Грошово-кредитна система України пройшла складний і суперечливий шлях розвитку, який умовно можна поділити на кілька етапів. Перший з них –становлення цієї системи (1991-1993 р.)- характеризувався власною концепцією розвитку. Особливість даного етапу в тім, що, з одного боку, була формально проголошена ринкова ідеологія, був послаблений контроль за оплатою праці, а, з іншого боку, – урядові структури гальмували трасформаційні процеси.
         В основу макроекономічної політики в 1992-1993 р. було покладено принцип повної відмови  від використання монетарних інструментів у регулюванні економіки. При здійсненні грошово-кредитної політики НБУ використовував командно-адміністративні методи, і зокрема – централізований розподіл кредитних ресурсів, пільгове кредитування, встановлення кредитних обмежень. До 1994р. в Україні взагалі не діяли такі інструменти рефінансування, як кредитні аукціони. Політика рефінансування банків проводилася тільки через єдиний механізм- прямі кредити, що спрямовувалися через колишні державні банки переважно в державний сектор економіки. [11,8]
Економічна і грошово-кредитна політика 1993 р. не відрізнялася принципово від політики 1992 р. Продовжувалися спроби відновити економічну стабільність на основі реанімації державного сектора за рахунок емісійного доходу, а також бюджетно-дотаційної, податково-пільгової і кредитної підтримки.
Державний бюджет України на 1993 рік був затверджений з дефіцитом у 7,7% ВВП, єдиним джерелом покриття якого був кредит НБУ. Пряме кредитування Національним банком України бюджетного дефіциту неухильно зростало і на кінець року досягло 99% усієї кредитної емісії, що створило фінансову і правову основи для «заморожування» трансформаційних процесів у тих секторах економіки, де вони почалися. Міжбанківські кредитні ресурси переважно зосереджувалися в колишніх державних банках. З квітня 1993р. основним покупцем міжбанківських кредитів стає АБ "Україна". При цьому більшість отриманих їм кредитів припадало на кредити НБУ. Тим самим відбувалося перекачування кредитних ресурсів через банк "Україна" який повинний був надавати кредити колгоспам на посівні роботи і на інші потреби, щоб підтримати нерентабельних сільськогосподарських виробників шляхом пільгового кредитування.[15,12]
У 1994 р. НБУ почав упроваджувати нову монетарну політику - це послужило початком другого етапу в становленні грошово-кредитної системи України. З березня 1994 р. норма обов'язкових резервів зменшується до 15%, на що ринок  міжбанківських кредитів відреагував негативно- падінням своїх обсягів.
Для підтримки агропромислового комплексу НБУ запропонував комерційним банкам надати сільськогосподарським виробникам пільгові кредити.
Для тих банків, що самостійно направили свої ресурси на кредитування АПК під 30% річних, була встановлена 10-процентна норма обов'язкового резервування, тоді як дисконтна ставка складала 225,9%. Вихід на позитивну дисконтну ставку став першим успіхом антиінфляційної політики НБУ, що, у свою чергу, послужило основою для формування зацікавленості економічних суб'єктів у нагромадженні коштів, а також для створення банківських депозитів, у результаті чого за рік банківські вклади збільшилися з 30 млн. до 214 млн. грн., тобто в 7 разів .
У1995 р. відбувся перерозподіл кредитних ресурсів у бік реальної економіки. За рік кредитні вкладення комерційних банків у народне господарство зросли з 1202 млн. до 3029 млн. грн., тобто в 2,5 рази. НБУ відмовився від практики централізованого розподілу кредитних ресурсів на пільгових умовах, про що свідчить повна заміна прямих кредитів як механізму рефінансування на кредитні аукціони, де кредитні ресурси розподіляються на ринкових умовах. За рік обсяг кредитів, виданих Національним банком України Урядові, підвищився в 2,2 рази .
          За станом на 15 березня 2000 р., обсяг коштів на кореспондентських рахунках комерційних банків складав 2629 млн. грн., що значно перевищує  показник кінця 1999 р. (2055 млн. грн.). При цьому обсяг грошової маси також значно збільшився.
Тверда грошово-кредитна політика 1994-1995 р. була вкрай необхідна для подолання гіперінфляції і досягла своєї мети. Тим часом виявляються також негативні наслідки, пов'язані з продовженням такої політики. У першу чергу, це криза платежів, зростання заборгованості суб'єктів господарювання, збільшення зовнішнього боргу, скорочення обсягів виробництва.
У структурі кредиторської заборгованості заборгованість між підприємствами України склала 85,7% (або 196,4 млрд. грн.), а між суб'єктами господарської діяльності України і республік колишнього СРСР - 6,2% (або 14 2 млрд. грн.).[38,105]
Не можна домогтися успіхів у розвитку економічної системи і вирішити головні задачі в грошово-кредитній сфері, постійно скорочуючи реальний обсяг ВВП і збільшуючи заборгованість по виплаті заробітної плати і пенсій.
Коли в 1995 р. намітилася тенденція до зниження процентних ставок міжбанківських кредитів і депозитів, дисконтної ставки НБУ і темпів інфляції, Уряд України прийняв рішення про випуск державних цінних паперів ОВГЗ. Цим був покладений початок функціонування фондового ринку в нашій країні.
Протягом 1995 р. були розміщені три випуски ОВГЗ. З 1996 р. ці облігації стають одним з головних джерел покриття дефіциту державного бюджету. Дефіцит бюджету - це додатковий податок, що може бути покритий або через інфляцію, або через уведення додаткових податків. Крім того, він може бути покритий за рахунок різних форм позик. У даному випадку такі позики виправданні лише тоді, коли вони сприяють збільшенню майбутніх доходів або скороченню майбутніх бюджетних витрат, тобто мають позитивний рівень прибутковості, що дозволяє державі в майбутньому погасити основну суму боргу й оплатити відсотки по ньому. До таких витрат відносяться інвестиції, і тому приріст державної заборгованості не повинний перевищувати суму державних інвестицій.
Усього в 1996 р. були випущені облігації номінальною вартістю 3062.9 млн. грн., з яких 1571 млн. пішли на покриття дефіциту державного бюджету
Прибутковість ОВГЗ у національній валюті фактично збігалася із їх прибутковістю в доларовому еквіваленті. Це було привабливим не тільки для українських суб'єктів ринку, але і для нерезидентів. У результаті Міністерство фінансів України і НБУ продали нерезидентам ОВГЗ на загальну суму близько 400 млн. грн.
