Адаптація світового досвіду до умов діяльності фінансових посередників України( в аспекті діяльності інвестиційних фондів).

ПЛАН

Вступ 3

Розділ 1 Міжнародна доктрина визначення поняття інвестиційних фондів як фінансових посередників. 6

1.1. Поняття інвестиційного фонду як інституту спільного інвестування 6

1.2 Міжнародний досвід діяльності інститутів спільного інвестування 14

1.3. Спільне інвестування та його значення для розвитку економіки 27

Розділ 2. Особливості організації діяльності інвестиційних фондів в Україні: міжнародний порівняльний аспект. 35

2.1. Особливості функціонування інститутів спільного інвестування в Україні і закордоном. 35

2.2. Організація управління і контролю за інститутами спільного інвестування

2.3. Цінні папери інститутів спільного інвестування як особливий вид фондового інструменту. 70

Розділ 3. Інститути спільного інвестування в Україні: проблеми функціонування та шлях оптимізації діяльності 80

3.1 Аналіз досвіду Великобританії в організації діяльності інвестиційних фондів 80

3.2 Біржові індексні фонди як нова фінансова інституція (досвід США) 111

3.3 Шляхи оптимізації діяльності інститутів спільного інвестування в Україні 116

Висновок 127

Список використаної літератури 132

Додатки

Вступ

Радикальні економічні і політичні перетворення, що відбулися та продовжують відбуватися в Україні, мають на меті побудувати нову модель господарської системи країни. Фундамент цієї системи складають різноманітні форми власності відповідних суб’єктів, їх рівноправність та змагальність. Надзвичайно важливим елементом нового господарського механізму є ринок, який повинен перетворитися в поєднанні з державним регулюванням в активний інструмент, що сприяв би ефективній діяльності учасників суспільного виробництва. Це завдання вирішується на тлі попереднього командно-господарського механізму, що мав антиринкову спрямованість. Це ускладнюється ще й тим, що за часів існування радянської економіки деякі важливі елементи ринку не були навіть започатковані. Стосується це, насамперед, ринку цінних паперів, зокрема фондового ринку. Основні завдання, принципи функціонування та розвитку фондового ринку України були вперше визначені в Концепції функціонування та розвитку фондового ринку України, затвердженою Постановою Верховної Ради України 22 серпня 1995 року. Згідно Концепції фондовий ринок має сприяти обігу та раціональному розміщенню фінансових ресурсів, дає можливість самостійно оцінювати ефективність управління підприємством, створює умови для добросовісної конкуренції та обмеження монополізму [5, c.35].

Ринок цінних паперів являє собою велику сукупність суспільних відносин з приводу цінних паперів. Ринкова взаємодія в цій сфері великою мірою залежить від того, наскільки ефективно на ньому працюють інвестиційні фонди, інвестиційні компанії, що здійснюють залучення в економіку вільних коштів населення, та інші фінансові посередники, які опосередковують рух капіталів від інвесторів до емітентів. В свою чергу ефективність діяльності цих фінансових інститутів безпосередньо залежить від їх правового регулювання, встановлення чіткого правового режиму діяльності інвестиційних фондів та компаній на ринку цінних паперів. Складність вирішення цієї задачі пов’язується з відсутністю досвіду правового регулювання нових економічних відносин, що складаються на ринку цінних паперів. Але й ті декілька років становлення фондового ринку виявили багато злободенних питань, які потребують негайного законодавчого врегулювання, з урахуванням власного і особливо досвіду країн з розвинутою ринковою економікою.

Саме недосконалість чинного законодавства, що регулює діяльність інвестиційних фондів та компаній, а також наявність значних недоліків у їх практичній діяльності переконливо свідчать, на нашу думку, про актуальність обраної теми як в теоретичному, так і в практичному аспектах. До того ж обрана тема майже не досліджувалась вітчизняними вченими.

Предметом нашого дослідження є господарсько-правові відносини, які виникають при здійсненні інвестиційними компаніями діяльності по спільному інвестуванню, а також при здійсненні інвестиційними компаніями в якості торговців цінними паперами діяльності по випуску цінних паперів, комісійної та комерційної діяльності по цінних паперах.

Об’єктом дослідження є особливості діяльності інвестиційних фондів та інвестиційних компаній на ринку цінних паперів в Україні.

Метою дослідження є визначення поняття та видів інститутів спільного інвестування, аналіз правового режиму та особливостей їх господарської діяльності, а також виявлення недоліків та розробка основних напрямків вдосконалення діяльності інвестиційних фондів та інвестиційних компаній на ринку цінних паперів.

Дослідження проблем діяльності інвестиційних фондів та інвестиційних компаній має не лише важливе наукове значення, воно також може бути корисним і в практичних справах, зокрема в справі державно-правового та інституційно-правового регулювання цієї області відносин.

Методологія дослідження: в роботі використовуються наступні методи: історичний, аналітичний, раціональний, формально-логічний, порівняльно-правовий, системно-структурний.

Сформульовані в роботі теоретичні висновки і практичні рекомендації спираються на праці як вітчизняних так і іноземних вчених, які досліджували питання діяльності фінансових посередників та інститутів спільного інвестування на ринку цінних паперів. Насамперед, це роботи Г.Андрощука, Л.Антонюк, О.Батури, А.Бондаренко, Є.Задорожного, В.Новікова, С.Покропивного, А.Поручника, І.Софіщенко І. Назарчука, Н. Кузнецової, В. Колесника, Е. Крока та А. Фрідмана.

Розділ 1 Міжнародна доктрина визначення поняття інвестиційних фондів як фінансових посередників.

1.1. Поняття інвестиційного фонду як інституту спільного інвестування

Суттєвим внут­рішнім джерелом інвестицій у будь-якій країні є заощадження дрібних по­тенційних інвесторів, а найбільш по­ширеним та привабливим механізмом їх залучення до різних ланок еко­номіки (державного сектору, корпора­тивного або банківського) спільне інвестування як об'єднання коштів ба­гатьох суб'єктів з метою їх розміщен­ня у цінні папери, що є предметом діяльності спеціальних підприємниць­ких структур - інститутів спільного інвестування.

Вітчизняний механізм спільного інвестування був запроваджений Ука­зом Президента «Про інвестиційні фонди та інвестиційні компанії» ще в 1994 році, і спрямовувався, головним чином, на обслуговування процесу роз­державлення майна в межах привати­заційної програми. Сучасне еко­номічне середовище потребує створення нових інвестиційних структур, здатних перетворити розпорошені гро­шові ресурси на потужне джерело фінансування, спроможне скласти конкуренцію банківській системі, ад­же спільне інвестування має ряд пере­ваг як для суб’єктів, так і для об'єктів інвестування. Створення сприятливих умов для розвитку інститутів спільного інвестування, що визна­чається як один з головних напрямів розвитку фондового ринку України, передбачає, насамперед, приведення українського законодавства у відпо­відність із законодавством країн ЄС . І першим кроком на цьому етапі стало прийняття у березні 2002 року Закону України «Про інститути спіль­ного інвестування» та інших норма­тивних документів, що регулюють діяльність інститутів спільного інвестування [13].

Взагалі поняття інвестиційного фонду та інвестиційної компанії було визначено ще Положенням про інвестиційні фонди та компанії яке було затверджено Указом Президента України від 19 лютого 1994 р. N 55/94 [2]. Так, згідно даного положення, інвестиційний фонд - це юридична особа, заснована у формі закритого акціонерного товариства, що здійснює виключну діяльність у галузі спільного інвестування.

Інвестиційні фонди поділяються на відкриті і закриті. Відкриті фонди створюються на невизначений строк і здійснюють викуп своїх інвестиційних сертифікатів у строки, встановлені інвестиційною декларацією інвестиційного фонду. Закриті фонди створюються на визначений строк і здійснюють розрахунки щодо інвестиційних сертифікатів після закінчення строку діяльності інвестиційного фонду.

Засновниками інвестиційного фонду можуть бути як юридичні так і фізичні особи. Проте, не можуть бути засновниками інвестиційного фонду юридичні особи, частка державного майна у статутному фонді яких перевищує 25 відсотків. Засновники несуть відповідальність перед учасниками інвестиційного фонду в межах вартості належних їм акцій статутного фонду. Акції зберігаються у депозитарія і не можуть пропонуватися на продаж.

Для створення інвестиційного фонду його засновники укладають установчий договір, затверджують статут і проводять реєстрацію інвестиційного фонду у порядку, встановленому для реєстрації акціонерних товариств.

Установчий договір визначає порядок здійснення засновниками спільної діяльності, пов'язаної із створенням інвестиційного фонду, відповідальність перед учасниками і перед третіми особами.

У статуті інвестиційного фонду зазначаються найменування, місцезнаходження та вид інвестиційного фонду, розмір і порядок зміни статутного фонду, склад засновників, порядок створення органів управління інвестиційного фонду, їх компетенція й порядок прийняття ними рішень, порядок отримання засновниками дивідендів на кожну акцію в розмірі, який дорівнює розмірові дивіденду на один інвестиційний сертифікат, порядок реорганізації та ліквідації інвестиційного фонду.

Статут інвестиційного фонду повинен містити вимогу щодо заборони створення будь-яких спеціальних і резервних фондів, а також може містити положення про повний розподіл його прибутків між засновниками й учасниками в порядку, встановленому інвестиційною декларацією.

До статуту може бути включено й інші положення, що не суперечать чинному законодавству.

Учасниками інвестиційного фонду є фізичні та юридичні особи, які придбали інвестиційні сертифікати цього фонду.

Інвестиційні сертифікати можуть бути іменними і на пред'явника. Номінальна вартість одного інвестиційного сертифікату повинна дорівнювати номінальній вартості однієї акції, що належить засновникам.

Для випуску інвестиційних сертифікатів укладається договір з інвестиційним керуючим, аудитором або аудиторською фірмою, а також депозитний договір з депозитарієм, проводиться реєстрація випуску інвестиційних сертифікатів, публікуються інвестиційна декларація та інформація про випуск інвестиційних сертифікатів інвестиційного фонду.

Вищим органом управління інвестиційного фонду є загальні збори засновників, до виключної компетенції яких належить:

внесення змін і доповнень до установчого договору та статуту інвестиційного фонду;

• затвердження інвестиційної декларації, умов депозитного договору, договору з інвестиційним керуючим, договору з аудитором або аудиторською фірмою і внесення в установленому порядку змін та доповнень до цих документів;

• прийняття рішення та затвердження інформації про випуск інвестиційних сертифікатів;

• затвердження результатів річної діяльності інвестиційного фонду після проведення аудиторської перевірки;

• затвердження порядку розрахунку дивідендів;

• прийняття рішень про створення, реорганізацію або ліквідацію філій, регіональних представництв інвестиційного фонду та затвердження положень про них;

• прийняття рішень про ліквідацію фонду, створення ліквідаційної комісії і затвердження ліквідаційного балансу;

• обрання й відкликання членів спостережної ради.

Загальні збори засновників скликаються не рідше одного разу на рік, а також на вимогу депозитарію, спостережної ради, інвестиційного керуючого або учасників інвестиційного фонду, що є власниками не менш як 10 відсотків випущених інвестиційних сертифікатів.

З метою контролю за діяльністю інвестиційного керуючого та захисту інтересів учасників створюється спостережна рада, не менш як 60 відсотків членів якої повинні бути неафілійованими особами. Членами спостережної ради можуть обиратися також особи, які не є учасниками інвестиційного фонду.

Інвестиційний фонд не має права:

1. випускати облігації та векселі;

2. мати в своїх активах більш як 10 відсотків цінних паперів одного емітента та інвестувати понад 5 відсотків своїх активів у цінні папери одного емітента, крім інвестування в облігації внутрішніх державних позик, казначейські зобов'язання держави та інші цінні папери, одержання доходів за якими гарантовано Урядом України;

3. тримати в цінних паперах менш як 70 відсотків активів інвестиційного фонду;

4. купувати інвестиційні сертифікати іншого інвестиційного фонду чи інвестиційної компанії;

5. займатися представницькою діяльністю з приватизаційними паперами;

6. брати банківський кредит, крім випадків використання цього кредиту для викупу відкритим фондом своїх інвестиційних сертифікатів;

7. здійснювати інвестиції в цінні папери, емітентом яких є афілійована особа інвестиційного фонду;

8. видавати майнові гарантії, забезпечені майном фонду, для третіх осіб, укладати договори застави;

9. придбавати цінні папери повних та командитних товариств.

Інвестиційною компанією визнається торговець цінними паперами, який, окрім провадження інших видів діяльності, може залучати кошти для здійснення спільного інвестування шляхом емісії цінних паперів та їх розміщення. Інвестиційна компанія створюється у формі акціонерного товариства або товариства з обмеженою відповідальністю. Статутний фонд інвестиційної компанії, яка здійснює спільні інвестиції, формується в порядку, встановленому Законом України "Про господарські товариства".

Інвестиційна компанія для здійснення діяльності щодо спільного інвестування зобов'язана заснувати взаємний фонд, провести реєстрацію випуску інвестиційних сертифікатів, опублікувати інвестиційну декларацію та інформацію про випуск нею інвестиційних сертифікатів. Інвестиційна компанія одержує інвестиційні сертифікати в розмірі, що відповідає вартості майна, переданого нею у взаємний фонд. Інвестиційні сертифікати засновників зберігаються у депозитарія і не можуть пропонуватися на продаж.

Взаємний фонд є філією інвестиційної компанії, що утворюється за рішенням її вищого органу. Цей орган затверджує також Положення та інвестиційну декларацію взаємного фонду. Взаємний фонд має окремі баланс та поточний рахунок і підлягає державній реєстрації в порядку, передбаченому для реєстрації філій суб'єктів підприємницької діяльності. На баланс взаємного фонду інвестиційна компанія може передавати майно у вигляді цінних паперів та об'єктів нерухомості. Кошти взаємного фонду не можуть використовуватися для покриття збитків інвестиційної компанії. На майно взаємного фонду не може бути звернено стягнення за зобов'язаннями інвестиційної компанії, не пов'язаними з діяльністю взаємного фонду.

Інвестиційна компанія одержує прибутки від діяльності, пов'язаної із спільним інвестуванням, пропорційно вартості майна, переданого нею у взаємний фонд, якщо інше не передбачено інвестиційною декларацією. Інвестиційна компанія може засновувати відкриті та закриті взаємні фонди, які здійснюють діяльність щодо спільного інвестування. Для здійснення спільного інвестування інвестиційні фонди, а також інвестиційні компанії, що заснували взаємні фонди, випускають інвестиційні сертифікати, які пропонуються для розміщення серед учасників. Кошти, отримані від учасників, відкриті фонди інвестують у цінні папери інших емітентів. Закриті фонди мають право здійснення інвестування в цінні папери та придбання нерухомого майна, часток і паїв, що належать державі в майні господарських товариств, у процесі приватизації. Інвестиційні сертифікати відкритих фондів можуть бути придбані за кошти учасників, закритих фондів - за кошти учасників та приватизаційні папери.

Фонди мають право здійснювати загальну емісію інвестиційних сертифікатів на суму, розмір якої не повинен перевищувати 15-разового розміру їх статутних фондів. Відкриті фонди випускають інвестиційні сертифікати, які не підлягають вільному перепродажу, а закриті - такі, що підлягають вільному перепродажу. Інвестиційні сертифікати пропонуються для розміщення та викуповуються фондом за ціною, яка дорівнює вартості чистих активів, у терміни, встановлені інвестиційною декларацією.

Чистими активами інвестиційного фонду визнається вартість активів, в які розміщено кошти засновників та учасників фонду, в поточних цінах на момент оцінки.

Доходи фонду складаються з дивідендів та інших надходжень від цінних паперів, що перебувають у власності фонду, та доходів від операцій з цінними паперами й іншими активами. Доходи фонду, його засновників та учасників оподатковуються при виплаті дивідендів у порядку, встановленому чинним законодавством.

Порядок реорганізації інвестиційних фондів, а також особливості перетворення закритого інвестиційного фонду у відкритий інвестиційний фонд та закритого взаємного фонду інвестиційної компанії у відкритий взаємний фонд інвестиційної компанії визначаються Державною комісією з цінних паперів та фондового ринку (ДКЦПФР) за погодженням з Фондом державного майна України та Антимонопольним комітетом України [2].

З плином часу постала необхідність щодо більш широкого визначення поняття інститутів спільного інвестування, так у березні 2002 року, як вже зазначалось вище, було прийнято Закон України «Про інститути спіль­ного інвестування». Цим правовим актом було визначено ряд положень, що регламентують на сьогодення діяльність інститутів спільного інвестування в Україні. Наведемо основні з них:

• корпоративні інвестиційні фонди створюються у формі відкритого акціонерного товариства з винятковим видом діяльності, а пайові інвестиційні фонди - як сукупність активів, що належать інвесторам на праві спільної часткової власності і не мають статусу юридичної особи;

• залежно від терміну викуповування цінних паперів інститути спільного інвестування поділяються на закриті, відкриті та інтервальні. Перші два види існували і раніше. Інтервальний фонд, на відміну від інших, протягом певного часу працює як закритий, але на визначені дати практично виконує обов’язки відкритого щодо задоволення вимог інвесторів з викуповування в них цінних паперів інститутів спільного інвестування;

• Залежно від виду активів, у які вкладаються кошти інститутів спільного інвестування, фонди поділяються на диверсифіковані та недиверсифіковані. Останні можуть вкладати кошти в активи ризикованіші, але й дохідніші. Прикладом абсолютно недиверсифікованого інституту спільного інвестування є венчурний фонд - фонд, який з самого початку орієнтований на вкладання коштів у неринкові, високоризикові, але потенційно дохідні та здатні до зростання активи;

• що до диверсифікованих інститутів спільного інвестування, то законом чітко визначено їхні ознаки, а також запроваджено пряму заборону на окремі операції таких фондів. Наприклад, диверсифікованим інститутам спільного інвестування забороняється тримати в грошовому виразі, на банківських депозитних рахунках, в ощадних сертифікатах та облігаціях, емітентами яких є комерційні банки, більш як 30% загальної вартості активів або придбавати цінні папери одного емітента на суму понад 5% вартості активів. Вони також можуть тримати в державних цінних паперах не більш як 25% загальної вартості своїх активів, у корпоративних облігаціях - 20% активів, у акціях - не більш як 40%. Саме тому найбільшою популярністю наразі користуються венчурні фонди. Щоправда, закон забороняє їм приймати гроші від фізичних осіб [1].

Експерти зауважують, що в законі повністю враховано вади "трастових пірамід" і унеможливлено випадки шахрайства з боку інститутів спільного інвестування. Закон, зокрема, вводить поняття управління активами інституту спільного інвестування як окремого виду професійної діяльності на фондовому ринку, що ліцензується ДКЦПФР і жорстко контролюється державою [6]. Діяльність компаній з управління активами досить чітко регламентована, обов’язковою умовою роботи є інформаційна відкритість. Закон встановлює систему обмежень щодо діяльності керуючого активами, спрямованої на захист коштів інвестора та запобігання некоректним операціям. До того ж договір з компанією з управління активами є строковим (не більше 3-х років), що є додатковим засобом контролю інвесторів. Компанія з управління активами може водночас здійснювати управління активами кількох інститутів спільного інвестування та несе повну майнову відповідальність за збитки, спричинені інститутом спільного інвестування, її діями (бездіяльністю) або діями її посадових осіб. Обов’язковою умовою є створення інститутом спільного інвестування резервного фонду, який зберігається на окремому рахунку. У разі ліквідації інституту спільного інвестування гроші повертаються в першу чергу вкладникам.

Забезпечено уникнення подвійного оподаткування коштів спільного інвестування та доходів від інвестиційних операцій інститутів спільного інвестування.

Як висновок, хочеться відмітити, що нині в Україні завершена приватизація державних підприємств за приватизаційні папери. У зв'язку з цим необхідно звернути особливу увагу на ті фінансові інструменти, які були задіяні в процесі роздержавлення, а після його закінчення можуть виявитися незатребуваними. Йдеться насамперед про використання потенціалу інституцій, що здійснювали посередницьку та представницьку діяльність з приватизаційними паперами. Серед них особливе місце займають інвестиційні фонди та взаємні фонди інвестиційних компаній. Виконавши попередні програми приватизації, вони вже не відповідають новим ринковим умовам. Очевидною стає необхідність створення нової моделі спільного інвестування, фундамент якої було закладено з прийняттям Закону України „Про інститути спіль­ного інвестування”. Для визначення в подальшому нормативної бази регулювання інвестиційної діяльності, уточнення її змісту та структури доцільне вивчення зарубіжного досвіду з даних питань.

1.2 Міжнародний досвід діяльності інститутів спільного інвестування

До перших інститутів спільного інвестування належать інвестиційні компанії, які з'явились в Бельгії в 1822 р. Однак масштабності таке інвестування почало набувати з виникненням інвестиційних трастових компаній (INC), створених в Англії в середині XIX ст. Вони випускали фіксовану кількість акцій, що підлягали вільному обігу на вторинному ринку цінних паперів і погашалися після закінчення терміну діяльності компанії. Ці компанії мали всі ознаки сучасних закритих інститутів спільного інвестування. Сьогодні ж інститут спільного інвестування в Англії складається з інвестиційних трастів та юніт-трастів. Перші являють собою інститути спільного інвестування закритого типу. Вони не мають права постійно випускати чи викуповувати власні паї, а їх акції котируються на фондовій біржі. Іншу специфіку мають юніт-трасти. Вкладаючи в них кошти, інвестор отримує свідоцтво про внесення паю. За наявності попиту траст може емітувати додаткові паї. У цьому випадку він виступає повіреним власника коштів. Управління створеним капіталом здійснюється спільно піклувальником і керуючим. Об'єктами інвестування трастів можуть бути цінні папери, нерухомість, похідні цінні папери, короткотермінові фінансові інструменти. Продаж і купівля паїв здійснюється за цінами, які відповідають частці активів трасту, що припадає на один пай. Винагорода керуючому визначається як певний відсоток від вартості активів трасту (як правило, 0,75—2 %). Юніт-трасти звільнені від сплати податків на прибутки, але зобов'язані розподіляти весь прибуток. Доходи власників паїв оподатковуються за базовою ставкою прибуткового податку [35, c.157-158].

Останнім часом на зміну юніт-трастам, які діють на підставі специфічного британського законодавства про трасти, приходять відкриті інвестиційні компанії, створені відповідно до Директиви Європейського Союзу «Про підприємства колективного інвестування в обігові цінні папери» від 1985 р., яка декларує загальні уніфіковані принципи створення інститутів спільного інвестування. Це відбувається завдяки тому, що інвестиційними компаніями легше керувати, інвесторам зрозуміліша структура ціноутворення, акції таких компаній легше продавати за межами Великобританії. Нині активи пайових трастів становлять 141 млрд. фунтів стерлінгів. За умови їх розвитку можна очікувати значного зростання цього показника.

Такий висновок дозволяють зробити і показники розвитку індустрії спільного інвестування в інших європейських країнах. Так, на деяких «молодих» ринках Європи, наприклад у Португалії та Іспанії, був зареєстрований більш як 40-процентний темп річного зростання вартості активів інвестиційних фондів. Активи, якими управляють французькі менеджери, збільшились з дуже незначної суми у 1980 р. до більш як 500 млрд. дол. США в 2002-му. Майже 25 % французьких сімей володіють акціями інвестиційних фондів. Слід зазначити, що у Франції найпоширенішою формою організації спільного інвестування є корпоративні інвестиційні фонди відкритого типу, що мають назву інвестиційних компаній зі змінним капіталом (SICAV) [35, c.159].

Заслуговує на увагу інвестиційна сфера Німеччини, специфіка економіки якої полягає в тому, що навіть ті фінансові інститути, які здійснюють інвестування на ринку цінних паперів, регулюються тим же законодавством, що й банки. Базою для функціонування інвестиційних фондів є Закон про інвестиційні компанії (KAGG), згідно з яким інвестиційні компанії визнаються кредитними установами і на них поширюються всі відповідні законодавчі норми, в тому числі дія Закону про кредитні установи. Вони підлягають контролю з боку Федерального відомства по нагляду за кредитними установами.

Акумулювання коштів спільного інвестування відбувається за рахунок продажу інвесторам інвестиційних сертифікатів, які підтверджують придбання паїв фонду. Розміщення капіталу здійснюється в цінні папери, нерухомість або частки в підприємствах. Крім того, можливі такі форми розміщення капіталу, як операції із строковими цінними паперами, похідними паперами, надання кредитів під заставу. Кошти, отримані від інвесторів, та фінансові інструменти, в які їх вміщено, становлять «спеціальні активи». Останні відповідно до умов договору, який регулює відносини між інвестиційною компанією і пайовиками, можуть бути власністю фонду або спільною пайовою власністю учасників. Компанія є гарантом використання довірених їй коштів і несе відповідальність перед інвесторами в розмірі засновницького капіталу, який не може бути меншим 5 млн. марок. Законодавство вимагає здійснення управління коштами фонду не менш як двома керуючими, діяльність яких контролюється також спостережною радою фонду, незалежним аудитором та банком — депозитарієм фонду.

У Німеччині переважають інститути спільного інвестування відкритого типу. Найбільшими активами володіють фонди, які інвестують у цінні папери із сталими відсотками. Це — наслідок формування виробничого капіталу переважно за рахунок емісій облігацій, а не випуску акцій. В 1997 р. в цій країні існувало 911 публічних фондів, активи яких становили 244 млрд. марок. Керуючі компанії в Німеччині, як правило, є дочірніми підприємствами банків, які виконують функцію депозитаріїв інвестиційних фондів.

Для економіки Японії також характерна значна роль банків у спільному інвестуванні. Основною часткою капіталів спільного інвестування тут управляють сім найбільших трастових банків — спеціалізованих структур, що виконують як функції довірчого управління коштами вкладників, так і організації спільного інвестування. Зокрема до функцій цих інститутів належать: управління нагромадженими на трастових рахунках коштами шляхом вкладення їх у цінні папери; використання таких рахунків для організації кредитування корпорацій; управління за дорученнями коштами пенсійних фондів та інших інституційних інвесторів, сформованими портфелями цінних паперів клієнтів, нерухомістю та інші піклувальні функції [52, c.104].

Однак найрізноманітніше за формами організації та масштабністю спільне інвестування в Сполучених Штатах Америки, для яких традиційними є заборона або жорсткі обмеження на операції банків з цінними паперами, оскільки саме ці фінансові інструменти — оптимальні активи для розміщення коштів інститутів спільного інвестування. Тому тривалий час останнє було відокремлене від банківської діяльності і досягло нині вражаючих масштабів.

Сучасне законодавство дозволяє банкам створювати трастові відділи, які займаються управлінням коштами клієнтів за договорами доручення. Ними можуть бути як великі індивідуальні, так і інституційні інвестори — пенсійні, благодійні, сімейні фонди, фонди страхових компаній та громадських організацій. Банки Америки, в тому числі інвестиційні — один з елементів системи спільного інвестування. Останнім часом вони спрямовують свою увагу, крім великих клієнтів, на дрібних вкладників-інвесторів, відкриваючи дві групи рахунків — ризикові та безризикові. Перші створюють сукупний капітал, використовуваний для фінансування ризикових операцій. Процент на них нараховується пропорційно доходу, отриманого від операцій з даним рахунком. З їх коштів можуть фінансуватися і угоди щодо торгівлі цінними паперами. Кошти безризикових рахунків інвестуються в державні зобов'язання та в забезпечені заставою кредити. Такі рахунки страхуються державою і являють собою надійну форму розміщення коштів інвесторів. Доход, отримуваний за безризиковими рахунками, нижчий від отримуваного власниками ризикових рахунків.

Отже, американські банки можуть виступати як керуючі коштами спільного інвестування компанії та як суб'єкти, що акумулюють його кошти. Однак кількісні характеристики такої діяльності значно нижчі від відповідних показників небанківських закладів — інститутів спільного інвестування, які поділяються на три основні види: компанії сертифікатів з готівковою вартістю (Face Amount Companies), об'єднані інвестиційні трасти (Unit Investment Trust Companies), менеджеріальні компанії (Management Companies) [31, c.356].

