Фьючерсная цена – это цена, которая фиксируется при заключении фьючерсного контракта. Она отражает ожидания инвесторов относительно будущей рыночной цены (цены-спот) для соответствующего актива. Разни­ца между ценой-спот и фьючерсной ценой на данный актив называется "ба­зисом". В зависимости от того, выше фьючерсная цена или ниже цены-спот, базис может быть положительным или отрицательным. При одной цене фьючерсного контракта на определенный срок существует множество на­личных цен на базисный товар в зависимости от его качества, места постав­ки. Следовательно, может существовать множество базисов для одного то­вара в одно время.
Факторов, влияющих на размер базиса, довольно много, но основные -это спрос и предложение на определённый период, объёмы переходящих за­пасов, прогноз на производство продукции в текущем году, предложение и спрос на аналогичную продукцию, экспорт и импорт товаров, наличие мощностей для хранения, транспортные расходы, расходы на страхование, сезонность и ряд других факторов.
Фьючерсные контракты высоколиквидны, для них существует широкий вторичный рынок, поскольку по своим условиям они одинаковы для всех ин­весторов. В то же время стандартный характер условий контракта может ока­заться неудобным для контрагентов. Например, им требуется поставка неко­торого товара в ином количестве, в ином месте и в другое время, чем это предусматривается фьючерсным контрактом на данный товар. Кроме того, на бирже может вообще отсутствовать фьючерсный контракт на актив, в ко­тором заинтересованы контрагенты. В связи с этим заключение сделки, как правило, имеет своей целью не реальную поставку (прием) актива, а хеджи­рование позиций контрагентов или спекуляцию, т.е. игру на разнице цен.
В большинстве случаев закрытие позиции по фьючерсным контрактам осуществляется не поставкой актива, а путем совершения офсетной сделки, т.е. путем выплаты (получения) разницы между ценой, обозначенной в кон­тракте в момент его заключения, и ценой, по которой этот же товар или фи­нансовый инструмент может быть приобретен в данный момент.
Офсетная сделка – это противоположная сделка, т.е. продавец должен купить, а покупатель – продать контракт.[10] Абсолютное большинство позиций инвесторов по фьючерсным контрактам ликвидируется ими в процессе дей­ствия контрактов с помощью офсетных сделок и только менее 1% контрак­тов в мировой практике заканчиваются реальной поставкой. Хотя на сделки, завершающиеся поставкой товара, приходится чрезвычайно малая часть биржевого/внебиржевого оборота, возможность поставки товара и сама по­ставка выполняют важную экономическую функцию - обеспечивают связь фьючерсного рынка с рынком реального товара.
Исполнение фьючерсного контракта гарантируется расчетной палатой биржи посредством взимания залогов с участников торгов под открытие по­зиций. При открытии позиции лицо (как с длинной, так и короткой позиция­ми) обязано внести некоторую сумму в качестве залога. Данная сумма носит название начальной маржи, или депозита, а счет, на который вносится за­лог – маржевый счет. Как правило, размер начальной маржи составляет 2-10% стоимости актива, лежащего в основе контракта, но при резких колеба­ниях цен она может возрастать. Размер депозита фиксируется на каждой бирже различным и может пересматриваться только при существенных из­менениях уровня цен или угрозе таких колебаний. Перед наступлением сро­ка поставки депозит может достигать 100% стоимости контракта. Малый на­чальный размер депозита способствует притоку капиталов в биржевую тор­говлю, обеспечивая ликвидность рынка, а большой – финансовую устойчи­вость биржи.
Система финансовых гарантий и сборов, определяемая правилами фью­черсной торговли, легла в основу так называемого "эффекта рычага". Инве­стирование во фьючерсный контракт лишь нескольких процентов от цены базисного актива в виде депозита позволяет получить доход от роста курсо­вой стоимости, аналогичный доходу, полученному от инвестирования всей суммы на спотовом рынке.