Одним з основних недоліків проведеної грошово-кредитної політики було те, що значні внутрішні резерви були спрямовані не на розвиток виробництва, а на покриття дефіциту державного бюджету. У 1996 р. банки-резиденти вклали в державні облігації в 3 рази більше коштів, ніж у кредитування вітчизняної промисловості. Безперервні розширення обсягу ОВГЗ і підвищення рівня їхньої прибутковості (до 120%) спричиняли будівництву "піраміди", що нічим не підкріплювалася з боку держави й у будь-який момент могла привести до краху фондового ринку.[8,13]
Тому вже в 1997 р. ситуація істотно змінилася. До середини року прибутковість ОВГЗ значно знизилася. НБУ і Міністерство фінансів України вжили заходів по обмеженню обсягів розміщення облігацій на первинних аукціонах, і особливо - їхнього продажу нерезидентам, що мали на руках близько 50% загального обсягу їхніх продажів. Стримування нерезидентів від подальшого вкладення коштів в ОВГЗ обумовило підвищений попит на іноземну валюту і скорочення валютних резервів НБУ, загрожуючи різким зниженням курсу гривні. Виходом із, що склалася ситуації стало нове розміщення ОВГЗ. До кінця 1997 р. кількість аукціонів склала 591 (проти 28 і 285, відповідно, у 1995 і 1996 р.).
На початоку 1998 р. ринок державних облігацій характеризувався значними боргами по виплатах і практично повною відсутністю попиту. У першому півріччі частка НБУ на первинних аукціонах по розміщенню ОВГЗ досягла 63% (проти 28% за той же період 1997р.). Нерезиденти, дочекавшись погашення облігацій, виходили з українського ринку, конвертуючи гривню у валюту. До кінця 1998 р. ринок ОВГЗ досяг завершальної стадії стагнації, оскільки єдиним покупцем державних облігацій залишився НБУ, для якого їхня прибутковість не відігравала ніякої ролі. Держава не здатна була погашати кредити з відсотками, у силу чого були прийняті заходи для конверсії ОВГЗ.
Всі ОВГЗ із терміном погашення до 27 серпня 1999 р., що належали банкам-резидентам, у минулому, були анульовано і замінено на довгострокові конверсійні облігації, що мали бути погашеними в 2001—2004 р. (із прибутковістю а 1999 р. на рівні 40%, а в наступні роки - за середньозваженою ціною аукціону). При цьому нерезидентам було запропоновано конверсирувати ОВГЗ у дворічні, з гарантованою валютною прибутковістю на рівні 20%.[14,47]
За станом на 1 січня 1999 р., борг вищого органу виконавчої влади України перед НБУ досяг 7,5 млрд. грн. Одну частину цієї суми (3,4 млрд. грн.) склали прострочені емісійні кредити Мінфіну України, а другу (4 млрд. грн.) - заборгованість по прострочених кредитах, отриманих в іноземній валюті для фінансування дефіциту державного бюджету.
Практичний досвід реалізації твердої грошово-кредитної політики за останні 5 років показав, що Україна не вирішила головних економічних задач – не зупинила падіння виробництва і не переборола фінансову кризу. Стало очевидним, що тільки досягнення грошової стабілізації не призвело до економічної стабілізації економіки в цілому. Стабільність грошей сприяє росту обсягів ВВП лише при довгостроковій перспективі - через розширення платоспроможного попиту, збільшення заощаджень, підвищення інвестиційної активності .
В умовах же стабілізації на коротких проміжках часу - після твердих інфляційних коливань або при трансформації економічної системи відбуваються скорочення обсягів виробництва і зниження зайнятості населення.
Таким чином, грошово-кредитна політика, що пов'язана з крайніми напрямками (необмеженій експансії або твердій рестрикції), не дасть позитивного результату і може бути ефективною лише в екстремальних умовах або на короткий термін часу.
Ще восени 1998 р. Президент України запропонував скорегувати грошово-кредитну політику в напрямку переорієнтації емісійних ресурсів НБУ з безпосередньо спекулятивної сфери в реальну економіку. Інакше кажучи, відбувся визначений трансформаційний розрив, коли кредитно-банківська система функціонує сама по собі, а економіка - сама по собі. Тим часом грошово-кредитну політику доцільно проводити паралельно зі структурною.
В Україні інституционально-структурна реформа якщо і здійснюється, то вкрай непослідовно, низькими темпами, некомплексно, хоча потреба в ній чимала. Структура національної економіки має надзвичайно важкі наслідки за останні 5 років: структурні деформації накопичуються; матеріало- і енергоємкість вітчизняного виробництва зросли на 40—50%; підсилюються диспропорції у бік паливно-енергетичних галузей, важкої промисловості й енергетики, що потребують значних інвестиційних вкладень. Це привело до спаду галузей легкої і харчової промисловості, які б могли розвиватися при невеликих обсягах інвестицій і створювати надлишок коштів для капіталовкладень у нові, перспективні галузі.
Інтегральний результат такого процесу - неможливість у цілому ефективно вирішувати проблему інвестицій і, отже, поновлення економічного зростання, без чого, у свою чергу, неможливо розв'язати проблему економічної стабілізації. Блокування інституционально-структурної реформи звело нанівець позитивні результати фінансової і грошової стабілізації 1996—1998 р.[24,110]
2000 р. можна вважати початком третього етапу в розвитку грошово-кредитної системи України, що покликаний перебороти крайні підходи, що розглянуто нами. Даний етап повинний характеризуватися зваженою грошово-кредитною політикою, що і відбувається безпосередньо зараз. Наприклад, в останні два роки (1999-2000) дисконтна ставка в кілька разів перевищувала рівень інфляції, що, природно, виступало гальмом у кредитуванні економіки. Уже протягом  першого кварталу 2000 р. дисконтна ставка НБУ знижувалася двічі і з 24 березня упала до 32% річних. Тим часом інфляція за січень і лютий досягла всього 8,1%. При такому рівні інфляції дисконтну ставку можна понизити до 15—20%.