Перші емітують сертифікати з визначеною номінальною вартістю, яка по суті є формою контракту між інвестором і компанією. В них визначається номінал, еквівалентний сумі коштів інвестора, термін дії контракту щодо управління ними, умови управління, включаючи умови сплати базової інвестиційної суми і доходу, які провадяться після завершення терміну дії контракту. Таким чином, FA-компанії виступають боржником інвесторів і несуть ризики від інвестицій капіталів клієнтів у фінансові активи. Термін погашення сертифікатів компанією становить у середньому 8 років, а середній розмір номіналу — приблизно 3 тис. дол. Номінальна вартість таких сертифікатів, як правило, сплачується інвестором частками протягом певного періоду. Об'єкти інвестування — іпотека, кредитування будівництва, цінні папери. Ці компанії користувались великою популярністю у інвесторів в 30-і роки ХХ ст., а в середині 60-х років на ринку залишилось лише п'ять компаній сертифікатів з готівковою вартістю, 94 % від загальної акумуляції коштів яких припадало на «Інвесторз Синдикат оф Америка», яка існує і сьогодні.

Другий тип інвестиційних фондів — об'єднані інвестиційні трасти — формуються на підставі трастового договору, тобто контракту на управління інвестиційним портфелем за дорученням власника. При їх створенні визначається структура портфеля, який надалі залишається незмінним. Акумулювання грошового еквіваленту майбутнього портфелю здійснюється за рахунок продажу інвесторам сертифікатів пайової участі. Завдяки статичності структури активів фонду відсутня необхідність в оперативному його управлінні та створенні ради директорів. Функції з технічного обслуговування фонду виконує так званий депозитор, статус якого визначається як статус першого принципала. Саме він вносить початковий капітал при створенні трасту (не менше 100 тис. дол.), в обмін на який отримує відповідний пакет сертифікатів, що розповсюджуються між дрібними інвесторами.

Статична структура активів юніт-трастів позбавляла їх можливості реагувати на зміни кон'юнктури ринку, але й захищала від зловживань керуючих активами. У 2000 р. кількість UIT-компаній становила 15 тис., а сукупна вартість активів — 107 млрд. дол., або приблизно загальних активів інвестиційних фондів Америки [35, c.357].

Водночас кількість інвестиційних фондів третього типу — менеджеріальних компаній — досягала 5070, а вартість їх активів — 2135 млрд. дол. Протягом останніх двох десятиліть кількісний розвиток інститутів спільного інвестування відбувався саме за рахунок менеджеріальних компаній відкритого типу. Так, на початку 2000 р. їх вже було 6000, а їх активи становили понад 3 трлн. дол. (10 % усіх фінансових активів країни та 5 % вартості активів компаній відкритого типу).

Майже 40 % американців є інвесторами М-компаній, які Законом про інвестиційні компанії 1940 р. визначаються як компанії, відмінні від інвестиційних трастів та компаній сертифікатів з номінальною вартістю. Однак законом визначаються критерії організації таких компаній, які дозволяють виділити їх у відокремлену групу інститутів спільного інвестування. Принципи організації М-компаній передбачають формування їх як самостійних юридичних осіб у формі корпорацій, товариств з обмеженою відповідальністю або партнерств за участю спонсора або довіреної особи, які гарантують капітал компанії. Управління компанією здійснюється зовнішніми менеджерами. До речі, даний принцип є загальним для інститутів спільного інвестування різних країн.

Компанії поділяються на фонди закритого та відкритого типу. Перші емітують акції або пайові сертифікати, які не викуповуються ними у інвесторів і підлягають обігу на фондовому ринку з погашенням після закінчення терміну діяльності фонду. Другі викуповують акції і сертифікати у інвесторів протягом всього часу існування за ціною, еквівалентною відповідній частці активів компанії. Інша назва відкритих фондів — взаємні. Це — найпоширеніший тип інститутів спільного інвестування як в Америці, так і в усьому світі.

Взаємні фонди можуть створюватись кількох видів: траст, партнерство, обмежене партнерство, окремий рахунок. Трастова форма аналогічна будь-якому трасту, тобто інституту, який здійснює управління інвестиційним портфелем або іншим майном за дорученням клієнта. Взаємний фонд, створений в такій формі, управляється радою піклувальників, які захищають інтереси клієнтів фонду.

Взаємний фонд у вигляді окремого рахунку створюється як певний самостійний рахунок спонсора компанії, на який перераховуються суми, акумульовані при продажі акцій або пайових сертифікатів взаємного фонду, а також кошти, які вносить спонсор при заснуванні компанії. Коли розмір початкового капіталу сформований, окремий рахунок регулюється відповідно до закону і набуває права юридичної особи. В деяких випадках окремий рахунок може управлятися самостійною радою піклувальників чи директорів. У цьому випадку спонсор діє як консультант з інвестицій і бере на себе функції з продажу сертифікатів та акцій дрібним інвесторам [39, c.278].

Закони більшості країн встановлюють перелік інститутів, які можуть бути спонсорами, зокрема за формою власності — будь-яка юридична чи фізична особа. Однак спонсорами є переважно суб'єкти, які мають право здійснення діяльності з цінними паперами — інвестиційні банки, консультаційні компанії тощо. В США існують обмеження на участь комерційних банків в організації інвестиційних фондів. Ні банки, ні банківські холдингові компанії не можуть прямо виступати спонсорами інвестиційного фонду. Таку функцію виконують дочірні підприємства холдингів. Згідно з Правилом 5 Федеральної резервної системи США від 1972 р. комерційні банки можуть виступати в ролі менеджера деяких інвестиційних компаній, насамперед тих, які інвестують у державні цінні папери.

Американське законодавство щодо інвестиційної діяльності містить суперечність, яка стосується саме участі банків у спільному інвестуванні. З одного боку, Закон Гласса-Стігала, що розмежовує депозитно-кредитну та емісійну діяльність банків, містить значні обмеження щодо інвестиційної діяльності банків, а з другого — Закон про інвестиційні компанії розглядає банки як рівноправних учасників управління й організації інвестиційних компаній. Двоїстість нормативних актів і регламентацій дозволяє подолати прецедентна основа американської правової системи. І нормативна система розвивається в бік розширення можливостей банків у цій галузі [56, c. 53-55].

Визначенню категорій спонсорів та піклувальників відведено досить багато уваги, оскільки дані поняття не властиві українському законодавству. Проте їх функції в системі регулювання діяльності інститутів спільного інвестування щодо управління сукупним капіталом в Україні виконують засновники (для інвестиційних фондів) та інвестиційні компанії (для взаємних фондів інвестиційних компаній). Проекти законів про інститути спільного інвестування містять приписи, згідно з якими за засновниками корпоративних та пайових фондів закріплюється і функція гарантування капіталу інституту спільного інвестування за рахунок сплати початкового капіталу.

Показники, за якими визначається належність інститутів спільного інвестування до диверсифікованих, також мають першоджерела в американському законодавчому регулюванні спільного інвестування. Слід зазначити, що цей принцип передбачає представлення 75 % активів фонду змішаним портфелем фінансових активів за умови, що частка цінних паперів одного емітента не перевищує 5 % активів фонду, а пакет цінних паперів, які є у власності компанії, — 10 % усіх цінних паперів певного емітента. Як видно, принцип диверсифікації не встановлює спеціальних пропорцій, відповідно до яких повинні комбінуватися різні види активів. Диверсифікація досягається навіть тими інститутами спільного інвестування, активи яких представлені цінними паперами лише одного типу.

Законодавство різних країн обмежує інвестиційні фонди у розміщенні коштів в окремі види активів. Наприклад, українське законодавство забороняє фондам мати у власності цінні папери інших інститутів спільного інвестування, а американське дозволяє їм інвестувати в сертифікати пайової участі інших інвестиційних компаній.

На практиці це створює умови для існування в Америці мегафондів, або фондів фондів, які інвестують у цінні папери інших інститутів спільного інвестування, диверсифікуючи ризик не між первинними цінними паперами — акціями, облігаціями та іншими, а між їх представниками — цінними паперами інвестиційних фондів. Це забезпечує певний перерозподіл капіталів в середовищі інститутів спільного інвестування, а також створює своєрідний механізм стимулювання і фінансування фондів з найефективнішою інвестиційною політикою. Розміщення коштів спільного інвестування в цінні папери інвестиційних фондів — одна з форм спеціалізації інститутів спільного інвестування. Крім того, існує багато інших видів спеціалізації американських інвестиційних фондів за переважним типом активів, а саме: загальні інвестиційні трастові фонди, що вкладають кошти, як правило, в облігації корпорацій з фіксованою нормою доходу, не змінюючи інвестиційної політики протягом свого існування; фонди, що інвестують за індексом, вкладаючи кошти інвесторів в акції, емітенти яких входять до складу бази розрахунку фондових індексів; фонди дорогоцінних металів інвестують у зливки металів та папери гірничої промисловості, галузеві — в підприємства окремих галузей економіки, міжнародні — в цінні папери закордонних емітентів, фонди доходів за операціями з цінними паперами держави — в державні боргові зобов'язання, фонди штатних паперів — в цінні папери, емітовані штатами; фонди муніципальних паперів розміщують капітали як у коротко-, так і довгострокові муніципальні зобов'язання; фонди іпотек вкладають кошти в гарантовані державою іпотеки; фонди хеджування активно торгують на фондовому ринку, здійснюючи операції з акціями без покриття, опціонами та ф'ючерсами; взаємні фонди грошового ринку інвестують у короткострокові цінні папери приватних емітентів і держави [56, c.101].

За інвестиційною політикою фонди поділяються на фонди зростання, доходу і надійного розміщення коштів. Перші інвестують в акції корпорацій, які забезпечують швидке зростання вартості активів, що відповідають одній акції, реінвестуючи прибутки в розширення виробництва. Другі орієнтуються на акції емітентів, що традиційно виплачують акціонерам високий доход. Треті інвестують в абсолютно надійні папери держави або стабільні акції підприємств. Фонди зростання/доходу розподіляють свої активи таким чином, щоб досягти певних показників зростання вартості активів та отримання доходів.

Балансові (збалансовані) фонди створюються на підставі розміщення коштів у цінні папери різних видів.

Фонди подвійного призначення емітують цінні папери двох типів — такі, що дають можливість отримувати доходи у вигляді регулярного нарахування дивідендів, і такі, що швидко зростають у ціні на фондовому ринку і приносять власнику доход у вигляді курсової різниці між цінами придбання і продажу.

Диверсифікація між типами активів можлива не лише в рамках балансового фонду. Організатори фондів створюють групи або сім'ї фондів, які мають різну спеціалізацію. Дрібним інвесторам такі групи дозволяють переводити кошти з одного фонду до іншого без додаткових витрат, а для спонсорів чи керуючих активами зберігають капітали інвесторів [31, c.259].

Як видно, американський інвестор має широкі можливості щодо вибору галузевого спрямування своїх інвестицій, а також альтернативи щодо використання доходу, отриманого за цінними паперами інститутів спільного інвестування, власником яких він є. Нагромаджені інвестиційним фондом у результаті продажу цінних паперів кошти зараховуються на спеціальні рахунки: регулярні рахунки, рахунки з реінвестуванням, акумуляційні та рахунки з вилученням.

Регулярний рахунок передбачає, що акціонер отримує сертифікат, який посвідчує придбання акцій, а також звіт про те, в які активи його кошти вкладені. Дивіденди власнику такого рахунку сплачуються чеками з певною періодичністю відповідно до умов договору.

Рахунок з реінвестуванням означає, що дивіденди акціонеру не сплачуються, а підлягають сталому реінвестуванню. Принцип реінвестування певною мірою обмежує можливості акціонера отримувати доходи готівкою. В порядку компенсації компанією відкривається відкритий рахунок у банку, який обслуговує інвестиційний фонд. На ці рахунки зараховуються базова сума капіталу акціонера і дивіденди. Власник рахунку може виписувати чеки за цим рахунком, знімати частину дивідендів або реінвестувати їх в акції фонду.

Акумуляційні рахунки передбачають реінвестування не тільки дивідендів, а й сум, що додатково вкладаються на нього акціонером. Рахунки можуть бути добровільними або контрактними. В останньому випадку інвестор і компанія узгоджують порядок вкладення додаткових коштів.

Рахунки з вилученням дозволяють інвестору як реінвестувати доходи, вносити додаткові кошти в сплату цінних паперів фонду, так і знімати з рахунку не тільки дивіденди, а й частину основного капіталу.

Крім того, існують так звані двоцільові фонди — особливий вид закритих інвестиційних компаній, які емітують привілейовані та звичайні акції. Вони створюються на визначений строк, після закінчення якого привілейовані акції погашаються за попередньо узгодженою ціною, а між власниками звичайних акцій розподіляється залишкова вартість активів [31, c.263].

Заслуговує на увагу українського законодавства і система організації спільного інвестування Російської Федерації, де як і в Україні виникнення інститутів спільного інвестування пов'язане з приватизацією державного майна. На початку вони були представлені інвестиційними фондами, що створювались у формі відкритих акціонерних товариств. При цьому чекові інвестиційні фонди, які могли залучати приватизаційні сертифікати населення, повинні були існувати у вигляді закритих інститутів спільного інвестування. Останні становили левову частку в загальній кількості інвестиційних фондів. Інвестиційні фонди не набули розвитку через спільні для російської і української систем оподаткування причини — подвійне оподаткування коштів спільного інвестування. Аналогічна проблема постає і перед чековими фондами, але вона не настільки гостра внаслідок недооцінки вартості приватизаційного паперу (ваучера) як фінансового інструменту, а також тому, що термін існування більшості таких фондів ще не минув. Максимальна їх кількість була в 1994 р. — 662. Протягом наступних двох років вона зменшилась приблизно вдвічі. На кінець 1996 р. активи цих фондів становили 2,6 трлн. рублів, а їх акціонерами були більш як 17 млн. громадян [54, c.111].

Як альтернатива інвестиційним корпоративним фондам російськими законодавцями була розроблена схема діяльності пайових інвестиційних фондів. У цьому випадку капітал інституту спільного інвестування існує не у формі юридичної особи, а у вигляді відокремленого майнового комплексу, що знаходиться у спільній власності власників паїв фонду (специфічного виду цінних паперів). По суті, передача коштів інвестора в управління керуючій компанії не приводить до зміни їх власника і не створює бази для оподаткування. Такі фонди не мають мету отримати прибутки від інвестування коштів, а лише приріст майна, і база оподаткування також відсутня. Предметом оподаткування може бути тільки доход інвестора, який виникає в результаті перевищення ціни продажу ним паю над ціною його придбання у керуючої компанії, а також прибутки керуючої компанії, депозитарію, реєстратора, аудитора, оцінювача та торгових агентів, які надають відповідні послуги фонду [50, c.75].

До фінансової кризи 1998 р. пайові інвестиційні фонди в Росії користувалися значною популярністю, і досвід їх діяльності може бути корисним для організації аналогічних інститутів спільного інвестування в Україні.

1.3. Спільне інвестування та його значення для розвитку економіки

У світі існує чимало різних форм організації спільного інвестування. Незалежно від національної специфіки, назв та особливостей формування, сучасного регламентування національним законодавством діяльності таких інститутів можна виділити ознаки, за якими вони можуть бути класифіковані.

Інститути спільного інвестування можуть існувати у формі як юридичних осіб, так і без створення юридичної особи. У першому випадку інвестиційні фонди створюються як акціонерні товариства або товариства з обмеженою відповідальністю. При цьому не виключаються організаційні форми з підвищеною майновою відповідальністю — повні або командитні товариства. Однак вони не відповідають досить ризиковій специфіці діяльності інвестиційних фондів. Використання форми товариства з обмеженою відповідальністю передбачає необхідність введення додаткових приписів, які б прирівнювали в правах засновників та широке коло учасників. Крім того, в даному разі необхідне створення додаткових інструментів акумуляції інвестиційного капіталу, хоча у більшості випадків такі функції виконують акції відкритих акціонерних товариств. Отже, останні являють собою оптимальну форму створення інституту спільного інвестування.

Альтернативними їм є інститути спільного інвестування контрактного типу, коли капітал існує у формі грошово-майнового комплексу — спільній власності інвесторів і управляється сторонньою особою на довірчих засадах. Такі фонди поширені в Австрії, Німеччині, Швейцарії, а також у Росії. Однак, якщо в інших країнах підґрунтям для їх створення є передусім відносно нижчі порівняно з корпоративними видатки на управління, то в Росії — несприятливий режим оподаткування юридичних осіб — інститутів спільного інвестування. Дана проблема актуальна і для українських інвестиційних фондів та компаній, а українське законодавство містить достатньо передумов для створення аналогічних інститутів.

Крім того, інститути спільного інвестування можна поділити на формування з постійним і змінним капіталом. До першого типу належать англійський інвестиційний траст, французька інвестиційна компанія з постійним капіталом, американський фонд закритого типу, іспанське товариство по інвестиціях у цінні папери та ін. Ці інститути мають статус інститутів спільного інвестування закритого типу. Як звичайні корпорації вони емітують акції при створенні. Статутний фонд може змінюватись у порядку, який регламентується національним законодавством, рішення про суттєве збільшення фонду приймається загальними зборами акціонерів. Такі фонди не викуповують акції своїх учасників, їх ліквідність досягається шляхом котирування на вторинному фондовому ринку. Прибутки та доходи акціонерів формуються за рахунок отримання дивідендів по акціях, а також курсової різниці між цінами продажу і попередньої купівлі акцій або в результаті розподілу вартості активів таких інститутів при їх ліквідації [38, c.115].

Слід зауважити, що на вторинному ринку торги акціями закритих фондів здійснюються найчастіше за цінами, нижчими від вартості відповідної частки активів компанії, оскільки ліквідність таких акцій не гарантована як, наприклад, цінних паперів відкритих фондів. Водночас це підвищує їх привабливість, адже вкладені в них кошти забезпечують (за рахунок недооцінки) контроль над порівняно більшим капіталом. Придбання акцій таких інститутів розглядається як спосіб довгострокового розміщення коштів. Інвестор, купуючи цінні папери, розраховує насамперед на зростання вартості активів закритих фондів. Закритість фонду, сталість капіталу позбавляють керуючого необхідності зменшувати інвестиційний капітал на вимогу учасників, дозволяють провадити довгострокову інвестиційну політику. Результати, адекватні реальній вартості активів, можуть бути отримані інвестором, як правило, лише після закінчення терміну існування компанії. Такі інститути спільного інвестування знаходять інвесторів серед тих, хто має можливість знерухомити свій капітал на значний період, вирішуючи питання ліквідності своїх нагромаджень диверсифікацією вкладень поряд з акціями закритих фондів у інші фінансові інструменти.

Об'єктом зацікавленості дрібних інвесторів є, як правило, інститути спільного інвестування відкритого типу, які постійно пропонують до продажу свої цінні папери в прагненні збільшити капітал і виконують вимоги власників цінних паперів щодо їх викупу. Продаж і купівля акцій чи паїв здійснюються за ціною, еквівалентною відповідній вартості активів інституту спільного інвестування, скоригованою на розмір комісійного збору. Тобто такі інститути мають змінний капітал. Це — довірчі пайові фонди в Англії, інвестиційні компанії зі змінним капіталом або спільні фонди інвестицій у Франції, Бельгії та Люксембурзі, інвестиційні фонди в Німеччині, фонди інвестицій в цінні папери в Іспанії, взаємні фонди в США. Вони можуть мати форму як юридичної особи, так і інституту спільного інвестування контрактного типу. В Україні зазначені інститути представлені інвестиційними фондами та взаємними фондами відкритого типу. Маючи визначений статутний капітал, інвестиційні фонди оперують змінними обсягами інвестиційного капіталу [47].

У національних системах організації інститутів спільного інвестування існують й інші збіжності. Наприклад, фонди відкритого типу повинні гарантувати інвесторам ліквідність своїх активів і тому мають дотримуватись певних нормативів диверсифікації вкладень. Більшістю країн встановлюються нижні обмеження розміру капіталу інститутів спільного інвестування (початкових капіталів для інститутів спільного інвестування зі змінним капіталом). Багато країн наполягають на практиці перехресного контролю за операціями інститутів спільного інвестування. Ці та інші, перевірені часом приписи закріплені в законодавствах практично всіх країн з розвинутою ринковою економікою. Незайвими вони є і для української системи регулювання діяльності інститутів спільного інвестування.

При розробці вітчизняного законодавства заслуговує на увагу і Директива Європейського Союзу «Про підприємства колективного інвестування в обігові цінні папери» від 1985 р., яка покликана сприяти розповсюдженню схем колективного інвестування в країнах ЄС за умови їх відповідності встановленим мінімальним вимогам. Останні повинні стати суттєвою частиною законодавства і нормативного регулювання держав-членів, кожна з яких має право встановлювати більш деталізовані правила та положення. Однак вони повинні відповідати мінімальним вимогам і не обмежувати конкуренцію між країнами-учасниками.

Директива зобов'язує держави встановлювати і виконувати такі вимоги. Схеми спільного інвестування повинні отримувати повноваження від відповідного регулюючого органу, а керуючі компанії, інститути спільного інвестування і депозитарії — мати досить добру репутацію і досвід діяльності у відповідній галузі. Керуючі компанії не можуть діяти одночасно як керуючий і депозитарій, а також займатися іншою, крім зазначеної, діяльністю. Депозитарії підлягають громадському контролю і повинні забезпечувати достатні фінансові та професійні гарантії.

Крім того, Директива встановлює правила розкриття інформації інвесторам і державним органам контролю, в тому числі й публікацію та оновлення проспектів емісій і регулярних бухгалтерських звітів. Всі значущі документи повинні бути запропоновані до ознайомлення інвесторам до підписання контракту придбання цінних паперів інститутів спільного інвестування. Відкрита інвестиційна компанія, що планує провести маркетинг своїх паперів у країні, резидентом якої вона є, повинна надати регулюючим органам сертифікат повноважень, проспект емісії, останні річний та піврічний звіти та план маркетингу для кожної держави-члена тощо.

Широка популярність інститутів спільного інвестування в усьому світі пояснюється тим, що цей вид комерційної діяльності ефективно поєднує інтереси всіх сторін, причетних до діяльності інститутів спільного інвестування. Воно не набуло б такого поширення, якби не пропонувало власникам грошей перспектив, більш цікавих порівняно з альтернативними шляхами розміщення коштів.

Дрібні інвестори, приймаючи рішення про придбання цінних паперів інститутів спільного інвестування, керуються наступними міркуваннями. По-перше, такі інститути значно зменшують інвестиційні ризики за рахунок здійснення диверсифікації вкладень. Втрати на окремих видах активів компенсуються прибутками від володіння та операцій з цінними паперами інших емітентів та іншими об'єктами інвестицій. Як свідчить світовий досвід, дивіденди від цінних паперів інвестиційних фондів перевищують середні дивіденди на ринку цінних паперів. По-друге, інститути спільного інвестування надають своїм учасникам послуги з професійного управління інвестиціями. При прийнятті рішень фахівці фондів постійно відслідковують зміни на ринках, опрацьовують значні обсяги статистичної інформації, використовують спеціальні методики аналізу та прогнозування, що дозволяє отримати додаткові прибутки від операцій з активами на підставі адекватної оцінки ринкової кон'юнктури, захистити об'єднані капітали від втрат, пом'якшити втрати у випадках, коли уникнути їх неможливо [39, c.547].

Акції корпорацій не є ідеальним фінансовим інструментом для індивідуального інвестора, що пояснюється зменшенням їх ліквідності. Однак при здійсненні спільних інвестицій такі цінні папери мають значні переваги над іншими видами активів. За досить значний період доход, отримуваний за акціями, вищий від доходу за облігаціями чи депозитами, доступними індивідуальним інвесторам. Останні мають значні збори (інколи приховані), які зменшують доходи інвесторів або знерухомлюють кошти на тривалий термін, передбачають значні штрафи за передчасне відкликання коштів. В умовах інфляції вони втрачають свою вартість, тоді як вартість акцій залишається сталою.

Крім того, інститути спільного інвестування пропонують широкий вибір напрямів інвестицій, а права інвесторів надійно захищені спеціальними законами і правилами для інвестиційних фондів, виконання яких суворо контролюється. Інститути спільного інвестування забезпечують своїм учасникам достатню міру ліквідності цінних паперів, що особливо характерно для інвестиційних фондів відкритого типу.

Слід зазначити, що інститути спільного інвестування приваблюють не тільки дрібних інвесторів, а й власників значних капіталів, що пояснюється рядом причин. У деяких галузях інвестування ризик настільки великий, що виникає необхідність розподілу можливих втрат між кількома учасниками. Це можуть бути інвестиції у венчурні підприємства або в акції зарубіжних емітентів (особливо країн, які тільки інтегруються в міжнародний ринок цінних паперів). Інша причина, яка стимулює власників великих капіталів брати участь у спільному інвестуванні, — ускладнення фінансових інструментів, поява нових їх видів, освоїти які можна лише за умови спеціалізації у відповідній галузі. Професіоналізм фахівців з інвестування позбавляє клієнтів інвестиційних фондів необхідності вивчати ринкову кон'юнктуру. Ще один стимул участі в колективному інвестуванні полягає в тому, що в управлінні інвестиціями як і в інших галузях нині необхідний значний рівень спеціалізації. Диверсифікація вкладень між великою кількістю об'єктів призводить до неможливості приділення належної уваги кожному з них. Управління певною часткою капіталів передається крупними рантьє саме інвестиційним фондам [53, c.201].

Суб'єкти фінансової діяльності, які формують інститути спільного інвестування, набувають можливості отримувати прибутки від управління значними капіталами, які створюються не за рахунок коштів, отриманих від вилучення прибутків з виробничої сфери або на кредитних підставах. Капітал, створений таким шляхом, значно «дешевший» від запозиченого, оподаткування діяльності інвестиційних фондів має, як правило, пільговий характер, що дозволяє за однакових показників валової доходності операцій з фінансовими інструментами отримувати відносно більші прибутки інституту спільного інвестування порівняно, наприклад, з банком.

Держава, в якій створено належні умови для діяльності інвестиційних фондів, в їх особі має ефективний механізм для розвитку ринку цінних паперів, які відіграють значну роль у міжгалузевому перерозподілі капіталу, підвищують стабільність фондового ринку, стимулюють як внутрішній інвестиційний процес, так і зовнішнє інвестування, сприяють розширенню можливостей держави щодо внутрішніх запозичень. Позитивну роль інститутів спільного інвестування в макроекономічному відношенні підтверджує пільговий характер оподаткування інвестиційних фондів (або його відсутність), що характерне для національного законодавства переважної більшості країн.

Поряд з вищенаведеними позитивними для економіки результатами розвитку спільного інвестування щодо України можна навести ще декілька. Інститути спільного інвестування — це ефективний інструмент нагромадження значних капіталів, обіг яких забезпечує гармонійний розвиток національної економіки. Кошти спільного інвестування безпосередньо не беруть участі у виробництві. Але, як відомо, виробництво і фінансовий ринок — елементи однієї системи. Розвиток виробничої сфери зумовлює пожвавлення на фондовому ринку, і навпаки, ефективно діючий ринок капіталів стимулює розвиток економіки в цілому. Інститути спільного інвестування — саме той інструмент, який може примусити працювати заощадження населення на користь країни та її громадян.

Приплив коштів у сферу спільного інвестування не позбавить державу проблем, пов'язаних з бюджетним дефіцитом чи необхідністю залучення зовнішніх кредитів, але розширить потенціал внутрішніх запозичень, оскільки в усьому світі інститути спільного інвестування — основні покупці державних боргових зобов'язань.

Розвиток індустрії спільного інвестування становить один з опосередкованих стимулів для розвитку фондового ринку, а саме це є обов'язковою умовою залучення капіталу в національну економіку.

Підводячи підсумки, слід зазначити, що позитивні чинники стають дійовими лише за умови створення ефективної системи інститутів спільного інвестування та сприятливого інвестиційного клімату в країні. Крім ринкової кон'юнктури, яка не є ідеальною для їх розвитку, створення такої системи вимагає невідкладного вирішення ряду питань. По-перше, необхідна розробка такої моделі інститутів спільного інвестування, яка була б життєздатною у сучасних умовах і враховувала тенденції розвитку фінансового ринку України в перспективі. По-друге, забезпечення державної підтримки діючих та новостворюваних інститутів спільного інвестування, насамперед у галузі запровадження максимально пільгової системи їх оподаткування. По-третє, створення умов, які б стимулювали індивідуальних інвесторів до участі в інвестиційному фонді. Йдеться передусім про створення механізмів гарантування прав учасників інститутів спільного інвестування. Положення, які б враховували вищенаведені умови, повинні бути обов'язковими атрибутами Закону України «Про інститути спільного інвестування», який після прийняття у березні 2002 р. став основою системи державного регулювання у зазначеній сфері.

Розділ 2. Особливості організації діяльності інвестиційних фондів в Україні: міжнародний порівняльний аспект.

