Екатерина Синогейкина, генеральный директор ЗАО «Евроэксперт». канд. экон. наук, доцент, Ирина Полякова

Рыночная стоимость активов предприятий, находящихся на стадии кризиса, оценивается со значительным дисконтом. часто бизнес предприятий-банкротов привлекателен для конкретного инвестора. В данной статье анализируются факторы стоимости «кризисных» предприятий и раскрываются особенности оценки их инвестиционной стоимости.

В настоящее время в России очень много компаний, находящихся в кризисной ситуации или проходящих процедуры банкротства. Согласно статистике только 5% российских предприятий оказываются жизнеспособными после проведения процедур банкротства, остальные подлежат ликвидации.

Основываясь на практическом опыте, можно утверждать, что нередко в рамках процедур банкротства или ликвидации активы предприятий, банков, финансовых институтов реализуются со значительным дисконтом от рыночной или балансовой стоимости. Так, например, при ликвидации ОАО «СБС-Агро» рассчитывалась «рыночная стоимость при срочной и мгновенной ликвидации активов». За основу бралась рыночная (или балансовая) стоимость активов с дисконтом от 30 до 70%.

Сегодня рыночная стоимость стала общепризнанной базой оценки, которая определяется и в контексте процедур банкротства. Однако опыт показывает, что рыночная стоимость кризисного предприятия или предприятия-банкрота может быть близкой или равной нулю, в то время как его инвестиционная стоимость становится значимой величиной.

Приведем следующий пример. На дату оценки рыночная стоимость предприятия-банкрота, осуществлявшего международные грузоперевозки, близка к нулю. Однако инвестиционная стоимость этого предприятия значительно выше.

Возникает вопрос: почему инвестор не создаст новое предприятие? Потому что создание клиентской базы требует времени, управление таким бизнесом - опыта; получение необходимых нематериальных активов (например, вступление в АСМАП и др.) - для новой фирмы задача невыполнимая. Место регистрации предприятия-банкрота может быть оптимальным с точки зрения стоимости лизинга. Факторами принятия решения могут стать правовые и налоговые аспекты организации и финансирования бизнеса.

Значит, предприятие-банкрот это не только неликвидное имущество, как часто бывает в рамках процедур банкротства. Оно может сохранять и создавать рабочие места, продолжать платить налоги, обеспечивать предпринимательский доход и создавать дополнительную стоимость. Поэтому среди определяемых в рамках оценки бизнеса стоимостей важное место занимает инвестиционная стоимость.

Инвестиционная стоимость определяется как специфическая стоимость капиталовложений конкретного инвестора или группы инвесторов при определенных условиях инвестирования [1]. Такая стоимость основана на индивидуальных инвестиционных требованиях (условиях) инвестора, в отличие от рыночной стоимости, которая является безличной и не зависит от персональных пожеланий (условий, требований) конкретного инвестора.

Стадии кризисного состояния предприятия

Понятие кризиса на предприятии не исчерпывается определением несостоятельности, данным в законодательстве (1), поскольку просроченная задолженность не охватывает всего спектра финансовых проблем на предприятии.

(1) Статья 2 Федерального закона № 127-ФЗ «О несостоятельности (банкротстве)».

Кризисное состояние на предприятии можно охарактеризовать как появление и развитие негативных тенденций в функционировании предприятия, угрожающих его жизнеспособности. В связи с тем что кризис охватывает предприятие постепенно, принято выделять несколько его стадий [2].

На первой стадии предприятие функционирует в обычном режиме и является платежеспособным, однако при анализе финансового состояния выявляются негативные тенденции развития. Поэтому данную стадию классифицируют как «кризис тенденции финансовых результатов».

Основным квалифицирующим признаком второй стадии кризиса является недостаточная результативность текущей деятельности, поэтому данную стадию называют «кризисом финансовых результатов».

Главный классифицирующий признак третьей стадии кризиса - неплатежеспособность.

