СОДЕРЖАНИЕ

Введение

Глава 1. Теоретические аспекты дивидендной политики

1.1 Сущность и теории дивидендной политики

1.2 Основные типы дивидендной политики организаций

1.3 Факторы, влияющие на дивидендную политику

1.4 Основные показатели дивидендных выплат зарубежных компаний

Глава 2. Анализ дивидендной политики ОАО «РЖД»

2.1 Анализ развития отрасли и динамики стоимости акций

2.2 Дивидендная политика ОАО «РЖД»

2.3 Оценка движения выплат в ОАО «РЖД»

Глава 3. Разработка предложений по совершенствованию дивидендной политики ОАО «РЖД»

3.1 Определение оптимального размера дивиденда

3.2 Основные направления по формированию дивидендной политики ОАО «РЖД»

Заключение

Список использованной литературы

ВВЕДЕНИЕ

Финансовая политика акционерных обществ весьма сложна в силу сложности структуры собственности и финансовой системы. Существует несколько традиционных путей повышения эффективности использования финансовых ресурсов акционерных обществ:

Первая связана с проведением обоснованной амортизационной политики (как при начислении, так и при использовании амортизационных отчислений). Подразумевает под собой аргументированный выбор метода начисления амортизационных отчислений, а также их целевое использование;

Вторая группа традиционных путей связана с повышением обоснованности использования средств резервных фондов и бюджетных ассигнований;

Третья группа включает в себя обеспечение и реализацию эффективной политики реинвестирования прибыли в развитие предприятия;

И, наконец, четвертая группа связана с реализацией обоснованной дивидендной политики.

Именно дивидендная политика в ближайшие годы может стать основополагающим элементом финансовой политики акционерных обществ.

Чистая прибыль организации является одним из источников финансирования хозяйственной деятельности. Использование прибыли позволяет снизить издержки по привлечению внешних дорогостоящих источников финансирования. Поэтому политика распределения прибыли влияет в числе прочих условий на динамику развития организации. С другой стороны, прибыль, направляемая на выплату дивидендов, является доходом акционеров. Опыт западных стран показывает, что во многих компаниях можно проследить приверженность менеджеров тому или иному типу дивидендной политики. Обусловлено это следующими причинами. Изменение дивидендных выплат расценивается акционерами как своеобразный «сигнал» о будущих перспективах корпорации. Так, увеличение дивидендов может свидетельствовать о наличии благоприятных перспектив развития корпорации. В такой ситуации можно ожидать увеличения рыночной стоимости акций. Снижение дивидендов может характеризовать наличие проблем в акционерном обществе, что, в конце концов, может привести к снижению цен на акции. Многие акционеры при приобретении акций осуществляют долгосрочные вложения и не занимаются оперативным управлением своими активами. Поэтому при осуществлении вложений им важно четко представлять, на какой вид дохода они могут претендовать: на дивидендные выплаты, или на получение курсовой разницы при росте цен на акции. Менеджеры иностранных корпораций учитывают эти факторы и при распределении прибыли руководствуются долгосрочными решениями.

В России пока не уделяется достаточного внимания вопросам распределения прибыли.

Дивидендная политика имеет важное значение для любого акционерного общества вследствие ее влияния на структуру капитала и финансирование компании. Еще большее значение она имеет для открытых акционерных обществ по причине информационной ценности.

Дивидендная политика призвана решать, как прибыль компании будет разделена между выплатами акционерам и нераспределенной прибылью.

Дивидендная политика влияет на многие аспекты управления финансами, такие как движение денежных и финансовых средств, ликвидность, структура капитала, цены акций и цена компании, то возникает большая ответственность при определении приемлемой структуры дивидендов.

Актуальность темы настоящей дипломной работы обусловлена вопросом какая часть прибыли должна быть выплачена акционерам в форме дивидендов.

Проблемы формирования дивидендной политики получили свое отражение в работах таких экономистов, как Гордон Д., и Линтер Д., Модильяни Ф., Миллер М., Акодис И.А., Баканов М.И., Бланк И.А., Голанский М.М., Ефимова О.В., Караева Т.А., Ковалев В.В., Макарьян Э.А., Переверзева Л.З., Поляк Г.Б., Русак В.Н., Русак Н.А., Савицкая Г.В., Сайфулин Р.С., Стоянова Е.С., Шеремет А.Д. и другие. Однако в перечисленных работах отсутствует адекватное сопоставление теории и практики дивидендной политики как российских организаций в общем, так и организаций нефтяной отрасли.

Цель данной дипломной работы - раскрыть содержание дивидендной политики организации на примере конкретного экономического субъекта, и предложить меры по ее совершенствованию.

Основной тезис настоящей работы состоит в следующем: российские компании должны придерживаться дивидендной политики с растущими дивидендными выплатами с целью поддержания положительной финансовой репутации.

Объектом исследования в данной работе является ОАО "РЖД", предметом исследования является дивидендная политика организации.

Поставленная цель реализуется решением следующих задач:

изучение различных теорий дивидендной политики организации; изучение типов дивидендной политики организации;

анализ показателей дивидендных выплат зарубежных компаний и дивидендных выплат в Россини;

анализ дивидендной политики организации (на примере ОАО "РЖД"):

- выявление путей совершенствования дивидендной политики организации (на примере ОАО «РЖД»).

Теоретическую и методологическую основу исследования составила бухгалтерская и статистическая отчетность ОАО "РЖД", специальная литература по исследуемой проблеме отечественных и зарубежных авторов, федеральные нормативно-правовые акты, публикации периодической печати.

Глава 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ ДИВИДЕНДНОЙ ПОЛИТИКИ

1.1 Сущность и теории дивидендной политики

Дивиденд - (от лат. dividendum - то, что надлежит разделить) - часть чистой прибыли акционерного общества после налогообложения, выплачиваемая акционерам деньгами, акциями, имуществом и другими ценными бумагами; по обыкновенным акциям (с правом голоса) размер дивиденда зависит от величины прибыли и решения собрания акционеров; по привилегированным акциям (без права голоса) размер дивиденда имеет фиксированный размер.¹

В соответствии со статьей 42 Федерального закона «Об акционерных обществах» источником выплаты дивидендов является прибыль общества после налогообложения (чистая прибыль общества). Чистая прибыль общества определяется по данным бухгалтерской отчетности общества.² Чистая прибыль -- разность между балансовой прибылью и налоговыми платежами за счет этой прибыли.

Источник выплаты дивидендов - чистая прибыль общества за истекший год, по привилегированным акциям дивиденды могут выплачиваться за счет специально созданных для этого фондов (последние используются для выплаты дивидендов в случае недостаточности прибыли или убыточности общества). Поэтому теоретически коммерческая организация может выплатить общую сумму текущих дивидендов в размере, превышающем прибыль отчетного периода. Однако базовым является вариант распределения чистой прибыли текущего периода. Поскольку законом не предусматривается использование нераспределенной прибыли прошлых лет для выплаты дивидендов, существенно повышается ответственность совета директоров и акционеров в отношении направлений распределения чистой прибыли отчетного года, т.е. нельзя год спустя часть ранее реинвестированной прибыли пустить на выплату дивидендов. Это ограничение в определенной степени нарушает права собственников в отношении возможности использования собственных средств.

Величина чистой прибыли любой компании подвержена колебаниям, не исключена также ситуация, когда она может отработать с убытком. Принятие решения о размере дивидендов в любом случае является непростой задачей. Во-первых, в условиях рынка всегда имеются возможности для расширения производственных мощностей или участия в новых инвестиционных проектах. Во-вторых, нестабильность выплаты дивидендов или резкое изменение их величины чреваты снижением курсовой стоимости акций.

Сущность дивидендной политики опирается на формирование чистой прибыли организации.

Чистая прибыль организации используется самостоятельно и направляется на дальнейшее развитие предпринимательской деятельности.

Чистая прибыль, в первую очередь, гарантирует выплату доходов (дивидендов) акционерам организации.

Кроме того, рыночные условия хозяйствования также определяют приоритетные направления использования собственной прибыли. Развитие конкуренции вызывает необходимость расширения производства, его совершенствования, удовлетворения материальных потребностей трудовых коллективов.

В соответствии с этим по мере поступления нераспределенная прибыль организаций направляется:

на выплату доходов акционерам;

на финансирование НИОКР, а также работ по созданию, освоению и внедрению новой техники;

на совершенствование технологии и организации производства; на модернизацию оборудования; улучшение качества продукции;

техническое перевооружение, реконструкцию действующего производства. Нераспределенная прибыль является источником пополнения собственных оборотных средств. Кроме того, она направляется на уплату процентов по кредитам, полученным на восполнение недостатка собственных оборотных средств, на приобретение собственных средств, а также на уплату процентов по просроченным и отсроченным кредитам.

Наряду с финансированием производственного развития, нераспределенная прибыль направляется на удовлетворение потребительских и социальных нужд. Так, из этой прибыли выплачиваются единовременные поощрения и пособия уходящим на пенсию, а также надбавки к пенсиям. Производятся расходы по оплате дополнительных отпусков сверхустановленной законом продолжительности, оплачивается жилье, оказывается материальная помощь. Кроме того, производятся расходы на бесплатное питание или питание по льготным ценам. Часть нераспределенной прибыли может быть также направлена на благотворительные нужды.

Обеспечивая производственные, материальные и социальные потребности за счет нераспределенной прибыли, организация должна стремиться к установлению оптимального соотношения между фондом накопления и потребления с тем, чтобы учитывать условия рыночной конъюнктуры и вместе с тем стимулировать и поощрять результаты труда работников организации.

Нераспределенная прибыль служит не только источником финансирования производственного и социального развития, а также материального поощрения, но и используется в условиях нарушения организацией действующего законодательства для уплаты различных штрафов и санкций. Так, из нераспределенной прибыли уплачиваются штрафы при несоблюдении требований по охране окружающей среды от загрязнения, санитарных норм и правил. При завышении регулируемых цен на продукцию (работы, услуги) из нераспределенной прибыли взыскивается незаконно полученная организацией прибыль.

В условиях рыночных отношений возникает необходимость также резервировать средства в связи с проведением рисковых операций и, как следствие этого, потерей доходов от предпринимательской деятельности. Поэтому при использовании нераспределенной прибыли организация вправе создавать финансовый резерв, т.е. рисковый фонд.

Итак, наличие нераспределенной прибыли, создающей стимулирующие условия хозяйственного развития организации, является важнейшим фактором дальнейшего укрепления и расширения предпринимательской деятельности.

Эффективное управление собственным капиталом организации предполагает разработку дивидендной политики.

Основной целью разработки дивидендной политики является установление необходимой пропорциональности между текущим потреблением прибыли собственниками и будущим ее ростом, максимизирующим рыночную стоимость организации и обеспечивающим стратегическое ее развитие.

Исходя из этой цели, понятие дивидендной политики может быть сформулировано следующим образом: дивидендная политика представляет собой составную часть общей политики управления прибылью, заключающуюся в оптимизации пропорций между потребляемой и капитализируемой ее частями с целью максимизации рыночной стоимости организации.

Процесс разработки дивидендной политики может включать несколько этапов:³

1. Оценку факторов, влияющих на размеры, сроки и саму целесообразность выплаты дивидендов.

2. Выработку типа дивидендной политики с учетом данных факторов и в соответствии с общей финансовой стратегией организации.

3. Оценку эффективности дивидендной политики и ее коррекцию по результатам оценки.

Среди факторов, влияющих на дивидендную политику, можно выделить следующие:

- факторы, характеризующие потребности организации в дополнительном финансировании (например, разработка новых инвестиционных проектов, необходимость увеличения капитала для оказания противодействия поглощению со стороны конкурента, необходимость платежей по ранее взятым кредитам и т.п.);

- факторы, характеризующие возможности организации привлекать финансовые ресурсы из внешних источников или использовать дополнительные внутренние источники:

а) способность организации увеличить объем прибыли путем реструктуризации производства, сокращения непроизводительных затрат, снижения себестоимости продукции, достаточность резервов, сформированных в предшествующем периоде, и т.д.;

б) стоимость привлечения дополнительного акционерного капитала;

в) стоимость привлечения дополнительного заемного капитала в различных формах (товарный, вексельный, банковский кредит, облигационный заем).

Возможности привлечения внешних источников финансирования как в виде акционерного, так в виде заемного капитала зависят как от конъюнктуры финансовых рынков, так и состояния самой организации, восприятия ее как заемщика или эмитента со стороны других участников рынка. Таким образом, будущие решения в области дивидендной политики формируются под воздействием прежней кредитной и дивидендной истории организации (под дивидендной историей мы понимаем условия, сроки, периодичность, абсолютные размеры и динамику выплаты дивидендов, прецеденты нарушения прав на получение дивидендов со стороны эмитента на протяжении периода существования акционерного общества).

Формированию оптимальной дивидендной политики посвящены различные теоретические исследования. Наиболее распространенной теорией является теория начисления дивидендов по остаточному принципу. Ее последователи полагают, что величина дивидендов не влияет на изменение совокупного дохода акционеров. Поэтому оптимальная стратегия в дивидендной политике заключается в том, чтобы дивиденды начислялись после того, как изучены все возможности реинвестирования (капитализации) прибыли. Следовательно, дивиденды выплачиваются только в том случае, если профинансированы за счет чистой прибыли все инвестиционные проекты. Если всю сумму прибыли целесообразно направить для реинвестирования, то дивиденды не выплачиваются. Напротив, если у корпорации нет эффективных инвестиционных проектов, то чистую прибыль в полном объеме можно направить на выплату дивидендов.

Основные теоретические разработки в рамках данной теории были выполнены в 1961 году Франко Модильяни и Мертоном Миллером.⁴ Они выдвинули идею о наличии так называемого «эффекта клиентуры», согласно которой акционеры в большей степени предпочитают стабильность дивидендной политики, чем получение каких-либо нерегулярных значительных доходов. Кроме того, Модильяни и Миллер считали, что дисконтированная стоимость обыкновенных акций после возмещения за счет чистой прибыли всех осуществленных капиталовложений плюс полученные по остаточному принципу дивиденды примерно равны издержкам, которые необходимо понести для изыскания дополнительных источников финансирования корпорации. Тем не менее, эти ученые все же признают определенное влияние дивидендной политики на цену акционерного капитала, но объясняют его не собственно влиянием величины дивидендов, а информационным эффектом информация о дивидендах, в частности, об их увеличении, провоцирует акционеров на повышении цены акций.

Свою теорию Ф.Модильяни и М.Миллер сопровождали значительным количеством ограничений: нет налогов на юридических и физических лиц, отсутствуют расходы по эмиссии и трансакционные затраты; инвесторам безразличен выбор между дивидендами или доходами от прироста капитала; инвестиционная политика корпорации независима от дивидендной; инвесторы и менеджеры имеют одинаковую информацию относительно будущих перспектив. Ограничения данных ученых нереальны и не могут быть соблюдены на практике. Несмотря на свою уязвимость, в аспекте практического применения теория Ф.Модильяни и М.Миллера стала отправным пунктом поиска более оптимальных решений для осуществления дивидендной политики.

Теория предпочтительности дивидендов (или «синица в руках») была разработана М.Гордоном и Д.Линтнером.⁵ Ее авторы утверждают, что дивидендная политика непосредственно влияет на совокупное богатство акционеров. Основной аргумент проводимый основоположником теории М.Гордоном, состоит в том, что инвесторы (исходя из принципа минимизации риска) всегда предпочитают текущие дивиденды возможным будущих доходам от прироста курсовой стоимости акций. Исходя из этой теории максимизация дивидендных выплат предпочтительнее, чем капитализация прибыли. Кроме того, текущие дивидендные выплаты понижают уровень неопределенности инвесторов относительности выгодности инвестирования в акции данной корпорации, тем самым их устраивает меньшая норма дохода на вложенный капитал, что приводит к росту рыночной стоимости акционерного капитала. Напротив, если дивиденды не выплачиваются, то неопределенность возрастает, повышается необходимая акционерам норма дохода, что приводит к снижению рыночной оценки акционерного капитала.

Таким образом, основной вывод из рассуждений Гордона и Линтнера таков: в формуле общей доходности дивидендная доходность имеет приоритетное значение: увеличивая долю прибыли, направляемую на выплату дивидендов, можно способствовать повышению рыночной стоимости корпорации, т.е. увеличению благосостояния ее акционеров

Теория минимизации дивидендов (или «теория налоговых предпочтений»),

разработанная Н.Литценбергером и К.Рамасвами заключается в том, что эффективность дивидендной политики определяется возможностью минимизации налоговых выплат по текущим и предстоящим выплатам собственникам. Вследствие того, что на западе налогообложение дивидендов, как правило, выше, чем будущих доходов (с учетом ставки налогообложения, фактора текущей стоимости денег), предпочтительна капитализация дивидендов. Однако такая политика может не устроить многих мелких акционеров, нуждающихся в текущих выплатах.

«Сигнальная теория дивидендов» (или «сигнализирующая») рассматривает уровень дивидендных выплат как существенный фактор влияния на рыночную стоимость акций, т.к. многие методы определения текущей стоимости акций используют в качестве составляющей расчетов именно величину ранее выплаченных дивидендов и их прогноз на будущий период. Таким образом, рост дивидендных выплат определяет рост расчетной цены акции при принятии решения о ее покупке, а это влечет увеличение рыночных цен, что приносит дополнительный доход акционерам при их продаже акций. Кроме того, выплата солидных дивидендов "подает сигнал" рынку о том, что корпорация находится на подъеме. Но данная теория применима в том случае, если рынок информационно прозрачен и "передает сигналы" большому количеству участников рынка с минимальными издержками, что в российских условиях затруднено.

«Теория соответствия дивидендной политики составу акционеров» («теория клиентуры») утверждает, что компания должна осуществлять такую дивидендную политику, которая соответствует ожиданиям большинства акционеров. Если основной состав акционеров заинтересован в получении дивидендов, то именно эту дивидендную политику следует предпочесть организации. Акционеры, несогласные с такой практикой, реинвестируют капитал в другие компании, и состав акционеров станет однородным.

Рассмотренные теории взаимосвязаны и заключаются в обеспечении:

1) максимизации совокупного достояния акционеров;

2) достаточного финансирования текущей и инвестиционной деятельности корпорации.

1.2 Основные типы дивидендной политики организаций

В западной практике применение описанных выше теорий позволило выработать три подхода к формированию дивидендной политики "консервативный",

"умеренный" ("компромиссный") и "агрессивный". Каждому из этих подходов соответствует определенный тип дивидендной политики (таблица 1.1).

Таблица 1.1. Основные типы дивидендной политики акционерного общества

Определяющий подход к формированию дивидендной политики	Варианты используемых типов дивидендной политики
I. Консервативный подход	1 . Остаточная политика дивидендных выплат 2. Политика стабильного размера дивидендных выплат
II. Умеренный (компромиссный) подход	3. Политика минимального стабильного размера дивидендов с надбавкой в отдельные периоды (экстра-дивиденд)
III. Агрессивный подход	4. Политика стабильного уровня дивидендов 5. Политика постоянного возрастания размера дивидендов

1. Остаточная политика дивидендных выплат предполагает, что фонд выплаты дивидендов образуется после того, как за счет прибыли удовлетворена потребность в формировании собственных финансовых ресурсов, обеспечивающих в полной мере реализацию инвестиционных возможностей организации. Если по имеющимся инвестиционным проектам уровень внутренней ставки доходности превышает средневзвешенную стоимость капитала (или другой избранный критерий, например, коэффициент финансовой рентабельности), то основная часть прибыли должна быть направлена на реализацию таких проектов, так как она обеспечит высокий темп роста капитала (отложенного дохода) собственников. Преимуществом политики этого типа является обеспечение высоких темпов развития организации, повышение ее финансовой устойчивости. Недостаток же этой политики заключается в нестабильности размеров дивидендных выплат, полной непредсказуемости формируемых их размеров в предстоящем периоде и даже отказ от их выплат в период высоких инвестиционных возможностей, что отрицательно сказывается на формировании уровня рыночной цены акций. Такая дивидендная политика используется обычно лишь на ранних стадиях жизненного цикла организации, связанных с высоким уровнем его инвестиционной активности.