2.1. Особливості функціонування інститутів спільного інвестування в Україні і закордоном.

В Україні існує значний нереалізований інвестиційний потенціал фізичних осіб. Так, по різних розрахунках, у населення знаходиться 1-1,5 млрд. доларів США, тоді як банківською системою України мобілізовано в депозити і цінні папери близько 2 млрд. гривень [6]. Розвиток і вдосконалення інститутів спільного інвестування може стати одним з основних механізмів мобілізації заощаджень населення і спрямування їх на задоволення інвестиційних потреб економіки.

Перманентна фінансова криза зруйнувала систему приватних заощаджень, а діючі схеми колективних інвестицій тільки починають розвиватися. Залучення в економічний обіг грошових нагромаджень населення за допомогою відновлення схем колективного інвестування дозволить:

• суттєво знизити витрати інвесторів без шкоди для надійності інвестицій;

• створити на базі діючих інфраструктурних організацій простий і прозорий механізм функціонування колективних інвестицій, доступний дійсно широким верствам українських інвесторів;

• істотно знизити ризики приватних інвесторів;

• вивести на фондовий ринок нові фінансові інструменти і надати потужний імпульс для прискореного відновлення і розвитку системи приватних заощаджень [25].

Становлення відносин спільного інвестування в Україні базувалося на проведенні приватизації державного майна з використанням приватизаційних майнових сертифікатів. З загального числа інвестиційних фондів, створених за час функціонування інститутів спільного інвестування (ІСІ) в Україні, на частку закритих приходиться близько 96 %. З завершенням обігу приватизаційних паперів питання полягає в трансформації старих інвестиційних фондів в структури відкритого типу. І одним з основних завдань при цьому є відновлення підірваної довіри населення до інвестиційних фондів і компаній. Для рішення даного завдання необхідні підтримка і, разом з тим, твердий контроль з боку держави, проведення рекламних і просвітницьких заходів, оскільки фізичні особи мало знають про можливості і механізм функціонування ІСІ. Розвиток системи таких інститутів дозволяє інвестору повною мірою використовувати переваги чинних схем колективного інвестування, а саме:

• високий рівень диверсифікації портфелів інвестиційних фондів, що дозволяє обмежувати ризики інвесторів;

• орієнтація при розміщенні, обігу і викупі цінних паперів, що випускаються інвестиційними фондами, на потенціал сформованої інфраструктури фондових ринків;

• високий рівень ліквідності цінних паперів, що випускаються інвестиційними фондами відкритого типу;

• високий ступінь захищеності прав і інтересів інвесторів за рахунок уведення підвищених вимог законодавства, створення спеціальної системи керування ризиками інвесторів і забезпечення жорсткого нагляду з боку регулюючих органів.

Нажаль перші інститути спільного інвестування (ІСІ) в Україні, стали просто інструментом для концентрації власності, до планів більшості яких однак не входило працювати на вкладників. Такий не дуже привабливий імідж стримує відродження ІСІ. Тому ринок легко погодився на нову термінологію - компанії з управління активами, пайові та венчурні фонди [27]. На рисунку 2.1 зображено динаміку створення ІСІ в Україні за останні роки і як бачимо з рисунку основна кількість ІСІ приходиться саме на роки масової приватизації.

Рис. 2.1 Кількість інвестиційних фондів та взаємних фондів інвестиційних компаній

Джерело: ДКЦПФР

За даними ДКЦПФР, станом на 01.01.2004р. ліцензії на здійснення діяльності з управління активами отримали наступні компанії: ВАТ "Автоальянс-21 сторіччя", ТОВ "КУА "Авуар", ТОВ "Венчурні інвестиційні проекти", ТОВ "КУА "Дніпро", ТОВ "Софія капітал менеджмент", ТОВ "Трайдент Капітал Менеджмент", ТОВ "Дилерська контора "Дельта", ВАТ "КІНТО", ТОВ "Фондова компанія "Інвеста", ЗАТ "КУА "Київські інвестиційні проекти", ВАТ "Всеукраїнська інвестиційна компанія "Вінко", ТОВ "Украгроінвест", ТОВ "МГ Капітал", ТОВ КУА "ВОК Інвестмент".

Як вже відзначалося вище, основним нормативно-правовим актом, що регламентує діяльність пайових та корпоративних інвестиційних фондів в Україні є Закон України „Про інститути спільного інвестування (пайові та корпоративні інвестиційні фонди)”. Відзначимо особливості функціонування ІСІ в Україні:

• корпоративні інвестиційні створюються у формі відкритого акціонерного товариства з винятковим видом діяльності, а пайові інвестиційні фонди - як сукупність активів, що належать інвесторам на праві спільної часткової власності і не мають статусу юридичної особи;

• залежно від терміну викуповування цінних паперів ІСІ поділяються на закриті, відкриті та інтервальні. Перші два види існували і раніше. Інтервальний фонд, на відміну від інших, протягом певного часу працює як закритий, але на визначені дати практично виконує обов’язки відкритого щодо задоволення вимог інвесторів з викуповування в них цінних паперів ІСІ;

• залежно від виду активів, у які вкладаються кошти ІСІ, фонди поділяються на диверсифіковані та недиверсифіковані. Останні можуть вкладати кошти в активи ризикованіші, але й дохідніші. Прикладом абсолютно недиверсифікованого ІСІ є венчурний фонд - фонд, який з самого початку орієнтований на вкладання коштів у неринкові, високоризикові, але потенційно дохідні та здатні до зростання активи.

Що до диверсифікованих ІСІ, то законом чітко визначено їхні ознаки, а також запроваджено пряму заборону на окремі операції таких фондів. Наприклад, диверсифікованим ІСІ забороняється тримати в грошовому виразі, на банківських депозитних рахунках, в ощадних сертифікатах та облігаціях, емітентами яких є комерційні банки, більш як 30% загальної вартості активів або придбавати цінні папери одного емітента на суму понад 5% вартості активів. Вони також можуть тримати в державних цінних паперах не більш як 25% загальної вартості своїх активів, у корпоративних облігаціях - 20% активів, у акціях - не більш як 40%. Саме тому найбільшою популярністю наразі користуються венчурні фонди. Щоправда, закон забороняє їм приймати гроші від фізичних осіб.

Експерти зауважують, що в законі повністю враховано вади так званих "трастових лохотронів" і унеможливлено випадки шахрайства ІСІ. Закон, зокрема, вводить поняття управління активами ІСІ як окремого виду професійної діяльності на фондовому ринку, що ліцензується ДКЦПФР і жорстко контролюється державою. Діяльність компаній з управління активами досить чітко регламентована, обов’язковою умовою роботи є інформаційна відкритість. Закон встановлює систему обмежень щодо діяльності керуючого активами, спрямованої на захист коштів інвестора та запобігання некоректним операціям. До того ж договір з компанією з управління активами є строковим (не більше 3-х років), що є додатковим засобом контролю інвесторів. Компанія з управління активами може водночас здійснювати управління активами кількох ІСІ та несе повну майнову відповідальність за збитки, спричинені ІСІ, її діями (бездіяльністю) або діями її посадових осіб. Обов’язковою умовою є створення ІСІ резервного фонду, який зберігається на окремому рахунку. У разі ліквідації ІСІ гроші повертаються в першу чергу вкладникам. Забезпечено уникнення подвійного оподаткування коштів спільного інвестування та доходів від інвестиційних операцій ІСІ [25].

Діяльність інститутів спільного інвестування в Росії була фактично започаткована постановою Уряду Російської Федерації від 28 грудня 1991 року №78 "Про затвердження Положення про випуск і обіг цінних паперів та фондові біржі у РФ", де було визначено поняття двох інвестиційних інститутів: інвестиційні компанії й інвестиційні фонди. Однак специфічні ознаки інвестиційної компанії чи інвестиційного фонду не встановлювалися, за винятком окремих особливостей регламентації різних сторін їхньої діяльності. І це не випадково, оскільки, як показує досвід регулювання діяльності інвестиційних інститутів за рубежем (у США і Великобританії), інвестиційні фонди являють собою лише специфічним чином організовані і регульовані інвестиційні компанії.

В Указі Президента Російської федерації від 7 жовтня 1992 № 1186 (далі по тексту - "Указ"), що регулює діяльність інвестиційних фондів, міститься дуже розширене поняття інвестиційного фонду, що по суті прирівнює його до компаній, які вважаються інвестиційними відповідно до міжнародних критеріїв [50, c.54].

Інвестиційним фондом визнається будь-яке акціонерне товариство відкритого типу, що одночасно:

• здійснює діяльність, яка полягає в залученні коштів за рахунок емісії власних акцій, інвестуванні власних засобів у цінні папери інших емітентів, торгівлі цінними паперами;

• володіє інвестиційними цінними паперами, вартість яких складає 30 і більш відсотків від загальної вартості його активів протягом більш чотирьох місяців сумарно в межах одного календарного року.

Специфічним різновидом інвестиційних фондів є спеціалізовані інвестиційні фонди приватизації, що акумулюють приватизаційні чеки громадян (чекові інвестиційні фонди). Статус чекового інвестиційного фонду отримує акціонерного товариства відкритого типу, що не тільки задовольняє двом перерахованим вище критеріям інвестиційного фонду, але також приймає і здійснює операції з приватизаційними чеками (наприклад, приймає приватизаційні чеки в обмін на власні акції, здійснює угоди купівлі-продажу приватизаційних чеків і т.п. ).

Варто підкреслити, що перед створенням ринку була підготовлена досить чітка нормативна база, чого не було зроблено при створенні чекових фондів. Що стосується останніх, то можна казати про велику кількість неточностей в нормативній базі, про подвійне оподаткування та про загальну неефективність. В результаті чекові фонди поступилися місцем пайовим інвестиційним фондам, деякі з них були створені шляхом реорганізації чекових інвестиційних фондів (наприклад, фонди “НІКойла” – “ЛУКойл”-фонди, Перший, Другий, Третій, - “Альфа-Капітала”).

Переваги пайових фондів. Однією з найбільш вагомих переваг вкладення коштів в пайові інвестиційні фонди є багаторівнева система захисту прав інвесторів. Першим рівнем такого захисту є жорсткий контроль з боку держави. Для пайових інвестиційних фондів встановлено жорсткі закони та правила, які передбачають всебічний захист прав інвесторів. Окрім того, структура управління пайовим фондом забезпечує інвестору захист від шахрайства. Кошти інвесторів знаходяться під керуванням управляючої компанії, діяльність якої з розпорядження та управління пайовими інвестиційними фондами регламентується “Правилами”. Умови, на яких інвестор передає компанії свої кошти, чітко записані у кожному фонді в основних його документах, “Правилах довірчого управління пайовим інвестиційним фондом”. Для того щоб внести будь-які зміні до “Правил”, управляюча компанія повинна зареєструвати їх у Федеральній комісії з цінних паперів (далі – ФКЦПРФ) та опублікувати в Додатку до “Вісника ФКЦП Росії”. Якщо зміни покращують становище пайщиків, то вони вступають в дію через три дні щодо відкритого фонду та через місяць щодо інтервального, а якщо погіршують – то тільки через місяць після опублікування щодо відкритого фонду, а щодо інтервального –після найближчого відкриття фонду, але не раніше ніж через три місяці.

Окрім чіткого законодавчого регламентування, діяльність управляючих компаній підлягає жорсткому контролю.

Цінні папери та інше майно, яке складає фонд, зберігаються у спеціалізованому депозитарії. Спеціалізований депозитарій – це окрема компанія, діяльність якої ліцензується та контролюється ФКЦПРФ. У тому випадку, якщо депозитарій відмічає будь-які порушення у діяльності управляючої компанії ( у тому числі й порушення технічного характеру), інформація про це направляється у ФКЦПРФ. На виправлення порушень управляючій компанії надається певний термін. Якщо вона не виправить порушення у цей термін або неодноразово повторить порушення, ФКЦПРФ може призупинити ліцензію або відкликати її зовсім, тобто лишити компанію її бізнесу. Таким чином, виокремлюється подвійний контроль: контроль з боку регулюючого органу (ФКЦПРФ) та контроль з боку компаній, які складають інфраструктуру пайового фонду.

Окрім реєстратора (який повинен вести реєстр власників паїв та зберігати документи, які до нього надійшли, на підставі яких він вносить прибуткові та видаткові записи до реєстру власників паїв, а також запити та копії наданих ним витягів з реєстру) та спеціалізованого депозитарію, певного роду контроль здійснюється аудитором, який повинен проводити перевірки, результати яких знову-таки направляються до федеральної комісії (ФКЦПРФ) [50, c.56-58].

Таким чином можна говорити про те, що пайові фонди – є одними з самих надійних та прозорих структур на російському фінансовому ринку. Вони зобов’язані надавати інформацію не тільки пайовикам, але й публікувати довідку про вартість чистих активів, звіт про приріст вартості майна фонду, баланс майна фонду тощо.

Іншою перевагою пайових фондів є пільгова система оподаткування. Відповідно до діючого російського законодавства, пайові фонди не являються юридичними особами й тому не сплачують податок на прибуток, а оподаткуванню підлягає тільки прибуток, отриманий власниками інвестиційних паїв при їх реалізації, - різниця в ціні пая при купівлі та погашенні. Таким чином, пайові фонди дають можливість інвестору запобігти подвійного оподаткування.

Диверсифікація активів пайового фонду полягає в тому, що управляюча компанія пайового фонду розпоряджається засобами більшої кількості пайовиків як єдиним капіталом та має можливість інвестувати одночасно у велику кількість цінних паперів. Так за об’єктом вкладень існують три види фондів:

• фонди акцій (наприклад, перші три фонди групи “ЛУКойл-фонд”, “Піонер перший фонд акцій”, “Добриня Никитич” тощо);

• фонди облігацій (наприклад, “Ілля Муромець”, “АВК збережень”, “ЛУКойл – фонд Консервативний” тощо);

• змішані фонди (наприклад, “Нафтовий”, “Альфа –Капітал Корпоративний”, “ЛУКойл-фонд Професійний” тощо).

В залежності від інвестиційних очікувань та обраної стратегії інвестор сам вирішує, в які фонди вкладати свої кошти. Проте, не дивлячись на більш високі інвестиційні ризики у фондах акцій, цінні папери, в які вкладаються кошти, повинні бути ліквідними, мати котирування на ринку. Це зумовлено тим, що управляюча компанія не може відмовити власнику пая в його погашенні. Таким чином знижується ризик від вкладень. Окрім того, слід відмітити, що об’єднання капіталу пайовиків дозволяє суттєво знизити операційні витрати [47].

Окрім перелічених переваг пайового фонду важливу роль у виборі фонду відіграють й простий механізм та зручні умови інвестування.

Інвестор передає свої кошти в управління, купуючи інвестиційний пай. Інвестиційний пай існує у бездокументарній формі, тобто не друкується на спеціальному папері із водяними знаками та ступенями захисту. Це електронний документ, який представляє собою запис на рахунках у спеціальній комп’ютерній програмі. Те, що інвестор став власником паю, підтверджує витяг з реєстру власників паїв. Специфіка паю як цінного паперу міститься також в тому, що він не має номінальної вартості. Його вартість визначається за ринковими котируваннями. Кожен власник паю реєструється в реєстрі спеціалізованим реєстратором, діяльність якого ліцензується ФКЦПРФ. В реєстрі кожен власник паю отримує особовий рахунок зі своїм номером. У особовому рахунку зазначаються реквізити власника паїв, скільки у нього паїв та всі зміни їх кількості із зазначенням дати та номеру відповідного запису у реєстраційному журналі. Окрім того, обов’язково зазначаються документи, на підставі яких внесено прибутковий ( заявка на придбання паїв та підтвердження того, що кошти на їх сплату отримано) або видатковий запис (заявка на погашення паїв).

На теперішній час в Росії існують фонди закритого, відкритого та інтервального типів. У відкритих фондах операції з придбання та погашення інвестиційних паїв здійснюються щоденно. Інвестор може вільно придбати та погасити будь-яку кількість паїв у будь-який робочий день за ціною, що визначається щоденно. В інтервальних фондах придбання та погашення інвестиційних паїв відбувається на протязі певних проміжків часу, зазначених у правилах фонду, але не рідше одного разу на рік. Вартість паю в інтервальному пайовому фонді визначається на основі розрахунку вартості чистих активів, проведеного в останній день строку прийому заявок.

В закритих фондах погашення паїв провадиться тільки після закінчення строку, на який створено фонд, за виключенням випадків, встановлених законом. Але в правилах фонду може бути передбачена щорічна сплата “дивідендів”.

Окрім строків відкриття, пайові інвестиційні фонди відрізняються за умовами обслуговування. Стаючи пайовиком, інвестор несе певні витрати, пов’язані як з діяльністю управляючої компанії, так і з роботою інфраструктури. Фонди відрізняються один від одного умовами роботи, знижками та надбавками, відсотком, який бере собі управляюча компанія за управління, розміром дозволених витрат з майна фонду тощо.

Безпосередньо на собі інвестор відчуває перелічені витрати, купуючи або погашаючи свій пай. Так, управляючим фондом або агентом фонду (до послуг агентів вдаються при роботі в регіонах) при видачі пая утримується надбавка ( у відсотках від вартості пая). Відповідно, при погашенні пая враховується знижка, яка також вираховується у відсотках від вартості пая. За діючим російським законодавством максимальний розмір надбавки – 1,5 % від вартості пая; максимальний розмір знижки –3% від вартості пая.

Всі інші витрати, які формують прибуток самої управляючої компанії та інфраструктури інвестор несе опосередковано. Сума винагород управляючої компанії, спецреєстратора, спецдепозитарія, оцінщика та аудитора за рахунок майна фонду не може складати більше 10% від середньорічної вартості чистих активів [47].

Також слід зазначити, що в залежності від політики того чи іншого фонду відрізняються суми мінімальних інвестицій. Приклади розмірів мінімальних інвестицій у пайові інвестиційні фонди наведено нами в таблиці 2.1.

Таблиця 2.1

Розміри мінімальних інвестицій у пайові фонди

Назва фонду	Тип фонду	Мінімальна сума інвестування, рос.руб.*
“Нафтовий”	інтервальний	Не встановлена
“Солід-Інвест”	відкритий	100
“Петровський фонд держпаперів”	інтервальний	600
“Партнерство”	відкритий	1000
“Альфа-капітал”	інтервальний	5000
“Капітал”	відкритий	5000
“Альфа-капітал Накопичувальний”	інтервальний	250 000
“Альфа-капітал Корпоративний”	інтервальний	2 000 000
“Високі технології”	інтервальний	3 000 000
“Підтримка”	інтервальний	100 000 000

* на кінець 2002 року

Таким чином, враховуючи все вищезазначене, можна зробити висновок, що пайові інвестиційні фонди –достатньо привабливий спосіб приватного інвестування. Безпосередньо не залучаючись до фінансових операцій та не дивлячись на те, що відсотки та дивіденди за інвестиційними паями не нараховуються та не виплачуються (окрім паїв закритих фондів), приватний інвестор має можливість шляхом простого придбання паїв, змусити свої кошти працювати та приносити прибуток. Єдиною проблемою для інвестора є вибір пайового інвестиційного фонду та управляючої компанії, яка й візьме на себе всі клопоти зі збільшення добробуту інвестора [50, 47].

У США діяльність інвестиційних фондів регулюється Законом „Про інвестиційні компанії” від 1940 р. Приведемо класифікацію інвестиційних фондів США, що здійснюють діяльність на підставі даного закону, у залежності від того, чи обертаються випущені ними цінні папери на фондових біржах (див. табл. 2.2)

Таблиця 2.2

Класифікація інвестиційних фондів США

	Активно - керовані інвестиційні фонди	Пасивно-керовані інвестиційні фонди 1
1. Акціонерні інвестиційні фонди:

- відкритого типу (Mutual Funds, чи "MFs")	-	+
- закритого типу	+	-
2. Інвестиційні трасти (Unіt Іnvestment Trust, чи UіTs)	-	+

Активно-керовані являють собою інвестиційні фонди, склад і структура інвестиційного портфеля яких постійно міняється керуючою компанією згідно її уявленням про прибутковість і надійність фінансових вкладень і відповідно до базових умов, передбаченим в інвестиційній декларації. На біржах уже давно обертаються акції, що випускаються акціонерними інвестиційними фондами закритого типу, однак цей сегмент біржового ринку не одержав широкого розвитку. Основною перешкодою для біржової торгівлі акціями фондів закритого типу є істотна розбіжність між їхнім біржовим котируванням і ринковою вартістю, обумовленою на підставі вартості чистих активів інвестиційного фонду і кількості його акцій, що знаходяться в обігу.

Пасивно-керовані інвестиційні фонди не передбачають частих і значних змін у складі і структурі інвестиційних портфелів, що як правило, фіксуються відповідно до складу і структури цінних паперів, які складають один із загальновизнаних фондових індексів. Основна функція керуючої компанії в даному випадку складається в підтримці відповідності інвестиційного портфеля пасивно-керованого фонду складу і структурі фондового індексу [9, c.27].

Більшість акціонерних інвестиційних фондів відкритого типу є активно-керованими. Однак в останні роки в США створені MFs у якості пасивно-керованих, індексних чи інвестиційних фондів, акції яких активно обертаються на біржах.

Акціонерні інвестиційні фонди закритого типу є активно керованими фондами. Правила функціонування цих фондів не передбачають можливості викупу акцій, що випускаються ними, в акціонерів, тому купівля-продаж таких акцій здійснюється в процесі їхнього вторинного обігу, у тому числі на біржі.

Інвестиційні трасти являють собою закриті інвестиційні фонди контрактного типу. Це типові пасивно-керовані фонди. UіTs є інвестиційними компаніями, керованими "довіреними особами" (trustee), для яких характерна наявність фіксованого портфеля цінних паперів протягом установленого терміну існування фонду. Ініціатором створення такого фонду, як правило, виступає компанія-засновник (Sponsor), що на етапі установи фонду вносить необхідний капітал у виді портфеля цінних паперів і передає його в довірче управління (траст) довіреній особі на підставі договору про довірче управління (Trust Agreement). На відміну від MFs у UіTs не створюється рада директорів. Саме з UіTs починалася індустрія ETFs у США [22, c.105].

Розглянемо докладніше особливості і переваги індексно інвестиційних фондів. В даний час ETFs у США функціонують винятково як пасивно керовані, індексні інвестиційні фонди (ІІФ). Для того щоб ІІФ могли успішно функціонувати на американському фондовому ринку були визначені особливості їхнього регулювання в порівнянні з інвестиційними фондами відкритого типу. У складі особливостей можна виділити наступні вимоги.

1. ІІФ є фондами з пасивно керованим інвестиційним портфелем. Склад і структура інвестиційного портфеля ІІФ формується відповідно до складу і структури одного з загальноприйнятих фондових індексів. У залежності від типу ІІФ це правило може застосовуватися по-різному. Склад і структура активів UіTs, як правило, точно копіює склад і структуру базисного фондового індексу. ІІФ, створені у формі MFs, вправі застосовувати більш гнучкі вимоги, керуючись так званими "методами вибірки" (samplіng strategіes), які передбачають, що інвестиційний портфель фонду може формуватися із сукупності цінних паперів, що складають базовий фондовий індекс, а не копіювати в точності структуру даного фондового індексу. При цьому кореляція між змінами значення базисного фондового індексу і змінами показника прибутковості ІІФ, як правило, не повинна бути менш 95%. Однак у будь-якому випадку дані про склад, структуру і вартість портфеля ІІФ є абсолютно прозорими для інвесторів.

2. ІІФ створюються у формі інвестиційних трастів, що випускають депозитарні розписки, чи MFs, що емітує акції. Усі нині функціонуючі в США ІІФ є інвестиційними фондами відкритого типу. При цьому правила ІІФ можуть передбачати обмеження для операцій розміщення і викупу цінних паперів фонду за рахунок установлення вимоги по мінімальній кількості, що отримуються в порядку розміщення пропонованих до викупу акцій (депозитарних розписок) ІІФ. Наприклад, у більшості ІІФ, створених у формі MFs, мінімальний пакет акцій, що вправі придбати інвестор чи пред'явити до викупу акціонер фонду, складає 50 тисяч акцій (у залежності від ринкової ціни акцій ІІФ вартість мінімального пакета змінюється від 3 до 5 млн. дол. США).

3. Цінні папери, випущені ІІФ, можуть включатися в лістинг і вільно обертатися на біржах у порядку, прийнятому для акцій і облігацій. На відміну від інших інвестиційних фондів купівля - продаж цінних паперів ІІФ на біржі є основним способом придбання і відчуження зазначених цінних паперів дрібними інвесторами. В інвестиційних фондах іншого типу дрібні інвестори отримують і відчужують цінні папери шляхом їхнього придбання чи пред'явлення до викупу прямо керуючій компанії чи інвестиційним фондом її агентам [27, c.106].

Отже, цінні папери, випущені ІІФ, купуються і продаються за біржовими цінами, що відбиває баланс попиту та пропозиції на зазначені цінні папери, що склався в процесі біржових торгів. На відміну від ІІФ цінні папери традиційних інвестиційних фондів відкритого типу розміщаються і викуповуються за цінами, обумовленим на основі вартості чистих активів (ВЧА) фонду і кількості цінних паперів, випущених у обіг, "плюс" надбавка при розміщенні і/чи "мінус" знижка при викупі зазначених цінних паперів.

В таблиці 2.3 наводяться порівняльні дані активів різних інвестиційних фондів в США.

Таблиця 2.3

Активи інвестиційних фондів США у 2001 році.

	Млрд. доларів
Взаємні фонди відкритого типу (Mutual funds)	6969
Інвестиційні трасти (Unit investment trusts)	89*
Інвестиціні фонди закритого типу (Closed-end funds)	138*
Традиційні (небіржові) индексні фонди (Index mutual funds)	366
Биржові індексні фонди (Exchange-Traded funds)	83

* На кінець 2000 року

Джерело: Investment Company Institute

Як бачимо, активи біржових індексних фондів в сумі 83 млрд. доларів складають всього 1,2% від суми активів взаємних фондів, що сягають 6,97 трлн. Доларів. Однак розмір біржових інвестиційних фондів майже дорівнює об’єму інвестиційних трастів та складає більше 60% від сумарних активів інвестиційних фондів закритого типу.

ІІФ змогли вирішити проблему, що раніше не піддавалась вирішенню в інших інвестиційних фондах, випуски цінних паперів яких обертаються на біржах, а саме, створення внутрішнього механізму підтримки відповідності між біржовою ціною акції (розписки) інвестиційного фонду і її вартістю, визначеної на основі ВЧА.

Також як і по інших інвестиційних фондах відкритого типу, розміщення і викуп цінних паперів, випущених ІІФ, здійснюється по вартості, що розраховується, як правило, форвардним методом, тобто на базі ВЧА фонду, що склалася на кінець операційного дня протягом якого була прийнята заявка на придбання чи викуп цінних паперів даного фонду.

Якщо по оцінках, інституціональних інвесторів протягом дня біржова ціна акцій (розписок) ІІФ істотно перевищує прогнози вартості зазначених цінних паперів на основі ВЧА, то зазначена категорія інвесторів може прийняти рішення про придбання додаткової кількості акцій (розписок) фонду в порядку їхнього розміщення прямо в керуючій компанії інвестиційним фондом. І навпаки, якщо біржова ціна акцій (розписок) ІІФ занижена в порівнянні з їхньою вартістю по ВЧА, то пакет цінних паперів інвестиційного фонду, може бути пред'явлений великим інвестором до викупу. В обох випадках здійснення зазначених арбітражних угод, буде відновлена рівновага між біржовою ціною цінних паперів ІІФ і їхньою вартістю на основі ВЧА фонду [52, c.279].

На відміну від інших інвестиційних фондів, у яких при викупі і розміщенні цінних паперів, їхня оплата проводиться коштами, розміщення акцій (розписок) ІІФ, як правило, здійснюється в обмін на пакет цінних паперів, що відповідають складу і структурі інвестиційного портфеля ІІФ. Відповідно викуп цінних паперів, випущених ІІФ, здійснюється в обмін на пакет цінних паперів, виділюваний з інвестиційного портфеля даного фонду.

З огляду на те, що склад і структура активів ІІФ прив'язані до складу і структури фондового індексу, динаміка вартості акцій (розписок), випущених ІІФ, що розраховується на основі ВЧА на одну акцію (розписку) фонду, досить точно відбиває динаміку фондового індексу. У випадку, якщо поточне значення фондового індексу розкривається в режимі реального часу, інвестор ІІФ має можливість одержувати інформацію про зміну вартості акцій (паїв) ІІФ також у режимі реального часу, що істотно підвищує його поінформованість при прийнятті рішень про купівлю-продаж зазначених фінансових інструментів на біржовому ринку.

