Диплом на тему Формирование инвестиционного портфеля ценных бумаг для институционального инвестора стоимостью 10

Работа добавлена на сайт bukvasha.net: 2015-06-24

Поможем написать учебную работу

Если у вас возникли сложности с курсовой, контрольной, дипломной, рефератом, отчетом по практике, научно-исследовательской и любой другой работой - мы готовы помочь.

Предоплата всего

от 25%

Подписываем

договор

Имя

Выберите тип работы:

Принимаю Политику конфиденциальности

Скидка 25% при заказе до 22.11.2024

Дипломная работа
Формирования инвестиционного портфеля ценных бумаг для институционального инвестора стоимостью 10 млн. грн. на срок 10 лет

СОДЕРЖАНИЕ
"1-3" ВВЕДЕНИЕ
1. РЕЙТИНГ ЦЕННЫХ БУМАГ КАК ОБЪЕКТИВНАЯ ОСНОВА ФОРМИРОВАНИЯ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПОРТФЕЛЯ
1.1 Сущность, цели и задачи рейтинга ценных бумаг
1.2 Процедура присвоения рейтинга финансовым инструментам; зарубежная практика и национальный аспект
1.3 Особенности формирования инвестиционного портфеля для институционального инвестора
1.4 Цели дипломной работы
2. ФОРМИРОВАНИЕ ПОРТФЕЛЯ ЦЕННЫХ БУМАГ ПО РЕЗУЛЬТАТАМ ТЕХНИЧЕСКОГО АНАЛИЗА ПУТЕМ ОТБОРА ФИНАНСОВЫХ ИНСТРУМЕНТОВ ИЗ РЕЙТИНГОВЫХ ТАБЛИЦ
2.1 Макроэкономический анализ среды инвестирования
2.2 Отраслевой анализ ценных бумаг, обращающихся на фондовом рынке Украины
2.3 Расчет показателей риска финансовых инструментов, отобранных по рейтинговым таблицам
2.4 Составные части инвестиционного портфеля институционального инвестора
3. ОБОСНОВАНИЕ ЭФФЕКТИВНОСТИ СФОРМИРОВАННОГО ПОРТФЕЛЯ ЦЕННЫХ БУМАГ
3.1 Расчет доходности за период владения, чистой приведенной стоимости, внутренней нормы прибыли и срока окупаемости портфеля ценных бумаг
3.2 Расчет структуры инвестиционного портфеля на основе критерия ликвидности
3.3 Разработка рекомендаций по формированию и управлению портфелем ценных бумаг
ЗАКЛЮЧЕНИЕ
СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ
Приложение 1. Динамика денежной массы и темпов инфляции за период 1997-2004гг.
Приложение 2. Макроэкономические показатели социально-экономического развития Украины за 2001-2003гг.
Приложение 3. Рейтинги финансовых инструментов
Приложение 4. Курс доллара евро за 2003-2004гг.
Приложение 5. Котировки фондовых компаний «Кинто» и «Сократ»
Приложение 6. Котировки «голубых фишек» в ПФТС
Приложение 7. Нормативные коэффициенты и светотехнические характеристики для расчета светового потока

ВВЕДЕНИЕ

Важной предпосылкой экономического роста страны является активная инвестиционная политика. Вступление Украины в систему рыночных отношений вызвало необходимость преобразований во всех отраслях экономики. Восстановление взаимосвязи и управляемости финансовых, материальных и информационных потоков в экономике, выбор оптимальной финансовой политики предполагает эффективное применение инструментов и механизмов фондового рынка. Это особенно актуально для организации финансовой деятельности хозяйственных структур, которые пока еще не в полной мере используют возможности, какие им предоставляет рынок ценных бумаг.
При размещении ресурсов на рынке ценных бумаг инвестор стремится найти приемлемый набор этих бумаг, обеспечивающий идеальную комбинацию контролируемого риска и максимально возможной доходности. Эффективная технология решения этой проблемы – портфельное инвестирование, которое позволяет планировать и контролировать результаты инвестиционной деятельности.
В экономически развитых странах актуальность использования рейтинга ценных бумаг была осознана давно. Поэтому возникла и эффективно функционирует система международного рейтинга ценных бумаг, позволяющая своевременно выявлять уровень риска и оказывающая существенную помощь в получении необходимой информации при принятии инвестиционных решений.
Таким образом, по мере формирования фондового рынка, реальная ситуация на рынке ценных бумаг выдвигает ряд вопросов, требующих рассмотрения и глубокого изучения. Их актуальность, практическая и теоретическая значимость определили выбор темы, цель и основные задачи дипломной работы.
Теоретическую основу исследования составили: теория инвестирования, теоретические представления об основах формирования и управления инвестиционным портфелем ценных бумаг, теория риска и экономического роста. В процессе подготовки дипломной работы были рассмотрены труды современных украинских и зарубежных экономистов: Д.Александера, Гитмана Л.Д., Джонка М.Д., Шарпа У.Ф., Фабоции Ф.Д., Анискина Ю.П., Агаповой Т.А., Галанова В.А., Дехтяревой О.И., Жукова Е.Ф, Кораблина С., Кравченко Ю.Я., Миркина Я.М. Информационной базой для дипломной работы послужили материалы научных и научно-практических конференций по проблемам формирования портфеля ценных бумаг, украинских финансовых сайтов, публикации в периодической печати, статистические макроэкономические данные, а также нормативные акты государственных органов власти по рассматриваемой проблеме.
В дипломной работе поставлена цель формирования инвестиционного портфеля ценных бумаг для институционального инвестора стоимостью 10 млн. грн. на срок 10 лет, отвечающий двум критериям:
1) уровень риска портфеля должен составлять не выше 8%;
2) уровень доходности портфеля должна быть не ниже 12%;
Исходя из поставленной цели в дипломной работе необходимо реализовать следующие задачи:
1     выявить основные теоретические предпосылки и раскрыть методику формирования и управления портфелем ценных бумаг;
2     провести макроэкономический анализ экономики Украины в рамках фундаментального анализа фондового рынка;
3     провести отраслевой анализ и анализ основных тенденций фондового рынка с точки зрения портфельного инвестора;
4     провести рейтинговый анализ финансовых инструментов, отобранных для формирования инвестиционного портфеля на основании расчета показателей риска вложений, ликвидности и доходности ценных бумаг;
5     сформировать портфель ценных бумаг и рассчитать показатели его эффективности;
6     разработать предложения и рекомендации по совершенствованию процесса формирования инвестиционного портфеля
В дипломной работе использованы методы расчета коэффициента вариации и ликвидности акций, методика обоснования инвестиционной эффективности и метод сравнительного анализа.
В первом разделе дипломной работы «Рейтинг ценных бумаг как объективная основа формирования инвестиционного портфеля» описаны сущность, цели и задачи рейтинга ценных бумаг. Раскрыта процедура присвоения рейтинга финансовым инструментам, используемая в зарубежной практике и на территории Украины; анализируются особенности формирования инвестиционного портфеля для институционального инвестора.
Во втором разделе «Формирование портфеля ценных бумаг по результатам фундаментального анализа путем отбора финансовых инструментов из рейтинговых таблиц» описаны результаты макроэкономического и отраслевого анализа, приведены расчеты показателей риска финансовых инструментов и сформирован портфель ценных бумаг с низким уровнем риска вложений.
В третьем разделе «Оптимизация инвестиционного портфеля» проведен углубленный рейтинговый анализ, по результатам которого осуществлена оптимизация сформированного портфеля. Приведены расчеты и анализ показателей эффективности портфеля, разработаны рекомендации по формированию и управлению портфелем ценных бумаг.
Результатом исследования является предложенная методика формирования портфеля ценных бумаг, преследующая цель снижения риска при высокой доходности портфеля, основанная на использовании расчета коэффициента вариации и коэффициента ликвидности финансовых инструментов.

1. РЕЙТИНГ ЦЕННЫХ БУМАГ КАК ОБЪЕКТИВНАЯ ОСНОВА ФОРМИРОВАНИЯ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПОРТФЕЛЯ

1.1 Сущность, цели и задачи рейтинга ценных бумаг

Ценные бумаги различных эмитентов отличаются по степени надежности, прибыльности и ликвидности. Сопоставление отдельных показателей качества той или иной ценной бумаги на фондовом рынке осуществляется путем присвоения этим бумагам рейтинга - разряда, категории, указывающей на инвестиционное качество. Различные категории инвесторов учитывают рейтинги при формировании портфелей инвестиций. Брокерские компании тщательно изучают рейтинги и информируют о них своих клиентов. Во многих случаях рейтинги используются и государственными органами, регулирующими банковскую и фондовую деятельность [3].
Слово рейтинг переводится с английского языка как «оценка, определение стоимости, отнесение к классу, разряду, категории». В настоящее время известные международные рейтинговые агентства, единые в отношении сути рейтинга как «оценки степени доверия», предлагают множество определений и типов рейтинга, ими разработаны соответствующие методики построения рейтинга.
Рейтинг – это прежде всего сравнительная оценка уровней риска по различным ценным бумагам, удобный способ их сопоставления между собой. Поэтому участники рынка должны на основании этой оценки самостоятельно принимать решения о судьбе инвестиций [5].
Согласно концепции агентства Moody’s Investors Service (Moody’s), рейтинг представляет собой «заключение о будущей способности и юридических обязательствах эмитента произвести выплаты основного долга и процентов по ценным бумагам, приносящим фиксированный доход, полностью и в срок» [26].
В теоретических концепциях агентства Standard & Poor’s (S&P) существует два базовых понятия: кредитный рейтинг эмиссии (issue credit rating) и кредитный рейтинг эмитента (issuer credit rating) [27].
Кредитный рейтинг эмиссии выражает суждение о вероятности того, что выплаты основной суммы и процентов по конкретным долговым инструментам будут произведены эмитентом полностью и в срок. Это определение указывает на то, что даже различные выпуски ценных бумаг одного эмитента могут иметь могут иметь отличные друг от друга рейтинги. Агентство также учитывает различия в уровнях кредитного риска, присущих займам одного эмитента.
Кредитный рейтинг эмитента выражает текущее мнение о способности и желании заемщика своевременно и полностью выполнять все свои финансовые обязательства без учета их приоритетности, структуры, вида обеспечения, гарантий и др. В отличие от рейтинга отдельной эмиссии, рейтинг эмитента не учитывает характер и условия конкретного обязательства, его статус в случае банкротства или ликвидации заемщика, гарантии, страховку, другие атрибуты, присущие такому финансовому инструменту [25].
Поскольку кредитные рейтинги эмитентов вне контекста выпущенных ими или предполагаемых к выпуску ценных бумаг не устанавливаются. В этом случае можно утверждать, что рассматриваемые понятия кредитного рейтинга могут быть приведены к термину рейтинг ценных бумаг, так как применяются к одному, либо к нескольким одновременно обращающимся выпускам ценных бумаг эмитента.
Определения рейтинга также встречаются в отечественной финансовой литературе, приведенные украинскими и русскими экономистами. Они практически не отличаются от оригинальных определений Moody’s и S&P, но дополняют их. Например, по определению Российской экономической академии им. Г.В. Плеханова рейтинг – это мнение, суждение эксперта: об объективных показателях эмитента относительно вероятности оплаты основной суммы долга и процента; о качестве той или иной фондовой ценности. Здесь под рейтингом ценных бумаг подразумевается и кредитный рейтинг [9]. Ю.Я. Кравченко определяет рейтинг ценной бумаги как оценку рисков, которые с ней связаны [5].
В результате анализа определений рейтинга выявлена явная неоднозначность в трактовке понятий рейтинг ценных бумаг и кредитный рейтинг. Из приведенных выше определений выделим ряд признаков, присущих понятию рейтинг и выведем собственное определение рейтингу ценных бумаг.
1     Необходимо отметить часто встречающуюся сопоставимость понятий рейтинг ценных бумаг и кредитный рейтинг. С одной стороны понятие рейтинг ценных бумаг несколько шире, поскольку включает не только рейтинговую оценку долговых, но и долевых ценных бумаг. С другой стороны, опираясь на глубоко утвердившееся словосочетание кредитный рейтинг, в рамках которого можно выделить (на примере S&P) кредитный рейтинг долговых обязательств, а значит и рейтинг ценных бумаг.
Таким образом, в общем случае рейтинг ценных бумаг представляется показателем надежности возврата вложенных средств в рамках долговых ценных бумаг и инвестиционного качества долевых ценных бумаг. Кредитный рейтинг измеряет вероятность выполнения обязательств и дает публичную оценку исключительно кредитному риску.
2     Кредитный рейтинг дает представление о вероятности невыполнения эмитентом своих обязательств по ценной бумаге в течение всего срока ее обращения
3     В силу ставки на оценку кредитного риска рейтинги первоначально предназначались исключительно для долговых ценных бумаг. Кредитный рейтинг – это сравнительная оценка уровней кредитного риска, каждый из которых несет информацию о величине возможных потерь.
4     Под рейтингом подразумевается не только непосредственно оценку кредитного качества финансового инструмента, но и сам процесс оценки.
Соотношение понятий рейтинга ценные бумаги и кредитного рейтинга схематично представлены на рисунке 1.1.
SHAPE \* MERGEFORMAT

Кредитный рейтинг эмитента ценных бумаг

Кредитный рейтинг долговых обязательств

Рейтинг надежности экономического субъекта

Рейтинг привилегированных акций

Рейтинг обыкновенных акций

Кредитный рейтинг

Рейтинг экономического субъекта

Рейтинг ценных
бумаг

Рисунок 1.1 – Схема соотношения понятий рейтинг экономического субъекта, рейтинг ценных бумаг, кредитный рейтинг
Таким образом, под кредитным рейтингом будем понимать текущее мнение присвоившего его рейтингового агентства по поводу кредитоспособности заемщика и кредитного риска в отношении его конкретных или суммарных долговых обязательств по сравнению с кредитоспособностью и кредитным риском долговых обязательств других заемщиков в историческом контексте и с учетом перспективы, то есть экономических сценариев развития бизнеса эмитента и его внешнего окружения.
Под рейтингом долевых ценных бумаг будем понимать текущее мнение рейтингового агентства относительно инвестиционного качества ценных бумаг эмитента в историческом контексте и с учетом перспектив бизнеса.
Анализ представленной схемы позволяет говорить, что объектом рейтинга ценных бумаг являются как долговые ценные бумаги (облигации, коммерческие бумаги, включая серийные финансовые векселя, депозитные и сберегательные сертификаты и т.д.), так и долевые (акции обыкновенные и привилегированные). Объектом кредитного рейтинга являются ценные бумаги с фиксированным доходом и финансовые позиции экономических субъектов – промышленных предприятий, правительственных учреждений, муниципальных предприятий, финансовых институтов.
Основной целью рейтингов выступает увеличение прозрачности рынка. Следствием чего является повышение его эффективности посредством: упрощения сравнения кредитных рисков на рынке долговых ценных бумаг для инвесторов; формирование адекватной репутации на рынке с целью снижения стоимости заимствования для эмитентов; негласного делегирования полномочий по регулированию рынка ценных бумаг со стороны регулирующих органов.
На рынке ценных бумаг кредитный рейтинг решает следующие задачи:
1.           Раскрытие информации
2.           Установление ограничений на кредитный риск
3.           Формирование объективной оценки компании-эмитента в глазах инвесторов и обеспечение доступа к капиталу
4.           Стимулирование диверсификации источников финансирования
5.           Содействие снижению стоимости капитала
6.           Использование рейтинга в качестве инструментов регулирования (требования регулирующих органов)
Мировой опыт показывает, что средства мелких инвесторов составляют львиную долю в общем объеме фондового рынка любой страны. Без привлечения средств граждан фондовый рынок Украины не имеет будущего. В свою очередь, кредитные рейтинги дают возможность таким непрофессиональным инвесторам осознавать, что на самом деле происходит на рынке. С другой стороны, в услугах рейтинговых агентств заинтересованы и «профессиональные» инвесторы: банки или инвестиционные компании. Кредитные рейтинги полезны для них с точки зрения структуризации бизнеса. Крупный инвестор имеет возможность сразу же отсечь те бумаги или эмитентов, рейтинг которых ниже определенного уровня.

Таблица 3.5 – Расчет доходности акций в портфеле, %

Наименование финансового инструмента	Среднее ожидаемое значение курса, грн	Коэффициент вариации, %	Величина дивиденда на акцию, грн	Доходность акции, %
Входящие в рисковую часть
Акции Укрнефть	21,75	76,19	1,8200	84,6
Акции Западноэнерго	30,70	34,56	0,7270	36,9
Акции Укртелеком	0,38	40,36	0,0118	43,4
Акции ДМЗ	0,09	26,23	-	26,2
Входящие в умеренно-рисковую часть
Акции Днепроэнерго	86,35	20,17	7,0000	28,3
Акции Стирол	12,28	23,73	0,3000	26,2
Акции Донбассэнерго	12,44	23,91	-	23,9
Акции Рогань	293,32	17,79	15,7000	23,1
Акции Запорожсталь	0,90	14,16	0,0089	15,1
Входящие в консервативную часть
Акции ОТД	53,93	8,58	3,5000	15,1
Акции Укрречфлот	5,44	4,03	0,3500	10,5
Акции пансионата «Море»	0,63	3,34	-	3,3

Результаты расчета доходности акций, входящих в анализируемый портфель, позволяют говорить, что за исключением четырех инструментов все остальные акции имеют высокую степень доходности. Наиболее доходными являются акции, входящие в рисковую часть за счет высокой доли прироста курсовой стоимости. Наименее доходны акции консервативной части, однако они имеют наименьшую степень риска вложений.
Основываясь на результатах анализа ликвидности акций, из портфеля были исключены инструменты, имеющие наименьшую доходность и ликвидность в своей части портфеля. Таким образом, из рисковой части исключены акции Донецкого металлургического завода, из умеренно-рисковой части – акции Донбассэнерго, пивзавода Рогань и акции Запорожстали. Из консервативной части исключены акции пансионата «Море» и Укрречфлота. Часть из этих предприятий не выплачивают дивидендов на протяжении нескольких лет. Кроме того, все отобранные акции для исключения из портфеля являются неликвидными и соответственно не могут входить в портфель дохода, который необходимо сформировать в соответствии с целями дипломной работы.
Таким образом, для реализации поставленных целей в портфель были отобраны акции предприятий, широко известных на территории Украины, наиболее часто торгуемых в ПФТС, имеющих достаточный уровень ликвидности и доходности, так называемые «голубые фишки». Как правило, это высоконадежные предприятия, стабильно выплачивающие дивиденды. В портфель включены акции Западноэнерго, Укртелекома, Укрнефти (в рисковую часть), Днепроэнерго и концерна Стирол (в умеренно-рисковую часть) и акции Одесского торгового дома (в консервативную часть), а также облигации Синдиката и Агропродукта, и валюта в виде евро. Заново формируемый портфель также будет ориентирован на облигации, который дают значительный доход. Доля в портфеле и пакет финансовых инструментов определяется по формулам (2.6) и (2.7) предыдущего раздела дипломной работы. Структура заново сформированного портфеля ценных бумаг представлена в таблице 3.6.
Вновь сформированный портфель имеет более низкий показатель риска всего в 2,51%, что связано с выросшей долей консервативной части до 86,91% против 80,45% предыдущего портфеля. Рост консервативной части связан с увеличением доли облигации «Синдикат» на 12%, что сделано для реализации поставленных целей инвестирования и создания жизнеспособного портфеля, который бы позволил окупить вложения средств в течение периода владения портфелем.

Таблица 3.6 – Структура вновь сформированного инвестиционного портфеля ценных бумаг

Наименование финансового инструмента	Цена (`х), грн.	Коэффициент вариации (V_i), %	Удельный вес в портфеле (d_i), %	Пакет (N_i), шт.	Стоимость пакета(I_i)
Рисковая часть
Акции Западноэнерго	30,70	34,56	1,70	5 537	170 000
Акции Укртелеком	0,38	40,36	1,06	276 675	106 000
Акции Укрнефть	21,75	76,19	5,00	22 991	500 000
Умеренно-рисковая часть
Акции Днепроэнерго	86,35	20,17	4,06	4 702	406 000
Акции Стирол	12,28	23,73	1,27	10 344	127 000
Консервативная часть
Акции ОТД	53,93	8,58	1,96	3 635	196 000
Облигации Синдикат	10198,45	1,09	74,69	732	7 469 000
Облигации Агропродукт	1022,82	1,14	7,26	710	726 000
Валюта (Евро)	6,32	4,12	3,00	47 492	300 000
Итого:		2,51	100,00		10 000 000

В рисковой части сформированного портфеля наибольший удельный вес (5%) занимают акции Укрнефти, имеющие и наивысший показатель риска – 76,2%. Однако за счет диверсификации вложений этот показатель перекрывается акциями и облигациями, имеющими более низкий уровень риска вложений. Наименьший вес занимают акции Укртелекома (1,06%), но за счет низкой курсовой стоимости дают достаточно большой пакет.
В умеренно-рисковой части преобладают акции Днепроэнерго (4,06%), создающие 406 тыс. грн. стоимости портфеля с относительно небольшим пакетом при уровне риска в 20%. В консервативной части наименьший вес имеют акции ОТД (1,96%) с уровнем риска в 8,58%. Валюта составляет 3% от стоимости портфеля, имея наибольший пакет в консервативной части.
Структура инвестиционного портфеля наглядно проиллюстрирована на рисунке 3.3.