2. Политика стабильного размера дивидендных выплат предполагает выплат}

неизменной их суммы на протяжении продолжительного периода (при высоких темпах инфляции сумма дивидендных выплат корректируется на индекс инфляции). Преимуществом этой политики является ее надежность, которая создает чувство уверенности у акционеров в неизменности размера текущего дохода вне зависимости от различных обстоятельств, определяет стабильность котировки акций на фондовом рынке. Недостатком же этой политики является ее слабая связь с финансовыми результатами деятельности организации, в связи с чем в периоды неблагоприятной конъюнктуры и низкого размера формируемой при были инвестиционная деятельность может быть сведена к нулю. Для того, чтобы избежать этих негативных последствий стабильный размер дивидендных выплат устанавливается обычно на относительно низком уровне, что и относит данный тип дивидендной политики к категории консервативной, минимизирующей риск снижения финансовой устойчивости организации из-за недостаточных темпов приросте собственного капитала.

3. Политика минимального стабильного размера дивидендов с надбавкой в отдельные периоды (или политика "экстра-дивиденда") по весьма распространенному мнению представляет собой наиболее взвешенный ее тип. Её преимуществом является стабильная гарантированная выплата дивидендов в минимально предусмотренном размере (как в предыдущем случае) при высокой связи с финансовым! результатами деятельности организации, позволяющей увеличивать размере дивидендов в периоды благоприятной хозяйственной конъюнктуры, не снижая при этом уровень инвестиционной активности. Такая дивидендная политика даст наибольший эффект в организациях с нестабильным в динамике размером формирования прибыли. Основной недостаток этой политики заключается в том, что при продолжительной выплате минимальных размеров дивидендов инвестиционная привлекательность акций компании снижается и соответственно падает их рыночная стоимость.

4. Политика стабильного уровня дивидендов предусматривает установление долгосрочного нормативного коэффициента дивидендных выплат по отношению к сумме прибыли (или норматива распределения прибыли на потребляемую и капитализируемую ее части). Преимуществом этой политики является простота ее формирования и тесная связь с размером формируемой прибыли. В то же время основным ее недостатком является нестабильность размеров дивидендных выплат на акцию, определяемая нестабильностью суммы формируемой прибыли. Эта нестабильность вызывает резкие перепады в рыночной стоимости акций по отдельным периодам, что препятствует максимизации рыночной стоимости организации и процессе осуществления такой политики (она "сигнализирует" о высоком уровне риска хозяйственной деятельности данной организации). Даже при высоком уровне дивидендных выплат такая политика не привлекает обычно инвесторов (акционеров), избегающих риска. Только зрелые компании со стабильной прибылью могут позволить себе осуществление дивидендной политики этого типа, если размер прибыли существенно варьирует в динамике, эта политика генерирует высокую угрозу банкротства.

5. Политика постоянного возрастания размера дивидендов (осуществляемая под девизом - "никогда не снижай годовой дивиденд") предусматривает стабильное возрастание уровня дивидендных выплат в расчете на одну акцию. Возрастание дивидендов при осуществлении такой политики происходит, как правило, в твердо установленном проценте прироста к их размеру в предшествующем периоде (на этом принципе построена "Модель Гордона", определяющая рыночную стоимость акций таких компаний). Преимуществом такой политики является обеспечение высокой рыночной стоимости акций компании и формирование положительного ее имиджа у потенциальных инвесторов при дополнительных эмиссиях. Недостатком же этой политики является отсутствие гибкости в ее проведении и постоянное подрастание финансовой напряженности если темп роста коэффициента дивидендных выплат возрастает (т.е. если фонд дивидендных выплат растет быстрее, чем сумма прибыли), то инвестиционная активность организации сокращается, а коэффициенты финансовой устойчивости снижаются (при прочих равных условиях). Поэтому осуществление такой дивидендной политики могут позволить себе лишь реально процветающие акционерные компании - если же эта политика не подкреплена постоянным ростом прибыли компании, то она представляет собой верный путь к ее банкротству.

Проблеме выбора оптимальной дивидендной политики посвящено множество теоретических и эмпирических исследований. Теоретические модели не дают однозначного ответа на вопрос об оптимальном уровне дивидендных выплат. Эмпирические исследования, посвященные данному вопросу, установили следующие основные закономерности:

Как правило, компании придерживаются стратегии достижения в долгосрочной перспективе определенного планового коэффициента дивидендных выплат - либо отношения дивидендов к чистой прибыли, либо уровня выплат на акцию. При этом компании, не имеющие перспективных проектов, выплачивают высокие дивиденды, а имеющие - низкие. Компании достаточно объективно оценивают, какая часть прибыли является стабильной, а какая временной, обусловленной благоприятной конъюнктурой, и выплачивают дивиденды исходя из первой части. Изменения в дивидендах следуют изменениям в прибыли с некоторым временным лагом.

Дивиденды сигнализируют рынку о перспективах компаний только в случае непредвиденных изменений. Исследования подтвердили, что изменению дивидендов предшествует изменение определенной тенденции, которое впоследствии сопровождается изменением прибыли. Реакция рынка на отрицательные сигналы (сокращение дивидендов) сильнее, чем на положительные (рост дивидендов).

Существует слабая зависимость предпочтений инвесторов по отношению к уровню дивидендов (т.н. "эффект клиентуры"): инвесторы с низким доходом предпочитают акции с высокими дивидендами, а богатые инвесторы наоборот - с низкими.

Несмотря на существование "эффекта клиентуры", нет доказательств влияния дивидендного дохода на ожидаемую доходность акций. Есть лишь доказательства слабых предпочтений прироста стоимости капитала.

1.3 Факторы, влияющие на дивидендную политику

В любой стране имеются определенные нормативные документы, в той или иной степени, регулирующие различные стороны хозяйственной деятельности, в том числе и порядок выплаты дивидендов. Кроме того, существуют и национальные традиции в содержании дивидендной политики, общие тенденции в отношении выплаты дивидендов. Существуют и некоторые другие обстоятельства формального и неформального, объективного и субъективного характера, влияющие на дивидендную политику. Приведу наиболее характерные факторы, влияющие на дивидендную политику:

1. Ограничения правового характера.

В большинстве стран законом разрешена одна из двух схем - на выплату дивидендов может расходоваться либо только прибыль (прибыль отчетного периода и нераспределенная прибыль прошлых периодов), либо прибыль и эмиссионный доход, который являются составляющей частью добавочного капитала.

В России дивидендная политика акционерными обществами должна строиться в соответствии с законодательством, в частности основным регулятивом является Федеральный закон «Об акционерных обществах». В соответствии со статьей 42 Федерального закона «Об акционерных обществах» источником выплаты дивидендов является прибыль общества после налогообложения (чистая прибыль общества). Чистая прибыль - прибыль, остающаяся в распоряжении компании после выплаты налогов, отчислений, обязательных платежей.

Ограничения на выплату, предусмотренные российским законодательством: (а) Общество не вправе принимать решение (объявлять) о выплате дивидендов по акциям:

- до полной оплаты всего уставного капитала общества;

- до выкупа всех акций, которые должны быть выкуплены в соответствии со статьей 76 Федерального закона «Об акционерных обществах»;

- если на день принятия такого решения общество отвечает признакам несостоятельности (банкротства) в соответствии с законодательством Российской Федерации о несостоятельности (банкротстве) или если указанные признаки появятся у общества в результате выплаты дивидендов;

- если на день принятия такого решения стоимость чистых активов общества меньше его уставного капитала, и резервного фонда, и превышения над номинальной стоимостью определенной уставом ликвидационной стоимости размещенных привилегированных акций либо станет меньше их размера в результате принятия такого решения;

- в иных случаях, предусмотренных федеральными законами.

(б) Общество не вправе принимать решение (объявлять) о выплате дивидендов по обыкновенным акциям и привилегированным акциям, размер дивидендов по которым не определен, если не принято решение о выплате в полном размере дивидендов по всем типам привилегированных акций, размер дивидендов по которым определен уставом общества.

(в) Общество не вправе принимать решение (объявлять) о выплате дивидендов по привилегированным акциям определенного типа, по которым размер дивиденда определен уставом общества, если не принято решение о полной выплате дивидендов по всем типам привилегированных акций, предоставляющим преимущество в очередности получения дивидендов перед привилегированными акциями этого типа.

(г) Общество не вправе выплачивать объявленные дивиденды по акциям:

- если на день выплаты общество отвечает признакам несостоятельности (банкротства) в соответствии с законодательством Российской Федерации о несостоятельности (банкротстве) или если указанные признаки появятся у общества в результате выплаты дивидендов;

- если на день выплаты стоимость чистых активов общества меньше суммы его уставного капитала, резервного фонда и превышения над номинальной стоимостью определенной уставом общества ликвидационной стоимости размещенных привилегированных акций либо станет меньше указанной суммы в результате выплаты дивидендов;

- в иных случаях, предусмотренных федеральными законами.

По прекращении вышеуказанных обстоятельств общество обязано выплатить акционерам объявленные дивиденды.⁶

2. Ограничения контрактного характера

Во многих странах величина выплачиваемых дивидендов регулируется специальными контрактами в том случае, когда коммерческая организация хочет получить долгосрочную ссуду. Для того чтобы обеспечить обслуживание такого долга, в контракте, как правило, оговаривается либо предел, ниже которого не может опускаться величина нераспределенной прибыли, либо минимальный процент реинвестируемой прибыли. В России подобной практики нет.

3. Ограничения в связи с недостаточной ликвидностью

Дивиденды в денежной форме могут быть выплачены лишь в том случае, если у компании есть деньги на расчетном счете или денежные эквиваленты, конвертируемые в деньги, достаточны для выплаты. Теоретически коммерческая организация может взять кредит для выплаты дивидендов, однако это не всегда возможно и, кроме того, связано с дополнительными расходами. Таким образом, коммерческая организация может быть прибыльной, но не готовой к выплате дивидендов по причине отсутствия реальных денежных средств.

4. Ограничения в связи с расширением производства

Многие компании, особенно на стадии становления, сталкиваются с проблемой поиска финансовых источников для целесообразного расширения производственных мощностей. Дополнительные источники финансовых ресурсов нужны как компаниям, наращивающим объемы производства высокими темпами, для приобретения

дополнительных производственных мощностей, так и компаниям с относительно невысокими темпами роста - - для обновления материально-технической базы. В этих случаях нередко прибегают к практике ограничения дивидендных выплат. Известна практика, когда в учредительных документах оговаривается минимальная доля текущей прибыли, обязательная к реинвестированию, что как раз и делается исходя из предположения о предпочтительности развития производства.

5. Ограничения в связи с интересами акционеров

Как было отмечено выше, в основе дивидендной политики лежит общеизвестный ключевой принцип финансового управления - принцип максимизации совокупного дохода акционеров. Величина его за истекший период складывается из суммы полученного дивиденда и прироста курсовой стоимости акций. Поэтому, определяя оптимальный размер дивидендов, Совет директоров компании и акционеры должны оценивать, как величина дивиденда может повлиять на стоимость компании в целом. Последняя, в частности, выражается в рыночной цене акций, которая зависит от многих факторов: общего финансового положения компании на рынке товаров и услуг, размера выплачиваемых дивидендов, темпа их роста и др.

6. Ограничения рекламно-информационного характера

В условиях рынка информация о дивидендной политике компаний тщательно отслеживается аналитиками, менеджерами, брокерами и др. Сбои в выплате дивидендов, любые нежелательные отклонения от сложившейся в данной компании практики могут привести к понижению рыночной цены акций. Поэтому нередко коммерческая организация вынуждена поддерживать дивидендную политику на достаточно стабильном уровне, несмотря на возможные колебания конъюнктуры. Степень стабильности дивидендной политики для многих неискушенных акционеров служит своеобразным индикатором успешности деятельности данной компании.

Курсовая цена акций и дивидендная политика взаимосвязаны, хотя какой-то предопределенной формализованной зависимости не существует. Выше отмечалось, что разумная дивидендная политика может способствовать снижению колебания курсовой цены. Курсовая цена складывается под воздействием различных случайных факторов. В финансовом менеджменте разработаны некоторые приемы искусственного регулирования курсовой цены, которые при определенных условиях могут оказать влияние и на размер выплачиваемых дивидендов. К ним относятся дробление, консолидация и выкуп акций. Операция дробления акций, называемая также их расщеплением или сплитом, не относится непосредственно к форме выплаты дивидендов, однако она может влиять как на размер дивидендов, так и на курсовую стоимость акций. В литературе описаны ситуации, когда дробление акций приводило к росту капитализированной стоимости компании ввиду повышения ликвидности акций и, следовательно, роста числа потенциальных акционеров. Дробление акций производится обычно процветающими компаниями, акции которых со временем значительно повышаются в цене. Многие компании стараются не допускать слишком высокой цены своих акций, поскольку это может отразиться на их ликвидности. Следует отметить, что эти методики имеют одну общую негативную черту — они сопровождаются дополнительными расходами по выпуску новых ценных бумаг. Причины, которые заставляют компанию выкупать свои акции, в случае, если это не запрещено законом, могут быть различными. В частности, акции в портфеле компании нужны для предоставления своим работникам возможности стать акционерами своей компании; для уменьшения числа владельцев компании, для повышения курсовой цены и др. В определенной степени эта операция оказывает влияние на совокупный доход акционеров. Помимо права компании выкупить свои акции, у нее существует и обязанность.

В соответствии с Федеральным законом «Об акционерных обществах» акционерное общество обязано выкупить акции, принадлежащие акционерам по их требованию в следующих случаях:

- реорганизации общества или совершения крупной сделки, решение об одобрении которой принимается общим собранием акционеров, если они голосовали против принятия решения о его реорганизации или одобрении указанной сделки либо не принимали участия в голосовании по этим вопросам;

- внесения изменений и дополнений в устав общества или утверждения устава общества в новой редакции, ограничивающих их права, если они голосовали против принятия соответствующего решения или не принимали участия в голосовании.

Таким образом, компания должна выбрать такую дивидендную политику, которая бы удовлетворяла и саму компанию и её акционеров.

1.4 Основные показатели дивидендных выплат зарубежных компаний

Среди используемых западными компаниями дивидендных стратегий наиболее известными являются следующие:

1. Стремление к некоторому постоянному отношению дивидендов к чистой прибыли (за вычетом дивидендов по привилегированным акциям) Div/E = const. Существенным недостатком этой стратегии является жесткая привязка к такой изменчивой величине, как чистая прибыль. В случае ухудшения конъюнктуры или принятия неверных инвестиционных решений дивиденды приходится сокращать, что негативно сказывается на стоимости акций. Другой недостаток этой стратегии заключается в том, что менеджеры могут влиять на денежные потоки, манипулируя бухгалтерской отчетностью. Как видно из таблицы 1.2 в период с 2000 по 2005 год для американских компаний это соотношение составило всего около 32,1%, что является минимальным значением с 1957 года. В среднем коэффициент Div/E колеблется около уровня 51%, при этом наблюдается его большой разброс, из чего следует, что это отношение не является основным при проведении долгосрочной дивидендной политики.

2. Стремление к некоторому постоянному значению дивидендного дохода Div/P = const. По сравнению с предыдущим коэффициентом Div/P еще более изменчив. Максимального значения 4,08% он достиг в 70-е годы прошлого столетия, а минимального 1,15% - в 2000-2005 гг. Средний дивидендный доход, равный 3,48% (в 90-е годы 2,47%), значительно меньше средней доходности вложений в акции (около 8% за 49 лет). Наличие стабильного, гарантированно положительного дохода существенно уменьшает разброс цен - акции с большим уровнем дивидендного дохода менее изменчивы в цене. По всей видимости, этот коэффициент играет еще меньшую роль в дивидендной политике, чем Div/E, хотя также является важным показателем.

3. Стремление к некоторому постоянному значению дивидендов на акцию D.P.S. = const. Среднее значение равно 1,18% (таблица 1.3). Максимальное значение достигло в 2005 году 1,45%

Скорее всего, именно эта стратегия является наиболее популярной у западных корпораций ввиду ее простоты и наглядности для неискушенного инвестора. Западные нефтяные компании выплачивают на обыкновенную акцию в среднем от одного до трех долларов в год.

4. Показатель Р/Е, представляющий отношение цены акции к прибыли (в расчете на одну акцию). Среднее значение равно 16,16%, максимальное значение составило 28,01% в период с 2000 по 2005 год.

5. Стратегия гарантированного минимума плюс дополнительные дивиденды. При такой стратегии компании могут увеличивать размер дивидендов на акцию в случае непредвиденного роста прибыли, однако стараются не сокращать их независимо от конъюнктуры. При этом дополнительные дивиденды не должны выплачиваться слишком часто, иначе рынок практически перестанет реагировать на них.

6. Выкуп акций или, наоборот, выплата дивидендов акциями.

Здесь компании не связаны долгосрочными коэффициентами, а принимают, по сути, инвестиционные решения. Акции, как правило, выкупаются при наличии свободных денежных потоков и отсутствии новых прибыльных проектов, особенно если они перед этим резко упали. Наоборот, выплачивать дивиденды акциями имеет смысл, если они переоценены и за отчетный период практически не выросли в цене, тогда как деньги нужны на реализацию перспективных проектов.

Таблица 1.3. Дивидендная политика крупнейших западных нефтегазовых компаний

В первой главе были рассмотрены сущность дивидендной политики, теории дивидендной политики, основные типы дивидендной политики, ограничительные факторы, влияющие на дивидендную политику, предпочтения зарубежных компаний при выборе дивидендной политики, в результате чего были сделаны следующие выводы:

1) Источниками выплаты дивидендов могут выступать: чистая прибыль отчетного периода и специальные фонды, созданные для этой цели (последние используются для выплаты дивидендов по привилегированным акциям в случае недостаточности прибыли или убыточности общества).

2) Компания не вправе объявлять и выплачивать дивиденды до полной оплаты уставного капитала, до выкупа всех акций, которые должны быть выкуплены в соответствии с Федеральным законом «Об акционерных обществах», если компания отвечает признакам несостоятельности (банкротства) или если указанные признаки появятся в результате такой выплаты.

3). Западные компании при выплате дивидендов придерживаются стратегии «стремление к некоторому постоянному значению на акцию» D.P.S. В России пока не уделяется достаточного внимания вопросам выплаты дивидендов, а при выплате используется остаточная дивидендная политика, которая строится на первостепенном учете инвестиционных возможностей компании. Дивидендная доходность российских эмитентов (1,5-4%) все еще остается существенно ниже, чем на развитых рынках капитала (4-10%).

Глава 2. Анализ дивидендной политики ОАО «РЖД»

2.1 Анализ развития отрасли и динамики стоимости акций

Железнодорожный комплекс исторически имеет особое стратегическое значение для России. Он является связующим звеном единой экономической системы и самым доступным транспортом для миллионов граждан. Без четкой работы железнодорожного транспорта невозможна стабильная деятельность промышленных предприятий, своевременный подвоз жизненно важных грузов в самые отдаленные уголки страны.

Железные дороги в России существуют почти 170 лет.

ОАО «РЖД» учреждено Правительством РФ – постановление Правительства РФ от 18 сентября 2003 года №585 «О создании открытого акционерного общества "Российские железные дороги⁷». Создание компании было осуществлено в соответствии с постановлением Правительства РФ от 18 мая 2001 года №384 «О программе структурной реформы на железнодорожном транспорте⁸» и является итогом первого этапа реформирования железнодорожной отрасли.

Хозяйственная деятельность компании началась 1 октября 2003 года. Сегодня она входит в тройку самых крупных транспортных компаний мира.

Миссия компании состоит в удовлетворении рыночного спроса на перевозки, повышение эффективности деятельности, качества услуг и глубокой интеграции в Евроазиатскую транспортную систему.

