Глава 2. Проблемы правового регулирования и развития фондового рынка Украины
2.1 История становления и формирования правовой базы  рынка ценных бумаг Украины
Рассмотрев общие основы функционирования рынка ценных бумаг перейдём к изучению конкретно украинского фондового рынка и начнём с истории его формирования. Даже краткий ретроспективный обзор становления рынка ценных бумаг Украины позволяет выделить несколько основных этапов его развития.
1. Первый этап
Начало можно датировать первой половиной 90-х годов. Характерными особенностями этого периода являются формирование базовых юридических основ фондового рынка и создание институциональных предпосылок дальнейшего его развития.
Среди важнейших законодательных актов, оказавших преобразующее влияние на становление национального фондового рынка, следует отметить законы Украины ”О ценных бумагах и фондовой бирже” (от 18 июня 1991 г.), “О хозяйственных обществах” (от 19 сентября 1991 г.), “О приватизации имущества государственных предприятий” (от 4 марта 1992 г.), “О приватизации небольших государственных предприятий” (от 6 марта 1992 г.).
Учреждение Украинской фондовой биржи (точнее, ее возрождение, так как она существовала как Киевская фондовая биржа до 1917 г.) символизировало “запуск” организованного вторичного рынка ценных бумаг. Фондовые секции имели также некоторые универсальные биржи.
Становление фондового рынка сопровождалось параллельным развитием банковской системы, появлением первых акционерных обществ, инвестиционных структур, страховых компаний. Однако в целом вплоть до выхода указа президента Украины “Об инвестиционных фондах и инвестиционных компаниях” (от 19 февраля 1994 г.), а также декрета кабинета министров Украины ”О доверительных обществах” (от 17 апреля 1994 г.) инфраструктура рынка развивалась хаотично.
Темпы приватизации были крайне низкими, отсутствовала система регистрации и учета прав собственности на ценные бумаги.
Государственное регулирование фондового рынка имело отдельные признаки структурирования, но преобладающим было разрозненное фрагментарное влияние на рынок различных контролирующих государственных органов.
2. Второй этап
Этот этап начинается со второй половины 1994 г. и заканчивается в августе 1998 г. обвалом фондового рынка.
Ускорились темпы рыночных преобразований, а также изменилась идеология государственного управления фондовым рынком, началась его самоорганизация. Указ Президента Украины от 19 февраля 1994 г. и декрет кабинета министров Украины стимулировали легализованное появление инвестиционных фондов, компаний и доверительных обществ в качестве основных совместно с банками операторов фондового рынка.
Институциональная структура рынка становилась все более дифференцированной и насыщенной, соответственно увеличивалось количество действующих финансовых посредников. Доверительные общества насытили спектр представительских услуг наряду с коммерческими предложениями других финансовых учреждений.
С введением в обращение наличного ваучера приватизация приобрела организованные черты с привлечением широких кругов населения. В период приватизационного пика 1995-1996 гг. приватизировано более 35 тыс. предприятий, а в целом за 1992-1998 гг. - более 62 тыс. предприятий.
В мае 1995 г. коммерческие банки получили право на непосредственное участие в приватизационных процессах, что усилило конкуренцию между институциональными участниками фондового рынка. В период массовой приватизации более 40% граждан Украины с помощью институтов совместного инвестирования реализовали свое право на часть государственной собственности.
В июне 1995 г. создается Государственная комиссия по ценным бумагам и фондовому рынку Украины (ГКЦБФР) в качестве центрального государственного органа по регулированию и координации развития рынка ценных бумаг, более четко распределяются полномочия в этой сфере среди других министерств и ведомств.
Отмечается усиление законодательного обеспечения фондового рынка Украины. Верховный Совет в сентябре 1995 г. утвердил ”Концепцию функционирования и развития фондового рынка Украины” где определены фундаментальные положения его перспективного генезиса. Стратегические и институциональные параметры рынка – прозрачность, конкурентность, целостность, контролируемость, нацеленность на интеграцию с мировым оборотом капитала – фокусировались на понимании сущности и методов государственной политики на фондовом рынке.
Защита прав и законных интересов участников рынка в качестве основной задачи ГКЦБФР нашла свое отражение в дальнейшем углублении юридических основ рынка, применении превентивных мер предупреждения нарушений, ситуативном мониторинге за фондовыми операциями.
Приняты законы Украины “О государственном регулировании рынка ценных бумаг в Украине” (от 30 октября 1996 г.), “О Национальной депозитарной системе и особенностях электронного обращения ценных бумаг в Украине” (от 10 декабря 1997 г.), внесены изменения и дополнения в действующие нормативные акты. ГКЦБФР разработала и утвердила ряд нормативных актов, обязательных для исполнения органами государственной власти различного уровня, участниками фондового рынка и их объединениями. В рамках своих полномочий другие государственные органы (Фонд государственного имущества, Министерство финансов, Национальный банк, Антимонопольный комитет) продолжали осуществлять соответствующий контроль за состоянием рынка.
В докризисный (1998г.) период наблюдалось довольно оригинальное, хотя и асинхронное развитие отдельных сегментов фондового рынка.
Рынок акций на фоне прогресса в акционировании государственных предприятий стал превалирующим и к концу 1998 г. достиг объема зарегистрированных эмиссий в размере 12,2 млрд. грн. В 1997 г. произошел всплеск портфельного инвестирования, в том числе международного. Отмечалась активизация на рынке векселей и сберегательных сертификатов.