Цікаво, що рішення про зниження дисконтної ставки правління НБУ прийнято 22 березня - наступного дня після того, як Центробанк Росії знизив її з 38% до 33% річних. У перспективі доцільно перейти до встановлення  ставки, що плаває, рефінансування, з її щомісячним коректуванням у залежності від рівня інфляції, а також попиту та пропозиції у відношенні коштів.
Можна сформулювати основні напрямки діяльності держави в області фінансово-банківської системи. Це збалансована політика в сфері кредитування пріоритетних галузей національної економіки відмовлення НБУ від кредитування Уряду шляхом своєї участі в аукціонах первинної емісії ОВГЗ; створення умов для становлення ФПГ, а також систем суспільної участі в капіталі банків і не фінансових організацій.[16,3]
Криза в грошово-кредитній сфері носить системний і багаторівневий характер, що виявляється, з одного боку, у кризі державних фінансів і бюджетної розбалансованості, а з іншого боку - у кризі фінансів реальної економіки, постійному зростанні дебіторської і кредиторської заборгованостей між суб'єктами, що хазяюють. Бездефіцитний бюджет, прийнятий на 2000 і 2001 р., не повинний виступати самоціллю соціально-економічного розвитку. В усіх країнах світу, за винятком США й України, є бюджетний дефіцит. Держава повинна жити за коштами. Заборгованість по виплаті заробітної плати залишається досить високої (так, за станом на жовтень 2000 р., вона досягала 5827 млн. грн.). Реальна заробітна плата щорічно знижується й у 1999 р. складала 31,4% рівня 1990 р. Якщо до заборгованості по виплаті заробітної плати додати борг Уряду комерційним банкам (8332 млн. грн.), а також витрати, пов'язані з чорнобильською проблемою (2,5 млрд. грн.) і пенсійним забезпеченням (1,5 млрд. грн.), то стане очевидним, що такого навантаження бюджет просто не витримає. Прийдешнє підвищення заробітної плати в бюджетній сфері може стати останнім фактором, здатним дестабілізувати ситуацію в грошово-кредитній сфері.
Відбулося фактичне роздвоєння сфери обороту грошового капіталу, що обслуговує дефіцит державного бюджету і через механізм самозростання скорочує основні фінансові ресурси держави. На думку А. Гальчинського, це значною мірою позбавляє виробничий сектор кредитних ресурсів.
Кредитування ведучих галузей економіки (і зокрема - сільського господарства) цілком зупинилося. Спочатку кредитні ресурси перекачувалися на погашення дефіциту бюджету через пряме кредитування НБУ. Сьогодні ті ж кредитно-фінансові ресурси перекачуються через фондовий ринок. Якщо проаналізувати участь основних банків у приватизації, то можна стверджувати, що наші банки відчужені від нього. У кредитуванні галузей вітчизняної економіки не використовується такий найважливіший фактор, як заощадження населення, що у ведучих країнах виступає основним інструментом інвестиційних вкладень.[11,9-10]
Успішне проведення грошово-кредитної політики можливо лише при її взаємодії із фіскальними інструментами (насамперед, це реформування податкової системи). Можна погодитися з твердженням, що макроекономічна політика, її рішення цілком залежать від інституціональних змін у суспільстві. Якщо не працюють інститути, то реалізувати макроекономічну політику неможливо. На сучасному етапі реальною рушійною силою інституціональних змін можуть виступити трансформація відносин власності й оптимальне співвідношення її різних форм.
1.3. Сучасна структура і функції грошово-кредитної системи України
Сучасна українська економіка еволюціонує в напрямку переходу до змішаної економіки, де ринкове саморегулювання стає одним з ведучих регуляторів суспільного відтворення. За таких умовах гроші  починають відігравати роль, істотно відмінну від тієї, котру вони відігравали в плановій економіці. У системі, де відтворення регулюється здебільшого ринковим механізмом, сигнали суб'єктам економіки надходять у формі зміни цін, а всі операції між ними здійснюються за допомогою грошей, що значно підвищує роль останніх. Саме тому досить важливе значення для України має вивчення існуючого світового досвіду, зокрема — країн Західної Європи, при формуванні основних параметрів власної грошово-кредитної політики. Однак при цьому не можна забувати те, що західні країни — це економічно розвинуті країни зі змішаною економікою, де ринок стабільно функціонує вже тривалого часу, а Україна знаходиться на етапі, коли  створюються умови для повноцінних ринкових механізмів. Усе це накладає суттєвий відбиток на особливості національної грошово-кредитної політики, що рбить неможливим прямий перенос існуючого закордонного досвіду на наш ґрунт. Потрібна визначена свідома адаптація цього досвіду до наших умов.
Основою структури і функціонування грошово-кредитної політики України є банківська система України, її структура зображена на мал.1.  [2,58]
Мал.1 Сучасна структура банківської системи України.
 SHAPE  \* MERGEFORMAT

Національний Банк

Комерційні банки

Державні

Приватнівніні банкик Украіни_______________________________________________________________________________________________________

Пайові

Акціонерні

Відкритого типу

Закритого  типу

1 рівень 2 рівень

У цілому до основних параметрів грошово-кредитної політики можна віднести величину емісії центрального банку, рівень дисконтної ставки, верхні границі обсягів рефінансування, ставки обов'язкових резервів, обсяги операцій на відкритому ринку й ін. Саме за допомогою зміни цих найважливіших показників держава і здійснює свою політику в цій сфері для недопущення інфляції.