11 декабря 2006 года Совет директоров ОАО «РЖД» утвердил Кодекс деловой этики открытого акционерного общества «Российские железные дороги». Кодекс устанавливает принципы и нормы поведения должностных лиц и других работников Компании, определяет правила взаимоотношений внутри Компании, а также взаимоотношений с акционером Компании, органами власти, юридическими и физическими лицами. Положения кодекса разработаны с учетом миссии и корпоративных ценностей Компании

Главные цели деятельности общества – обеспечение потребностей государства, юридических и физических лиц в железнодорожных перевозках, работах и услугах, оказываемых железнодорожным транспортом, а также извлечение прибыли. ОАО «РЖД» перевозит свыше 1,3 млрд. пассажиров и 1,3 млрд. тонн грузов в год. В ОАО «РЖД» работают 1 300 000 сотрудников.

Стратегические цели компании:

• увеличение масштаба транспортного бизнеса;

• повышение производственно-экономической эффективности;

• повышение качества работы и безопасности перевозок;

• глубокая интеграция в Евроазиатскую транспортную систему;

• повышение финансовой устойчивости и эффективности.

Имущество компании было сформировано путем внесения в уставной капитал ОАО «РЖД» по балансовой стоимости активов 987 организаций федерального железнодорожного транспорта, принадлежащих государству.

Размер уставного капитала составляет 1 535,7 млрд. рублей. Уставный капитал состоит из 1 535 700 000 обыкновенных именных акций номинальной стоимостью 1000 рублей каждая.

Единственным акционером ОАО "РЖД" является Российская Федерация.

Виды деятельности:

• грузовые перевозки;

• пассажирские перевозки в дальнем сообщении;

• пассажирские перевозки в пригородном сообщении;

• предоставление услуг инфраструктуры;

• предоставление услуг локомотивной тяги;

• ремонт подвижного состава;

• строительство объектов инфраструктуры;

• научно-исследовательские и опытно-конструкторские работы;

• содержание социальной сферы.

Корпоративная структура включает в себя филиалы и представительства компании, дочерние и зависимые общества, чьи акции и доли были внесены в уставной капитал компании при ее создании, а так же дочерние общества, созданные в процессе реформирования.

По видам осуществляемой деятельности филиалы компании подразделяются:

• филиалы – железные дороги;

• функциональные филиалы;

• филиалы – перевозочные компании;

• филиалы в области технико-экономического и финансового обеспечения;

• филиалы в области капитального строительства;

• филиалы в области ремонта подвижного состава;

• филиалы в области путевого хозяйства;

• филиалы в области информатизации и связи;

• филиалы в области социальной сферы;

• филиалы – проектные бюро;

• иные филиалы.

Представительства компании работают в Северной Корее (г. Пхеньян), Китае (г. Пекин), Польше (г. Варшава), Чехии (г. Прага), Финляндии (г. Хельсинки), Германии (г. Берлин), Венгрии (г. Будапешт), Эстонии (г. Таллинн).

Объем перевозок грузов, выполненный транспортом всех отраслей экономики, за исключением трубопроводного, увеличился в 2006 году по сравнению с 2005 годом на 8,6 процента и составил 11813,7 млн тонн, грузооборот вырос на 3,6 процента и составил 2312,0 млрд тонн-км. По данным Росстата, в 2006 году оборот организаций транспортного комплекса вырос на 22,1 процента по сравнению с 2005 годом и достиг 1946,0 млрд рублей.

Следует отметить, что около 73 процентов народнохозяйственных грузов перевозится собственным транспортом различных отраслей экономики, а в общем объеме грузооборота более 50 процентов приходится на долю трубопроводного транспорта.

Рис. 2.1 – Структура грузоперевозок по видам транспорта в 2005 – 2006 годах (всего по народному хозяйству)

Из общего объема перевозок объем коммерческих перевозок грузов, выполняемый всеми видами транспорта (с учетом промышленного железнодорожного транспорта, но за исключением трубопроводного), составил 4007,3 млн тонн (32,6 процента от общего объема), а коммерческий грузооборот - 2162,4 млрд тонн-км (45,0 процента от общего объема). Прирост к уровню 2005 года объем перевозок грузов составил 9,1 процента, грузооборота - 3,8 процента. Наибольший прирост достигнут на автомобильном транспорте - 11,4 процента и 8,4 процента соответственно.

Рис. 2.2 – Объем коммерческих перевозок грузов всеми видами транспорта общего пользования

В структуре объема коммерческих перевозок грузов преобладает доля автомобильного и железнодорожного транспорта общего пользования - это 45 процентов и 32,7 процента соответственно. Причем доля автомобильного транспорта растет (в 2005 году она составляла 43,4 процента), а доля железнодорожного транспорта общего пользования сокращается (в 2005 году - около 34,2 процента). Существенная доля грузов перевозится железнодорожным транспортом необщего пользования (промышленным железнодорожным) -18,4 процента (в 2005 году - 18,1 процента). Доля внутреннего водного транспорта составила 3,3 процента (в 2005 году - 3,6 процента), морского - менее 0,6 процента (в 2005 году - 0,7 процента).

В структуре коммерческого грузооборота приоритет сохраняется за железнодорожным транспортом общего пользования, на долю которого приходится примерно 90 процентов всего грузооборота. Доли грузооборота автомобильного и внутреннего водного транспорта в течение последних лет колеблются незначительно и составляют порядка 3-4 процента соответственно. Доля же грузооборота морского транспорта продолжает снижаться и в 2006 году составила 2,6 процента от общего коммерческого грузооборота против 2,9 процента в 2005 году.

Необходимо отметить, что почти треть (32 процента) объема перевозок выполнено железнодорожным транспортом. Железнодорожным транспортом общего пользования в 2006 году перевезено 1311,3 млн тонн грузов, или 103,0 процента к уровню 2005 года, а грузооборот увеличился на 5 процентов и составил 1950,9 млрд тонн-км.

В настоящее время в России действуют 17 железных дорог. В общей транспортной системе на долю железнодорожных магистралей приходится 80,3 процента грузовых и 44 процента пассажирских перевозок. По эксплуатационной длине российских железных дорог - более 86 тыс км - Россия занимает второе место в мире после США. По протяженности электрифицированных железнодорожных линий, которая составляет 42,3 тыс км, Россия находится на первом месте в мире. К 2010 году протяженность таких линий будет доведена до 44,5 тыс км.

По данным аналитического обзора РБК "Российский рынок транспортно-логистических услуг: итоги 2006 года и перспективы развития до 2012 года", в 2004-2006 годах объем российского рынка транспортно-логистических услуг, включая ОАО "Российские железные дороги" (РЖД), увеличился на 35,5 процента, с 24,5 млрд до 33,2 млрд долларов. Среднегодовые темпы прироста составили 16 процентов. Потенциал рынка оценивается западными экспертами в 120-150 млрд долларов⁹.

По оценке РБК, доходы российских транспортных компаний от перевозок грузов в 2006 году составили 28,1 млрд долларов. Основной объем выручки (85 процентов) приходился на ОАО "РЖД". Общество является самым крупным собственником вагонного парка и инфраструктуры.

Сегодня расстановка сил на рынке железнодорожных перевозок выглядит следующим образом. Около 20 процентов грузов, перевозимых по сети РЖД, приходится на долю крупных независимых компаний. К последним можно отнести более 20 операторов. Все они имеют объем перевозок не менее 250 тыс тонн в месяц. Кроме того, на рынке работают свыше ста средних операторов со среднемесячным объемом перевозок до 250 тыс тонн и более 2000 мелких компаний (объем перевозок менее 50 тыс тонн).

Существенное увеличение объема данного сегмента рынка (на 30 процентов за два года) связано прежде всего с повышением тарифов на железнодорожные и автомобильные перевозки, а также ростом объема услуг, оказываемых автомобильным транспортом.

Рис. 2.3 – Структура вагонного парка Российской Федерации в 2006 г.

ОАО "РЖД" является крупнейшим работодателем в России, насчитывая более 1,3 млн сотрудников. Ежегодно по российским железным дорогам перевозится свыше 1,3 млрд пассажиров, 1,3 млрд тонн грузов. Активы компании включают около 20 тыс локомотивов, 690 тыс грузовых и пассажирских вагонов, станции и вокзалы, депо и диспетчерские системы. Компания располагает собственной научно-исследовательской базой и владеет рядом активов, не входящих в сферу ее основной деятельности, но в то же время значимых для бизнеса, в области телекоммуникаций и ипотечного кредитования.

По уровню производительности труда, интенсивности использования подвижного состава и инфраструктуры "Российские железные дороги" опережают железнодорожные системы развитых европейских государств, а по протяженности электрифицированных линий являются крупнейшими в мире.

100 процентов акций "РЖД" принадлежат государству. В 2006 году компания перевезла 1,35 млрд пассажиров и 1,3 млрд тонн грузов. Выручка по РСБУ за 2006 год - 848,9 млрд руб, чистая прибыль - 26,4 млрд рублей. Балансовые активы "РЖД" на 1 апреля 2007 года составляли 2,7 трлн рублей.

По итогам работы за 2006 год ОАО "РЖД" получено балансовой прибыли 59,2 млрд рублей, в том числе прибыль от грузовых перевозок составила 105,3 млрд рублей, убыток от пассажирских перевозок составил 43,2 млрд рублей.

В 1-м полугодии 2007 года ОАО "РЖД" направила на развитие пропускных способностей сети более 11,7 млрд рублей. Также компания вложила в инвестиционную программу "Обновление оборудования и устройств хозяйства электроснабжения" более 1,8 млрд рублей, сообщает Департамент корпоративных коммуникаций ОАО "РЖД". На эти средства была выполнена полная реконструкция контактной сети на участках общей протяженностью 68,3 км, линии электропередач автоблокировки - 62,9 км.

В рамках программы реализованы 7 проектов. На Северной железной дороге проведено обновление устройств контактной сети на перегоне Дебаловская - Петровск и участка Ярославль-Главный - Александров. Техническое перевооружение устройств электроснабжения на участке Ростов - Локомотивстрой реализовано на Северо-Кавказской железной дороге. На Московской железной дороге реконструировано внешнее электроснабжение тяговой подстанции Лосиноостровская. Проведено техническое перевооружение устройств контактной сети на участках Лиски - Зориновка и Белгород - Ржава Юго-Восточной железной дороги. На Приволжской железной дороге модернизировано электроснабжение автоблокировки на участке Анисовка - Урбах.

С учетом лизинга с начала года компанией было приобретено 468 пассажирских вагонов (в прошлом году на этот период было закуплено 314 вагонов), 111 локомотивов (в прошлом году 104) и более 8 тысяч грузовых вагонов (в прошлом году 3 тысячи). Кроме того, в первом полугодии прошли модернизацию более 100 пассажирских вагонов, 105 секций электропоездов, 121 локомотив, около 4 тысяч грузовых вагонов.

За четыре прошедших года существенно повысились роль и статус "Российских железных дорог" на мировом транспортом рынке. Как отметил президент ОАО "РЖД" Владимир Якунин, восстановлено участие компании в деятельности Международного союза железных дорог: "В июне в Москве проведена 70-я сессия Генеральной ассамблеи этой организации. Это важные шаги по дальнейшей интеграции российских железных дорог в мировую транспортную систему".

Благодаря активному позиционированию ОАО "РЖД" на мировом транспортом рынке возрождается интерес корейских, китайских и японских грузовладельцев к перевозкам по Транссибирской магистрали. Так, в 2007 году объемы контейнерных перевозок японских товаров по российским железным дорогам увеличились почти в полтора раза. Дочерняя компания "Трансконтейнер" заключила соглашение о партнерстве с японской экспедиторской фирмой "Кинтецу" в организации перевозок контейнеров через Транссиб в Европу.

На фоне роста спроса на услуги железнодорожного транспорта и еще более значительного его увеличения в прогнозной перспективе в настоящее время сохраняется ряд нерешенных внутренних проблем:

- не завершены структурные преобразования;

- продолжается старение подвижного состава и инфраструктуры, а обновления идут недостаточными темпами. Средний возраст универсальных вагонов ОАО "РЖД" на начало 2007 года достиг 22,5 года, износ составляет более 80 процентов;

- низкий технический и технологический уровень используемой техники и оборудования;

- не полностью реализованы возможности взаимодействия железнодорожного транспорта с отечественным транспортным машиностроением, приборостроением и связью;

- отсутствует необходимая комплексность в координации развития с другими видами транспорта.

Недостаточные темпы развития железнодорожного транспорта сдерживает развитие ряда других отраслей. В частности недостаточная разветвленность сети железных дорог и слишком медленное обновление железнодорожного транспорта существенно сдерживает развитие лесной отрасли России. 70% процентов лесных запасов страны не могут в настоящее время быть освоены из-за инфраструктурных ограничений

Для дальнейшего развития железнодорожного транспорта ОАО "РЖД" разрабатывает долгосрочную Стратегию развития. Она должна обеспечить планомерную коренную модернизацию и перевооружение существующей сети железных дорог, а также активное расширение сети железных дорог в России. "Без этого экономика всей страны и Северо-Западного федерального округа, в частности, не получит необходимой инфраструктурной поддержки для дальнейшего устойчивого и интенсивного социально-экономического развития", - сказал Владимир Якунин. "Стратегия развития железнодорожного транспорта в Российской Федерации до 2030 года" предполагает крупномасштабное развитие железных дорог России. В нее включен ряд важнейших инвестиционных проектов по Северо-Западному федеральному округу.

Предполагается строительство ряда технологических линий общей протяженностью около 1200 км, в том числе линий Карпогоры - Вендинга, Сыктывкар - Пермь (Григорьевская). Эти участки сформируют новую железнодорожную магистраль Белкомур по направлению Архангельск - Карпогоры - Вендинга - Сыктывкар - Пермь.

Планируется электрифицировать участки Гатчина - Веймарн - Усть-Луга/Ивангород-Нарвский, Обозерская - Архангельск, Будогощь - Ярославль и дополнительно развивать Вологодский и Череповецкий железнодорожные узлы, станции Беломорск и Бабаево. Кроме того, для организации высокоскоростного пассажирского сообщения Северо-Западного и Центрального федеральных округов и повышения качества обслуживания пассажиров предусматривается строительство высокоскоростной магистрали Москва - Санкт-Петербург.

На отдельных направлениях будут построены дополнительные главные пути общей протяженностью более 1600 км, в том числе на подходах к существующим и новым портам в регионе.

Кроме того, до 2015 года ОАО "РЖД" планирует приобрести более 7500 новых локомотивов и снизить средний возраст локомотивного парка до 22 лет по электровозам и до 19 лет по тепловозам.

Реформа "Российских железных дорог" не должна ущемлять интересы пассажиров. Как заявил Президент России Владимир Путин, "социальный аспект развития железных дорог следует поставить в самый центр реформы". Поэтому вместе со строительством новых дорог, развитием инфраструктуры железнодорожного хозяйства, обновлением основных фондов, совершенствованием управления необходимо проводить и взвешенную тарифную политику.

На перевозки грузов в 2008-2010 годах темп роста тарифов установлен несколько выше инфляции в связи с необходимостью финансирования увеличения объемов капитального ремонта основных фондов для поддержания их в работоспособном состоянии, а также выравнивания тарифов на грузовые железнодорожные перевозки во внутригосударственном и международном сообщениях.

Прирост тарифов в среднем составит не выше: в 2008 году - 11 процентов, в 2009 году - 9 процентов, в 2010 году - 8 процентов. При этом объемы капитального ремонта путей увеличатся в 2008 году до 12,5 тыс км, в 2009 году - до 13,5 тыс км, в 2010 году - до 16 тыс км; грузовых вагонов в 2008 году - до 21,5 тыс единиц, в 2009 году - до 30 тыс единиц, в 2010 году - до 35 тыс единиц.

На пассажирские перевозки дальнего следования в регулируемом секторе темпы роста тарифов повышены в большей степени в связи с необходимостью сокращения убыточности пассажирского комплекса: в 2008 году - в среднем не выше 14 процентов, в 2009 году - 13 процентов, в 2010 году - 12 процентов. Индекс роста указанных тарифов может быть дифференцирован по календарным периодам года и направлениям¹⁰.

Акционерный капитал Компании на 31 декабря 2006 и 2005 гг. состоит из 1535700000 разрешенных к выпуску, выпущенных и находящихся в обращении обыкновенных акций номиналом 1 тысяча рублей. Единственным акционером Компании является Правительство Российской Федерации, имеющее один голос на акцию.

Выпущенные Компанией акции были оплачены путем внесения чистых активов предприятий и организаций, входивших в состав МПС России, по состоянию на 30 сентября 2003 г., а также участков земли стоимостью 4 305 миллионов рублей, на которых находились объекты МПС России.

Компания не имеет права свободной реализации своих акций, поэтому цена акции на протяжении всего анализируемого периода не изменяется и составляет 1000 руб. за акцию.

2.2 Дивидендная политика ОАО «РЖД»

Целью государства в отношении реализации своих прав на дивиденды является обеспечение дивидендных поступлений в бюджет. Право Российской Федерация на получение дивидендов от акционерных обществ, акции которых находятся в федеральной собственности, непосредственно реализуют Минимущество России и Российский фонд федерального имущества на основании Федерального закона «Об акционерных обществах», других нормативно-правовых актов.

Основными задачами дивидендной политики Министерства являются:

• выполнение бюджетного задания по дивидендным поступлениям в федеральный бюджет;

• улучшение результатов финансово-хозяйственной деятельности обществ, акции которых находятся в федеральной собственности;

• повышение рыночной стоимости акций, находящихся в федеральной собственности.

Ценность дивидендов по отношению к доходам, получаемым государством при продаже акций, заключается в том, что они относятся к возобновляемым ресурсам. Так, по итогам 1999 г. в качестве дивидендов по федеральным пакетам государство получило 6,5 млрд. рублей. При этом от реализации государственного имущества был получен сопоставимый доход в размере 8,5 млрд. руб. В 2000 г. поступления от приватизации значительно возросли и составили 31,37 млрд. руб, но в то же время в качестве дивидендов в федеральный бюджет поступило всего 5,58 млрд. руб. Таким образом, очевидно, что активизация продаж государственной доли акций несовместима с ростом дивидендных поступлений в федеральный бюджет.

В связи с этим стратегия приватизации должна вырабатываться в неразрывной связи с дивидендной политикой государства, что позволяло бы обеспечить соблюдение баланса его долгосрочных и краткосрочных интересов и, в частности, рост дивидендных поступлений в бюджет. Представляется целесообразным воздерживаться от продажи акций наиболее прибыльных предприятий, являющихся источником значительных дивидендных поступлений (дивидендообразующих обществ), исключительно с целью пополнения доходной части федерального бюджета. В то же время реализация акций малоэффективных предприятий с целью привлечения стратегических инвесторов, заинтересованных в развитии производства, расширении рабочих мест, продолжает оставаться наиболее актуальной задачей приватизации.

Смещение в целом акцента с приватизации государственного имущества (доля которого в структуре собственности в настоящее время не превышает 30%) на совершенствование системы его экономического и правового регулирования представляется необходимым также в связи с проведением в настоящее время правительством политики занижения реального курса рубля к доллару (и, соответственно, другим мировым валютам). Данная политика, несомненно, выгодна по отношению к отраслям, традиционно ориентированным на экспорт, позволяет обеспечивать положительное торговое сальдо страны, выплачивать внешние государственные долги, защищать внутреннего производителя. Тогда как политика «твердого» рубля не способствовала развитию производства, приводила к увеличению российского внешнего долга.

О значительной заниженности реального курса рубля свидетельствует уже тот факт, что если до начала реформ ВВП России составлял более 30% от ВВП США, то в 2000 г. (по курсу доллара) — менее 3%. При этом объемы производства в стране за эти годы в натуральном выражении отнюдь не уменьшились на порядок.

Между тем заниженный курс рубля невыгоден при проведении приватизации, поскольку приводит к искусственному занижению также и валютных котировок акций российских эмитентов. Так, несмотря на демонстрируемый многими российскими предприятиями значительный рост производства, и увеличение прибыли (доходы в долларах США значительной части российских компаний вышли на уровень 1997 г.,) акции большинства российских компаний в долларовом выражении неадекватно дешевы по сравнению с их западными аналогами, и их котировки, рассчитываемые в долларовом эквиваленте, в настоящее время примерно в 2–5 раз меньше своего максимального докризисного уровня.