Объективная необходимость развития инфраструктуры рынка ценных бумаг актуализировала проблему создания депозитарно-клиринговых и регистраторских учреждений. Форсированное появление последних привело к тому, что в середине 1998г. учет собственности на именные ценные бумаги осуществляли более 400 регистраторов, объединенных в одну из первых саморегулируемых организаций – Профессиональную ассоциацию регистраторов и депозитариев (ПАРД).
Особое место в развитии финансовой системы Украины занимают государственные ценные бумаги – облигационные займы на внутреннем и внешнем рынках. Старт государственным облигациям был дан в 1995 г. изначально в форме облигаций внутреннего государственного займа (ОВГЗ). В первый год ”обкатки” долговых финансовых инструментов отрабатывалась организация торгов и периодичность проведения аукционов, формировался вторичный рынок. Однако с 1996 г. начались чрезмерные “ажиотажные” эмиссии ОВГЗ, которые вскоре обусловили искусственную экспансию этих ценных бумаг в структуре заимствований государства.
Допуск нерезидентов в качестве основных поставщиков заемного капитала трансформировал часть внутреннего долга во внешний. Неконтролируемое использование иностранных ресурсов приобрело угрожающие размеры (по отдельным оценкам доля нерезидентов достигала 80%), нависла реальная угроза финансовой стабильности и экономической безопасности государства. В преддверии кризиса 1998 г. именно нерезиденты создали основу финансовой ”пирамиды”. Отток иностранного капитала осенью 1998 г. подтвердил спекулятивные приоритеты нерезидентов-облигационеров. Национальный банк Украины вынужден был использовать на обслуживание пирамидальных схем более 1,5 млрд долл. Попытка маневрирования на внешних финансовых рынках и муниципальные выпуски облигаций имели эпизодический характер и кардинальным образом изменить ситуацию не смогли.
Чрезмерные государственные заимствования спровоцировали ”эффект инвестиционного вытеснения” отрицательный по своим последствиям, когда свободные финансовые ресурсы устремляются в кредитную сферу, минуя реальный сектор экономики и вызывая диспропорции на макро- и микроуровнях. Ссудный капитал паразитически самовоспроизводится наподобие цепной реакции. Интерес к корпоративным фондовым инструментам оказался снивелированным, а государственный бюджет – перегруженным проблемой обслуживания и управления возросшим государственным долгом, который составил 15,3 млрд долл. (36,7% к ВВП Украины).
Характерной чертой ”философии” финансовых игр в течение первых двух этапов развития финансового рынка было, несомненно, завышенное инвестиционное ожидание индивидуальных инвесторов с одновременными спекулятивными предпочтениями институциональных участников и эмитентов. Обвал финансового, в том числе и фондового, рынка в августе 1998 г. прекратил эйфорию финансовых спекуляций. Корпоративные и государственные ценные бумаги катастрофически теряли свою стоимость, вторичный рынок к концу 1998 г. едва подавал признаки жизни. Необходимость изменения характеристик управляемости фондового рынка и поведения его участников стала очевидной.

3. Третий этап
С начала 1999г. наступает новый этап развития украинского фондового рынка.
Первостепенную важность приобретают меры по обеспечению прозрачности рынка в посткризисный период. Основные направления деятельности ГКЦБФР и саморегулируемых организаций определяются задачами совершенствования защиты прав инвесторов, особенно мелких, усиления государственного регулирования рынка, повышения качества инфраструктурного обеспечения трансакций с ценными бумагами.
Возрастают устанавливаемые требования относительно стандартов раскрытия информации о деятельности эмитентов и предоставления отчетности о профессиональной деятельности на рынке.
В мае 1999 г. создан Национальный депозитарий Украины как открытое акционерное общество с целью формирования единой системы депозитарного учета и обслуживания обращения ценных бумаг. К началу 2000 г. профессиональную деятельность по регистрации владельцев именных ценных бумаг осуществляли 357, по хранению – 75 юридических лиц.
Повысился спрос на услуги Центра общественной информации при ГКЦБФР, который предоставляет данные о годовых отчетах эмитентов, инвестиционных декларациях, изменениях в структуре капитала. Среди пользователей различные юридические и физические лица, в том числе нерезиденты.
Организованный рынок ценных бумаг Украины представлен шестью фондовыми биржами – Украинской фондовой биржей (УФБ), Украинской межбанковской валютной биржей (УМВБ), Киевской международной фондовой биржей (КМФБ), Донецкой фондовой биржей (ДФБ), Приднепровской фондовой биржей (ПФБ), Крымской фондовой биржей (КФБ) и двумя внебиржевыми торгово-информационными системами - Первой фондовой торговой системой (ПФТС) и Южно-Украинской торгово-информационной системой (ЮУТИС).
Внебиржевой сектор сохраняет доминирующие позиции в структуре вторичного фондового рынка, а ПФТС остается лидером по объемам заключенных сделок. В 1999 г. доля ПФТС на организованном фондовом рынке составила 52,1% (в 1998 г. – 65%), превысив суммарные объемы торгов на всех украинских биржах вместе взятых (распределение в первой тройке: УМВБ – 22,81%; УФБ – 16,53%; КМФБ – 4,46%). Преимущество ПФТС становится ещё более явным, если брать во внимание первичный и вторичный сегменты организованной торговли финансовыми инструментами. Вы можете в этом убедиться, проанализировав данные за 2001 год, приведённые в Приложении 1.
В послекризисный период наблюдается постепенная активизация как первичного, так и вторичного сегментов фондового рынка. В 1999 г. на первичном рынке количество эмиссионных контрактов достигло 1608 единиц на сумму 432,7 млн. гр. Продажа акций приватизированных предприятий занимала большую часть в насыщении первичного рынка – около 85%. Вторичный рынок как главный индикатор инвестиционной привлекательности фондовых активов в 1999 г. возрос по сравнению с 1998 г. более чем в 4 раза. Индекс ПФТС в 1999 г. возрос на 81%.