Перераховані особливості в механізмі функціонування ІІФ дозволили створити тип інвестиційних фондів, що став мати небувалий успіх в інвесторів. Представляється, що успіхи ІІФ на ринку пов'язані з двома основними перевагами цих фондів:

• ІІФ повною мірою реалізували переваги пасивно керованих інвестиційних портфелів у порівнянні з активно керованими інвестиційними фондами. Відомий факт (який також підтверджується статистикою по пайових інвестиційних фондах у Польщі та Росії), що річна прибутковість 70-80% активно керованих інвестиційних фондів нижче річних темпів росту відповідних фондових індексів. За даними журналу "Economіst" від 29 травня 1999 р., за п'ятилітній період спостережень річний приріст індексу S&P500 був приблизно на 30% вище середньої прибутковості активно керованих інвестиційних фондів США. У цих умовах перед багатьма інвесторами виникає питання: "Навіщо платити керуючому їх інвестиціями більше, якщо в 70-80% випадків прибутковість вкладень виявиться нижче темпів росту індексів?"

• ІІФ зуміли повною мірою скористатися потенціалом біржових технологій, і на їхній основі був створений прозорий і економічно ефективний біржовий ринок цінних паперів ІІФ.

ІІФ дозволяють інвестору повною мірою використовувати переваги традиційних інвестиційних фондів. У числі цих переваг:

• високий рівень диверсифікованості портфеля, що дозволяє обмежувати ризики інвестора;

• використання при розміщенні і викупі цінних паперів, що випускаються інвестиційними фондами, потенціалу інфраструктури фондових ринків;

• високий рівень ліквідності цінних паперів, що випускаються інвестиційними фондами відкритого типу;

• висока ступінь захищеності прав і інтересів інвесторів, наявність ефективної системи управління ризиками і забезпечення твердого нагляду з боку регулювальних органів.

Разом з тим, ІІФ мають додаткові переваги в порівнянні з діючими схемами колективних інвестицій, що пояснюють їхній випереджальний ріст на фондовому ринку [46, c.20].

Низькі транзакційні витрати. ІІФ забезпечують додаткову вигоду для інвесторів за рахунок економії по оплаті винагороди керуючим компаніям, агентам по розміщенню і викупу акцій (паїв, депозитарних розписок), що випускаються ІІФ, а також по оплаті послуг посередників (наприклад, брокерських комісій) при здійсненні операцій з портфелем цінних паперів інвестиційного фонду. Витрати інвесторів на оплату послуг і витрат по управлінню ІІФ, створених у формі UіTs, складають 0,12% від ВЧА фонду в розрахунку за рік, майже в 4 рази менше суми відповідних витрат інвесторів при інвестуванні ними засобів у традиційні MFs, орієнтовані на фондовий індекс S&P500. Крім того, у ІФФ не практикується стягування надбавок і знижок до вартості акцій (розписок) при їхньому чи придбанні викупі на первинному ринку.

Доступність цінних паперів, випущених ІІФ, для недосвідчених інвесторів. ІІФ повною мірою використовують переваги організованих біржових ринків і технологій. Інвестори одержують можливість інвестувати свої заощадження в цінні папери ІІФ переважно шляхом здійснення угод їхньої купівлі-продажу на фондових біржах, а не шляхом придбання чи викупу даних фінансових інструментів через спеціалізовані дистриб'юторські мережі, що організовуються кожним інвестиційним фондом окремо. За рахунок цього досягається не тільки скорочення транзакційних витрат, але й істотно підвищується ліквідність цінних паперів, що випускаються ІІФ. На фондових біржах зазначені цінні папери, як і звичайні акції, торгуються протягом усього торгового дня за цінами, що залежать від попиту та пропозиції на зазначені фінансові інструменти.

Привабливість ІІФ для інституціональних інвесторів. Як уже відзначалося вище, угоди з цінними паперами, що випускаються ІІФ, привабливі для великих інституціональних інвесторів, які одержують можливість здійснення арбітражних угод на первинному і вторинному (біржовому) ринку цих цінних паперів у випадку розбіжності котирувань на біржі і вартості акцій (розписок), розрахованої на основі ВЧА.

Серед європейських країн найбільш цікавим для нашого дослідження буде досвід Великобританії в організації функціонування ІСІ, це пояснюється тим, що ряд країн східної та центральної Європи обрали в якості моделі створення власних ІСІ саме англійську систему інститутів спільного інвестування. Англійські пайові фонди являють гарний приклад сполучення в одній інвестиційно-фінансовій сфері сильних небанківських управляючих компаній та великих і надійних банківських трастів. Англія - це, мабуть, єдина країна в Європі, де універсальні банки не поглинули бізнес, пов'язаний з різними формами колективного інвестування, і не перетворили інвестиційні фонди в особливий різновид банківських депозитних операцій, як це має місце, наприклад, у Німеччині чи у Франції, де керуючі компанії є дочірніми компаніями банків-депозитаріїв.

Відмінними рисами пайових фондів як форми колективного інвестування у Великобританії є наступні риси цієї системи. У британській моделі на управляючу компанію покладаються дуже істотні обов'язки перед інвесторами: дистриб’юція паїв і розподіл доходів пайових фондів власникам інвестиційних паїв, бухгалтерський облік і звітність пайового фонду, оцінка вартості чистих активів і ціноутворення паїв, прийняття інвестиційних рішень і укладання угод від імені пайового фонду тощо. Управляюча компанія також несе відповідальність за ведення реєстру власників паїв фонду. У більшості випадків реєстр веде пов'язана з управляючою компанією фірма.

Аналіз функцій трастьї (довіреної особи) і кастодіана (нейтрального зберігача) у Великобританії дозволяє краще зрозуміти різницю між депозитарієм (кастодіаном) і спеціалізованим депозитарієм при регулюванні пайових інвестиційних фондів в Україні.

Основні обов'язки трастьї у Великобританії:

• контроль за діями керуючого в інтересах власників паїв;

• контроль за оцінкою активів пайового фонду і ціноутворенням;

• взаємодія з кастодіаном, розпорядження грошовим рахунком пайового фонду і рахунками цінних паперів пайового фонду відповідно до вказівок управляючої компанії;

• контроль за інвестиціями (структурою, складом, купівлею за ринковими цінами ін.);

• призначення реєстратора пайового фонду і відповідальність за ведення реєстру власників паїв [35, c.175].

Нерідко інститут "трастьї" бентежить законодавця, що вважає його неприйнятним для правової системи України як інститут англо-саксонської моделі.

У зв'язку з цим хотілося б відзначити, що не слід плутати інститут трасту з інститутом трастьї. Останній був введений у дію Актом про фінансові послуги 1986 р. стосовно до схем колективного інвестування, у той час як просто траст відноситься до сфери надання послуг довірчого управління для індивідуальних інвесторів.

Не слід також переоцінювати розходження між трастьї у Великобританії і депозитарному банку в Німеччині, що виконує контрольні функції для інвестиційних фондів.

Ключові обов'язки і повноваження трастьї у Великобританії і депозитарному банку в Німеччині цілком збігаються. Це стосується наступних функцій:

• контроль за відповідністю діяльності керуючого законодавству і правилам інвестиційного фонду, за правильністю оцінки ВЧА;

• контроль за розміщенням паїв керуючим і перерахування коштів для викупу інвестиційних паїв;

• оператор по грошовому рахунку і рахункам цінних паперів, які складають фонд і відкриваються в кастодіані й інших банках;

• забезпечення виконання угод з активами, що складають інвестиційний фонд, укладеної з брокером-контрагентом управляючої компанією, і тільки на підставі розпорядження цієї управляючої компанії;

• відповідальність перед інвесторами за схоронність активів, що складають фонд [35, c.179].

Німецьке і Британське законодавство про інвестиційні фонди вимагають визначеної незалежності трастьї, депозитарного банку від управляючої компанії. При цьому депозитарному банку в Німеччині не забороняється створювати управляючу компанію інвестиційним фондом як свою дочірню компанію. Однак і тут не допускаються включення тих самих осіб одночасно в органи управління депозитарного банку і управляючої компанії.

Незалежність контролера (трастьї, депозитарного банку, кастодіана) від управляючої компанії - це ключова ланка в концепції пайового (контрактного) фонду. Імовірність маніпуляцій грошима дрібних інвесторів різко скорочується, якщо вони довіряються двом незалежним структурами (звичайно, за умови ясного розмежування їхніх функцій і відповідальності). Контроль між двома афільованими особами (особливо в країнах з ринком цінних паперів, що розвивається,) - це фікція, що багато в чому служить тільки для самозаспокоєння законодавця.

У Великобританії функція трастьї також як і контрольні функції депозитарного банку в Німеччині є невигідними. Наприклад річна винагорода трастьї у Великобританії по фонду середнього розміру складає 10-12 тис. фт.ст. У жодній країні, включаючи Україну, за контроль платити не бажають. Але у Великобританії й у Німеччині цю функцію виконують найбільші банки, що йдуть на цю "жертву", сподіваючись отримати значні вигоди від надання супутніх послуг у формі глобалкастодіана і банку для коштів фонду. Цим порозумівається те, що функції трастьї у Великобританії виконують приблизно 7-8 найбільших банків-резидентів "плюс" невелика кількість глобалкастодіанів (наприклад, американські банки "Чейс манхэтен" і "Сіті банк"). Небанківських трастьї у випадку з пайовими фондами не існує.

Типовий приклад - The Royal Bank of Scotland - найбільший британський кастодіан і банк. Кастодіан і трастьї в цьому банку існують у виді відділів департаменту цінних паперів цього банку.

Мінімальні вимоги до капіталу трастьї у Великобританії і депозитарному банку в Німеччині приблизно збігаються і складають 6-7 млн.дол.

Розходження між схемами трастьї у Великобританії і депозитарному банку в Німеччині найчастіше пов'язані з різними способами здійснення контрольних функцій цих організацій, ніж з розходженнями в їхніх функціях.

Розходження в способах контролю пов'язані з тим, що якщо німецький депозитарій зобов'язаний попередньо схвалювати і контролювати кожну угоду, то контроль трастьї у Великобританії більш м'який, багато відхилень від структури чи складу активів пайових фондів виявляються тут тільки після завершення розрахунків по угодах і наступній оцінці ВЧА на основі аналізу звітності.

Ключовий принцип взаємодії керуючого і трастьї в сфері контролю у Великобританії виглядає в такий спосіб.

Керуючий має право без спеціального дозволу трастьї давати розпорядження про придбання чи реалізацію активів, що складають пайовий фонд.

У випадку, якщо трастьї вважає, що керуючий при придбанні чи реалізації тих чи інших активів перевищив надані йому повноваження, керуючий зобов'язаний за свій рахунок анулювати проведену угоду або провести відповідні операції по придбанню чи реалізації активів, необхідні для відновлення status quo ante.

Вибір між зазначеними моделями контролю залежить від того, які умови розрахунків на конкретному ринку, на якому купуються і продаються цінні папери з портфеля пайового фонду. Якщо це ринок, у якому діють стандарти розрахунків за принципом "постачання-проти-платежу" Т+0 чи Т+1 чи це віддалений ринок (тобто вилучений часовий пояс), де технічно складно отримати попередню згоду від "контролера", виходить, тут буде дуже складно використовувати німецьку модель контролю [35, c.207].

У відношенні власників паїв у Великобританії управляюча компанія виступає, по суті в ролі дилера по паях пайового фонду. При розміщенні паїв до того як потрапити на основний грошовий рахунок фонду кошти попередньо попадають на спеціальний рахунок самої управляючої компанії і тільки після цього вони передаються на основний рахунок пайового фонду, що знаходиться під контролем трастьї в банку-кастодіані. Викуп паїв також здійснюється шляхом перерахування коштів власнику паїв із зазначеного спеціального рахунка управляючої компанії.

Ідея двох грошових рахунків у схемі пайового фонду – дистриб’юторського під контролем управляючої компанії пайовим фондом і основним грошовим рахунком для інвестування в різні активи фонду під контролем трастьї - є дуже актуальною для багатьох розроблювачів схем пайових інвестиційних фондів в Росії і Україні, оскільки в більшості випадків вони зіштовхуються з проблемою необхідності організації ефективної взаємодії між грошовими рахунками, що відкриваються в різних банків - дистриб'юторів , і грошовим рахунком, призначеному для збереження майна, що складає фонд у одному з банків-кастодіанів.

Широкі повноваження управляючої компанії врівноважуються зовнішнім контролем за її діяльністю в інтересах інвесторів з боку незалежної від управляючої компанії трастьї - як правило, великого банку. Саме під контролем трастьї знаходяться основні грошові рахунки і рахунки цінних паперів у кастодіана, на яких зберігається майно, що складає пайовий фонд.

Істотну роль у контролі за керуючим і трастьї відіграють саморегульовані організації. У відмінності від взаємних фондів у США, що традиційно створювалися як корпоративні інвестиційні фонди, пайові фонди у Великобританії не є акціонерними, що звільняє управляючу компанію від необхідності організації загальних збори акціонерів, що є "головним болем" для будь-яких великих інвестиційних фондів (про це свідчить досвід чекових інвестиційних фондів у Росії). Необхідно також враховувати, що модель американського інвестиційного фонду не припускає виконання контрольної функції кастодіанами за відповідністю діяльності управляючої компанії правилам інвестиційного фонду і вимогам діючого законодавства. Функція контролю за керуючим в американських фондах покладена на Раду директорів акціонерного інвестиційного фонду [35, 41].

Великобританія - це країна з розвитим ринком корпоративних цінних паперів, на якому активними учасниками є дрібні інвестори, країна з найбагатшими традиціями на ринку цінних паперів, у тому числі організації схем колективного інвестування (багато труднощів і проблеми які тільки очікують Україну, тут уже мали чи мають місце). У законодавчих і нормативних актах Великобританії багато положень, що стосуються діяльності управляючої компанії пайовими фондами, контролера-трастьї, кастодіанів, реєстраторів і адміністраторів розроблені дуже детально і викладені у формі дуже простих, доступних для розуміння кожного читаючого норм.

Багато проблем, з якими зіштовхуються учасники ринку цінних паперів у Великобританії (наприклад, конкуренція з американськими і континентальними компаніями, відносно недавно допущеними на внутрішній ринок, висока вартість витрат на фінансові послуги, необхідність переходу на сучасну без паперову систему розрахунків по цінних паперах, консерватизм реєстраторів і ін.) мають дуже тісну аналогію з українським ринком цінних паперів.

Не випадково, що перший досвід застосування схем колективного інвестування на таких ринках цінних паперів, що розвиваються, як Польща, Румунія, Балтійські країни й Індія показує, що британська модель пайових фондів є дуже популярною. Однієї з різновидом британської моделі пайового фонду є популярна схема, використана компанією "Піонер" у Польщі (хоча як і у випадку з українськими пайовими фондами таке порівняння є дуже умовним). Як вже відзначалося у першому розділі, в даний час у Великобританії поширені два типи регульованих інвестиційних фондів:

• unіt trust (пайовий фонд) - відкритий інвестиційний фонд контрактного типу;

• іnvestment trust (інвестиційний траст) - акціонерне товариство - інвестиційний фонд закритого типу [40, c.17].

Ці інвестиційні фонди істотно не розрізняються за структурою активів. Головне їхнє розходження полягає в організаційно-правовій формі інвестиційних фондів. Пайовий фонд - інвестиційний фонд контрактного типу, у той час як інвестиційний траст є акціонерним товариством. Є розходження в зобов'язаннях по викупі емітованих ними цінних паперів у їхніх власників. Пайовий фонд - інвестиційний фонд відкритого типу, що зобов'язаний викуповувати паї в їхніх власників на їхню першу вимогу, у той час як інвестиційний траст - фонд закритого типу, що вправі, але не зобов'язаний викуповувати свої акції у своїх акціонерів.

Перевага пайового фонду полягає в тому, що його схема проста і зрозуміла дрібному інвестору. Крім того, тут немає права голосу в інвестора. У структурі співвласників паїв переважають дрібні інвестори. Ці фонди більш строго регулюються SІ і СРО; крім ліцензування управляючої компанії і контролю за її діяльністю з боку трастьї, ці фонди підлягають безпосередньому регулюванню SІ.

Інвестиційні трасти регулюються в меншому ступені. Тут не потрібно трастьї, його функції виконує рада директорів і загальні збори акціонерів. Ці фонди регулюються не більш ніж звичайні корпорації. Їхні акції торгуються на біржі часто зі знижкою 10, 15 чи навіть 25 відсотків від їхньої вартості, розрахованої на базі ВЧА (вартості чистих активів). Ці інвестиційні фонди більш привабливі для спокушених великих інвесторів, яким звичайно належить 60-70 відсотків їхніх акцій, оскільки тут більше можливості грати на відхиленнях ринкових котирувань акцій від їхньої вартості на базі ВЧА, "плюс" по акціях таких фондів є право голосу.

Крім того, цим фондам дозволяються більш ризиковані операції на ринку цінних паперів, наприклад, можливість одержувати кредити для купівлі цінних паперів.

По вартості витрат інвестиційні трасти більш ефективні, чим пайові фонди за рахунок того, що тут немає зобов'язання викуповувати акції в інвесторів, крупніше структура власності, не треба витрачати гроші на ведення подвійної бухгалтерії керуючим і трастьї.

Зараз у Великобританії планується ввести інвестиційні фонди відкритого типу, створювані як акціонерні товариства. Однак, для багатьох керуючих поки не зрозуміла їхня маркетингова ніша на ринку, і вони поки не планують широко використовувати ці фонди.

З відзначеного вище, ми вважаємо, що було б дуже корисним врахувати в нормативних актах по пайових інвестиційних фондах в Україні наступні пропозиції:

1. описати повноваження спеціалізованого депозитарію саме як діяльність у якості трастьї (чи як контрольну функцію депозитарного банку в Німеччині), тобто окремо від діяльності в якості кастодіана для грошових коштів і цінних паперів, що складають пайовий інвестиційний фонд;

2. ввести повну незалежність такого спеціалізованого депозитарію (трастьї) від управляючої компанії, включаючи заборону на залежність через їх афільованість;

3. передбачити можливість для конкретних фондів виконання функцій трастьї і кастодіана різними особами (якщо так вирішить управляюча компанія);

4. передбачити можливість використання поряд з попереднім наступного контролю спеціалізованого депозитарію (трастьї) за управляючою компанією.

2.2. Організація управління і контролю за інститутами спільного інвестування

Відповідно до Закону України „Про інститути спільного інвестування (пайові та корпоративні інвестиційні фонди)” органами управління корпоративного інвестиційного фонду є загальні збори акціонерів та спостережна (наглядова) рада [1]. Відповідно до зазначеного закону вищим органом управління корпоративного інвестиційного фонду є загальні збори акціонерів. До компетенції останніх, крім передбаченого законодавством з питань діяльності акціонерних товариств, належить:

• затвердження укладених договорів з компанією з управління активами та зберігачем;

• затвердження рішень про розірвання договорів з компанією з управління активами та зберігачем;

• затвердження змін до регламенту фонду.

Загальні збори акціонерів також обирають членів спостережної (наглядової) ради корпоративного інвестиційного фонду. Проте слід відмітити, що повноваження загальних зборів акціонерів корпоративного інвестиційного фонду, визначені законодавством з питань діяльності акціонерних товариств та Законом України „Про інститути спільного інвестування (пайові та корпоративні інвестиційні фонди)”, не можуть бути передані спостережній (наглядовій) раді. У випадках, передбачених установчими документами, допускається прийняття рішення з питань, що належать до компетенції загальних зборів акціонерів корпоративного інвестиційного фонду, шляхом опитування.

У загальних зборах акціонерів корпоративного інвестиційного фонду можуть брати участь з правом дорадчого голосу представники компанії з управління активами, реєстратора, зберігача та незалежного оцінювача майна корпоративного інвестиційного фонду. Зазначені особи повинні проінформувати загальні збори акціонерів про діяльність фонду.

Позачергові збори акціонерів корпоративного інвестиційного фонду можуть скликатися на вимогу спостережної (наглядової) ради, компанії з управління активами або зберігача у разі:

• неплатоспроможності товариства;

• зменшення вартості чистих активів більш як на 25 відсотків порівняно з останньою оцінкою (для фондів закритого або інтервального типу);

• зменшення вартості чистих активів більш як на 15 відсотків за семиденний строк (для корпоративних інвестиційних фондів відкритого типу);

• зменшення вартості чистих активів нижче їх номінальної вартості;

• необхідності затвердження рішення про укладання або розірвання договору з компанією з управління активами, зберігачем;

• необхідності обрання нових членів спостережної (наглядової) ради;

• наявності обставин, визначених у статуті корпоративного інвестиційного фонду.

Нагляд за діяльністю компанії з управління активами здійснює на підставі статуту корпоративного інвестиційного фонду спостережна (наглядова) рада. Спостережна (наглядова) рада збирається на свої засідання в строки, передбачені статутом, але не рідше одного разу на квартал. Голова спостережної (наглядової) ради організовує ведення протоколу. Рішення спостережної (наглядової) ради приймаються простою більшістю голосів і вважаються правомочними у разі участі в голосуванні не менш як двох третіх складу ради. Розмір винагороди членам спостережної (наглядової) ради корпоративного інвестиційного фонду затверджується загальними зборами акціонерів корпоративного інвестиційного фонду.

Склад спостережної (наглядової) ради корпоративного інвестиційного фонду визначається його статутом. Члени спостережної (наглядової) ради обираються загальними зборами акціонерів фонду. Представники компанії з управління активами, торговців цінними паперами, які обслуговують корпоративний інвестиційний фонд, їх пов'язаних осіб не можуть бути членами спостережної (наглядової) ради. До складу спостережної (наглядової) ради не можуть входити представники зберігача, реєстратора, аудитора (аудиторської фірми), незалежного оцінювача майна корпоративного інвестиційного фонду та пов'язаних з ними осіб.

До компетенції спостережної (наглядової) ради корпоративного інвестиційного фонду належить:

• скликання загальних зборів акціонерів;

• підготовка порядку денного загальних зборів акціонерів;

• визначення дати проведення загальних зборів, дати складання списку осіб, які мають право брати участь у загальних зборах, та інші питання, пов'язані з організацією проведення загальних зборів;

• обрання голови спостережної (наглядової) ради (президента корпоративного інвестиційного фонду) та заступника голови;

• підготовка для затвердження загальними зборами проекту рішення загальних зборів акціонерів про розмір дивідендів та порядок їх виплати (для закритих корпоративних інвестиційних фондів);

• укладення та розірвання договорів з компанією з управління активами, зберігачем, затвердження договорів з реєстратором, аудитором (аудиторською фірмою) та незалежним оцінювачем майна;

• прийняття змін до проспекту емісії акцій корпоративного інвестиційного фонду;

• затвердження договорів (угод) щодо активів ІСІ, укладених компанією з управління активами, на суму, яка перевищує встановлену регламентом фонду мінімальну вартість.

Спостережна (наглядова) рада корпоративного інвестиційного фонду забезпечує контроль за належним виконанням умов договорів про управління активами фонду, зберігання його активів, ведення реєстру власників акцій, проведенням аудиторських перевірок його діяльності та оцінки його майна [1].

У Великобританії, в схожих з українськими пайових фондах, функції контролера за діяльністю управляючої компанії виконує трастьї, функції якого в більшості випадків здійснюють великі кастодіальні банки. У Німеччині діяльність управляючої компанії договірними інвестиційними фондами контролюється депозитарним банком, що, як правило, є засновником даної управляючої компанії. В акціонерних інвестиційних фондах відкритого типу в США за керуючим, так само як за реєстратором і кастодіаном наглядає Рада директорів інвестиційного фонду.

У сфері контролю функції трастьї у Великобританії дуже схожі з контрольними функціями депозитарного банку в Німеччині. Головна відмінність "німецької моделі контролю" полягає в тому, що вона жорсткіше, ніж контроль трастьї і припускає обов'язковість попереднього узгодження більшості угод, що укладаються управляючою компанією від імені інвестиційного фонду, з депозитарним банком, а також надає право зазначеному банку відмовитися від виконання угод, що суперечать законодавству і правилам інвестиційного фонду. Помітимо, що значною мірою такий досить жорсткий контроль у Німеччині можливий тому, що управляюча компанія інвестиційним фондом, як правило, є на 100% дочірньою компанією самого депозитарного банку - контролера. У Німеччині практично не існує незалежних по капіталу від депозитарного банку керуючих компаній, хоча і є обмеження на взаємну участь посадових осіб депозитарію і управляючої компанії в органах управління один одного. У цих умовах депозитарний банк має можливість непрямим чином контролювати діяльність управляючої компанії, і тому не побоюється майнової відповідальності перед інвесторами фонду у випадку помилки при попереднім узгодженні угоди, що укладається управляючою компанією [31].

У Великобританії закон вимагає повної незалежності трастьї (контролера) від управляючої компанії. У цих умовах без серйозного збитку оперативності прийняття і виконання інвестиційних рішень для трастьї дуже важко судити про законність угоди, чиненою управляючою компанією, на етапі її укладання і відповідно нести відповідальність за це перед власниками паїв. Тому в даному випадку контроль носить переважно споглядовий характер, інакше процес інвестування може перетворитися в непривабливу для інвестора "бюрократичну тяганину". При виявленні грубих порушень з боку управляючої компанії пайовим фондом трастьї, як правило, може лише зажадати від порушника розірвання відповідної угоди і повідомити про виявлене порушення в саморегульовану організацію - ІMRO.

У США, де більшість "відкритих" інвестиційних фондів (mutual funds) мають корпоративну форму, функції контролера здійснює Рада директорів. Для США типові "нейтральні" зберігачі цінних паперів і коштів фонду (кастодіани), що не виконують спеціальних контрольних функцій стосовно своїх клієнтів. Управляюча компанія інвестиційного фонду, як правило, є лише інвестиційним консультантом. Бухгалтерський облік, оцінку ВЧА, також як ведення реєстру акціонерів Рада директорів передає спеціалізованій організації - трансфер-агенту. У ряді випадків його функції може виконувати кастодіальний банк [31].

Таким чином, незалежно від особливостей кожної з країн, є деяка загальна риса, властива схемі інвестиційного фонду відкритого типу, а саме, необхідність забезпечення в інтересах інвесторів контролю за діями управляючої компанії з незалежною від нього особою. Необхідність зазначеного контролю за діяльністю управляючої компанії з боку спеціалізованого депозитарію, і навпаки, контролю спеціалізованого депозитарію з боку управляючої компанії в інтересах власників інвестиційних паїв повинна бути реалізована і стосовно до схеми пайових інвестиційних фондів в Україні.

Організація взаємного контролю управляючої компанії і спеціалізованого депозитарію в Росії насамперед залежить від того, яким чином "розподілені" права, обов'язки і відповідальність управляючої компанії і спеціалізованого депозитарію в схемі пайового інвестиційного фонду відповідно до вимог діючих правових актів, правилами фонду і договором, що укладається між управляючою компанією пайовим інвестиційним фондом і його спеціалізованим депозитарієм.

Організація взаємного контролю управляючої компанії і спеціалізованого депозитарію насамперед залежить від того, яким чином "розподілені" обов'язки і відповідальність управляючої компанії і спеціалізованого депозитарію в схемі фонду відповідно до діючих вимог актів ФЦКП Росії, правилам пайового фонду і договором, що укладається між управляючою компанією фондом і його спеціалізованим депозитарієм.

Примірна схема розподілу функцій управляючої компанії і спеціалізованого депозитарію й аналіз можливості делегування ними своїх обов'язків третім особам, аналізуються в Додатку А.

Як видно з таблиці, основні обов'язки перед власниками інвестиційних паїв пайового інвестиційного фонду, несе управляюча компанія. Разом з тим, значну частину своїх обов'язків управляюча компанія вправі, а в ряді випадків і зобов'язана, делегувати іншим особам. Наприклад, не виключається можливість делегування управляючою компанією функцій здійснення бухгалтерського обліку майна, що складає пайовий інвестиційний фонд і оцінки ВЧА спеціалізованим професійним організаціям, що надають відповідні послуги своїм клієнтам.