Завышенный перед кризисом 1998 года курс рубля позволял реализовывать государственные пакеты акций достаточно дорого, что способствовало осуществлению одной из приоритетных задач, стоявших в начале реформ, — приватизации государственной собственности. Ярким примером успешного приватизационного проекта может служить продажа 25% акций АО «Связьинвест», реализованных более чем за 1,87 млрд. долл. Реализация же, в соответствии с планом приватизации общества, аналогичного пакета акций в настоящее время по сравнимой цене, по экспертным оценкам, представляется маловероятной.

Так, на 01.01.1998 стоимость чистых активов ОАО «Связьинвест» превышала 90 млрд. руб. (около 15 млрд. долл. по курсу доллара по состоянию на указанную дату), в то время как на 01.01.2001 г. чистые активы общества, согласно его консолидированной бухгалтерской отчетности составляют всего 29 млрд. руб. (около 1 млрд. долл. США), т.е. за послекризисный период они снизились в 3 раза в рублях и в 15 раз — в долларовом эквиваленте. Таким образом, если до кризиса стоимость блокирующего пакета ОАО «Связьинвест» в соответствии с методикой оценки его чистых активов составляла 3,7 млрд. долл., то в настоящее время она оценивается всего примерно в 250 млн. долл. Оценка стоимости планируемого к продаже в 2002 г. пакета акций общества в размере 25% –2 акции, проведенная с учетом рыночной капитализации дочерних и зависимых обществ ОАО «Связьинвест», дает еще меньшую стоимость данного пакета, не превышающую 150 млн. долл.

В частности, капитализация ОАО «Ростелеком», 38% акций которого принадлежат ОАО «Связьинвест», обеспечивая примерно половину его стоимости последней компании, в настоящее время составляет всего около 0,5 млрд. долл. При этом стоимость акций общества в 9 раз меньше их максимальной стоимости в 1997 г. и находится практически на уровне послекризисного периода второй половины 1998 г.

Ресурс дерегулирования экономики (приватизации) к настоящему времени в значительной степени исчерпан (около 70% собственности теперь принадлежит частным предприятиям). Тем самым, приватизация сегодня не является приоритетной государственной задачей. На первый план выходит задача совершенствования системы управления государственным имуществом, повышения прибыльности предприятий, достижения оптимального баланса налоговых и неналоговых (в том числе дивидендных) поступлений в бюджет.

Сегодня созрели все необходимые предпосылки для существенного повышения дивидендных выплат акционерными обществами, включая и те, акции которых находятся в федеральной собственности. В последнее время наблюдается существенная положительная динамика в размерах дивидендов, выплачиваемых предприятиями, акции которых котируются на фондовом рынке. Так, по итогам работы за 2000 г. указанными обществами в качестве дивидендов планируется выплатить 41 млрд. руб., что более чем в 2,5 раза превышает объем дивидендов, начисленных в 1999 г., составивший около 16 млрд. руб. В определенной степени столь значительное увеличение дивидендных выплат достигнуто именно благодаря активизации дивидендной политики, проводимой Минимуществом России в отношении обществ, акции которых находятся в федеральной собственности. Одновременно фондовый индекс РТС за эти два года увеличился в 3 раза (что указывает на пропорциональную зависимость капитализации обществ от величины выплачиваемых ими дивидендов).

Также в 2001 г. ожидается возрастание дивидендных поступлений в федеральный бюджет (для сравнения: в 1995 и 1996 гг. данные поступления составляли соответственно всего 115 и 119 млн. руб., а в 2000 г. они достигли уже примерно 5,6 млрд. руб.), что свидетельствует об эффективности проводимой в настоящее время государством дивидендной политики.

В то же время резервы здесь еще далеко не исчерпаны. Достаточно сказать, что размер дивидендов, выплачиваемых на одну акцию, в промышленно развитых странах Запада в среднем составляет примерно одну треть от приходящейся на нее чистой прибыли. В ряде стран, в том числе в США, на выплату дивидендов направляется около половины чистой прибыли предприятий. Так, еще в начале 90-х годов акционерные компании США ежегодно выплачивали в качестве дивидендов более 100 млрд. долл. При этом размер дивидендных выплат в США в среднем удваивается за десять лет. Такая дивидендная политика, в частности, обеспечила беспрецедентный рост котировок акций американских компаний в последние десятилетия.

В России подобное соотношение дивидендов и чистой прибыли начало складываться по итогам работы за прошлый год лишь в незначительном количестве крупных обществ, контрольные (блокирующие) пакеты которых находятся в федеральной собственности. Ранее, как правило, акционерными обществами на выплату дивидендов направлялось не более 10% от размера их чистой прибыли. Данная политика в целом была оправданна, поскольку отсутствие экономического роста в стране в 90-е годы требовало направления прибыли предприятий прежде всего на развитие производства, обновление основных средств.

В настоящее время с позиций фундаментального анализа российская экономика находится на подъеме. Так, в 2000 г. инвестиции в российскую экономику выросли по сравнению с 1999 г. примерно на 20%, причем почти половина иностранных инвестиций была направлена в промышленность. Положительный торговый баланс России в 2000 г. достиг 60 млрд. долл., а промышленный рост составил около 9%. По данным рейтингового агентства «Эксперт РА», рентабельность 200 крупнейших предприятий российской промышленности по итогам 2000 г. составила в среднем 18,1% (увеличившись на 1,7% по сравнению с 1999 г.), что почти в два раза выше аналогичного показателя среди европейских компаний, который согласно рейтингу FT-500 Europe, составляет 9,5%.

Залогом конкурентоспособности российской продукции в числе прочих факторов является низкая (сравнительно с развитыми странами Запада) стоимость рабочей силы при достаточно высокой ее квалификации. Наконец, решение земельного вопроса, оптимизация налогового законодательства позволяют заложить устойчивый фундамент для развития в России как сельскохозяйственного, так и промышленного производства.

Сохранение благоприятных тенденций в российской экономике явится весомым аргументом в пользу такой стратегии приватизации, которая предполагает сохранение в собственности государства акций перспективных компаний, с тем чтобы в дальнейшем продать недооцененные в настоящее время активы значительно дороже. При этом основную часть поступлений в бюджет от управления государственной собственностью могут обеспечить дивидендные поступления, а также поступления от сдачи в аренду государственного имущества, перечисления части прибыли федеральных государственных унитарных предприятий.

В этой связи представляется уместным остановиться здесь на долгосрочных перспективах развития отечественной экономики и фондового рынка. В условиях рыночной экономики, при интегрированности России в мировое сообщество, российский фондовый рынок в целом не может не зависеть от состояния международных рынков.

Известно, что рыночные тенденции имеют не только поступательную составляющую, но и циклическую. Сложное поведение рынков можно представить в виде наложения (суперпозиции) целого ряда волн различной длительности, в связи с чем для повышения достоверности прогноза, как правило, необходим учет целого ряда циклов. Проведенные недавно исследования ряда длительных (двадцати- тридцатилетних) циклов мировых финансовых рынков США и 16 других крупнейших развитых стран позволяют сделать вывод о том, что достаточно велика вероятность сокращения инвестиций в фондовые рынки в ближайшие 3–5 лет. После чего ожидается новый бум вложений в ценные бумаги, поскольку в соответствии с теорией циклов за спадом рынка следует его рост. Таким образом, с позиций технического анализа мировая экономика, в том числе и экономика России, через несколько лет могут вступить в фазу долгосрочного роста.

Между тем одной из особенностей российской экономики, традиционно имеющей выраженную экспортно-сырьевую составляющую, является следующее: независимо от того, в каком направлении в перспективе развиваются международные фондовые рынки, конъюнктура не оказывает выраженного неблагоприятного воздействия на макроэкономическую ситуацию в России.

Так, преобладание положительных тенденций на мировых фондовых рынках позитивно скажется на развитии российского фондового рынка, традиционно на них ориентированного, и может выразиться как в росте его инвестиционной привлекательности, так и инвестиционной привлекательности отечественного производства в целом. В то же время ухудшение инвестиционного климата на ведущих фондовых рынках приведет к перераспределению денежных потоков в пользу товарных рынков (как правило, данные рынки двигаются в противофазе вследствие перетока капитала с одного из них на другой), что в свою очередь вызовет рост стоимости сырьевых ресурсов, на которые приходится значительная часть российского экспорта.

Подобная тенденция перераспределения финансовых средств с фондовых на товарные рынки наблюдается в мировой экономике с середины 1999 г. Так, за последние два года в условиях снижения мировых фондовых индексов ежедневный объем торгов только на Лондонской нефтяной бирже вырос в 3 раза, одновременно средняя дневная цена по всем фьючерсам повысилась в 2 раза.

Справедливость того тезиса, что российская экономика и фондовый рынок после кризиса 1998 года вступили в фазу долгосрочного роста, слабо коррелирующую с состоянием мировой экономики, подтверждает рост котировок акций крупнейших российских эмитентов. Как уже отмечалось, с начала 1999-го по конец 2000 г. индекс РТС увеличился в 3 раза, несмотря на то что индексы ведущих мировых фондовых бирж за этот период существенно снизились. Причем в 2001 г. тенденция роста как отечественной экономики, так и фондового рынка сохраняется. Таким образом, существующая в настоящее время значительная недооцененность акций российских эмитентов при сохранении благоприятных тенденций в экономике в перспективе может быть устранена.

Наиболее негативным сценарием развития мировой экономики является одновременное падение фондовых и товарных рынков (фаза кризиса), что отрацитально скажется как на российском фондовом рынке, так и на экспортных отраслях отечественной промышленности. Определенная вероятность этого, как отмечалось выше, сохранится в ближайшие несколько лет. Однако последствия возможного мирового кризиса не отразятся на российском финансовом рынке столь сильно, как это было, например, в 1998 г., в силу существенной заниженности курса рубля.

В период кризиса проведение приватизации государственной собственности оказывается неэффективным — при одновременном возрастании роли дивидендной политики. Так, поступления от приватизации в 1998 г. сократились по сравнению с 1997 г. в 40 раз: с 18 до 0,44 млрд. руб. Дивидендные же поступления в федеральный бюджет за тот же период возросли в 5 раз: с 270 до 1357 млрд. руб.

Одним из существенных резервов повышения инвестиционной привлекательности отечественных предприятий является приведение осуществляемой ими дивидендной политики в соответствие с мировой практикой. Средний размер дивидендов на привилегированную акцию для крупнейших российских предприятий сейчас составляет от 10 до 20% от ее курсовой стоимости, а на обыкновенную — около 5%.

Между тем мировой опыт показывает: для обеспечения повышения предприятиями дивидендных выплат недостаточно проведения ими только так называемой политики постоянной доли в прибыли, основанной на фиксированном коэффициенте дивидендных выплат по отношению к размеру прибыли общества, поскольку в данном случае учитывается только относительный размер дивидендов, но не принимается во внимание их абсолютная величина.

Безусловно, основным фундаментом для постоянного роста дивидендных выплат является увеличение прибыли предприятий. И здесь в качестве другой формы дивидендной политики можно назвать политику дивидендных премий. Так, в случае, если уровень прибыли компании превышает обычный (плановый), полученное по итогам года избыточное количество денежных средств направляется на выплату дивидендов.

Существует также третий, наиболее распространенный в странах Запада вариант дивидендной политики — политика стандартных выплат дивидендов. Данный подход основан на проведении ежеквартальных выплат относительно стабильной суммы дивидендов на каждую акцию. При этом компаниями поддерживается максимально возможная регулярность и последовательность в уровне выплачиваемых дивидендов. Целью такой политики является поддержание стабильного интереса инвесторов к акциям компании, поскольку инвестиции в подобные акции можно сопоставить с размещением денежных средств на банковском депозите — с той существенной разницей, что помимо дивидендов акционер также получает прибыль от роста курсовой стоимости акций. Не случайно интерес к корпоративным ценным бумагам в промышленных странах Запада традиционно столь велик. Так, среднестатистический американский частный инвестор около 70% своих средств направляет именно на покупку акций. В России же, к сожалению, своевременность перечисления акционерными обществами дивидендов все еще оставляет желать лучшего.

В связи с многообразием подходов, существующих в вопросе проведения акционерными обществами своей дивидендной политики, представляется целесообразным принятие советами директоров российских обществ соответствующих положений о порядке выплаты дивидендов, регламентирующих сроки, очередность и порядок выплаты дивидендов, разъясняющих права акционеров на получение дивидендов, а также устанавливающих общие принципы формирования размера дивидендов (данные положения, например, уже приняты рядом крупнейших отечественных предприятий). При этом проводимая каждым обществом дивидендная политика должна оптимальным образом соответствовать стоящим перед ним целям и задачам. Принятие отечественными обществами указанных положений явилось бы шагом в сторону повышения их информационной открытости, а также способствовало бы усилению их инвестиционной привлекательности.

В целях обеспечения роста дивидендных поступлений в федеральный бюджет Минимуществом России выработан ряд принципов реализации своей дивидендной политики в отношении акционерных обществ, акции которых находятся в федеральной собственности — в частности:

• прогнозирование дивидендных поступлений по итогам предстоящего финансового года;

• участие в планировании обществами основных финансовых показателей их деятельности на предстоящий финансовый год;

• контроль за результатами финансово-хозяйственной деятельности обществ, в том числе через представителей государства в их советах директоров и ревизионных комиссиях;

• подготовка предложений по вопросу о размере начисляемых дивидендов с учетом оптимальной для данного общества доли планируемой (полученной) чистой прибыли, направляемой на выплату дивидендов, а также обоснованной величины средств, направляемых обществом из чистой прибыли на развитие производства, на социальные нужды работников;

• влияние через представителей государства в органах управления обществ на процесс утверждения советами директоров рекомендованного Министерством размера дивидендов за отчетный период и сроков их перечисления, а также на процесс принятия соответствующих решений на общих собраниях акционеров;

• контроль за своевременностью и полнотой перечисления обществами начисленных дивидендов.

При этом особое внимание Министерством уделяется дивидендообразующим предприятиям.

В настоящее время в уставах некоторых акционерных обществ существуют ограничения на размер выплачиваемых дивидендов, не предусмотренные статьей 43 Федерального закона «Об акционерных обществах». В частности, в некоторых обществах установлен фиксированный размер выплачиваемых дивидендов по акциям в виде определенного количества номиналов данных акций, или по привилегированным акциям установлен предельно допустимый размер выплат в виде фиксированного отношения величины дивидендов к размеру чистой прибыли, что автоматически ограничивает дивидендные выплаты. В отношении указанных обществ Министерство планирует проведение работы по внесению соответствующих изменений в их уставы, предусматривающих отмену таких ограничений.

В процессе приватизации некоторые акционерные общества, используя ряд доступных финансовых схем, выводили свои денежные ресурсы из хозяйственного оборота, искусственно занижая тем самым стоимость своих чистых активов, ухудшая свои экономические показатели для того, чтобы в дальнейшем руководство данных предприятий смогло выкупить акции обществ на аукционе (в том числе через подконтрольные ему структуры) по заниженной цене. При этом акционерам зачастую выплачивались символические дивиденды либо дивиденды не выплачивались вовсе, с тем чтобы провести скупку акций, размещенных по закрытой подписке, по минимальным ценам.

Борьбу с подобной практикой, в частности, призван обеспечить мониторинг финансового состояния акционерных обществ, акции которых находятся в федеральной собственности, проводимый соответствующими структурными подразделениями Министерства совместно с заинтересованными органами федеральной исполнительной власти.

В случае выявления аудитором, ревизионной комиссией, представителями государства в совете директоров и ревизионной комиссии общества серьезных нарушений, допущенных руководством АО в ходе финансово-хозяйственной деятельности предприятия, в том числе повлекших за собой ухудшение его экономического положения, в зависимости от масштаба нарушения, а также от возможностей государства в конкретном обществе, к указанным предприятиям могут быть применены ряд мер, включающие проведение внеплановой ревизии финансово-хозяйственной деятельности общества, в том числе с привлечением финансовых консультантов и аудиторских организаций, иных проверок. Наконец, Министерство может инициировать смену руководства общества.

Дивидендная политика Министерства предполагает также проведение мероприятий по стимулированию руководства общества к повышению прибыльности предприятия. В частности, в целях усиления заинтересованности менеджмента компаний в результатах их деятельности предполагается распространить практику премирования высшего управленческого звена общества в соответствии с полученной данным предприятием чистой прибылью. В качестве одного из примеров, демонстрирующих прогрессивность подобного опыта, можно привести ОАО «Шереметьево», которое в течение ряда лет направляет на премирование своего высшего управленческого звена суммы в размере 1% от величины чистой прибыли. При этом наблюдается устойчивая позитивная динамика роста чистой прибыли общества. Так, например, по итогам работы в 2000 г. чистая прибыль общества составила свыше 880 млн. руб., что на 30% превышает результат 1999 г.

Снижение государством ставки налога на дивиденды с 15 до 9% призвано повысить инвестиционную привлекательность корпоративных ценных бумаг. Значительное же снижение ставки налога на прибыль — с 35 до 24% должно стимулировать развитие производства, способствовать росту прибыли предприятий и, соответственно, — явиться важнейшим фактором увеличения дивидендных выплат.

Таким образом, комплекс мер, предпринимаемых государством в целях реализации своей дивидендной политики, позволит не только обеспечить повышение дивидендных поступлений в бюджет, но и получение прибыли в виде дивидендов другими акционерами, инвестировавшими свои денежные средства в корпоративные ценные бумаги. В свою очередь, это будет способствовать повышению инвестиционной привлекательности предприятий, поскольку размер дивидендов, выплачиваемых акционерными обществами, а также величина их прибыли являются фундаментальными показателями, влияющими на капитализацию предприятий.

Вместе с тем при реализации своей дивидендной политики Министерству приходится сталкиваться с рядом проблем. Так, размер чистой прибыли, направляемой на выплату дивидендов обществами, зачастую устанавливается по остаточному принципу, когда общество в течение текущего года, до утверждения советом директоров счета прибылей и убытков, распределения прибыли общества, расходует большую часть прибыли.

В рамках практической реализации Стратегической программы развития ОАО «РЖД» проведен глубокий и всесторонний анализ проекта программы научно-технического развития компании. В результате проведенной работы подходы к ее формированию претерпели принципиальные изменения. В основе этих изменений лежит переход к идеологии инновационного менеджмента, т.е. управления процессом от возникновения идеи до ее успешного воплощения в создании нового продукта или услуги.

Реализация инновационной политики компании осуществляется по алгоритму с использованием новых стратегических подходов:

• рассмотрение экономической эффективности и технологической целесообразности инновационного предложения;

• оценка, выбор и утверждение проектов для реализации на Совете главных инженеров компании;

• завершение работы по созданию инновационного проекта в виде обязательного оформления как нематериального актива с поставкой на бухгалтерский учет.

В рамках выделенного на 2007 г. лимита финансирования, осуществляемого по нескольким источникам, проведен мониторинг узких мест и выбраны приоритетные направления инновационной деятельности. Это в первую очередь технологическая модернизация производственных процессов, разработка нормативно-технической документации для реализации требований закона «О техническом регулировании», повышение производительности труда, организация работы по внедрению в ОАО «РЖД» системы менеджмента качества (рис. 2.4).

Рис. 2.4 – Распределение лимитов плана НТР в 2005 и 2007 гг.

Одновременно в несколько раз снижается доля затрат на научные разработки в области создания нового подвижного состава и путевой техники.

В течение 2006 г. был выполнен внутренний аудит НИОКР предыдущих периодов. В результате предложено к списанию работ на общую сумму 283 млн. руб., включая НИОКР МПС СССР. Предложено к реализации предприятиями машиностроительного комплекса работ на сумму 484 млн. руб. В настоящее время Департамент технической политики ведет юридическое оформление этих сделок.