Рисунок 3.3 – Структура сформированного инвестиционного портфеля ценных бумаг

Таким образом, сформированный портфель является консервативным с уровнем риска в 2,51%. Согласно оговоренным целям формирования портфеля уровень риска не должен превышать отметки 8%. Однако для того, чтобы говорить о степени адекватности политики диверсификации вложений целям дипломной работы необходимо проанализировать показатели эффективности инвестиций по формулам (3.1 – 3.9).
Прирост курсовой стоимости портфеля составит:

Суммарные дивиденды определим по формуле (3.4)

Процентные выплаты по облигациям составят:

Следовательно, можно рассчитать доходность портфеля за период владения по вышеприведенной формуле (3.2):

Тогда реальная ставка доходности составит:

Года	Годовой денежный поток, грн.	Коэффициент дисконтирования,	Приведенные денежные потоки, , грн.
1	1 690 365	0,921658986	1 565 153
2	1 690 365	0,849455287	1 449 216
3	1 690 365	0,782908098	1 341 866
4	1 690 365	0,721574284	1 242 469
5	1 690 365	0,665045423	1 150 434
6	1 690 365	0,612945091	1 065 217
7	1 690 365	0,564926351	986 312
8	1 690 365	0,520669448	913 252
9	1 690 365	0,479879675	845 603
10	1 690 365	0,442285415	782 966
Сумма приведенных денежных потоков:			11 342 488
NPV =		11 342 488 – 10 000 000 = 1 342 488

Поскольку полученная величина чистого приведенного дохода является положительной величиной, то имеет смысл дальнейший анализ эффективности инвестирования средств в портфель. За период владения портфелем институциональный инвестор получит более 1,3 млн. грн. отдачи от инвестиций.
Поскольку все необходимые величины уже рассчитаны выше, то решив уравнение (3.9) получим внутреннюю норму прибыли или IRR.
В результате вычисления была получена величина внутренней нормы прибыли, равная 10,9%. Таким образом, полученная полная доходность инвестиций доказывает приемлемость вложения средств в сформированный инвестиционный портфель, поскольку превышает ставку дисконтирования (8,0) на 2,9%.
Для полноты проводимого анализа определим период окупаемости инвестиционного портфеля ценных бумаг через сальдо дисконтированных денежных средств в таблице 3.8.
Таблица 3.8 - Расчет дисконтированного денежного потока нарастающим итогом за период владения инвестиционным портфелем, грн.

Год	Дисконтированный денежный поток	Дисконтированный денежный поток нарастающим итогом
1	1 565 153	1 565 153
2	1 449 216	3 014 369
3	1 341 866	4 356 235
4	1 242 469	5 598 704
5	1 150 434	6 749 138
6	1 065 217	7 814 355
7	986 312	8 800 667
8	913 252	9 713 918
9	845 603	10 559 522
10	782 966	11 342 488

Из расчетов видно, что сумма, превышающая величину в 10млн. грн. появляется на девятом году существования портфеля, но на начало 8 года накопленный денежный поток максимально близок к сумме инвестиций. Следовательно, можно считать, что инвестиции окупятся за полных 8 лет. Для более точного расчета необходимо от суммы первоначальных инвестиций отнять накопленную величину денежного потока на восьмой год его существования и разделить на величину денежного потока за последующий период (то есть за 9год):

Следовательно, период окупаемости составит:
PP = 8 + 0,3 = 8,3 (года)
То есть портфель полностью окупится за 8 лет и полные 4 месяца.
Сведем рассчитанные показатели эффективности сформированного портфеля в итоговую таблицу 3.9
Таблица 3.5 – Анализ показателей эффективности сформированного инвестиционного портфеля ценных бумаг

Наименование показателя	Цели инвестирования	Фактическое значение	Отклонение
Доходность за период владения портфелем (HPR), %	³ 12	18,4	+ 6,4
Чистый приведенный доход (NPV), грн.	> 0	1 342 488	+ 1 342 488
Внутренняя норма прибыли (IRR), %	³ 8	10,9	+ 2,9
Период окупаемости (T), лет	10	8,3	- 1,7

Сравнительный анализ показателей эффективности сформированного инвестиционного портфеля ценных бумаг показал, что все поставленные инвестиционные задачи дипломной работы выполнены полностью. Период окупаемости инвестиций в портфель ценных бумаг составляет 8,3 года, то есть за период владения инвестиционным портфелем вложенные средства полностью окупятся, имея более 1,3 млн. грн чистого приведенного дохода. Доходность за период владения портфелем превышает желаемый 12 %-ый уровень на 6,4%. Что позволяет говорить о том, что институциональный инвестор может получить 18,4% сверх вложенных 1 млн. грн полного дохода.
Внутренняя норма прибыли составляет 10,9%, что на 2,9% превышает используемую ставку дисконтирования. Следовательно рентабельность инвестиционного портфеля значительно выше альтернативной процентной отдачи от вложения средств в банк.
Следовательно, сформированный инвестиционный портфель является полностью приемлемым с высокой степенью эффективности, что говорит о правильности выбранного подхода к формированию инвестиционного портфеля ценных бумаг.

3.3 Разработка рекомендаций по формированию и управлению портфелем ценных бумаг

Технология формирования инвестиционного портфеля с учетом особенностей украинского фондового рынка позволила сформировать рекомендации по формированию и управлению портфелем ценных бумаг.
1                   Учитывая особенностей функционирования рынка, весь инвестиционный портфель необходимо разделить на три части. А именно:
-                     рисковую, содержащую акции с высокой степенью риска;
-                     консервативную – для акций, облигаций и валюты, то есть тех финансовых инструментов, степень риска которых минимальна;
-                     умеренно-рисковую, являющуюся компромиссом между рисковой частью, ориентированной на рост курсовой стоимости и консервативной, создаваемой для получения стабильного дохода.
Такой подход к формированию инвестиционного портфеля обусловлен низкой ликвидностью украинского фондового рынка и его относительно молодой историей существования. Большие спрэды по котировкам акций не позволяют ориентироваться на рост рыночной стоимости украинских акций, а практика отказа от выплаты дивидендов значительно снижает инвестиционную привлекательность даже самых перспективных компаний, занимающих лидирующие места в рейтингах финансовых инструментов.
2                   Для формирования инвестиционного портфеля необходимо отобрать финансовые инструменты из рейтинговых таблиц. Отбирать инструменты необходимо не только по ступени, занимаемой в рейтинговых таблицах, но и учитывать насколько часто проходят торги по анализируемым инструментам в Первой Фондовой Торговой Системе (ПФТС). Далее по выбранным инструментам рекомендуется рассчитать уровень риска, используя среднюю за месяц котировку акции и средний объем торгов, по коэффициенту вариации.
3                   Рекомендуется проводить более глубокий рейтинговый анализ отобранных финансовых инструментов. Такой анализ помимо отбора финансовых инструментов по рейтинговым таблицам необходимо сопровождать расчетом коэффициента ликвидности акций и анализом движения тренда. Это позволит выявить финансовые инструменты, снижающие показатели эффективности портфеля ценных бумаг и позволит создать наиболее оптимальную структуру портфеля, отвечающую целям инвестирования.
4                   Учитывая тот факт, что многие предприятия выплачивают дивиденды, не сопоставимые с рыночной ставкой процента, а некоторые эмитенты и вовсе отказались от выплаты дивидендов (направляя их на модернизацию производства либо просто имеющие убытки), то критерий отбора финансовых инструментов в портфель по показателю дивидендной отдачи в условиях украинской экономики не срабатывает. Для подтверждения полученных результатов анализа ликвидности акций рекомендуется исследовать уровень доходности каждого финансового инструмента в отдельности, учитывающей дивиденды и прирост курсовой стоимости. Сопоставление полученных результатов позволит сделать окончательный вывод о включении того или иного финансового инструмента в портфель.
5                   Для реализации поставленной цели - сформировать портфель регулярного дохода с уровнем риска не более 8%, а доходностью не менее 12% - необходимо включать в портфель в первую очередь высокодоходные корпоративные облигации предприятий, выплачивающих купонный доход выше среднерыночного, и некоторую часть акций с высоким уровнем доходности. Высокая доля корпоративных облигаций рекомендуется в виду роста сектора корпоративных облигаций в объемах торгов на ПФТС. Ориентация на корпоративне облигации при формировании портфеля значительно увеличит его консервативную часть (составляющую 87%), поскольку облигации являются высоконадежными финансовыми инструментами, имеющими низкий уровень вариации. Соответственно общий риск портфеля снизится под влиянием диверсификации, компенсируя тем самым высокую степень риска других акций.

Кроме того, рекомендуется включить в состав консервативной части портфеля валюту для решения инвестиционных задач, возникающих неожиданно. Целесообразно использовать именно евро с удельным весом 3-5%, поскольку за последний год эта валюта имела стабильную тенденцию роста на нашем рынке.
6 Для реализации процесса управления сформированным портфелем предлагается использовать активную модель управления, поскольку она наиболее адекватна состоянию отечественного фондового рынка, характеризующегося резким изменением котировок, динамичностью процессов и высоким уровнем риска.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Под рейтингом ценных бумаг понимают текущее мнение рейтингового агентства относительно инвестиционного качества ценных бумаг эмитента в историческом контексте и с учетом перспектив бизнеса.
Основной целью рейтингов выступает увеличение прозрачности рынка. Наличие рейтинга ценных бумаг одинаково важно как инвестору при принятии инвестиционного решения, так и эмитенту, в отношении ценных бумаг которого, была проведена процедура рейтингования.
Без привлечения средств граждан фондовый рынок Украины не имеет будущего. В свою очередь, рейтинги ценных бумаг дают возможность таким непрофессиональным инвесторам осознавать, что на самом деле происходит на рынке. С другой стороны, в услугах рейтинговых агентств заинтересованы и институциональные инвесторы: банки или инвестиционные компании. Крупный инвестор имеет возможность сразу же отсечь те бумаги или эмитентов, рейтинг которых ниже определенного уровня.
В общем виде процедура присвоения рейтинга включает в себя:
- сбор необходимой информации для оценки кредитного риска определенных эмитентов и эмиссий;
- анализ и выдачу заключения о соответствующем рейтинге;
- отслеживание кредитного качества рейтингуемого эмитента или ценных бумаг в течение определенного времени, своевременное изменение рейтингов;
- информирование инвесторов и рынка
Для украинского рынка методика определения рейтинга ценной бумаги учитывает объемы сделок как основной показатель с наибольшим весом, а также количество сделок за месяц, среднемесячное значение спрэда и соотношение объемов сделок с действительной рыночной капитализацией.
Таким образом, рейтинг ценных бумаг является достаточно объективной основой формирования инвестиционного портфеля для институционального инвестора. Институциональный инвестор – это корпоративный или паевой инвестиционный фонд, который проводит деятельность, связанную с объединением (привлечением) денежных средств инвесторов с целью получения прибыли от вложения их в ценные бумаги других эмитентов, корпоративные права, недвижимость.
Формированию портфеля ценных бумаг предшествовал макроэкономический анализ и отраслевой анализ экономики Украины в рамках фундаментального анализа фондового рынка.
По результатам макроэкономического анализа был сделан вывод о благоприятной макроэкономической среде инвестирования, так как:
1)                в течение последних полутора лет рост производства ВВП и объема промышленного производства обгонял темпы роста инфляции;
2)                рост реальных доходов населения в последний год был весьма значительным (117,2%) для того, чтобы обеспечить рост сбережений, а существующие механизмы фондового рынка позволяют превращать сбережения в инвестиции;
3)                о благоприятной динамике фондового рынка свидетельствует и динамика фондовых индексов, темпы роста которых за последний год составили почти 170% по PFTS Index и почти 150% по Kindex Liquid Index;
По результатам проведенного отраслевого анализа отобраны отрасли экономики, имеющие хорошо предсказуемые источники дохода. К этим отраслям были отнесены производство и распределение электроэнергии (энергетика), пищевая промышленность, транспорт и связь, химия и нефтехимия.
Анализ показателей дисперсии, среднеквадратического отклонения и вариации финансовых инструментов, отобранных из рейтинговых таблиц, позволяет сделать следующие выводы:
1)                к финансовым инструментам, имеющим высокую степень риска вложений (от 26% до76%), относятся акции Западноэнерго, Укртелекома, Донецкого металлургического завода, и акции Укрнефти;
2)                к финансовым инструментам, имеющим невысокую или среднюю степень риска вложений (от 14% до 24%), относятся акции Днепроэнерго, Донбассэнерго, концерна Стирол, пивзавода Рогань, и Запорожстали;
3)                к финансовым инструментам, имеющим низкую степень риска вложений (от 1% до 9%), относятся акции Укрречфлота, Одесского торгового дома, пансионата «Море», а так же облигации Агропродукта и Синдиката, и валюта (евро).
На основании полученных данных, а, также учитывая особенности функционирования украинского фондового рынка, весь инвестиционный портфель рекомендовано разделить на три части. А именно:
1)                рисковую, содержащую акции с высокой степенью риска;
2)                консервативную – для акций, облигаций и валюты, то есть тех финансовых инструментов, степень риска которых минимальна;
3)                умеренно-рисковую, являющуюся компромиссом между рисковой частью, ориентированной на рост курсовой стоимости и консервативной, создаваемой для получения стабильного дохода.
Такой подход к формированию инвестиционного портфеля обусловлен низкой ликвидностью украинского фондового рынка и его относительно краткой историей существования. Большие спрэды по котировкам акций не позволяют ориентироваться на рост рыночной стоимости украинских акций, а практика отказа от выплаты дивидендов значительно снижает инвестиционную привлекательность даже самых перспективных компаний, занимающих лидирующие места в рейтингах финансовых инструментов.
Сформированный портфель отвечает поставленным целям инвестирования. Однако показатель чистой приведенной стоимости является отрицательной величиной, поэтому портфель неэффективен.
На основе расчет показателя ликвидности акций выявена неоднозначность в динамике ликвидности анализируемых акций. К финансовым инструментам, имеющим высокие показатели ликвидности, относятся акции концерна Стирол, Днепроэнерго, Западноэнерго, Укртелекома, Одесского торгового дома и акции Укрнефти.
Абсолютно неликвидными признаны акции таких предприятий, как: Донбассэнерго, Донецкий металлургический завод, пивзавод Рогань, Укрречфлот и пансионат «Море».
Помимо критерия ликвидности для корректировки структуры портфеля использован показатель доходности акций. За исключением четырех финансовых инструментов, все остальные акции имеют высокую степень доходности. Наиболее доходными являются акции, входящие в рисковую часть за счет высокой доли прироста курсовой стоимости. Наименее доходны акции консервативной части, однако они имеют наименьшую степень риска вложений.
Таким образом, для реализации поставленных целей в портфель были отобраны акции предприятий широко известных на территории Украины, наиболее часто торгуемых в ПФТС, имеющих достаточный уровень ликвидности и доходности, так называемые «голубые фишки». В портфель включены акции АО «Западноэнерго», АО «Укртелеком», АО «Укрнефть» (в рисковую часть), АО «Днепроэнерго» и концерна Стирол (в умеренно-рисковую часть) и акции АО «Одесский торговый дом» (в консервативную часть), а также облигации АО «Синдикат» и АО «Агропродукт», и валюта в виде евро. Заново формируемый портфель также будет ориентирован на облигации, которые обеспечивают значительный доход.
Поскольку, институциональные инвесторы являются консерваторами, а не агрессивными, то рисковая часть портфеля, учитывая особенности украинского фондового рынка составила, 7,8%. В нее вошли акции АО «Западноэнерго» (с уровнем риска 35%), АО «Укртелеком» (40%) и АО «Укрнефть» (76%).
Умеренно-рисковая часть составила 5,3%, и в нее вошли акции АО «Днепроэнерго» (с уровнем риска 20%) и Концерна «Стирол» (23%). В дипломной работе отмечено, что корпоративные облигации имеют значительно более высокую доходность по сравнению с акциями, что является особенностью современного украинского фондового рынка. Корпоративные облигации АО «Синдикат» и АО «Агропродукт» (риск на уровне 1%) вошли в консервативную часть, составляющую 86,9%. Кроме облигаций в консервативную часть вошла валюта (евро) – уровень риска 4,1% и акции АО «Одесский торговый дом» (9%).
Сравнительный анализ показателей эффективности сформированного инвестиционного портфеля ценных бумаг показал, что все поставленные инвестиционные задачи дипломной работы выполнены полностью. Период окупаемости инвестиций в портфель ценных бумаг составляет 8,3 года, то есть за период владения инвестиционным портфелем вложенные средства полностью окупятся, имея более 1,3 млн. грн чистого приведенного дохода. Доходность за период владения портфелем превышает желаемый 12 %-ый уровень на 6,4%. Это позволяет говорить о том, что институциональный инвестор может получить 18,4% сверх вложенных 1 млн. грн полного дохода.
Внутренняя норма прибыли составляет 10,9%, что на 2,9% превышает используемую ставку дисконтирования. Следовательно рентабельность инвестиционного портфеля значительно выше альтернативной процентной отдачи от вложения средств в банк.
Следовательно, сформированный инвестиционный портфель является полностью приемлемым с высокой степенью эффективности. Выводы и рекомендации дипломной работы могут быть использованы брокерскими конторами, инвестиционными компаниями, акционерными обществами, самостоятельно формирующими портфели ценных бумаг, а так же в значительной степени и частными инвесторами.

СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ

1. Закон України «Про інститути спільного інвестування (пайові та корпоративні інвестиційні фонди) // Відомості Верховної Ради (ВВР). – 2001. - №21. С. 103
2. Балабанов В.А. Риск в менеджменте. - М.: ИНФРА-М. 2001. – 426с.
3. Гитман Л.Дж., Джонк М.Д. Основы инвестирования. Пер. с англ. – М.: Дело, 1999. - 1008с.
4. Инвестиционный менеджмент. В.В. Бочаров. М.: Финансы и статистика. 2001. – 516с.
5. Кравченко Ю.А. Рынок ценных бумаг: Курс лекций.- К.:ВИРА-Р, 2002.- 368с.
6. Рубцов Б.Б. Зарубежные фондовые рынки: инструменты, структура, механизм функционирования. М.: ИНФРА-М. 2003. – 321с.
7. Рынок ценных бумаг и биржевое дело: Учебник для вузов /Под. ред. проф. О.И. Дегтяревой, проф. Н.М.Коршунова, проф. Е.Ф. Жукова. – М.: ЮНИТИ-ДАНА. 2002. – 501с.
8. Рынок ценных бумаг: Учеб. пособие для вузов для вузов/ Под. ред. проф. Е.Ф. Жукова. – М.: ЮНИТИ-ДАНА. 2002. – 399с.
9. Рынок ценных бумаг: Учебник /Под ред. В.А. Галанова, А.И.Басова. – 2-е изд., перераб. И доп. – М.: Финансы и статистика. 2002. – 448с.
10. Тьюлз Р., Брэдли Э., Тьюлз Т. Фондовый рынок. 6-е изд.: М.: ИНФРА-М. 2000. – 618с.
11. Фабоции М. Основы инвестирования. Пер. с англ. - М.: ИНФРА-М. 2000. – 998с.
12. Что Вам надо знать об анализе акций. Бергер Ф. – М.: Финстатинформ. 1998. – 357с.
13. Шарп У., Александер Г., Бэйли Дж. Инвестиции. : Пер. с англ. М.: ИНФРА-М. 2003. – 1028с.
14. Методическое пособие к выполнению практических заданий по курсу «Ценные бумаги» для студентов специальностей «Финансы», «Экономика предприятия» / Гаршина О.К. – Краматорск: ДГМА, 2003. 64с.
15. Блинов А..В королевстве, где все тихо и складно//Бізнес. – 2003. - №35. – С. 60-62.
16. Голуб А. Ожидается рост спроса на услуги рейтинговых агентств // Business Times. - 2003. - N 1. - С. 46-50.
17. Кораблин С. Долговая стабильность гривни //Зеркало недели. – 2001. - № 46 (370). – С. 24-26.
18. Мерзляк А. Привлечение иностранного капитала: обеспечение перехода економики Украины к фазе экономического роста //Весник УАДУ при Президенте Украины. – 2003. - №2. – С.119-124.
19. Машейко Е.А. Анализ процесса государственного инвестирования. // Материалы Всеукраинской студенческой конференции «Актуальные проблемы экономического и гуманитарного развития Украины». – Краматорск: КЭГИ, 2003. – С. 22-28.
20. Миркин Я.М. Рейтинговые агентства и рейтинговая оценка ценных бумаг // Деловой партнер. Пилотный номер. – С.12.
21. Ованесов А. Проблемы портфельного инвестирования // Российская экономика. - 1998. -№3 – С. 8-12.
22. Рухлов А. Принципы портфельного инвестирования. // Финансы. Ценные бумаги. - 1997. - №6. – С. 2-3.
23. Статистичні таблиці (з Послання президента України до Верховної Ради України „Про внутрішнє і зовнішнє становище України у 2002 році”) //Економіст. – 2003. - №6. – С. 46-79.
24. Статистичні таблиці (з Послання президента України до Верховної Ради України „Про внутрішнє і зовнішнє становище України у 2002 році”) //Економіст. – 2003. - №7. – С. 34-80.
25. Global rating Handbook. Standard & Poor’s. September 1999. – P. 530.
26. Moody’s Credit Rating and Research. Moody’s Investors Service. 1995. – P. 4.
27. Standard & Poor’s Seminar on Rating and Credit Risk. Материалы конференции, проводимой Финансовой академией при Правительстве РФ. 30 – 31 октября 1995г.
28. По материалам сайта http://www.vybory.org.
29. По материалам сайта http://www.vkbrok.com.ua.
30. По материалам сайта http://www.nbu.com.ua.
31. По материалам сайта http://www.finance.com.ua.
32. По материалам сайта http://www.kinto.com.ua.
33. По материалам сайта http://www.welcome.ua.
34. Жидецький В.Ц., Джигирей В.С., Мельников О.В. Основи охорони праці. Навчальний посібник. Вид. 4-те, доповнене. – Львів: Афіша, 2000.- 350с.
35. ГОСТ 12.0.003-74 ССБТ. Опасные и вредные производственные факторы. Классификация.
36. СНиП П-4-79. Естественное и искусственное освещение. Нормы проектирования.
37. ГОСТ 12.1.005-88 ССБТ. Общие санитарно-гигиенические требования к воздуху рабочей зоны.
38. САННиП №4086-86. Санитарные нормы микроклимата производственных помещений.
39. ГОСТ 12.2.032-78 ССБТ. Рабочее место при выполнении работ сидя. Общие эргономические требования.
40. САННиП СН 181-70. Цветовое оформление производственных помещений ВЦ должно соответствовать требованиям.
41. ГОСТ 12.1.004-91 ССБТ. Пожарная безопасность. Общие требования.

Приложение 1

Динамика денежной массы и темпов инфляции за период 1997-2004гг.

Рисунок Б.1 – Динамика денежной массы (М3) в Украине за период 1997-2004гг., млн. грн.

Рисунок Б.2 – Динамика темпа инфляции в Украине за период 1997-2004гг., в % к предыдущему месяцу.

Приложение 2

Макроэкономические показатели социально-экономического развития Украины за 2001-2003гг.

Таблица 1 - Макроэкономические показатели социально-экономического развития Украины за 2001-2003гг. в фактических ценах

Показники	2001		2002		2003		2004
Валовий внутрішній продукт, млн. грн.	204190		225810		263228
Темпи зростання до відповідного періоду попереднього року, %
у порівнянних цінах	109.2		105.2		109.3
Обсяг промислової продукції, млн. грн.	184276		202688		220605
Темпи зростання до відповідного періоду попереднього року, %
у порівнянних цінах	114.2		107.0		115.7
Обсяг продукції сільського господарства, млн. грн.	65218		65253		63600
Темпи зростання до відповідного періоду попереднього року, %
у порівнянних цінах	110.2		101.2		89.8
Виробництво товарів народного споживання, млн. грн.	33524		37933		48336
Темпи зростання до відповідного періоду попереднього року, %
у порівнянних цінах	117.7		108.4		120.4
Інвестиції в основний капітал (капітальні вкладення), млн. грн.	32573		37178		49638⁵
Темпи зростання до відповідного періоду попереднього року, %
у порівнянних цінах	120.8		108.9		127.7
Роздрібний товарооборот, млн. грн.	34417		39691		48914
Темпи зростання до відповідного періоду попереднього року, %
у порівнянних цінах	113.7		115.0		119.4
Обсяг вироблених послуг, млн. грн.	37822		43801
Темпи зростання до відповідного періоду попереднього року, %
у порівнянних цінах	115.2		110.3
Фінансові результати підприємств та організацій від звичайної діяльності до оподаткування, млн. грн.	18741		14641		20312⁵
Темпи зростання до відповідного періоду попереднього року, %
у фактичних цінах	134.5		78.1		137.0
Питома вага збиткових підприємств, %	38.2		38.8		41.0
Середньомісячна номінальна заробітна плата працівників, грн.	311.08		376.38		462.27
Темпи зростання до попереднього періоду, %
до середньомісячної зарплати за попередній рік	135.2		121.0		122.8
до грудня попереднього року¹	127.7		117.0		124.4
Індекс реальної заробітної плати працівників, %
до грудня попереднього року¹		120.4		115.6		113.8
Доходи населення, млн. грн.		109391²		185073		211922
Темпи зростання до попереднього року, %		125.9		117.1		113.7
Витрати та заощадження населення, млн. грн.		102835³		185073		211922
Темпи зростання до попереднього року, %		122.7		117.1		113.7
Індекс споживчих цін, %
до грудня попереднього року¹		106.1		99.4		108.2
Індекс цін виробників промислової продукції, %
до грудня попереднього року¹		100.9		105.7		111.1
Рівень безробіття (на останню дату), %		3.68		3.8		3.6
Експорт товарів та послуг, млн. доларів США		21086		23351		28953
Темпи зростання до попереднього року, %		109.5		110.7		124.0
Імпорт товарів та послуг, млн. доларів США		20473		21494		27665
Темпи зростання до попереднього року, %		114.1		105.0		128.7
Коефіцієнт обслуговування зовнішнього боргу,%		14.5		12.0		11.3
Валові міжнародні резерви, в місяцях імпорту майбутнього періоду		1.7		2.0		2.6
у % до ВВП:
Доходи зведеного бюджету		26.9		27.4		28.6
Видатки зведеного бюджету		27.2		26.7		28.7
Дефіцит зведеного бюджету		0.3		0.7⁴		0.2
Сальдо поточного рахунку платіжного балансу		3.7		7.5		5.9

¹ Річні дані - грудень до грудня попереднього року.
Грошові доходи населення.
³ Грошові витрати та заощадження.
⁴ Тижні імпорту.
⁵ Профіцит.

Приложение 3

Рейтинги финансовых инструментов

Таблица 1 - Рейтинг акций за декабрь 2003г.

п/п	Эмитент	Объем сделок за месяц (47%), балл	Количество сделок за месяц (27%), балл	Среднемесячное значение СПРЭДа (16%), балл	Соотношение объем/капита-лизация (10%), балл	Кол-во баллов	Место в рейтинге
1	KREN	47	13.05	0.0426	3.115963	63.66	1
2	UNAF	15.307	27	16	0.020405	58.33	2
3	KIEN	32.782	13.5	0.583	0.00002	46.87	3
4	DNEN	11.067	22.5	0.713	0.015675	34.29	4
5	CEEN	2.623	27	2.433	0.435944	32.49	5
6	STIR	15.383	4,5	0.319	0.060869	20.26	6
7	CHON	8.73	4,5	0	0.435281	13.67	7
8	HMON	8.219	4,5	0.0091	0.409786	13.138	8
9	ROSA	2.633	4,5	0	5.46999	12.025	9
10	FLOT	4.813	4,5	1.148	0.0119	10.477	10

Таблица 2 - Рейтинг акций за февраль 2004г.
Февраль 2004г.
1.                Укрнафта
2.                Западэнерго
3.                НТЗ
4.                Укртелеком
5.                Стирол
6.                Днепрэнерго
7.                Центрэнерго
8.                Киевэнерго
Рейтинг составлен ПФТС

Таблица 3 - Рейтинг акций за апрель 2004г.
Апрель 2004г.
1.                Укрнафта
2.                Западэнерго
3.                НТЗ
4.                Укртелеком
5.                Стирол
6.                Днепрэнерго
7.                Центрэнерго
8.                Киевэнерго
Рейтинг составлен ПФТС

Приложение 4

Курс доллара и евро за 2003-2004гг.

Таблица Д.1 – Динамика официального курса доллара к гривне по НБУ за период 360 дней

- Официальный курс

- Наличный курс (покупка)

- Наличный курс (продажа)
Таблица Д.2 – Динамика официального курса евро к гривне по НБУ за период 360 дней

- Официальный курс

- Наличный курс (покупка)

- Наличный курс (продажа)

Приложение 5

Котировки «голубых фишек» в ПФТС

ПФТС. Котировки "голубых фишек" на 10.03.2004

Название	Покупка (BID)		Продажа (ASK)
Название	грн.	изм., %	грн.	изм., %

Днепроэнерго	112.00	+2.75	125.00	+7.30
Донбассэнерго	17.00	+8.28	17.89	+2.58
Донецкоблэнерго	0.35		7.00
Западэнерго	59.00		62.00
Запорожсталь	0.45		1.00
Киевэнерго	5.30		5.80
Концерн Стирол	26.00		30.00
Нижнеднепровский трубопрокатный завод	7.71	-0.52	8.10
Никопольский завод ферросплавов	1.20		6.00
Укрнафта	65.00	-4.41	70.50
Укртелеком	0.61	+3.39	0.72	+5.88
Центрэнерго	2.01	+1.52	2.30

ПФТС. Котировки "голубых фишек" на 13.05.2004

Название	Покупка (BID)		Продажа (ASK)
Название	грн.	изм., %	грн.	изм., %

Днепроэнерго	135.10	-0.66	138.00	-3.83
Донбассэнерго	17.00	+2.10	17.40	+1.46
Донецкоблэнерго	0.35		9.00
Западэнерго	68.90	+0.15	73.40	+0.27
Запорожсталь	2.00		3.40
Киевэнерго	5.30		5.70	-1.72
Концерн Стирол	31.00		34.00	-2.86
Нижнеднепровский трубопрокатный завод	7.75	+0.65	8.90
Никопольский завод ферросплавов	1.11		4.00
Укрнафта	68.20	-0.07	72.00	+0.70
Укртелеком	0.54	-4.76	0.56	-5.13
Центрэнерго	2.13		2.37	-5.20

При этом, по словам экспертов, следует помнить, что кредитный рейтинг не оценивает кредитоспособность заемщика на какую-то конкретную текущую дату, а дает оценку вероятности неисполнения заемщиком его обязательств с течением времени [28]. Иначе говоря, кредитный рейтинг обращен в будущее. Краткосрочный кредитный рейтинг дает представление о том, какова вероятность дефолта заемщика в течение года, Долгосрочный рейтинг оценивает такую вероятность в более длительном периоде. Если инвестор, к примеру, рассматривает целесообразность вложений в облигации некого эмитента со сроком погашения два года, то кредитный рейтинг данной эмиссии дает возможность оценить риск невозврата вложенных средств не сегодня, а именно при наступлении срока погашения.
Объективность информации, используемой для определения кредитного рейтинга и мониторинга, обеспечивается за счет договорных отношений между рейтинговым агентством и заемщиком. По условиям договора, рейтинговое агентство имеет доступ ко всей финансовой отчетности и внутренней информации заемщика и имеет право в любое время отозвать рейтинг в случае, если его получатель не предоставляет информацию, необходимую для мониторинга рейтинга.
Наличие кредитного рейтинга одинаково важно как инвестору при принятии инвестиционного решения, так и эмитенту, в отношении ценных бумаг которого, была проведена процедура рейтингования. Действительно, наличие кредитного рейтинга дает следующие преимущества эмитенту:
1. В большинстве случаев, наличие кредитного рейтинга у эмитента означает его большую информационную прозрачность. Поскольку эмитент при подготовке рейтингового заключения и в процессе процедуры поддержания рейтинга предоставляет рейтинговому агентству больший объем информации, чем другие компании, и в большинстве случаев эта информация становится открытой для всех потенциальных инвесторов.
2. Вне зависимости от разновидности кредитного рейтинга смысл рейтинговых услуг состоит в том, чтобы предоставить инвестору сопоставимую информацию о кредитном риске по стандартной шкале независимо от особенностей страны или сектора экономики (они лишь факторы кредитного риска, но не конечная цель оценки кредитного рейтинга), к которым принадлежат эмитенты. В условиях глобализации рынка капитала такая сопоставимость имеет особенно большое значение.

1.2 Процедура присвоения рейтинга финансовым инструментам; зарубежная практика и национальный аспект

В каждом рейтинговом агентстве существует своя стандартная процедура присвоения рейтинга. В общем виде рейтинговый процесс включает в себя:
1) сбор необходимой информации для оценки кредитного риска определенных эмитентов и эмиссий
2) анализ и выдачу заключения о соответствующем рейтинге
3) отслеживание кредитного качества рейтингуемого эмитента или ценных бумаг в течение определенного времени, своевременное изменение рейтингов
4) информирование инвесторов и рынка
Таким образом, эмитент, впервые участвующий в процессе получения рейтинга, проходит через ряд этапов – от принятия решения до публикации рейтинга. Продолжительность этого процесса может быть различной в зависимости от потребности эмитента и графика работы рейтингового агентства, но, как правило, в пределах трех месяцев [11]. Типичная временная схема рейтингового процесса представлена на рисунке 1.2.
Данная схема иллюстрирует основные шесть этапов рейтингового процесса. Рассмотрим подробнее эти этапы.
1     Обращение в рейтинговое агентство. Рейтинговый процесс начинается с заявления по поводу присвоения кредитного рейтинга, которое может быть сделано эмитентом, рейтинговым консультантом эмитента или андеррайтером. Между эмитентом и рейтинговым агентством заключается рейтинговое соглашение – Rating Agreement.
2     Подготовка эмитентом информации для присвоения рейтинга. Для проведения рейтингового анализа эмитентом собирается большой массив данных, который становится основой базы данных по его кредитной истории. На этом этапе проводится неглубокое аналитическое исследование с целью предварительной оценки максимального возможного рейтинга для эмитента.
3     Подготовка письменной рейтинговой презентации на основе рейтингового анализа. Письменная рейтинговая презентация представляется в форме аналитического отчета о финансово-хозяйственной деятельности эмитента. Утвержденный эмитентом аналитический рейтинговый отчет, официально передается рейтинговому агентству.
4     Подготовка к встречам с представителями рейтинговых агентств. По согласованию с эмитентом рейтинговый консультант готовит примерные проекты устных презентаций, встреч для каждого из назначенных представителей.
5     Встреча с рейтинговыми аналитиками. Непосредственные контакты с высшим руководством позволяют под другим углом зрения взглянуть на письменную рейтинговую презентацию и зачастую являются основным средством, помогающим аналитикам сформировать мнение о качестве высшего руководства. Стандартный набор ключевых тем для обсуждения предприятием, применяемый S&P, состоит из пяти блоков. К ним относятся следующие вопросы:
-       общие сведения и история предприятия;
-       блок оперативных вопросов: позиция на рынке, производственные мощности, система распределения продукции, сеть поставщиков;
-       финансовое управление и политика в области отчетности
-       планирование инвестиций, возможное приобретение других компаний
6     Присвоение рейтинга и передача эмитенту информации о выставленном рейтинге. Рейтинговыми аналитиками готовится отчет, включая предложения по рейтинговой оценке и обоснование причин, указывающих на ту или иную величину рейтинга. Отчет представляется на рассмотрение рейтинговому комитету, который путем голосования присваивает фактический рейтинг. Заседания рейтингового комитета строго конфиденциальны. Решение о присвоении рейтинга не публикуется сразу же после его принятия. Прежде идет ознакомление с ним эмитента и рейтингового консультанта, которые принимают решение о приемлемости рейтинга. При положительном ответе на этот вопрос рейтинговые агентства публикуют рейтинг. Эмитент имеет право на апелляцию в случае неудовлетворения своим рейтингом. Апелляция может сопровождаться сбором значительного количества новых данных для убеждения для убеждения рейтинговых аналитиков в необходимости изменения сложившегося мнения.