Важливою особливістю української грошово-кредитної політики є активна політика обов'язкових резервів. Це — надзвичайно могутній інструмент грошово-кредитної політики. У Західній Європі навіть невеликі зміни норми резервів спричиняють значні зміни в обсягах кредитування комерційних банків і відчутно впливають на грошову масу. Через це на Заході домінує думка, що зміна норми резервів недоцільно використовувати для невеликого поточного, коригувального регулювання. Про це свідчать не тільки нечасті зміни норм резервування, але і їхнє загальне зменшення в 90-і роки і відмови деяких країн від установлення для банків дотикальних резервних вимог, що відбулося під впливом зростання міжнародної конкуренції в кредитно-банківських секторах національних економік. Так, Бельгія, Данія, Швеція взагалі відмовилися від використання цього інструмента грошово-кредитної політики. Франція відмовилася від резервування по термінових депозитах, зменшивши норму резервів по трансакціоних депозитах до 1%. Низька норма резервів характерна також для Німеччини (2%) і Великобританії (0,35%) [29,13]
Якщо характеризувати законодавчі основи політики обов'язкових резервів в Україні, то можна дістати висновку, що вони лежать у площині існуючого європейського законодавства. Там законодавством чітко визначені граничні межі обов'язкових резервів, що може встановлювати центральний банк. Це, дисциплінуючи центральний банк, надає можливостей кредитним установам стабільно працювати на довгострокову перспективу. У нашому ж законодавстві такій засіб не передбачено, як не передбачена і диференційована норма обов'язкових резервів по різних видах депозитів.[26,9]
Україна поки що лише освоює властиві ринковій економіці методи регулювання грошового ринку. В перші роки незалежності, коли ринок державних цінних паперів тільки формувався, процентні ставки НБУ через гіперінфляцію були негативними і не могли бути інструментом регулювання, а редисконтні операції не здійснювалися через відсутність розвинутого вексельного звертання, НБУ робив головний акцент у грошово-кредитному регулюванні на політику обов'язкових резервів. А це приводило до частої змінюваності не тільки норми обов'язкових резервів, але і складу тих активів комерційних банків, що вони могли зараховувати в обов'язкові резерви. Установлена норма обов'язкових резервів в Україні з лютого 1999 р. дорівнює 17%, а дисконтну ставку було зменшено з 60% у січні 1999 р. до 45% у травні.
Крім того, слід зазначити, що встановлені в Україні норми обов'язкових резервів занадто високі в порівнянні із нормами резервування в Західній Європі. Зрозуміти встановлення норми обов'язкового резервування в 25% (що мало місце в Україні в 1993 р.) можна, з урахуванням гіперінфляції в 10255,6% і відсутності або низкою дієвості інших методів регулювання. Зрозуміти ж політику втримання норми резервів на рівні 15% при зменшенні інфляції до 10,1% і активному використанні механізмів рефінансування і політики відкритого ринку (як це мало місце в 1997 р.) досить важко. У таких умовах грошово-кредитна політика є не тільки зайво обмеженою, але і здобуває вигляд політики боротьби з власними комерційними банками. Оскільки при посиленні взаємозв'язків між Україною і країнами Західної Європи зростає взаємозалежність між їхніми банківськими системами, то при значно меншій нормі обов'язкового резервування (0—2%) банківські установи країн Західної Європи виявляються в кращому становищі; оскільки вони мають менші непрацюючі активи, то і норма прибутку за інших однакових умов у них буде більша. А в міжнародній конкурентній боротьбі це — досить істотна перевага. При зростанні відкритості української економіки  погіршується фінансове становище національних банків і зменшується їхня конкурентоспроможність. Крім того, у таких умов закордонні банки зможуть запропонувати своїм вкладникам і більш високий відсоток на вкладені депозити. Отже, наші вкладники будуть зацікавленими здійснювати власні внески не в Україні, а за кордоном. Можна зазначити, що встановлення єдиної норми обов'язкових резервів не стимулює банківську систему працювати на залучення термінових депозитів із значними термінами заощадження, про що піклуються західні банки і що є умовою зростання інвестиційної активності.[29,13]
Важливе місце серед інструментів, що використовується НБУ, займає процентна політика, тобто визначення рівня процентних ставок по облікових і ломбардних кредитах, наданим комерційним банкам у порядку рефінансування їхніх активних операцій. Цей інструмент пов'язаний з такою функцією НБУ, як функція "кредитора в останній інстанції". При цьому обліковий кредит надається в порядку переобліку комерційних векселів, а ломбардний — під заставу цінних паперів. У визначенні рівня процентної ставки НБУ має повну волю вибирати такий її рівень, що у найбільшій мірі відповідає існуючій в грошово-кредитній сфері ситуації.
Однак варто пам'ятати, що якщо в Німеччині Бундесбанк до останнього часу кредитував комерційні банки в значній мірі саме через переоблік векселів, то в Україні вексельна оборотність ще не одержала широкого поширення. Отже, обліковий кредит, що передбачає переоблік комерційних векселів, теж не може бути широко розповсюдженою операцією і займати важливе місце в рефінансуванні комерційних банків. Крім того, сам рівень існуючої в Україні дисконтної ставки значно звужує обсяги надання кредитів комерційним банкам. У 1998 р. дисконтна ставка в 2.4 рази перевищувала рівень інфляції, а наприкінці року в - 2.7 рази  рівень процентних ставок на міжбанківському ринку. Таким чином, можна вважати, що процентна політика також була досить обмежувальною. Причину цього варто шукати не тільки у світовій фінансовій кризі, що торкнувся й України, а й у забороні в більшості країн Західної Європи прямого кредитування центральними банками урядів, тому значну частину своїх ресурсів вони використовують на рефінансування комерційних банків. В Україні ж практика інша, а тому кредити, надані комерційним банкам, поки що значно менші за кредити, наданих урядам. За таких умов висока дисконтна ставка обмежує попит комерційних банків на кредит і надає НБУ можливість активно працювати з державними цінними паперами на первинному ринку.
Чималими в рефінансуванні комерційних банків в Україні є обсяги ломбардного кредитування (тобто кредитування під заставу державних цінних паперів). Так, частка ломбардних кредитів у загальних обсягах рефінансування в 1998 р. склала 21,5%. При цьому рівень процентної ставки по цих кредитах досягав 54,4% (середня процентна ставка по всіх кредитах НБУ — 52,7%), що також не стимулює зросту кредитної активності, оскільки від кредитів за такою ціною відмовляються підприємства виробничої сфери, у яких рівень рентабельності 5—8%.[29,14]
Політика операцій на відкритому ринку. Під нею розуміється купівля і продаж НБУ цінних паперів на вторинному ринку за власний рахунок. При дефляційній політиці продаж НБУ цінних паперів кредитним установам приводить до зменшення кількості грошей в економіці, так само як і до зменшення здатності банків надавати кредити своїм клієнтам і до подорожчання самого кредиту. І, навпаки, якщо потрібно збільшити грошову масу, НБУ купує цінні папери, що приводить до зросту обсягів грошей в економіці і розмірів кредитування (при зменшенні ставки відсотка).