На научно-технических советах были детально изучены работы, финансирование которых в 2007 г. будет приостановлено по причине отсутствия доказательной базы целесообразности их применения в компании и низкой экономической эффективности при внедрении.

Особенностью инновационного плана 2007 г. является разработка бизнес-планов и начало реализации двух комплексных научных проектов. Такой подход позволит наиболее рационально использовать имеющиеся инвестиционные ресурсы компании. Первый комплексный научный проект (КНП) направлен на оптимизацию управления перевозочным процессом на основе экономических критериев с одновременной реализацией второго КНП по созданию современных систем управления движением поездов и обеспечения безопасности движения, которые являются низовым уровнем информатизации, позволяющим работать системам в реальном масштабе времени. Суммарный экономический эффект от реализации проектов по оценкам бизнес-плана к 2009 г. составит более 2,7 млрд. руб.

Функционалом реализации комплексных научных проектов является коренное изменение технологий, направленное на оптимизацию эксплуатационной работы при безусловном обеспечении безопасности движения. Создаваемые АСУ должны быть не самостоятельными продуктами с отсутствием гарантированного эффекта от их использования, а инструментом для достижения этой важной технологической цели.

Руководствуясь именно этим подходом, в рамках КНП-1 начаты работы по созданию и внедрению информационно-управляющей системы обеспечения управления локомотивными парками на сети дорог. В качестве полигона реализации пилотного проекта определен участок Рыбное - Челябинск-Главный. Проведенный анализ показывает, что внедрение такой информационно-управляющей системы на данном полигоне позволит за счет оптимизации использования локомотивов сократить потребный парк на 61 машину в сутки, то есть практически снизить его на 10%. Без преувеличения можно сказать, что реализация пилотного проекта станет первым шагом к созданию интеллектуальной системы управления, которая коренным образом изменит технологию управления локомотивным парком на сети железных дорог.

С учетом требований закона «О техническом регулировании» и начала третьего этапа реформирования железнодорожного транспорта в инновационном плане 2007 г. выделен блок, связанный с разработкой и утверждением установленным порядком соответствующей нормативно-технической документации. На 2007 г. утверждена программа, предусматривающая разработку и пересмотр 595 единиц различной нормативно-технической документации с объемом финансирования 430 млн. руб.

Одной из ключевых задач инновационного менеджмента в 2006 г. стало юридическое оформление прав и вовлечение в хозяйственный оборот объектов интеллектуальной собственности, что крайне важно для компании. Только на программные продукты и базы данных в 2006 г. получено 138 свидетельств. Всего по итогам года получено более 400 охранных документов.

Аналогичные задачи поставлены и на следующий год. К примеру, впервые в России будет запатентован крупный совместный с компанией Siemens проект - высокоскоростной электропоезд RUS 250/330. Начиная с 2007 г. начнется выплата роэлти за использование разработок МПС и ОАО «РЖД» Выксунским металлургическим комбинатом и Уралвагонзаводом. Одновременно активизируется работа по повышению капитализации компании за счет поставки на баланс нематериальных активов. Динамика капитализации представлена на рис. 2.5. Мероприятия по защите интеллектуальной собственности также включены в инвестиционную программу 2007 г. с объемом финансирования в размере 305 млн. руб. Для более успешной реализации стратегии компании в области защиты интеллектуальной собственности подписано соглашение о сотрудничестве между ОАО «РЖД» и Федеральной службой по интеллектуальной собственности, патентам и товарным знакам.

Рис. 2.5 – Динамика роста нематериальных активов ОАО «РЖД»

Особое место в планах компании занимают прорывные технологии, направленные на внедрение на железнодорожном транспорте передовых достижений научно-технического прогресса. К ним, к примеру, можно прежде всего отнести проект создания газотурбинного локомотива на сжиженном природном газе мощностью 8300 МВт. В настоящее время завершаются стендовые испытания силовой установки, намечается начать опытную эксплуатацию первого в мире газотурбовоза такой мощности на природном газе.

С точки зрения эффективного использования новейших разработок плодотворным оказалось и сотрудничество специалистов компании и машиностроителей при проектировании нового российского электровоза постоянного тока 2ЭС6К. Практически он был создан на Уральском заводе железнодорожного машиностроения за полтора года.

Совместно с Воронежским авиастроительным объединением спроектирован и построен новый грузовой вагон из экструдированного алюминиевого профиля производства компании СУАЛ-Холдинг. Вагон успешно прошел все виды испытаний, включая динамико-прочностные, на экспериментальном кольце в Щербинке и на скоростном полигоне Белореченская-Майкоп. В 2007 г. начались его эксплуатационные ресурсные испытания с целью определения долговечности выбранной конструкции. Грузоподъемность вагона 82 т. Накопленный опыт планируется использовать при проектировании пассажирских вагонов с кузовом из алюминиевого профиля.

В инновационной стратегии компании на 2007 г. выделено отдельное направление, связанное с комплексным подходом к созданию Корпоративной интегрированной системы управления качеством в ОАО «РЖД», гармонизированной с принятой Правлением компании «Функциональной стратегией управления качеством».

В 2007 г. будет продолжено и расширено научно-техническое сотрудничество ОАО «РЖД» с ведущими российскими и зарубежными научными учреждениями и компаниями. Среди интересных совместных работ безусловно следует выделить сотрудничество со специалистами железных дорог Южной Кореи, в результате которого, к примеру, были сняты все вопросы по якобы присутствующим сверхнормативным вибрациям, нарушающим целостность электронных изделий при перевозке в контейнерах по Транссибу.

Большой эффект должны дать работы в области взаимодействия пути и подвижного состава, проводимые совместно с железными дорогами Финляндии. Обеспечить качественно новый уровень контроля состояния инфраструктуры, выйти на международный рынок оказания информационных услуг позволят совместные с компанией Финмеканика работы по созданию системы мониторинга объектов инфраструктуры на базе спутниковых радиолокационных технологий. Это разработка европейского уровня, и уже сейчас к ней проявляют интерес различные структуры, в том числе государственные. Сотрудничество в этой области поддержано также Главным картографическим управлением Министерства обороны России.

В рамках заключенного в 2006 г. соглашения о сотрудничестве начаты работы с институтами Российской академии наук.

Таким образом, основными особенностями плана научно-технического развития ОАО «РЖД» на 2007 г. являются отбор работ по критериям технологической целесообразности и экономической эффективности. Обязательным условием их выполнения названа постановка на баланс итогов как нематериальных активов, повышающих капитализацию компании. Серьезно увеличена доля средств на разработки, направленные на повышение производительности труда и совершенствование технологических процессов, оптимизацию перевозок, переработку нормативной документации. Впервые за последние годы конечные результаты выполненных работ будут оцениваться с точки зрения соответствия целям и задачам Стратегической программы развития ОАО «РЖД».

В России нет единой дивидендной политики для госкомпаний — их размер дивидендов определяется индивидуально, что зачастую приводит к баталиям между менеджерами и чиновниками. Правда, Росимущество, которое управляет долями государства в большинстве компаний, в прошлом году ввело единое правило: на обыкновенные акции госкомпании должны были направить не менее 10% от чистой прибыли, при этом сумма дивидендов не должна быть ниже прошлогодних. Почти все крупные компании выполнили эти требования. Исключение составила "Транснефть", которая сократила выплаты в пять раз. Менеджеры монополии спорили с чиновниками до ноября и в итоге добились своего.

Но аппетиты Росимущества растут. Росимущество разослало госкомпаниям письма с рекомендацией направлять акционерам не меньше 20% чистой прибыли. Требование не снижать сумму дивидендов по сравнению с прошлым годом сохранилось. 20% — это минимальная планка для цивилизованных отношений между менеджментом и акционерами компаний, — говорит руководство Росимущества и отмечает, что в некоторых зарубежных компаниях дивиденды доходят до 90% от чистой прибыли и российские частные компании платят больше государственных. Новое правило, по мнению Росимущества, должно улучшить корпоративную культуру госкомпаний и состояние рынка акций.

Задачами дивидендной политики ОАО «РЖД» является оптимальное сочетание интересов всех акционеров и ОАО «РЖД» при взаимном соблюдении прав всех заинтересованных сторон, а также необходимость повышения ликвидности, капитализации и инвестиционной привлекательности ОАО «РЖД».

В целях планирования уровня дивидендов ОАО «РЖД» и величины необходимой валовой выручки Основного Общества (ОАО «ДЭК») планы по величине дивидендов включаются в проект бизнес-плана ОАО «РЖД», утверждаемому в соответствии с Положением о бизнес-планировании.

Условиями принятия решения (объявления) о выплате дивидендов и условиями выплаты объявленных дивидендов по акциям являются:

• Наличие у ОАО «РЖД» чистой прибыли за первый квартал, полугодие, девять месяцев финансового года и (или) по результатам финансового года.

• Отсутствие в Обществе ситуаций, предусмотренных ст. 43 Федерального закона "Об акционерных обществах" и Уставом ОАО «РЖД», когда вступают в действия ограничения на принятие решения (объявление) о выплате дивидендов и выплату объявленных дивидендов по акциям.

• Соблюдение интересов акционеров.

• Поддержание требуемого уровня финансового и материально-технического состояния ОАО «РЖД», обеспечение перспектив развития компаний;

• При выплате дивидендов по акциям ОАО «РЖД» предусматривается обеспечение роста капитализации компаний и увеличение размера дивидендов, исходя из размера полученной чистой прибыли за год и потребностей развития производственной и инвестиционной деятельности ОАО «РЖД».

В соответствии со статьей 43 ФЗ «Об акционерных обществах» существуют ограничения на выплату (объявление) дивидендов.

ОАО «РЖД» не вправе принимать решение (объявлять) о выплате дивидендов:

по всем акциям:

– до полной оплаты уставного капитала;

– до выкупа всех акций по требованию акционеров;

– если на день принятия решения ОАО «РЖД» отвечает признакам банкротства или эти признаки появятся в результате выплаты дивидендов;

– если на день принятия решения стоимость чистых активов ОАО «РЖД» меньше суммы уставного капитала, резервного фонда и превышения уставной ликвидационной стоимости привилегированных акций над их номиналом, либо станет меньше их размера в результате принятия решения;

ОАО «РЖД» не вправе выплачивать объявленные дивиденды до прекращения следующих обстоятельств:

– на день выплаты ОАО «РЖД» отвечает признакам банкротства или эти признаки появятся в результате выплаты дивидендов;

– стоимость чистых активов меньше суммы уставного капитала, резервного фонда и превышения уставной ликвидационной стоимости размещенных привилегированных акций над номиналом, либо станет меньше указанной суммы в результате выплаты дивидендов

– в иных случаях, предусмотренных федеральными законами.

Возможность выплаты дивидендов по акциям ОАО «РЖД» рассматривается Советом директоров ОАО «РЖД» исходя из полученных финансовых результатов деятельности ОАО «РЖД».

Источником выплаты дивидендов Общества является чистая прибыль, рассчитанная в порядке, установленном действующим законодательством для целей бухгалтерского учета по РСБУ.

Совет директоров ОАО «РЖД» определяет для ОАО «РЖД» направления распределения прибыли, долю прибыли, рекомендуемую на дивидендные выплаты и на формирование резервного фонда. Резервный фонд создается в соответствии с требованиями законодательства по формированию Резервного фонда (РФ). Если резервный фонд ОАО «РЖД» сформирован не полностью, то определяется величина обязательных отчислений из чистой прибыли для его формирования (ОтчРФ). Согласно ст.35 п.1 ФЗ «Об акционерных обществах» размер ежегодных отчислений в резервный фонд предусматривается уставом Общества, но не может быть менее 5 процентов от чистой прибыли до достижения резервным фондом размера, установленного уставом Общества (не менее 5 % от размера УК).

Окончательное решение о выплате (объявлении) дивидендов, принимается Общим собранием акционеров ОАО «РЖД», функции которого выполняет Совет директоров ОАО «ДЭК», по рекомендации Совета директоров ОАО «РЖД»

Размер дивидендов не может быть больше рекомендованного Советом директоров ОАО «РЖД».

«Совет директоров ОАО «ДЭК» предварительно определяет позицию по размеру дивиденда ОАО «РЖД» и выдает поручение на голосование своим представителям в Совете директоров ОАО «РЖД» по этому вопросу».

Сроки вынесения предложений о величине дивидендов:

одновременно с вынесением на утверждение Совета Директоров ОАО «РЖД» показателей бизнес-плана ОАО «РЖД» или корректировки бизнес-плана ОАО «РЖД».

Расчет суммы дивидендов определяется на основании:

Методики расчета дивидендов для ОАО «РЖД».

Методики оценки финансового состояния ОАО «РЖД» (для целей определения рейтинга кредитоспособности и начисляемых дивидендов).

Генеральный директор ОАО «РЖД», в рамках действующего законодательства и организационно-распорядительных документов ОАО «РЖД»:

- несет ответственность за полноту, достоверность и своевременность представления необходимой для определения дивидендов информации, своевременность вынесения на рассмотрение Советом директоров и Общими собраниями акционеров вопросов о выплате дивидендов по акциям ОАО «РЖД».

- обеспечивает своевременную и полную выплату дивидендов акционерам.

Согласно Уставу ОАО «РЖД» Общество вправе по результатам первого квартала, полугодия, 9 месяцев финансового года и (или) по результатам финансового года принимать решения (объявлять) о выплате дивидендов по размещенным акциям, если иное не установлено Федеральным законом "Об акционерных обществах". Решение (объявление) о выплате дивидендов по результатам первого квартала, полугодия и 9 месяцев финансового года может быть принято в течение 3 месяцев после окончания соответствующего периода.

Решения (объявления) о выплате дивидендов, в том числе решения о размере дивидендов, порядке, форме и сроках их выплаты, принимаются общим собранием акционеров. Размер дивидендов не может быть больше рекомендованного советом директоров общества.

Срок выплаты дивидендов не должен превышать 60 дней со дня принятия решения (объявления) о выплате дивидендов.

Дивиденды выплачиваются в денежной форме из чистой прибыли общества.

Все обыкновенные акции дают право на получение выплат за счет прибыли, величина которой определяется в соответствии с российскими принципами бухгалтерского учета. Дивиденды могут объявляться только из нераспределенной и не зачисленной в резервы накопленной прибыли, определенной в соответствии с российскими принципами бухгалтерского учета. С дивидендов, выплачиваемых Компанией, удерживается налог в размере 9% (в 2005 г.: 9%).

Дивидендная политика РЖД предусматривает выплату дивидендов в размере 10% от чистой прибыли. За 2004 год компания выплатила дивиденды на 875 млн. руб., за 2003 - 587 млн. руб.

По состоянию на 31 декабря 2006 г. сумма прибыли, доступная для распределения в форме дивидендов, в соответствии с данными российского учета, составляла около 26 410 миллионов рублей (по состоянию на 31 декабря 2005 г.: 9 751 миллион рублей). В 2006 году Компания объявила и выплатила дивиденды в сумме 975 миллионов рублей (в 2005 г.: 875 миллионов рублей).

2.3 Оценка движения выплат в ОАО «РЖД»

В настоящее время железнодорожный холдинг работает в условиях третьего, так называемого «инвестиционного» этапа реформирования. Его основная задача — привлечение крупных инвестиций в железнодорожную отрасль, в том числе путем продажи пакетов акций дочерних обществ ОАО «РЖД». Для ее решения продолжается реструктуризация ОАО «РЖД» путем создания дочерних и зависимых компаний в ряде конкурентных сегментов рынка и привлечение инвестиций с помощью продажи пакетов акций создаваемых компаний или организации совместных предприятий. Среднесрочная (формируемая на трехлетний период) инвестиционная программа компании представляет собой портфель проектов, характеризующихся определенными сравнимыми показателями, в том числе сроком реализации и капиталоемкостью. Согласно генеральной схеме развития российских железных дорог потребность холдинга «РЖД» в инвестициях в 2007–2009 годах оценивается в 1 трлн 72 млрд рублей. Важнейшими проектами являются: развитие инфраструктуры направлений Кузбасс-Северо-Запад, Кузбасс-Дальневосточный транспортный узел, Кузбасс-Азово-Черноморский узел, организация скоростного и высокоскоростного движения на сети железных дорог на перспективу до 2020 года, приобретение современного подвижного состава. Инвестиционные приоритеты ОАО «РЖД» определяются потребностями экономики страны в перевозках грузов и пассажиров.

На рассмотрение правительства РФ были вынесены проекты принципиально важных для «РЖД» документов, определяющих среднесрочную перспективу развития компании на 2007–2009 годы: обсуждались инвестиционная программа и финансовый план компании на этот период. Прежде всего, глава железнодорожного холдинга проанализировал сегодняшнюю ситуацию в отрасли. Говоря об итогах третьего этапа структурной реформы, Владимир Якунин отметил, что достигнуты лучшие за последние 12 лет показатели работы железнодорожного транспорта. Это максимальные объемы перевозок, максимальная производительность труда и подвижного состава и максимальная энергоэффективность: «Реформа не повлияла отрицательно на нашу тарифную политику. С началом реформирования рост тарифов на железнодорожные перевозки остался на значительно более низком уровне (35,8%), чем рост цен в промышленности (66,1%) и в целом в транспортной системе (45,2%). Это оказало стимулирующее влияние на экономику страны, но потребовало от ОАО «РЖД« чрезвычайно жестких финансовых ограничений».

Главным итогом 2005–2006 годов стало создание дочерних обществ «РЖД». Среди них — «Рефсервис» и «ТрансКонтейнер», «Росжелдорстрой» и «Росжелдорпроект», вагоноремонтные заводы, а также дочерние компании в сфере научно-исследовательских и опытно-конструкторских разработок. Первые результаты работы дочерних обществ оцениваются экспертами финансового рынка как позитивные. О чем на заседании правительства РФ сообщил и президент ОАО «РЖД». Он привел конкретные факты, подтверждающие успешность деятельности «дочек»: «Только за три месяца работы ОАО «ТрансКонтейнер» (июль-сентябрь 2006 года), прирост контейнерных перевозок на сети составил более 5%, а в сентябре — превысил 8%. На мой взгляд, эти показатели свидетельствуют о положительном отношении клиентов-перевозчиков к уровню транспортного обслуживания, которое предоставляет сегодня «ТрансКонтейнер».

Якунин подчеркнул, что рост объемов и ассортимента оказываемых услуг обеспечивает увеличение активов дочерних зависимых обществ (ДЗО) и повышает прибыльность их работы. Все это позитивно влияет и на ситуацию на рынке, как в целом и на деятельность ОАО «РЖД». Согласно трехлетнему финансовому плану железнодорожный холдинг ожидает получить дивиденды от ДЗО в размере 1,5 млрд рублей. А доходы от продажи пакетов акций ДЗО должны составить более 17 млрд рублей. «Результаты двух этапов структурной реформы подтвердили правильность избранного нами эволюционного пути реформирования. Ведь основная направленность реформы — стимулирование экономического роста в стране. При этом, как уже неоднократно подчеркивалось, нам удалось существенно ограничить рост транспортных издержек», — отметил Владимир Якунин.

В то же время, говоря о планах развитии компании в среднесрочной перспективе, глава железнодорожного холдинга акцентировал внимание на ряде отрицательных тенденций, сохранившихся в отрасли, которые требуют принятия немедленных мер: «Должен проинформировать правительство о том, что продолжают сохраняться накопленные в течение последних 15 лет системные проблемы. В соответствии с выводами Счетной палаты, «РЖД« ежегодно недоинвестируют в развитие производственных мощностей около 30 млрд рублей».

Согласно генеральной схеме развития российских железных дорог, потребность холдинга «РЖД» в инвестициях в среднесрочной перспективе составит сумму более триллиона рублей. По данным, представленным на заседании правительства РФ Владимиром Якуниным, 625 млрд рублей необходимы компании на обновление и развитие существующей железнодорожной инфраструктуры и еще 447 млрд рублей требуются на обновление ее парка подвижного состава. В то же время совокупные инвестиционные ресурсы холдинга на 2007–2009 годы оцениваются в объеме 790,7 млрд рублей. Это только 74% от потребности. «И хотя это в 1,6 раза больше, чем в предшествующие три года, все равно проблема дефицита инвестиционных ресурсов в ближайшие три года стоит остро», — считает Владимир Якунин. Поэтому категорически неприемлемы те модели дальнейшей реформы, которые предусматривают искусственное повышение рентабельности в отдельных элементах перевозок за счет сокращения доходов инфраструктуры.