Рисунок 1.2 - Типичная временная схема рейтингового процесса

7 Публичное распространение информации о рейтинге происходит, как правило с помощью пресс-релизов, направленных на основные международные средства массовой информации, анонса в Интернет, с помощью электронных СМИ, а также в публикациях собственных изданий рейтинговых агентств.
8 Последующий мониторинг и пересмотр рейтингов. В целом рейтинговые агентства не нацелены на частый пересмотр рейтингов, хотя проводят непрерывный сбор информации и мониторинг точности уже опубликованных рейтинговых заключений. Такой механизм является непременным условием эффективной работы рейтинговых агентств и обеспечивает актуальность кредитных рейтингов.
Рейтинговое агентство может провести изъятие рейтинга, которое всегда производится по усмотрению рейтингового комитета. Обычными причинами изъятия являются:
1) погашение займа или его пересмотр, отзыв;
2) невозможность получить достаточно информации для принятия рейтингового решения;
3) продажа займа с гарантированным доходом и, таким образом, потеря надобности в рейтинге;
4) окончание срока аккредитива, обеспечивающего займ;
5) рефинансирование без обращения эмитента в рейтинговое агентство с просьбой пересмотра рейтинга.
Таким образом, необходимо отметить, что к улучшению рейтинговых результатов потенциального эмитента ведет подготовка оптимальной кредитной истории; обеспечение своевременности выполнения проекта о намерении получить рейтинг; обеспечение последовательности и полноты предоставляемой информации, оптимальной формы письменных документов; подготовка к устной презентации и последовательное ее выполнение. Таким образом, сам ход рейтингового процесса оказывает влияние на окончательное значение рейтинга.
Особенностями таких не слишком развитых финансовых рынков, как украинский, является также то, что местные рейтинговые агентства вынуждены применять нетрадиционные методики. В частности, сегодня большую часть присвоенных украинскими рейтинговыми агентствами кредитных рейтингов составляют так называемые рейтинги по публичной информации (они обозначаются приставкой «pi»). Это означает, что в процессе подготовки рейтинга использовалась только информация, доступная любому заинтересованному лицу (опубликованные годовые финансовые отчеты, меморандумы о выпуске корпоративных облигаций, интервью и выступления ключевых должностных лиц, попавшие в печать, информационные сообщения и т.п.).
При этом специалисты предупреждают, что рейтинг по публичной информации дает лишь общее представление о кредитоспособности объекта рейтингования и обладает рядом ограничений по сравнению с полноценным кредитным рейтингом. Не владея частью необходимых данных, которые можно получить лишь в процессе непосредственных контактов с сотрудниками рейтингуемых компаний, изучения полной финансовой отчетности и внутренней документации, аналитики рейтинговых агентств вынуждены делать ряд допущений. Поэтому выводы рейтингового отчета по публичной информации не следует рассматривать как стопроцентно достоверные [16].
В свою очередь, представители рейтинговых агентств, соглашаясь, что рейтинги по публичной информации не могут считаться полноценными, отмечают, что они способствуют развитию рынка. Более того, такие рейтинги часто свидетельствуют о том, что реальный рейтинг компании может быть даже выше. Зачастую специалисты агентства «Кредит-Рейтинг» трактуют ту или иную информацию по компании с «pi»-рейтингом скорее в негативную, чем в позитивную сторону, если есть основания подвергать сомнению достоверность этой информации. Иными словами, если бы компания предоставила рейтинговому агентству доступ к своей полной внутренней информации, ее полноценный рейтинг, возможно, был бы выше ее «pi»-рейтинга [28].
В случае же появления на нашем рынке мировых рейтинговых агентств, специалисты предупреждают, что не стоит ждать от них высоких международных рейтингов. В связи с тем, что рейтинг заемщика (эмитента) или его долгового инструмента, как правило, не может быть выше суверенного рейтинга страны, в которой расположен эмитент. Основное преимущество международного рейтинга - сопоставимость уровня кредитного риска по всем заемщикам, независимо от страны их местоположения – оборачивается недостатком в странах с переходной экономикой (таких как Украина).
В настоящее время Украина имеет достаточно низкий суверенный рейтинг – «В» от международных рейтинговых агентств Standard & Poor’s и Fitch Ratings, и «В2» от Moody’s Investors Service. Такой «страновой потолок» оставляет для украинских заемщиков только нижнюю часть международной шкалы – неинвестиционную категорию. Поэтому международные рейтинговые агентства, скорее всего, в такой ситуации будут вынуждены наряду со своей международной шкалой разрабатывать так называемую национальную шкалу кредитного рейтинга.
Основное их различие в том, что международная шкала создана для сопоставления кредитоспособности заемщиков из различных государств, тогда как национальная шкала кредитного рейтинга специально сконструирована для удовлетворения потребностей резидентов и нерезидентов, действующих на том или ином национальном финансовом рынке. По сравнению с международной шкалой, национальная шкала кредитного рейтинга исключает оценку систематических рисков, в равной степени влияющих на всех местных заемщиков и, таким образом, позволяет осуществлять большую дифференциацию кредитного риска в контексте национального финансового рынка по сравнению с международной шкалой. Рейтинги по национальной шкале обычно присваиваются обязательствам в национальной валюте и включают в себя оценку всех прямых и косвенных суверенных рисков, за исключением отдельных видов прямого суверенного риска, носящих систематический характер. К таким рискам относятся риск принудительной реструктуризации долга корпораций, органов государственного и местного самоуправления, а также риск запрета на перевод денежных средств внутри страны и за ее пределы.
Национальные шкалы сегодня применяются мировыми рейтинговыми агентствами в России, Аргентине, Бразилии, Мексике и Тайване. В свое время национальные шкалы успешно применялись также в Австралии, Франции, Канаде и Швеции. Национальные шкалы кредитных рейтингов играют важную роль в становлении местных финансовых рынков: если украинские компании при выходе на западные рынки уже будут иметь высокий рейтинг от ведущих агентств по национальной шкале, то это может помочь им при получении солидного международного рейтинга.
Международные рейтинговые агентства в настоящее время выставляют рейтинги по широкому спектру ценных бумаг, в связи с чем ими применяются разнообразные рейтинговые обозначения и шкалы. Некоторые из них оригинальны, но наиболее широко распространена шкала кредитного риска, введенная в оборот агентством Moody’s, а затем взятая к применению S&P и другими агентствами [3]. В приложении А приводится таблица сопоставления шкал рейтинговых оценок ведущих рейтинговых агентств для долгосрочных облигаций.
В основу рейтинга положена шкала качественных оценок типа «высшее качество», «хорошее качество», «выше среднего уровня качества» и т.д. Каждая рейтинговая категория отражает уровень возможности задержки платежей. С точки зрения пороговых значений кредитного риска в рамках символьной шкалы каждая рейтинговая категория относится к одному из классов ценных бумаг, которых выделяют три: инвестиционный, спекулятивный и аутсайдерский.
Инвестиционный класс: ценные бумаги, эмитенты которых имеют сильные позиции в отношении оплаты по своим обязательствам, рейтинг от ААА (Ааа) до ВВВ (Ваа). Надежность этих облигаций обеспечивается крупными агентствами и высокой нормой прибыли, достаточной для выплаты процентов. Так, категории ААА соответствует покрытие процентных платежей прибылью в 5-7 раз [13]. Облигации этого класса рекомендуются для инвестиций сберегательных банков, страховых компаний, пенсионных и инвестиционных фондов.
Неинвестиционный класс: включает спекулятивные и аутсайдерские ценные бумаги (группы ВВ(Ва-)-В и ССС(Саа)-D), за которыми в международной практике закрепилось название «бросовые облигации» (junk bonds), буквально «макулатура» [13]. Для этих облигаций характерна неопределенность в отношении процентных платежей, основного долга и стабильности курса. Их стоимость подвержена серьезным колебаниям в зависимости от экономической ситуации. Потенциальными инвесторами в эти ценные бумаги являются институты, которые не несут ответственности за средства вкладчиков.
Аутсайдерская группа означает, что эмитент находится на пороге банкротства или банкрот. Категория С часто присваивается облигациям вновь созданных компаний, относительно стабильности или выживаемости которых имеются сомнения. Данный рейтинг является скорее предупреждением о возможных потерях, чем рекомендацией для инвестирования.
Рейтинг обыкновенных акций в международной практике присваивается небольшим числом фирм, среди которых известны S&P и Value Line Investment Survey. Существует убеждение, что рейтинговые оценки обыкновенных акций нельзя считать удовлетворительными, поскольку обыкновенные акции обладают не всеми характеристиками, которые ассоциируются с надежными инвестициями. Акции неустойчивы в цене, доход по акциям не гарантирован, их стоимость с точки зрения обеспеченности активами часто не играет большой роли. Размер дивидендов не является фиксированным, поэтому невозможно оценить насколько чистая прибыль корпорации покрывает общую стоимость дивидендных платежей. В то время как это один из основных факторов, определяющих надежность облигации. В форме дивидендов по обыкновенным акциям распределяется остаток прибыли компании после всех других платежей и по этой причине дивидендные доходы почти всегда проблематичны [10]. Таким образом, делается вывод, что акции меньше приспособлены к рейтинговым системам, чем облигации. Рейтинговая шкала акций, используемая агентством "Standard & Poor`s Corporation" приведены в таблице 1.1.

Таблица 1.1 – Рейтинги акций, используемые агентством "Standard & Poor`s Corporation"

Обозначение рейтинга	Описание
А+	Акции высшего инвестиционного уровня
А	Акции хорошего инвестиционного уровня
А-	Акции инвестиционного уровня выше среднего
В+	Акции среднего инвестиционного уровня
В	Акции инвестиционного уровня ниже среднего
В-	Акции низкого инвестиционного уровня
С	Акции самого низкого инвестиционного уровня

Рейтинг обыкновенных акций нацелен на измерение потенциала роста курса ценных бумаг, он не показывает завышен или занижен курс данных акций. В отличие от системы определения рейтинга облигаций рейтинг акций агентства S&P определяется по формуле, позволяющей оценить инвестиционное качество акций только на основе двух факторов: прибыли корпорации и размеров дивидендов. При определении рейтинга акций агентства S&P отказалось от обычных критериев, применяемых при оценке качества облигаций, таких как финансовое положение эмитента, структура капитала, наличные резервы, стоимость активов, амортизационная политика, - мотивируя тем, что при оценке качества акций невозможно привести эти многочисленные элементы к единому знаменателю. Все элементы, обусловливающие высокое или низкое инвестиционное качество акций, в конечном счете находят свое отражение в показателях чистой прибыли компании в расчете на одну акцию и в размере дивидендов [6].
В целом все акции подразделяются по рейтингу на семь групп, первая из которых соответствует высшему инвестиционному качеству, а последняя – низшему.
При оценке привилегированных акций учитывается, прежде всего, стабильность дивидендных выплат и доходность самих акций. Шкала "Standard & Poor`s Corporation" представляет собой семь групп, как и для обычных акций. Рейтинг ААА – высший уровень качества, АА – высокий уровень, А – надежные бумаги, ВВВ - среднее качество, ВВ- качество ниже среднего, В – спекулятивные бумаги, С – бумаги, близкие по своим качествам к ненадежным.[7]
Таким образом, рейтинги ценных бумаг являются достаточно объективной основой формирования инвестиционного портфеля. В пользу данного утверждения можно привести теорию «ходьбы наугад», основанной на утверждении, что текущая цена гибко отражает всю соответствующую информацию, в том числе и оценку будущей стоимости финансового актива. Поскольку новая информация может быть как хорошей, так и плохой, нельзя с большей или меньшей определенностью предсказать возможное изменение цены в будущем. Курс ценной бумаги изменяется непредсказуемо и не зависит от предыдущей динамики, поэтому приобретать ценные бумаги необходимо исходя из движения тренда, полученного в результате технического анализа и их рейтинга.
Специалистами аналитического отдела компании "ВК-Брок" разработана система определения рейтинга акций эмитентов фондового рынка Украины. Анализу подвергаются акции свыше 40-ка эмитентов, торги по которым регулярно проводятся в Первой Фондовой Торговой Системе (ПФТС). Рейтинг ценных бумаг ежемесячно составляется аналитиками компании и имеет своей целью отразить активность торговцев и привлекательность ценных бумаг для инвесторов.
Наиболее важным показателем для ценной бумаги, с точки зрения ее инвестиционной привлекательности, является объем заключенных по ней сделок. Однако для определения рейтинга ценной бумаги недостаточно знать только объем сделок, поскольку он не в полной мере отражает состояние фондового рынка и не может адекватно отразить инвестиционную привлекательность той или иной ценной бумаги в целом. Поэтому, методика определения рейтинга ценной бумаги учитывает объемы сделок как основной показатель с наибольшим весом, а также ряд других критериев с меньшими весами. К указанным критериям относится количество сделок за месяц, среднемесячное значение спрэда и соотношение объемов сделок с действительной рыночной капитализацией [29].
Под действительной рыночной капитализацией D_k понимается:
D_k = (N_акц.- n_{акц.гос}.)* С_акц.,
где N_акц.- общее количество акций, выпущенное эмитентом;
n_{акц.гос}. - количество акций, находящееся у государства;
С_акц. - курсовая стоимость акции.
Место в рейтинге определяется в конце каждого рабочего дня месяца и рассчитывается как сумма баллов за каждый из анализируемых критериев по каждой ценной бумаге. Таким образом, рейтинг ценных бумаг определяется на основе нескольких рейтингов, которые рассчитаны по разным показателям, взятым с различными удельными весами. Рейтинг акций за ноябрь 2003г. представлен в таблице 1.2.

Таблица 1.2 - Рейтинг акций за ноябрь 2003г.

N п/п	Эмитент	Объем сделок за месяц (47%), балл	Количество сделок за месяц (27%), балл	Среднемесячное значение СПРЭДа (16%), балл	Соотношение объем/капита-лизация (10%), балл	Кол-во баллов	Место в рейтинге
1	2	3	4	5	6	7	8
1	UNAF	44.281	27	16	0.064	87.345	1
2	NITR	47	7.364	0.163	2.054	56.581	2
3	CEEN	5.569	17.182	2.127	0.913	25.791	3
4	HMON	19.727	4.909	0.011	1.035	25.683	4
5	CHON	16.772	4.909	0	0.293	21.975	5
6	KIEN	13.095	7.364	0.557	0	21.016	6
7	FLOT	14.319	4.909	1.431	0.043	20.702	7
8	ROSA	4.576	4.909	0	10	19.486	8
9	DNEN	8.107	4.909	0.544	0.015	13.576	9
10	DOEN	0.708	2.455	1.015	0.005	4.183	10

Следующим этапом составления рейтинга ценных бумаг является сравнение характеристик акций украинских эмитентов и ранжирование их по группам ликвидности. Схема распределения акций украинских предприятий по группам ликвидности, используемая компанией "ВК-Брок" представлена в таблице 1.3.
Таблица 1.3 - Распределение акций по группам ликвидности в 2003 г.

Группа ликвидности	Наименование финансового инструмента
Акции группы A	Простые акции “Крымэнерго”
Акции группы B	Простые акции ”Укрнафты“, Киевэнерго, “Днепрэнерго“, “Цетрэнерго“, “Стирола ”
Акции группы C	Простые акции “Черкассыоблэнерго”, “Хмельницкоблэнерго”, Росавы, Укрречфлота“, “Рогани ”, Донбассэнерго“, Азота“
Акции группы D	Простые акции “Днепрошины“, “Никопольского завода ферросплавов“
Акции группы F	Свыше 100 компаний

В результате многочисленных исследований характеристик ценных бумаг специалистами компании "ВК-Брок" разработана система, которая и позволяет произвести их ранжирование по группам ликвидности. Сравнительная характеристика акций украинских эмитентов по рейтинговой схеме, разработанной компанией "ВК-Брок" представлена в таблице 1.4.
Таблица 1.4 - Сравнительная характеристика украинских акций по группам ликвидности

Группы	Краткая характеристика
Сверхвысоколиквидные акции (группа A)	Более 60 баллов в рейтинговой системе компании "ВК-Брок":
	- очень активная торговля в ПФТС - среднемесячный объем сделок свыше 5 млн. грн.;
	- небольшая величина спрэда (не более 15 %) между наилучшими ценами покупки/продажи;
	- высокий уровень рыночной капитализации;
	- непрерывный рост курсовой стоимости акций - ежемесячный прирост составляет в среднем 2,5 грн.;
	- стратегическое значение для экономики Украины.
Высоколиквидные акции (группа В)	От 20 до 60 баллов в рейтинговой системе компании "ВК-Брок":
	- активная торговля в ПФТС - среднемесячный объем сделок свыше 1 млн. грн.;
	- небольшая величина спрэда (не более 100 %) между наилучшими ценами покупки/продажи;
	- высокий уровень рыночной капитализации;
	- непрерывный рост курсовой стоимости акций - ежемесячный прирост составляет в среднем 1,25 грн.;
	- стратегическое значение для экономики Украины.
Среднеликвидные акции (группа С)	От 5 до 20 баллов в рейтинговой системе компании "ВК-Брок":
	- среднее число сделок, заключаемых в ПФТС - среднемесячный объем сделок свыше 10 тыс. грн.;
	- средняя величина спрэда (не более 500 %) между наилучшими ценами покупки/продажи;
	- высокий уровень рыночной капитализации;
	- рост курсовой стоимости акций - ежемесячный прирост составляет в среднем 0,1 грн.
Низколиквидные акции (группа D)	От 1 до 5 баллов в рейтинговой системе компании "ВК-Брок":
	- ограниченное число сделок в ПФТС - среднемесячный объем сделок свыше 5 тыс. грн.;
	- значительная величина спрэда (не более 1000 %) между наилучшими ценами покупки/продажи;
	- средний и высокий уровень рыночной капитализации.
Практически неликвидные акции (группа F)	Менее 1 балла в рейтинговой системе компании "ВК-Брок":
	- незначительное число сделок в ПФТС - заключаются единичные сделки (или отсутствуют вообще);
	- большая величина спрэда (более 1000 %) между наилучшими ценами покупки/продажи
	- в ряде случаев либо вообще нет, либо имеются только односторонние котировки.

1.3 Особенности формирования инвестиционного портфеля для институционального инвестора

Как правило, портфель институционального инвестора находится в профессиональном управлении. Следовательно, доходность портфеля должна быть такой, чтобы ее хватало и на оплату гонорара инвестиционного менеджера, и на обеспечение институциональному инвестору приемлемого дохода, который он бы получил без привлечения институционального управляющего.
Институциональный инвестор – это корпоративный или паевой инвестиционный фонд, который проводит деятельность, связанную с объединением (привлечением) денежных средств инвесторов с целью получения прибыли от вложения их в ценные бумаги других эмитентов, корпоративные права, недвижимость [1].
На рисунке 1.3 представлены различные типы институциональных инвесторов и инвестиционных менеджеров, работающих с ними.
Инвестиционный менеджер может быть как внутренним по отношению к управляемой инвестиционной компании, так и внешним. Многие институциональные инвесторы нанимают инвестиционные компании для управления своими активами. Менеджеры таких компаний стараются достичь инвестиционных целей клиентов, а эффективность их деятельности часто зависит от объема активов, переданных в управление. К организациям, нуждающимся в управлении активами, относятся страховые компании, депозитные институты и инвестиционные компании [3].
SHAPE \* MERGEFORMAT

Институциональные инвесторы

Финансовые институты:
- страховые компании
- банки
- инвестиционные компании
Внутренние инвестиционные менеджеры

Нефинансовые институты:
- пенсионные (накопительные) фонды
Внутренние инвестиционные менеджеры

Внешние менеджеры инвестиционные компании

Связанные с банками

Связанные со страховыми компаниями

Независимые

Связанные с брокерскими фирмами

Рисунок 1.3 – Типы институциональных инвесторов и инвестиционных менеджеров, работающих с ними
В Украине, если институт совместного инвестирования создается в форме открытого акционерного общества и проводит исключительно деятельность по совместному инвестированию, то такой инвестор называется корпоративным инвестиционным фондом. Согласно закону Украины «Об институтах совместного инвестирования» менеджер должен разместить денежные средства институционального инвестора не менее чем в восемь ценных бумаг не менее восьми эмитентов разных отраслей экономики [1].
При размещении ресурсов на рынке ценных бумаг инвестор стремится найти приемлемый набор этих бумаг, обеспечивающий идеальную комбинацию контролируемого риска и максимально возможной доходности. Эффективная технология решения этой проблемы – портфельное инвестирование. Сущность портфельного инвестирования заключатся в распределении инвестиционного потенциала между различными группами активов. Портфельное инвестирование позволяет планировать и контролировать результаты инвестиционной деятельности.
Как правило, портфель ценных бумаг (portfolio; investment portfolio) – комплект всех ценных бумаг, принадлежащих отдельному физическому или юридическому лицу, в который включены корпоративных обычные и привилегированные акции, облигации с различной степенью риска, ценные бумаги с фиксированным доходом, гарантированным государством, (а значит с минимальным риском потерь вложенных средств и получения дохода) [7].
При создании инвестиционного портфеля необходимо руководствоваться следующими принципами: безопасность вложений средств; стабильность получения дохода; ликвидность вложений, то есть возможность быстро и без потерь превратить их в наличные деньги. Уровень ликвидности определяется как число дней, необходимое для полной конвертации всех активов портфеля в денежные средства и перевода их на счет клиента.
Однако ни одна из ценных бумаг не обладает одновременно всеми перечисленными выше средствами. Существует необходимость компромисса, поскольку наиболее перспективные с точки зрения получения доходов вложения одновременно и наиболее рискованные, а наиболее безопасные приносят низкие доходы. Соотношение между высоконадежными и рискованными долями поддерживается таким, чтобы возможные потери от рискованной доли с подавляющей вероятностью покрывались доходами от надежных активов. Инвестиционный риск, таким образом, состоит не в потере части основной суммы, а только в получении недостаточно высокого дохода.
Главная цель при формировании портфеля – достижение оптимального сочетания между риском и доходом инвестора. Решить эту проблему помогает использование принципов диверсификации и принцип достаточной ликвидности. Суть принципа диверсификации вложений заключается в том, что нельзя вкладывать все средства только в одни бумаги, даже самые привлекательные. При диверсификации невысокие доходы по одним ценным бумагам перекрываются высокими доходами по другим. Снизить риск можно и за счет включения в портфель ценных бумаг большого круга отраслей, не связанных между собой, что снижает риск одновременного снижения их деловой активности [8].
Считается, что оптимальная величина портфеля – от 8 до 20 различных видов ценных бумаг. Распыление вложений происходит как между теми активными сегментами, о которых мы упоминали, так и внутри них. Для государственных краткосрочных облигаций и казначейских обязательств речь идет о диверсификации между ценными бумагами различных серий, для корпоративных ценных бумаг - между акциями различных эмитентов [4].
Упрощенная диверсификация состоит просто в делении средств между несколькими ценными бумагами без серьезного анализа.
Достаточный объем средств в портфеле позволяет сделать следующий шаг - проводить так называемые отраслевую и региональную диверсификации.
Принцип отраслевой диверсификации состоит в том, чтобы не допускать перекосов портфеля в сторону бумаг предприятий одной отрасли. Дело в том, что катаклизм может постигнуть отрасль в целом. Например, падение цен на нефть на мировом рынке может привести к одновременному падению цен акций всех нефтеперерабатывающих предприятий, и то, что ваши вложения будут распределены между различными предприятиями этой отрасли, вам не поможет [22].