Об'єктом операцій центрального банку на відкритому ринку є цінні папери, що мають високу ліквідність і користуються значним попитом. Традиційно центральні банки країн Європи впроваджують політику відкритого ринку переважно з державними цінними паперами на вторинному ринку. До операцій відкритого ринку не відноситься покупка центральним банком цінних паперів на первинному ринку, тобто безпосередньо в емітента. Такі операції, по суті, є формою кредитування центральним банком уряду. У багатьох країнах (зокрема, у Німеччині) вони заборонені законом. Українське законодавство (зокрема, ст. 53 Закону про НБУ) також забороняє надання прямих кредитів урядові, однак у ст. 42 "Види операцій НБУ" прямої заборони на операції на первинному ринку цінних паперів немає, що і приводить до того, що НБУ продовжує купувати на первинному ринку цінні папери уряду. У такому випадку доцільно було б чітко визначити законодавчі рамки таких операцій, що створило б для них правову основу, оскільки протягом всього перехідного періоду необхідність у них існує.
Операції з цінними паперами на відкритому ринку вважаються найбільш гнучким інструментом грошово-кредитної політики. По-перше, їх можна використовувати досить часто, а, по-друге, якщо допущено помилку, те її легко виправити, здійснивши операцію протилежного напрямку. Саме тому ці операції починають активно використовуватися НБУ у своїй регулятивній діяльності. Умовою для цього стала поява в 1995 р. ринку державних цінних паперів.[23,20]
Слід зазначити, що в Україні після звісних подій серпня 1998 р. попит на державні цінні папери — облігації внутрішньої державної позики (ОВГЗ) — з боку суб'єктів економіки значно знизився в зв'язку з їх "добровільною" конверсією, що відбулася на настійну вимогу уряду. З цієї причини на окремих аукціонах із продажу даних цінних паперів у 1999 р. НБУ виступав їхнім єдиним покупцем, що і змушувало його підтримувати високу дисконтну ставку. Через це вона перетворилася в значній мірі в регулятор цього ринку, а не кредитного, як у Західній Європі.
Специфічна форма операцій на відкритому ринку це так називані "позики під заставу цінних паперів" на умовах угоди про зворотну покупку (операція РЕНО). У Європі протягом останнього десятиліття ці операції набули надзвичайного значення і відіграють центральну роль у справі "точного настроювання" грошової політики. Такі операції поступово одержують поширення й в Україні. При здійсненні даної операції НБУ купує в комерційних банків державні цінні папери (ОВГЗ) з чіткою домовленістю про їхній зворотний викуп. З матеріальної точки зору мова йде про надання позики за допомогою механізму передачі права власності на цінні папери, а з погляду політики керування ліквідністю — про надання активів НБУ на чітко визначений період Таким чином, ці операції стають однієї з форм рефінансування комерційних банків і використовуються НБУ з метою гнучкого регулювання обсягів грошової маси.[25,110]
У цілому на основі порівняльного аналізу основних параметрів грошово-кредитної політики в Україні й у найбільших країнах Західної Європи можна зробити наступні висновки: 1)в Україні поступово формується ринковий механізм регулювання грошово-кредитних відносин, характерний для країн Західної Європи; 2) основні параметри грошово-кредитної політики України поступово наближаються до характерного для країн Західної Європи, але поки що вони істотно відрізняються від них, що обумовлено особливостями як перехідного періоду, так і української економіки; 3) для стимулювання процесу поновлення економічного зростання в Україні на сучасному етапі необхідне визначене коректування грошово-кредитної політики.
2.  Інституціональний аспект аналізу грошово-кредитної політики
2.1. Аналіз монетаристського підходу до визначення грошово-кредитної політики
Кількісна теорія грошей стверджує, що зміна загальної маси фінансових інструментів у економіці спричиняє пропорційну зміну цін. Сама по собі ця теорія сьогодні є досить сумнівною. Її обґрунтовано критикував ще Кунт Викселль. Він вважав, що ми маємо дві основні і фактично незалежні теорії, що пояснюють загальні коливання цін — виробнича (яка пояснює зріст цін витратами виробництва) і грошова (яка пояснює зріст цін зниженням ціни металевих грошей).
Кількісна теорія грошей стала основою для побудови монетаристської (грошової) теорії інфляції, постулатом якої є ствердження, що головною і фундаментальною причиною інфляції є надлишок грошей у обороті. Саме ця теорія, незважаючи на її вузький характер, дотепер залишається основою ідеології багатьох центральних банків і урядів (у тому числі, в Україні).[22,6]
Велика заслуга в цьому належить прихильнику цієї теорії Мілтону Фрідмену, який є визнаним родоначальником монетаризма, як напрямку сучасної економічної науки, лауреат Нобелівської премії 1976 р. за «досягнення в сфері аналізу споживання, історії і теорії грошей і за висвітлення всієї складності стабілізаційних політик».
У першій частині своєї  роботи «Інфляція і грошові системи», Фрідмен у якості головної причини інфляції виявляє непомірно швидкий зріст грошової маси, а як засіб проти неї пропонує зменшення кількості грошей. У другій частині («Поновлення грошової політики») він формулює головне правило грошової політики: приріст грошової маси на постійну кількість відсотків (для США він пропонував 3-5% ), а в третій («До реформи міжнародної грошової системи») він також доводить, що гнучкі обмінні курси автоматично виправляють проблеми платіжного балансу.[4,253]
На закінчення першої частини книги Фрідмен формулює чотири ключових тези:
1.  Інфляція завжди і скрізь являє собою грошовий феномен.
2.  Інфляція не є неминучою в період розвитку.
3. У нормальних умовах інфляція погано сприяє розвитку і навіть якщо сприяє, то лише як тимчасова панацея.
4.У якості  податку на готівку інфляція при визначених обставинах може бути найменшим злом, але наслідки у неї завжди неприємні.