В качестве первоочередной меры, способной помочь «РЖД» решить проблему нехватки инвестресурсов, Владимир Якунин предложил правительству РФ «равные условия получения доходов от вагонной составляющей на рынке грузовых перевозок». «Фактически наша компания подвергается дискриминации и не имеет равных с частными операторами условий доступа к высокодоходным сегментам этого рынка, — считает господин Якунин. — Так, если в целом доля подвижного состава, принадлежащего иным владельцам, составляет около 35%, то в высокодоходных грузах — более 50%, и эта доля продолжает расти. В то же время частные операторы не идут на рынок низкодоходных перевозок. Например, участие частных собственников вагонов в экспортных перевозках угля, где тарифы установлены со значительными скидками, составляет лишь 0,5%, а все остальное перевозится в парке ОАО «РЖД«. Выход из сложившейся ситуации мы видим в создании в рамках холдинга Грузовой компании оператора вагонного парка — с выводом части ее акций на IPO. Такой шаг позволит привлечь от 100 млрд до 120 млрд рублей и направить их на развитие инфраструктуры и локомотивного парка. Кроме того, сама Грузовая компания заработает и направит необходимые средства на закупку вагонов, что позволит в значительной степени решить проблему обновления подвижного состава».

Пока вопрос о создании Грузовой компании остается нерешенным. Правительство и Минтранс признали наличие инвестиционного дефицита в размере 300 млрд рублей у «РЖД» на предстоящие три года. Есть только два варианта получения этих средств. Холдинг может их заработать сам, создав такую компанию. Или он может обратиться к правительству РФ с просьбой выделить деньги, поскольку иначе железнодорожники покрыть дефицит не смогут. На сегодняшний день президент ОАО «РЖД» Владимир Якунин считает организацию Грузовой компании оптимальным вариантом: «Ее акции могут торговаться на фондовом рынке. Интерес к компании у инвесторов колоссальный — как у наших, так и зарубежных. Мы можем собрать с фондового рынка частных инвестиций на сумму более 100 млрд рублей плюс наши дополнительные усилия — и дефицит инвестресурсов будет покрыт. Мы считаем, что их нужно направить в инфраструктуру и на приобретение подвижного состава. Но решение остается за государством: ОАО «РЖД« принадлежит государству, и оно само определяет, куда эти деньги направить».

Сведения о выплаченных дивидендах по акциям эмитента за 2003 год:

• категория акций: обыкновенные

• размер объявленных (начисленных) дивидендов по акциям эмитента в расчете на одну акцию: 0,382366 руб.

• размер объявленных (начисленных) дивидендов по акциям эмитента в совокупности по всем акциям одной категории: 587 200 000 рублей

• наименование органа управления эмитента, принявшего решение (объявившего) о выплате дивидендов по акциям эмитента: общее собрание акционеров

• дата проведения собрания органа управления эмитента, на котором принято решение о выплате (объявлении) дивидендов: 29.06.2004

• дата составления и номер протокола собрания органа управления эмитента, на котором принято решение о выплате (объявлении) дивидендов: 29.06.2004, распоряжение Правительства РФ № 883-р

• срок, отведенный для выплаты объявленных дивидендов по акциям эмитента: в течение 60 дней с даты принятия решения о выплате дивидендов

• форма и иные условия выплаты объявленных дивидендов по акциям эмитента: дивиденды выплачиваются в денежной форме в валюте Российской Федерации за счет чистой прибыли

• отчетный период (год, квартал), за который выплачиваются (выплачивались) объявленные дивиденды по акциям эмитента: 2003 год

• общий размер дивидендов, выплаченных по всем акциям эмитента одной категории (типа) по каждому отчетному периоду, за который принято решение о выплате (объявлении) дивидендов: 587 200 000 рублей

Сведения о выплаченных дивидендах по акциям эмитента за 2004 год:

• категория акций: обыкновенные

• размер объявленных (начисленных) дивидендов по акциям эмитента в расчете на одну акцию: 0,57 руб.

• размер объявленных (начисленных) дивидендов по акциям эмитента в совокупности по всем акциям одной категории: 875 100 000 рублей

• наименование органа управления эмитента, принявшего решение (объявившего) о выплате дивидендов по акциям эмитента: общее собрание акционеров

• дата проведения собрания органа управления эмитента, на котором принято решение о выплате (объявлении) дивидендов: 09.08.2005

• дата составления и номер протокола собрания органа управления эмитента, на котором принято решение о выплате (объявлении) дивидендов: 09.08.2005, распоряжение Правительства Российской Федерации № 1171-р

• срок, отведенный для выплаты объявленных дивидендов по акциям эмитента: в течение 60 дней с даты принятия решения о выплате дивидендов

• форма и иные условия выплаты объявленных дивидендов по акциям эмитента: дивиденды выплачиваются в денежной форме в валюте Российской Федерации за счет чистой прибыли

• отчетный период (год, квартал), за который выплачиваются (выплачивались) объявленные дивиденды по акциям эмитента: 2004 год

• общий размер дивидендов, выплаченных по всем акциям эмитента одной категории (типа) по каждому отчетному периоду, за который принято решение о выплате (объявлении) дивидендов: 875 100 000 рублей

Сведения о выплаченных дивидендах по акциям эмитента за 2005 год:

• категория акций: обыкновенные

• размер объявленных (начисленных) дивидендов по акциям эмитента в расчете на одну акцию: 0,635 руб.

• размер объявленных (начисленных) дивидендов по акциям эмитента в совокупности по всем акциям одной категории: 975 100 000 рублей

• наименование органа управления эмитента, принявшего решение (объявившего) о выплате дивидендов по акциям эмитента: общее собрание акционеров

• дата проведения собрания органа управления эмитента, на котором принято решение о выплате (объявлении) дивидендов: 30.06.2006

• дата составления и номер протокола собрания органа управления эмитента, на котором принято решение о выплате (объявлении) дивидендов: 30.06.2006, распоряжение Правительства Российской Федерации № 930-р

• срок, отведенный для выплаты объявленных дивидендов по акциям эмитента: в течение 60 дней с даты принятия решения о выплате дивидендов

• форма и иные условия выплаты объявленных дивидендов по акциям эмитента: дивиденды выплачиваются в денежной форме в валюте Российской Федерации за счет чистой прибыли

• отчетный период (год, квартал), за который выплачиваются (выплачивались) объявленные дивиденды по акциям эмитента: 2005 год

• общий размер дивидендов, выплаченных по всем акциям эмитента одной категории (типа) по каждому отчетному периоду, за который принято решение о выплате (объявлении) дивидендов: 975 100 000 рублей

4. Сведения о выплаченных дивидендах по акциям эмитента за 2006 год

• категория акций: обыкновенные

• размер объявленных (начисленных) дивидендов по акциям эмитента в расчете на одну акцию: 0,635 руб.

• размер объявленных (начисленных) дивидендов по акциям эмитента в совокупности по всем акциям одной категории: 1 015 000 000 рублей

• наименование органа управления эмитента, принявшего решение (объявившего) о выплате дивидендов по акциям эмитента: общее собрание акционеров

• дата проведения собрания органа управления эмитента, на котором принято решение о выплате (объявлении) дивидендов: 29.06.2007

• дата составления и номер протокола собрания органа управления эмитента, на котором принято решение о выплате (объявлении) дивидендов: 29.06.2007, распоряжение Правительства Российской Федерации № 930-р

• срок, отведенный для выплаты объявленных дивидендов по акциям эмитента: в течение 60 дней с даты принятия решения о выплате дивидендов

• форма и иные условия выплаты объявленных дивидендов по акциям эмитента: дивиденды выплачиваются в денежной форме в валюте Российской Федерации за счет чистой прибыли

• отчетный период (год, квартал), за который выплачиваются (выплачивались) объявленные дивиденды по акциям эмитента: 2006 год

• общий размер дивидендов, выплаченных по всем акциям эмитента одной категории (типа) по каждому отчетному периоду, за который принято решение о выплате (объявлении) дивидендов: 1 015 100 000 рублей¹¹.

Глава 3. Разработка предложений по совершенствованию дивидендной политики ОАО «РЖД»

3.1 Определение оптимального размера дивиденда

Реализация Стратегии развития железнодорожного транспорта по предварительным расчетам оценивается в 13,7 трлн рублей. По мнению первого заместителя председателя правительства РФ Сергея Иванова, для реализации подобной программы предприятие может воспользоваться тремя путями. Во-первых, привлечь частный капитал (такой способ реализуется в США), во-вторых, воспользоваться государственным финансированием (такую схему используют в Корее) и, в-третьих, смешанный вариант привлечения средств, используя и частные, и государственные источники финансирования. Именно последнюю из перечисленных - схему смешанного инвестирования - выбрало ОАО "РЖД" для реализации Стратегии 2030. Согласно планам компании, 43% инвестиций обеспечит ОАО "РЖД", 19,5% - Российская Федерация, 4,6% - субъекты Федерации, 33% придется на частных инвесторов. Доля частного капитала отнюдь не маленькая. Дело в том, что железнодорожная отрасль не является привлекательной для инвесторов. Причина в низкой рентабельности отрасли (в 2006 году рентабельность ОАО "РЖД" составила всего 1,3% по основной деятельности, в то время как в большинстве других крупных компаний РФ – не менее 9%), а также в отсутствие инвестиционной составляющей в тариф. Таким образом, ОАО "РЖД" оказывается в незавидном положении: компания не может реализовать свои преимущества первоклассного заемщика для привлечения средств, низкая рентабельность ограничивает возможности по возврату кредитных ресурсов и делает ОАО "РЖД" малопривлекательным для частных инвесторов.

Впрочем, инвесторов можно заинтересовать, если предложить им участие не в реализации Стратегии в целом, а в конкретных проектах, которые являются основной частью развития новых промышленных производств или добычи сырья.

Другой путь привлечения инвестиций, эффективность которого мало у кого вызывает сомнения, - проведение IPO. По подсчетам экспертов, при размещении до 20% акций ОАО "РЖД" может обеспечить реализацию порядка 12% Стратегии развития 2030 года. При этом, рассказывая о возможности размещения акций на бирже, глава ОАО "РЖД" Владимир Якунин отметил, что контроль над компанией в любом случае останется в руках государства.

Основным вопросом, который стоит перед ОАО "РЖД", остается поиск частных инвесторов, готовых вкладывать свои средства в развитие железнодорожного комплекса России.

Так как практически все экономические показатели компании (статьи баланса и отчета о прибылях и убытках) так или иначе связаны с объемом сбыта компании, то изменение статей будет вызываться изменением объемов продаж.

Поэтому логично выразить все базовые статьи как процент от продаж в стоимостном выражении (такой подход называется построением sales-driven proformas) и считать данные процентные соотношения постоянными для данного вида бизнеса.

Вопросы постоянства процентного соотношения (дискретности, нелинейности) и связи объема сбыта в натуральном выражении или стоимостном и описанных статей будут рассмотрены более детально в дальнейших статьях. Для начала будем считать, что практически все статьи зависят линейно от объема продаж в стоимостном выражении.

Прогноз отчета о прибылях и убытках: продажи

Прогноз отчета о прибылях и убытках начинается в первую очередь с прогноза продаж компании. Продажи могут выражаться в натуральном и денежном выражении (количество единиц, умноженных на цену). Продажи – это факт совпадения спроса и предложения в будущем, и для того чтобы спрогнозировать это совпадение, необходим экономический анализ спроса и предложения. По сути, здесь можно разделить анализ в зависимости от стадии развития рынка. Но в любом случае на текущий момент имеется статическая величина – сколько продано и куплено. Для оценки же динамики в будущем, необходимо в первую очередь определить потенциал спроса. Дополнительный спрос порождает рыночные возможности (market opportunities), которые можно удовлетворить за счет инвестирования и расширения предложения на открывающемся или растущем рынке, и создавать стоимость для акционеров за счет инвестирования в рост. На падающем рынке все наоборот – снижающийся спрос, дезинвестиции и создание стоимости для акционеров за счет дезинвестиций.

Будущие продажи и спрос на продукцию компании можно оценивать различными методами, которые будут зависеть в основном от жизненного цикла отрасли, продукта и насыщения рынка компании. Прогноз разделяется на две составляющие – оценка будущего спроса в натуральных показателях (тонны, унции, кубические, квадратные и обычные метры, километры, штуки, количество/поток клиентов, и т.д. — в зависимости от типа продукции); и прогноз ценовой динамики (цена продукта, средний счет, ARPU и т.д.). Прогноз также может строиться по отдельным продуктам, товарным группам или агрегированным показателям (например, кубический метр деловой древесины, объединяющей в себе различные сортименты).

Прогноз продаж компании строится на основе прогноза продаж отрасли и оценке доли компании на рынке.

Рост отраслевых продаж в первую очередь порождается ростом спроса. Рост спроса зависит от текущего уровня потребления, предпочтений потребителей, доходов потребителей отрасли (покупательной способности) и конкуренции со стороны отраслей, оттягивающих спрос из рассматриваемой отрасли. В данном вопросе важно четко определять рассматриваемую отрасль.

В рамках транспортной отрасли существуют подотрасли — речного, морского, железнодорожного, авто- и авиатранспорта, – которые конкурируют за удовлетворение спроса на транспорт. Отрасли и рынки находятся в постоянном развитии и взаимодействии, появляются новые продукты, поэтому для прогноза спроса требуется четкое понимание рынка и отрасли в разрезе продукта, технологии, географии и целевой клиентской аудитории.

На возросшей кривой спроса в процессе конкуренции нащупывается равновесие путем пересечения новой кривой предложения отрасли и новой кривой спроса. Таким образом, на объем продаж (точку равновесия) будет влиять и рост предложения, который зависит от технологии (кривая предложения, как известно, представляет собой кривую предельных издержек фирм) и стратегий конкурентов (поведение фирм в отрасли в отношении объема инвестиций в расширение и прирост мощностей, структура затрат, бизнес-модели).

В процессе анализа вышеперечисленных факторов и строится прогноз продаж и цен на конкретном рынке. Затем на основе анализа конкурентной позиции компании, ее стратегии и стратегий конкурентов можно оценить долю компании на расширившемся рынке и получить прогноз ее продаж.

На практике наиболее распространены следующие методы прогнозирования продаж.

Прогноз на основе исторических данных предполагает, что предыдущий рост стабилизировался и будет сохраняться в обозримом будущем (на период прогнозирования). Такая ситуация характерна для отраслей и рынков, находящихся в стадии роста или постепенного насыщения. Прогноз также может строиться как простая регрессия во времени или же на основе среднего процента роста продаж за определенный период (CAGR, Cumulative Average Growth Rate, т.е. средняя геометрическая роста продаж за какой-то продолжительный исторический период). Такой подход наиболее прост в применении, но требует состоявшегося рынка и довольно продолжительной и информативной истории.

Приближенный расчет для зарождающегося или бурно растущего рынка (rule of thumb) на основе опыта других рынков/стран и оценок экспертов.

Например, правило «1—2—4» для новых рынков, что означает удвоение в первые два года для рынка и затем выход на средний рост ВВП.

Прогноз на основе оценки емкости рынка и норм потребления на развитых рынках и истории роста на зарубежных рынках. Если предположить, что предпочтения и конкуренция альтернативных отраслей в стране с развивающимся рынком аналогичны странам с развитым рынком и стабилизировавшимся спросом, то можно оценить емкость рынка на основе потребления на душу населения или на душу целевой клиентуры в натуральных показателях.

Прогноз затрат строится в разбивке по базовым статьям как минимум в двух разрезах: 1) постоянные и переменные затраты; 2) денежные и неденежные статьи затрат.

Прогноз себестоимости

В себестоимости учитываются все операционные затраты, связанные с производством продукции. Часть затрат является денежной (например, зарплата работникам, аренда помещения, и т.д.), часть – неденежные затраты (например, амортизация основных средств, используемых в производстве товара/услуги).

Также часть затрат может быть постоянной, а часть — переменной, в зависимости от вида и модели бизнеса.

Поэтому денежные постоянные затраты прогнозируются исходя из планового количества и цифр (количества сотрудников, площади арендуемого помещения и т.д.), а переменные затраты – как процент от продаж. Для переменных денежные затрат предполагается приблизительная линейная связь с объемом продаж, а для постоянных денежных затрат – дискретная, т.е. постоянные затраты растут скачкообразно (например, при аренде нового офиса, найме в штат компании дополнительных сотрудников и т.д.).

Статьи затрат постоянны, как процент от выручки. При этом себестоимость в продажах обозначается COS_SALES, тогда валовая прибыль в продажах будет 1-COS_SALES и обозначается как m.

Следует отметить, что в прогнозе делается предпосылка о полном совпадении прогноза производства и прогноза продаж, так что все, что будет произведено, – продается. Небольшая разница между производством и продажами накапливается в приросте запасов на складе/в обороте как часть оборотного капитала (см. прогноз чистого оборотного капитала).

Неденежные затраты – это в основном амортизация, прогноз которой рассмотрен ниже.

Прогноз коммерческих и управленческих затрат

Данные затраты, как правило, носят постоянный характер, но в моделировании могут также прогнозироваться как процент от продаж. Также они могут содержать как более постоянную составляющую (например, амортизация или управленческий персонал), так и более переменную (комиссии дистрибьюторам, например), быть денежными и неденежными (амортизация транспортной техники, например, при развозе товара со складов на точки продажи).

Таким образом, статьи данных затрат постоянны, как процент от выручки. При этом коммерческие и управленческие расходы в продажах обозначаются SG&A_SALES, тогда операционная прибыль в продажах будет равна 1-COS_SALES-SG&A_SALES и обозначается как ebit.

Прогноз износа и амортизации

Статьи «Износ» и «Амортизация» (Depreciation & Amortization) моделируются отдельно, а не как процент от продаж (хотя в каких-то случаях могут браться и как процент от продаж), и будут зависеть от ставки амортизации приобретаемых долгосрочных активов. Амортизация рассчитывается как процент (равный ставке амортизации за год) от находящихся на балансе основных средств за год (из среднего уровня). Можно более точно прогнозировать амортизацию в разбивке по различным средствам в зависимости от сроков и методов амортизации, но, как правило, в агрегированном прогнозе берется средняя ставка амортизации и средний баланс основных средств по первоначальной стоимости для прогноза амортизации. Точность прогноза при этом сохраняется, так как индивидуальные отклонения погашаются.

Прогноз процентных расходов

Статья затрат по процентам также моделируется отдельно, а не как процент от продаж (хотя в каких-то случаях может браться и процент от продаж; более подробно об этом мы расскажем в отдельной статье), так как зависит и от финансового решения (уровня привлекаемого долга). Процентные расходы рассчитываются как процентная ставка по кредитам r (D), умноженная на среднюю задолженность по кредитам за период.

Прогноз налогов

Налоги можно прогнозировать на основе прогноза налогооблагаемой базы, для внешних аналитиков это представляется довольно сложной задачей. Поэтому прогноз делается исходя из исторической эффективной ставки налогообложения и прогнозной прибыли до налогообложения. В случае отсутствия истории или надежного расчета эффективной налоговой ставки берется официальная ставка налогообложения прибыли компании.

Прогноз дивидендов

Как правило, любая компания имеет разработанную дивидендную политику. Прогноз дивидендов строится в соответствии с утвержденной дивидендной политикой компании: как правило, как процент от чистой прибыли p (pay-our ratio).

На основании вышеизложенной методики составим прогноз основных показателей финансовой деятельности ОАО «РЖД» и определим оптимальный размер выплачиваемых дивидендов на основе существующей дивидендной политики.