То же самое относится к предприятиям одного региона. Одновременное снижение цен акций может произойти вследствие политической нестабильности, забастовок, стихийных бедствий, введения в строй новых транспортных магистралей, минующих регион, и т.п.
Принцип достаточной ликвидности нацелен на поддержание определенной части активов, которую можно быстро реализовать для выполнения обязательств перед клиентами и для совершения появившихся высоколиквидных сделок. Кроме того, договоры со многими клиентами просто обязывают держать часть их средств в ликвидной форме.
Формирование портфеля ценных бумаг осуществляется в несколько этапов [7]:
1                   Определение целей создания портфеля и приоритетов инвестора, уровней риска, минимальной прибыли, допустимых для инвестора отклонений от ожидаемой прибыли и т.д.
2                   Создание портфеля, выбор тактики управления портфелем
3                   Постоянное изучение и анализ факторов, которые могут вызвать изменения в составных частях портфеля, то есть мониторинг
4                   Измерение деятельности портфеля, то есть оценка дохода и риска портфеля по сравнению с аналогичными показателями по всему рынку ценных бумаг.
Технология формирования инвестиционного портфеля ценных бумаг наглядно проиллюстрирована на рисунке 1.4.
Основным преимуществом портфельного инвестирования является возможность выбора портфеля для решения специфических инвестиционных задач.
Для этого используются различные портфели ценных бумаг, в каждом из которых будет собственный баланс между существующим риском, приемлемым для владельца портфеля, и ожидаемой им отдачей (доходом) в определенный период времени. Соотношение этих факторов и позволяет определить тип портфеля ценных бумаг. Тип портфеля — это его инвестиционная характеристика, основанная на соотношении дохода и риска. При этом важным признаком при классификации типа портфеля является то, каким способом и за счет какого источника данный доход получен: за счет роста курсовой стоимости или за счет текущих выплат — дивидендов, процентов [8, 21]. Классификация инвестиционных портфелей приведена на рисунке 1.5.

Рисунок 1.4 - Технология формирования инвестиционного портфеля ценных бумаг

Выделяют два основных типа портфеля: портфель, ориентированный на преимущественное получение дохода за счет процентов и дивидендов (портфель дохода); портфель, направленный на преимущественный прирост курсовой стоимости входящих в него инвестиционных ценностей (портфель роста). Было бы упрощенным понимание портфеля как некой однородной совокупности, несмотря на то, что портфель роста, например, ориентирован на акции, инвестиционной характеристикой которых является рост курсовой стоимости. В его состав могут входить и ценные бумаги с иными инвестиционными свойствами. Таким образом, рассматривают еще и портфель роста и дохода.

Рисунок 1.5 – Инвестиционные свойства портфелей ценных бумаг
Портфель роста формируется из акций компаний, курсовая стоимость которых растет. Цель данного типа портфеля — рост капитальной стоимости портфеля вместе с получением дивидендов. Однако дивидендные выплаты производятся в небольшом размере, поэтому именно темпы роста курсовой стоимости совокупности акций, входящей в портфель, и определяют виды портфелей, входящие в данную группу.
Портфель агрессивного роста нацелен на максимальный прирост капитала. В состав данного типа портфеля входят акции молодых, быстрорастущих компаний. Инвестиции в данный тип портфеля являются достаточно рискованными, но вместе с тем они могут приносить самый высокий доход.
Портфель консервативного роста является наименее рискованным среди портфелей данной группы. Состоит, в основном, из акций крупных, хорошо известных компаний, характеризующихся хотя и невысокими, но устойчивыми темпами роста курсовой стоимости. Состав портфеля остается стабильным в течение длительного периода времени. Нацелен на сохранение капитала.
Портфель среднего роста представляет собой сочетание инвестиционных свойств портфелей агрессивного и консервативного роста. В данный тип портфеля включаются наряду с надежными ценными бумагами, приобретаемыми на длительный срок, рискованные фондовые инструменты, состав которых периодически обновляется.
Портфель дохода ориентирован на получение высокого текущего дохода — процентных и дивидендных выплат [11]. Портфель дохода составляется в основном из акций дохода, характеризующихся умеренным ростом курсовой стоимости и высокими дивидендами, облигаций и других ценных бумаг, инвестиционным свойством которых являются высокие текущие выплаты. Особенностью этого типа портфеля является то, что цель его создания — получение соответствующего уровня дохода, величина которого соответствовала бы минимальной степени риска, приемлемого для консервативного инвестора. Поэтому объектами портфельного инвестирования являются высоконадежные инструменты фондового рынка с высоким соотношением стабильно выплачиваемого процента и курсовой стоимости.
Портфель регулярного дохода формируется из высоконадежных ценных бумаг и приносит средний доход при минимальном уровне риска.
Портфель доходных бумаг состоят из высокодоходных облигаций корпораций, ценных бумаг, приносящих высокий доход при среднем уровне риска.
Формирование портфеля роста и дохода осуществляется во избежание возможных потерь на фондовом рынке как от падения курсовой стоимости, так и от низких дивидендных или процентных выплат. Одна часть финансовых активов, входящих в состав данного портфеля, приносит владельцу рост капитальной стоимости, а другая — доход. Потеря одной части может компенсироваться возрастанием другой. Охарактеризуем виды данного типа портфеля.
Портфель двойного назначения. В состав данного портфеля включаются бумаги, приносящие его владельцу высокий доход при росте вложенного капитала. Сбалансированный портфель предполагает сбалансированность не только доходов, но и риска, который сопровождает операции с ценными бумагами, и поэтому в определенной пропорции состоит из ценных бумаг с быстрорастущей курсовой стоимостью и из высокодоходных ценных бумаг. В состав портфеля могут включаться и высоко рискованные ценные бумаги.
Выбор инвестиционного портфеля ценных бумаг заключается, прежде всего, в правильно сформулированной инвестиционной стратегии.
Разработка инвестиционной стратегии всегда основывается на анализе доходности от вложения средств, времени инвестирования и возникающих при этом рисков. Эти факторы во взаимосвязи определяют эффективность вложений в тот или иной инструмент фондового рынка. Принятая инвестиционная стратегия определяет тактику вложения средств: сколько средств, и в какие ценные бумаги следует инвестировать и, следовательно, всегда является основой операций с ценными бумагами [21].
Итак, разработка инвестиционной стратегии прежде всего преследует цель максимизации дохода от вложения средств на основе минимизации цены ресурсов, используемых для инвестирования и затрат на проведение операции, и выбора варианта инвестирования, обеспечивающего наивысшую, по сравнению с возможными, доходность.
1                   Инвестирование в самый доходный на момент осуществления анализа выпуск, как правило, дальней серии, и хранение его до погашения.
2                   Краткосрочные спекуляции. Весьма распространенная на отечественном рынке стратегия рисковых вложений в наиболее доходные облигации. Эта схема возможна при особом состоянии рынка и весьма рискованна при тех операциях до размещения, которые активно осуществляет эмитент.
3                   Портфельное инвестирование с пассивным управлением. Основополагающий принцип в пассивном управлении можно сформулировать так: «купил и храни». Однако его реализация предполагает формирование широко диверсифицируемого портфеля, включающего в себя выпуски с разными сроками погашения (короткими — для обеспечения ликвидности и дальними — для обеспечения доходности), и замену выпусков по мере их погашения
4                   Портфельное инвестирование с активным управлением [3]. Основано на постоянном переструктурировании портфеля в пользу наиболее доходных в данный момент облигаций. Эта схема наиболее сложна, так как требует не только большой аналитической работы на основе постоянно получаемой и обрабатываемой информации с биржи, но и дорогостоящих технических систем и технологий, обеспечивающих поступление и обработку информации с рынка в режиме реального времени. Активное управление — самый затратный вариант инвестирования, и для инвестора возможность активного управления портфелем существенно ограничивается комиссионными, взимаемыми дилерами. Поэтому эту схему, как правило, используют крупные инвестиционные компании, банки-дилеры и другие профессионалы, располагающие специальными аналитическими отделами и достаточными средствами.

1.4 Цели дипломной работы

В дипломной работе поставлена цель формирования инвестиционного портфеля для институционального инвестора стоимостью 10 млн. грн., отвечающий двум критериям:
3) уровень риска портфеля должен составлять не выше 8%;
4) уровень доходности портфеля должна быть не ниже 12%;
Срок обладания портфелем 10лет
Соответственно текущей макроэкономической обстановке и состоянию фондового рынка подобран тип портфеля – портфель регулярного дохода. Выбор обусловлен низкой ликвидностью украинского фондового рынка и его относительно молодой историей существования. Большие спрэды по котировкам акций не позволяют ориентироваться на рост рыночной стоимости украинских акций, а практика отказа от выплаты дивидендов значительно снижает инвестиционную привлекательность даже самых перспективных компаний, занимающих лидирующие места в рейтингах финансовых инструментов.
Наиболее приемлемой моделью управления портфелем ценных бумаг для институционального инвестора является активная модель управления.

2. ФОРМИРОВАНИЕ ПОРТФЕЛЯ ЦЕННЫХ БУМАГ ПО РЕЗУЛЬТАТАМ ТЕХНИЧЕСКОГО АНАЛИЗА ПУТЕМ ОТБОРА ФИНАНСОВЫХ ИНСТРУМЕНТОВ ИЗ РЕЙТИНГОВЫХ ТАБЛИЦ

2.1 Макроэкономический анализ среды инвестирования

В современной Украине инвестиции играют главную роль в экономическом процессе, предопределяя общий рост экономики. В результате инвестирования средств в экономику увеличиваются объемы производства, растет национальный доход, наращивают свой конкурентный потенциал отрасли и предприятия в наибольшей степени удовлетворяющие спрос на те или иные товары и услуги.
В период 1998 - 2003г валовой внутренний продукт (ВВП) вырос с 102593 млн. грн. в 1998г. до 263228 млн. грн. в 2003г., а реальный ВВП в процентах от предыдущего года увеличился с 98,8% в 1998 г до 109,3% в 2003 году. Увеличение производства ВВП в Украине за 1998 – 2003 гг. вызвано, прежде всего, ростом объема производства в промышленности с 99% до 115,7% (в сравнимых ценах), и ростом инвестиций в основной капитал, который составил 13,6% (в процентах к ВВП) в 1998 г, и уже 27,7% в 2003 году [23, 30].
Инвестиции в основной капитал повышают производственный потенциал развития нашей страны. Для предприятий это означает модернизацию и техническое переоснащение, внедрение энерго- и ресурсосберегающих технологий, а следовательно уменьшение доли материальных затрат в структуре себестоимости и увеличение заработной платы, производство более конкурентоспособной продукции. Для экономики в целом это означает насыщение рынка высококачественной продукцией, рост совокупного спроса, увеличение потребительских расходов, доходной части ВВП [13].
Между тем, в 2001 году в отечественной экономике сложились поистине уникальные предпосылки для ее восстановления. Речь идет о реальным росте денежных доходов и положительном торговом балансе — сочетании, которое сформировалось впервые за последние 12 лет. Абсолютная величина сальдо внешнеэкономического баланса увеличилась с 350,7 млн. долл. в 1998 г. до 1288 млн. долл. в 2003. Одно лишь сохранение текущей динамики реальных доходов населения гарантирует 3-4% ежегодного роста ВВП. Положительные же сдвиги в инвестиционной сфере — при отсутствии внешнеторговых дефицитов — могут увеличить их еще на 2—3 %. Валютно-курсовое регулирование оказывается существенным фактором сохранения этих преимуществ — как в контексте стимулирования экспорта, так и предприятий, ориентированных на внутренний рынок [17].
Украинский финансовый рынок имеет ряд безусловных ценностей: стабильные деньги и стабильные цены. С определенной долей уверенности можно сказать, что Украина, как демократическое государство, сформировала свою денежную и банковскую систему, а это надежный фундамент для финансовой стабилизации, которая формирует базовые условия для разворачивания инвестиционных процессов в Украине.

Рисунок 2.1 – Динамика уровня инфляции и ВВП за период 2000-2003гг., % в годовом исчислении
Большое значение имеет тот факт, что стабильность гривны – это результат деятельности рыночных механизмов саморегуляции экономических процессов общества.
Стабильность гривны, характеризующаяся неизменным номинальным обменным курсом – 5,33грн/долл. на протяжении 2002 - 2003гг., наряду с нарастающей динамикой денежной массы (с уровня 45% за 2000г. до 48% в 2003г.) и снижением темпов инфляции с 30% до 8%(за тот же период), является так же важным индикатором улучшения общего инвестиционного климата в Украине [15, 31].
Движение денежной массы аналогично движению курса акций при небольшом опережающем движении курса акций [7, 8]. Эту зависимость необходимо учитывать при анализе движения акций. Динамика денежной массы и темпов инфляции за период 1997 – 2004гг. представлена в приложении Б.
Рост потребительского спроса населения Украины стимулируется, прежде всего, увеличением реальной среднемесячной заработной платы за 1998 – 2002 гг. с 96,2 % до 118,2 % к предыдущему году. Таким образом, увеличиваются денежные доходы населения и фактическое конечное потребление домашних хозяйств с 74 778 млн. гон в 1998 г до 150 859 млн. грн в 2002 г. [24]. Все это в конечном итоге усиливает действие тенденции расширения отечественного рынка товаров народного потребления. Основные макроэкономические показатели экономического и социального развития Украины за 2001 – 2003гг. представлены в приложении В. Рост реальных доходов населения Украины отображен на рисунке 2.2.
Экспорт украинской продукции, особенно товаров глубокой переработки (высокотехнологичные, ресурсоперерабатывающие), содействует снижению ресурсоемкости валового производства товаров и услуг, следовательно, создается внутренний резерв экономического роста. Так за 2000-2001гг доля машиностроения, металлообработки в общем, экспорте увеличилась с 13,1% до 17,4%, а часть черной металлургии сократилась с 43,2 до 37,9 % [17]. Указанные изменения в структуре экспорта способствовали расширению национального рынка, что привело к росту ВВП.

Рисунок 2.2 – Динамика уровня динамика реальных доходов населения за период 2000-2003гг., % в годовом исчислении
Сопоставление фондовых индексов с показателями экономической активности (объем валового внутреннего продукта или индексом объема промышленного производства) свидетельствует о взаимосвязи между направлением движением цен на фондовом рынке и состоянием экономики. Цены растут в период динамического развития экономики и снижаются в период экономического спада. Вместе с тем, изменения цен на те или иные акции могут существенно различаться, отражая финансовое состояние компаний-эмитентов [8].
Индекс Kindex Liquid Index рассчитывается по входящим в него энергетическим предприятиям, имеющим высокую курсовую стоимость и доходность, и отражает изменения в отрасли производства и распределения энергии [31]. Динамика индекса отражена на рисунке 2.3.

Рисунок 2.3 – Динамика изменения индекса Kindex Liquid Index за период 14.11.2002 - 14.04.2003гг., %
Индекс ПФТС рассчитывается на основе текущей информации о реальных ценах сделок в торговой системе и является весьма удобным инструментом для анализа краткосрочных тенденций на отечественном рынке акций [31]. Динамика индекса отображена на рисунке 2.4.

Рисунок 2.4 – Динамика изменения индекса PFTS Index за период 19.11.2002 - 19.04.2003гг., %
Приведенные тенденции свидетельствуют о том, что рынок акций опережает во времени изменение конъюнктуры, то есть курсы акций опережают фактическое экономическое развитие в среднем на 6 – 9 месяцев.
Международное рейтинговое агентство Standard&Poor's рассчитало индексы акций S&P/IFCG стран зоны Frontier за апрель. По Украине рост индексов акций был зафиксирован на уровне 2%. В "индексную корзину" индекса S&P/IFCG-Украина входят ценные бумаги "Укрнафты", "Укртелекома", "Киевэнерго", "Стирола", "Нижнеднепровского трубопрокатного завода", "Днепрэнерго", "Центрэнерго", "Западэнерго" и "Никопольского завода ферросплавов" [32].

Рисунок 2.5 – Динамика изменения индекса объема промышленной продукции и ВВП за период 1998 - 2003гг., %
Проведенный анализ изменения фондовых индексов и индекса производства продукции позволяет выявить рынки, на которых в результате прогнозируемого развития конъюнктуры биржевые сделки могут быть успешными [8].
В современных условиях на курс акций большое влияние оказывает движение валютного курса. За последние полтора года евро сильно потеснил позиции американского доллара, как в Украине, так и в других странах мира. Наметилась тенденция стабильного снижения курса доллара при одновременном росте евро. И именно на динамику курса этой валюты ориентируется фондовый рынок Украины. Динамика курса доллара к гривне и курса евро (к гривне) представлена в приложении Д.
В последнее время роль политических факторов в развитии экономики заметно возросла, усиливаются государственное регулирование и контроль в одних отраслях и ослабевают в других, что сказывается на результатах их деятельности. Условия хозяйственной деятельности зависят и от политики в области государственных расходов, налогообложения, тарифов. Большое влияние на фондовый рынок оказывает контроль НБУ за кредитной системой и банками, затрагивающий не толь кредитную и инвестиционную деятельность банков, но и их клиентов и экономику в целом [8].
Динамика рыночных ставок процента оказывает значительное влияние на доходность облигаций и их курс, за этими показателями внимательно следят и те инвесторы, чью политику можно определить как агрессивную, и те, кто придерживается консервативной политики. Для инвесторов-консерваторов они важны потому, что одной из их главных целей является сохранение высокой доходности. Агрессивные биржевые дельцы, непосредственно участвующие в торгах за свой счет, также заинтересованы в определенной ставке процента, так как их инвестиционные программы строятся на возможности получения прироста капитала, сопровождающей резкое колебание процентной ставки. Процентные ставки по депозитам для юридических лиц на сумму вклада более 100 000тыс. грн. и депозитные ставки для юридических лиц в USD приведены в Приложении Е.
Подобно тому, как не существует единого рынка облигаций, а есть ряд различных секторов рынка, нет и единой процентной ставки, применимой ко всем сегментам рынка. Вернее, у каждого сегмента есть свой, в некотором смысле уникальны, уровень процентных ставок. Известно, что различные процентные ставки действительно имеют тенденцию со временем двигаться в одном направлении и вести себя в основном одинаково. Но известно также и то, что в различных секторах рынка существует спрэд доходности различных типов ценных бумаг (либо разница в процентных ставках). Спрэд доходности ценных бумаг – это разница в доходности процентных ставок, существующая в различных секторах рынка.
Макроэкономический анализ позволяет сделать следующие выводы:
В течение последних полутора лет рост производства ВВП и объема промышленного производства обгонял темпы роста инфляции.
Рост реальных доходов населения в последний год был весьма значительным (см. рисунок 2.2) для того, чтобы обеспечить рост сбережений, а существующие механизмы фондового рынка позволяют превращать сбережения в инвестиции.
О благоприятной динамике фондового рынка свидетельствует и динамика фондовых индексов (PFTS Index и Kindex Liquid Index), представленных на рисунке 2.3 (темпы роста за последний год составили почти 170% по PFTS Index и почти 150% по Kindex Liquid Index)
Все вышеперечисленное позволяет заключить, что макроэкономическая среда для инвестирования является благоприятной.

2.2 Отраслевой анализ ценных бумаг, обращающихся на фондовом рынке Украины

Задача отраслевого анализа состоит в том, чтобы определить границы анализа при рассмотрении отдельных предприятий. Это осуществляется путем отсеивания отраслей, не представляющих интереса в данном плане, поскольку при падении цен в первую очередь снижается курс акций наименее устойчивых предприятий. Данный вид анализа позволит классифицировать отрасли экономики Украины по отношению к уровню деловой активности и по стадиям развития производства [7, 8].
В результате отраслевого анализа экономики, произведенного на основании [23, 33], удалось выявить отрасли, которые имеют самые высокие темпы роста. К этим отраслям относится, прежде всего, промышленность, строительство, а так же транспорт и связь. Тенденции изменения выпуска товаров и услуг (в % к предыдущему году) наиболее активных отраслей экономики Украины за период 1999 – 2003гг. представлен на рисунке 2.4.

Рисунок 2.6 – Динамика роста объема производства наиболее активных отраслей экономики за 1999– 2003гг.
Диаграмма наглядно иллюстрирует неуклонный рост объемов производства товаров и услуг отрасли транспорта и связи с уровня 93,4% в 1999г до 110,6% в 2003г. Наибольшие темпы роста имеет промышленность. За анализируемый период уровень производства вырос с 104% в 1999г до 115,8% в 2003г. В отрасли строительства наблюдаются значительные колебания объемов заказов с уровня 92% в 1999г. до 124,3% в 2003г, резко выделяющиеся на фоне спада (99,3%) 2002 года.
Необходимо отметить неудовлетворительные тенденции снижения объемов производства в сельском хозяйстве, выявленные уже в 2001г. За прошедшие три года общие объемы производства в сельском хозяйстве снизились с уровня 109,5% в 2001г. до 91,9% в 2003г., отбросив данную отрасль на 5 лет назад [33]. Эта ситуация обусловлена сокращением площади под зерновые и снижением уровня урожайности, а также неблагоприятными условиями вегетации.
В промышленности за 2003г. наиболее высокие темпы прироста отмечены в машиностроении, пищевой промышленности, обрабатывающей, нефтехимической и легкой. Наименее активна отрасль производства и распределения электроэнергии. На рисунке 2.5 представлены наиболее активные в 2003году отрасли промышленности Украины.