Что касается рынка гособлигаций, то объем торгов по ним существенно уменьшился – до 13,7% в структуре вторичного рынка. В начале 2000 г. сумма задолженности по внутренним гособлигациям составила около 11,5 млрд. гр., а суммарная величина государственного долга (внутреннего и внешнего) - 15,3 млрд. долл. Значительное давление государственных обязательств на госбюджет относительно их обслуживания в предстоящие два года поставило вопрос о необходимости реструктуризации долга. Проект всеохватывающей реструктуризации предполагал 6 эмиссий украинских евробондов на общую сумму 27 млрд. долл. в течение семи лет со ставкой 10 и 11% в зависимости от выбора валюты новых облигаций – евро или доллара. Успешная реализация проекта весной 2000 г. позволила избежать угрозы дефолта и запустить в обращение новые ликвидные финансовые инструменты.
2.2 Общие проблемы развития фондового рынка Украины сегодня
Теперь перейдём к анализу общих проблем фондового рынка Украины сегодня. Каждое государство, которое образовалось на базе бывшего СССР, получило в наследство плановую экономику. Ресурсов на содержание нерентабельных предприятий Украина не имела, а рыночные преобразования в экономике требовали изменений в структуре управления предприятиями. Поэтому государство предложило подавляющему большинству предприятий единый путь к “новому управлению” – акционирование, стремясь тем самым передать акционерам процесс управления предприятием. За счет “плановой” приватизации государство рассчитывало получить “ответственного хозяина” и поднять экономику. Наверное, акционирование – не самый лучший путь изменения формы хозяйствования для малых предприятий, таких как парикмахерская, магазин и тому подобное. Да и предприятия использовали эмиссию ценных бумаг не с целью привлечения инвестиций, а для преобразования государственной формы собственности в частную. К сожалению, в данном случае “не был учтен не только главный постулат общественного процесса – преемственность развития, но и то, что страна больше семи десятилетий строила свою экономику на антирыночных основах”[7]. Прошло уже довольно много времени с момента начала самостоятельного развития фондового рынка Украины (в 1991 году был принят Закон Украины “О ценных бумагах и фондовой бирже”). В предыдущей главе вы могли заметить, что уже достаточно много сделано для его укрепления и дальнейшего развития как со стороны государства (создание Государственной Комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку, принятие в 1997 году Закона Украины “О национальной депозитарной системе и особенностях электронного обращения ценных бумаг в Украине” и т. д.), так и со стороны предприятий и населения в целом. Однако, несмотря на это, на сегодняшний день существует ещё много проблем, которые требуют своего скорейшего решения. Так, на данный момент основными проблемами фондового рынка Украины являются:
– незначительные объёмы оборота ценных бумаг;
– недостаточная нормативная и правовая база по регулированию рынка;
–неразвитая информационная сеть;
–недостаточное количество финансовых инструментов, их малый ассортимент;
– слабая и малопродуктивная инфраструктура рынка;
– очень низкая активность основных участников рынка (инвесторов и самих эмитентов);
– существенный уровень как несистемного, так и системного рисков.
Украинский инвестор чрезмерно недоверчив. Бизнес-портфель украинских акций сейчас довольно худой. Сформировав его из наиболее доходных украинских энергетических компаний, крупных промышленных предприятий мы сможем получить лишь мизерный доход, а в случае банкротств нескольких эмитентов – вряд ли избавимся от "балласта" и вероятнее всего, понесём значительные убытки. Однако не стоит обольщаться на то, что малый доход – это стабильность, что малодоходные ценные бумаги – значит безрисковые. Сейчас, имея пакет акций какого-либо украинского эмитента, не стоит надеяться на то, что возможно в будущем вы продадите его по более высокой цене. Состояние отечественного фондового рынка таково, что фактически акции всех крупных эмитентов сосредоточены в узком кругу "своих" людей. И оживление рынка происходит простейшим перекладыванием ценных бумаг из левого в правый карман. Так поддерживается курс акций и капитализация эмитентов. В "свободном доступе" находятся лишь инструменты малопривлекательных для инвестора предприятий. Инфраструктура рынка всё ещё остаётся очень слабой. Все органы фондового рынка, предприятия-торговцы, комиссия по ценным бумагам слабо отделены друг от друга (если не сказать “сидят в одном здании”), поэтому о свободном фондовом рынке говорить пока не приходится. Иногда на это “клюют” мелкие инвесторы, от чего несут значительные потери. Из около тысячи участников рынка, которые имеют лицензии, работают только одна треть. Структурно же, большую часть (около 80-85%) занимает первичный рынок ценных бумаг, в то время, как вторичный практически не развивается.
Контролирующие органы проявляют подчас недостаточно внимания к важным вопросам рынка, часто уходя от проблем, а не решая их. "Истина последней инстанции" в некоторых случаях существенно сужает поле деятельности фондовиков и практически отталкивает иностранных инвесторов и торговцев. Недостаточная нормативная база также сдерживает рост корпоративного инвестирования и иностранных капиталов. Нет законодательства про ипотечные и инвестиционные банки, что не позволяет построить смешанную модель фондового рынка (характеризуется присутствием и деятельностью на рынке корпоративных ценных бумаг как банков, так и специальных инвестиционных институтов), которая доказала свою жизнедеятельность в развитых западных странах.