Досвід подібних організацій за рубежем - "адміністраторів" у Великобританії чи "трансферт-агентів" у США, показує, що подібний вид професійної діяльності може активно сприяти ефективності діяльності інвестиційних фондів відкритого типу насамперед за рахунок концентрації цих послуг, що надаються для багатьох інвестиційних фондів і управляючих компаній у великих спеціалізованих організаціях.

Делегування управляючою компанією пайового інвестиційного фонду своїх прав і обов'язків спеціалізованому депозитарію чи іншим особам не звільняє управляючу компанію від майнової відповідальності перед власниками інвестиційних паїв пайового фонду.

З переліку зобов'язань спеціалізованого депозитарію видно, що його головний обов'язок перед інвесторами фонду - забезпечити контроль за відповідністю діяльності управляючої компанії законодавству, актам ФКЦП і правилам пайового інвестиційного фонду.

Контроль спеціалізованого депозитарію поширюється на наступні сфери:

• контроль за дотриманням управляючою компанією установлених вимог до складу і структури активів пайового інвестиційного фонду;

• контроль за правильністю оцінки вартості чистих активів і розрахунку і вартості інвестиційного паю;

• звірення даних про майно, що складає пайовий інвестиційний фонд, з управляючою компанією і спеціалізованого депозитарію цього фонду.

Стосовно дотримання вимог до складу і структури активів російських пайових інвестиційних фондів, то у даному випадку можна виділити попередній і наступний контроль за складом і структурою активів фонду.

На попередньому етапі контролю можна виявити тільки найбільш істотні порушення управляючою компанією вимог до складу активів.

При порушенні установлених вимог до структури активів пайового інвестиційного фонду управляюча компанія повинна усунути порушення протягом 30 днів із дня їх виникнення. Кількаразове недотримання вимог до термінів усунення порушень за структурою активів є підставою для призупинення й анулювання ліцензії управляючої компанії на здійснення діяльності по довірчому управлінню майном пайових інвестиційних фондів.

Аналогічні вимоги можуть відноситися і до визначених порушень у складі активів пайових інвестиційних фондів, що виявляються в процесі наступного контролю. Управляюча компанія також протягом 30 днів зобов'язана усунути допущені порушення. Кількаразове порушення вимог по складу активів є підставою призупинення чи анулювання ліцензії управляючої компанії фондом [36, c.52].

В схемі пайового інвестиційного фонду найбільш дієвий є наступний контроль. Активному застосуванню попереднього контролю в даний час перешкоджає нерозв'язаність у законодавстві Російської Федерації й у конкретних депозитарних договорах уже діючих фондів питань майнової відповідальності спеціалізованого депозитарію перед інвесторами і управляючою компанією.

Узагальнюючи основні засади функціонування інститутів спільного інвестування в різних країнах розглянемо особливості управління американським біржовим індексним фондом на прикладі одного з перших інвестиційних фондів подібного типу - SPDR Trust та іShares Trust (див. додаток Б і В).

2.3. Цінні папери інститутів спільного інвестування як особливий вид фондового інструменту.

З початком процесів масової приватизації в Україні та створенням інститутів спільного інвестування виникла потреба у особливому фондовому інструменті, який би являвся синтезом існуючих форм цінних паперів і підходив саме для обслуговування такого специфічного ринкового утворення як ІСІ. Такий інструмент на українському ринку цінних паперів з’явився лише у 1994 році і має назву інвестиційний сертифікат. Інвестиційним сертифікатом визнається цінний папір, який випускається інвестиційним фондом або інвестиційною компанією і дає його власникові право на отримання доходу у вигляді дивідендів.

Правовий статус інвестиційних сертифікатів нормативно закріплений у Положенні про інвестиційні фонди та інвестиційні компанії, затвердженому Указом Президента України від 19 лютого 1994 р. № 55/94 "Про інвестиційні фонди та інвестиційні компанії". Інвестиційні сертифікати можуть бути іменними та на пред'явника. Випускаються вони з метою залучення коштів інвесторів для здійснення спільного інвестування і не дають їх власникові права участі в управлінні юридичною особою, що випустила їх. Якщо емітентом інвестиційних сертифікатів є акціонерне товариство (інвестиційна компанія може бути створена також у формі товариства з обмеженою відповідальністю), то номінальна вартість одного сертифіката має дорівнювати номінальній вартості однієї акції, що належить засновникам цього акціонерного товариства. [1]

Щоб випустити інвестиційні сертифікати, емітент повинен укласти договір з інвестиційним керуючим, аудитором або аудиторською фірмою, а також депозитний договір з депозитарієм, провести реєстрацію випуску інвестиційних сертифікатів, а також опублікувати інвестиційну декларацію та інформацію про випуск інвестиційних сертифікатів. Інвестиційні фонди мають право здійснювати загальну емісію інвестиційних сертифікатів на суму, розмір якої не повинен перевищувати 15-кратного розміру їх статутних фондів. Інвестиційні сертифікати закритих фондів можуть обмінюватись на приватизаційні папери, якщо ці фонди отримали у встановленому Фондом державного майна України порядку дозвіл на комерційну діяльність з приватизаційними паперами. Такі фонди мають право здійснювати додаткову емісію інвестиційних сертифікатів у 50-кратному розмірі обсягу прийнятих для розміщення приватизаційних паперів у порядку, який затверджується Фондом державного майна України та Державною комісією з цінних паперів та фондового ринку.

Доходність по інвестиційних сертифікатах, випущених в Україні, може коливатися в дуже широких межах залежно від прибутку, одержаного їх емітентами від інвестування залучених коштів у цінні папери інших емітентів, а також придбання нерухомого майна, часток і паїв, що належать державі в майні господарських товариств, у процесі приватизації. Загалом, активність вітчизняного ринку інвестиційних сертифікатів безпосередньо залежить від активності процесів приватизацій в Україні і пропозиції для продажу привабливих цінних паперів новостворених емітентів.

Необхідно зазначити, що правовий статус інвестиційних сертифікатів в Україні визначений не досить чітко. Так, Закон України "Про цінні папери і фондову біржу" не відносить інвестиційний сертифікат до виду цінних паперів, що можуть випускатись і обертатись в Україні. Правове регламентування обігу інвестиційних сертифікатів на рівні Указу Президента України багато науковців і практиків вважають недостатнім.

Розглянемо докладніше умови випуску і обігу інвестиційних сертифікатів в Україні на прикладі пайового інвестиційного фонду. Емітентом інвестиційних сертифікатів пайового інвестиційного фонду виступає компанія з управління активами цього фонду. Інвестиційний сертифікат надає кожному його власникові однакові права і може розміщуватися шляхом відкритого продажу або приватного розміщення. Випуск компанією з управління активами похідних цінних паперів на основі інвестиційних сертифікатів керованого нею пайового інвестиційного фонду не допускається.

Дивіденди за інвестиційними сертифікатами відкритого та інтервального пайового інвестиційного фонду не нараховуються і не сплачуються. Кількість проголошених інвестиційних сертифікатів пайового інвестиційного фонду зазначається у проспекті емісії. Порядок розміщення та обігу інвестиційних сертифікатів пайових інвестиційних фондів встановлюється Законом України „Про інститути спільного інвестування (пайові та корпоративні інвестиційні фонди)”та нормативно-правовими актами Комісії з цінних паперів та фондового ринку [13].

Схожим фондовим інструментом в Росії є інвестиційні паї які емітують пайові інвестиційні фонди. Інвестиційний пай є іменним цінним папером, що засвідчує частку його власника в праві власності на майно, що складає пайовий інвестиційний фонд, право вимагати від управляючої компанії належного довірчого управління пайовим інвестиційним фондом, право на одержання грошової компенсації при припиненні договору довірчого управління пайовим інвестиційним фондом із усіма власниками інвестиційних паїв цього пайового інвестиційного фонду.

Інвестиційний пай відкритого пайового інвестиційного фонду засвідчує також право власника цього паю вимагати від управляючої компанії погашення інвестиційного паю і виплати в зв'язку з цим грошової компенсації, розмірної частки, що приходиться на його, у праві загальної власності на майно, що складає цей пайовий інвестиційний фонд, у будь-який робочий день.

Інвестиційний пай інтервального пайового інвестиційного фонду засвідчує також право власника цього паю вимагати від управляючої компанії погашення інвестиційного паю і виплати в зв'язку з цим грошової компенсації, розмірної частки, що приходиться на його, у праві загальної власності на майно, що складає цей пайовий інвестиційний фонд, не рідше одного разу в рік протягом терміну, визначеного правилами довірчого управління цим пайовим інвестиційним фондом.

Інвестиційний пай закритого пайового інвестиційного фонду засвідчує також право власника цього паю вимагати від управляючої компанії погашення інвестиційного паю і виплати в зв'язку з цим грошової компенсації, розмірної частки, що приходиться на його, у праві загальної власності на майно, що складає цей пайовий інвестиційний фонд, у випадках, передбачених чинним федеральним законодавстовм, право брати участь у загальних зборах власників інвестиційних паїв і, якщо правилами довірчого управління цим пайовим інвестиційним фондом передбачені виплата доходу від довірчого управління майном, що становить цей пайовий інвестиційний фонд, право на одержання такого доходу.

Кожен інвестиційний пай засвідчує однакову частку в праві загальної власності на майно, що складає пайовий інвестиційний фонд, і однакові права. Інвестиційний пай не є емісійним цінним папером. Права, засвідчені інвестиційним паєм, фіксуються в бездокументарній формі. Кількість інвестиційних паїв, емітованих управляючими компаніями відкритого і інтервального пайових інвестиційних фондів, не обмежується. Кількість інвестиційних паїв, емітованих управляючою компанією закритого пайового інвестиційного фонду, вказується в правилах довірчого управління цим пайовим інвестиційним фондом.

Інвестиційний пай не має номінальної вартості. Кількість інвестиційних паїв, що належать одному власнику, може виражатися дробовим числом. Випуск похідних від інвестиційних паїв цінних паперів не допускається. Інвестиційні паї вільно обертаються по закінченні формування пайового інвестиційного фонду. Обмеження обігу інвестиційних паїв можуть установлюватися федеральним законодавством РФ. Облік прав на інвестиційні паї здійснюється на особових рахунках у реєстрі власників інвестиційних паїв пайового інвестиційного фонду і, якщо це передбачено правилами довірчого управління пайовим інвестиційним фондом, на рахунках депо депозитаріями, яким для цих цілей у реєстрі власників інвестиційних паїв відкриваються особові рахунки номінальних власників. При цьому депозитарії, за винятком депозитаріїв, що здійснюють облік прав на інвестиційні паї, що знаходяться в обігу через організатора торгівлі, не вправі відкривати рахунка депо іншим депозитаріям, що виконують функції номінальних власників цінних паперів своїх клієнтів (депонентів) [50].

С США діяльність пайових інвестиційних фондів обслуговують такі фондові інструменти як депозитарні розписки. У схемі пайового інвестиційного фонду депозитарні розписки є емісійними (чи, відповідно до американського законодавства - "інвестиційними") цінними паперами, що засвідчують неподільні права власності на портфель цінних паперів, володіння яким здійснюється пайовим інвестиційним фондом.

Депозитарні розписки пайових інвестиційних фондів у США випускаються також у формі бездокументарних цінних паперів з централізованим формою збереження їхнього глобального сертифіката, збереженого в розрахунковому депозитарії фондової біржі (The Deposіtory Trust Company). Права власників депозитарних розписок засвідчуються у формі записів по рахунках цінних паперів, відкритих учасниками ринку безпосередньо в DTC чи в депозитаріях (брокерів-дилерів, банків-зберігачів), що мають у DTC рахунки номінальних власників.

Права голосу по цінних паперах, що входить до складу портфеля пайового інвестиційного фонду, належить винятково управляючій компанії фондом, власники депозитарних розписок таким правом не володіють.

Депозитарні розписки пайових інвестиційних фондів включені в лістинг і обертаються на фондовій біржі AMEX. Здійснення угод і розрахунки по угодах з депозитарними розписками на умовах "постачання проти платежу" здійснюються в порядку, що діє для акцій і інших цінних паперів, що торгуються на цій фондовій біржі.

Відповідно до правил торгівлі цінними паперами на AMEX установлені наступні основні умови включення депозитарних розписок у лістинг фондової біржі:

1. Портфель ІІФ чи відповідний фондовий індекс не менш ніж на 90% повинні складатися з випусків акцій, кожний з яких повинний відповідати наступним критеріям:

   • ринкова вартість випуску цінних паперів складає не менш 75 млн. доларів США;

   • у плині 6 місяців мінімальний обсяг, торгуємих на фондових біржах акцій за місяць, складає не менш 250 тисяч штук.

2. Питома вага будь-якого випуску акцій у структурі портфеля ІІФ чи фондового індексу не повинна перевищувати 25%, а питома вага п'яти випусків акцій, що мають найбільшу питому вагу в структурі портфеля ІІФ чи фондового індексу, не повинна перевищувати в цій структурі 65%.

3. Склад портфеля інвестиційного фонду чи фондового індексу складається не менш ніж з 13 випусків акцій.

4. Усі випуски цінних паперів у складі портфеля ІІФ чи фондового індексу повинні входити в лістинг на національній фондовій біржі чи в торговій системі NASDAQ.

5. Фондовий індекс, на основі якого формується портфель ІІФ, відповідає наступним вимогам: розрахунок індексу здійснюється відповідно до ринкової капіталізації, модифікованою ринковою капіталізацією чи іншою загальноприйнятою методологією; розрахунок індексу здійснюється особою, що не є брокером-дилером, а якщо розкриття інформації про фондовий індекс здійснюється брокером-дилером, останній повинний дотримуватися принципу "китайської стіни" навколо персоналу, що має доступ до непублічної інформації щодо змін і оперативних коректувань у розрахунку даного фондового індексу; базовий фондовий індекс повинний переоцінюватися і розкриватися кожні 15 секунд.

6. Мінімальна кількість розміщених депозитарних розписок для наступного вторинного обертання повинне складати не менш 100 тисяч штук.

7. Виплата винагороди фондовій біржі за лістинг депозитарних розписок у сумі 5 тисяч доларів США.

8. Надання фондовій біржі права нагляду за процедурами обертання депозитарних розписок. 

Депозитарні розписки пайових інвестиційних фондів обертаються на фондовій біржі AMEX за цінами, максимально наближеним до їх вартості, розрахованої на основі ВЧА фонду. Великі інституціональні інвестори мають можливість проводити арбітражні угоди з депозитарними розписками, користаючись незначними відхиленнями цін на депозитарні розписки на біржовому ринку і ціною придбання і викупу зазначених цінних паперів на первинному ринку.

З депозитарними розписками на вторинному ринку припустимі також угоди без покриття, що приводять до утворення "коротких" позицій в учасників ринку. На депозитарні розписки можуть випускатися похідні фінансові інструменти.

 Розміщення і викуп депозитарних розписок ІІФ допускається лише у виді їхніх великих пакетів, що обмежує можливості дрібних і середніх інвесторів отримувати і викуповувати депозитарні розписки прямо в пайового інвестиційного фонду. Так, наприклад, проспектом емісії пайового інвестиційного фонду SPDR Trust, передбачається, що при розміщенні чи викупі депозитарних розписок цього фонду мінімальний пакет цінних паперів, що вправі придбати чи пред'явити до викупу інвестор складає 50 тисяч штук. З врахуванням того, що ринкове котирування депозитарних розписок фонду складає близько 128 доларів, мінімальний обсяг угоди по придбанню чи викупу зазначених цінних паперів на первинному ринку складає 6,4 млн. доларів США [9, c.455].

Розрахунки з інвестором при викупі в нього депозитарних розписок проводяться, головним чином, шляхом передачі йому портфеля цінних паперів, що відповідає складу і структурі портфеля ІІФ. У таких умовах дрібні і середні інвестори бажають купувати депозитарні розписки ІІФ на вторинному ринку, а не на первинному ринку прямо у фонда і його андеррайтера.

  У схемі функціонування ІІФ не застосовуються традиційні методи ціноутворення при визначенні вартості цінних паперів, що випускаються інвестиційними фондами, а саме, методи форвардної чи історичної оцінок. З огляду на, що склад і структура портфеля ІІФ як і базисного фондового індексу є фіксованими, розрахунок і розкриття інформації про ВЧА і вартість депозитарних розписок на первинному ринку здійснюється через загальновизнані інформаційні агентства практично в режимі реального часу.

Як було уже відзначене вище, дрібні і середні інвестори купують депозитарні розписки за цінами, що склалася на вторинному ринку. Інституціональні інвестори купують чи викуповують депозитарні розписки на первинному ринку за цінами, що складаються на момент прийому заявки.

Паї пайових фондів Великобританії не обертаються на організованому вторинному ринку, що порозумівається цілком зрозумілими економічними причинами, ніж наявністю будь-якої юридичної заборони. Однак, правила пайових фондів допускають обертання їхніх паїв шляхом укладання прямих угод між власником паїв і покупцем паїв.

Один власник паю може продати ці паю іншій особі. Для перереєстрації цих паїв (без погашення і випуску нових паїв трастьї). У цьому випадку необхідне представлення реєстратору і управляючій компанії спеціальної форми, підписаної податковою інспекцією про те за якою ціною відбувся цей продаж і яку кількість паїв варто перереєструвати з одного рахунка на рахунок іншого власника.

Відповідно до Положення 1991 р. кожен вкладник має право передавати приналежні йому паї, як власника яких він занесений до реєстру, за допомогою передатного документа в будь-якій звичайній чи загальноприйнятій формі або в такій іншій законній формі, що може час від часу санкціонуватися трастьї.

Кожен документ, за допомогою якого передаються паї, підписується власником паїв, що передають ці паї, чи від його імені (або у випадках, коли мова йде про корпорацію - скріплюватися печаткою корпорації чи підписується одним з її посадових осіб (у Шотландії - двома посадовими особами), що має повноваження для такого підписання).

Паї можуть також змінювати власника у випадках смерті фізичної особи чи ліквідації (реорганізації) юридичної особи, що є їхнім колишнім власником. У випадку смерті власника паїв при спадкоємстві, документом на підставі якого вносяться зміни до реєстру є документ відповідного органа, що засвідчує спадщину.

У випадках, коли будь-яка особа одержує право на паї внаслідок смерті чи банкрутства попереднього власника паїв, воно може по наданні підтверджень свого права або зареєструватися особисто як власник даних паїв (направивши реєстратору письмове повідомлення про таке своє бажання), або передати паї іншій особі.

Управляюча компанія може бути власником паїв керованих нею пайових фондів, якщо це прямо не забороняється їй договором із трастьї.

Взагалі слід відзначити, що проблема створення ефективного біржового ринку фінансових інструментів, що випускаються інвестиційними фондами останнім часом стала дуже актуальної в Україні. Відсутність розвитої системи безготівкових розрахунків для населення і ненадійність банківської системи в Україні створюють об'єктивні складності для розвитку індустрії інвестиційних фондів, орієнтованої на потребі громадян України. Якщо творчо проаналізувати досвід американського і європейського фондового ринку в частині організації інститутів спільного інвестування у нас з'явиться шанс створити модель ефективного, прозорого і надійного ринку нових фінансових інструментів, може навіть більш досконалого, чим це вийшло в США. Створювати новий сегмент ринку значно простіше, ніж удосконалювати вже сформовані технології.

Розділ 3. Інститути спільного інвестування в Україні: проблеми функціонування та шлях оптимізації діяльності

3.1 Аналіз досвіду Великобританії в організації діяльності інвестиційних фондів

В даний час у Великобританії поширені два типи регульованих інвестиційних фондів:

• unіt trust (пайовий фонд) - відкритий інвестиційний фонд контрактного типу;

• іnvestment trust (інвестиційний траст) - акціонерне товариство - інвестиційний фонд закритого типу [52, c.157].

Ці інвестиційні фонди істотно не розрізняються за структурою активів. Головне їхнє розходження полягає в організаційно-правовій формі інвестиційних фондів. Пайовий фонд - інвестиційний фонд контрактного типу, у той час як інвестиційний траст є акціонерним товариством. Є розходження в зобов'язаннях по викупі емітованих ними цінних паперів у їхніх власників. Пайовий фонд - інвестиційний фонд відкритого типу, що зобов'язаний викуповувати паї в їхніх власників по їхній першій вимозі, у той час як інвестиційний траст - фонд закритого типу, що вправі, але не зобов'язаний викуповувати свої акції у своїх акціонерів.

Перевага пайового фонду полягає в тому, що його схема проста і зрозуміла дрібному інвестору. Крім того, тут немає права голосу в інвестора. У структурі співвласників паїв переважають дрібні інвестори. Ці фонди більш строго регулюються SІ і СРО; крім ліцензування керуючої компанії і контролю за її діяльністю з боку трастьї, ці фонди підлягають безпосередньому регулюванню SІ.

Інвестиційні трасти регулюються в меншому ступені. Тут не потрібно трастьї, його функції виконує рада директорів і загальні збори акціонерів. Ці фонди регулюються не більш ніж звичайні корпорації. Їхні акції торгуються на біржі часто зі знижкою 10, 15 чи навіть 25 відсотків від їхньої вартості, розрахованої на базі ВЧА (вартості чистих активів). Ці інвестиційні фонди більш привабливі для спокушених великих інвесторів, яким звичайно належить 60-70 відсотків їхніх акцій, оскільки тут більше можливості грати на відхиленнях ринкових котирувань акцій від їхньої вартості на базі ВЧА, "плюс" по акціях таких фондів є право голосу.

Крім того, цим фондам дозволяються більш ризиковані операції на ринку цінних паперів, наприклад, можливість одержувати кредити для покупки цінних паперів.

По вартості витрат інвестиційні трасти більш ефективніші, чим пайові фонди за рахунок того, що тут немає зобов'язання викуповувати акції в інвесторів, крупніше структура власності, не треба витрачати гроші на ведення подвійної бухгалтерії керуючим і трастьї [53, c.159-160].

Зараз у Великобританії планується ввести інвестиційні фонди відкритого типу, створювані як акціонерні товариства. Досвід Великобританії чітко показує, що розвиток індустрії інвестиційних фондів не ущемляє інтереси банків, а навпаки сприяє зміцненню контрольованих цими банками фінансових груп. Практично всі керуючі компанії, трастьї, кастодіани, реєстратори й адміністратори пайових фондів у кінцевому рахунку є структурами тієї чи іншої фінансової групи, контрольованої зверху британською банківською холдинговою компанією. Приблизно 15-20 таких фінансових груп контролюють весь ринок інвестиційних фондів у Великобританії.

Виключенням з цього правила є кастодіани-нерезиденти типу Chase, що не розвивають у даний час у Великобританії бізнесу, пов'язаного з управлінням схемами колективного інвестування. Однак це не типовий приклад, що значною мірою порозумівається тим, що фінансовий ринок у Великобританії довгий час був закритий для банків-нерезидентів.

Разом з тим, усередині зазначених фінансових груп у процесі діяльності пайових фондів як банки, так і небанківські керуючі є однаково "сильними" структурами. Тут досить чітко проглядається поділ інтересів банків і керуючих компаній.

Банк зацікавлений насамперед у залученні грошових ресурсів і цінних паперів, що складають пайові фонди, шляхом надання послуг у якості трастьї, кастодіана і банку пайового фонду. Це дозволяє банкам отримувати значні вигоди за допомогою використання вільних коштів фондів від свого імені, використання цінних паперів фондів як ресурс кредитування третіх сіб, доходів, одержуваних від конвертації валют, акумуляції дивідендів, платежів за надання послуг у якості кастодіана і трастьї.

При цьому банки виявляють слабкий інтерес працювати безпосередньо з власниками інвестиційних паїв (вести реєстр власників паїв, розміщати і викуповувати паї в дрібних інвесторів, розподіляти дивіденди, відповідати на скарги клієнтів), маркетингу паїв, прийнятті інвестиційних рішень, виборі брокерів-дилерів для виконання угод з активами пайових фондів на найкращих для власників паїв пайових фондів умовах. Ці, не пов’язані безпосередньо з банківським бізнесом, і потребуючі значних витрат турботи беруть на себе керуюча компанія і призначувані нею агенти (адміністратор, реєстратор і ін.). Зазначені витрати компенсуються керуючої компанії шляхом стягування нею надбавки при розміщенні паїв і щорічної плати за управління. При цьому основний доход нерідко виходить саме за рахунок надбавки при розміщенні паїв [41].

Важливо підкреслити, що такий поділ склався не в результаті спонуки до поділу різних видів діяльності регулятором, а в результаті природного процесу і розуміння власної вигоди кожної зі сторін.

Діяльність пайового фонду забезпечується різними спеціалізованими фінансовими організаціями - керуючою компанією, реєстраторами, адміністратором пайових фондів, кастодіаном, трастьї, брокерами-дилерами, оцінювачами і незалежними аудиторами.

Розглянемо на прикладі реально діючої фінансової групи "S&P" механізм надання інвестиційних послуг. S&P являє собою групу компаній, що займаються різними видами діяльності, пов'язаними з обслуговуванням пайових фондів, пенсійних схем і інших видів інвестиційних послуг.

Зазначені послуги включають такі фінансові продукти як Unіt Trust, PеPs (personal equіty plan), пенсійні схеми, страхування життя, поточні рахунки, послуги по кредитних картках. S&P Group LTD є стовідсотковою дочірньою компанією Robert Flеmіng Holdіngs. У свою чергу, дочірніми компаніями S&P Group LTD є: S&P Securіtіes LTD (Unіt Trust Manager), S&P Group LTD і Hexagon Admіnіstratіon - компанії адміністратори. S&P Regіstеr LTD, S&P Equіty Plan managers LTD (керуючі), і інші дочірні компанії. Акції цих компаній належать материнської компанії. У групі компаній S&P працює приблизно 700 чоловік. Обсяг щорічного прибутку близько 25 млн. фунтів. Компанії ведуть приблизно 500.000 рахунків клієнтів [41, c.15].

Нижче приводиться функціональна структура організацій, що забезпечують діяльність "Save & Prosper Croup" (табл.. 3.1 ).

Таблиця 3.1.

Функціональна структура організацій, що забезпечують діяльність "Save & Prosper Croup"

м. Лондон	м. Ромфорд	м. Единбург
Керуючий активами, що складають пайовий фонд	Реєстратор пайового фонду	Адміністратор (агент керуючої копанні пайовими фондами)
“Robert Flemings Asset Management”	“Save & Prosper Group, Ltd” (SaPG)	“Hexagon Administration System, Ltd (HAS)”
Управління активами, що складають пайовий фонд;	Розміщення і викуп паїв пайового фонду;	Оцінка ВЧА пайового фонду, ціноутворення паїв;
Укладання угод із брокерами по купівлі-продажу активів	Планування кількості паїв (Book Management);	Бухгалтерський облік і фінансова звітність пайового фонду;

Доручення трастьї про виконання угод	Розміщення інвесторам пенсійних, страхових схем, PEPs і ін.;	Публікація даних про bіd і offer ціни паїв у "FІNANCІAL TІMES";
	маркетинг паїв і ін. фінансових продуктів;	Звірення даних про майно, що складає фонд, з даними трастьї ;
	ведення реєстру власників паїв;
	організація виплати доходів власникам паїв;
	бухгалтерський облік і фінансова звітність Керуючої компанії
	(послуги надаються для 42 пайових фондів SaPG, інших фондів групи Flemіngs і пайових фондів інших Керуючих компаній)	(послуги надаються для 42 пайових фондів SaPG і фондів, керованих іншими інших керуючими компаніями)

Таблиця 3.2

Функціональна структура організацій, що забезпечують діяльність "Save & Prosper Croup" (продовження)

м. Лондон	м. Лондон	м. Единбург
Кастодіан, банк (для більшості пайових фондів SaPG)	Брокерські послуги (укладання договорів з іншими брокерами)	Трастьї (цілком незалежний від Керуючої компанії)
Robert Flemings Management Services Ltd	Robert Flemings Securities Services Ltd	The Royal Bank of Scotland (RBS)
Кастодіан		Трастьї (створення і погашення паїв, виконання угод, що укладаються Керуючої компанією, контроль за управлінням пайовими фондами, контроль за правильністю оцінки активів, заповняння фін.звітності пайових фондів і ін.);
ведення банківського рахунка		Кастодіан (для частини пайових фондів SaPG);
розрахунки по цінних паперах		ведення банківського рахунка для збереження коштів , що складають пайовий фонд (для окремих фондів SaPG)
		реєстратор для окремих емітентів, акції яких знаходяться в портфелі пайових фондів
(послуги надаються для більшості пайових фондів SaPG)	(Послуги надаються як для групи Robert Flemіng так і для сторонніх клієнтів)	(послуги надаються для окремих пайових фондів SaPG і фондів, керованих іншими Керуючими компаніями)

Для організації пайових фондів у Великобританії характерна наявність керуючої компанії, що володіє великими повноваженнями. Її "вага" у схемі пайових фондів приблизно дорівнює "значимості" банка-кастодіана-трастьї.

