Розвиток новітніх засобів телекомунікацій та інформаційних технологій дає можливість поєднати окремі міжнародні ринки в єдиний світовий валютний ринок, який здатний функціонувати практично цілодобово. Це забезпечується географічним розміщенням окремих ринків: з початком доби відкриваються азіатські ринки Токіо, Гонконгу, Сінгапура, після їх закриття починають працювати ринки європейські - Франкфурта, Парижа, Лондона, а під кінець їх роботи відкриваються ринки американського континенту - Нью-Йорка, Лос-Анджелеса тощо. Завдяки цьому будь-який суб'єкт валютного ринку може в будь-який час доби купити-продати валюту, оперативно зв'язавшись з відповідним міжнародним центром валютної торгівлі. Щоденні обороти світового валютного ринку перевищують декілька трильйонів доларів США і швидко збільшуються, що свідчить про величезні розмахи валютних потоків на світовому ринку.
Питання валютно-курсової політики України завжди перебувають у центрі уваги уряду, банків, населення країни. Проте вони й досі залишаються не розв'язаними, складними і дискусійними, передусім через невизначеність шляхів здійснення цієї політики в умовах перехідної економіки.
Стабільний розвиток валютного ринку України у другій половині 2005 р. та першій половині 2006 р. дозволив уряду сплачувати зовнішній борг у відповідні терміни навіть після призупинення фінансування з боку МВФ в рамках програми EFF і збільшити міжнародні валютні резерви Національного банку майже на $50 млн. за рахунок викупу на ринку надлишкової пропозиції іноземної валюти. Можна говорити про виконання всіх зовнішніх зобов'язань після реструктуризації зовнішнього боргу [12].
Оцінюючи ситуацію в Україні щодо валютних операцій і потоків капіталу важливо відзначити, що вклади фізичних осіб у ВКВ за 2005 р. зросли на 43% і на кінець року становили близько $980 млн. Звичайно, це дуже істотне зростання, хоч абсолютна цифра і невисока. На готівковому валютному ринку за цей самий період пропозиція перевищувала попит. На валютному ринку України така ситуація спостерігалася вперше. Залишки іноземної валюти в комерційних банках на початку 2006 р. збільшилися на $193 млн. та на кінець року становили близько $1450 млн..
Стосовно першої половини 2006 року можна відзначити сталу тенденцію до зростання вкладів фізичних осіб у ВКВ, у порівнянні з початком року вони збільшились на 15%, проте враховуючи дану динаміку скоріше всього темп збільшення на кінець року буде меншим ніж у 2005 р. [12].
Структура операцій на валютному ринку в розрізі валют характеризувалася зменшенням питомої ваги операцій з доларами США та зростанням операцій з євро (рис. 1.1)..
\s
Рис. 1.1 Структура валютного ринку України у розрізі валют
Побудовано за даними НБУ
Відмітимо основні внутрішні фактори впливу на ситуацію на валютному ринку в 2005 р.:
·        підтримання високого рівня іноземної валюти на валютному ринку внаслідок збереження позитивного сальдо торговельного балансу, подальшого зростання обсягів прямих іноземних інвестицій;
·        створення сприятливого клімату для іноземних інвестицій;
·        можливість поповнення золотовалютних резервів НБУ за рахунок викупу з ринку надлишкової пропозиції іноземної валюти і створення умов для сплати зовнішніх заборгованостей у повному обсязі;
·        помірні темпи зростання грошових агрегатів, що унеможливлюють додатковий тиск надлишкової гривні в обігу на обмінний курс.
Таким чином, в даному параграфі ми з’ясували що являє собою валютний курс, валютний ринок, визначили суб’єктів та об’єкти валютного ринку та що саме продається та купується на даному ринку. Також ми дослідили структуру валютного ринку України, що дозволяє нам перейти до вивчення питання курсоутворення.