Рисунок 2.7 – Наиболее активные отрасли промышленности по итогам 2003 года
Более трети всего промышленного производства сосредоточено на предприятиях обрабатывающей промышленности, в которой прирост продукции в сравнении с 2002г составил 18,2%. В пищевой промышленности объемы произведенной продукции выросли на 20%, что характерно для всех ее основных видов деятельности. В машиностроении получен прирост продукции на 35,8% за счет значительного роста производства на предприятиях транспортного машиностроения – на 62,1%. В химической и нефтехимической промышленности превышен уровень 2002г на 16,8%. В энергетике произведено 179,5 млрд.кВт год электроэнергии, что на 4,7% превышает уровень 2002г. На тепловых электростанциях выпуск электроэнергии вырос на 4,1%, на атомных – на 4,4%, на гидроэлектростанциях сократился на 4,2%. Необходимо отметить, что 12,7% общего количества предприятий промышленности в течение 2003г осуществляли инновационную деятельность. Среди них предприятия машиностроения (19,9%), химической и нефтехимической промышленности (19,7%), а также пищевой – 13,6%.
Таким образом, в течение 2003 года все отрасли промышленности Украины обеспечивали высокие темпы роста, наращивая свой производственный и экономический потенциал за счет совершенствования технологий производства и укрепляя свои позиции на рынке, используя продуктовые инновации.
Энергетика является одной из наиболее важных отраслей экономики, обеспечивающей население светом и теплом, то есть жизненно необходимыми товарами без потребления, которых невозможно нормальное существование человека. Поэтому продукция отрасли характеризуется низкой эластичностью спроса – увеличение цен и тарифов не повлечет за собой снижение уровня ее потребления. В настоящее время существует проблема поступления платежей за электроэнергию, которые собираются не в полном объеме. Однако, даже не смотря на это явление, отрасль, имея стратегически важное значение для экономики Украины, остается достаточно привлекательной с инвестиционной точки зрения. Об этом свидетельствует стабильное присутствие предприятий отрасли в рейтинговых таблицах, а также высокие котировки таких «голубых фишек», как Днепроэнерго (115грн.), Западноэнерго (62грн.) и других крупных предприятий энергетической отрасли, активно торгуемых в ПФТС (со среднемесячным объемом сделок более 1 млн. грн.). Уровень рыночной капитализации предприятий отрасли достаточно высок, а непрерывный рост курсовой стиомости акций составляет 1,25 - 2,50 грн. за месяц. Особое воздействие на данную отрасль оказывают инновации в развитие экономики, объективно характеризующееся стабильно высокими темпами экономического роста за последние три года. Котировки «голубых фишек» по результатам торгов в ПФТС представлены в приложении И.
Отрасль связи играет важнейшую роль в развитии экономики Украины. Ее анализ определяет наличие устойчивых темпов ее роста. Это подтверждается тем, что предприятия отрасли занимают высокие ступени в рейтинговых таблицах ПФТС. Наиболее привлекательным предприятием связи выступает Укртелеком как «голубая фишка», занимающая первые места в рейтингах ПФТС. В настоящее время без услуг связи не могут существовать ни население, ни предприятия. Существует целая разветвленная сеть предприятий сотовой связи и обычных телефонных линий связи. Уровень обеспеченности мобильными средствами связи предприятий позволяет сделать вывод о высоких перспективах роста и устойчивых доходах предприятий отрасли, делая их привлекательными в глазах инвесторов.
Нефтехимическая промышленность развивается параллельно конъюнктурному циклу. На нефтехимию значительное воздействие оказывают цены на нефть. Большое значение для данной отрасли имеет курс доллара вследствие большой зависимости нашей экономики импорта энергоресурсов. Нефтехимическая промышленность занимает центральное место в экономике Украины, определяя ее стратегическое развитие, поскольку от нее зависит напрямую функционирование предприятий. Особенности продукции отрасли таковы, что потребление не снизилось за последнее время, следовательно доходы предприятий отрасли имеют перспективу роста в будущем. Имея высокий уровень рыночной капитализации и непрерывный рост курсовой стоимости, такие предприятия отрасли как Укрнафта и Стирол являются высокопривлекательными объектами инвестирования.
Пищевая промышленность характеризуется избирательным спросом, связанным с уровнем доходов населения. За последние несколько лет уровень доходов населения вырос (в связи с ростом реальной заработной платы), позволяя ему покупать больше продуктов ежедневного спроса, но и разового спроса. Соответственно доходы предприятий, выпускающих пищевую продукцию имеют тенденцию к росту пропорционально доходам населения, по которым ожидается рост в текущем и последующих годах. Таким образом, предприятия пищевой промышленности представляются привлекательными с инвестиционной точки зрения.
По результатам проведенного анализа отобраны отрасли экономики, имеющие хорошо предсказуемые источники дохода. К этим отраслям были отнесены следующие:
·                    производство и распределение электроэнергии (энергетика);
·                    пищевая промышленность;
·                    транспорт и связь;
·                    химия и нефтехимия

2.3 Расчет показателей риска финансовых инструментов, отобранных по рейтинговым таблицам

Все операции на рынке с ценными бумагами сопряжены с риском. Участники этого рынка берут на себя самые разнообразные риски - снижения доходности, прямых финансовых потерь, упущенной выгоды. Однако в каждом конкретном случае приходится учитывать различные виды финансового риска [3].
Величина риска или степень риска измеряется двумя критериями:
1) среднее ожидаемое значение;
2) колеблемость возможного результата
Среднее ожидаемое значение – это то значение величины события, которое связано с неопределенной ситуацией. Среднее ожидаемое значение измеряет результат, который ожидается в среднем. Эта величина представляет собой обобщенную количественную характеристику и не позволяет принять решения в пользу какого-либо варианта вложения капитала. Применительно к акциям среднее ожидаемое значение является средневзвешенным курсом акции, где величина пакета торгуемых акций используется в качестве веса или частоты соответствующего значения.
Расчет среднего ожидаемого значения курсов акций и облигаций производится по следующей формуле:

, (2.1)
где х – цена акции в i-ом периоде (месяце);
`х – среднее ожидаемое значение курсов акций;
n_i – пакет акций в i-ом месяце (число случаев наблюдения);
∑n – суммарный объем пакетов акций за год
Для окончательного принятия решения необходимо измерить колеблемость показателей, то есть определить меру колеблемости возможного результата. Колеблемость возможного результата представляет собой степень отклонения ожидаемого значения от средней величины. Для этого необходимо определить дисперсию и среднее квадратическое отклонение [2].
Дисперсия представляет собой среднее взвешенное из квадратов отклонений действительных результатов от средних ожидаемых.

, (2.2)

где s² - дисперсия;
х – цена акции в i-ом периоде;
х – среднее ожидаемое значение курсов акций;
n_i – пакет акций в i-ом периоде (число случаев наблюдения)
Среднее квадратическое отклонение определяем по формуле:

(2.3)
Дисперсия и среднее квадратическое отклонение являются мерами абсолютной колеблемости. Эти показатели не позволяют сравнивать ценные бумаги с разными уровнями доходности. В этом случае для полноты анализа необходимо использовать коэффициент вариации (оценку риска на величину доходности). Он представляет собой отношение среднего квадратического отклонения к средней арифметической и показывает степень отклонения полученных значений.

, (2.4)
где V – коэффициент вариации, %
s - среднее квадратическое отклонение;
`х – среднее ожидаемое значение курсов акций
Для расчетов используется временной период – год – с 1 мая 2003г. по 31 апреля 2004г. В целях упрощения задачи, данные о торгах за каждый день анализируемого месяца приводятся к средней величине. Таким образом, полученные величины являются ценой финансового инструмента и объемом торгов в i-ом периоде. Первичные данные приведены в приложении Ж. Поскольку котировочные цены даны в долларовом выражении, то для корректности расчетов цены переведены в национальную валюту по среднему официальному курсу доллара, установленному НБУ. Все данные по курсу доллара приведены в приложении Д.
Произведем расчет среднего ожидаемого значения курса на примере акций «Укрречфлота».

Таким образом, в среднем по акциям АО Укрречфлот ожидается курс 5,44грн. за одну акцию.
Все результаты расчетов среднего ожидаемого курса по акциям отобранных эмитентов представлены в итоговой таблице 2.1.
Расчет среднего ожидаемого значения курса корпоративных облигаций производится по аналогичной методике. Результаты расчетов приведены в таблице 2.2.

Поскольку для валюты (евро) средний за месяц пакет финансового инструмента составляет 1 шт., то расчет среднего ожидаемого значения курса евро можно осуществить по формуле простого среднего значения:

(2.5)
Расчет среднего ожидаемого курса евро приведен в таблице 2.3.

Таблица 2.1– Расчет среднего ожидаемого курса по акциям отобранных эмитентов

Эмитенты	Май 2003г.		Июнь 2003г.		Июль 2003г.		Август 2003г.		Сентябрь 2003г.
Эмитенты	Цена, грн	Пакет, шт.	Цена, грн	Пакет, шт.	Цена, грн	Пакет, шт.	Цена, грн	Пакет, шт.	Цена, грн	Пакет, шт.
1	2	3	4	5	6	7	8	9	10	11
Днепроэнерго	72,60	4 248	91,56	7 501	89,54	7 980	80,76	2 963	81,96	2 629
Донбассэнерго	8,15	21 251	11,11	26 136	12,57	29 083	12,71	28 969	12,29	34 436
Западноэнерго	21,97	10 649	24,32	9 420	24,53	11 663	24,06	9 863	24,71	7 969
Запорожсталь	0,80	2 000	0,80	2 000	0,73	1 957	0,91	2 000	0,91	2 000
Концерн Стирол	12,59	141 938	13,10	121 875	11,62	128 217	11,38	127 982	11,62	128 432
ДМЗ	0,07	7 117 966	0,07	7 117 966	0,07	7 117 966	0,07	7 117 966	0,09	18 333
Укртелеком	0,24	2 418 471	0,27	2 168 632	0,32	111 522	0,32	92 750	0,33	131 727
Укрнефть	13,98	47 684	14,92	9 397	15,35	10 857	14,77	12 045	15,20	14 184
Рогань	192,51	10	360,10	4	289,15	7	259,53	6	256,34	10
ОТД	52,64	10 000	52,64	10 000	52,63	10 000	52,62	10 000	52,62	10 000
Флот	5,23	200	5,63	200	5,95	165	5,49	100	5,40	100
Пансионат "Море"	0,64	1 000	0,64	1 000	0,64	1 000	0,64	1 000	0,64	1 000

Продолжение таблицы 2.1

Эмитенты	Октябрь 2003г.		Ноябрь 2003г.		Декабрь 2003г.		Январь 2004г.
Эмитенты	Цена, грн	Пакет, шт.	Цена, грн	Пакет, шт.	Цена, грн	Пакет, шт.	Цена, грн	Пакет, шт.
1	12	13	14	15	16	17	18	19
Днепроэнерго	79,82	3 937	73,50	4 640	72,24	4 756	69,28	7 102
Донбассэнерго	11,42	35 140	11,69	23 635	10,63	22 471	11,34	17 595
Западноэнерго	32,66	6 804	35,08	5 351	37,70	6 462	41,86	4 855
Запорожсталь	0,91	2 000	0,83	128 420	0,88	182 600	1,03	188 656
Концерн Стирол	11,35	244 808	10,70	20 294	10,55	5 317	12,71	2 867
ДМЗ	0,10	20 000	0,10	20 000	0,13	5 757 391	0,13	6 016 667
Укртелеком	0,35	380 826	0,38	1 169 000	0,36	590 696	0,36	590 696
Укрнефть	17,33	13 973	20,00	6 793	19,99	8 735	26,83	3 475
Рогань	257,18	10	265,00	10	264,99	10	265,01	10
ОТД	52,62	10 000	52,63	10 000	51,88	10 000	51,91	10 000
Флот	5,18	100	5,22	100	5,51	100	5,54	144
Пансионат "Море"	0,64	1 000	0,64	1 000	0,64	1 000	0,64	1 000

Продолжение таблицы 2.1

Эмитенты	Февраль 2004г.		Март 2004г.		Апрель 2004г.		Средний ожидаемый курс, грн.
Эмитенты	Цена, грн	Пакет, шт.	Цена, грн	Пакет, шт.	Цена, грн	Пакет, шт.	Средний ожидаемый курс, грн.
1	20	21	22	23	24	25	26
Днепроэнерго	85,25	3 853	112,23	3 437	133,53	4 474	86,35
Донбассэнерго	11,79	4 733	19,69	12 125	20,50	18 466	12,44
Западноэнерго	50,63	2 534	59,38	3 697	66,07	1 289	30,70
Запорожсталь	0,80	190 600	0,81	86 555	1,43	23 889	0,90
Концерн Стирол	24,72	11 675	32,81	6 045	34,96	6 000	12,28
ДМЗ	0,09	154 583	0,08	888 455	0,08	483 333	0,09
Укртелеком	0,48	760 635	0,70	961 590	0,65	998 667	0,38
Укрнефть	54,59	4 670	63,42	4 049	73,26	8 350	21,75
Рогань	347,40	7	347,50	16	359,85	19	293,32
ОТД	59,40	6 953	74,82	2 500	70,44	2 500	53,93
Флот	5,49	200	5,30	200	5,23	200	5,44

Таблица 2.2 – Расчет среднего ожидаемого курса по облигациям отобранных эмитентов

Эмитенты	Май 2003г.		Июнь 2003г.		Июль 2003г.		Август 2003г.		Сентябрь 2003г.
Эмитенты	Цена, грн	Пакет, шт.	Цена, грн	Пакет, шт.	Цена, грн	Пакет, шт.	Цена, грн	Пакет, шт.	Цена, грн	Пакет, шт.
1	2	3	4	5	6	7	8	9	10	11
АО «Агропродукт»	1 025,95	1 000	1 033,33	1 000	1 000,92	1 000	1 036,48	100	1 033,69	218
АО «Синдикат»	10 140,00	10	10 190,00	10	10 210,00	10	10 260,00	10	10 204,40	10

Продолжение таблицы 2.2

Эмитенты	Октябрь 2003г.		Ноябрь 2003г.		Декабрь 2003г.		Январь 2004г.
Эмитенты	Цена, грн	Пакет, шт.	Цена, грн	Пакет, шт.	Цена, грн.	Пакет, шт.	Цена, грн	Пакет, шт.
1	12	13	14	15	16	17	18	19
АО «Агропродукт»	1015,204	245	1017,52	195	1028,891	287	1002,55	211
АО «Синдикат»	10307,18	10	10366,55	13	10047,3	31	10220	30

Продолжение таблицы 2.2

Эмитенты	Февраль 2004г.		Март 2004г.		Апрель 2004г.		Средний ожидаемый курс, грн.
Эмитенты	Цена, грн.	Пакет, шт.	Цена, грн	Пакет, шт.	Цена, грн.	Пакет, шт.	Средний ожидаемый курс, грн.
1	20	21	22	23	24	25	26
АО «Агропродукт»	1018,405	250	1033,773	868	1024,25	1 100	1022,82
АО «Синдикат»	10379,05	25	10061,23	25	10 181	25	10198,45

Таблица 2.3 – Расчет среднего ожидаемого курса евро

Временной период	Курс 1 евро, грн/евро	Пакет, шт.	Средний ожидаемый курс, грн/евро
Май 2003г.	6,17	1
Июнь 2003г.	6,23	1
Июль 2003г.	6,07	1
Август 2003г.	5,96	1
Сентябрь 2003г.	5,97	1
Октябрь 2003г.	6,23	1
Ноябрь 2003г.	6,23	1
Декабрь 2003г.	6,54	1
Январь 2004г.	6,73	1
Февраль 2004г.	6,74	1
Март 2004г.	6,54	1
Апрель 2004г.	6,40	1
Итого за год:	75,80	12	6,32

Произведем расчет показателей дисперсии, среднего квадратического отклонения по отобранным финансовым инструментам предприятий по и валюте (евро).
Таблица 2.4 – Расчет показателей дисперсии и среднеквадратического отклонения для акций АО «Западэнерго»

Временной период	x_i	x-`х	(x-`х)²	n	(x-`х)*n	s²	s
1	2	3	4	5	6	7	8
Май 2003г.	21,97	-8,73	76,29	10 649	812 354,05
Июнь 2003г.	24,32	-6,38	40,73	9 420	383 732,08
Июль 2003г.	24,53	-6,17	38,05	11 663	443 772,96
Август 2003г.	24,06	-6,64	44,11	9 863	435 040,09
Сентябрь 2003г.	24,71	-5,99	35,87	7 969	285 824,18
Октябрь 2003г.	32,66	1,96	3,86	6 804	26 244,61
Ноябрь 2003г.	35,08	4,38	19,17	5 351	102 587,58
Декабрь 2003г.	37,70	7,00	49,00	6 462	316 589,99
Январь 2004г.	41,86	11,16	124,50	4 855	604 438,42
Февраль 2004г.	50,63	19,93	397,17	2 534	1 006 598,73
Март 2004г.	59,38	28,68	822,38	3 697	3 040 023,74
Апрель 2004г.	66,07	35,37	1251,24	1 289	1 612 709,63
Итого:				80555	9069916,05	112,59	10,61

Определяем коэффициент вариации для акций АО «Западэнерго»:

Таблица 2.5 – Расчет показателей дисперсии и среднеквадратического отклонения для акций АО «Днепроэнерго»

Временной период	x_i	x_i -`х	(x_i -`х)²	n	(x-`х)*n	s²	s
1	2	3	4	5	6	7	8
Май 2003г.	72,60	-13,75	189,08	4 248	803 140,22
Июнь 2003г.	91,56	5,21	27,12	7 501	203 424,84
Июль 2003г.	89,54	3,18	10,13	7 980	80 863,55
Август 2003г.	80,76	-5,59	31,30	2 963	92 750,99
Сентябрь 2003г.	81,96	-4,39	19,30	2 629	50 732,52
Октябрь 2003г.	79,82	-6,53	42,66	3 937	167 979,85
Ноябрь 2003г.	73,50	-12,85	165,19	4 640	766 448,26
Декабрь 2003г.	72,24	-14,11	199,11	4 756	947 014,84
Январь 2004г.	69,28	-17,07	291,46	7 102	2 070 046,61
Февраль 2004г.	85,25	-1,10	1,21	3 853	4 655,55
Март 2004г.	112,23	25,88	669,79	3 437	2 301 937,42
Апрель 2004г.	133,53	47,18	2 225,94	4 474	9 958 649,45
Итого:				57 519	17 447 644,09	303,34	17,42

Определяем коэффициент вариации для акций АО «Днепроэнерго»:

Таблица 2.6 – Расчет показателей дисперсии и среднеквадратического отклонения для акций АО «Стирол»

Временной период	x_i	x_i -`х	(x_i -`х)²	n	(x-`х)*n	s²	s
1	2	3	4	5	6	7	8
Май 2003г.	12,59	0,31	0,10	141 938	13 750,60
Июнь 2003г.	13,10	0,82	0,67	121 875	81 646,63
Июль 2003г.	11,62	-0,66	0,43	128 217	55 273,89
Август 2003г.	11,38	-0,90	0,81	127 982	103 142,18
Сентябрь 2003г.	11,62	-0,66	0,43	128 432	55 159,56
Октябрь 2003г.	11,35	-0,92	0,85	244 808	209 027,32
Ноябрь 2003г.	10,70	-1,57	2,48	20 294	50 293,62
Декабрь 2003г.	10,55	-1,73	2,99	5 317	15 924,48
Январь 2004г.	12,71	0,44	0,19	2 867	546,63
Февраль 2004г.	24,72	12,44	154,68	11 675	1 805 902,77
Март 2004г.	32,81	20,53	421,67	6 045	2 549 166,84
Апрель 2004г.	34,96	22,68	514,38	6 000	3 086 294,94
Итого:				945 452	8 026 129,46	8,49	2,91

Определяем коэффициент вариации для акций концерна «Стирол»:

Таблица 2.7 – Расчет показателей дисперсии и среднеквадратического отклонения для акций АО «Укртелеком»