Рычажное воздействие в результате незначительного вложения может уже при небольших колебаниях обеспечить сверхприбыли, но не исключает и убытков. Если ситуация на рынке развивается в направлении, противопо­ложном ожидаемому, рычаг действует отрицательно. Незначительный залог уже недостаточен для балансировки разницы между первоначальным и дей­ствующим курсом. Поэтому появляются требования о внесении дополни­тельного взноса, или контракт продается с убытком.
В сделках с фьючерсными контрактами риск непредсказуем. Так, при за­нятии длинной позиции риск, т.е. размер убытков, не ограничен, так как це­на фьючерса может упасть до нуля. Но и возможность получения прибыли не ограничена, потому что цены на базисный актив могут расти до беско­нечности. Аналогично форвардным контрактам при росте в дальнейшем фьючерсной цены покупатель контракта выигрывает, а продавец проигрыва­ет. Напротив, при понижении фьючерсной цены выигрывает продавец кон­тракта, а покупатель проигрывает.[11]
Главным различием между форвардным и фьючерсным контрактами (кроме того, что фьючерсный контракт стандартизован и обращается на ор­ганизованных рынках, в то время как форвардный контракт на внебиржевом рынке) является необходимость регулярно (часто ежедневно) отслеживать рыночную стоимость своей фьючерсной позиции1. Это означает, что если стоимость контракта стала отрицательной, то короткая позиция должна ком­пенсировать разницу в денежных средствах. Если разница положительная, то ее должна компенсировать длинная позиция.
На ряде бирж, особенно в США, принята двухуровневая система маржи. Вводится еще один уровень маржи – поддерживающая маржа, который обычно устанавливается в размере 3/4 от начальной маржи.[12] При первона­чальном занятии позиции член биржи должен внести начальную маржу в обычном порядке. Однако требования по выплате маржи могут возникнуть только тогда, когда сумма на маржинальном счете окажется ниже поддер­живающей маржи - лишь в этом случае член биржи должен восстановить баланс до уровня начальной маржи. Таким образом, биржа не настаивает на том, чтобы сумма на маржевом счету поддерживалась на уровне начальной маржи, а допускает колебания этой суммы в пределах от поддерживающей до начальной маржи. Такой порядок во много раз уменьшает число маржи­нальных платежей, которые приходится производить членам биржи (осо­бенно, в случае колебаний фьючерсных цен), и поэтому сокращает органи­зационные расходы.
В период большой неустойчивости рынка или при особо рискованном ха­рактере счетов расчетная палата может потребовать от фирмы-члена сделать дополнительный взнос в любое время в ходе торгов, чтобы получить допол­нительные гарантии на случай неблагоприятных изменений цен. Такое тре­бование дополнительных взносов называется дополнительным обеспече­нием.
Чтобы не допустить чрезмерной спекуляции фьючерсными контрактами и усилить систему гарантий их исполнения, биржа устанавливает по каждо­му виду контракта лимит отклонения фьючерсной цены текущего дня от котировочной цены предыдущего дня. Заявки, поданные по более высо­ким или низким ценам, не будут исполняться.
Также биржей определяется лимит открытой позиции, т.е. предельная сумма, на которую участник биржевой торговли может купить или продать товар по текущей рыночной цене. Величина открытых позиций каждого уча­стника биржевых торгов подсчитывается в расчетной палате методом сальдирования взамопогашаемых операций на покупку и продажу товаров.

§ 2.3. Опционные контракты

Под опционами понимают особый вид биржевых сделок с ограниченным по сравнению с обычными фьючерсными операциями риском.[13] Опционы от­носятся к условным срочным сделкам, предоставляющим одному из контр­агентов право исполнить или не исполнить заключенный контракт, в отли­чие от твердых сделок (форвардных и фьючерсных), которые обязательны для исполнения. В последнее время опционы постепенно завоевывают все большую популярность как более сложные, но и одновременно предостав­ляющие существенно большие возможности, по сравнению с фьючерсами, финансовые инструменты.
Опцион обозначает срочную сделку, по которой одна из сторон приобре­тает право принятия или передачи актива по фиксированной цене в течение определенного срока, а другая сторона обязуется по требованию контрагента за денежную премию обеспечить осуществление этого права, возлагая на се­бя обязанность передать или принять предмет сделки по фиксированной це­не. Таким образом, особенность опциона заключается в том, что в сделке купли-продажи, где он выступает объектом, покупатель приобретает не ти­тул собственности, а право на его приобретение.
Обязательства покупателя опциона ограничиваются своевременной упла­той опционной премии продавцу опциона. В свою очередь, продавец должен предоставить строго определенные гарантии выполнения своих обязательств в виде залога денег (маржи) или ценных бумаг. Различие в характере обяза­тельств, взятых на себя покупателем и продавцом опциона, отражает разде­ление потенциальных рисков, прибылей и убытков между контрагентами. Для покупателя опциона возможные убытки ограничены размерами выпла­ченной премии, т.е. риск при покупке опционов является ограниченным, а потенциальная прибыль остается неограниченной. Продавец опциона всегда идет на риск неограниченных убытков, а его максимальный доход ограничен размером премии.
Опционы существуют в двух формах: контракты на покупку и контракты на продажу.[14]
1. Опционы на покупку (опционы "колл"), по условиям которых владелец опциона имеет право приобрести актив по оговоренной цене (цене-страйк) у лица, которое выписало контракт. В свою очередь, продавец опциона обя­зан продать актив, если держатель опциона того потребует.
2. Опционы на продажу (опционы "пут"), по условиям которых владелец опциона имеет право продать актив по оговоренной цене лицу, выписавше­му опцион. В свою очередь, продавец опциона обязан купить этот актив, ес­ли владелец опциона предъявляет контракт для урегулирования.
Выписывая опцион, продавец открывает по данной сделке короткую по­зицию, а покупатель – длинную позицию. Соответственно понятия короткий "колл" или "пут" означают продажу опциона "колл" или "пут", а длинный "колл" или "пут" – их покупку.
Цена опциона – премия, т.е. сумма, выплачиваемая при покупке опцио­на. Она состоит из двух компонентов – внутренней стоимости и временной стоимости. Внутренняя стоимость – это разность между текущим курсом базисного актива (спот-ценой) и ценой исполнения опциона (ценой-страйк). Временная стоимость – это разность между суммой премии и внутренней стоимостью. Если до истечения срока действия контракта остается много времени, то временная стоимость может оказаться существенной величиной. По мере приближения этого срока она уменьшается и в день истечения кон­тракта будет равна нулю.
Премии по опционам варьируются в зависимости от рыночных условий. Они зависят от различных факторов, наиболее значительными из которых являются время до исполнения (конца срока действия) и изменчивость рын­ка. Теоретическая стоимость опциона может быть рассчитана на основе раз­личных моделей ценообразования и исходя из разнообразных известных факторов, таких как: исторические (статистические) колебания цен, время до конца срока действия, наличная цена, процентные ставки и т.д.; однако рыночная цена может оказаться совсем другой, поскольку она принимает во внимание ожидаемые колебания цен (ожидаемую волатильность), а также соотношение спроса и предложения.
В процессе торгов формируется такая стоимость опциона, которая уст­раивает обе стороны сделки и уравнивает их шансы на получение прибыли. Опционы делят на виды в зависимости от соотношения между шансами на доход и риском:[15]
– внутренние ("в деньгах") опционы имеют цену-страйк ниже дейст­вующей рыночной цены базисного актива для "колл" и выше рыночной це­ны для "пут". Формально это означает, что покупатель таких опционов мо­жет немедленно воспользоваться своим правом и получить чистый доход после продажи (покупки) актива. Появлению подобных арбитражных сделок препятствует то, что премия по внутренним опционам всегда перекрывает указанную разницу на величину, зависящую от спроса, предложения и ожи­дания роста цены актива. Соотношение межу шансами на доход и риском здесь характеризуется как "большая плата – малый риск";
– внешние ("вне денег") опционы имеют цену-страйк значительно выше спот-цены актива для "колл" и значительно ниже для "пут". Премия по внешним опционам очень низкая, поскольку для исполнения таких опционов требуется изменение цены-спот на значительную величину в нужную сторо­ну, а это событие чаще всего имеет низкую вероятность. Данный вид опцио­нов характеризует высказывание "малая плата и большой риск";
– рыночные ("на деньгах", "при деньгах") опционы имеют цену-страйк, близкую или равную рыночной цене базисного актива, и соответственно "средние риск и плату".
С точки зрения сроков исполнения опционы подразделяются на два типа: американский и европейский. Американский опцион может быть исполнен в любой день до истечения срока действия контракта, а европейский – только в день истечения срока контракта.
Так же, как и в случае с фьючерсными контрактами, существует первич­ный и вторичный рынки опционов. Первичный рынок опционов функциони­рует практически непрерывно: спекулянты и другие инвесторы выписывают опционы, условия которых отражают постоянно меняющиеся оценки теку­щей рыночной ситуации и будущих тенденций. В этом смысле функциони­рование первичного рынка опционов зависит от движения на спотовом рын­ке. Владельцы опционов могут, в свою очередь, продать их третьему лицу, поэтому возникает вторичный рынок опционов, где они обращаются анало­гично другим деривативам, т.е. на внебиржевом рынке и на биржах.
На свободном рынке опционный контракт неразрывно связывает покупа­теля и продавца. В контракт могут быть включены любые дополнительные условия для достижения компромисса между покупателем и продавцом. На­пример, право продления опциона. На внебиржевом рынке нет ограничений на вид базисного актива, кроме этого допускается любой размер опционного контракта.
Опционы, которые обращаются на бирже, называются "котируемыми оп­ционами". Биржевая торговля опционами построена так, чтобы допускалась их многократная перепродажа. Условия опционов, обращающихся на бир­жевом рынке, стандартны, вследствие чего они высоколиквидны. При прочих равных условиях цена (премия) при перепродаже снижается по мере приближения опционного срока к дате истечения.
Опцион предлагает ряд возможностей, которыми не располагают другие продукты, особенно в хеджировании и структурировании позиций. Они мо­гут быть использованы и для увеличения, и для уменьшения рисков (табл.1).[16]
Таблица 1

Опционные сделки могут быть вызваны как интересом клиента к базовым активам, так и желанием использовать опционы непосредственно в качестве объектов инвестиционной деятельности. Привлекательность опционов для инвесторов заключается не только в ограниченном риске длинных позиций. Опционы предоставляют большие возможности для проведения спекулятив­ных операций. Комбинации покупки и(или) продажи колл и пут опционов в сочетании с покупкой и(или) продажей реального актива позволяют найти приносящие прибыль стратегии практически для любой рыночной ситуации. Более того, существуют опционные стратегии, не требующие даже прогно­зирования рыночного курса базисного актива для получения прибыли.
При приобретении опционов предоставляется большой выбор контрактов с различными сроками истечения и ценами-страйк, которые и являются строительными блоками при формировании опционных стратегий. Однако необходимо помнить, что в торговле опционами комиссионные расходы мо­гут достигать значительного размера – иногда на покрытие операционных расходов уходит до половины прибыли. Теоретически возможны ситуации, когда потенциальная прибыль от сделки выглядит весьма привлекательно в сравнении с предполагаемым риском. Однако с учетом комиссии результа­том подобных операций могут оказаться чистые убытки.

 

3. Ключевые проблемы развития рынка ценных бумаг в РФ

В сложившейся ситуации выявилась основная проблема развития рынка ценных бумаг и экономики России в целом - отсутствие у руководителей всех уровней представления о рыночной экономике как о сис­теме, в которой должен быть полный набор правильно организованных составляющих, и отсутствие хотя бы одного элемента затрудняет работу всей системы.[17] Рынок ценных бумаг сам по себе не является главным элементом экономики, но без него не будет работать весь инвестиционный рыночный механизм.