Що стосується тез 2-4, те Мілтон Фрідмен не наполягає на їхній універсальності й очевидно, що вони дійсно справедливі за певних умов. Таким чином, предметом дискусії можуть бути лише умови, за яких виконуються ці тези. Однак у головній, першій тезі звертає на себе увагу не тільки категоричність автора, але й абсолютна універсальність тези - тобто її застосовність скрізь і усюди, поза залежністю від умов конкретної країни, ситуації в економіці і т.д. Тобто Фрідмен стверджує, що мова йде про універсальний закон, якби ми мали справу не з економікою, а з фізикою. Ця теоретична універсальність є обґрунтуванням для застосування на практиці стиску грошової маси, як засобу боротьби з інфляцією.[5,401]
У результаті створилася парадоксальна ситуація — перша і головна теза Мілтона Фрідмена у своєму універсальному формулюванні була цілком і багаторазово спростована практикою, але, незважаючи на це, вона продовжує застосовуватися на практиці. Наприклад, у досвіді України інфляцію можна пояснити надлишком грошей тільки у 1992 р., частково у 1993 р. і, з великим застереженням, у 1994 р.
У 1995-1998 р. інфляція в Україні мала, мабуть, немонетарний характер і супроводжувалася найгострішою кризою платежів, тобто явний дефіцит грошей в економіці призводив не до зниження інфляції, а до заміни товарно-грошових операцій бартером і затримці платежів. Пропорційність росту цін і росту грошової маси ніколи і ніде (як антитеза тезі Фридмена) не спостерігається на практиці, які б тимчасові лаги не використовувалися - 3 місяці, 6 місяців або 9 місяців, що, як затверджуються, властиві для України.[6,17]
Встановлено, що пряма (але аж ніяк не пропорційна) залежність інфляції від грошової маси спостерігається завжди у випадках гіперінфляції і, іноді, у випадках галопуючої інфляції. У цих випадках можна говорити, що інфляція має монетарну природу.
На прикладі економічної історії США Мілтон Фрідмен довів пропорційність зросту реальної грошової маси (з урахуванням інфляції) і ВВП протягом тривалого часу. Однак це не доказує залежності інфляції від грошової маси. Як відомо, зростання грошової маси випереджає збільшення ВВП. Логічно зробити прямо протилежний висновок — попит на гроші з боку економіки (через кредитно-грошові механізми) у період розвитку збільшує обсяг грошової маси, а штучне обмеження цього обсягу буде гальмувати зріст.
Прийняття постулату про винятково монетарний характер інфляції не тільки призводить до шкідливих висновків про універсальну корисність скорочення грошової маси, але і позбавляє стимулів до пошуку  справжніх проблем інфляції, створює всю систему пріоритетів економічної політики.
Зв'язок грошової маси з рівнем цін дуже часто обґрунтовується  формулою МV=РQ (формула І. Фішера), де параметри V (швидкість обігу грошей) і Q (кількість товарів і послуг) визначаються немонетарними факторами. Проблема у тому, що це не погоджується ні з теорією, ні з практикою.
Теоретично зовсім необґрунтовано твердження, що V у формулі Фішера є «швидкістю обігу» у економіці грошового агрегату М, якщо V — це сукупність товарів і послуг, що беруть участь у обігу, а Р — рівень цін.  По-перше, той самий товар може брати участь в угодах купівлі — продажу кілька разів. По-друге, крім обігу товарів і послуг, гроші беруть участь у процесі продажу нерухомості, акцій підприємств і інших цінних паперів. По-третє, у процесі товарно-грошового обігу бере участь не тільки національна валюта. [5,402]
З погляду теорії Мілтона Фрідмена (друга теза), при незмінній грошовій масі зростання цін на одні товари повинен цілком компенсуватися зниженням цін на інші. Якби ми мали справу тільки з економікою, де всі товари зберігаються на складах торговельної системи, а всі гроші в кишенях у населення, то, можливо, що так би воно і було. Таким чином, теорія Мілтона Фрідмена адекватно описує тільки систему, де головну роль у ціноутворенні відіграють запаси готової продукції у торгівлі, а кредит використовується лише для торговельних операцій. Однак сучасна економіка початку 21 століття прагне до гнучкості виробництва і до скорочення складських запасів. Тому підстави для застосування кількісної теорії ціноутворення постійно скорочуються. Підводячи підсумки, відзначимо, що якщо грошова влада формує кредитні механізми зміни грошової маси, що досить гнучко реагують на фактичний попит на гроші, то загальний обсяг грошової маси ніяк не впливає на інфляцію. У зв'язку з цим, політика таргетирования загального обсягу грошової маси контрпродуктивна.
Ефективним шляхом зниження інфляції є підвищення курсу національної валюти. У зв'язку з тим, що при цьому знижується вартість імпортованих товарів, це робить на інфляцію прямий понижуючий вплив. Навпроти, зниження курсу національної валюти завжди впливає на інфляцію. Однак, будь-яке підвищення курсу національної валюти робить ще більш могутній вплив на конкурентоспроможність вироблених у країні товарів у порівнянні з імпортними. Тому ефективне зниження інфляції цим шляхом веде до ще більш ефективного гальмування економічного росту.
На завершення, відзначимо один найважливіший науковий результат Мілтона Фрідмена, той що він довів (эконеметричними методами) на досвіді економічної історії США — це те, що зміни грошової маси впливають на рівень ділової активності (а виходить, і на економічний зріст). З цим результатом цілком узгоджується кінцевий висновок. Практика показує, що безумовно шкідливий вплив на економічний зріст спричиняють два фактори — завищення курсу національної валюти і штучний стиск грошової маси.
2.2. Формування попиту на гроші в двох секторній моделі сучасного періоду
Інституціональний підхід припускає розгляд попиту на гроші у двох секторній моделі з позиції методології індивідуалізму, що означає вивчення мотивів окремих індивідів, що приймають рішення в сфері бізнесу. Відповідно до теорії монетаризма сукупний попит на гроші складається з попиту окремих економічних агентів. Стереотипи, цілі і методи бізнесу дають можливість класифікувати два сектори економіки сучасного періоду, що означає зміни в мікроекономічній основі попиту на гроші - перехід до аналізу попиту, який створюється кожним з цих секторів. Агрегированый попит на гроші складається як загальний вектор тенденцій розвитку функцій попиту на рівні секторів економіки.