2.3 Проблемы нормативно-правового обеспечения фондового рынка Украины
При ответе на вопрос о нормативно-правовом обеспечении рынка ценных бумаг на Украине можно констатировать, что эта область является достаточно урегулированной. Подтверждением тому может служить значительное количество законов, имеющих целью регулирование украинского рынка ценных бумаг. Это законы "О ценных бумагах и фондовой бирже", "О хозяйственных обществах" (в части, касающейся акционерных обществ), "О государственном регулировании рынка ценных бумаг на Украине", "О Национальной депозитарной системе и особенностях электронного обращения ценных бумаг в Украине". Кроме этого некоторые важные нормы содержатся в целом ряде Указов Президента и нескольких постановлениях Кабинета Министров. Нельзя также не упомянуть приличного количества нормативных актов, выданных Государственной Комиссией по ценным бумагам и фондовому рынку (далее по тексту – ГК ЦБФР).
Отечественный фондовый рынок доказал, что может существовать и функционировать по правилам, содержащимся в действующих нормативных актах. Однако законодательная база Украины по фондовому рынку, по моему мнению, все же нуждается в основательном пересмотре. На это указывает хотя бы тот факт, что в коридорах Кабмина и Верховного Совета уже не один год блуждают проекты Законов "О ценных бумагах и фондовом рынке", "Об акционерных обществах", "О производных ценных бумагах" и др. Однако принятие этих законов – дело будущего. Нашей же целью является критический анализ существующей нормативной базы, регулирующей рынок ценных бумаг. Здесь наблюдается ряд проблем.
Несмотря на количество нормативных актов, касающихся фондового рынка, качество его правового регулирования далеко от совершенства. Сначала рассмотрим законодательные акты. Все вышеперечисленные законы, содержащие нормы о рынке ценных бумаг, можно условно разделить на две группы – старые и новые. Понятно, что Законы "О хозяйственных обществах" и "О ценных бумагах и фондовой бирже" однозначно являются устаревшими, но нельзя не отметить высокое качество изложения в них нормативного материала, которое в совокупности с небольшими по объему поправками и изменениями, время от времени вносящимися в них, дает возможность этим законам регулировать на должном уровне отношения, возникающие и сегодня. Однако беда этих законов в том, что они устарели не фрагментарно, а концептуально, поэтому единственно верным путем является принятие их в новой редакции.
Совсем другого недостает законам, принятым позже, в частности законам "О государственном регулировании рынка ценных бумаг на Украине" и "О национальной депозитарной системе и особенностях электронного обращения ценных бумаг на Украине". Юридическая техника этих законов невысока, что затрудняет применение их на практике. Они оставляют впечатление недосказанности и фрагментарности. Указанные законы характеризуются детальной проработкой второстепенных моментов и поверхностным регулированием вопросов исключительной важности. Например, регулированию всех вопросов, касающихся порядка перехода права собственности на акции, Закон Украины "О национальной депозитарной системе и особенностях электронного обращения ценных бумаг на Украине" отводит одну статью, состоящую из пяти частей. А такой основополагающий нормативный акт, как Закон Украины "О государственном регулировании рынка ценных бумаг на Украине", состоящий из 18 статей, при детальном рассмотрении содержит всего несколько полностью сформулированных правовых норм. В то же время большая его часть напоминает конспект лекции на тему "Принципы государственного контроля за рынком ценных бумаг". Чтобы не быть голословным, приведу ряд примеров. Так, статья 2 Закона называется "Цель государственного регулирования рынка ценных бумаг" (перечисляются десять целей); статья 3 - "Формы государственного регулирования рынка ценных бумаг" (состоит из тринадцати коротких тезисов); в статье 7 коротко перечисляется шесть задач деятельности ГКЦБФР, а затем, после фразы "ГКЦБФР в соответствии с возложенными на нее задачами…" перечисляются двадцать три позиции, которые, однако, нельзя принять за ее полномочия, поскольку в следующей статье с названием "Полномочия ГКЦБФР" приведен список из двадцати одного полномочия. На фоне этого сиротливо смотрится урегулирование одной статьей статуса саморегулирующихся организаций. Кроме того, вызывает сомнение, что закон о регулировании рынка ценных бумаг должен сводиться только к регламентации деятельности государственного органа, тем более что полномочия ГКЦБФР вполне приемлемо прописаны в "Положении О ГКЦБФР", утвержденном Указом Президента.
Применение на практике указанных законов затруднено из-за их частых некорректных формулировок, норм-деклараций. Все четыре закона не представляют собой даже подобия согласованного целого, нормы разбросаны, не подчиняясь никакой логике. В связи с этим необходимо указать и на другой, более важный аспект несогласованности законов о фондовом рынке. Являясь специальными законами, они нередко вступают в противоречия с законами, содержащими общие нормы. Наиболее простым, но от этого ничуть не теряющим свою важность примером может служить противоречие, касающееся правомерности отнесения профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг к лицензируемым видам предпринимательской деятельности. Закон Украины "О государственном регулировании рынка ценных бумаг на Украине" содержит норму о том, что на осуществление указанной деятельности необходимо получать разрешение у ГКЦБФР, а Закон Украины "О предпринимательстве" не указывает на необходимость лицензирования такой деятельности. Это противоречие существовало около четырех лет, то есть до того момента, когда новый Закон Украины "О лицензировании определенных видов хозяйственной деятельности" отнес-таки профессиональную деятельность на рынке ценных бумаг к лицензируемым видам деятельности.