Основні обов'язки керуючої компанії у Великобританії:

• інвестиційний консультант;

• вибір брокера і укладання контрактів від імені фонду на найбільш вигідних для власників паїв пайового фонду умовах;

• розміщення і викуп паїв безпосередньо в інвесторів;

• оцінка активів, що складають фонд, і ціни паю;

• бухгалтерський облік майна, що складає фонд;

• періодичне звірення даних бухгалтерського обліку майна фонду з даними про наявність активів фонду, що зберігаються в кастодіана на рахунках трастьї;

• призначення кастодіана і трастьї пайового фонду [53, c.161].

Частина з цих функцій, наприклад, оцінку активів і бухгалтерський облік, що керуюча компанія вправі делегувати спеціалізованим адміністраторам. Це важливий елемент економії витрат на управління.

Ведення реєстру власників інвестиційних паїв по законодавству у Великобританії - обов'язок трастьї, що у 95 відсотках випадку делегує цю функцію самій керуючій компанії чи контрольованою цією компанією організації - реєстратору (це порозумівається тим, що через реєстр керуюча компанія має можливість здійснювати моніторинг інвесторів при розміщенні паїв. Крім того, працювати з "роздрібними" інвесторами банку-трастьї не цікаво).

Іншими словами, що керуюча компанія бере на себе дуже складну роботу маркетингу, дистрибуції паїв і контактів безпосередньо з дрібним інвестором. Але це компенсується можливістю одержання надбавки до ціни розміщення паїв, що складає приблизно 70 відсотків доходів керуючого, а також щорічною платою за управління активами (це, як правило, тільки 30 відсотків доходів керуючого).

Інтерес же банку в зв'язку з діяльністю фондів - надання послуг у виді глобал кастодіана (включаючи можливість використання цінних паперів клієнтів для кредитування) і хоронителя коштів пайових інвестиційних фондів (включаючи доходи від використання цих коштів від власного імені і доходів від конвертації валют).

Виходячи з викладеного, звертаючись до досвіду України представляється особливо важливим зберегти розумний баланс повноважень між керуючою компанією пайовими інвестиційними фондами і спеціалізованим депозитарієм. Серйозний зсув основних обов'язків у зв'язку з реалізацією схеми пайових інвестиційних фондів убік істотного посилення повноважень спеціалізованого депозитарію порушила би рівновагу між керуючим і депозитарієм і в підсумку, перевищила можливість маніпуляцій з боку цього спеціалізованого депозитарію.

Розподіл обов'язків між керуючою компанією і трастьї у Великобританії часто образно порівнюється з розподілом повноважень виконавчої і законодавчої влади в державі. У схемі пайових фондів керуюча компанія є виконавчим органом, що повинний бути наділений повноваженнями, достатніми для забезпечення своїх зобов'язань перед власниками паїв і підтримки конкурентноздатності свого фінансового продукту (паїв керованих нею пайових фондів) на ринку інвестиційних послуг. Головна функція трастьї - схвалення правил пайового фонду і фінансової звітності, що відноситься до майна, який складає пайовий фонд, а також нагляд за виконанням вимог законодавства, правил пайового фонду і договору з трастьї з боку керуючої компанії.

Наділення трастьї повноваженнями виконавчої влади у випадку з пайовим фондом може реально послабити дієздатність діючої виконавчої влади у відношенні до майна фонду, і перетворити трастьї, продовжуючи образні порівняння, із законодавчої влади в прообраз добре відомої системи "радянської влади", що не визнає чіткого поділу виконавчої і представницької влади [42].

Аналіз функцій трастьї і кастодиана у Великобританії дозволяє краще зрозуміти різницю між депозитарієм (кастодіаном) і спеціалізованим депозитарієм при регулюванні пайових інвестиційних фондів в Україні.

Основні обов'язки трастьї у Великобританії:

• контроль за діями керуючого в інтересах власників паїв;

• контроль за оцінкою активів пайового фонду і ціноутворенням;

• взаємодія з кастодіаном, розпорядження грошовим рахунком пайового фонду і рахунками цінних паперів пайового фонду відповідно до вказівок керуючої компанії;

• контроль за інвестиціями (структурою, складом, купівлею за ринковими цінами ін.);

• призначення реєстратора пайового фонду і відповідальність за ведення реєстру власників паїв.

Нерідко інститут "трастьї" бентежить законодавця, що вважає його неприйнятним для правової системи України як інститут англо-саксонської моделі. У зв'язку з цим хотілося б відзначити, що не слід плутати інститут трасту з інститутом трастьї. Останній був введений у дію Актом про фінансові послуги 1986 р. стосовно до схем колективного інвестування, у той час як просто траст відноситься до сфери надання послуг довірчого управління для індивідуальних інвесторів.

Не слід також переоцінювати розходження між трастьї у Великобританії і депозитарного банку в Німеччині, що виконує контрольні функції для інвестиційних фондів.

Ключові обов'язки і повноваження трастьї у Великобританії і депозитарного банку в Німеччині цілком збігаються. Це стосується наступних функцій:

• контроль за відповідністю діяльності керуючого законодавству і правилам інвестиційного фонду, за правильністю оцінки ВЧА;

• контроль за розміщенням паїв керуючим і перерахування коштів для викупу інвестиційних паїв;

• оператор по грошовому рахунку і рахункам цінних паперів, які складають фонд, що відкриваються в кастодіані й інших банках;

• забезпечення виконання угод з активами, що складають інвестиційний фонд, укладеної з брокером-контрагентом керуючою компанією, і тільки на підставі розпорядження цієї керуючої компанії;

• відповідальність перед інвесторами за схоронність активів, що складають фонд.

Німецьке і Британське законодавство про інвестиційні фонди вимагають визначеної незалежності трастьї, депозитарного банку від керуючої компанії. При цьому депозитарному банку в Німеччині не забороняється створювати керуючу компанію інвестиційним фондом як свою дочірню компанію. Однак і тут не допускаються включення тих самих осіб одночасно в органи управління депозитарного банку і керуючої компанії.

Незалежність контролера (трастьї, депозитарного банку, кастодіана) від керуючої компанії - це ключова ланка в концепції пайового (контрактного) фонду. Імовірність маніпуляцій грошима дрібних інвесторів різко скорочується, якщо вони довіряються двом незалежним структурами (звичайно, за умови ясного розмежування їхніх функцій і відповідальності). Контроль між двома афільованними ослбами (особливо в країнах з ринком цінних паперів, що розвивається,) - це фікція, що багато в чому служить тільки для самозаспокоєння законодавця [52, c.214].

У Великобританії функція трастьї також як і контрольні функції депозитарного банку в Німеччині є невигідними. До приклада річна винагорода трастьї у Великобританії по фонду середнього розміру складає 10-12 тис. фт.ст. У жодній країні, включаючи Україну, за контроль платити не бажають. Але у Великобританії й у Німеччині цю функцію виконують найбільші банки, що йдуть на цю "жертву", сподіваючись отримати значні вигоди від надання супутніх послуг у виді глобал кастодіана і банку для коштів фонду. Цим порозумівається те, що функції трастьї у Великобританії виконують приблизно 7-8 найбільших банків-резидентів "плюс" декілька глобал кастодіанів (наприклад, американські банки "Чейс манхетен" і "Сіті банк"). Небанківських трастьї у випадку з пайовими фондами не існує.

Типовий приклад - The Royal Bank of Scotland - найбільший британський кастодіан і банк. Кастодіан і трастьї в цьому банку існують у виді відділів департаменту цінних паперів у цьому банку.

Мінімальні вимоги до капіталу трастьї у Великобританії і депозитарному банку в Німеччині приблизно збігаються і складають 6-7 млн.дол. Розходження між схемами трастьї у Великобританії і депозитарного банку в Німеччині найчастіше пов'язані з різними способами здійснення контрольних функцій цих організацій, ніж з розходженнями в їхніх функціях.

Розходження в способах контролю пов'язані з тим, що якщо німецький депозитарій зобов'язаний попередньо схвалювати і контролювати кожну угоду, то контроль трастьї у Великобританії більш м'який, багато відхилень від структури чи складу активів пайових фондів виявляються тут тільки після завершення розрахунків по угодах і наступній оцінці ВЧА на основі аналізу звітності.

Ключовий принцип взаємодії керуючого і трастьї в сфері контролю у Великобританії виглядає в такий спосіб. Керуючий має право без спеціального дозволу трастьї давати розпорядження про придбання чи реалізацію активів, що складають пайовий фонд. У випадку, якщо трастьї вважає, що керуючий при придбанні чи реалізації тих чи інших активів перевищив надані йому повноваження, керуючий зобов'язаний за свій рахунок анулювати зроблену угоду або провести відповідні операції по придбанню чи реалізації активів, необхідні для відновлення status quo ante.

Вибір між зазначеними моделями контролю залежить від того, які умови розрахунків на конкретному ринку, на якому купуються і продаються цінні папери з портфеля пайового фонду. Якщо це ринок, у якому діють стандарти розрахунків за принципом "постачання-проти-платежу" Т+0 чи Т+1 чи це віддалений ринок (тобто вилучений часовий пояс), де технічно складно отримати попередню згоду від "контролера", виходить, тут буде дуже складно використовувати німецьку модель контролю.

Крім того, навряд чи можливо жадати від контролера, що за короткий термін від моменту укладання угоди до її здійснення він зможе адекватно оцінити ситуацію і виявити усі відхилення. У нього повинна бути можливість наступного контролю [52].

З огляду на що більшість перших пайових інвестиційних фондів припускають інвестувати в ДКЗ і ін. інструменти з дуже коротким терміном розрахунків, використовувати для них німецьку модель буде дуже важко. Більш привабливою для України представляється саме британська модель контролю трастьї, що дозволяє сполучити попередній контроль за розпорядженнями керуючого з наступним контролем.

Упевненість німецького депозитарного банку в сфері попереднього контролю заснована на тім, що практично у всіх випадках керуюча компанія є дочірньою компанією депозитарного банку. У цій ситуації контроль має дуже формальний характер відносин між двома родинними структурами. У Великобританії контроль трастьї за керуючою компанією гнучкіше, саме тому що трастьї і керуюча компанія цілком незалежні й у цьому випадку трастьї об'єктивно сутужніше оцінити правильність дій керуючої компанії.

В Україні на практиці досить часто керуюча компанія може бути незалежною від спеціалізованого депозитарію, що є істотною перешкодою використання твердої німецької моделі контролю депозитарного банку за діяльністю керуючої компанії.

З відзначеного, нам здається, що було б дуже корисним врахувати в нормативних актах по пайових інвестиційних фондах в Україні наступні пропозиції:

• описати повноваження спеціалізованого депозитарію саме як діяльність у якості трастьї (чи як контрольну функцію депозитарного банку в Німеччині), тобто окремо від діяльності в якості кастодіана для коштів і цінних паперів, що складають пайовий інвестиційний фонд;

• ввести повну незалежність такого спеціалізованого депозитарію (трастьї) від керуючої компанії, включаючи заборону на залежність через їхню афільованість;

• передбачити можливість для конкретних фондів виконання функцій трастьї і кастодіана різними особами (якщо так вирішить керуюча компанія);

• передбачити можливість використання поряд з попереднім наступного контролю спеціалізованого депозитарію (трастьї) за керуючою компанією.

Положенням SІ 1991 р. передбачене детальне регулювання можливості делегування відповідальності керуючою компанією пайовим фондом і трастьї. Керуюча компанія може делегувати будь-які повноваження будь-якій особі, включаючи трастьї.

Разом з тим, трастьї не може делегувати керуючій компанії які б то ні було повноваження по збереженню активів пайового фонду чи контролю над ним. Трастьї також не може делегувати зазначені функції зацікавленій особі керуючої компанії пайовим фондом.За винятком вищевказаних повноважень, трастьї вправі делегувати будь-які інші повноваження іншій особі, включаючи керуючу компанію.

Розглянемо детальніше діяльність кастодіанів. Відразу відмітимо, що в даний час в Україні серед професіоналів фондового ринку немає єдності думки в тім, як точно перевести на українську мову слово "кастодіан" - "хоронитель", "попечитель" чи "депозитарій". До вироблення якого-небудь загальноприйнятого визначення в дійсній роботі використаний термін виходячи з його англійського вживання.

Обов'язки кастодіана включають:

• збереження і реєстрація прав на цінні папери;

• ведення грошового рахунка для збереження майна, що складає пайовий фонд (кастодіан відкриває грошовий рахунок на ім'я пайового фонду з умовою того, що оператором по рахунку виступає трастьї);

• забезпечення розрахунків по цінних паперах (для багатьох своїх клієнтів таких як керуючі компанії і трастьї пайових фондів кастодіан гарантує забезпечення "постачання-проти-платежу" при наявності об'єктивних умов для цього, включаючи наявність централізованої системи розрахунків по угодах з цінними паперами);

• відстеження і збір дивідендів, відсотків і інших доходів по цінних паперах у портфелі пайового фонду;

• забезпечення участі керуючої компанії в корпоративних діях.

У Британії як і в інших розвитих країнах кастодіанами є великі банки. Причина не тільки в тім, що клієнти більш довіряють банкам як великій і надійній фінансовій структурі, але насамперед у тім, що тільки такий кастодіан реально може запропонувати своїм клієнтам (включаючи осіб, що діють від імені пайових фондів) забезпечення постачань проти платежу у відношенні активів, що складають фонд, а також конвертацію валют при угодах з активами фондів і одержанні дивідендів, виплату відсотків по грошових депозитах, оперативний переказ грошей і деякі інші операції, що відносяться до банківської діяльності [41, 42].

Розглянемо функції реєстратора та адміністратора пайового фонду. Реєстратор пайового фонду виконує наступні функції:

• прийом заявок на придбання і заявок на викуп паїв;

• прийом чеків до оплату паїв;

• ідентифікація інвесторів і власників інвестиційних паїв;

• перевірка правильності складання і повноти заповнення заявок;

• планування кількості і передача інструкції трастьї на створення або погашення паїв;

• розподіл дивідендів, нарахованих по інвестиційних паях;

• бухгалтерський рахунок і фінансова звітність для самої керуючої компанії.

Керуюча компанія вправі делегувати адміністратору пайового фонду наступні повноваження:

• оцінка вартості чистих активів пайового фонду, визначення цін паїв, передача інформації про ціни паїв для публікації в Fіnancіal Tіmes;

• ведення бухгалтерського обліку і складання фінансової звітності пайових фондів;

• щомісячне звірення даних по операціях пайового фонду з даними про цінні папери і кошти в трастьї (кастодіана);

• звірення ("мечинг") даних про укладені угоди, що надходять від керуючого з аналогічними даними, одержуваними від брокерів-дилерів;

• контроль за відповідністю складу і структури активів пайових фондів правилам фонду, договору керуючого і трастьї, актам SІ і СРО, законодавству про ринок цінних паперів;

• розрахунок і нарахування винагороди, що приєднується керуючої компанії, реєстратору, трастьї, аудитору і кастодіану за рахунок майна, що складає пайовий фонд.

Створюється враження, що сполучення реєстраторського, адміністраторського, керуючого й іншого видів діяльності в рамках однієї компанії у Великобританії не дуже турбують регулятора. Проблема конфліктів інтересів зважується через виділення різних видів діяльності в самостійні підприємства.

Загалом схема діяльності пайового фонду у Великобританії виглядає в такий спосіб:

а) інвестор направляє заявку на придбання паїв і чек на ім'я керуючої компанії (напр. Flemіng Unіt Trust Management Company). Таким чином, гроші при продажі паїв інвестору попередньо попадають на грошовий рахунок керуючої компанії;

б) Заявки і чек передаються реєстратору. Реєстратор вносить дані заявки і чека в комп'ютерну систему, а саме в підпрограму планування кількості паїв, що знаходяться в звертанні, а також у реєстрі власників інвестиційних паїв;

в) щоранку адміністратор визначає вартість чистих активів і ціни паю, на підставі яких установлюється кількість паїв, що здобуваються інвестором;

г) реєстратор одержавши заявки від керуючої компанії передає інструкцію трастьї по створенню паїв і пересилає гроші на рахунок трастьї, що відкривається для пайового фонду. У якості трастьї виступають Bank of Scotland чи Royal Bank of Scotland в Единбурзі - два самостійних і незалежних від ФГ банку;

д) за вказівкою керуючої компанії трастьї купує різні цінні папери чи кладе гроші на депозит. У даному випадку можуть залучатися в якості агента трастьї спеціальні кастоди в закордонних країнах. Трастьї контролює два типи банківських рахунків, призначених для збереження коштів, що складають пайовий фонд. Це Capіtal account, тобто рахунок, на якому обособлено зберігаються кошти, що відповідають основному капіталу пайового фонду, а також Іncome acсount, тобто рахунок, на якому зберігаються надходження в частині доходів пайового фонду.

Як засоби платежу інвестори частіше використовують чеки, рідше використовуються кредитні карти. Причина - більш вигідні умови обслуговування по чеку. Якщо з виписки чека клієнт платить 67 центів, то при трансфері грошей по кредитній карті наприклад Vіsa, береться 4% від суми платежу. У даному випадку, якщо клієнт платить Vіsa card, то ці 4% залишаються в рамках системи обслуговуючої Vіsa card, що позбавляє керуючу компанію й адміністратора значної частини винагороди. Тому останні дуже обережно відносяться до системи розрахунків через кредитні карти. Наявний у Великобританії принцип поділу рахунків і операцій між керуючою компанією і трастьї скоріше призначений для досягнення балансу інтересів керуючої компанії і трастьї в зв'язку з діяльністю пайових фондів, ніж контролю. Схема цього поділу рахунків і руху коштів виглядає в такий спосіб (рис. 3.1) [53, c.261-267].

Рисунок 3.1

Схема руху коштів при розміщенні і викупі паїв

		Грошовий рахунок пайового фонду під контролем
Создание паев						Погашення паїв
			Грошовий рахунок управляючої компанії
Розміщення паїв	Інвестор					Викуп паїв

Це означає, що:

• керуюча компанія завжди має справу з безпосередньо інвесторами в процесі розміщення і викупу паїв. Саме на неї приходиться дуже важкий обов'язок зібрати гроші з дрібних інвесторів і потім повернути їх на першу вимогу власників паїв при викупі паїв. За це керуюча компанія стягує з інвестора, як правило, уже при розміщенні паїв, надбавку до ціни паю 5,5% від ціни погашення паю;

• трастьї не зв'язаний із дрібними інвесторами, а має справа тільки з керуючою компанією. За це він одержує плату, плюс непрямі вигоди як банк, що зберігає кошти пайового фонду. У цьому економічний інтерес банка-трастьї.

Такий поділ є важливим як для керуючого, так і для трастьї. Воно можливо саме завдяки цьому балансу.

Основні вимоги до реєстратора пайових фондів установлені Положенням SІ 1991р. Відповідно до п.6.02 "Положення SІ 1991р." ведення реєстру власників паїв ("реєстр") пайового фонду є обов'язком його трастьї.

Відповідно до того ж Положення трастьї вправі делегувати свою функцію по веденню реєстру іншій особі, включаючи керуючу компанію, що він у більшості випадків і робить. Причина цього полягає в тім, що економічно вести реєстр більш цікаво керуючому, ніж трастьї, оскільки через реєстр керуючий одержує важливу інформацію, необхідну для маркетингу паїв.

Разом з тим, навіть якщо трастьї делегує визначені свої повноваження своїм зацікавленим особам чи зацікавленим особам керуючого, то трастьї несе відповідальність за дії чи бездіяльність особі, якій делеговані відповідні функції, так, ніби мова йшла про дії чи бездіяльності самого трастьї.

Відповідно до Положення SІ 1991р. реєстр розглядається як остаточне підтвердження прав власності відповідних осіб на паї. При цьому інвестор стає власником паїв безпосередньо з моменту подачі заявки на їхнє придбання і складання договору contract note ("deal date").

У випадку, якщо власник паїв не виконує свої зобов'язання по виплаті засобів чи передачі власності керуючій компанії в зв'язку з розміщенням паїв, і трастьї переконується в такім невиконанні зобов'язань, трастьї може виключити з реєстру будь-який запис чи внести в нього будь-які необхідні зміни, після чого права на паї, у відношенні яких з реєстру виключене ім'я власника, що не виконало свої зобов'язання, переходять до керуючого компанії на період до чи погашення до повторного розміщення і оплати цих паїв.

До реєстру заносяться наступні дані:

• ім'я й адреса кожного власника паїв (за винятком власників, усі паї яких на даний момент оформлені у виді сертифікатів на пред'явника);

• кількість паїв (включаючи дробові частини паю) кожного типу, що є в кожного такого власника (за винятком паїв, права власності на який на даний момент оформлені у виді сертифікатів на пред'явника);

• дата занесення власника паїв до реєстру як власника паїв, зареєстрованих на його ім'я;

• кількість випущених на даний момент паїв (включаючи дробові частини паїв) кожного типу, оформлених у виді сертифікатів на пред'явника, і кількість таких сертифікатів.

При цьому трастьї не зобов'язаний реєструвати як співвласників яких би то ні було паїв більш чотирьох різних осіб. Керуюча компанія і трастьї зобов'язані починати розумні дії, і приймати всі міри для належної перевірки того, щоб інформація, яка міститься в реєстрі, була повною і відбивала поточне положення справ на будь-який даний момент.

Ніщо не ставить за обов'язок керуючій компанії чи трастьї заносити до реєстру будь-які записи, робити будь-які зміни в записах, видавати будь-які сертифікати чи інші документи, якщо кожна з них вважає за необхідне чи доцільне здійснити у відношенні власника паїв чи іншої особи повну процедуру ідентифікації, передбачену чинним законодавством, іншими нормативними актами чи зобов'язаннями в рамках Європейського співтовариства.

Реєстратор надає реєстр власникам паїв пайового фонду, що керує чи їх представникам для ознайомлення на території Великобританії на безоплатній основі в будь-який час у робочий час, за тим виключення, що доступ до реєстру може з'являтися закритим у такий час і на такий термін (не перевищуючих 30 днів у межах будь-якого одного року).

Реєстратор на прохання керуючої компанії надає їй копію реєстру чи будь-якої його частини в обмін на сплату розумної винагороди.

Реєстратор на безоплатній основі надає власнику паїв чи його уповноваженому представнику видрукувану копію що стосуються даного власника в реєстрі. Повна адреса, по якій можна звернутися до реєстратора вказується в правилах пайового фонду.

Паї пайових фондів не звертаються на організованому вторинному ринку, що порозумівається цілком зрозумілими економічними причинами, ніж наявністю будь-якої юридичної заборони. Однак, правила пайових фондів допускають звертання їхніх паїв шляхом укладання прямих угод між власником паїв і покупцем паїв.

Один власник паю може продати ці паю іншій особі. Для перереєстрації цих паїв (без погашення і випуску нових паїв трастьї). У цьому випадку необхідне представлення реєстратору і керуючій компанії спеціальної форми, підписаної податковою інспекцією про те за якою ціною відбувся цей продаж і яку кількість паїв варто перереєструвати з одного рахунка на рахунок іншого власника [53, c.269-272].

Відповідно до Положення 1991 р. кожен вкладник має право передавати приналежні йому паї, як власника яких він занесений до реєстру, за допомогою передатного документа в будь-якій звичайній чи загальноприйнятій формі або в такій іншій законній формі, що може час від часу санкціонуватися трастьї.

Кожен документ, за допомогою якого передаються паї, підписується власником паїв, що передають ці паї, чи від його імені (або у випадках, коли мова йде про корпорацію - скріплюватися печаткою корпорації чи підписується одним з її посадових осіб (у Шотландії - двома посадовими особами), що мають повноваження для такого підписання.

Паї можуть також змінювати власника у випадках смерті фізичної особи чи ліквідації (реорганізації) юридичної особи, що є їхнім колишнім власником. У випадку смерті власника паїв при спадкуванні, документом на підставі якого вносяться зміни до реєстру є документ відповідного органа в спадщину.

У випадках, коли будь-яка особа одержує право на паї внаслідок смерті чи банкрутства попереднього власника паїв, воно може по наданні підтверджень свого права або зареєструватися особисто як власника даних паїв (направивши реєстратору письмове повідомлення про таке своє бажання), або передати паї іншій особі.

Керуюча компанія може бути власником паїв керованих нею пайових фондів, якщо це прямо не забороняється йому договором із трастьї.

Розглянемо процедуру розміщення.

1. Інвестор направляє на адресу керуючої компанії (який у випадку з пайовими фондами S&P збігається з адресою реєстратора) наступні документи (дана адреса вказується у формі заявки на придбання паїв):

   • заявку на придбання паїв;

   • чек, заповнений на ім'я керуючої компанії.

Форма заявки на придбання паїв (Applіcatіon Form) направляється інвестором поштою за адресою і на ім'я керуючої компанії, наприклад, Save and Prosper Plan Managers, Ltd, що збігається з адресою реєстратора. У заявці вказується тільки сума коштів, що інвестуються, але не кількість паїв (цього інвестор не знає при форвардному методі оцінки).

При прийомі заявок на придбання паїв по телефоні інвестор зобов'язаний переказати кошти (чеком чи телеграфним переказом) керуючій компанії протягом чотирьох робочих днів починаючи з дня подачі заявки по телефоні.

У канцелярії зазначені документи скануються і вводяться в загальну комп'ютерну систему.

2. Операціоніст із Відділу по роботі з клієнтами вводить дані зазначених двох документів у комп'ютерну систему. На базі даної інформації автоматично складається договір із клієнтом про придбання паїв пайового фонду (contract note) на типовому бланку білого кольору, у якому автоматично проставляється індивідуальний номер, привласнений системою даному контракту.

Відповідно до Правил ІMRO при угодах, пов'язаних з розміщенням і викупом керуюча компанія зобов'язана складати і направляти інвестору Contract note, у якому указуються всі істотні умови угоди.

При складанні Contract note при розміщенні і викупі паїв у випадку, якщо ціни паїв визначаються після дати надходження заявки на придбання чи викуп паїв від інвестора (при форвардному методі ціноутворення), копія зазначеного контракту повинна бути спрямована інвестору не пізніше робочого дня наступного за день, на який визначається кількість паїв за заявкою.

Значення contract note - це документ, що підтверджує інвестору укладання договору. У ньому вказуються основні умови угоди, такі як:

• найменування й адреса власника;

• найменування пайового фонду;

• індивідуальний номер інвестора;

• дата і час укладання угоди - "Deal date" і "Deal tіme";

• кількість паїв, що здобуваються;

• ціна паю;

• метод ціноутворення;

• надбавка;

• загальна сума, що підлягає сплаті інвестором;

• розрахункова дата;

• індивідуальний номер контракту;

• дата розрахунків за паї - "settlement date".

"Deal date" і "Deal tіme" - дата і час одержання Керуючою компанією заявки на придбання паїв.

"Settlement date" - дата, на яку керуючою компанією повинні бути отримані кошти від інвестора в рахунок оплати паїв, що здобуваються їм, (наприклад, у випадку, якщо заявки на придбання паїв подаються по телефоні).

3. Введена інформація і кількості паїв відповідно до заявки на їхнє придбання надходить у відділ по плануванню кількості паїв, що знаходяться в звертанні, який повинний не пізніше двох годин після часу на який проводиться оцінка ВЧА і ціноутворення паїв фонду (наприклад, 9-00 ранку) направити повідомлення трастьї інформацію про те, яка кількість паїв передбачається створити чи погасити до кінця поточного робочого дня.

Відповідно до п.7.04 Положення SІ 1991 р. саме керуючий зобов'язаний реєструвати придбання і реалізацію паїв, що числяться за ним, включаючи тип цих паїв, а також залишок паїв за підсумками будь-яких операцій по розміщенню і викупу.

4. Після прийому заявки, складання контракту на придбання паїв пайового фонду, направлення повідомлення трастьї про створення чи погашенні паїв керуюча компанія бере участь у процесі створення паїв трастьї.

Процес створення паїв займає чотири повних робочих дня. Повноваженнями приймати рішення про створення паїв наділяється тільки трастьї. При створенні паїв керуючий до закінчення робочого часу в четвертий робочий день після надання їм відповідних розпоряджень сплачує трастьї ціну створення паїв коштами або на кліринговій основі.