Справка

ЗАО «Кругозор» - московский завод игрушек - пример превышения инвестиционной стоимости над рыночной. По мнению специалистов, основным фактором инвестиционной привлекательности завода стала ею недвижимость (совокупность зданий и земельного участка на ул. Обручева).

В качестве наиболее эффективного использования недвижимости, приводящего к максимизации ее стоимости, рассматривается офисное здание класса В. По предварительным оценкам, реконструкция здания оценивается в 500 долл. за 1 кв. м, а потенциальная ставка аренды после реконструкции – 400-450 долл. за кв. м в год. Сохранить профиль завода возможно, если производство будет размещено на 200-300 кв. м.

Учитывая, что профильное оборудование завода уже не является частью действующего бизнеса, для него характерно снижение ликвидности и стоимости. Доказательством превышения инвестиционной стоимости над рыночной является динамика акций ЗАО «Кругозор» — от 100 до 1500 долл./акцию (Рютина Т. «Росбилдинг» хочет поиграть // Ведомости. 2004. 21 мая. № 85).

Оценка кризисного предприятия

Кризисное состояние на предприятии является отклонением от «нормы», в связи с чем к кризисным предприятиям затруднено (а в некоторых случаях невозможно) применение стандартных методов и инструментов оценки.

При оценке рыночной стоимости кризисного предприятия следует ожидать следующих результатов по каждому из подходов:

1. Доходный подход. Вследствие низкой величины прибыли, дефицита собственного капитала и завышенной ставки дисконтирования рыночная стоимость примет отрицательное или низкое значение.

2. Сравнительный подход. Возможность расчета стоимости появляется только в том случае, если в распоряжении оценщика будет информация о купле/продаже предприятий (или пакетов акций предприятий), которые не только выпускают аналогичную продукцию, имеют аналогичные масштабы деятельности, но и находятся в сходном финансовом состоянии. Подобную информацию найти крайне сложно.

3. Затратный подход. Вследствие большой доли задолженности в составе пассивов и наличия большого количества неликвидных активов величина стоимости примет отрицательное или низкое значение.

Скорее всего, наиболее адекватную величину рыночной стоимости покажет затратный подход. Однако он не учитывает такой важной характеристики предприятия, как перспективы функционирования.

Инвестиционная стоимость как специальный вид стоимости может быть рассчитана с учетом:

- перспектив использования конкретных активов предприятия в производственно-технологическом процессе инвестора, в том числе нематериальных активов;

- эффекта экономии затрат при отказе от услуг сторонних организаций и альтернативного использования услуг кризисного предприятия с оплатой ниже рыночных тарифов;

- антикризисных мер, предполагающих дополнительные инвестиции, которые будет осуществлять не типичный покупатель, а конкретный или потенциальный инвестор (группа инвесторов). Учет инвестиций и положительной отдачи на вложения в будущем даст положительную величину стоимости компании в настоящем, что позволит предприятию привлечь реальных инвесторов для выхода из кризисной ситуации.

Инвестиционная стоимость как специальный вид стоимости имеет свою специфику, отличительные черты и методологию определения.

Разница между инвестиционной и ликвидационной стоимостью является критерием принятия обоснованных решений. Эту разницу можно представить в виде величины А, определяемой по формуле

∆ = С инв – С ча

где Синв - инвестиционная стоимость объекта оценки; Сча - ликвидационная стоимость объекта оценки.

Положительное значение величины ∆ указывает на то, что при реализации инвестиционного проекта достигается более значительный эффект, чем при ликвидации предприятия. В случае отрицательной разницы между величиной инвестиционной стоимости и стоимости, рассчитанной методом чистых активов, более приоритетна ликвидация кризисного предприятия.

Особенности кризисного предприятия как объекта оценки обусловливают необходимость модификации и корректировки методов, используемых для оценки инвестиционной стоимости бизнеса.

В связи с этим можно отметить следующие особенности формирования денежного потока для оценки инвестиционной стоимости кризисного предприятия:

1. Длительность прогнозного периода соответствует сроку реализации проекта или проведения реабилитационной процедуры.