Аналіз економіки централізованого планування дозволяє зробити висновок про те, що інфляція внаслідок лібералізації цін є покриття високих граничних витрат, що існують у виробничому секторі. Попит на гроші з боку недержавних підприємств не можна дорівнювати до кейнсианського: трансакціонного і спекулятивного.
На перших етапах трансформації попит на гроші є  ненасиченим, як і попит на ресурси, і не залежить від рівня доходів, які одержує підприємство. У моделі Хікса це відображається як вертикальна крива LM. Навіть при падінні обсягів виробництва попит продовжує зростати. Це відображується у розмірах готівки, які збільшуються, а також у розмірах неплатежів підприємств. У відповідності до кейнсианских теорій при незмінній грошовій пропозиції відбувається зростання процентних ставок, і крива LM мала б негативний нахил. Але у транзитивній економіці ставки не відіграють тієї ролі яка відводиться їм у теорії. По-перше, при існуванні високих ризиків кредитування реального сектору, низького рівня капіталізації банківської системи кредитування в значній мірі раціонуєтся, процентна ставка по кредитах не відображає фактичних обмежень на позики. По-друге, рівень довіри до банківської системи низький, процентні ставки по депозитах негативні, ліквідність внесків низька. Тому процентні ставки не   можуть   повною   мірою    виступати   як  альтернативна вартість готівки, а крива LM залишається нееластичною. Не державні підприємства переказують гроші з рахунків і одержують них у вигляді готівки.[1,269]
Таким чином, з погляду інституціональних грошово-кредитних теорій, якщо мова йде про попит на гроші як на запас, то залишки на рахунках підприємств зменуються.
Значення аналізу структури попиту на гроші підтверджується існуванням у трансформаційних економіках мультивалютної системи, а точніше двовалютної. У такій економіці одна з валют завжди виявляється більш стабільною і надійною. Тому і реальне багатство і реальній змінні сприймаються у цій валюті.
У трансформаційній економіці функцію засобу платежу переважно (і легально) виконує національна валюта. Оборотність доларів (або іншої іноземної валюти) як засобу платежу, фактично обмежено тіньовою економікою.
Однак економічні агенти можуть зберігати свої заощадження в двох формах: або готівкою у національній валюті, або у іноземній валюті. Іноземна валюта відіграє в такому випадку роль цінних паперів або депозитів у традиційних моделях. Збільшення або зниження попиту на гроші в моделі може відповідати таким ситуаціям як зміни сукупного попиту на касові залишки в економіці (як у національної, так і в іноземній валюті), так і заміщення однієї валюти іншою. Наприклад, зріст попиту на гроші буде відображати ситуацію витиснення іноземної валюти, тобто дедолларизацию економіки.
Передумова можливості заміщення валют у рамках однієї двовалютної економіки є основою для створення моделей позитивної залежності між попитом на гроші і реальним курсом національної валюти. Російські економісти (С. Дробышевский і ін.) створили модель LM, у якій попит на гроші позитивно залежить від реального курсу національної валюти. Автори припускають, що поточні доходи економічних агентів виражені в національній валюті. Ця передумова поширюється і на ситуацію, коли номінальна сума заробітної плати або інших доходів виражена у доларах, але економічні агенти безпосередньо одержують на руки національну валюту.
Отже, у кожений момент часу попит на гроші визначається як розподілом поточних надходжень, що спрямовуються на споживання і заощадження, так і реструктуризацією портфелів (заощаджень) економічних агентів.
Вплив реального курсу національної валюти на попит на гроші розглядається з точки зору впливу реального обмінного курсу на кожний із трьох основних мотивів попиту на гроші (трансакціонный, сбереження або заощадження і спекулятивний).
З погляду трансакціонного мотиву попиту на гроші, зростання реального курсу національної валюти означає підвищення реального (у доларовому вираженні) багатства економічних агентів і більш високу купівельну спроможність наявних у їхньому розпорядженні касових залишків. Такий висновок випливає, по-перше, з передумови про те, що поточні доходи економічних агентів виражені у національній валюті; по-друге, це справедливо щодо припущення, що значна частина всіх заощаджень зберігається у національній валюті, і, по-третє, треба припустити, що на внутрішньому ринку висока частка імпортних товарів, ціни на які фіксовані у доларах. Таким чином, зріст реальних касових залишків при збільшенні реального курсу національної валюти відбувається внаслідок ефекту багатства.[1,270]
Аналогічні причини стимулюють попит на реальні касові залишки з мотиву обережності. Позитивний ефект багатства розширює можливості споживання і, відповідно, збільшує невизначеність у розмірі майбутніх придбань, що змушує тримати більший обсяг засобів у формі національної валюти, або усуває необхідність конвертації поточних грошових потоків в іноземну валюту.
З погляду спекулятивного мотиву, зріст реального курсу національної валюти означає зниження реальної прибутковості національної одиниці і збільшення ризику втрат по валютних фінансових активах і негативний відсоток (у національній валюті) на наявну іноземну валюту, витрати збереження іноземної валюти зростають.
Таким чином, високий реальний курс національної валюти означає, що витрати збереження національної валюти у формі готівки низькі стосовно збереження готівки іноземної валюти  і попит на гроші буде зростати.
Відповідно, низький реальний курс національної валюти відповідає високим процентним ставкам, високим витратам збереження національної валюти у  формі готівки і зниженню попиту на гроші.
Структура попиту на гроші приватного сектора більш дорівнює звичайній функції попиту на гроші. Особливість у трансформаційній економіці попиту цього сектору - вплив інституціональних обмежень, які наслідувані від недержавного сектора. [7,107]
Таким чином, з розвитком процесу трансформації співвідношення секторів економіки змінюється - частка недержавного сектора має тенденцію до скорочення, що сприяє помірному зросту попиту на гроші у формі касових залишків. Цей процес створює об’ективні умови для розвитку банківської системи й ускладнення фінансових іструментів.

2.3.Інституціональні особливості монетарної  моделі
            Розгляд проблем даного підрозділу є доцільним:  по-перше, сучасні умови розвитку й удосконалення грошово-кредитної системи випробують тенденцію до інституціональної організації суспільства, по- друге, складні умови трансформації української економічної структури одночасно випробують на собі вплив загальносвітового процесу суспільної трансформації.    Звідси,
 на наш погляд, виникає потреба у визначенні методології наступного
 дослідження відзначених умов і механізму функціонування грошово-кредитної  системи в цих умовах.