Таким чином, при створенні паїв застосовується стандарт розрахунків між керуючим і трастьї "Т+4", де Т - день направлення керуючим інформації для трастьї про кількість паїв до створення.

5. З наступного робочого дня після закінчення терміну "Т+4" реєстратор (Відділ по роботі з клієнтами) вводить інформацію, необхідну для внесення прибуткового запису до реєстру.

Розглянемо докладніше процедуру викупу паїв.

1. Інвестор прямо по безкоштовному публічному телефоні (номер публікується щодня в Fіnancіal Tіmes) чи через свого фінансового посередника звертається до керуючого компанії з розпорядженням про викуп приналежних йому паїв.

Телефонні звертання від клієнтів цілодобово приймаються відділом інвестиційних консультантів керуючої компанії (Lіfe and person servіces). Брокери цього департаменту повинні мати кваліфікаційні атестати SFA і дуже ретельно перевіряються цією організацією. Телефонна розмова з клієнтом фіксується на магнітофонну стрічку. Головною ідентифікаційною ознакою (кодом, що повинний назвати клієнт, що подзвонив по телефоні) є дата народження цього клієнта.

Брокер, що прийняло замовлення по телефоні складає торгову квитанцію (Tіket) і представляє його у Відділ по роботі з клієнтами для складання договору (contract note). Якщо власник паю віддає розпорядження про викуп через свого фінансового посередника, то торгова квитанція надходить від даного фінансового посередника.

2. Операціоніст із Відділу по роботі з клієнтами вводить дані з торгової квитанції в комп'ютерну систему. На базі даної інформації автоматично складається договір (contract note) на бланку червоного кольору, у якому автоматично проставляються дані про клієнта і номер даного договору.

У тексті зазначеного договору (contract note) про викуп паїв відзначаються два різних моменти часу:

• "Deal Date" і "Deal Tіme"- це дата і час одержання заявки на викуп паїв пайового інвестиційного фонду (письмово чи по телефоні);

• "Prіce basіs" - відбиває метод ціноутворення (історична чи форвардна оцінка), що мала місце у відношенні паїв, що викуповуються.

При історичному методі ціноутворення паїв кількість паїв за контрактом визначається виходячи з ціни викупу паїв, встановленої в процесі самої останньої до Deal Tіme оцінці ВЧА.

При форвардному методі ціноутворення паїв кількість паїв за контрактом визначається виходячи з ціни викупу паїв, встановленої в процесі найближчої оцінки ВЧА, що випливає за Deal Tіme.

3. Введена інформація про кількість паїв, зазначені в заявці на їхній викуп через комп'ютерну систему попадає у Відділ по плануванню кількості паїв, що знаходяться в звертанні, що у середині дня повинний направити трастьї інформацію про те, яку кількість передбачається створити чи викупити на наступний робочий день.

У будь-який час протягом дня керуюча компанія зобов'язана робити викуп паїв. По закінченні робочого часу в четвертий робочий день, що слідує за однією з найбільш пізніх дат:

а) моменту оцінки, що слідує безпосередньо після одержання керуючою компанією пропозиції викупити паї чи б) надходженням до керуючого компанії усіх належним чином оформлених документів і повноважень, що забезпечують (або дозволяють керуючому здійснити) передачу прав власності на паї керуюча компанія зобов'язана викупити паї в їхнього колишнього власника.

4. Після складання contract note і направлення повідомлення трастьї про погашення паїв, реєстратор чекає п'ять днів. За цей час, у плині Т+4, гроші в рахунок погашення паїв повинні прийти від трастьї на рахунок компанії. Після чекання, протягом п'яти днів, старший фахівець Відділу по роботі з клієнтами звіряє дані, роздруковані в договорі, з торговою квитанцією від брокера, що прийняв заявку на викуп паїв, і складає платіжне доручення (Payment request) у чотирьох екземплярах на перерахування коштів власнику інвестиційних паїв.

5. Цей документ відправляється у Відділ касового обслуговування, що виписує чек на ім'я власника паїв. Чек на ім'я клієнта разом з відповідними документами відсилається відділом, що займається реєстраційними записами. Після цього вноситься видатковий запис до реєстру. На прикладі виписки видно, як правило, між днем надходження розпорядження від клієнта і днем внесення видаткового запису проходить приблизно 7 календарних днів (що в переводі в робочі дні еквівалентно стандарту "Т + 4").

Як правило, керуюча компанія резервує за собою право здійснити викуп паїв у їхнього власника за допомогою направлення по зазначеному цією особою адресу чека.

При документарних цінних паперах у випадку викупу паїв їхній колишній власник зобов'язаний представити керуючій компанії сертифікат паїв.

Основні реквізити сертифіката цінних паперів:

• найменування й адреса керуючої компанії і трастьї;

• найменування й адреса власника цінних паперів (чи номінального власника);

• номер сертифіката;

• дата купівлі-продажу цінного папера;

• кількість паїв, засвідчених сертифікатом.

На зворотній стороні сертифіката містяться дані, необхідні для заповнення при передачі прав власності на паї.

Особовий рахунок власника в реєстрі власників паїв зображено на рисунку 3.2.

Реквізити клієнтського рахунка:

• П.І.П;

• Дата народження;

• Індивідуальний номер клієнта;

• Стать;

• Адреса;

• Номер телефону;

• Куди пересилаються кошти .

В рахунок клієнта включаються дані про всіх vіsa card, unіts і інші фінансові інструменти, що інвестор придбав у компаній Save and Prosper.

У випадку розбіжності виписки і даних реєстру, первинними будуть дані реєстру. У цьому випадку можна стверджувати, що фіксація прав власників на паї буде проводитися за допомогою записів у реєстрі.

Рисунок 3.2

Особовий рахунок власника в реєстрі власників паїв

Код трастьї	Типи паїв		Сума на який купуються (+) чи продаються (-) паї	Кількість паїв (+/-)	Тощо
	1 з розподілом	2 без розподілу

Вимоги до капіталізації для керуючої компанії встановлені стандартами ІMRO. Відповідно до Правил ІMRO сума капіталу керуючої компанії повинна скласти одну з наступних невеликих величин:

• 5.000 ф.ст.;

• щорічної суми витрат, схвалених аудитором, помножена на 6/52.

Економічний зміст цього правила - введення вимог про те, що в керуючої компанії повинний бути мінімальний ліквідний власний капітал не менш 5.000 ф.ст. Чим вище рівень загальних витрат керуючого, тим вище вимоги до мінімального ліквідного капіталу. Керуючий завжди повинний мати суму ліквідного капіталу, достатню для фінансування його витрат протягом 6 тижнів. З 1996 року величина цих стандартів для керуючих компаній збільшена. При цьому вимоги до капіталізації встановлюються у виді величини капіталу самої керуючий компанії незважаючи на те, що ІMRO вимагає розкривати величину сукупної вартості активів пайових фондів, керованих цією компанією, ніяких вимог по співвідношенню усіх фондів і капіталу керуючої компанії не встановлюються. У нашому прикладі за 1996 рік чистий капітал Sa Securіtіes (керуючої компанії) складав 6000000 фунтів, у той час як сума керованих цією компанією пайових інвестиційних фондів (приблизно 41) складала 3500 млн. фунтів, тобто приблизно в 600 разів більше. Керуюча компанія зобов'язана раз у квартал відправляти звіт в ІMRO.

Відзначимо, що період між ексдивідендною датою, на яку виплачуються дивіденди і періодом виплати дивідендів складає 2 місяці. Це час, протягом якого складаються необхідні розрахунки і документації для виписки чеків і інших платіжних документів власникам паїв.

Дивіденди виплачуються трьома способами:

• чеком. Чек підписують трасти і гроші списуються з рахунка даного трасти який може бути навіть у цьому банку (Bank of Scotland);

• переказ по платіжній системі прямо на рахунок інвестора;

• реінвестування доходів. Це означає, що якщо умовами контракту передбачається, то за рахунок належного девиденду виплачується сума з відповідними паями цього ж фонду.

Розподіл доходів може проходити і формі інвестування. У цьому випадку, клієнт вправі інвестувати належні йому дивіденди від одного фонду на придбання паїв іншого фонду (однак, ця форма використовується вкрай рідко).

Величезною проблемою при виплаті девидендів грошима є незатребувані адресатами чеки, тобто не пред'явленими до оплати чеки. Станом на 01.01.2003р. S&P securіtіes (керуюча компанія) мала приблизно 87000 непред’явлених до оплати чеків на загальну суму 1,6 млн. фунтів. Трастьї не дозволяє керуючої компанії автоматично реінвестувати непред’явлені до відшкодування суми в нові паї. Гроші не пред'являються до відшкодування часто, через їх незначні суми. Тільки, якщо протягом 12 років чек так і не пред'являється до оплати, то гроші повинні повертатися прямо у фонд. Ця система дозволяє припускати, що краще створювати фонди з автоматичним реінвестуванням у нові паї.

S&P робить усього приблизно 138 розподілів доходів у рік для фондів як керованих компаній, так і фондів, для яких компанія виконує послуги адміністратора.

У брокерському департаменті працюють приблизно 50 чоловік, по безкоштовному телефоні відповідають з 9 до 21. Люди, що працюють по телефоні знаходяться в регуляції CFA і повинні проходити атестацію раз у кілька місяців і постійно цей департамент надзирається з боку CFA, що стежить, головним чином, за наявністю кваліфікаційних атестатів, за достатньою участю цих людей у трейнингових програмах, за тим, які скарги надходять на цих людей.

Працюючи по телефоні, брокер вислухує клієнта, відкриває його рахунок, при цьому клієнта ідентифікують, як правило по даті народження, у випадку якщо клієнт дає замовлення на продаж паїв, брокер оформляє замовлення і направляє в брокерський відділ. Після проходження усередині організації цього замовлення, результат оформляється в операційному департаменті, після цього надходить у касовий департамент, який і проводить перерахування коштів клієнта з рахунка цього клієнта.

Розглянемо функціонування відділу по розвитку:

1. При продажі страхового продукту S&P, як керуючий S&P Іnssurance Corporatіon може виступати як трастьї сама для себе. У той час як при продажі в пайових інвестиційних фондах фінансових продуктів обов'язково повинний бути незалежний трастьї.

2. В принципі, структуру й умови дій британських фінансових компаній не можна вважати ідеальними. Для Англії характерна занадто висока плата за послуги фінансових посередників:

   • 5,5 % для пайових фондів родини S&P;

   • 4 % за візу;

   • до 9% комісії при обміні валюти в обмінних офісах.

Підходи до інвестиційних фондів міняються в міру допуску в Англію конкурентів з боку США і Німеччини. Ще 4-5 років тому доступ на британський ринок ці компанії не мали [52,53].

Проаналізуємо проблеми організаційної структури S&P. Структура організації не припускає, що клієнт працює з одним представником даної компанії. У випадку, якщо в клієнта виникнуть питання по тій чи іншій проблемі, пов'язаній з кількістю паїв відбитих у рахунку, то даний клієнт буде змушений звертатися відразу в кілька департаментів:

• департамент по роботі з клієнтами;

• реєстраційний відділ;

• відділ по продажах;

• департамент по роботі зі скаргами клієнтів.

Інвестиційні адвайзери (брокери), що працюють по телефону в компанії також спеціалізуються на конкретних фінансових продуктах, а не на конкретних клієнтах. Це означає, що в більшості випадків клієнт по тим самим питаннях працює з різними брокерами.

Відділ по роботі зі скаргами клієнтів - це департамент, у якому працюють приблизно 10 чоловік і він є відділом скарг клієнтів. Основні скарги: не одержали девиденди, неправильно названа адреса, не одержали підтвердження, поплутали при заповненні рахунка клієнтів фонд, у який клієнт інвестував. У тиждень - від 600 до 819 телефонних дзвоників. Кількість рахунків по продукті PEP - 100.000 рахунків, по unіt Trusts 200000 рахунків. Приблизно 500 листів у рік.

Департамент по створенню і погашенню паїв. Щодня даний департамент складає до 11 години дня замовлення для трастьї для створення нових, або погашення діючих паїв. При цьому складається розрахунок наступного змісту.

Залишок паїв у боксі на початок звітного дня + паї, пред'явлені до придбання - паї, пред'явлені до викупу +/- прогноз кількості паїв до розміщення і викупу до кінця звітного дня = Залишок паїв у боксі на кінець звітного дня

Цей же Відділ робить щоденні звірення оборотів по паях. Розрахунок кількості паїв до погашення чи створення направляється трастьї пайового фонду щодня.

Таким чином ми розглянули особливості функціонування пайових фондів у Великобританії. Досвід цієї західноєвропейської країни є вкрай корисним для побудови діючої системи інститутів спільного інвестування в Україні.

3.2 Біржові індексні фонди як нова фінансова інституція (досвід США)

Закон України «Про інститути спільного інвестування» відкриває можливості для створення і функціонування біржових індексних фондів на українському фондовому ринку, що може істотно заповнити дефіцит надійних фінансових інструментів на даному сегменті грошового ринку країни. У прагненні підвищити ефективність і конкурентноздатність інвестиційних фондів, наш фондовий ринок не самотній. У США, де активи інвестиційних фондів складають астрономічну суму - 7 трлн. доларів, а число громадян, що розмістили в них свої заощадження перевищує 70 млн. чоловік, йдуть оживлені дискусії про те, як змінити механізм функціонування інвестиційних фондів, зробити їх більш привабливими і доступними для інвесторів. На рисунку 3.1 наводяться дані про активи взаємних фондів (mutual funds) у США, що представляють собою акціонерні інвестиційні фонди відкритого типу.

З 90-х років вартість активів збільшилася майже в 7 разів, і в 2001 році досягла майже 7 трлн. доларів. Зазначені фонди стали найбільшим інституціональним інвестором у США. За даними Іnvestment Company Іnstіtute, тільки в 2000 році обсяг угод по придбанню цінних паперів у портфелі взаємних фондів склав 4,9 трлн. доларів, загальна сума угод із продажу цінних паперів зазначеними фондами - 4,7 [9, c.317]. Взаємним фондам належить 23% акціонерного капіталу американських компаній.

Рис. 3.3 Активи взаємних фондів в США (млрд. дол.)

Джерело: Іnvestment Company Іnstіtute

Однак акції, що випускаються взаємними фондами, відсутні на біржовому ринку, хоча явні обмеження на здійснення таких угод у законодавстві відсутні. Причина подібного парадокса - донедавна не вдавалося створити модель справедливого, прозорого і ліквідного біржового ринку цінних паперів інвестиційних фондів, що забезпечує належний захист прав недосвідчених інвесторів.

Власниками акцій взаємних фондів є мільйони недосвідчених інвесторів. У США 80% акцій взаємних фондів належить домогосподарствам, зазначеними акціями володіють 87,9 млн. чоловік, що представляють 50,6 млн. американських домогосподарств. Інвесторів приваблює відносно менша ризикованість інвестицій і можливість диверсифікованості вкладень. Заощадження, розміщені у фондах, громадяни розраховують використовувати для придбання житла, оплати вартості освіти, забезпечення старості чи непрацездатності, нагромадження спадщини й інших соціально значимих цілей. З цих причин порядок функціонування інвестиційних фондів регулюється з особливою старанністю.

Обіг цінних паперів інвестиційних фондів на біржі не завжди дозволяє мінімізувати величину відхилень біржових цін від вартості їхніх цінних паперів, що розраховується шляхом розподілу вартості чистих активів (ВЧА) інвестиційного фонду на кількість випущених їм цінних паперів, що знаходяться в обігу (далі - розрахункова вартість). Наприклад, згідно щодня публикуємі у газеті "Fіnancіal Tіmes" котируванням акцій інвестиційних трастів (unіt іnvestment trusts) на Лондонській фондовій біржі, розбіжність між біржовою ціною і розрахунковою вартістю акцій зазначених фондів іноді досягає 4000 і більш відсотків. При таких розбіжностях між біржовою ціною і розрахунковою вартістю цінних паперів інвестиційного фонду недосвідчений інвестор постійно піддається ризику продажу цінних паперів за ціною, що істотно нижче їхньої реальної вартості, чи придбання цих же цінних паперів по явно завищених цінах [9, c.320].

У зв'язку з цим купівля-продаж цінних паперів інвестиційних фондів, як правило, здійснюється інвесторами прямо через керуючу компанію фондом за ціною, близької до їхньої розрахункової вартості. Ціна придбання (викупу) зазначених цінних паперів визначається як їхня розрахункова вартість "плюс" надбавка при розміщенні цінних паперів і "мінус" знижка при їхньому викупі. Крім того, у більшості випадків застосовується механізм форвардного ціноутворення: розрахункова вартість цінних паперів інвестиційного фонду, що купуються чи пропонованих до викупу не повідомляється інвестору на момент подачі заявки на придбання чи викуп цінних паперів інвестиційного фонду, а визначається на дату, наступну за днем надходження заявки на придбання чи викуп цінних паперів фонду.

Для обслуговування угод з цінними паперами інвестиційних фондів при великих керуючих компаніях чи групах компаній створюється спеціалізована дистрибутерская мережа, що не пов'язана з біржами. Вона забезпечує виконання операцій по розміщенню, обміну і викупу цінних паперів фондів; розподілу дивідендів і інших платежів; інформуванню їх про кількість приналежних їм цінних паперів і операціях з ними; цілодобовому консультуванню по всьому комплексі питань, що виникають в інвесторів.

Про масштаби позабіржових угод з цінними паперами інвестиційних фондів США свідчать наведені на рис. 3.2 дані про обсяги угод по розміщенню і викупу акцій взаємних фондів, орієнтованих на довгострокові інвестиції.

Рис. 3.4 Динаміка розміщення і викупу акцій взаємних фондів в США (млрд. дол.)

Джерело: Іnvestment Company Іnstіtute

Як бачимо, за останні кілька років щорічні обсяги угод по розміщенню і викупу акцій довгострокових взаємних фондів перевищують суму в один трлн. дол. Ці цифри показують величезний потенціал інвестиційних фондів при реалізації біржових технологій обігу акцій, що випускаються ними.

У сьогодення ж час при покупці акцій чи паїв інвестиційного фонду інвестор повинний заповнити спеціальний бланк заявки на придбання зазначених цінних паперів і разом з чеком в оплату їхньої вартості відправити її за адресою, що вказується в проспекті емісії цінних паперів інвестиційного фонду. Після надходження коштів в оплату вартості коштовних паперів інвестиційного фонду, що здобуваються, реєстратор вносить прибутковий запис в особовий рахунок інвестора в реєстрі і направляє повідомлення про зроблену операцію цьому інвестору.

Цінні папери інвестиційного фонду можна придбати через фінансового посередника, у якого інвестор тримає грошовий рахунок і рахунок цінних паперів. У цьому випадку на основі розпорядження інвестора фінансовий посередник придбає акції (паї) інвестиційного фонду в керуючої компанії чи її агента і засвідчує їх у виді запису на рахунку цінних паперів інвестора, відкритому в цього фінансового посередника.

Складно однозначно визначити чиє дана система економічно ефективною. Наведена вище статистика про обсяги і динаміку росту активів взаємних фондів у США свідчить про те, що інвестиційні фонди і без бірж привабливі для різних категорій інвесторів. Однак в останні роки в діяльності взаємних фондів у США намітилися ряд тривожних тенденцій, що, схоже, змушують керуючих фондів і регуляторів серйозно задуматися про необхідність удосконалювання технологій, застосовуваних взаємними фондами [9, 22].

На рис. 3.3 наводяться порівняльні дані про чистий приріст активів взаємних фондів у порівнянні з Exchange-Traded Funds (ETFs) - біржовими індексними фондами.

Рис.3.5 Приріст активів взаємних і біржових індексних фондів США (млрд. дол.)

Джерело: Іnvestment Company Іnstіtute

У 2000-2001 р. позначилася тенденція припинення приросту активів взаємних фондів. У 2000 р. активи цих фондів знизилися на 113,2 млрд. доларів, приріст активів у 2001 р. склав всього 3,7 млрд. доларів. За цей же час індексні фонди, що застосовують біржові технології купівлі-продажу цінних паперів, що випускаються ними, збільшилися на 31,8 млрд. доларів і 17,4 млрд. доларів відповідно в 2000 і 20001 р. [9, c.357].

Усе більшій критиці стали піддаватися керуючі компанії взаємних фондів через високий розмір витрат по управлінню даними фондами, що у середньому складають 1,0- 1,5% від вартості чистих активів фонду в рік, не включаючи комісій, що інвестори платять при придбанні і пред'явленні до викупу зазначених цінних паперів.

Біржові індексні фонди в США сталі швидко розвиватися із середини 90-х років. Динаміка росту активів зазначених фондів показана на рис. 3.6.

Рис. 3. 6 Активи біржових інвестиційних фондів США (млрд. дол.)

Джерело: Іnvestment Company Іnstіtute

З 1994 р. загальна ринкова вартість активів біржових індексних фондів (ETFs) у США щорічно подвоювалася, збільшившись з 0,5 млрд. доларів у 1994 р. до 83 у 2001 році. Ріст активів ETFs у США продовжився навіть у 2001 р., незважаючи на те, що в умовах економічного спаду і наслідків трагічних подій 11 вересня ключові фондові індекси, на основі яких формувалися портфелі індексних фондів, цього року упали (індекс S&P 500 - на 11,83%, Nasdaq-100 - на 33,34%, Wіlshіre 5000 - на 10,89%, індекс DJ - на 4,88 %) [9, c.360].

Таким чином, можна зробити узагальнюючий висновок - досвід біржових індексних фондів США показав, що існують нові рішення в сфері здійснення діяльності інвестиційних фондів, що можуть значно підвищити інтерес інвесторів до даного типу інвестицій. Нинішні економічні умови є сприятливими для діяльності даного виду фінансових інституцій на вітчизняному фондовому ринку і наступний параграф присвячено аналізу проблем щодо організації роботи біржових інвестиційних фондів на українському фондовому ринку.

3.3 Шляхи оптимізації діяльності інститутів спільного інвестування в Україні

Поява біржового ринку фінансових інструментів (акцій і паїв) інвестиційних фондів є закономірним результатом еволюції схем колективного інвестування. Як було відзначено у попередньому параграфі дієвим прикладом цього є американський фондовий ринок .

Вражаючий ріст активів Exchange Traded Funds (ETF) у США і Європі примушує регуляторів національних ринків капіталів до розробки правових актів, що дозволяють інвесторам купувати і продавати цінні папери активно-керованих інвестиційних фондів на біржах. Ріст активів вітчизняних пайових інвестиційних фондів, на нашу думку, істотно стримується через наступні фактори.

1. Відносно високий рівень витрат інвесторів, що відшкодовуються за рахунок майна, що складає пайовий інвестиційний фонд, у порівнянні з закордонними аналогами і комісіями за управління клієнтськими засобами на внутрішньому ринку. За даними, розрахованим на основі фінансових звітів пайових інвестиційних фондів за 2003 рік рівень витрат, пов'язаних з діяльністю пайових інвестиційних фондів, у середньому складає 3,8% від їхньої ВЧА, у тому числі рівень винагороди керуючим компаніям пайовими інвестиційними фондами - 2,5%, спеціалізованим реєстраторам - 0,7%, спеціалізованим депозитаріям - 0,4%, інших витрат - 0,2% від ВЧА. Це в кілька разів більше рівня витрат, оплачуваних інвесторами інвестиційних фондів у США чи Європі, незважаючи на те, що спектр фінансових інструментів, у які вкладаються активи пайових інвестиційних фондів на українському фондовому ринку, істотний, а функції керуючих компаній відповідно простіші. Крім того, у багатьох пайових інвестиційних фондах інвестор змушений платити додатково за вхід і вихід з фонду [31].

2. Недоступність інвестиційних паїв для дрібних інвесторів через недостатній розвиток системи їх дистрибуції. За рубежем участь широкого кола дрібних інвесторів у придбанні фінансових інструментів, що випускаються інвестиційними фондами, досягається за рахунок розвитої платіжної системи, що припускає використання чекових і інших безготівкових форм розрахунків і яка спирається на надійну банківську систему. Відсутність розвинутої системи безготівкових розрахунків для населення і ненадійність банківської системи в Україні створюють об'єктивні складності для придбання цінних паперів інвестиційних фондів населенням. Сформована система видачі і погашення інвестиційних паїв не використовує потенціал організованих ринків цінних паперів. Розрахунки по угодах з інвестиційними паями не здійснюються на умовах "постачання проти платежу", що породжує підвищені ризики інвесторів. Керуючими компаніями і їхніми агентами не гарантуються фіксовані терміни розрахунків по угодах з паями. Терміни виконання угод з інвестиційними паями можуть складати 3 і більш днів.

1. Складний і не завжди привабливий для інвесторів порядок ціноутворення інвестиційних паїв. Ухвалення рішення про придбання інвестиційного паю, не знаючи його ціни, якими б благими мотивами це не порозумівалося, завжди таїть для інвестора ризик купити "кота в мішку". Крім того, протягом торгового дня інвестор не може брати участь у спекулятивній грі з інвестиційними паями, що також знижує їхню привабливість в очах інвесторів.

Одним зі шляхів подолання труднощів, з якими зіштовхуються пайові інвестиційні фонди, може стати більш активне використання керуючими компаніями біржових технологій і стратегій пасивного управління портфелями інвестиційних фондів. Мова йде про створення нової моделі пайових інвестиційних фондів, активи яких формуються відповідно до складу і структури загальновизнаних фондових індексів, а купівля-продаж інвестиційних паїв інвесторами здійснюється через вторинний біржовий ринок зазначених цінних паперів (далі по тексту такі фонди іменуються біржовими індексними фондами).

Створення біржових індексних фондів дозволить інвесторам повною мірою використовувати переваги інвестицій у традиційні пайові інвестиційні фонди, а саме:

• зниження ризиків за рахунок диверсифікованості інвестиційних портфелів;

• пільговий режим оподатковування доходів інвесторів;

• високий рівень ліквідності інвестиційних паїв, характерний для фондів відкритого типу;

• високий ступінь захищеності прав інвесторів, наявність ефективної системи управління ризиками і нагляду з боку регулювальних органів.

Разом з тим, інвестори одержать додаткові переваги, що підвищують привабливість інвестицій у пайові інвестиційні фонди.

1. Зниження витрат інвесторів, пов'язаних з діяльністю пайових інвестиційних фондів і придбанням їхніх інвестиційних паїв. Зниження витрат, оплачуваних за рахунок майна, що складає пайовий інвестиційний фонд, забезпечується за рахунок зменшення винагороди керуючій компанії і спеціалізованого депозитарію при застосуванні стратегії пасивно-керованого інвестиційного портфеля, що означає підтримка складу і структури активів пайового інвестиційного фонду відповідно до складу і структури цінних паперів базисного фондового індексу. При цьому зниження ставок оплати послуг керуючої компанії і спеціалізованого депозитарію компенсується за рахунок росту активів індексних фондів. Інша стаття економії для інвестора - заміна надбавок і знижок при видачі і погашенні інвестиційних паїв фондів біржовою і брокерською комісією, примірний рівень яких по акціях сьогодні складає відповідно 0,01% і 0,1-0,2% від суми угоди. При цьому мінімальні розміри брокерської комісії при інтернет-торгівлі цінними паперами складає 0,02-0,03% від обсягу угоди. Зазначений рівень витрат інвесторів на вторинному біржовому ринку істотно нижче діючого рівня надбавок і знижок до розрахункової вартості інвестиційного паю з врахуванням їхньої граничної величини [54, 31].

2. Доступність інвестиційних паїв біржових індексних фондів для широкого кола інвесторів. Замість (чи на додаток) придбання інвестиційних паїв через керуючу компанію і її агентів, інвестори одержують можливість здобувати цінні папери біржових індексних фондів на біржі через обслуговуючого їх брокера-дилера, у тому числі, використовуючи переваги торгівлі через Інтернет. Коло учасників торгівлі на біржі істотно ширше кола агентів керуючих компаній пайовими інвестиційними фондами. Через біржу з інвестиційними паями можуть укладатися угоди РЕПО й інші різновиди біржових угод.

3. Прискорення розрахунків по угодах з інвестиційними паями, підвищення їхньої надійності. Розрахунки по угодах купівлі-продажу інвестиційних паїв на біржі здійснюються на умові "постачання проти платежу" у день укладання угод (за умови переддепонування коштів і цінних паперів) чи на день, обумовлений продавцем і покупцем зазначених цінних паперів, якщо угода укладена в режимі переговорних угод. Це істотно швидше і надійніше, ніж розрахунки через керуючу компанію чи її агентів.