Таблица 3.1 Определение оптимального размера дивиденда

Наименование показателей	Значения показателей, млрд.рублей
	2006 г. факт	2007 г. прогноз	2007 г. факт		2008 г. прогноз	2009 г. прогноз	2010 г. прогноз
			I квартал	II квартал
1	2	3	4	5	6	7	8
ОБЪЕМНЫЕ ПОКАЗАТЕЛИ
Грузооборот, млрд. ткм	2148	2266,1	555,9	580,4	2400,6	2533,8	2656,5
Пассажирооборот, млрд. пасс.-км	177,8	178,5	32,3	51,3	179,6	180,7	181
ПРИБЫЛИ И УБЫТКИ
Доходы от основной деятельности	848,9	957,7	225,9	243,3	1075,5	1194,1	1322,8
Доходы от перевозок в т.ч.	772	877,1	207	220,6	986,6	1092,2	1205,7
доходы от грузовых перевозок	658	748,8	183,3	188,6	840,7	927,3	1021,1
доходы от пассажирских перевозок	114	128,3	23,7	32	145,9	164,9	186,4
Доходы от прочих видов деятельности	76,9	80,6	18,9	22,7	88,9	101,9	117,1
Расходы по основной деятельности	778,1	895,2	188,9	223,4	996,9	1107,1	1252,7
Расходы по перевозкам, в т.ч.	709,8	822,7	173	203,3	918,8	1018,1	1151
расходы по грузовым перевозкам	552,7	638,8	135,6	160,3	716,3	791,7	894
расходы по пассажирским перевозкам	157,1	183,9	37,4	43	202,5	226,4	257
Расходы по прочим видам деятельности	68,3	72,5	15,9	20,1	78,1	89	101,7
Прибыль (убыток) от продаж	70,8	62,5	37	19,9	18,6	87	70,1
Прибыль от перевозок – всего в т.ч.	62,2	54,4	34	17,3	67,8	74,1	54,7
прибыль от грузовых перевозок	105,3	110	47,7	28,3	124,4	135,6	127,1
прибыль (убыток) от пассажирских перевозок	-43,1	-55,6	-13,7	-11	-56,6	-61,5	-72,4
Прибыль от ПВД	8,6	8,1	3	2,6	10,8	12,9	15,4
Чистая прибыль	26,4	76	20,6	4,7	23	33,2	51,2
Расходы по инвестиционной деятельности, всего (без НДС)	172,4	235	32	82,6	356,4	392,6	400
Дивидендные выплаты согласно дивидендной политике	10%	10%			10%	10%	10%
Оптимальный размер дивиденда	17,24	23,5		8,26	35,64	39,26	40

3.2 Основные направления по формированию дивидендной политики ОАО «РЖД»

Эффективность политики управления прибылью предприятия определяется не только результатами ее формирования, но и характером ее распределения. В идеале, на предприятии должна существовать определенная политика распределения прибыли, определяющая направления использования ее в соответствии с целями и задачами предприятия.

Пропорции распределения прибыли определяют темпы реализации стратегии предприятия, являются основным инструментом воздействия на рост его рыночной стоимости, важнейшим индикатором инвестиционной привлекательности. Одновременно распределение прибыли является одной из действенных форм воздействия на трудовую активность персонала предприятия, обеспечения дополнительной социальной защищенности работников. Характер распределения прибыли оказывает влияние на уровень текущей платежеспособности предприятия.

Основу распределения прибыли составляет дивидендная политика, формирование которой представляет собой одну из наиболее сложных задач управления предприятием: необходимо учитывать противоположные мотивации собственников предприятия (акционеров, вкладчиков) - получение высоких текущих доходов или значительное увеличение их размеров в перспективном периоде.

Поэтому основной целью политики распределения прибыли, с учетом обеспечения стратегии предприятия, является оптимизация пропорций между капитализируемой и потребляемой ее частями.

В практике управления были выработаны следующие принципы осуществления этой задачи.

Приоритетность учета интересов и менталитета собственников предприятия. Менталитет собственников может быть направлен на получение высокого текущего дохода или на обеспечение высоких темпов прироста инвестиционного капитала. И часто именно он определяет главную пропорцию распределения прибыли - между потребляемой и капитализируемой частями. Если собственники (акционеры) нуждаются в постоянном притоке текущих доходов или не приемлют риски, связанные с длительным ожиданием этих доходов в будущем периоде, они будут настаивать на обеспечении высокой доли потребляемой прибыли в процессе ее распределения. В то же время, если собственники не нуждаются в высоких текущих доходах и предпочитают еще более высокий уровень этих доходов в предстоящем периоде за счет реинвестирования капитала, доля капитализируемой части прибыли будет возрастать. Эта пропорция может меняться во времени в связи с изменением внешних и внутренних условий деятельности предприятия.

Стабильность политики распределения прибыли. Базовые принципы распределения прибыли должны носить долговременный характер. Соблюдение этого принципа особенно важно в условиях "распыления собственности" (например, в крупных акционерных компаниях с большим количеством акционеров).

Предсказуемость политики распределения прибыли. При необходимости изменения пропорций распределения прибыли в связи с корректировкой стратегии развития предприятия или по другим причинам, все инвесторы (в первую очередь акционеры) должны быть заранее извещены об этом.

Оценка эффективности разработанной политики распределения прибыли. Такая оценка проводится с использованием следующих основных показателей: коэффициента капитализации прибыли; коэффициента дивидендных выплат (или выплат прибыли собственникам), коэффициента участия персонала в прибыли и других.

Специфика задач, стоящих перед каждым конкретным предприятием в процессе его развития, различие внешних и внутренних условий их хозяйственной деятельности не позволяют выработать единую модель распределения прибыли, которая носила бы универсальный характер. Поэтому основу механизма распределения прибыли конкретного предприятия составляет анализ и учет в процессе этого распределения отдельных факторов, которые увязывают этот процесс с текущей и предстоящей хозяйственной деятельностью данного предприятия.

Факторы, влияющие на пропорции и эффективность распределения прибыли, весьма разнообразны; различна и степень интенсивности их проявления. Одна группа этих факторов определяет предпосылки к росту капитализируемой части прибыли; другая группа, наоборот, склоняет управленческие решения в пользу увеличения доли потребляемой ее части.

По характеру возникновения все факторы, влияющие на распределение прибыли, можно разделить на две основные группы:

а) внешние (генерируемые внешними условиями деятельности предприятия);

б) внутренние (генерируемые особенностями хозяйственной деятельности предприятия).

Внешние факторы рассматриваются как своего рода ограничительные условия, определяющие границы формирования пропорций распределения прибыли. К числу важнейших из этих факторов относятся: правовые ограничения, налоговая система, среднерыночная норма прибыли на инвестированный капитал, альтернативные внешние источники формирования финансовых ресурсов, конъюнктура товарного рынка, "прозрачность" фондового рынка и темп инфляции.

Законодательные нормы определяют общие финансовые и процедурные вопросы, связанные с распределением прибыли. Они формируют приоритетность отдельных направлений ее использования (налоговых и других отчислений), устанавливают нормативные параметры этого использования (ставки налогов, сборов и других обязательных отчислений за счет прибыли; ставки минимальных отчислений в резервный фонд) и другие условия.

Конкретные ставки отдельных налогов и система налоговых льгот существенным образом влияет на пропорции распределения прибыли. Если уровень налогообложения личных доходов граждан значительно ниже уровня налогообложения хозяйственной деятельности и имущества предприятия, это создает предпосылки к повышению доли потребления капитала. И наоборот, если налоговая система предусматривает льготы по реинвестированию прибыли, по ее направлению на благотворительные и иные цели, это создает предпосылки стимулирования таких форм использования прибыли.

Характер среднерыночной нормы прибыли на инвестированный капитал формирует эффективность пропорций потребления и реинвестирования прибыли, являясь своеобразным критерием управленческих решений по этому вопросу. В условиях снижения среднерыночного уровня прибыли на капитал возрастают тенденции повышения доли прибыли, направляемой на потребление. В то же время рост этого показателя создает предпосылки к более эффективному использованию реинвестируемого капитала, а соответственно и к повышению доли капитализируемой части прибыли.

Если предприятие имеет возможность привлекать ресурсы из внешних источников на условиях более низкой стоимости, чем средневзвешенная стоимость собственного капитала, оно может больший размер прибыли распределять среди собственников и персонала, так как его инвестиционные потребности будут удовлетворяться за счет более дешевых альтернативных внешних источников финансирования. Если же доступ предприятия к внешним источникам формирования капитала ограничен, или если стоимость его привлечения значительно превышает уровень средневзвешенной стоимости капитала, сложившийся на предприятии, более эффективным будет использование прибыли в инвестиционных целях.

Фактор инфляции генерирует риск обесценения будущих доходов, формируя склонность собственников к росту текущих выплат. Однако, если предприятие выпускает инфляционно защищенную продукцию (а цены на отдельные виды продукции, как показывает опыт, могут и значительно опережать темпы инфляции) или его инвестиционные проекты обеспечивают высокий уровень материализации капитала (в форме основных фондов, запасов товарно-материальных ценностей и т.п.), то негативным влиянием этого фактора на реально обусловленные пропорции распределения прибыли можно пренебречь.

В период подъема конъюнктуры рынка, на котором предприятие реализует свою продукцию, эффективность капитализации прибыли в процессе ее распределения возрастает. Действие этого благоприятного фактора позволяет получить в предстоящем периоде гораздо большую норму прибыли на реинвестируемый капитал, чем в предшествующие периоды.

Внутренние факторы оказывают решающее воздействие на пропорции распределения прибыли, так как позволяют формировать их применительно к конкретным условиям и результатам хозяйствования данного предприятия. К числу важнейших из этих факторов относятся: уже упоминавшийся менталитет собственников предприятия, рентабельность деятельности, инвестиционные возможности реализации высокодоходных проектов, альтернативные внутренние источники формирования финансовых ресурсов, стадия жизненного цикла предприятия, риски осуществляемых операций и видов деятельности, уровень текущей платежеспособности предприятия.

Так, при низком уровне рентабельности хозяйственной деятельности (а соответственно и меньшей сумме распределяемой прибыли) свобода формирования пропорций ее распределения существенно ограничена.

Если в портфеле предприятия имеются готовые проекты, внутренняя ставка доходности по которым значительно превышает средневзвешенную стоимость капитала, и такие проекты, могут быть реализованы в относительно короткий период, доля капитализируемой прибыли (при прочих равных условиях) должна существенно возрасти. Ряд ранее начатых инвестиционных проектов могут требовать ускоренного завершения в условиях усиливающейся конкуренции, меняющейся конъюнктуры рынка и т.п. При недостатке инвестиционных ресурсов для завершения их реализации следует отказаться от высокого уровня потребления прибыли в пользу ее капитализации.

Если потребность в инвестиционных ресурсах, обеспечивающих прирост намеченных объемов деятельности, может быть удовлетворена за счет альтернативных внутренних источников их формирования, то возможности использования прибыли на цели потребления существенно расширяются. И наоборот - если прибыль является основным внутренним источником финансовых ресурсов предприятия, доля капитализируемой ее части в процессе распределения должна возрастать (особенно в условиях низкого доступа к внешним источникам финансирования).

На ранних стадиях своего жизненного цикла предприятия вынуждены больше средств инвестировать в свое развитие, ограничивая размеры выплат доходов собственникам. Это связано с высоким уровнем инвестиционных потребностей таких предприятий, их ограниченным доступом к кредитным ресурсам, более высокой стоимостью привлекаемого капитала. В то же время предприятия в стадии зрелости ведут не столь активную деятельность в сфере реального инвестирования, имеют возможность привлекать необходимые им кредитные ресурсы на более выгодных условиях, а, следовательно, могут обеспечить более высокие размеры выплат доходов владельцам и персоналу.

Если предприятие ведет агрессивную, высокорисковую политику в отдельных сферах своей деятельности или осуществляет большой объем отдельных хозяйственных операций с высоким уровнем риска, оно вынуждено больше средств направлять из прибыли на формирование резервного и других страховых фондов. Без обеспечения такого минимального внутреннего страхования хозяйственной деятельности возрастает неотвратимая угроза банкротства предприятия.

Если собственников волнует угроза потери финансового контроля над управлением предприятием при привлечении капитала из внешних источников, то в процессе оптимизации структуры капитала возникает необходимость существенного увеличения доли собственной его части, а это означает, что при распределении прибыли уровень ее капитализации должен существенно повышаться.

В условиях низкого уровня текущей платежеспособности, высокого объема неотложных финансовых обязательств предприятие не имеет возможности направлять большие размеры распределяемой прибыли на потребление. Это привело бы к значительному снижению уровня ликвидности активов, а также к возрастанию угрозы банкротства предприятия. Снижение платежеспособности более опасно, чем снижение уровня дивидендных выплат с его отрицательным воздействием на рыночную цену акций.

Дивидендная политика представляет собой часть управления распределением прибыли. Термин "дивидендная политика" связан с распределением прибыли в акционерных обществах. Однако все названные нами принципы распределения прибыли применимы не только к акционерным обществам, но и к предприятиям любой иной формы деятельности. Меняется только терминология - вместо терминов акция и дивиденд используются термины пай, вклад и прибыль на вклад; механизм же выплаты доходов собственникам остается таким же. Распределение прибыли в акционерном обществе представляет собой наиболее сложный его вариант. В принципе же, в более широкой трактовке под термином "дивидендная политика" можно понимать механизм формирования доли прибыли, выплачиваемой собственнику, в соответствии с долей его вклада в общую сумму собственного капитала предприятия.

1. Теория независимости дивидендов. Ее авторы - Ф. Модильяни и М. Миллер (упоминаемые обычно при ссылках под аббревиатурой ММ) утверждают, что избранная дивидендная политика не оказывает никакого влияния ни на рыночную стоимость предприятия (цену акции), ни на благосостояние собственников в текущем или перспективном периоде. Так как в действительности эти показатели зависят от суммы формируемой, а не распределяемой прибыли. В соответствии с этой теорией дивидендной политике отводится пассивная роль в механизме управления прибылью. Несмотря на свою уязвимость в плане практического использования, теория ММ стала отправным пунктом поиска более оптимальных решений механизма формирования дивидендной политики.

2. Теория предпочтительности дивидендов (или "синица в руках"). Ее авторы - М. Гордон и Д. Линтнер утверждают, что каждая единица текущего дохода (выплаченного в форме дивидендов) в силу того, что она "очищена от риска", стоит всегда больше, чем доход, отложенный на будущее, в связи с присущим ему риском. Исходя из этой теории, максимизация дивидендных выплат предпочтительней, чем капитализация прибыли. Однако противники этой теории утверждают, что в большинстве случаев полученный в форме дивидендов доход все равно реинвестируется затем в акции своей или аналогичной акционерной компании, что не позволяет использовать фактор риска как аргумент в пользу той или иной дивидендной политики (фактор риска может быть учтен лишь менталитетом собственников; он определяется уровнем риска хозяйственной деятельности той или иной компании, а не характером дивидендной политики).

3. Теория минимизации дивидендов (или "теория налоговых предпочтений"). В соответствии с этой теорией эффективность дивидендной политики определяются критерием минимизации налоговых выплат по текущим и предстоящим доходам собственников. Налогообложение текущих доходов в форме получаемых дивидендов всегда выше, чем предстоящих (с учетом фактора стоимости денег во времени, налоговых льгот на капитализируемую прибыль и т.п.). Поэтому дивидендная политика должна обеспечивать минимизацию дивидендных выплат, а соответственно максимизацию капитализации прибыли с тем, чтобы получить наивысшую налоговую защиту совокупного дохода собственников. Однако такой подход к дивидендной политике не устраивает многочисленных мелких акционеров с низким уровнем доходов, постоянно нуждающихся в их текущих поступлениях в форме дивидендных выплат (что снижает объем спроса на акции таких компаний, а соответственно и котируемую рыночную цену этих акций).

4. Сигнальная теория дивидендов. Эта теория построена на том, что основные модели оценки текущей реальной рыночной стоимости акций в качестве базисного элемента используют размер выплачиваемых по ней дивидендов. Таким образом, рост уровня дивидендных выплат определяет автоматическое возрастание реальной, а соответственно и котируемой рыночной стоимости акций, что при их реализации приносит акционерам дополнительный доход. Кроме того, выплата высоких дивидендов "сигнализирует" о том, что компания находится на подъеме и ожидает существенный рост прибыли в предстоящем периоде. Эта теория неразрывно связана с высокой "прозрачностью" фондового рынка, на котором оперативно полученная информация оказывает существенное влияние на колебания рыночной стоимости акций.

5. Теория соответствия дивидендной политики составу акционеров (или "теория клиентуры"). В соответствии с этой теорией компания должна осуществлять такую дивидендную политику, которая соответствует ожиданиям большинства акционеров, их менталитету. Если основной состав акционеров ("клиентура" акционерной компании) отдает предпочтение текущему доходу, то дивидендная политика должна исходить из преимущественного направления прибыли на цели текущего потребления. И наоборот, если основной состав акционеров отдает предпочтение увеличению своих предстоящих доходов, то дивидендная политика должна исходить из преимущественной капитализации прибыли в процессе се распределения. Та часть акционеров, которая с такой дивидендной политикой будет не согласна, реинвестирует свой капитал в акции других компаний, в результате чего состав "клиентуры" станет более однородным.

Практическое использование этих теорий позволило выработать три подхода к формированию дивидендной политики - консервативный, умеренный (компромиссный) и агрессивный. Каждому из этих подходов соответствует определенный тип дивидендной политики.

Остаточная политика дивидендных выплат предполагает, что фонд выплаты дивидендов образуется после того, как за счет прибыли удовлетворена потребность в формировании собственных финансовых ресурсов, обеспечивающих в полной мере реализацию инвестиционных возможностей предприятия. Если по имеющимся инвестиционным проектам уровень внутренней ставки доходности превышает средневзвешенную стоимость капитала, то основная часть прибыли должна быть направлена на реализацию таких проектов, так как она обеспечит высокий темп роста капитала (отложенного дохода) собственников.

Преимуществом политики этого типа является обеспечение высоких темпов развития предприятия, повышение его финансовой устойчивости. Недостаток же этой политики заключается в нестабильности размеров дивидендных выплат, полной непредсказуемости формируемых их размеров в предстоящем периоде и даже отказ от их выплат в период высоких инвестиционных возможностей, что отрицательно сказывается на формировании уровня рыночной цены акции. Такая дивидендная политика используется обычно лишь на ранних стадиях жизненного цикла предприятия, связанных с высоким уровнем его инвестиционной активности.

Политика стабильного размера дивидендных выплат предполагает выплату неизменной их суммы на протяжении продолжительного периода (при высоких темпах инфляции сумма дивидендных выплат корректируется на индекс инфляции). Преимуществом этой политики является ее надежность. Она создает чувство уверенности акционеров в неизменности размера текущего дохода вне зависимости от различных обстоятельств, определяет стабильность котировки акций на фондовом рынке. Недостатком же этой политики является ее слабая связь с финансовыми результатами деятельности предприятия, в связи с чем в периоды неблагоприятной конъюнктуры и низкого размера формируемой прибыли инвестиционная деятельность может быть сведена к нулю. Для того, чтобы избежать этих негативных последствий, стабильный размер дивидендных выплат устанавливается обычно на относительно низком уровне, что и относит данный тип дивидендной политики к категории консервативной, минимизирующей риск снижения финансовой устойчивости предприятия из-за недостаточных темпов прироста собственного капитала.

Политика стабильного минимального размера дивидендов с надбавкой в отдельные периоды (или политика "экстра-дивиденда") по весьма распространенному мнению представляет собой наиболее взвешенный тип. Ее преимуществом является стабильная гарантированная выплата дивидендов в минимально предусмотренном размере (как в предыдущем случае) при высокой связи с финансовыми результатами деятельности предприятия, позволяющей увеличивать размер дивидендов в период благоприятной хозяйственной конъюнктуры, не снижая при этом уровень инвестиционной активности. Такая дивидендная политика дает наибольший эффект на предприятиях с нестабильным в динамике размером формирования прибыли. Основной недостаток этой политики заключается в том, что при продолжительной выплате минимальных размеров дивидендов инвестиционная привлекательность акций компании снижается и соответственно падает их рыночная стоимость.