Ещё одну проблему можно увидеть, если внимательнее приглядеться к нормативной базе, создаваемой ГКЦБФР. Согласно действующему законодательству на ГКЦБФР возложены основные функции по регулированию рынка ценных бумаг на Украине. В связи с недостаточным правовым регулированием деятельности фондового рынка на законодательном уровне ГКЦБФР за время своего существования приняла большое количество подзаконных нормативных актов (в виде Решений), многие из которых стали действительно важными вехами на пути развития того или иного сегмента фондового рынка, способствовали построению его инфраструктуры. В связи с тем, что ГКЦБФР является, по сути, основным "поставщиком" норм для регулирования фондового рынка, хотелось бы указать на некоторые негативные стороны нормативной базы, создаваемой ГКЦБФР. Во-первых, обращает на себя внимание слабая нормативная наполненность решений ГКЦБФР – многие из них представляют собой просто перечни документов, наличие которых является необходимым условием для осуществления какого-либо действия либо со стороны участника фондового рынка, либо со стороны ГКЦБФР. Во-вторых, это неурегулированность некоторых важнейших институтов, либо регулирование их косвенно, посредством установления нечетких норм в ряде нормативных актов. Еще одним негативным моментом является наличие устаревших и, вследствие этого, противоречащих друг другу и измененным уже законам нормативных актов ГКЦБФР, которые официально не отменены (особенно это касается решений, принятых в период за 1996-1998 годы). Данное явление в большой степени связано с предоставлением ГКЦБФР права на период с февраля 1997 по май 1998 года издавать свои нормативные акты без регистрации их Министерством юстиции, что, несомненно, сказалось на качестве нормативных актов ГКЦБФР.
Вместе с тем необходимо упомянуть, что в последнее время наметилась устойчивая тенденция к существенному улучшению нормативной базы, регулирующей выпуск акций и корпоративное управление, к внесению определенности в аспекты управления акционерным обществом, а также более детальному урегулированию прав акционеров, не владеющих крупными пакетами акций.
Согласно статье 6 Закона "О государственном регулировании рынка ценных бумаг на Украине", ГКЦБФР вправе принимать акты законодательства, которые, согласно пункту 11 "Положения о ГКЦБФР", утвержденного Указом Президента от 14 февраля 1997 года, оформляются в виде решений. Тем не менее, значительная часть правовых норм содержится в так называемых разъяснениях ГКЦБФР, издаваемых на основании пункта 23 статьи 7 Закона Украины "О государственном регулировании рынка ценных бумаг на Украине", указывающего на то, что ГКЦБФР имеет право разъяснять порядок применения действующего законодательства о ценных бумагах. На сегодняшний день существуют более 60 таких разъяснений.
Разъяснения бывают двух видов - разъясняющие законы и разъясняющие решения ГКЦБФР. Часть из них действительно представляет собой разъяснение применения тех или иных нормативных актов, однако большинство разъяснений устанавливает фактически новые нормы (часто в виде расширенного толкования положений законов), которые, кстати, не в пример решениям, почти всегда очень неплохо сформулированы и касаются наиболее важных вопросов регулирования рынка ценных бумаг. Однако проблема состоит в том, что обязательными к исполнению являются только решения ГКЦБФР, следовательно, разъяснения – это всего лишь выражение мнения ГКЦБФР по поводу того или иного правового вопроса. Тем не менее, сама ГКЦБФР в своей деятельности использует разъяснения наравне с решениями. Кроме того, что у разъяснений нет силы общеобязательного акта, их применение на практике также осложнено существованием противоречащих и устаревших разъяснений и отсутствием системы их своевременного опубликования в общедоступной официальной прессе (а не только в официальных изданиях ГКЦБФР).
Ещё одной проблемой является несогласованность действий ГКЦБФР с другими органами финансового контроля. В частности, в соответствии с решением комиссии №88 от 14.03.2002 года закрытые акционерные общества обязываются составлять и подавать годовой отчет в установленной комиссией форме в бумажном и электронном виде вместе с выводом аудиторской фирмы. Выполнение таких требований влечет за собой следующие расходы предприятия: на приобретение программного продукта для составления электронной формы отчета — 85 грн., на проведение аудита — 1000 грн., трудовые и материальные затраты — 100 грн., размещение на WEB-сайте одного из информационных агентств — 85 грн. Всего набегает 1270 грн. Указанные средства относятся предприятиями на расходы, то есть уменьшают доход, подлежащий налогообложению.
А теперь вспомним, что, по данным отчета той же ГКЦБФР за 2001 год, в Украине зарегистрированы 34925 акционерных обществ, из них 22886 — закрытых. Соответственно общая сумма затрат закрытых акционерных обществ на составление и подачу отчетов составила около 29 млн. гр., а сумма средств, которые в результате действия не попали в госбюджет, достигнет 8,7 млн. гр.
С другой стороны, уменьшение прибыли ЗАО не могут приветствовать и учредители-акционеры этих обществ.

Глава3. Пути развития фондового рынка Украины
3.1 Развитие правовой базы рынка ценных бумаг Украины
Проанализировав наиболее важные и наболевшие проблемы фондового рынка Украины, перейдём к рассмотрению путей решения этих проблем, а также попробуем спрогнозировать перспективы развития рынка в ближайшем будущем.
К приоритетным направлениям развития фондового рынка в последние годы, в частности, что касается вопросов, связанных с законодательным регулированием, относятся: развитие нормативно-правовой базы в сфере регулирования институтов общего инвестирования, рынка производных ценных бумаг, усовершенствование механизмов корпоративного управления, обеспечение защиты прав акционеров и усовершенствование механизмов раскрытия информации о деятельности эмитентов ценных бумаг.
Проект Закона Украины "Об акционерных обществах" должен усовершенствовать существующую в Украине систему корпоративного управления, создать условия для благоприятного правового климата функционирования фондового рынка с целью привлечения средств как отечественных, так и иностранных инвесторов в экономику Украины и усилить защиту прав инвесторов, в особенности мелких.