Временной период	x_i	x_i -`х	(x_i -`х)²	n	(x-`х)*n	s²	s
1	2	3	4	5	6	7	8
Май 2003г.	0,24	-0,140	0,020	2 418 471	47 182,81
Июнь 2003г.	0,27	-0,111	0,012	2 168 632	26 650,97
Июль 2003г.	0,32	-0,059	0,003	111 522	385,45
Август 2003г.	0,32	-0,066	0,004	92 750	399,36
Сентябрь 2003г.	0,33	-0,058	0,003	131 727	441,50
Октябрь 2003г.	0,35	-0,030	0,001	380 826	344,33
Ноябрь 2003г.	0,38	-0,003	8,698	1 169 000	10,17
Декабрь 2003г.	0,36	-0,024	0,001	590 696	347,87
Январь 2004г.	0,36	-0,019	0,0003	590 696	202,73
Февраль 2004г.	0,48	0,093	0,009	760 635	6 564,84
Март 2004г.	0,70	0,312	0,097	961 590	93 687,06
Апрель 2004г.	0,65	0,268	0,072	998 667	71 836,09
Итого:				10 375 210	248 053,18	0,02	0,15

Определяем коэффициент вариации для акций АО «Укртелеком»:

Таблица 2.8 – Расчет показателей дисперсии и среднеквадратического отклонения для акций АО «Рогань»

Временной период	x_i	x_i -`х	(x_i -`х)²		n	(x-`х)*n	s²		s
1	2	3	4		5	6	7		8
Май 2003г.	192,51	-100,808	10162,32607		10	96 542,10
Июнь 2003г.	360,10	66,780	4459,629948		4	17 838,52
Июль 2003г.	289,15	-4,170	17,38722479		7	126,29
Август 2003г.	259,53	-33,781	1141,135572		6	6 583,47
Сентябрь 2003г.	256,34	-36,975	1367,142349		10	13 671,42
Октябрь 2003г.	257,18	-36,135	1305,753074		10	13 057,53
Ноябрь 2003г.	265,00	-28,315	801,7477359		10	8 017,48
Декабрь 2003г.	264,99	-28,325	802,3107399		10	8 023,11
Январь 2004г.	265,01	-28,302	800,9804657		10	8 009,80
Февраль 2004г.	347,40	54,082	2924,912187	7		21 551,98
Март 2004г.	347,50	54,187	2936,255864	16		46 713,16
Апрель 2004г.	359,85	66,537	4427,118341	19		82 217,91
Итого:				118		322 352,78	2723	52,18

Определяем коэффициент вариации для акций АО «Рогань»:

Таблица 2.9 – Расчет показателей дисперсии и среднеквадратического отклонения для акций АО «Укрречфлот»

Временной период	x_i	x_i -`х	(x_i -`х)²	n	(x-`х)*n	s²	s
1	2	3	4	5	6	7	8
Май 2003г.	5,23	-0,21	0,04	200	8,94
Июнь 2003г.	5,63	0,19	0,04	200	7,42
Июль 2003г.	5,95	0,52	0,27	165	43,82
Август 2003г.	5,49	0,05	0,00	100	0,29
Сентябрь 2003г.	5,40	-0,04	0,00	100	0,14
Октябрь 2003г.	5,18	-0,25	0,06	100	6,48
Ноябрь 2003г.	5,22	-0,22	0,05	100	4,87
Декабрь 2003г.	5,51	0,07	0,01	100	0,56
Январь 2004г.	5,54	0,10	0,01	144	1,55
Февраль 2004г.	5,49	0,05	0,00	200	0,55
Март 2004г.	5,30	-0,14	0,02	200	3,78
Апрель 2004г.	5,23	-0,20	0,04	200	8,30
Итого:				1 809	86,69	0,05	0,22

Определяем коэффициент вариации для акций АО «Укрречфлот»:

Таблица 2.10 – Расчет показателей дисперсии и среднеквадратического отклонения для акций АО «Донбассэнерго»

Временной период	x_i	x_i -`х	(x_i -`х)²	n	(x-`х)*n	s²	s
1	2	3	4	5	6	7	8
Май 2003г.	8,15	-4,29	18,42	21 251	391 339,33
Июнь 2003г.	11,11	-1,33	1,78	26 136	46 579,66
Июль 2003г.	12,57	0,13	0,02	29 083	513,07
Август 2003г.	12,71	0,26	0,07	28 969	2 015,70
Сентябрь 2003г.	12,29	-0,15	0,02	34 436	773,76
Октябрь 2003г.	11,42	-1,02	1,05	35 140	36 909,01
Ноябрь 2003г.	11,69	-0,76	0,57	23 635	13 529,06
Декабрь 2003г.	10,63	-1,81	3,28	22 471	73 657,72
Январь 2004г.	11,34	-1,10	1,21	17 595	21 214,00
Февраль 2004г.	11,79	-0,65	0,43	4 733	2 018,22
Март 2004г.	19,69	7,25	52,61	12 125	637 896,75
Апрель 2004г.	20,50	8,06	64,92	18 466	1 198 799,47
Итого:				274 038	2 425 245,74	8,85	2,97

Определяем коэффициент вариации для акций АО «Донбассэнерго»:

Таблица 2.11 – Расчет показателей дисперсии и среднеквадратического отклонения для акций АО «Запорожсталь»

Временной период	x_i	x_i -`х	(x_i -`х)²	n	(x-`х)*n	s²	s
1	2	3	4	5	6	7	8
Май 2003г.	0,80	-0,096	0,0093	2 000	18,59
Июнь 2003г.	0,80	-0,096	0,0093	2 000	18,60
Июль 2003г.	0,73	-0,161	0,0261	1 957	51,02
Август 2003г.	0,91	0,010	0,0001	2 000	0,20
Сентябрь 2003г.	0,91	0,010	0,0001	2 000	0,20
Октябрь 2003г.	0,91	0,010	0,0001	2 000	0,20
Ноябрь 2003г.	0,83	-0,065	0,0042	128 420	535,82
Декабрь 2003г.	0,88	-0,020	0,0004	182 600	73,89
Январь 2004г.	1,03	0,131	0,0173	188 656	3 254,89
Февраль 2004г.	0,80	-0,091	0,0084	190 600	1 594,54
Март 2004г.	0,81	-0,087	0,0076	86 555	659,22
Апрель 2004г.	1,43	0,537	0,2879	23 889	6 876,58
Итого:				812 676	13 083,74	0,0161	0,13

Определяем коэффициент вариации для акций АО «Запорожсталь»:

Таблица 2.12 – Расчет показателей дисперсии и среднеквадратического отклонения для акций АО «Донецкий металлургический завод»

Временной период	x_i	x_i -`х	(x_i -`х)²	n	(x-`х)*n	s²	s
1	2	3	4	5	6	7	8
Май 2003г.	0,075	-0,015	0,00023	7 117 966	1 618,92
Июнь 2003г.	0,075	-0,015	0,00023	7 117 966	1 619,53
Июль 2003г.	0,075	-0,015	0,00023	7 117 966	1 622,23
Август 2003г.	0,075	-0,015	0,00023	7 117 966	1 623,44
Сентябрь 2003г.	0,090	0,000	0,00000	18 333	0,00
Октябрь 2003г.	0,096	0,006	0,00004	20 000	0,77
Ноябрь 2003г.	0,096	0,006	0,00004	20 000	0,78
Декабрь 2003г.	0,127	0,037	0,00136	5 757 391	7 808,04
Январь 2004г.	0,128	0,038	0,00146	6 016 667	8 781,06
Февраль 2004г.	0,087	-0,003	0,00001	154 583	1,26
Март 2004г.	0,082	-0,008	0,00006	888 455	54,96
Апрель 2004г.	0,079	-0,010	0,00011	483 333	52,31
Итого:				41 830 626	23 183,31	0,0006	0,02

Определяем коэффициент вариации для акций АО «Донецкий металлургический завод»:

Таблица 2.13 – Расчет показателей дисперсии и среднеквадратического отклонения для акций АО «Одесский торговый дом»

Временной период	x_i	x_i -`х	(x_i -`х)²	n	(x-`х)*n	s²	s
1	2	3	4	5	6	7	8
Май 2003г.	52,64	-1,29	1,66	10 000	16 598,65
Июнь 2003г.	52,64	-1,29	1,66	10 000	16 649,56
Июль 2003г.	52,63	-1,30	1,69	10 000	16 879,59
Август 2003г.	52,62	-1,30	1,70	10 000	16 982,33
Сентябрь 2003г.	52,62	-1,30	1,70	10 000	17 008,06
Октябрь 2003г.	52,62	-1,30	1,70	10 000	16 982,33
Ноябрь 2003г.	52,63	-1,30	1,69	10 000	16 905,24
Декабрь 2003г.	51,88	-2,05	4,20	10 000	41 968,75
Январь 2004г.	51,91	-2,02	4,08	10 000	40 760,55
Февраль 2004г.	59,40	5,47	29,97	6 953	208 367,43
Март 2004г.	74,82	20,89	436,37	2 500	1 090 922,64
Апрель 2004г.	70,44	16,51	272,60	2 500	681 491,21
Итого:				101 953	2 181 516,33	21,40	4,63

Определяем коэффициент вариации для акций АО «Одесский торговый дом»:

Таблица 2.14 – Расчет показателей дисперсии и среднеквадратического отклонения для акций АО «Укрнефть»

Временной период	x_i	x_i -`х	(x_i -`х)²	n	(x-`х)*n	s²	s
1	2	3	4	5	6	7	8
Май 2003г.	13,98	-7,77	60,35	47 684	2 877 689,18
Июнь 2003г.	14,92	-6,83	46,60	9 397	437 933,90
Июль 2003г.	15,35	-6,40	40,91	10 857	444 114,86
Август 2003г.	14,77	-6,98	48,67	12 045	586 211,00
Сентябрь 2003г.	15,20	-6,55	42,84	14 184	607 665,05
Октябрь 2003г.	17,33	-4,42	19,55	13 973	273 226,68
Ноябрь 2003г.	20,00	-1,75	3,07	6 793	20 866,76
Декабрь 2003г.	19,99	-1,75	3,07	8 735	26 856,48
Январь 2004г.	26,83	5,08	25,81	3 475	89 679,44
Февраль 2004г.	54,59	32,84	1 078,66	4 670	5 037 340,42
Март 2004г.	63,42	41,67	1 736,46	4 049	7 030 944,65
Апрель 2004г.	73,26	51,51	2 653,71	8 350	22 158 490,76
Итого:				144 211	39 591 019,18	274,54	16,57

Определяем коэффициент вариации для акций АО «Укрнефть»:

Таблица 2.15 – Расчет показателей дисперсии и среднеквадратического отклонения для акций АО Пансионат «Море»

Временной период	x_i	x_i -`х	(x_i -`х)²	n	(x-`х)*n	s²	s
1	2	3	4	5	6	7	8
Май 2003г.	0,64	0,011	0,00012	1 000	0,12
Июнь 2003г.	0,64	0,011	0,00012	1 000	0,12
Июль 2003г.	0,64	0,011	0,00012	1 000	0,12
Август 2003г.	0,64	0,011	0,00012	1 000	0,12
Сентябрь 2003г.	0,64	0,011	0,00012	1 000	0,12
Октябрь 2003г.	0,64	0,011	0,00012	1 000	0,12
Ноябрь 2003г.	0,64	0,011	0,00012	1 000	0,12
Декабрь 2003г.	0,64	0,011	0,00012	1 000	0,12
Январь 2004г.	0,64	0,011	0,00011	1 000	0,11
Февраль 2004г.	0,63	0,005	0,00003	1 020	0,03
Март 2004г.	0,59	-0,043	0,00183	1 200	2,20
Апрель 2004г.	0,59	-0,043	0,00184	1 200	2,20
Итого:				12 420	5,48	0,0004	0,02

Определяем коэффициент вариации для акций АО пансионат «Море»:

Таблица 2.16 – Расчет показателей дисперсии и среднеквадратического отклонения для облигаций «Агропродукт»

Временной период	x_i	x_i -`х	(x_i -`х)²	n	(x-`х)*n	s²	s
1	2	3	4	5	6	7	8
Май 2003г.	1 025,95	3,13	9,80	1 000	9 804,90
Июнь 2003г.	1 033,33	10,50	110,33	1 000	110 326,19
Июль 2003г.	1 000,92	-21,91	479,83	1 000	479 830,01
Август 2003г.	1 036,48	13,66	186,56	100	18 655,81
Сентябрь 2003г.	1 033,69	10,87	118,05	218	25 696,55
Октябрь 2003г.	1 015,20	-7,62	58,02	245	14 209,63
Ноябрь 2003г.	1 017,52	-5,30	28,10	195	5 474,77
Декабрь 2003г.	1 028,89	6,07	36,84	287	10 572,65
Январь 2004г.	1 002,55	-20,27	410,93	211	86 751,58
Февраль 2004г.	1 018,41	-4,42	19,50	250	4 876,09
Март 2004г.	1 033,77	10,95	119,93	868	104 122,93
Апрель 2004г.	1 024,25	1,43	2,04	1 100	2 245,07
Итого:				6 474	872 566,18	134,79	11,64

Определяем коэффициент вариации для облигаций «Агропродукт»:

Таблица 2.17 – Расчет показателей дисперсии и среднеквадратического отклонения для облигаций «Синдикат»

Временной период	x_i	x_i -`х	(x_i -`х)²	n	(x-`х)*n	s²	s
1	2	3	4	5	6	7	8
Май 2003г.	10 140,00	-58,45	3 416,58	10	34 165,80
Июнь 2003г.	10 190,00	-8,45	71,43	10	714,28
Июль 2003г.	10 210,00	11,55	133,37	10	1 333,67
Август 2003г.	10 260,00	61,55	3 788,22	10	37 882,16
Сентябрь 2003г.	10 204,40	5,95	35,38	10	353,84
Октябрь 2003г.	10 307,18	108,73	11 822,28	10	118 222,79
Ноябрь 2003г.	10 366,55	168,10	28 257,10	13	368 755,16
Декабрь 2003г.	10 047,30	-151,15	22 845,47	31	708 209,46
Январь 2004г.	10 220,00	21,55	464,34	30	13 738,92
Февраль 2004г.	10 379,05	180,60	32 615,81	25	815 395,31
Март 2004г.	10 061,23	-137,22	18 830,49	25	470 762,32
Апрель 2004г.	10 180,90	-17,55	308,06	25	7 701,39
Итого:				209	2 577 235,11	134,79	11,61

Определяем коэффициент вариации для облигаций «Синдикат»:

Рассчитаем дисперсию, среднее квадратическое отклонение и коэффициент вариации для евро, включаемого в инвестиционный портфель. Расчеты представлены в таблице 2.19.

Таблица 2.18 – Расчет показателей дисперсии и среднеквадратического отклонения для иностранной валюты (евро)

Временной период	x_i	x_i -`х	(x_i -`х)²	n	(x-`х)*n	s²	s
1	2	3	4	5	6	7	8
Май 2003г.	6,17	-0,15	0,02	1	0,02
Июнь 2003г.	6,23	-0,08	0,01	1	0,01
Июль 2003г.	6,07	-0,25	0,06	1	0,06
Август 2003г.	5,96	-0,36	0,13	1	0,13
Сентябрь 2003г.	5,97	-0,35	0,12	1	0,12
Октябрь 2003г.	6,23	-0,08	0,01	1	0,01
Ноябрь 2003г.	6,23	-0,09	0,01	1	0,01
Декабрь 2003г.	6,54	0,22	0,05	1	0,05
Январь 2004г.	6,73	0,41	0,17	1	0,17
Февраль 2004г.	6,74	0,42	0,18	1	0,18
Март 2004г.	6,54	0,22	0,05	1	0,05
Апрель 2004г.	6,40	0,08	0,01	1	0,01
Итого:				12	0,81	0,07	0,26

Определяем коэффициент вариации для «евро»:

На основании вышеприведенных расчетов среднего ожидаемого курса, дисперсии и вариации анализируемых финансовых инструментов сведем все полученные данные в сводную таблицу 2.20.
Таблица 2.19– Основные показатели финансовых инструментов для формирования инвестиционного портфеля

Наименование финансового инструмента	Среднее ожидаемое значение курса, грн	Дисперсия финансового инструмента	Коэффициент вариации, %
1	2	3	4
Акции Днепроэнерго	86,35	303,34	20,17
Акции Западэнерго	30,70	112,59	34,56
Акции Концерна «Стирол»	12,28	8,49	23,73
Акции АО Укртелеком	0,38	0,02	40,36
Акции Рогань	293,32	2 723	17,79
Акции Укрречфлот	5,44	0,05	4,03
Акции Донбассэнерго	12,44	8,85	23,91
Акции Запорожсталь	0,90	0,0161	14,16
Акции Донецкий металлургический завод	0,09	0,0006	26,23
Акции Одесский торговый дом	53,93	21,40	8,56
Акции Укрнефть	21,75	274,54	76,19
Акции пансионата «Море»	0,63	0,0004	3,34
Облигации «Агропродукт»	1022,82	0,55	1,14
Облигации «Синдикат»	10198,45	12 352,65	1,09
Валюта (Евро)	6,32	0,07	4,102

Таким образом, анализ показателей дисперсии, среднеквадратического отклонения и вариации отобранных финансовых инструментов позволяет сделать следующие выводы:
1)                к финансовым инструментам, имеющим высокую степень риска вложений, относятся акции Западноэнерго, Укртелекома, Донецкого металлургического завода, и акции Укрнефти;
2)                к финансовым инструментам, имеющим невысокую или среднюю степень риска вложений, относятся акции Днепроэнерго, Донбассэнерго, концерна Стирол, пивзавода Рогань, и Запорожстали;
3)                к финансовым инструментам, имеющим низкую степень риска вложений, относятся акции Укрречфлота, Одесского торгового дома, пансионата «Море», а так же облигации Агропродукта и Синдиката и иностранная валюта (евро)

2.4 Составные части инвестиционного портфеля институционального инвестора

В дипломной работе обосновывается необходимость формирования инвестиционного портфеля институционального инвестора. Согласно классической теории инвестиционный портфель состоит из двух частей: рисковой и консервативной [11]. Однако особенности функционирования украинского фондового рынка предопределяют необходимость создания третьей части, являющейся компромиссом между рисковой частью, ориентированной на рост курсовой стоимости и консервативной, создаваемой для получения стабильного дохода. Эта часть инвестиционного портфеля называется умеренно-рисковая и включает финансовые инструменты, имеющее уровень риска потерь в диапазоне от 10 до 25%.
В целом портфель представляет собой набор инвестиционных или финансовых инструментов, отобранных для достижения инвестиционных целей. Ранее уже были определены цели портфеля: относительно высокая степень доходности при низком уровне риска, не превышающем 8%. А для портфеля ориентированного на доход, основное значение имеют текущие дивиденды и процентные платежи.
Поэтому необходимо определить уровень дивидендной отдачи по отобранным акциям. Этот показатель можно вычислить путем деления величины объявленных дивидендов на акцию на среднее ожидаемое значение курса акции [5].

(2.6)
Расчет уровня дивидендной отдачи для отобранных акций двенадцати эмитентов, выплачивающих дивиденды на одну акцию по итогам 2003 года представлен в таблице 2.20.
Таблица 2.20 – Расчет уровня дивидендной отдачи по акциям отобранных эмитентов

Финансовые инструменты	Дивиденды на одну акцию, грн	Средний ожидаемый курс акции, грн	Уровень дивидендной отдачи, %
Акции Укрнефти	1,7600	21,75	8,093%
Акции Западноэнерго	0,7270	30,70	2,368%
Акции Укртелеком	0,0118	0,38	3,080%
Акции ДМЗ	-	0,09	-
Акции Днепроэнерго	7,0000	86,35	8,106%
Акции Стирола	0,3000	12,28	2,443%
Акции Донбассэнерго	-	12,44	-
Акции Рогани	15,7000	293,32	5,353%
Акции Запорожстали	0,0089	0,90	0,993%
Акции ОТД	3,5000	53,93	6,490%
Акции Укрречфлота	0,3500	5,44	6,436%
Акции «Море»	-	0,63	-

Из расчетов видно, что ни одна из акций отобранных эмитентов не позволяет получить отдачу выше 8-9%. Хотя инвестор, вложив деньги в любой из украинских банков, получит отдачу на уровне минимум 8% (годовой процент по депозитам). Напротив, средневзвешенная доходность украинских корпоративных облигаций составляет около 16,53% годовых. Таким образом, для выполнения поставленных целей инвестирования и создания жизнеспособного портфеля, который бы позволил окупить вложения средств в течение периода владения портфелем, возьмем за основу портфеля облигации отобранных эмитентов. Облигации АО «Агропродукт» и АО «Синдикат» являются лидерами рейтингов корпоративных облигаций на протяжении последних двух лет и имеют весьма впечатляющую доходность, 18 и 20% соответственно.
Ориентация на корпоративные облигации при формировании портфеля значительно увеличит его консервативную часть, поскольку облигации являются высоконадежными финансовыми инструментами, имеющими низкий уровень вариации. Соответственно общий риск портфеля снизится под влиянием диверсификации, компенсируя тем самым высокую степень риска других акций.
Нерационально вкладывать все средства в ценные бумаги – необходимо иметь резерв свободной денежной наличности для решения инвестиционных задач, возникающих неожиданно [9]. Поэтому в соответствии с «золотым» правилом работы с ценными бумагами в портфель необходимо включить валюту в виде евро.
Доля каждого финансового инструмента в портфеле определяется в соответствии с уровнем коэффициента вариации по данному инструменту. В целях диверсификации вложений в портфель включены финансовые инструменты предприятий из разных отраслей экономики, имеющие различный уровень риска от 76 до 1%. Для определения общего уровня риска всего инвестиционного портфеля используется следующая формула:

, (2.7)
где V - общий уровень риска портфеля, %;
V_i - уровень риска (коэффициент вариации) отдельного финансового инструмента, %;
d_i - доля отдельного финансового инструмента в портфеле, %
Стоимость каждого инструмента в портфеле определяется как соответствующая доля от общей стоимости портфеля в 10 млн. грн. Пакет финансовых инструментов по каждому предприятию определяется исходя из стоимости пакета и ценой финансового инструмента.
, (2.8)
где N_i – пакет финансовых инструментов по i-му предприятию, шт.;
I_i – стоимость пакета финансовых инструментов по i-му предприятию, грн.;
Расчет структуры портфеля представлен в таблице 2.21.