Политика стабильного уровня дивидендов предусматривает установление долгосрочного нормативного коэффициента дивидендных выплат по отношению к сумме прибыли (или норматива распределения прибыли на потребляемую и капитализируемую ее части). Преимуществами этой политики являются простота формирования и тесная связь с размером формируемой прибыли. В то же время основным ее недостатком является нестабильность размеров дивидендных выплат на акцию, определяемая нестабильностью суммы формируемой прибыли. Эта нестабильность вызывает резкие перепады в рыночной стоимости акций по отдельным периодам, что препятствует максимизации рыночной стоимости предприятия в процессе осуществления такой политики (она "сигнализирует" о высоком уровне риска хозяйственной деятельности данного предприятия). Даже при высоком уровне дивидендных выплат такая политика не привлекает обычно инвесторов (акционеров), избегающих риска. Только зрелые компании со стабильной прибылью могут позволить себе осуществление дивидендной политики этого типа; если размер прибыли существенно варьирует в динамике, эта политика генерирует высокую угрозу банкротства.

Политика постоянного возрастания размера дивидендов (осуществляемая под девизом - "никогда не снижай годовой дивиденд") предусматривает стабильное возрастание уровня дивидендных выплат в расчете на одну акцию. Возрастание дивидендов при осуществлении такой политики происходит, как правило, в твердо установленном проценте прироста к их размеру в предшествующем периоде. Преимуществом такой политики является обеспечение высокой рыночной стоимости акций компании и формирование положительного ее имиджа у потенциальных инвесторов при дополнительных эмиссиях. Недостатком же этой политики является отсутствие гибкости в ее проведении и постоянное возрастание финансовой напряженности - если темп роста коэффициента дивидендных выплат возрастает (т.е. если фонд дивидендных выплат растет быстрее, чем сумма прибыли), то инвестиционная активность предприятия сокращается, а коэффициенты финансовой устойчивости снижаются (при прочих равных условиях). Поэтому осуществление такой дивидендной политики могут позволить себе лишь реально процветающие акционерные компании. Если же эта политика не подкреплена постоянным ростом прибыли компании, то она представляет собой верный путь к ее банкротству.

Различные типы дивидендной политики акционерной компании проиллюстрированы на представленном графике.

Завершающим этапом формирования дивидендной политики является выбор форм выплаты дивидендов. Основными из таких форм являются:

1. Выплаты дивидендов наличными деньгами (чеками). Это наиболее простая и самая распространенная форма осуществления дивидендных выплат.

2. Выплата дивидендов акциями. Такая форма предусматривает предоставление акционерам вновь эмитированные акции на сумму дивидендных выплат. Она представляет интерес для акционеров, менталитет которых ориентирован на рост капитала в предстоящем периоде. Акционеры, предпочитающие текущий доход, могут продать в этих целях дополнительные акции на рынке.

3. Автоматическое реинвестирование. Эта форма выплаты предоставляет акционерам право индивидуального выбора - получить дивиденды наличными или реинвестировать их в дополнительные акции (в этом случае акционер заключает с компанией или обслуживающей ее брокерской конторой соответствующее соглашение).

4. Выкуп акций компанией. Он рассматривается как одна из форм реинвестирования дивидендов, в соответствии с которой на сумму дивидендного фонда компания скупает на фондовом рынке часть свободно обращающихся акций. Это позволяет автоматически увеличивать размер прибыли на одну оставшуюся акцию и повышать коэффициент дивидендных выплат в предстоящем периоде. Такая форма использования дивидендов требует согласия акционеров.

Привлечение заемных средств в ОАО «РЖД» осуществляется в соответствии с разработанной Компанией Программой заимствований.

Программой предусматривается применение различных инструментов финансирования деятельности ОАО "РЖД", в том числе применение синдицированных и двусторонних кредитов, рублевых облигаций и еврооблигаций, лизинга и т.д.

Программа заимствований является составной частью комплексной системы управления финансовыми ресурсами компании и дополняется инструментами хеджирования рисков, системой управления инвестициями и финансовыми активами, процедурами управления оборотным капиталом, ликвидностью и т.д.

Компания несет ответственность по своим обязательствам всем принадлежащим ему имуществом, за исключением имущества, ограниченного в обороте (Постановление Правительства РФ №57 от 06.04.2004):

(а) ОАО "РЖД" не вправе передавать в аренду, безвозмездное пользование, доверительное управление или залог следующее имущество, внесенное в его уставный капитал:

• магистральные железнодорожные линии со всеми расположенными на них сооружениями, устройствами сигнализации,

• централизации и блокировки, энергоснабжения, технологической связи, предназначенной для внутрипроизводственной деятельности и управления технологическими процессами на железнодорожном транспорте;

• малоинтенсивные железнодорожные линии, участки и станции, имеющие оборонное значение;

• информационные комплексы управления движением на железнодорожном транспорте и систему управления перевозками;

• объекты локомотивного и вагонного хозяйства, имеющие оборонное значение;

• объекты мобилизационного назначения, объекты гражданской обороны, законсервированные и неиспользуемые в производстве мобилизационные мощности, мобилизационные запасы, материальные ценности мобилизационного резерва;

• железнодорожный подвижной состав, предназначенный для осуществления специальных железнодорожных перевозок;

• объекты и имущество, предназначенные непосредственно для выполнения аварийно-восстановительных работ;

(б) ОАО "РЖД" с согласия и в порядке, определенном Правительством Российской Федерации, вправе передавать в залог, а также продавать и иным влекущим за собой переход права собственности образом распоряжаться следующим находящимся в его собственности имуществом:

• акции дочерних обществ единого хозяйствующего субъекта;

• малоинтенсивные железнодорожные линии, участки и станции со всеми расположенными на них сооружениями, а также земельные участки, на которых размещены указанные объекты (за исключением малоинтенсивных железнодорожных линий, участков и станций, имеющих оборонное значение);

• объекты недвижимого имущества, относящиеся к инфраструктуре железнодорожного транспорта общего пользования, за исключением объектов, указанных в пункте (а).

Перечень объектов имущества, ограниченных в обороте пунктами а и б определяется Правительством Российской Федерации.

Необходимость привлечения дополнительного капитала обусловливает обязательность выплаты дивидендов с целью повышения инвестиционной привлекательности компании.

Дивидендная политика компаний с государственным участием проводится министерством финансов при сотрудничестве с профильным отраслевым министерством¹².

Используются принципы приоритета дивидендных отчислений перед наращиванием собственного капитала при условии сохранения финансовой устойчивости.

Для компаний с государственным участием устанавливается минимальный коэффициент выплаты дивидендов (для Австралии - более 60% чистой прибыли¹³, для Новой Зеландии – более 50%). Повышение эффективности дивидендной политики связано с пересмотром структуры капитала компании, а также с поддержанием механизмов «льготного финансирования» ее деятельности в случае ухудшении финансового положения.

Критерием оптимальности структуры капитала является приближенность соотношения заемного капитала к собственному к среднему его значению по группе аналогичных компаний негосударственного сектора. В случае если данное соотношение является заметно ниже, чем по негосударственным компаниям-аналогам - проводится наращивание дивидендных выплат и возмещение образующегося дефицита источников финансирования за счет выпуска долговых обязательств, кредитов и займов. В случае если отношение заемного капитала к собственному является высоким, - проводится капитализация части дивидендных выплат.

Для выравнивания диспропорций в уровне конкурентоспособности используется институт централизованных заимствований региональных органов власти, которые размещают от своего имени облигации, обеспеченные принадлежащими им активами.

Полученные средства используются для выдачи льготных кредитов компаниям с государственным участием.

Россия отличается значительным участием государства в стратегических, коммерчески привлекательных акционерных обществах, которые продолжают укрепляться в процессе приватизации. В таких условиях государство заинтересовано в централизованном подходе:

введение единой дивидендной политики с установлением минимального коэффициента дивидендных выплат от консолидированного размера чистой прибыли, что вызывает целый ряд опасений.

В отличие от зарубежных аналогов российские компании еще не вышли на устойчивую фазу своего развития; расширение бизнеса, реструктуризация, обновление активов вызывают инвестиционный «голод». Открытыми остаются вопросы перехода на МСФО, бумажной прибыли, денежного обеспечения дивидендных платежей материнской компанией и т.д.

Отсутствуют необходимые организационные условия: оптимальный для стран с развитой экономикой минимальный коэффициент дивидендных выплат - 40-60% выглядит угрожающе; на государственном уровне нет централизованной аналитической системы; корпоративное управление в большинстве госкомпаний оставляет желать лучшего.

Немедленное внедрение централизованной дивидендной политики вызовет периодические дисбалансы в финансовых потребностях компаний и дивидендных обязательств, что в свою очередь повысит расходы бюджета на их финансовую поддержку, приведет к мультипликации экономической неэффективности. С этой точки зрения смешанный подход выглядит более обоснованным. Единую дивидендную политику лучше апробировать на уровне однородной группы подготовленных для этих целей крупных компаний, проводя нововведение постепенно, выстраивая аналитическую систему, «нащупывая» оптимальный минимальный коэффициент дивидендов. Переход же к централизованной дивидендной политике будет следующим шагом, выполненным в подготовленных для этого внешних и внутренних условиях.

Заключение

Прибыль характеризует финансовый результат хозяйственной деятельности акционерного общества, поэтому любое коммерческое акционерное общество стремится к получению прибыли и ее увеличению за планируемый период. Однако показатели эффективности и перспективы дальнейшего функционирования и развития акционерного общества зависят не только от размера прибыли в текущем году, но и от ее эффективного распределения по направлениям его деятельности. Одним из таких направлений является распределение чистой прибыли в виде выплаты дивидендов акционерам, т.е. собственникам акционерного общества. Следствием этого является необходимость формирования и оптимизации дивидендной политики, которая в результате выступает как одна из форм распределения чистой прибыли акционерного общества.

Решения акционерного общества в области дивидендов переплетаются с другими решениями по финансированию и инвестиционными решениями. Некоторые акционерные общества выплачивают низкие дивиденды, поскольку менеджмент оптимистично настроен относительно перспектив общества и намерен использовать чистую прибыль на цели развития. В этом случае дивиденды выплачиваются, если после удовлетворения инвестиционных нужд акционерного общества остается не капитализированная прибыль. Другие акционерные общества финансируют капвложения за счет долгосрочных кредитов и займов, что позволяет направлять значительную часть чистой прибыли на выплату дивидендов.

В научной среде до сих пор существует полемика о том, насколько важна дивидендная политика в деятельности акционерного общества, следует ли выплачивать дивиденды, влияет ли выплата дивидендов на его рыночную стоимость и, следовательно, на благосостояние акционеров. Так, одна группа зарубежных ученых (М.Миллер, Ф.Модильяни и др.) считает, что решение о величине выплачиваемых дивидендов не влияет на рыночную цену акций компании и, следовательно, на благосостояние ее акционеров, поэтому дивиденды платить необязательно. Вторая группа зарубежных ученых (М.Гордон, Дж.Линтнер и др.) утверждает, что акционеры заинтересованы в выплате высоких дивидендов, что, в свою очередь, способствует повышению спроса на акции, увеличению их курсовой стоимости и, в конечном итоге, росту благосостояния акционеров. Третья группа зарубежных ученых (Р.Литценбергер, К.Рамасвами и др.) уверена, что дивиденды нужно выплачивать в зависимости от уровня налогообложения и при большем налогообложении дивидендов по сравнению с налогообложением доходов от прироста капитала, предприятию следует минимизировать дивиденды, а чистую прибыль направлять в перспективные инвестиционные проекты. Только при соблюдении этих условий рыночная стоимость предприятия и благосостояние акционеров будут расти.

Разнообразные теоретические подходы к формированию дивидендной политики рассматривают этот процесс с позиций воздействия на рыночную стоимость предприятия и благосостояние акционеров. Они определяют важность ее формирования в целом, однако не дают четкого ответа, какова оптимальная дивидендная политика для российских акционерных обществ, что подчеркивает актуальность темы исследования. Вместе с тем, по итогам структурной перестройки экономики Российской Федерации за последние пятнадцать-двадцать лет можно говорить о том, что первоначальный период становления российских акционерных обществ уже пройден. В условиях дальнейшего последовательного развития рыночной экономики осознание важности формирования дивидендной политики является объективной необходимостью для максимизации рыночной стоимости и устойчивого развития хозяйственной деятельности российских акционерных обществ.

Актуальность темы данного исследования также подтверждается тем, что опыт большинства российских акционерных обществ в вопросе о дивидендной политике находится в стадии становления, а решение о выплате дивидендов не рассматривается предприятиями как инструмент воздействия на рыночную стоимость предприятия. Так, по некоторым оценкам, «не менее 60-70% акционерных капиталов в России собрано крупные или контролирующие пакеты, собственники которых часто не заинтересованы в повышении рыночной стоимости предприятия, в получении доходов через дивиденды и на основе роста биржевых котировок».¹⁴ Данное исследование обращает внимание на важность формирования и оптимизации дивидендной политики в процессе инвестиционной и финансовой деятельности российских акционерных обществ.

Список использованной литературы

1. Постановление Правительства Российской Федерации от 18.09.2003 №585 «О создании открытого акционерного общества «Российские железные дороги» (в ред. Постановления Правительства РФ от 17.08.2005 №520) // Собрание законодательства РФ, 29.09.2003, №39, ст. 3766.

2. Постановление Правительства Российской Федерации от 18.05.2001 .3384 «О программе структурной реформы на железнодорожном транспорте» (в ред. Постановления Правительства РФ от 20.12.2004 №811) // Собрание законодательства РФ, 04.06.2001, .323, ст. 2366.

3. Абрютина М.С. Анализ финансово-экономической деятельности предприятия. – М.: ЮНИТИ, 2006.

4. Аналитический обзор "Российский рынок транспортно-логистических услуг: итоги 2006 года и перспективы развития до 2012 года". М., 2007.

5. Балобанов И.Т. Основы финансового менеджмента. – М.: Финансы и статистика, 2006.

6. Банковское дело: Учебник. – 4-е изд., перераб. и доп. /под ред. В.И. Колесникова, Л.П. Кроливецкой. – М.: Финансы и статистика, 2007. – 464 с.

7. Банкротство в России // http://www.bankr.ru.

8. Басовский Л.Е. Финансовый менеджмент. – М.: ИНФРА-М, 2006. – 240 с.

9. Бланк И.А. Инвестиционный менеджмент. М.: Книга-центр, 2007.

10. Бланк И.А. Управление формированием капитала. – Киев: Ника-Центр, Эльга, 2000.

11. Бланк И.А. Финансовый менеджмент: Учеб. курс. – 2-е изд., перераб. и доп. – Киев: Ника-Центр, Эльга, 2007. – 653 с.

12. Бочаров В.В. Финансовый анализ. – СПб.: Питер, 2001.

13. Быльцов С.Ф. Настольная книга российского инвестора: Учеб. практ. пособие/ С.Ф. Быльцов. – СПб.: Бизнес-Пресса, 2007. – 506 с.

14. Гранатуров В.М. Экономический риск: сущность, методы измерения, пути снижения. – М.: Дело и Сервис, 2006.

15. Грачев А.В. Финансовая устойчивость предприятия: анализ, оценка и управление. – М.: Дело и Сервис, 2007.

16. Донцова Л.В., Никифорова Н.А. Комплексный анализ бухгалтерской отчетности. – М.: Дело и Сервис, 2006.

17. Ежеквартальный отчета ОАО «РЖД» за 2 квартал 2007 года.

18. Ефимова М.Р., Петрова Е.В., Румянцева В.Н. Общая теория статистики: Учебник. – М.: ИНФРА-М, 2005. – 416 с.

19. Ефимова О.В., Мельник М.В. Анализ финансовой отчетности. – М.: Омега-Л,2007.

20. Зуб А.Т., Локтионов М.В. Системный стратегический менеджмент: Методология и практика. – М.: Генезис, 2001.

21. Каратуев А.Г. Финансовый менеджмент: Учебно-справочное пособие. – М.: ИД ФБК-ПРЕСС, 2001. – 496с.

22. Ковалев В.В. Введение в финансовый менеджмент. – М.: Финансы и статистика, 2000. – 514 с.

23. Ковалев В.В. Финансовый анализ. – М.: Финансы и статистика, 2005

24. Ковалева А.М. Финансы. – М.: Финансы и статистика, 2000.

25. Колпакова Г.М. Финансы. Денежное обращение. Кредит: Учеб. курс. – 2-е изд., перераб. и доп. – М.: Финансы и статистика, 2007. – 496 с.

26. Крейнина М.Н. Финансовый менеджмент. – М.: Дело и Сервис, 2007.

27. Любушин Н.П., Лещева В.Б., Дьякова В.Г. Анализ финансово-экономической деятельности предприятия. – М.: ЮНИТИ, 2007.

28. Миркин Я.М. Ценные бумаги и фондовый рынок. – М.: Перспектива, 2005. – 368 с.

29. Миркин Я.М. Что ждет Россию в будущем (макроэкономика, фондовый рынок)? Журнал Эквивалент, 2002, №1.

30. Окулов В. Количественная оценка ликвидности акций компании на российском фондовом рынке // Рынок ценных бумаг. – 2005. – №23. – С. 43-49.

31. Отраслевой обзор. Железнодорожный транспорт России // ФК-Новости, 01.11.2007.

32. Попова Р.Г., Самонова И.Н., Добросердова И.И. Финансы предприятий. – СПб.: Питер, 2006.

33. Пучкова С.И. Бухгалтерская (финансовая) отчетность. – М.: ИД ФБК-ПРЕСС, 2007.

34. Пястолов С.М. Экономический анализ деятельности предприятия. – М.: Академический Проект, 2007.

35. Райан Б. Стратегический учет для руководителя. – М.: Аудит, ЮНИТИ, 2006, стр. 52 – 128.

36. Расчет и анализ аналитических коэффициентов // http://www.vusnet.ru.

37. Родионов Д. Стратегический обзор рынка // Рынок ценных бумаг. – 2007. – №1»7. – С. 31-36.

38. Родионова В.М., Федотова М.Д. Финансовая устойчивость предприятия в условиях инфляции. – М.: Перспектива, 2000.

39. Ронова Г.Н. Руководство по изучению дисциплины «Финансовый менеджмент». – М.: Московский государственный университет экономики, статистики и информатики, 2006. – 38 с.

40. Рынок ценных бумаг: Учебник / Под ред. В.А. Галанова, А.И. Басова. – М.: Финансы и статистика, 2005. – 352 с.

41. Савчук В.П. Финансовый менеджмент предприятий. – К.: Максимум, 2001.

42. Селезнева Н.Н., Ионова А.Ф. Финансовый анализ. Управление финансами. – М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2007.

43. Станиславчик Е. Финансовая устойчивость и финансовый леверидж // Финансовая газета. – 2007. – 7 июля.

44. Стоянова Е.С. Финансовый менеджмент: Российская практика. – М.: Перспектива, 2006.

45. Теплова Т.В. Финансовый менеджмент: управление капиталом и инвестициями. – М.: ГУ ВШЭ, 2000.

46. Федорова Г.В. Финансовый анализ предприятия при угрозе банкротства. – М.: Омега-Л, 2007.

47. Финансовый менеджмент: теория и практика: Учебник / Под ред. Е.С. Стояновой. – 5-е изд., перераб. и доп. – М.: Перспектива, 2005. – 656 с.

48. Шарп У.Ф., Александер Г.Дж., Бэйли В.Дж. Инвестиции. — М.: Инфра-М, 2005..

49. Шеремет А.Д., Сайфуллин Р.С., Негашев Е.В. Методика финансового анализа. – М.: Инфра-М, 2001.

50. Шуляк П.Н. Финансы предприятий: Учебник. – М.: ИД Дашков и К, 2000.

51. Dividend Policy Issues for Government Business. Enterprises engaged in providing water services. Report for the National Competition Council, 2002

52. Governance Arrangements for Commonwealth Government Business Enterprises June 1997