Для визначення основних напрямків інституціонального аналізу грошово-кредитної політики зокрема в Україні, доречним є огляд публікацій представників української економічної науки, що має відношення до проблем даного дослідження. Інтерес представляють публікації таких авторів, як А.Чухно, В.Тарасевич, В.Геец, С.Ерохин і ін.
Усе більш помітну роль у дослідженні всіх процесів трансформації відіграє сьогодні з'єднання формаційного методу з цивілізаційним. Формування і функціонування грошово-кредитної системи не є виключенням. Як відомо, найбільш яскравий приклад формаційного методу дослідження дав К.Маркс, що обґрунтував роль і значення кожної формації в соціально-економічному прогресі через розкриття їхньої природи і структури. Такий метод дозволяє здійснювати системно-структурний аналіз конкретної історичної формації з виділенням головних її елементів - спосіб виробництва, інструменти сфери обігу, рівень загального і соціально-економічного утворення індивідів, їхньої суспільної свідомості й інші надбудовні характеристики. Формаційний підхід забезпечує можливості застосування наукового принципу єдності історичного і логічного у розвитку суспільства на будь-якому його етапі. Цивілізаційний метод дослідження найбільше повно, на наш погляд, використаний Ф.Энгельсом у роботі «Походження родини, приватної власності і держави», чітко обґрунтувавши ступіні розвитку цивілізацій і визначив її, як «ступінь суспільного розвитку, на якій поділ праці, обмін, товарне виробництво досягають повного розквіту і роблять переворот у всьому колишнім суспільстві» [39, 173-174].
Але «цивілізація» - категорія історична, їй властива гуманістична спрямованість, і з цього погляду її еволюція призводить до інституціонального пристрою суспільства, де системоутворюючим фактором є людина, створення гідних умов її життєдіяльності.
Для практики, у тому числі для сучасної України, має значення використання формаційного і цивілізаційного підходів для визначення соціально-економічної політики і її реалізації. А.Чухно вважає, що з'єднання цих двох підходів на практиці в Україні знаходить висвітлення у реформуванні її економіки. "... відбувається роздержавлення економіки, запроваджується різноманітність форм власності і форм господарювання, зростає недержавний сектор економіки, розширюється і удосконалюється ринкове середовище, діють ринок товарів, фондовий ринок." [ 30,47]
 В іншій роботі цей автор підкреслює значення соціополіса як моделі майбутнього суспільства і вважає, що для України найбільш прийнятної може бути соціально орієнтована ринкова економіка [31, 11-47].
В.Тарасевич вважає, що сучасна парадигма наукового економічного мислення може проявлятися по трьох напрямках: перше полягає не тільки у використанні і розвитку, але і переглядом традиційних метафізичних, діалектичних й економіко-математичних інструментаріїв у дослідженнях; змістом другого є вибір і оцінка практичного використання з погляду ефективності неекономічних підходів; третій напрямок зв'язаний з інтеграційною економікою [32, 64-65].
Вважаючи перспективу переходу України до соціально орієнтованої ринкової економіки найбільш доцільною, В.Геец визначає основні шляхи такого переходу: підтримка виробництва шляхом подолання практики неплатежів і бартеру; реформа податкової системи, пріоритет виробництва високоліквідної продукції, використання зовнішніх фінансових ресурсів; скорочення і подолання практики кредитування населенням неефективно працюючих підприємств. Усі шляхи разом означають необхідність зміни соціально-економічної політики і створення умов самоорганізації, самореалізації суб'єктів, що хазяюють, і населення в цілому [33,4-10].
С.Ерохин розглядає проблеми України через призму теоретико-методологічних основ аналізу структурних трансформацій її економіки. На основі аналізу західних теорій трансформації економіки він виділяє як предмет дослідження такі складові, як концепція трансформації капіталізму (Г.Минз, А.Берли, С.Коваль, Дж.М.Кларк), концепція постіндустріального суспільства (Д.Бэлл); концепція «третьої хвилі»; концепція «третього сектора» (сфера послуг); концепція «великого поштовху». Аналізуючи концепції українських вчених-економістів, Ерохин виділяє роботи А.Алимова (пріоритет
 промислового потенціалу); Р.Бесчасного (наукоемкость національної економіки); В.Гееца  (прогнозування макроекономічної динаміки);В.Голикова реформування  управлінських структур); Б.Кваснюка (оптимізація нагромаджень у відтворювальному  процесі); О.Якубовского ( галузеві аспекти структурної перебудови), АЧухно (теорія перехідної економіки); И.Лукінова (стратегія економічних трансформацій) і вважає, що варто враховувати усі вітчизняні концепції в практиці реформ.[34,4-6,7].

3. Досягнення і проблеми макроекономічної стабілізації  грошово-кредитної моделі
3.1. Обмежуюча грошово-кредитна політика та її наслідки
Для трансформаційної економіки важливою є ідея Кейнса про те, що рівновага на грошовому ринку може не відповідати рівновазі на товарному ринку. Більшість країн при переході від системи централізованого планування до ринкової економіки додержувалися рекомендацій МВФ, Світового банку і зводили проблеми макроекономічної стабілізації і фінансової стабілізації до стабілізації на грошовому ринку.
В   Україні   був  реалізований   ортодоксальний   сценарій   макроекономічної  стабілізації,   впроваджена сукупність макроекономічних      заходів, що      включає      ліквідацію      (мінімізацію) бюджетного дефіциту, проведення твердої кредитно-грошової політики і фіксування номінальної грошової маси або обмінного курсу валюти в якості "якоря" для рівня цін.
Ця теоретична концепція, що припускає не поступову, крок за кроком впродовж багатьох років боротьбу з інфляцією, а ліквідацію її за мінімальний термін.                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                       Захисники   цього  підходу  пояснюють свої міркування так: по-перше - боротьба з інфляцією яка тягнеться, і реалізується багато років, сформує стійкі інфляційні очікування. Отже, перед урядом постане проблема інфляційної інерції, зруйнувати яку буде дуже складно.