществом регламентируется Федеральным законом «Об акционерных обществах» от 24 ноября 1995 г. №208–ФЗ (с последующими изменениями и дополнениями).
Особенности закрытой компании
Рассмотрим особенности, которые должны обязательно учитываться при оценке стоимости закрытой компании.
Закрытые компании могут быть как большими, так и маленькими (открытые компании, как правило, большие).
Информация, на основе которой проводится оценка, ограничена в историческом отношении, и, что более важно, по объему и степени подробности данных, поскольку закрытые компании не подчиняются требованиям о раскрытии информации, касающимся открытых компаний.
Широко применяемые методы оценки риска (дисперсия, среднеквадратическое отклонение, ковариация, коэффициент) требуют использования показателей рыночных котировок, которые у закрытых компаний отсутствуют.
При оценке закрытых компаний цель оценки имеет большое значение и может в значительной степени оказывать влияние на стоимость компании (например, при оценке в целях продажи одному лицу или перед первичным размещением акций).
Вопрос о степени дискретности транспарентности компании и связанной с этим ликвидности компании: должны ли применяться скидки на недостаточную ликвидность или премия за недиверсифицируемый риск в ставке дисконтирования, а если должны, то какова их величина.
Регламентация финансового учета в закрытых компаниях (особенно если они не являются акционерными обществами) нечеткая, и методы учета могут различаться в значительной степени.
Отсутствие готового фондового рынка для закрытых компаний и, как следствие, сложность и высокая стоимость продажи доли закрытой компании.
Акционер закрытой компании, как правило, одновременно является и менеджером компании или, по крайней мере, принимает активное участие в ее оперативном управлении. Отсутствие четкого определения функций менеджера и владельца приводит к невозможности деления расходов (на личные и организационные), а также четкого членения на зарплату менеджера и дивиденды. Отметим, что оценка стоимости закрытой компании проводится на основе существующих принципов оценки, однако вышеуказанные особенности оказывают непосредственное влияние на данный процесс. Рынок закрытых компаний.
«Рынок персиков» и «рынок лимонов» на рынке закрытых компаний Поскольку акции закрытых компаний не котируются на фондовом рынке, а сделки с акциями / долями участия в них не могут проводиться в информационном поле фондового рынка, то такие сделки должны совершаться на другом (неорганизованном) рынке - рынке закрытых компаний. Рынок закрытых компаний представляет собой стихийный механизм, обеспечивающий осуществление данного вида сделок. Следует отметить, что одной из разновидностей этого рынка является система аукционов, с помощью которой происходит реализация государственных пакетов акций таких российских компаний, как ДЗО ОАО РАО «ЕЭС России» и т.д.
Существование данного вида рынка объективно необходимо в любой национальной экономике, но его функционирование может порождать ряд парадоксов, связанных с асимметрией информации.
Теория рынков с асимметричной информацией была разработана Дж. Акерлофом, М. Спенсом и Дж. Стиглицем. Данная теория дает ответы на следующие вопросы:
Почему на рынке не всегда сразу высоко оцениваются некоторые компании?
Почему часть молодых компаний в определенный период развития значительно переоценивается и порождает «мыльные пузыри» на фондовом рынке?
Почему большое число сделок по продаже компаний через систему аукционов признаются несостоявшимися?
Несмотря на то что данные вопросы касаются различных аспектов, они имеют единую основу - асимметричность информации. Под информационной асимметрией понимается ситуация, когда одна из сторон сделки осведомлена о предмете сделки в большей степени, чем другая. Например, заемщики имеют больше сведений о своем финансовом положении, нежели кредиторы; продавцы в мельчайших подробностях осведомлены о качестве автомобиля; руководство компании, в отличие от акционеров, получает больше информации о внутрикорпоративных делах. Несмотря на очевидность концепции асимметричной информации, проводить экономический анализ конкретного рынка в рамках теории рынков с асимметричной информацией достаточно сложно.
Например, Дж. Акерлоф ввел в экономическую науку понятия «рынок лимонов» и «рынок персиков». «Лимоны» - это подержанные автомобили низкого качества, «персики» - подержанные автомобили высокого качества.
Продавцы на данном рынке обладают информацией о реальном качестве товара. Покупатели имеют ограниченные возможности выявить и оценить скрытые дефекты. Они владеют лишь информацией о среднем качестве товара на данном рынке и поэтому готовы платить за него лишь ту цену, которая соответствует такому качеству. В подобных условиях выигрывают продавцы менее качественных товаров, поскольку они имеют относительно низкие издержки. Вследствие конкуренции с таких рынков постепенно уходят продавцы качественных товаров, и качество товаров в целом снижается. Происходит так называемый «неблагоприятный отбор». Однако проблемы, касающиеся информации, присущи не только рынку подержанных автомобилей, но и в некоторой степени всем другим. На рынках страхования, кредитования и труда наличие асимметричности информации между покупателями и продавцами не так очевидно, поэтому может привести к серьезным рыночным нарушениям. Таким образом, асимметричность информации, как правило, имеет отрицательные последствия для одного из контрагентов и рыночной ситуации в целом.