2. Предприятие, находящееся в состоянии финансового кризиса и ограниченное в привлечении внешних источников финансирования, таких как банковские кредиты и займы, старается поддерживать свою деятельность за счет внутренних источников. Так, например, для реализации инвестиционной программы предприятие может продать непрофильные или нефункционирующие активы (в том числе финансовые вложения и дебиторскую задолженность) с целью получения дополнительных денежных средств. Доходы и расходы от продаж учитываются в денежных потоках.

3. В качестве базы стоимости выступает денежный поток на собственный капитал. В случае если на предприятии введена реабилитационная процедура банкротства, выплаты по долгу должны соответствовать утвержденному графику погашения задолженности.

4. Денежный поток включает расходы, связанные с проведением антикризисных мероприятий.

5. При расчете ставки дисконтирования необходимо учитывать как индивидуальные предпочтения инвестора, так и риск ликвидации предприятия.

6. При построении денежного потока в части расчете налога на прибыль следует учитывать, что в соответствии со ст. 283 НК РФ налогоплательщики, понесшие в предыдущих периодах убыток, вправе уменьшить налоговую базу текущего налогового периода на сумму полученного ими убытка или на ее часть. Убыток может быть перенесен на будущие периоды в течение 10 лет, при этом совокупная сумма переносимого убытка не может превышать 30% налоговой базы. В случае если убыток, полученный в период, предшествующий прогнозному, переносится на будущее, налог на прибыль должен рассчитываться следующим образом:

- если совокупный убыток прошлого года превышает 30% налоговой базы;

НП = (1 - 0,3)хНБхСНП;

- если совокупный убыток прошлого менее 30% налоговой базы и может быть списан полностью в текущем периоде:

НП = (1 - Суб)хНБхСнп,

где НП - налог на прибыль; НБ - налоговая база без учета списываемого убытка; Снп -ставка налога на прибыль; Cyб - сумма списываемого убытка прошлого года.

Для приведения прогнозируемых денежных потоков к текущей стоимости используется ставка дисконтирования. Особенности ее расчета для определения инвестиционной стоимости кризисных предприятий связаны с необходимостью учета факторов, характеризующих риск инвестиций в предприятие.

Следовательно, при расчете надбавки учитываются и субъективные, и объективные факторы (табл. 1).

При расчете стоимости предприятия в постпрогнозный период необходимо учитывать как долгосрочные перспективы развития предприятия, так и цели инвесторов. В связи с этим можно выделить следующие особенности оценки остаточной стоимости:

1. Инвестиционный проект реализован и оказал положительное воздействие на стоимость предприятия, которое продолжит функционировать по истечении прогнозного периода. В этом случае для оценки текущей стоимости денежных потоков в постпрогнозном периоде используется модель Гордона.

2. По инициативе инвесторов или собственников предприятие может быть продано в конце прогнозного периода. В этом случае прогнозируют цену продажи предприятия, например, на основании ценовых мультипликаторов.

3. План финансового оздоровления имеет целью только расчеты с кредиторами и последующую ликвидацию предприятия. В этом случае стоимость предприятия в постпрогнозном периоде будет равна цене продажи активов за вычетом затрат на ликвидацию.

Метод реальных опционов в оценке

Метод дисконтированных денежных потоков не лишен недостатков. Возникает необходимость использования иного, возможно, более совершенного инструмента оценки. К такому инструменту можно отнести метод реальных опционов, который позволяет избежать или скомпенсировать некоторые из недостатков, присущих методу дисконтированных денежных потоков.

Если предприятие имеет реальный опцион (возможность реализации инвестиционного проекта, принятия управленческого решения в зависимости от рыночных условий или объема полученной в будущем информации), то инвестиционная стоимость любого предприятия увеличивается. Увеличение инвестиционной стоимости предприятия можно представить следующим образом:

С инв = С пр + С опц

где Синв - инвестиционная сюимость предприятия; Спр - стоимость предприятия без учета стоимости опциона; С опц — стоимость опциона.