Дорабатывается и будет внесен в Верховную раду Украины на повторное первое чтение проект Закона Украины "О ценных бумагах и фондовой бирже" (новая редакция). Целью принятия указанного законопроекта является установление основных принципов, по которым должен функционировать фондовый рынок Украины, определение порядка регистрации эмиссии и обращения ценных бумаг, установление требований к обеспечению открытости и равных возможностей для всех лиц, которые действуют на фондовом рынке. Законопроектом будут определены правовые основы выпуска и обращения производных ценных бумаг Украины, что даст возможность, благодаря расширению финансовых инструментов, которые используются на фондовом рынке, создать условия для привлечения инвестиций в экономику Украины.
Проблемы, связанные с функционированием депозитарной системы в Украине, предусмотрено решить путем внесения соответствующих изменений и дополнений к Закону Украины "О национальной депозитарной системе и особенностях электронного обращения ценных бумаг в Украине". По состоянию на 1 июля 2001 года активы, которые обслуживались в депозитарии ОАО "МФС", составляли ценные бумаги общей номинальной стоимостью свыше 6 млрд. гр. Вследствие депонирования глобальных сертификатов в депозитарии МФС по состоянию на 1 июля 2001 года на счетах эмитентов насчитывалось 543 выпуска ценных бумаг в бездокументарной форме общей номинальной стоимостью 4,73 млрд. гр. и обездвиженные ценные бумаги в документарной форме (1594 выпуска) общей номинальной стоимостью 1,27 млрд. гр. Для корпоративных операций депозитарий МФС обеспечивает предоставление эмитентам информации о собственниках бумаг. Предоставление таких данных осуществляется путем консолидации информации от хранителей и формирования сводного учетного реестра собственников. Всего в депозитарии МФС за все время его работы обслуживалось 33 выпуска облигаций в бездокументарной форме общей номинальной стоимостью свыше 415 млн. гр. Продолжается работа по привлечению к депозитарной системе МФС бездокументарных выпусков ценных бумаг путем принятия на обслуживание глобальных сертификатов выпусков ценных бумаг.
Уже вступил в силу Закон Украины "Об институтах совместного инвестирования (паевые и корпоративные инвестиционные фонды)", принятый Верховной Радой Украины 15 марта 2001 года и согласованный с директивами ЕС, который определяет правовые и организационные основы деятельности субъектов совместного инвестирования, привлечения и эффективного размещения финансовых ресурсов на рынке ценных бумаг. Закон устанавливает значительные ограничения на деятельность инвестиционных фондов и жесткий государственный контроль за их деятельностью, четкий и прозрачный механизм их создания и функционирования. Новая модель функционирования институтов совместного инвестирования должна обеспечить их деятельность соответственно с мировыми нормами и стандартами и стать более понятной для иностранного инвестора, поскольку учитывает мировой опыт правового регулирования деятельности институтов совместного инвестирования, в том числе учитывает нормативно-правовую базу ЕС.
С целью ускорения экономических реформ, повышения роли фондового рынка в процессе привлечения инвестиций в экономику Украины, усовершенствования правовых, экономических и организационных основ государственного регулирования фондового рынка Украины был издан Указ Президента Украины "О дополнительных мерах относительно развития фондового рынка Украины" от 26.03.2001 #198/2001, которым было одобрены "Основные направления развития фондового рынка Украины на 2001-2005 года". В частности, основными направлениями развития фондового рынка в ближайшие два-три года являются:
–               усиление конкурентоспособности фондового рынка Украины;
–               усовершенствование системы регулирования рынка ценных бумаг в Украине;
–               развитие корпоративного управления;
–               развитие институтов совместного инвестирования;
–               развитие инфраструктуры фондового рынка;
–               развитие Национальной депозитарной системы;
–               подготовка специалистов по вопросам фондового рынка и корпоративного управления.

3.2 Развитие оборота бездокументарных ценных бумаг в Украине
Развитие бездокументарного учёта – очень важный процесс, проходящий сегодня на фондовом рынке Украины, поэтому рассмотрим его поподробнее.
Большинство эмитентов, особенно стратегических, постепенно приходят к выводу о необходимости выпуска ценных бумаг в бездокументарной форме. Происходит если не выпуск новых, то обездвиживание существующих ценных бумаг. В частности, большинство облэнерго полностью или частично перешли к обездвиживанию ценных бумаг. По данным МФС, на 1 января 2002 года, открыто 86 счетов хранителям и 861 счетов эмитентам. Общая стоимость обслуживаемых депозитарными учреждениями ценных бумаг на эту дату составила 2,263 млрд. гр. В процентном соотношении, это около 37% ценных бумаг.
Бездокументарная система более оперативная, легче и проще получить информацию. Но в первую очередь, система более надежная, содержит меньше рисков. Эмитенты наконец-то понимают выгоду от использования такой системы. Таким образом, консолидированная бездокументарная система увеличит надежность инфраструктуры фондового рынка. Если инвестор знает, что его права гарантированы, он придет на рынок сам и приведет за собой других. Если же он сомневается, что с его ценными бумагами все будет нормально, он хорошо подумает, стоит ли приходить на такой рынок.