Аналогичная проблема характерна и рынку закрытых компаний. Менеджмент и собственники закрытой компании располагают более полной информацией о деятельности компании, ее специфике, трудностях и т. д. Потенциальный покупатель компании не имеет таких подробных сведений и может принимать решения только на основе тех данных, которые предоставляются менеджментом и собственником компании, и с учетом рыночной ситуации, подверженной значительным изменениям (особенно на развивающихся рынках). В результате ликвидность компании резко снижается, повышается требуемая ставка доходности всей компании и отдельных ее активов, а акции / доли участия в компании не могут быть реализованы быстро и без дополнительных затрат. Данные факторы необходимо учитывать при оценке стоимости закрытых компаний.
Отметим, что в таком случае возникает эффект обратной селекции - закрытая компания, характеризующаяся низкой доходностью, плохо упорядоченными бизнес-процессами, высокой степенью Х-неэффективности, но функционирующая в перспективной отрасли рынка, может быть продана дороже своей фундаментальной стоимости.
По мнению Дж. Акерлофа, многие современные рыночные институты и явления представляют собой не что иное, как попытки избавиться от эффекта асимметричной информации. Фондовый рынок в некоторой степени решает данную проблему, но при этом встает вопрос об эффективности фондового рынка, но его рассмотрение выходит за рамки настоящей статьи. На рынке закрытых компаний указанная проблема решается информационными агентствами, которые собирают и предоставляют открытую информацию о компаниях. Однако в силу того, что законодательная база в отношении требований к раскрытию информации довольно слабая, проблема остается нерешенной.
М. Спенс в рамках теории асимметричной информации разработал теорию свидетельств (сигналов) рынка. Согласно данной концепции необходимы особые участники рынка, которые должны заниматься (а значит, нести затраты) информированием других участников рынка по вопросам их возможностей, ценности и качества их продуктов и услуг. Кроме того, при определенных условиях хорошо информированные агенты могут улучшить свои экономические результаты, поделившись конфиденциальными сведениями с плохо информированными агентами.
Особое место в теории сигналов занимает политика выплаты дивидендов корпорациями.
Корпорации выплачивают своим акционерам дивиденды, которые подвергаются двойному налогообложению - в качестве доходов корпорации и доходов частных лиц. Однако если бы корпорация могла распоряжаться всеми доходами и потратить их на расширение деятельности, то акционеры смогли бы выиграть за счет роста курса акций. Тем не менее корпорации продолжают придерживаться политики выплаты дивидендов. Рынок воспринимает выплату дивидендов как признак хороших результатов деятельности компании и ее отличных перспектив, а это отражается на курсе акций.
Что касается закрытых компаний, то такие сигналы поступают редко. Единственным показателем деятельности компании в этом случае является ее официальная финансовая отчетность, которая не информирует в должном объеме.
Изучая проблемы рынков с асимметричной информацией, Дж. Стиглиц доказал, что выводы, полученные с помощью традиционных экономических моделей (основанных на полных сведениях), вводят исследователей в заблуждение.
Применительно к рынку закрытых компаний классические методы оценки без их соответствующей адаптации дают искаженные результаты.

ОЦЕНКА ЗАКРЫТЫХ КОМПАНИЙ
Оценка закрытых компаний направлена на достижение следующих целей:
обоснование цены купли-продажи компании, акций или долей (при совершении сделок купли продажи);
определение целесообразности объединения компаний, включения их в холдинг, синергетических эффектов (при слияниях и поглощениях);
определение стартовой цены аукциона (при реализации принадлежащих госструктурам пакетов акций);
определение максимальной суммы заемных средств, которые банк может выдать под обеспечение в виде пакета акций долей компании (при кредитовании);
оценка в установленных законом случаях, когда акции могут быть предъявлены миноритарными акционерами к выкупу обществом (при совершении крупных сделок, реорганизации общества, допэмиссии и т.д.);
оценка компании для проведения процедуры распределения суммы сделки, определения обесценения активов компании (при составлении отчетности по МСФО);
оценка компании для определения вариантов распоряжения собственностью и выбора оптимального времени сделки (при продаже компании в настоящем или будущем, слиянии с другой компанией);
оценка акций компании для определения цены и объема размещения акций (при первичном размещении);
оценка в целях принятия решений по управлению стоимостью компании и выработки мероприятий, направленных на повышение стоимости бизнеса;
оценка при принятии решений об осуществлении капиталовложений, разработке и утверждении инвестиционной программы;
оценка имущества компании при ее ликвидации;
определение налогооблагаемой базы для различных видов налогов;
оценка для судебных целей и т. д.
Краткий обзор существующих методов оценки закрытых компаний
Традиционно в российской практике при оценке закрытых компаний используются методы доходного (дисконтированных денежных потоков), затратного (чистых активов) и сравнительного подходов (сделок и метод рынка капитала). С помощью методов дисконтированных денежных потоков и чистых активов определяется стоимость мажоритарной доли в открытой компании. Метод рынка капитала позволяет рассчитать стоимость миноритарной доли в открытой компании. Характер доли (открытая / закрытая компания, мажоритарный, миноритарный пакет), стоимость которой определяется с помощью метода сделок, зависит от характера доли участия компаний-аналогов, информация о сделках с которыми используется. Вопрос об обязательной сопоставимости долей оцениваемых компаний и внесении соответствующих корректировок часто игнорируется, и по умолчанию рассчитывается стоимость мажоритарного пакета. Таким образом, в подавляющем большинстве случаев при использовании стандартных методов оценки определяется стоимость доли участия в открытой компании.