Данная формула доказывает, что наличие реального опциона в виде воз-можности принятия управленческих и инвестиционных решений в будущем дает приращение к стоимости предприятия в размере стоимости реального опциона, которая рассчитывается следующим образом:

С опц = С х [N(d1)] - е^(-rt)К x [N(d2)],

где С - стоимость опциона; S - текущая стоимость денежных потоков от реализации инвестиционного проекта (в оригинальной модели -текущая стоимость базового актива); r- годовая безрисковая процентная ставка, соответствующая сроку жизни опциона; t - период, по истечении которого может начаться реализация инвестиционного проекта (срок «жизни» опциона); К - издержки, связанные с осуществлением первоначальных инвестиций в проект (цена исполнения опциона); е = 2,71828 - основание натурального логарифма, константа; N(dj) -вероятность того, что значение нормально распределенной переменной меньше или равно dj (I = 1,2)2; σ2 - дисперсия доходности базового актива (может быть определена по различным вариантам развития событий).

Для кризисного предприятия инвестиционная стоимость с учетом стоимости реального опциона может быть определена следующим образом:

С инв = С пр + (1 - В л)С опц,

где Синв - инвестиционная стоимость предприятия; Спр - стоимость предприятия без учета стоимости опциона3; Сопц - стоимость опциона; Вл - вероятность ликвидации.

Коэффициент (1-Вл) обозначает вероятность того, что предприятие к сроку, когда исполнение опциона станет возможным, не будет ликвидировано по причине неплатежеспособности или банкротства. Необходимость корректировки на данный коэффициент объясняется тем, что риск, учтенный в модели опционов Блэка-Шоулза, связан с возможными колебаниями стоимости базового актива, однако сам факт существования базового актива на момент исполнения опциона не ставится под сомнение.

Многообразие инвестиционных возможностей позволяет в рамках определения инвестиционной стоимости рассматривать различные виды реальных опционов:

- на продолжение инвестиций;

- на отказ от проекта;

- на отсрочку (на выжидание);

- на изменение масштаба производства;

- на заключение контрактов в интересах проекта;

- на переключение/изменение продукции);

- на другие управленческие решения.

Заключение

Для определения инвестиционной стоимости кризисного предприятия может быть использовано множество методов. Основным и базовым из них является метод дисконтированных денежных потоков, позволяющий получить величину стоимости предприятия на основе будущих доходов от реализации инвестиционного проекта, а также внешних и внутренних рисков, присущих данному бизнесу. Метод дисконтированных денежных потоков хорошо дополняется методом реальных опционов, который учитывает возможность и способность предприятия реагировать на изменение условий внешней среды.

Инвестиционную стоимость кризисного предприятия необходимо сравнить с величиной стоимости, полученной с помощью метода чистых активов.

Такое сравнение представляется целесообразным в связи с тем, что стоимость по методу чистых активов является нижним пределом стоимостной оценки предприятия; на данную величину ориентируются в случае ликвидации предприятия.

Если инвестиционная стоимость оказалась ниже величины, полученной по методу чистых активов, то инвестиционный проект характеризуется как нерентабельный, следовательно, инвесторам не следует вкладывать средства в данное предприятие. Если инвестиционная стоимость предприятия выше величины, полученной по методу чистых активов, то повышается инвестиционная привлекательность предприятия, стимулируя инвесторов к осуществлению вложений.

Каждый из методов определения инвестиционной стоимости имеет свои особенности и ограничения в применении для кризисного предприятия. Синтез методов оценки инвестиционной стоимости кризисных предприятий позволяет получить обоснованную величину стоимости и принимать грамотные инвестиционные решения.

Список литературы

1. Международные стандарты оценки /Пер. с англ. М.: Типография «Новости», 2000.

2. Антикризисное управление: Учебное пособие. Т. 2: Экономические основы. М.: ИНФРА-М, 2004. С. 456.

3. Бузова И. Л. Коммерческая оценка инвестиций: Учебник. СПб.: Питер, 2003.