В законе "О национальной депозитарной системе и особенностях обращения электронных ценных бумаг в Украине" определено, что выпуск ценных бумаг может осуществляться в двух формах: документарной и бездокументарной. В зависимости от формы выпуска, существует две учетные системы. Одна обслуживает документарную форму - здесь мы имеем дело с регистраторами. Бездокументарными бумагами занимаются хранители и депозитарии (верхний уровень). По идее, эти две системы технологически должны работать одинаково – системы счетов, их открытие, учетные и информационные операции и т.д. Тем более, что на сегодня они тесно связаны между собой. Например, документарные ("обычные") ценные бумаги могут быть приняты на обслуживание в депозитарную систему (с помощью операции обездвиживания). Таким образом, надо идти не по пути создания новой системы, а по пути совершенствования уже существующей модели, стремиться к созданию интегрированной, общей системы. Это уже заложено в некоторых программных документах. Речь идет об Указе Президента Украины "О дополнительных мероприятиях по развитию фондового рынка Украины". В нем есть раздел, посвященный депозитарной системе, которая должна работать по единым стандартам. Хранители обслуживают собственника. Регистратор работает с эмитентом, а также обслуживает собственника.
Сейчас стоит вопрос о необходимости связи регистраторов с депозитарной системой при помощи соответствующих технологий. Для регистраторов – это дополнительные затраты на программное и аппаратное обеспечение, что может привести к консолидации регистраторов и уменьшению их количества, так как не каждый регистратор сможет себе позволить эти затраты – и, соответственно, продолжить свою деятельность. Но Украине сегодня и не нужно такого количества регистраторов, которое существует (около 370). Можно обратиться к опыту России, где регистраторов сейчас около 90 – притом, что государство (и его фондовый рынок) гораздо больше. Ситуацию также осложняют подчинённые подразделения регистраторов (Приложение 2.). В большинстве регионов подчиненные подразделения регистраторов имеют значительное влияние на осуществление деятельности относительно ведения реестров собственников именных ценных бумаг. В особенности выделяются три региона, где количество действующих подчиненных подразделений регистраторов преобладает над количеством действующих субъектов предпринимательской деятельности, так в Волынской области зарегистрировано 3 регистратора и 9 подчиненных подразделений, в Закарпатской области – 3 и 5 соответственно, в Сумской области – 3 и 6. В то же время доля регистраторов, которые зарегистрировали подчиненные подразделения, составляет 5,8% в общем количестве регистраторов. Не вызывает восторга и распределение регистраторов по регионам в Украине. Подавляющее их большинство сконцентрировано в трёх регионах: Киевская область и г. Киев – 30,66%, Харьковская область – 8,29% и Днепропетровская область – 8,01% (Приложение 2.).
Кроме того, регистраторов необходимо переводить на новую систему учета. Целью любой системы является сохранение баланса. Баланс выпуска ценных бумаг – это состояние учета ценных бумаг одного выпуска, когда количество именных бумаг, которые учитываются на эмиссионном счету эмитента, равно суммарному количеству бумаг данного выпуска, которые учитываются на всех счетах. К такой технологии регистраторской деятельности необходимо прийти. Кроме того, решается вопрос о ведении реестра самим эмитентом. Сейчас это разрешено, но имеется ряд ограничений и сложностей.
Надо также отметить, что в регистраторской деятельности существует своеобразная монополия. Если эмитент выпускает бездокументарные бумаги, он размещает глобальный сертификат в депозитарии, а собственники являются депонентами хранителей. Причем обычно это сразу несколько разных хранителей. То есть, один хранитель не видит выпуска в целом, не видит других хранителей. Такого разделения не наблюдается в случае с регистратором. Он заключает договор с эмитентом, и в руках регистратора полностью все счета и вся информация по всем собственникам. Кроме того, регистратор осуществляет все функции – учет, переход права собственности и т.д. Из-за такой концентрации, у регистратора гораздо больше рисков, чем в разделенной (двухуровневой) системе депозитарий – хранители. Например, легче потерять реестр. Поэтому введение бездокументарного учёта ценных бумаг должно в некотором смысле “разбавить” монополию регистраторов.
Теперь, что касается изменений в законодательстве. Первым пунктом в разделе о развитии депозитарной системы речь должна идти о создании единого депозитария ценных бумаг – помимо депозитария, который обслуживает государственные ценные бумаги (депозитарий Национального банка Украины). Сейчас же законодательство предусматривает как существование Национального депозитария Украины (НДУ), так и наличие депозитариев. На сегодняшний день, помимо упомянутых НДУ и депозитария Нацбанка, существует Межрегиональный фондовый союз (МФС), который обслуживает рынок корпоративных ценных бумаг. НДУ же сейчас не функционирует в полном объеме, и это необходимо исправлять. Таким образом, изменению подлежит верхний уровень системы. Кроме того, наблюдаются явные диспропорции в распределении хранителей ценных бумаг по регионам (Приложение 3). Изучив данные, приведённые в таблице, становится видно, что субъекты предпринимательской деятельности, которые осуществляют сохранение ценных бумаг, зарегистрированы не во всех регионах Украины, а лишь в 14 из 25. Кроме того, 67,9% от общего количества хранителей зарегистрировано в г. Киеве и Киевский области. Эта проблема также нуждается во внимании со стороны государства. В качестве выхода можно предложить упрощение требований к регистрации хранителей, наложение штрафных санкций на незарегистрированных хранителей, а также внедрение бездокументарного оборота ценных бумаг в регионы с малым числом хранителей (Запорожская, Тернопольская, Харьковская области, АРК и т.д.).
3.3 Интеграция фондового рынка Украины с зарубежными рынками ценных бумаг
Сегодня протекание того или иного процесса в отдельно взятой стране нельзя рассматривать без учёта общемировых тенденций, норм и традиций. Не является исключением и развитие украинского фондового рынка.