Таблица 2.21 – Расчет структуры инвестиционного портфеля

Наименование финансового инструмента	Цена (`х), грн.	Коэффициент вариации (V_i), %	Удельный вес в портфеле (d_i), %	Пакет (N_i), шт.	Стоимость пакета(I_i)
Рисковая часть
Акции АО «Укрнефть»	21,75	76,19	0,45	2 069	45 000,00
Акции АО «Западноэнерго»	30,70	34,56	1,36	4 444	136 424,86
Акции АО «Укртелеком»	0,38	40,36	0,85	222 458	85 228,32
Акции АО «ДМЗ»	0,09	26,23	1,50	1 673 750	150 212,33
Умеренно-рисковая часть
Акции АО «Днепроэнерго»	86,35	20,17	2,27	2 634	227 424,86
Акции АО «Стирол»	12,28	23,73	3,84	31 257	383 782,80
Акции АО «Донбассэнерго»	12,44	23,91	2,59	20 780	258 537,88
Акции АО «Рогань»	293,32	17,79	5,53	1 886	553 137,68
Акции АО «Запорожсталь»	0,90	14,16	1,60	179 034	160 483,98
Консервативная часть
Акции АО «ОТД»	53,93	8,58	1,04	1 936	104 426,70
Акции АО «Укрречфлот»	5,44	4,03	2,98	54 760	297 783,31
Облигации АО «Синдикат»	10198,45	1,09	62,71	615	6 271 424,86
Облигации АО «Агропродукт»	1022,82	1,14	8,91	871	891 037,12
Акции Пансионат "Море"	0,63	3,34	0,52	82 312	51 776,51
Валюта (евро)	6,32	4,12	4,28	67 806	428 318,78
Итого:		4,52	100,00		10 000 000,00

В результате расчетов выделены три части портфеля: рисковая 4,17%, умеренно-рисковая 15,83% и консервативная часть, имеющая удельный вес в 80,45%. Наибольший удельный вес в портфеле имеют облигации «Синдикат» - 62,71%. Такое решение обусловлено высоким купонным доходом, выплачиваемым по данной облигации: при номинале в 10 000грн. доходность 20% позволяет получать 200грн. дохода с одной облигации. Таким образом, сформированный портфель является консервативным с уровнем риска в 4,52%. Согласно оговоренным целям формирования портфеля уровень риска не должен превышать отметки 8%. Однако для того, чтобы говорить о степени адекватности политики диверсификации вложений целям дипломной работы необходимо проанализировать показатели эффективности инвестиций.
В консервативную часть портфеля входят акции Укречфлота, Одесского торгового дома и пансионата «Море», а также облигации «Агропродукт» и «Синдикат», и иностранная валюта в силу низкого уровня риска (4,12%). Валюта составляет 4,28% от всего инвестиционного портфеля и обеспечивает более 400 тыс. грн всех вложений.
Рисковую и умеренно-рисковую части портфеля составляют исключительно корпоративные акции. Наибольший удельный вес в рисковой части занимают акции Западноэнерго, хотя пакет акций этого энергетического предприятия имеет не наибольшую величину, что обусловлено ее высокой стоимостью. Наименьший удельный вес в портфеле имеют акции Укрнефти – 0,45% и обеспечивают лишь 40 тыс. грн. общей стоимости, что связано с очень высокой степенью риска потерь по данным акциям (76,19%). Наибольший удельный вес в умеренно-рисковой части занимают акции предприятий пищевой промышленности (Пивзавод «Рогань») - 5,53% в силу их высокой курсовой стоимости.
Таким образом, в результате проведенной диверсификации вложений и ориентации на корпоративные облигации создан портфель ценных бумаг, удовлетворяющий целям инвестирования.

3. ОБОСНОВАНИЕ ЭФФЕКТИВНОСТИ СФОРМИРОВАННОГО ПОРТФЕЛЯ ЦЕННЫХ БУМАГ

3.1 Расчет доходности за период владения, чистой приведенной стоимости, внутренней нормы прибыли и срока окупаемости портфеля ценных бумаг

Доходность за период владения активом – это доходность, полученная от владения объектом инвестирования в течение определенного периода времени (периода владения активом). Этот показатель рассчитывается путем деления суммы текущего дохода и прироста капитала (или убытков), полученных за период владения активом, на первоначальные инвестиции [3, 13]. Уравнение для расчета доходности за период владения (HPR) имеет следующий вид:

, (3.1)
где HPR – доходность за период владения активом (портфелем ценных бумаг);
текущий доход – доход, получаемый инвестором за год, в виде дивидендов и купонного дохода по облигациям (¶ + %);
прирост капитала – прирост курсовой стоимости финансовых инструментов за период владения портфелем (К);

первоначальные инвестиции – стоимость портфеля финансовых инструментов
Таким образом, можно преобразовать формулу (3.1) в форму, более удобную для целей настоящей дипломной работы:

, (3.2)
где ¶ - сумма всех дивидендов по акциям инвестиционного портфеля, грн.;
% - сумма всех процентов (купонного дохода) по облигациям, грн.;

- прирост курсовой стоимости ценных бумаг портфеля, грн. Определяется как произведение суммы первоначальных инвестиций (I) на величину общего риска инвестиционного портфеля (V):

(3.3)
Сумму всех дивидендов по акциям инвестиционного портфеля можно определить так:

(3.4)
Для анализируемого портфеля прирост курсовой стоимости составит:

Расчет суммы дивидендов по акциям, входящим в анализируемый портфель представлен в таблице 3.1.
Таблица 3.1 – Расчет суммы дивидендов по портфелю, грн.

Финансовые инструменты	Дивиденд на 1 акцию, грн.	Пакет акций в портфеле, шт.	Дивиденды по портфелю, грн.
1	2	3	4
Акции Укрнефть	1,8200	2 069	41 843
Акции Западноэнерго	0,7270	4 444	3 231
Акции Укртелеком	0,0118	222 458	2 625
Акции ДМЗ	-	1 673 750	0
Акции Днепроэнерго	7,0000	2 634	18 435
Акции Стирол	0,3000	31 257	9 377
Акции Донбассэнерго	-	20 780	0
Акции Рогань	-	1 886	0
Акции Запорожсталь	0,0089	179 034	1 593
Акции ОТД	3,5000	1 936	6 778
Акции Укрречфлот	0,5000	54 760	27 380
Море	-	82 312	0
Итого:			97 869

Сумма купонного дохода по облигациям, входящим в портфель определяется аналогичным образом:

Следовательно, можно рассчитать доходность портфеля за период владения по вышеприведенной формуле (3.2):

Однако полученная величина доходности является номинальной величиной, поскольку не учитывает влияние процессов инфляции, имеющих место в экономике Украины. Для того чтобы определить реальную ставку доходности, необходимо полученную величину скорректировать на величину темпа инфляции. На 2004г. темп инфляции прогнозируется на уровне 5,6% за год, что значительно ниже показателей прошлых лет.
, (3.5)
где HPR_p - реальная доходность портфеля с учетом инфляции, %;
p - темпы инфляции за год, 5,6% или 1,056;

Таким образом, в результате расчетов получена величина реального реализованного и «бумажного» дохода от вложения средств в портфель ценных бумаг, соответствующая поставленной задаче дипломной работы. Полученная величина доходности на 6,1% превышает минимальный желаемый уровень доходности инвестиций.
Существует множество разнообразных показателей оценки эффективности инвестиционного портфеля, но все они основаны на концепции стоимости денег во времени, использующей дисконтирование денежных потоков. В дипломной работе будут использованы лишь три показателя, имеющие наибольшее значение с позиции портфельной теории инвестирования. Это чистая приведенная стоимость, внутренняя норма прибыли (дохода) и срок окупаемости портфеля ценных бумаг [3, 13].
Чистая приведенная стоимость – это разница между суммой текущей (приведенной) стоимости потоков денежных средств и суммой первоначальных инвестиций в портфель ценных бумаг. Эта разница показывает имеет ли смысл инвестировать в портфель (если чистая приведенная стоимость – положительная величина) или не имеет (когда величина отрицательна).
Поток денежных средств определяется как текущий доход за год (¶ + %), как уже было рассмотрено выше. Период владения портфелем составляет 10 лет. Ставка дисконтирования определяется как процент по депозитам для юридических лиц. Согласно данным НБУ на 1.05.2004г. среднемесячная депозитарная ставка составляет 8,0%. Динамика депозитарных ставок для юридических лиц представлена в приложении Д.
Согласно концепции стоимости денег во времени фактор дисконтирования однократного потока денежных средств, полученных за год при определенной ставке дисконтирования, определяется по формуле (3.6):

, (3.6)
где d – ставка дисконтирования;
i – год владения инвестиционным портфелем;
r – ставка дисконтирования %
Дисконтирование потоков денежных средств для получения чистой приведенной стоимости произведем по формуле:
, (3.7)
где CF_i – поток денежных средств в i–ом году, грн.;
I₀ – первоначальные инвестиции в портфель, грн.
Альтернативным способом определения приемлемости создания инвестиционного портфеля ценных бумаг является оценка его годовой ставки доходности. Фактическая ставка доходности, полученная от долгосрочного вложения, характеризуется как полная доходность и рассчитывается с учетом стоимости денег во времени; называется внутренней нормой прибыли [13].
Внутренняя норма прибыли (IRR) может быть определена как ставка дисконтирования, при которой чистый приведенный доход равен нулю, то есть приведенная стоимость доходов в точности равна инвестиционным затратам.
(3.8)
В этом уравнении в качестве ставки дисконтирования r должна выступать полная доходность, то есть IRR. Произведя соответствующие замены и преобразования, получим следующее уравнение:
(3.9)
Для полноты проводимого анализа также определим период окупаемости инвестиций в рассматриваемый портфель ценных бумаг. Целями инвестирования определен срок владения портфелем в течение 10 лет. Следовательно, институционального инвестора естественно будет интересовать инвестиционный портфель, окупающий вложенные в него денежные средства за период, который меньше установленного срока. Исходя из этого предположения, рассчитаем дисконтированный денежный поток нарастающим итогом. И как только сальдо накопленных денег превысит сумму первоначальных инвестиционных вложений, будем считать, что на этот момент инвестиции в портфель ценных бумаг полностью себя окупили [11].
Расчет чистой приведенной стоимости представим в виде таблицы 3.2.
Таблица 3.2 - Расчет чистой приведенной стоимости за период владения портфелем ценных бумаг, грн.

Года	Годовой денежный поток, грн.	Коэффициент дисконтирования,	Приведенные денежные потоки, , грн.
1	2	3	4
1	1 459 871	0,921658986	1 351 732
2	1 459 871	0,849455287	1 251 604
3	1 459 871	0,782908098	1 158 893
4	1 459 871	0,721574284	1 073 049
5	1 459 871	0,665045423	993 564
6	1 459 871	0,612945091	919 966
7	1 459 871	0,564926351	851 821
8	1 459 871	0,520669448	788 723
9	1 459 871	0,479879675	730 299
10	1 459 871	0,442285415	676 203
Сумма приведенных денежных потоков:			9 795 853
NPV =		9 795 853 – 10 000 000 = - 204 147

Поскольку полученная величина чистого приведенного дохода является отрицательной величиной, то проводить дальнейший анализ эффективности инвестирования средств в портфель не имеет смысла. За период владения портфелем институциональный инвестор понесет убытки в размере 204 147 грн. Следовательно, инвестиции в портфель за период владения (10 лет) не окупятся и такой инвестиционный портфель не приемлем для институционального инвестор, даже не смотря на его значительную доходность.

3.2 Расчет структуры инвестиционного портфеля на основе критерия ликвидности

Результаты анализ показателей эффективности сформированного инвестиционного портфеля ценных бумаг свидетельствуют о необходимости корректировки его структуры. Для этого необходимо провести более глубокий рейтинговый анализ, который позволит выявить финансовые инструменты, снижающие показатели эффективности портфеля.
Рейтинговый анализ подразумевает под собой не только отбор финансовых инструментов из рейтинговых таблиц, но и анализ ликвидности и доходности каждого в отдельности финансового инструмента [14]. Такой подход позволит выявить и отказаться от акций с низкими показателями ликвидности и доходности в пользу более привлекательных финансовых инструментов.
Ликвидность акций определим по следующей формуле [14]:

, (3.10)
где K_L – коэффициент ликвидности акций, % ;
P_Ask – курс предложения акций, грн.;
P_Bid – курс спроса на акции, грн.
Расчет ликвидности акций, включенных в анализируемый портфель, представлен в таблице 3.3.
Расчет показателя ликвидности акций позволил выявить неоднозначность в динамике ликвидности анализируемых акций. К финансовым инструментам, имеющим высокие показатели ликвидности, относятся акции Концерна Стирол, Днепроэнерго, Западноэнерго, Укртелекома, Одесского торгового дома и акции Укрнефти. Для перечисленных финансовых инструментов характерен рост коэффициента ликвидности за период 05.2003г. – 04.2004г. с колебаниями в пределах 10 – 20%. Снижение коэффициента ликвидности отмечено только по акциям АО«Одесский торговый дом» с уровня 90,55% в мае 2003г. до 68,72% в апреле 2004г.
Абсолютно неликвидными признаны акции таких предприятий, как: Донбассэнерго, Донецкий металлургический завод, пивзавод Рогань, Укрречфлот и пансионат «Море». Большая часть перечисленных инструментов демонстрируют отрицательную динамику роста.
Наглядно все перечисленные тенденции изменения коэффициентов ликвидности анализируемых финансовых инструментов иллюстрируют графики, представленные на рисунке 3.1.

Таблица 3.4 – Расчет коэффициента ликвидности по акциям предприятий, включенным в портфель, %

Наименование финансового инструмента	Коэффициенты ликвидности за анализируемый период
Наименование финансового инструмента	Май 2003г.	Июнь 2003г.	Июль 2003г.	Август 2003г.	Сентябрь 2003г.	Октябрь 2003г.
Стирол	81,97	85,46	71,33	74,11	75,05	66,15
Запарожсталь	27,27	27,27	-32,20	27,27	27,27	27,27
Днепроэнерго	78,09	92,01	81,88	51,46	76,68	92,00
Западэнерго	84,03	93,64	94,12	88,88	92,13	89,67
Донбассэнерго	-361,00	-175,67	-136,40	-22,87	59,55	89,77
ДМЗ	-1 273,68	-1 273,68	-1 273,68	-1 273,68	-905,26	-905,26
Укртелеком	46,97	76,34	54,57	60,61	80,56	83,90
Рогань	-187,34	-1 337,29	-609,41	-442,80	-365,97	-362,54
ОТД	90,55	90,55	90,49	90,47	90,53	90,49
Укрречфлот	-135,29	-133,83	-207,81	-784,29	-1 016,27	-1 817,73
«Море»	-204,26	-204,26	-204,26	-204,26	-204,26	-204,26
Укрнефть	95,03	96,10	91,06	93,25	96,55	91,83

Продолжение таблицы 3.4

Наименование финансового инструмента	Коэффициенты ликвидности за анализируемый период
Наименование финансового инструмента	Ноябрь 2003г.	Декабрь 2003г.	Январь 2004г.	Февраль 2004г.	Март 2004г.	Апрель 2004г.
Стирол	76,82	84,43	83,49	76,75	83,95	83,65
Запарожсталь	27,27	27,27	35,29	-46,51	-1,16	3,45
Днепроэнерго	81,95	62,28	58,23	67,22	90,27	94,55
Западэнерго	96,78	94,11	92,19	86,56	93,35	89,60
Донбассэнерго	92,48	89,84	48,93	34,94	92,74	94,89
ДМЗ	-905,26	-838,71	-805,32	-621,43	-618,18	-1 032,80
Укртелеком	91,57	95,48	94,45	93,13	93,17	95,05
Рогань	-362,67	-362,59	-362,36	-612,38	-612,54	-611,89
ОТД	90,45	88,36	87,25	88,59	85,52	68,72
Укрречфлот	-170,96	48,23	39,34	-135,71	-363,49	-740,00
«Море»	-204,26	-204,26	-204,26	-203,43	-161,70	-161,70
Укрнефть	91,63	100,00	83,71	89,97	94,79	93,13

Рисунок 3.1 – Динамика показателей ликвидности акций, включенных в портфель

Анализ динамики графиков коэффициентов ликвидности акций предприятий, включенных в портфель, позволил выявить финансовые инструменты которые следует вывести из состава портфеля с целью оптимизации его показателей. Это прежде всего акции таких предприятий, как: АО «Укрречфлот», АО «Донбассэнерго», Донецкий металлургический завод, пансионат «Море» и пивзавод «Рогань». Графики движения этих инструментов имеют высокую степень колебаний и демонстрируют факт отсутствия такой характеристики рассматриваемых акций, как ликвидность.
График движения ликвидности акций Запорожстали позволяет говорить о недостаточной надежности данного инструмента. Акции остальных эмитентов являются, безусловно, ликвидными. Однако необходимо более подробное рассмотрение графиков движения показателя ликвидности отдельно для этих инструментов, отображенных на рисунке 3.2.

Рисунок 3.2 – Динамика показателей ликвидности акций шести компаний
Анализ изменения ликвидности шести оставшихся акций позволяет сделать вывод о том, что наиболее ликвидны акции Западноэнерго и Укрнефти. Акции Одесского торгового дома хотя и имеют высокую степень ликвидности, но тем не менее график показывает тенденцию к снижению данного показателя. Акции Днепроэнерго и концерна Стирол имеют неоднозначную динамику, испытывая частые колебания этого показателя от уровня средней ликвидности. Наиболее перспективными с позиции роста ликвидности являются акции Укртелекома, по которым наблюдается увеличение рассматриваемого показателя почти в два раза (с 47 до 95%).
Для подтверждения полученных результатов анализа ликвидности акций исследуем уровень доходности каждого финансового инструмента в отдельности. Сопоставление полученных результатов позволит сделать окончательный вывод об исключении некоторых акций из портфеля.
Ранее уже был проведен анализ дивидендной отдачи по анализируемым акциям. Но специфика украинского фондового рынка, и в частности, тот факт, что многие предприятия выплачивают дивиденды несопоставимые с рыночной ставкой процента, а некоторые эмитенты и вовсе отказались от выплаты дивидендов, направляя их на модернизацию производства либо просто имеющие убытки, свидетельствует о недостаточной эффективности данного показателя. Более предпочтительным является расчет доходности, учитывающей дивиденды и прирост курсовой стоимости акций.
Доходность акции определяется аналогично формуле (3.2):

, (3.11)
где HPR_акц – это доходность отдельной акции портфеля, %;
DК_акц – прирост курсовой стоимости отдельной акции портфеля, грн.;
¶_акц – величина дивиденда на одну акцию, грн.;
Ц_акц – курсовая стоимость отдельной акции в портфеле, грн.
Прирост курсовой стоимости отдельной акции портфеля можно представить в виде произведения курсовой стоимости акции на ее коэффициент вариации.
Расчет доходности акций, входящих в отдельные части анализируемого портфеля представлен в таблице 3.5.

Bukvasha