Для расчета стоимости доли участия в закрытой компании используется скидка на неликвидность, величина которой, как правило, является фиксированной для всех компаний (30–40%) и редко дифференцируется (например, в зависимости от выручки компании или других параметров). Однако нельзя полагать, что закрытость компании и обусловленная этим неликвидность являются дискретными величинами. Степень закрытости компании и степень ее неликвидности можно рассматривать как свойства, имеющие непрерывный характер и оказывающие влияние на стоимость акции / доли компании. В этих целях необходимо как минимум дифференцировать скидки на неликвидность в зависимости от ключевых факторов, обуславливающих пониженную ликвидность акций компании, - количественных (объем продаж на организованном и внебиржевом рынках, различные виды прибыли, темпы роста, рентабельность и т. д.) и качественных (допуск к торгам на рынке, составление отчетности по международным стандартам, осуществление аудита компании, качество системы менеджмента и т.д.). Данная дифференциация осуществляется, например, с помощью регрессионной модели. Кроме того, возможно совместное применение скидки на миноритарный характер пакета и скидки на неликвидность, поскольку последняя может зависеть от объема пакета акций и наоборот. При сложившейся практике проведения комплексной проверки (due dilligence) в некоторых отраслях (нефтегазовой и др.) при покупке бизнеса (мажоритарной доли) степень информированности и риски инвестора практически не будут зависеть от формы компании (закрытая или открытая).
В некоторых случаях, по мнению Ш. Пратта и А. Дамодарана, можно не применять скидку на неликвидность, а показатель неликвидности учитывать при расчете ставки дисконтирования на основе доходного подхода, корректировать мультипликаторы при использовании сравнительного подхода. Несмотря на то, что в своих исследованиях авторы опираются на данные американского рынка, они предлагают общий подход, который можно использовать в российской практике.
Кроме того, применяя метод сделок, необходимо четко понимать, что конкретные мажоритарные или миноритарные пакеты акций, закрытые или открытые компании используются в каждом случае в качестве аналогов, а следовательно, требуется вводить соответствующие корректировки.

ВЫВОДЫ
Исследование закрытых компаний - актуальная проблема, требующая изучения. Само понятие закрытой компании является дискуссионным, т. к. необходимо различать юридическую и экономическую трактовку открытых и закрытых компаний, их взаимосвязь и различия.
При определении рыночной стоимости закрытых компаний следует учитывать тот фактор, что все традиционные методы оценки в значительной степени были разработаны для оценки открытых компаний и основаны на использовании данных фондового рынка.
Отличия закрытых и открытых компаний в отношении состава и объема раскрываемой информации при условии их неучета могут в значительной степени исказить результат определения того или иного вида стоимости.
Рынок закрытых компаний также можно исследовать с точки зрения теории информационной асимметрии.
При оценке каждой конкретной компании необходимо четко понимать, какой уровень стоимости определяется на основе того или иного метода и делать корректировку алгоритма расчета в зависимости от требуемого уровня стоимости (мажоритарного или миноритарного, более или менее ликвидного пакета акций). Кроме того, следует еще раз подчеркнуть, что сложившийся стереотип о дискретности фактора неликвидности закрытых компаний является неверным.

Список использованной литературы
1. Гражданский кодекс Российской Федерации, часть первая от 30 ноября 1994 г. №52–ФЗ (с последующими изменениями и дополнениями).
2. Оценка бизнеса / Под ред. А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой. - М.: Финансы и статистика, 2006.
3. Пратт Ш.П. Анализ и оценка закрытых компаний. - 2+е изд. - М.: Институт экономического развития Всемирного банка, 1999.
4. Пратт Ш.П. Стоимость капитала. Расчет и применение. - М.: Квинто-консалтинг, 2006.
5. Федеральный закон «Об акционерных обществах» от 24 ноября 1995 г. №208–ФЗ (с последующими изменениями и дополнениями).
6. Федеральный закон «О рынке ценных бумаг» от 20 марта 1996 г. №38–ФЗ (с последующими изменениями и дополнениями).
7. Федеральный закон РФ «Об оценочной деятельности в Российской Федерации» от 29 июля 1998 г. №135–ФЗ (с последующими изменениями и дополнениями).
8. Федеральный стандарт оценки «Общие понятия оценки, подходы и требования к проведению оценки» (ФСО–1), утвержденный приказом Минэкономразвития от 20 июля 2007 г. №256.
9. Fernandez P. (2002). Valuation methods and shareholder value creation, Academic Press.
10. Damodaran A. Marketability and Value: Measuring the Illiquidity Discount. - http://www.damodaran.com.
11. Damodaran A. The Value of Transparency and the Cost of Complexity. -http://www.damodaran.com.