4. Спрощення і підвищення прозорості порядку ціноутворення інвестиційних паїв. На відміну від традиційних пайових інвестиційних фондів, що використовують форвардний метод ціноутворення розрахункової вартості інвестиційних паїв, біржові угоди з паями біржових індексних фондів можуть відбуватися протягом усього торгового дня за цінами, що складаються в результаті балансу попиту та пропозиції. Такий метод формування цін інвестиційних паїв більш зрозумілий і звичний для інвесторів, оскільки він не відрізняється від порядку, що діє на біржовому ринку акцій чи облігацій. Крім того, біржові індексні фонди мають унікальну властивість "зверх-прозорості" для інвесторів. В умовах розкриття інформації про значення базисного фондового індексу в режимі реального часу й обов'язку керуючої компанії по підтримці відповідності складу і структури портфеля біржового індексного фонду складу і структурі фондового індексу будь-який інвестор при здійсненні угод з інвестиційними паями зазначених фондів має доступ не тільки до інформації про біржові ціни інвестиційних паїв, але до інформації про індикатор зміни їхньої розрахункової вартості.

5. Додаткові можливості для інституціональних інвесторів. У випадку якщо біржовий інвестиційний фонд є інтервальним чи відкритим, інституціональні інвестори одержують можливість здійснення арбітражних угод на первинному і вторинному (біржовому) ринку інвестиційних паїв зазначених фондів при розбіжностях біржових котирувань і розрахункової вартості інвестиційних паїв біржових індексних фондів. Наявність такого арбітражу - додатковий фактор підвищення надійності індексних фондів, оскільки арбітраж подібного роду дозволяє мінімізувати розбіжності між біржовими цінами інвестиційних паїв біржових індексних фондів і їхньою розрахунковою вартістю, обумовленої виходячи із ВЧА фонду і кількості інвестиційних паїв, що знаходяться в звертанні.

Незважаючи на очевидні переваги біржових індексних фондів, виділимо два найбільш дискусійні питання, що виникають при їхньому створенні. Перше питання - чи є об'єктивні передумови для створення біржових індексних фондів на українському фондовому ринку, на якому хронічно не вистачає ліквідних акцій і облігацій? На думку автора, навіть в умовах, коли база основного фондового індексу українських емітентів включає цінні папери 7 - 20 емітентів, створення й успішна діяльність біржових індексних фондів цілком можлива. Інвестиційні паї таких фондів будуть більш привабливими в порівнянні з прямими інвестиціями в акції й облігації для багатьох інвесторів, зацікавлених, насамперед, у диверсифікованості вкладень і низьких транзакційних витратах. Список емітентів, що включаються у фондові індекси, може поступово розширюватися в міру росту фондового ринку.

Дуже перспективними, на наш погляд, можуть виявитися пайові інвестиційні фонди, активи яких складені у відповідності зі структурою загальновизнаних закордонних фондових індексів. По багатьом і очевидним причинах вкладення резервів пенсійних фондів, страхових організацій, банків і інших інвесторів у пайові інвестиційні фонди, активи яких сформовані на основі іноземного фондового індексу, є більш кращим, чим вкладення зазначених організацій прямо в іноземні валютні активи.

Друге питання - чи можуть на біржах обертатися інвестиційні паї не тільки біржових індексних фондів, але й активно-керованих пайових інвестиційних фондів? Закордонний досвід показує, що з усіх типів інвестиційних фондів найбільш швидкими темпами зростає біржовий сегмент ринку цінних паперів саме індексних фондів. На думку автора, це порозумівається двома основними обставинами. По-перше, що зростаючою популярністю пасивно-керованих інвестиційних фондів. Дуже відомий факт (який також підтверджується статистикою по пайових інвестиційних фондах в Україні), що, незважаючи на професіоналізм керуючих компаній річна прибутковість 70-80% активно-керованих інвестиційних фондів нижче річних темпів росту відповідних фондових індексів [9, c.5]. У цих умовах росте привабливість інвестиційних фондів, орієнтованих на фондові індекси і мінімізацію витрат на керування їхніми активами. По-друге, за допомогою моделі біржових індексних фондів удалося перебороти основну проблему, що перешкоджала розвитку біржового ринку цінних паперів інвестиційних фондів, - а саме, проблему істотної розбіжності біржових котирувань і вартості цінних паперів фондів, що розраховується виходячи із ВЧА фонду. Як було замічено вище, мінімізація розбіжності між біржовою ціною і розрахунковою вартістю цінних паперів біржових індексних фондів забезпечується за рахунок допущення арбітражних угод з ними для великих інституціональних інвесторів.

Однак навряд чи доцільно обмежувати біржовий сегмент ринку інвестиційних паїв пайових фондів лише цінними паперами фондів індексного типу. Інвестиційні паї активно-керованих пайових інвестиційних фондів можуть звертатися на біржах, хоча в ряді випадків, можливо, будуть потрібні зміни в механізмі їхньої діяльності.

Спробуємо описати механізм функціонування пасивно-керованих біржових індексних фондів. Біржові індексні фонди можна створюватися у вигляді пайових інвестиційних фондів відкритого, інтервального чи закритого типу, якщо тільки українським законодавством не будуть передбачені якісь інші обмеження для тих чи інших типів фондів. За рубежем усі нині діючі ETFs є інвестиційними фондами відкритого типу.

У правилах відкритих і інтервальних біржових індексних фондів доцільно передбачити обмеження на викуп і розміщення інвестиційних паїв. Зазначене обмеження буде стимулювати дрібних інвесторів здійснювати угоди по купівлі-продажу інвестиційних паїв у процесі їхнього вторинного (переважно біржового) обігу. У той же час збереження можливості викуповувати інвестиційні паї фондів прямо в керуючої компанії чи її агентів дозволяє великим інвесторам проводити арбітражні угоди з інвестиційними паями, що важливо з погляду мінімізації спреда між біржовими цінами паїв і їх розрахунковою вартістю.

Інвестиційні паї є неемісійними цінними паперами, що випускаються у формі іменних цінних паперів у бездокументарній формі. Посвідчення прав на інвестиційні паї здійснюється у виді записів по особових рахунках у реєстрі власників інвестиційних паїв чи у виді записів по рахунках депо в депозитаріїв. При організації обороту інвестиційних паїв біржових індексних фондів, по яких відсутні номера державної реєстрації випусків цінних паперів, як ідентифікатори зазначених цінних паперів при здійсненні угод і посвідченні прав на інвестиційні паї можуть застосовуватися ІSІ і CFІ коди.

ІSІ код являє собою 12-розрядний буквено-цифровий код, що не містить інформації, яка характеризує фінансовий інструмент, а служить для однозначної ідентифікації цінного папера при проведенні угод і розрахунків. CFІ код являє собою 6-розрядний буквений код, що відбиває істотну інформацію про фінансові інструменти (у тому числі про їхній вид, тип, форму випуску, особливостях обігу, погашення й інших істотних прав і характеристиках). CFІ код є додатковим кодом фінансового інструмента [9, c.14].

Використання ІSІ і CFІ кодів для інвестиційних паїв дозволить:

• застосовувати єдині стандарти ідентифікації цінних паперів інвестиційних фондів на внутрішньому і міжнародних фондових ринках;

• застосовувати єдині коди інвестиційних паїв при використанні електронного документообігу, S.W.І.F.T. і міжнародних стандартів повідомлень ІSO 15022;

• мінімізувати можливі операційні помилки і додаткові витрати учасників ринку, що виникають при використанні безлічі локальних систем нумерації цінних паперів;

• забезпечити включення даний про інвестиційні паї і біржові індексні фонди в бази даних, якими активно користуються міжнародні інвестори і найбільші інформаційні агентства.

Склад і структура активів біржового індексного фонду повинні відповідати складу і структурі цінних паперів, що складають той чи інший загальновизнаний фондовий індекс. В даний час складно визначити, який з індексів цінних паперів виявиться найбільш кращим для вітчизняних керуючих компаній пайовими інвестиційними фондами. Однак позитивним фактором для розвитку біржових індексних фондів могло б стати застосування різними фондами різних індексів. Крім усього іншого, це дозволило б згладити серйозний недолік, властивий пасивно-керованим інвестиційним фондам, а саме, концентрацію заощаджень у малій групі активів.

У перспективі можуть бути створені біржові індексні фонди, орієнтовані на індекси облігацій українських емітентів і закордонні фондові індекси. Важливим аспектом проблеми складу і структури активів біржових індексних фондів є питання про те, у якому ступені портфель пайового інвестиційного фонду повинний відповідати складу і структурі базисного фондового індексу. На жаль, практично всі діючі фондові індекси на цінні папери українських емітентів характеризуються мінливістю складу і структури цінних паперів, що формують базу індексу. У цих умовах практично неможливо створити такий механізм функціонування біржового індексного фонду, при якому буде підтримуватися 100%-на відповідність між складом і структурою активів пайового інвестиційного фонду, а також базисного фондового індексу.

Для вирішення цієї проблеми може застосовуватися метод підтримки відповідності структури активів біржового індексного фонду і структури фондового індексу, використовувана ETFs за рубежем. Цей метод допускає відхилення структури активів пайового інвестиційного фонду від структури базисного фондового індексу. При цьому показник кореляції при змінах прибутковості вкладень в інвестиційні паї біржового індексного фонду й умовної прибутковості інвестицій у базисний фондовий індекс повинний складати, наприклад, не менш 90-95% .

При цьому керуючі компанії біржовими інвестиційними фондами повинні будуть забезпечувати дотримання зазначеного співвідношення, наприклад, за підсумками звітного місяця чи кварталу. Контроль відповідності прибутковості інвестицій у біржовий індексний фонд і в базисний фондовий індекс може забезпечуватися спеціалізованим депозитарієм пайового інвестиційного фонду.

У даній сфері діяльності біржових індексних фондів діють такі ж правила, що і для всіх інших пайових інвестиційних фондів. Цінні папери, що складають біржовий індексний фонд, зберігаються в спеціалізованому депозитарії. З огляду на те, що склад і структура активів біржового індексного фонду, є відносно стабільними і не міняються без змін базисного фондового індексу, операції з цінними паперами, що складають біржовий індексний фонд, відбуваються рідше, ніж в інших видів пайових інвестиційних фондів.

Інформація про ринкову вартість цінних паперів і вартість фондового індексу підлягає розкриттю організатором торгівлі (чи інформаційним агентством, що є власником даного інформаційного продукту) у режимі реального часу. Купівля-продаж і інші угоди з інвестиційними паями біржових індексних фондів відбуваються на біржі чи в позабіржовому порядку за поточними цінами, що складається в результаті співвідношення попиту та пропозиції на інвестиційні паї.

Наприкінці кожного операційного дня визначається розрахункова вартість інвестиційних паїв біржового індексного фонду. За цією ціною на підставі форвардного методу визначаються ціни видачі і ціни погашення інвестиційних паїв при задоволенні раніше надійшовших заявок інвесторів на придбання і видачу інвестиційних паїв. Для того, щоб вторинний ринок інвестиційних паїв був ліквідним, прозорим і справедливим для інвесторів, - він неминуче повинний концентруватися в торгових системах. При цьому угоди з інвестиційними паями можуть відбуватися на двох і більш біржах, що уможливлює арбітражні біржові угоди. Купівля-продаж інвестиційних паїв біржових індексних фондів на біржі буде аналогічна біржовим угодам з акціями чи корпоративними облігаціями. Розрахунки по зазначених угодах також будуть здійснюватися через розрахункові банки і розрахункові депозитарії на умові "постачання проти платежу". Первинне розміщення (видача) і погашення інвестиційних паїв біржових індексних фондів переважно буде здійснюватися через андеррайтерів. Дрібні і середні інвестори купують чи продають інвестиційні паї біржових індексних фондів на вторинному ринку через фінансового посередника.

Аналогічно біржовим індексним фондам з метою мінімізації можливих розбіжностей між біржовою ціною інвестиційних паїв активно-керованих пайових інвестиційних фондів і їх поточною розрахунковою вартістю доцільно допустити можливість здійснення арбітражних угод з інвестиційними паями на біржі і через керуючу компанію інституціональними інвесторами.

Практика може підказати й інші шляхи вирішення зазначених проблем у процесі прийняття керуючими компаніями конкретних заходів для організації вторинного ринку інвестиційних паїв знаходячихся під їхнім управлінням пайових інвестиційних фондів.

Висновок

На завершення дипломної роботи узагальнимо основні результати дослідження. Перш за все хочеться відмітити, що для України інвестиційний сектор, насамперед, перспективна інноваційна галузь і здійснення діяльності інститутів спільного інвестування в Україні в майбутньому є необхідною умовою для становлення повноцінного фондового ринку, а також розвитку й удосконалення інвестиційного механізму, властивого цьому ринку.

У світовій практиці діяльність по довірчому управлінню засобами клієнтів здійснюють інвестиційні компанії і фонди, при цьому для кожної країни існує своя специфіка. Наприклад, у США найбільш поширені взаємні фонди (відкриті інвестиційні компанії), що створюються у формі акціонерного товариства, яке може випускати і викуповувати акції.

Взаємні фонди випускають звичайні акції, доход по яких не можна визначити заздалегідь. Він залежить від успішного управління капіталом фонду. Взаємні фонди зобов'язуються викуповувати випущені акції у своїх акціонерів на першу вимогу. Коли акціонери взаємного фонду хочуть продати свої акції, то вони одержують суму, рівну вартості чистих активів у розрахунку на пакет акцій, що належить акціонеру.

Виділяють три базових типи взаємних фондів - фонди акцій, облігацій і грошового ринку (фонди розділяються відповідно до інвестиційної політики). Фонди грошового ринку відносять до короткострокових фондів, тому що вони звичайно інвестують у цінні папери з термінами погашення рік і менш, фонди акцій і облігацій відносять до довгострокових фондів.

Існують також закриті інвестиційні компанії, чи трасти закритого типу, що не зобов'язані викуповувати свої акції в акціонерів. Їхні акції можна продати на біржі і позабіржовому фондовому ринку. Тому ціна на ці акції не розраховується, а встановлюється в залежності від попиту та пропозиції на ринку. Закрита компанія має право випускати, крім звичайних акцій, облігації і привілейовані акції, відсоток по яких зафіксований для інвестора.

Взаємні фонди в довгостроковій перспективі продемонстрували прибутковість вище, ніж банківські депозити, крім того, інформація про їхню діяльність цілком відкрита для інвесторів. Вони виявилися дуже гнучким інститутом на фондовому ринку, що дозволяє задовольнити самі різноманітні смаки і запити.

Якщо в американців найбільш популярним способом вкладення грошей є купівля акцій взаємних фондів (чи відкритих інвестиційних компаній) і, крім того, поширені закриті інвестиційні компанії, то у Великобританії аналогами перших були так називані юніт-трасти (чи пайові трасти), а других - інвестиційні трасти.

Назва "юніт-траст" походить від англійського "юніт", що значить "пай" чи "одиничний частковий внесок", і від "траст" - "довіряти". Іншими словами, зміст полягає в тім, що інвестор передає в довірче управління свої грошові внески. Вкладаючи засоби в юніт-траст, він одержує посвідчення про внесення паю. Ціна паю визначається шляхом розподілу загальної вартості цінних паперів, що знаходяться в портфелі юніт-трасту, на кількість випущених паїв. При підвищенні попиту керуючі приймають рішення про випуск нових юнітів. Їх можна також викуповувати в інвесторів і анулювати, цим англійський юніт-траст нагадує інвестиційну компанію відкритого типу (взаємний фонд) у США.

Інвестиційна сфера економіки Німеччини дуже специфічна в порівнянні з іншими країнами. Це пов'язано з особливою роллю банків, що вони в ній відіграють. Навіть ті інститути, що призначені для забезпечення інвестування за допомогою ринку цінних паперів, підкоряються тому ж законодавству, що і банки.

Основою для функціонування інвестиційних фондів у Німеччині служить закон про інвестиційні компанії (KAGG), оскільки саме ці компанії керують інвестиційними фондами. За цим законом інвестиційні компанії є кредитними установами, і на них поширюються всі законодавчі норми, що відносяться до кредитних установ. Таким чином, керуюча компанія підкоряється не тільки розпорядженням KAGG, але і неминуче більш строгим нормам "Закону про кредитні установи". Тому інвестиційні компанії підлягають контролю з боку Федерального відомства по нагляду за кредитними установами.

Ще однією важливою характеристикою німецьких інвестиційних фондів є специфіка їхніх депозитаріїв - структур, на які покладене відповідальне збереження цінних паперів і контроль за керуючими компаніями фондів. Депозитаріями фондів можуть бути тільки все ті ж банки.

У березні 2002 року було прийнято Закон України «Про інститути спіль­ного інвестування». Цим правовим актом було визначено ряд положень, що регламентують на сьогодення діяльність інститутів спільного інвестування в Україні. Закон встановлює систему обмежень щодо діяльності керуючого активами, спрямованої на захист коштів інвестора та запобігання некоректним операціям.

Взагалі спільне інвестування в Україні зобов’язане своєю появою масовій приватизації. Через спеціально створені для цього інвестиційні компанії та фонди було вкладено до половини всіх приватизаційних майнових сертифікатів. Однак у розрізі приватизації ІСІ відіграли й негативну роль. Обіцянки, що їх роздавали перші компанії та фонди перетворити ваучер за кілька років на щось вагоме, були тільки обіцянками. Тепер уже не секрет, що перші ІСІ, щоправда, в іншій організаційній формі, стали просто інструментом для концентрації власності - розумніше було відразу дозволити вільний обіг ваучерів, аніж створювати посередників, до планів більшості яких однак не входило працювати на вкладників.

Адже відомо, що створені згідно з Декретом КМ (вересень 1993 р) "Про довірчі товариства", трасти майже не контролювались державними органами - ФДМУ, Мінфіном та Мінекономіки

Взагалі, не дивлячись на деяку дискредитацію ІСІ в очах громадськості в роки „ваучерної приватизації” діяльність інститутів спільного інвестування є вкрай позитивною для вітчизняної економіки. Інститути спільного інвестування — це ефективний інструмент нагромадження значних капіталів, обіг яких забезпечує гармонійний розвиток національної економіки. Кошти спільного інвестування безпосередньо не беруть участі у виробництві. Але, як відомо, виробництво і фінансовий ринок — елементи однієї системи. Розвиток виробничої сфери зумовлює пожвавлення на фондовому ринку, і навпаки, ефективно діючий ринок капіталів стимулює розвиток економіки в цілому. Інститути спільного інвестування — саме той інструмент, який може примусити працювати заощадження населення на користь країни та її громадян.

Приплив коштів у сферу спільного інвестування не позбавить державу проблем, пов'язаних з бюджетним дефіцитом чи необхідністю залучення зовнішніх кредитів, але розширить потенціал внутрішніх запозичень, оскільки в усьому світі інститути спільного інвестування — основні покупці державних боргових зобов'язань.

Розвиток індустрії спільного інвестування становить один з опосередкованих стимулів для розвитку фондового ринку, а саме це є обов'язковою умовою залучення капіталу в національну економіку.

Підводячи підсумки, слід зазначити, що позитивні чинники стають дійовими лише за умови створення ефективної системи інститутів спільного інвестування та сприятливого інвестиційного клімату в країні. Крім ринкової кон'юнктури, яка не є ідеальною для їх розвитку, створення такої системи вимагає невідкладного вирішення ряду питань. По-перше, необхідна розробка такої моделі інститутів спільного інвестування, яка була б життєздатною у сучасних умовах і враховувала тенденції розвитку фінансового ринку України в перспективі. По-друге, забезпечення державної підтримки діючих та новостворюваних інститутів спільного інвестування, насамперед у галузі запровадження максимально пільгової системи їх оподаткування. По-третє, створення умов, які б стимулювали індивідуальних інвесторів до участі в інвестиційному фонді. Йдеться передусім про створення механізмів гарантування прав учасників інститутів спільного інвестування.

Список використаної літератури

1. Закон України „Про інститути спільного інвестування (пайові та корпоративні інвестиційні фонди)”// Голос України, 26.03.2002.

2. Положенням про інвестиційні фонди та компанії, затверджено Указом Президента України від 19 лютого 1994 р. N 55/94.

3. Баскакова М. А. Толковый юридический словарь бизнесмена (русско-английский, английско-русский).-6-е изд., перераб. и доп.- М.: Финансы и статистика, 1994.- 640 с.

4. Батищев В.О. Фондовая биржа и инструменты фондового рынка.- М.: Международные отношения, 2002.- 272 с.

1. Берлач А. І. та ін. Організаційно-правові основи біржової діяльності: Навч. посібник/А. І. Берлач, Н. А. Берлач, Ю. В. Ілларіонов.- К.: Фенікс, 2000. - 336 с.

2. Бєлєнький П. Механізм розвитку ринкової інфраструктури в Україні // Вісник НАН України №4, 2002р., с.11-17

3. Биржевая деятельность. Учебник/Под ред. проф. А. Г. Грязновой, проф. Р. В. Корнеевой, проф. В. А. Галанова., 3-е изд.,- М.: Финансы и статистика, 2003.- 457 с.

4. Бланк И. А. Торгово-посредническое предпринимательство. Экономические основы биржевой торговли.- К., 1992.- 230 с.

5. Бородулин В. Рынки ценных бумаг США.- М.: Московская центральная фондовая биржа, 2004г.- 520 с.

6. Брокер и дилер - биржевые дельцы. Руководство по биржевой деятельности.- Частное право, 1999.- 115 с.

7. Буренин А. Н. Фьючерсные, форвардные и опционные рынки.- М.: Тривола, 2002.- 240с.

8. Быков А.В. и др. Биржевая торговля. ИСИ - что это такое? - Красноярск: Скиф, 2004.- 163с.

9. Варенков С.В. Инвестиционный сертификат, как особый фондовый инструмент // Фондовый рынок, №39, 2003.- с. 39-42.

10. Васильев Г. А., Каменева Н. Г. Организация фондового рынка в Западной Европе / ВЗФЭИ. - М.: Экономическое образование, 2003.- 324 с.

11. Васильев Г. А., Каменева Н. Г. Фондовый рынок и товарные биржи., 3-е изд. переработанное. - М.: Высшая школа, 2001.-317с.

12. Герчикова И. Н. Маркетинг и международное коммерческое дело.- М.: Внешторгиздат, 1990.- 263 с.

13. ГолубовичА. Д., Миримская О. М. Биржевая торговля и инвестирование в США., 5-е изд. - М.: МЕНАТЕП-ИНФОРМ, 2004.-678 с.

14. Гольцберг М. А. Акционерные товарищества. Фондовая биржа. Операции с ценными бумагами. - К.: Текст, 1992.- 94 с.

15. Гудков Ф. В. Инвестиции и ценные бумаги.- М.: ИНФРА-М, 2001.- 263 с.

16. Дебора Дж. Блек. Успіх та невдача ф'ючерсних контрактів: Теорія і практика. Матеріали компанії "Кемонікс". 1995.- 45 с.

17. Дегтярева О.И., Кандинская О.А. Биржевое дело, 2-е изд. - М.: Банки и биржи, ЮНИТИ, 2002.-237с.

18. Драчев С. Н. Фондовые рынки США. Основные понятия, механизмы, терминология.- М.: Церих-ПЭЛ, 2001.- 184 с.

19. Економічний словник-довідник: За ред. д-ра. екон. наук, проф. С.В. Мочерного.- К.: Феміна,1995.- 386с.

20. Иванов К. А. Карманная книга брокера.- М.: Московский университет, 2001.-200с.

21. Карайченцева Г.О. Технології залучення інвестиційних ресурсів на ринку цінних паперів // Збірник наукових праць НДФІ, №3, 2004р., с.27-31

22. Каратуев А. Г. Ценные бумаги: виды и разновидности. // Учебное пособие.- М.: Деловая литература, 2000.- 256 с.

23. Княжанський В. Продається «українська ідея». Без венчурного капіталу інновацій не буде // День, №9 18.01.2003.

24. Ковни Де. Ш., Такки К. Стратегия хеджирования.- М.: ИНФРА-М, 1996.- 186с.

25. Колб Роберт У. Финансовые деривативы// Учебник.- М.: Изд. "Филинъ", 2001.-411с.

26. Колесник В. В. Ринок цінних паперів і принципи правового регулювання.- ІДП АН України, 1993. С.12.

27. Кравчук А. Н. Обращение и регистрация ценных бумаг в странах Западной Европы, США и Японии.- М.: ИНФРА-М, 2003.- 573 с.

28. Кузнецова Н. С., Назарук I. Р. Ринок цінних паперів в Україні. Правові основи формування та функціонування. - К.: Юрінком Інтер, 1998.- 128 с.

29. Л.С.Сміян та ін. Ринок біржі: поняття та організація їх роботи. - К., 1994.-232с.

30. Лисенков Ю. М., Фетюхіна Н. Б. Ринок цінних паперів: Основні поняття і терміни.- К.: Київський інститут банкірів банку "Україна", 2002.- 346 с.

31. Лысенков Ю. М., Фетюхина Н. В., Зельцер Е. Р. Международный фондовый рынок., 3-е изд. - К.: Киевский институт банкиров банка "Украина", 2004.- 451 с.

32. Марченко О.О Введение в рынок ценных бумаг- К.: Діло., 2003.-265 с.

33. Матук Ж. Финансовые системы Франции и других стран.- М.: Финстатинформ, 1999.-362 с.

34. Машина М. В. Фондовая биржа.- М.: Международные отношения, 2002.-246 с.

35. Мертенс А. В. Инвестиции: курс лекций по современной финансовой теории., 7-е изд., - К.: Либідь, 2004.- 679 с.

36. Мобиус М. Руководство для инвестора по развивающимся рынкам.- М.: Инвестиционная компания "Атон", 2000.- 84 с.

37. Мозговой О. Н. Профессионалы фондового рынка //Учебное пособие.- Киев, УАННП "Феникс", 1997.- 38 с.

38. Мозговой О. Н. Сделки на фондовом рынке//Учебное пособие.- Киев, УАННП "Феникс", 1997.- 34 с.

39. Мозговой О. Н. Стоимость ценных бумаг- Киев, УАННП "Феникс", 2003.- 154с.

40. Мозговой О. Н. Фондовый рынок Украины.- Киев, УАННП "Феникс", 1997.-276с.

41. Мозговой О. Н. Ценные бумаги // Учебное пособие.- Киев, УАННП "Феникс", 2002.- 122 с.

42. Мусатов В. Т. США: биржа и экономика.- М.: Наука, 2001.- 180 с.

43. Мусатов В., Шевцов А. Школа акционера и биржевика: Вторинний рынок ценных бумаг.- Экономика и жизнь., №2, 2004г. с. 10-12.

44. О'БрайенДж., Шривастава С. Финансовый анализ и торговля ценными бумагами.- М.: Дело ЛТД, 1995.- 208 с.

45. Петруня Ю.Є. Непрофесійні суб’єкти ринку акцій України., К.: Т-во “Знання”, КОО, 1999. — 262 с.

46. Правовое регулирование рынка ценных бумаг в Российской Федерации.- М.: Де-Юре, 2003.- 96 с.

47. Ринг "быков" и "медведей".- М.: Политиздат, 2003.- 128 с.

48. Рубцов Б. Б. Зарубежные фондовые рынки: инструменты, структура, механизм функционирования.- М.: ИНФРА-М, 2000.- 304 с.

49. Рынок ценных бумаг и его финансовые институты / Под ред. В. С. Торкановского.- Спб.: АО "Комплекс", 2002.- 421 с.

50. Рынок ценных бумаг: учебник (под ред. В. А. Галанова и А. И. Басова.- М.: Финансы и статистика, 2002.- 352 с.

51. Фельдман А. Б. Основы рынка производных ценных бумаг // Учебно-практическое пособие.- М.: ИНФРА-М, 1999.- 96 с.

52. Фондовые рынки США. Основные понятия, механизмы, терминология.- М.: Церих-ПЭЛ, 2003.- 184 с.

53. Шварц Ф. Биржевая деятельность Запада.- М.: Аи Кью, 2003. – 127с.

54. Шмелев О.Б. Финансовый рынок Европы: монография., М.: Издательство МГУ, 2004г., 237с.

55. Шмелев О.Б. Паевые фонды Германии // Рынок ценных бумаг, №7, 2003, с.15-18.

56. Ярмольник Г.Н. Банки, биржи, ценные бумаги., М.: Финансы и статистика., 2003г., - 278с.

57. Якименко П.П. Биржевая деятельность: учебник., Таганрог, 2002г., - 351с.