Обслуживание обращения ценных бумаг в Украине регулируется рядом законодательных и подзаконных нормативных актов. Учитывая количество выпущенных в Украине ценных бумаг, сфера применения этих нормативно-правовых актов распространяется на учет прав почти половины населения Украины. Отсутствие практики формирования системы учета прав по именным и бездокументарным ценным бумагам в Украине требует изучение опыта других стран и его адаптации к украинским реалиям. Опыт развитых рынков ценных бумаг, которые уже давно столкнулись с этими проблемами, является ценным материалом для формирования в Украине надежной системы учета прав и системы расчетов по ценным бумагам. Вместе с тем, существуют проблемы и устаревшие нормы законодательства, которые мешают внедрить новации мировой индустрии ценных бумаг.
Сегодня процедуры учета, клиринга и расчетов, которые используют депозитарии и хранители, определяют дееспособность и эффективность рынков ценных бумаг, помогают обеспечить их целостность, снизить уровень риска и сэкономить значительные средства.
Сближение существующего и будущего законодательства Украины с международными нормами является важным условием достижения привлекательности рынков ценных бумаг Украины для инвесторов. Основательное осмысление стратегии европейской интеграции Украины возможно достичь на основе изучения конкретных европейских и международных норм. Этот путь может обеспечить реальную возможность интеграции украинского рынка ценных бумаг в международные рынки.
Разработка законов и подзаконных нормативно-правовых актов должна осуществляться с учетом международного опыта. Это требование, в частности, установлено в Законе Украины “О Национальной депозитарной системе и особенностях электронного обращения ценных бумаг в Украине” в отношении к деятельности Национального депозитария, который должен осуществлять стандартизацию депозитарного учета и стандартизацию документооборота по операциям с ценными бумагами в соответствии с международными нормами.
Путь Украины к гармонизации украинского законодательства с законодательством ЕС предусматривает, в частности, учёт нормативных актов ЕС, которые регулируют обращение ценных бумаг, таких как:
–               Директива Совета 77/91/ЕЭС от 13 декабря 1976 года о согласовании с целью разработки равноценных защитных средств, которые применяются для охраны своих и чужих интересов;
–               ЕЭС: Рекомендация Комиссии 1977 года относительно Европейского кодекса осуществления трансакций с переводными ценными бумагами;
–               Директива Совета 93\22\ЕЭС 1993 года относительно инвестиционных услуг в сфере ценных бумаг;
–               Директива 94\19\ЕС Европейского Парламента и Совета 1994 года относительно схем депозитного гарантирования;
–               Директива 2000\12\ЕС Европейского Парламента и Совета 2000 года относительно начала осуществления умеренного надзора над деятельностью институтов электронных денег.
Установленные в этих и других законодательных актах ЕС требования используются для разработки внутренних актов законодательства странами, каким эти требования адресованы. Нормы законодательства создают условия для свободного движения капитала, обеспечивая фундамент для реальной интеграции экономик этих стран. На основе общих норм финансовая индустрия формирует конкретные мероприятия и процедуры, которые оказывают содействие международным инвестиционным потокам и уменьшают риски инвестиционной деятельности.
Опыт использования на наиболее развитых рынках ценных бумаг процедур учета и обслуживание обращения ценных бумаг в 1989 году был описан в докладе Группы 30 (G30). Предметом этого доклада были системы клиринга и расчетов на мировых рынках ценных бумаг, которые связанны с процессами, лежащими в самой основе функционирования рынков ценных бумаг и, тем самым, определяющими, эффективная или нет деятельность этих рынков. Было достигнуто соглашение о стандартах и процедурах, которые приемлемы для всех рынков мировой системы обращения ценных бумаг, оформленные как Рекомендации Группы 30 (G30).
Со временем, в 1995 году, Рекомендации Группы 30 были скорректированы участниками международной ассоциации ISSA.
С момента появления этих рекомендаций был накоплен определенный опыт относительно их внедрения. Выявление новых недостатков в функционировании финансовой индустрии требовало формирование новых предложений, направленных на повышение качества услуг и уменьшение рисков в деятельности систем обслуживания рынков ценных бумаг. Результатом такой работы стали Рекомендации ISSA 2000.
Параллельно с работой ISSA Банк международных расчетов (Bank for International Settlements - BIS) разработал ряд рекомендаций относительно осуществления клиринга и расчетов по сделкам с ценными бумагами, некоторые из которых приведены ниже.
Документы Базельского комитета по банковскому надзору:        
–               Риски в компьютерных и телекоммуникационных системах, 1989;
–               Операционное управление рисками, 1998;
–               Управление рисками для электронной банковской деятельности, 1998;
–               Описание контроля за управлением рисками расчетов в иностранных биржевых трансакциях, 2000.
Документы Комитета по оплате и системам расчетов:
–                   Отчет относительно схем неттинга (Angell отчет), 1989;
–                   Отчет Комитета по схемам межбанковского неттинга центральных банков группы десяти стран (Lamfalussy отчет), 1990;
–                   Поставка против оплаты в системах расчетов по ценным бумагам, 1992;
–                   Международные расчеты по ценным бумагам 1995;
–                   Риск расчетов по международным биржевым сделкам, 1996;
–                   Клиринговые процедуры для биржевой торговли деривативами, 1997;
–                   Системы брутто расчетов в реальном масштабе времени, 1997;
–                   Структура раскрытия информации для систем расчетов по ценным бумагам, 1997;
–                   Отчет про OTC торговлю деривативами: процедуры расчетов и управления рисками участников, 1998;
–                   Рекомендации для расчетных систем по ценным бумагам, 2001.
К международным нормам можно отнести и рекомендации ECSDA (European Central Securities Depositories Association – европейская ассоциация центральных депозитариев), которая основана в 1997 году и объединяет центральные депозитарии западной Европы. Работа ECSDA сосредоточена на создании методологии безопасных и эффективных расчетов и клиринга. Результатами этой работы стал ряд документов, таких как: