А.В. Лиошенко, Омский государственный университет, кафедра экономики и социологии труда

1998 год должен стать годом экономического роста. Эти слова в последнее время довольно часто повторяются руководителями страны, определяющими ее экономическую политику. Но был зловещий азиатский кризис, отбросивший российский финансовый рынок на год назад, система государственного инвестирования показала полную несостоятельность и слабость. Осень 1997 года научила осторожно относиться к привлечению "горячих" западных ресурсов, охладила смелость и напор инвесторов. Нам остается рассчитывать только на самих себя. Следовательно, успех модернизации отечественной экономики во многом зависит от способности государства создать условия, когда миллиарды рублей, принадлежащие гражданам, будут легко переходить с помощью финансовых посредников из разряда сбережений в разряд долгосрочных инвестиций и туда, где будут давать наибольшую прибыль.

Понятию "коллективный инвестор", в рамках которого относительно мелкие инвесторы осознанно и целенаправленно отдают свои деньги (сбережения) фонду в расчете на последующее их прибыльное коллективное вложение, более других соответствует инвестиционный тип. Потребность в коллективном инвестировании рождена тем, что традиционные финансовые инструменты оказываются недоступны мелким инвесторам из-за высокой цены, сложности работы или нежелания эмитентов и посредников заниматься с небольшими сделками. Инфраструктура рынка многих долговых обязательств государства устроена так, что участникам этого рынка неудобно работать со средствами мелких инвесторов, а часть государственных ценных бумаг просто не предназначена для инвестирования со стороны населения.

Государство в состоянии рассчитывать на сбережения своих граждан. По данным ЦБ РФ общий объем денежных доходов граждан в 1997 году составил 1619,4 трлн. рублей, в том числе 414,8 трлн. рублей сбережений (25,6 % от общего объема доходов). В табл. 1 можно проследить динамику этих показателей за 1994 - 1997 гг.

Общая сумма вкладов населения в Сберегательном банке РФ на 1 марта 1998 года составила 122,10 млрд. деноминированных рублей. Таким образом, инвестиционный потенциал населения более чем существенен.

В рамках данной статьи мы попробуем рассмотреть опыт развитых зарубежных стран, где различные формы коллективного инвестирования наглядно продемонстрировали свои преимущества. В 1986 г. в США в управлении инвестиционных компаний находилось $ 716млрд. на 30 млн. счетов инвесторов. В 1996 г. общая сумма вложений в инвестиционные компании превысила $ 3,5 трлн., а число счетов инвесторов достигло 119 млн. По приблизительным оценкам, этими счетами владеют около 33% американских семей (на самом деле в указанном количестве счетов присутствует двойной счет, т.к. один инвестор может иметь два и более счета в различных инвестиционных компаниях).

Денежные доходы населения и их распределение по секторам финансового рынка в 1994-1997 гг.

Примечание. Источник: Ю. Карифев, В. Сидоров. Время частных инвесторов пришло // Рынок ценных бумаг. N. 6, 1998, С. 109.

Акт 1940 года об инвестиционных компаниях дает следующую их классификацию:

1. Объединенные инвестиционные трасты.

2. Управляемые инвестиционные компании:

2.1. Инвестиционные компании закрытого типа;

2.2. Инвестиционные компании открытого типа.

Отдельно выделяют компании сертификатов с номинальной стоимостью.

Компании сертификатов с номинальной стоимостью (face amount certificates companies) выпускают сертификаты для мелких инвесторов. Такие сертификаты представляют собой специальную форму контракта между инвестором и компанией, в котором указывается номинал, эквивалентный сумме капитала инвестора, срок действия контракта об управлении таким капиталом, условия управления, включающие условия выплаты основной инвестиционной суммы, дохода и порядок его выплат. Обычно такие сертификаты носят название сертификатов с рассрочкой платежа, то есть наличная стоимость контракта погашается инвестором в течение установленного в контракте времени (installment certificate). Компании данного типа выступают в качестве должника своих клиентов и несут основной риск инвестиций капитала в финансовые активы. Объектами инвестирования являются в основном ипотеки, ссуды на строительство жилых домов, других объектов. Около половины всех активов представлено акциями и облигациями.

Срок погашения сертификатов с номинальной стоимостью достигает 8 лет, а средний размер номинала $ 2200-3750. С завершением срока действия контракта владелец сертификата получает вложенную сумму (номинал) и проценты.

Особую популярность эти компании получили в 30-х гг. К середине 60-х гг. в США осталось всего 5 компаний такого типа, из которых Ïnvestors Syndicate of America", являющийся дочерним предприятием действующего по сей день крупнейшего инвестиционного фонда в США Ïnvestor Diversified Service", насчитывал 94% активов всех компаний сертификатов с номинальной стоимостью. В 70-х гг. процент по сертификатам составлял примерно 3% годовых (2,66-3,09%).

Объединенный инвестиционный траст (unit investment trust) - это инвестиционная компания, которая на протяжении всего времени своего существования владеет портфелем ценных бумаг установленного размера и структуры.

Главная цель инвестиционных трастов - создание условий для инвесторов, склонных к риску, совершать коллективные инвестиции. Инвестиционные трасты не имеют Совета директоров. При организации траста учредитель (depositor) вносит определенную начальную сумму капитала (не менее $ 100 тыс.), покупает пакет ценных бумаг и передает их доверенному лицу (такому, как банк). После этого компания выпускает свои акции, известные как погашаемые сертификаты (redeemable trust certificates), которые распространяются среди инвесторов. Данные сертификаты обеспечивают их владельцам право собственности на ценные бумаги, находящиеся у доверенного лица (пропорционально их доле участия). Держатели сертификатов получают номинальную стоимость сертификатов, а также все доходы, полученные доверенным лицом по бумагам, являющимся объектом управления. При заключении трастового контракта заранее устанавливается структура и размер портфеля активов траста, которые не могут быть изменены в течение всего срока действия траста.

Срок действия большинства инвестиционных трастов определяется сроком обращения бумаг, находящихся в портфеле траста. Объединенные инвестиционные трасты обычно специализируются на определенных типах бумаг. Покупая долю участия в инвестиционном трасте, мелкий инвестор сам выбирает тип инвестиций. Право самостоятельного выбора активов сыграло определенную роль в развитии трастов в 30-х годах, когда после кризиса 1929 года, доверие к менеджерам было сильно подорвано. Сейчас же число трастов остается небольшим, т.к. развитие получили более гибкие формы инвестирования - управляемые компании. В 1993 в США насчитывалось примерно 15 тыс. трастов с активами в $ 107 млрд.

Управляемые компании представляют собой акционерные общества, в которые можно вложить деньги, купив их акции. Доход акционер получает в виде дивидендов и процентов на них, а также за счет роста стоимости самих акций. Управляемые компании имеют совет директоров или доверенных лиц, которые избираются акционерами. В свою очередь совет заключает договор с фирмой - управляющей компанией - для управления активами инвестиционной компании, за что последняя платит комиссионное вознаграждение, которое обычно зависит от общей рыночной стоимости активов.

Управляемые компании делятся на открытые инвестиционные компании (open-end investment company), или взаимные фонды, и закрытые инвестиционные компании (closed-end investment company), или трасты закрытого типа. В России аналогом первых являются паевые инвестиционные фонды, а аналогом последних - акционерные инвестиционные фонды, в том числе - ЧИФы. Деятельность американских инвестиционных компаний регулируется Законом об инвестиционных компаниях 1940 г. (The Investment Company Act of 1940). Он предусматривает минимальный размер активов для обоих типов инвестиционных компаний в $ 100 000.

Открытые компании (взаимные фонды) имеют право выпускать только обыкновенные акции, доход по которым для инвестора нельзя определить заранее. Он зависит от успешности управления капиталом фонда. Открытые инвестиционные компании обязуются выкупать выпущенные акции у своих акционеров по первому требованию. Таким образом, эти акции могут быть куплены только у компании и проданы ей же. Стоимость акции открытого фонда определяется исходя из стоимости чистых активов, приходящихся на 1 акцию.

Закрытые компании (трасты закрытого типа) не обязаны выкупать свои акции у акционеров. Их можно продать на бирже и внебиржевом фондовом рынке. Поэтому цена на эти акции не рассчитывается компанией, а устанавливается в зависимости от спроса и предложения на рынке. Закрытая компания имеет право выпускать, кроме обыкновенных акций, облигации и привилегированные акции, процент по которым зафиксирован для инвестора. Управляемые компании, как открытые, так и закрытые, могут быть диверсифицированными и недиверсифицированными. Диверсификация повышает надежность управляемой компании (фонда), т.к. если какое-либо из вложений убыточно, то потери компенсируются доходами от других активов. Однако рассчитывать фонду на сверхприбыль при диверсификации уже не приходится, т.к. если какое-то одно вложение принесло очень высокий доход, то его доля в общей сумме дохода по всем предприятиям невелика. Чтобы иметь статус диверсифицированной компании, 75% активов (имущества) компании должно быть инвестировано таким образом, чтобы на долю каждого вложения приходилось не более 5% активов компании и чтобы компании не принадлежало более 10% голосующих акций предприятия. Недиверсифицированные компании не имеют столь жестких ограничений, поэтому вложения в эти компании более рискованны, однако потенциально они могут принести более высокий доход.

Закрытые компании имеют долгую историю в США. Во времена "великой американской депрессии" многие инвесторы понесли огромные потери. В результате концепция трастов закрытого типа была предана забвению на многие годы. Популярность закрытых компаний опять повысилась в 80-е годы. В 1980 г. рынок был на подъеме и приносил закрытым компаниям огромные доходы.

Так как закрытый фонд является корпорацией, то он может выпускать акции не только в связи с реинвестированием выплат, но также и посредством публичного размещения. Обычно цена публичного размещения на 10% выше стоимости чистых активов в связи с необходимостью выплаты фондом вознаграждения управляющей компании. Большая часть закрытых фондов могут выкупать свои акции на вторичном рынке, однако делают это редко. Если рыночная цена акций фонда падает существенно ниже стоимости чистых активов, то выкуп увеличивает стоимость чистых активов фонда в расчете на одну акцию.

К числу закрытых инвестиционных компаний относится большинство "страновых фондов" - инвестиционных компаний, вкладывающих деньги в ценные бумаги какой-то одной страны. С точки зрения доходности для американцев особенно интересны развивающиеся рынки. Как известно, в развитые страны инвестировать деньги более надежно, чем в развивающиеся, но ожидать высоких доходов в стабильной экономике не приходится. В странах, которые только начинают поднимать свою индустрию, перспективы гораздо более радужные, хотя сопровождаются повышенным риском. Кстати, Россия на сегодня относится именно к развивающимся рынкам. То, что с такими странами обычно имеют дело закрытые трасты, неудивительно. Чтобы выкупать акции своих акционеров, открытому фонду приходится продавать часть своих активов, но если эти активы составляют ценные бумаги страны с нестабильной экономикой, то с этим могут возникнуть серьезные затруднения. Поэтому компания предпочитает не брать на себя такое серьезное обязательство, как обратный выкуп своих акций. Конечно, и на развивающихся рынках, как правило, существуют сектора с надежными и ликвидными ценными бумагами. Например, в России - это рынок государственных ценных бумаг. Поэтому для взаимных фондов в любой стране также найдется пространство. С конца 1985 по декабрь 1993 г. численность закрытых компаний, инвестирующих средства в зарубежные ценные бумаги, увеличилась с 8 до 91, а стоимость их активов возросла с $ 1,1 млрд. до $ 24,9 млрд. Однако открытые компании все же развивались динамичнее. За тот же период число взаимных фондов с зарубежными инвестициями увеличилось с 42 до 418 при возрастании их активов с $ 9,2 млрд. до $ 151 млрд. Из всех видов инвестиционных компаний наиболее популярны взаимные фонды. В 1993 г. общее количество взаимных фондов составляло 4558, а их активы достигали $ 2011 млрд.; закрытых инвестиционных компаний было 512, а их активы равнялись $ 124 млрд. Как уже говорилось, они сходны с нашими паевыми фондами тем, что сами выкупают свои акции, и тем, что стоимость акции определяется на основе чистых активов. Однако они принципиально отличаются от российских паевых фондов, поскольку являются акционерными обществами. Акционеры имеют право голоса по вопросам, связанным с выбором совета директоров, одобрением направлений инвестиционной политики и одобрением договора с управляющим. По закону 1940 г. в совет директоров должно входить по крайней мере 40% директоров, не являющихся управляющими компании (внешние директора).

Непосредственное руководство фондом возлагается на управляющего - юридическое или физическое лицо, получающее за выполнение своих услуг вознаграждение, размер которого обычно зависит от чистой стоимости активов фонда. Обычно управляющим является учредитель фонда. Вознаграждение управляющему должно быть указано в проспекте эмиссии и составляет 0,25 - 3% от чистых активов (обычно 0,5-1%). Вознаграждение управляющему является основной частью издержек фонда. Отношения с управляющим строятся на основе договора, который подлежит ежегодному одобрению советом директоров и общим собранием акционеров.

Взаимные фонды используют два способа продажи своих акций - непосредственно на рынке и с помощью посредников. При непосредственной продаже на рынке взаимные фонды продают акции инвесторам напрямую без участия посреднических организаций. Стоимость акций в этом случае равна стоимости чистых активов, это фонды без нагрузки (no-load funds). При продаже с помощью посредников к цене акции прибавляется сумма комиссии посредникам, это фонды с нагрузкой (load funds). Величина нагрузки по закону не может превышать 8,5% инвестируемой суммы. Нагрузка такой величины взимается многими фондами при небольших покупках, но обычно она уменьшается при крупных покупках. Существуют также фонды, которые взимают нагрузку менее 3,5% при покупках любой величины, поэтому их называют фондами с низкой нагрузкой (low-load funds). Когда акционеры взаимного фонда желают продать свои акции, то они обычно получают сумму, равную стоимости чистых активов в расчете на пакет акций, принадлежащий акционеру. Однако некоторые фонды взимают компенсационный сбор (redemption fee), который обычно не превышает 1%, и, как правило, не взимается с акционера, владевшего акциями более 60 дней. Поэтому его основное назначение состоит в том, чтобы воспрепятствовать продаже инвестором акций сразу после покупки.

Выделяют три базовых типа взаимных фондов - фонды акций, облигаций и денежного рынка. Фонды денежного рынка относят к краткосрочным фондам, т.к. они обычно инвестируют в ценные бумаги со сроками погашения год и менее, фонды акций и облигаций относят к долгосрочным фондам.

Взаимные фонды оказались очень гибким институтом на фондовом рынке, позволяющем удовлетворить самые разнообразные вкусы и запросы. Поэтому, по-видимому, они приобретают все большую популярность. В заключение хотелось бы отметить, что, несмотря на сложность и тернистость пути экономического развития России, наша страна преодолела первую ступень процесса коллективного инвестирования - аккумулирование средств. Нам предстоит создать условия для дальнейшего развития процесса: заставить граждан поверить в невыгодность процесса пассивного накопления, ускорить перемещение средств из кубышек на счета инвестиционных фондов. Тогда перестанет быть призраком вторая ступень - управление средствами, а вместе с этим мы достигнем главной цели - поступления сбережений сначала в финансовый, а затем и в реальный сектора экономики. Конечно, многое еще предстоит сделать в областях правового регулирования этого процесса, воспитания инвестиционного мышления граждан. Но эти усилия не пропадут даром. Наступает новое время. Время собирать деньги...

Список литературы

Инвестиционно-финансовый портфель (Книга инвестиционного менеджера. Книга финансового менеджера. Книга финансового посредника). М.: Соминтэк, 1993. 750 с.

Портфель приватизации и инвестирования (Книга собственника. Книга акционера. Книга инвестиционного менеджера). М.: Соминтэк, 1992. 750 с.

Шарп У., Александер Г., Бэйли Д. Инвестиции. М.: Инфра-М, 1997. 1024 с.

Кафиев Ю., Сидоров В. Время частных инвесторов пришло // Рынок ценных бумаг. 1998. 6. С. 109.

Материалы Центра Коллективных Инвестиций (Россия).

Материалы Института Инвестиционных Компаний (США).