1.2 Особливості  формування попиту та пропозиції   на міжнародному валютному ринку

У сучасних умовах валютний курс формується, як і будь-яка ринкова ціна, під впливом попиту та пропозиції. Зрівноважування останніх на валютному ринку приводить до встановлення рівноважного рівня ринкового курсу валюти. Це так називана „фундаментальна рівновага”. Тут розмір попиту на іноземну валюту визначається рядом факторів: потребами країни в імпорті товарів і послуг, витратами туристів даної країни, що виїжджають в іноземну державу, попитом на іноземні фінансові активи і попитом на іноземну валюту в зв’язку з намірами резидентів здійснювати інвестиційні проекти за рубежем. 
         Розмір пропозиції іноземної валюти визначається наступними факторами: попитом резидентів іноземної держави на валюту даної держави, попитом іноземних туристів на послуги в даній державі, попитом іноземних інвесторів на активи, виражені в національній валюті даної держави, і попитом на національну валюту в зв’язку з намірами нерезидентів здійснювати інвестиційні проекти в даній державі [13, c.125].
         Таким чином, існує цілий ряд факторів, що приводять до зміни фундаментальної рівноваги обмінного курсу валют. Умовно їх можна розділити на фактори структурного характеру, що відбивають стан економіки даної країни, і кон’юнктурні фактори, що постійно міняються під впливом тенденцій світового ринку.
         До структурних факторів можна віднести:
·        показники економічного росту (валовий національний продукт, обсяги промислового виробництва й ін.); 
·        стан платіжного балансу, ступінь залежності від зовнішніх джерел сировини; 
·        ріст грошової маси на внутрішньому ринку; 
·        рівень інфляції й інфляційні чекання; 
·        платоспроможність країни і довіра до національної валюти на світовому ринку.  
         Поряд з факторами структурного характеру на попит та пропозиція валюти діють фактори кон’юнктурного характеру:
·        спекулятивні операції на валютних ринках; 
·        ступінь розвитку інших секторів світового фінансового ринку, наприклад ринку цінних паперів, що конкурує з валютним ринком. 
Розглянемо детальніше вплив окремих факторів на попит та пропозицію на міжнародному валютному ринку. Так, одним з дієвих факторів впливу на ринкову ситуацію є обсяги експорту і імпорту. Чим вище ціни і витрати виробництва усередині країни в порівнянні з закордонними, тим більше зростає імпорт у порівнянні з експортом. Тому високий рівень цін усередині країни і низький рівень цін за її межами звичайно означає високі ціни на іноземну валюту. Цей фактор, що у 20-і роки XX століття вважався найбільш важливим, одержав назву "паритету купівельної спроможності" валютних курсів. Теорія паритету купівельної спроможності, що була висунута ще в 1556р. Мартіном де Ацпілкуєта Наварро. В подальшому вона досліджувалася Рікардо Д. та Юмом Д., а в остаточному варіанті була сформульована лауреатом Нобелівської премії Ірвіном Фішером [19, c.54]. Для формулювання даної теорії застосовують так званий закон єдиної ціни: ціна товару в одній країні повинна дорівнювати ціні товару в іншій країні; а оскільки ці ціни виражаються в різних валютах, то співвідношення цін і визначає курс обміну однієї валюти на іншу. Зрозуміло, що подібне визначення обмінного курсу є досить спрощеним, воно приймає на розгляд тільки один товар і не враховує національних особливостей тієї чи іншої країни, а також ряд інших факторів. Тому інший, більш реалістичний, варіант закону єдиної ціни порівнює загальні рівні цін в двох країнах не на якийсь визначений товар, а на групу товарів та послуг (споживчий кошик). Таким чином виділяють абсолютний і відносний паритет купівельної спроможності. Абсолютний паритет купівельної спроможності це „співвідношення між двома валютами, яке зрівнює їх купівельні спроможності по відношенню до визначеного набору товарів і послуг („товарній корзині”)”. Відносний парите купівельної спроможності це „похідна від курсу валюти в базисному періоді, дефльована по співвідношенню росту цін в країнах порівнюваних валют. В основі цього показника знаходиться ринковий курс валют, але він дозволяє нівелювати вплив на зміну валютного курсу нецінових, найчастіше чисто спекулятивних, факторів” [19, c. 55].
Мороз А. відмічає, що „обчислити абсолютний паритет досить складно, у зв’язку з тим, що використання різноманітних „товарних корзин” і різних цін (внутрішні, зовнішньоторгові, оптові, роздрібні і т.п.) приводить до різних результатів. Задовільного теоретичного обґрунтування відносно кількісного составу „товарної корзини” не існує. Однак слід відмітити, що її склад повинен бути як можна більш представницьким і з якісної точки зору відповідати умовам поставленої задачі ... Якщо мова йде про обрахування орієнтованого валютного курсу, то слід включити товари, які представлені у зовнішньоторговому обороті двох країн.” [18, c.111].
Загалом можна констатувати, що чим сильніше бажання мати закордонні товари і користатися закордонними послугами, тим більшу ціну приходиться пропонувати за іноземну валюту. З ростом національного доходу збільшується і попит на імпортні товари. Це викликає тенденцію до здешевлення національної валюти. З іншого боку, високий національний доход за кордоном знижує ціну іноземної валюти. Усе це відбувається через "схильність країни імпортувати": ріст національного доходу веде до розширення імпорту майже в такому ж ступені, у якому збільшується внутрішнє споживання.
Експортери й імпортери є постійними користувачами міжнародного валютного ринку. В експортерів існує постійний інтерес продавати іноземну валюту, а в імпортерів - купувати її. При великих фірмах, що займаються експортно-імпортними операціями, існують аналітичні відділи, які спеціалізуються на прогнозуванні валютних курсів з метою більш-менш   вигідно  продати чи купити іноземну валюту. Вплив експортерів і імпортерів на ринок є короткостроковим і не є причиною глобальних трендів, оскільки обсяги зовнішньоторговельних операцій незначні в порівнянні з загальним обсягом операцій на валютному ринку. Найчастіше  їхня діяльність створює на ринку відкоти (корекції), оскільки при досягненні визначених рівнів стає вигідним  продати чи купити іноземну валюту.
Значний вплив на попит та пропозицію валют справляє рух капіталу. Якщо інвестори прагнуть одержати побільше іноземних боргових зобов'язань, облігацій, акцій, банківських  депозитів чи готівки, то вони тим самим набавляють ціну на іноземну валюту. На противагу цьому, платежі інших країн визначеній державі сприяють посиленню курсу її національної валюти.  
Цей фактор, що визначає рух капіталу, тісно пов'язаний зі спекуляцією валютою. Якби  мова йшла тільки про експорт  товарів чи платежах по поточним операціях, то курс іноземної валюти, можливо, коливався б дуже незначно. Однак коли курс долару падає, скажімо, з 1.04 до 0.97 євро за долар, багато хто починає побоюватися, що він упаде ще більше. Тому вони намагаються звільнитися від долару. Збільшення продажів долару США і скорочення попиту на нього в результаті короткострокових спекулятивних рухів капіталу сприяє ще більшому зниженню його курсу [17, c.203].   
Таким чином, невеликі коливання валютного курсу часто мимовільно збільшуються внаслідок руху "гарячих грошей", що переміщаються з однієї країни в іншу при будь-якому слуху про можливі проблеми, зміні політичних факторів чи ж коливанні валютного курсу. Коли подібна "втеча капіталу" починається у великих масштабах і в якомусь одному напрямку, то це може привести до різких рухів валютних курсів і навіть до фінансової кризи.

1.3 Режими валютного курсу

Сучасні типи режимів валютних курсів у світовій валютній системі включають фіксований та плаваючий режими. При фіксованому режимі (fixed rate) валютний курс фіксується до однієї валюти або "кошика" валют. Плаваючі курси (floating rate) змінюються залежно від попиту та пропозиції на валютному ринку.
Після Другої світової війни відповідно до Бреттон-Вудської угоди було введено режим фіксованих золотих паритетів та курсів. Центральні банки були зобов'язані підтримувати курс національної валюти до долара в межах 1% від паритету за допомогою валютної інтервенції та дисконтної політики. Якщо при цьому бракувало золотовалютних резервів, проводилася девальвація валюти.
Унаслідок краху Бреттон-Вудської валютної системи золоті паритети та фіксовані на них валютні курси були скасовані та встановлено режим гнучких курсів валют [3, c.68].
 SHAPE  \* MERGEFORMAT

Рис. 1.2 Схема сучасних типів режимів валютних курсів

Сучасні типи режимів валютних курсів

Фіксовані

Плаваючі

До однієї валюти

До кошика валют

Керовано гнучкий

Вільно плаваючий

Обмежено гнучкий

У сучасних умовах за фіксованого курсу центральний банк підтримує валютний курс у визначених межах до однієї валюти або до "кошика" валют. Зміни співвідношення попиту та пропозиції іноземної валюти впливають на обсяг золотовалютних резервів країни, та відповідно й на грошову базу (корекція платіжного балансу здійснюється шляхом змін у рівні золотовалютних резервів). Режим вільного плавання передбачає встановлення валютних курсів тільки на підставі співвідношення попиту та пропозиції на іноземну валюту. У міру зміни цього співвідношення змінюється валютний курс, що сприяє автоматичному вирівнюванню платіжного балансу, і немає потреби витрачати золотовалютні резерви.
Плаваючий курс дає змогу нівелювати (певний час) зовнішній вплив та оперативно досягти рівноваги платіжного балансу, забезпечити автономність монетарної політики, але не обмежує інфляцію. Режим "плавання" знімає з уряду відповідальність за регулювання валютного курсу, але водночас не залишає можливості підтримання окремих галузей національної економіки.
Між вказаними режимами валютних курсів є й інші відмінності. Зокрема, дестабілізуюча спекуляція валютою ймовірніша у випадку плаваючих, а не фіксованих валютних курсів. Плаваючі валютні курси послабляють "дисципліну" цін і посилюють інфляцію, а фіксований курс позбавлений цих вад. Водночас при дефіциті платіжного балансу найбільша свобода маневру зберігається за плаваючого курсу.
Симптоматичною є помічена останнім часом тенденція до відмови від застосування фіксованих режимів валютних курсів і переходу до більш гнучких її варіантів. Плаваючі обмінні курси дають змогу долати наслідки кризи, пов'язаної із зовнішньою заборгованістю, та протидіяти зовнішнім "шокам" [3, c.45].
Статутом МВФ передбачено, що в сучасних умовах "валютний режим може включати підтримку державою-членом вартості своєї валюти у СДР або, за вибором держави-члена, в іншому еталоні вартості, крім золота; або спільні заходи регулювання вартості своїх валют відносно вартості однієї валюти або валют інших держав-членів; або інші валютні режими за вибором держави-члена" (Стаття IV, розділ 2 (в)).
За станом на кінець вересня 2005 р. 47 держав мали валютний курс "фіксований" відносно однієї валюти, 4 - відносно СПЗ, 13 - відносно інших "кошиків валют". Решта країн користується гнучкими валютними курсами. У 56 країн - керовані плаваючі курси, у 45 - незалежно (вільно) плаваючі курси.
Україна, як і більшість держав СНД, входить до групи країн із керованими плаваючими курсами. Режим керованого плавання означає, що уряд виходить на ринки іноземної валюти, щоб вплинути на валютний курс, але не зобов'язується підтримувати його на стабільному (незмінному) рівні. "Валютний коридор" - це такий режим курсу національної валюти, коли на визначений термін установлюються мінімальна та максимальна межі офіційного курсу валюти, а центральний банк бере на себе зобов'язання підтримувати курс у встановлених межах.
Стосовно обмінного курсу гривні, то він залежить від трьох основних чинників [15]:
1.     співвідношення рівнів внутрішніх та зовнішніх цін. За інших рівних умов підвищення внутрішніх цін відповідно до теорії паритету купівельної спроможності призводить до здешевлення національної валюти, тобто до підвищення її курсу по відношенню до інших валют;
2.     характеру та інтенсивності торговельних потоків. Втрата або значне зменшення обсягів експортних ринків призводить до скорочення експорту, збільшення дефіциту платіжного балансу та знецінення національної валюти, що, в свою чергу, при конкурентоспроможності товарів на світових ринках створює умови для збільшення обсягів експорту, скорочення дефіциту платіжного балансу та подорожчання національної валюти;
3.     інтенсивності перетоку капіталів. Підвищення відсоткових ставок на внутрішньому фінансовому ринку сприяє залученню іноземного капіталу та подорожчанню національної валюти.
Важливим інструментом формування ефективного валютного курсу на сучасному етапі розвитку ринкових відносин є валютні інтервенції, які здійснюються Національним банком України. При використанні цього інструменту чільне місце належить наявному валютному резерву, який дає змогу НБУ проводити активну політику на валютному ринку України. Однак слід пам’ятати, що хоча валютні інтервенції Національного банку належать до ринкових методів впливу на попит та пропозицію, проте такі  дії можуть розглядатися як ефективні тільки в короткостроковому періоді, оскільки в довгостроковому вони можуть викривлювати співвідношення попиту та пропозиції, які зумовлені реальними економічними процесами (докладніше це питання буде розглянуто нами нижче).
В цьому контексті хотілося б розглянути таке поняття, як офіційний обмінний курс гривні. Встановлення і використання офіційного обмінного курсу гривні до іноземних валют здійснюється відповідно до Порядку, затвердженого постановою Правління Національного банку України від 18 березня 1999 р. № 129. Національний банк України встановлює офіційний курс гривні до іноземних валют, міжнародних рахункових одиниць (СДР, євро тощо), який використовується резидентами України та нерезидентами для всіх видів платіжно-розрахункових операцій в іноземних валютах, у тому числі з бюджетом і митницею, для бухгалтерського обліку цих операцій та при аналізі зовнішньоекономічної діяльності [15].
Офіційний обмінний курс гривні до долара США встановлюється як середньозважений курс між курсами за операціями уповноважених комерційних банків на міжбанківському валютному ринку. Крім того, може враховуватися співвідношення попиту та пропозиції на іноземну валюту на валютному ринку України, стан міжнародних ринків іноземних валют та платіжного балансу країни, зміна обсягів валютних резервів НБУ та динаміка основних макроекономічних чинників.
         Офіційні обмінні курси гривні до інших вільно конвертованих іноземних валют, які широко використовуються для здійснення платежів за міжнародними операціями та продаються на головних валютних ринках світу, розраховуються на підставі встановленого офіційного курсу гривні до долара США та фіксингу Європейського центрального банку і поточних крос-курсів відповідних валют до долара США на міжнародних валютних ринках.
         Офіційні обмінні курси гривні до вільно конвертованих валют, які обмежено використовуються для здійснення платежів за міжнародними операціями та не продаються на головних валютних ринках світу, а також до неконвертованих іноземних валют встановлюються через крос-курси, розраховані на підставі офіційного курсу гривні до долара США та курсів національних валют до долара США, встановлених центральними банками держав СНД та Балтії, а також поточних крос-курсів відповідних валют до долара США на міжнародних валютних ринках, які публікує газета „Financial Times”.
В практичних розрахунках часто користуються показником реального валютного курсу (RER), що представляє собою зміну рівня цін в одній країні в порівнянні з рівнем цін в іншій, обмірюване через номінальний валютний курс. Оскільки індекс реального валютного курсу є функцією трьох факторів - зміни рівнів цін у двох країнах і зміни курсу їхніх валют одна до одної, то його величина міняється в залежності від змін як кожної з них, так і їхньої сукупності. Наприклад, при підвищенні рівня цін в Україні на один відсоток і незмінному рівні цін у США і номінального курсу долара до гривні реальний курс гривні до долара також підвищиться на один відсоток. При однаковому підвищенні рівня цін в обох країнах і незмінному номінальному курсі реальний курс гривні до долара залишиться на колишньому рівні. При незмінних рівнях цін в обох країнах і зниженні (підвищенні) номінального курсу гривні до долара реальний курс гривні до долара також знизиться (підвищиться) [15, 16].
Проте, оскільки зовнішньоекономічні відносини країни не обмежуються одною країною-партнером, розрахунки реального курсу до долара доповнюються розрахунками реальних курсів до євро, ієні, фунту стерлінгів, рубля, тенге й іншим валютам. Зважування індивідуальних реальних курсів по частці відповідних країн у зовнішньоторговельному обороті приводить до величини реального ефективного валютного курсу (REER), що показує зміну рівня внутрішніх цін у даній країні щодо середньозваженого рівня цін у країнах-торгових партнерах.

 

Розділ 2. Макроекономічні та світогосподарські  умови формування валютного курсу

2.1 Макроекономічна складова валютного курсу

Теоретичне обґрунтування ринкового валютного курсу дає сучасна економічна наука. Існує декілька теорій визначення так називаного реального валютного курсу, однак всі вони базуються на фундаментальній концепції, згідно якої всі ціни, в тому числі і ціна валюти визначаються співвідношенням попиту і пропозиції. Тому теорії визначення валютного курсу розрізняються тільки по різному визначенню попиту і пропозиції на іноземну валюту. Так на базі класичної моделі Манделла-Флемінга (кейнсіанський підхід) виводиться загальновідома модель платіжного балансу, один з найпоширеніших  підходів до визначення валютного курсу. Суть його полягає в тому, що при чистому коливанні валютний курс будуть врівноважувати потоки попиту та пропозиції на іноземну валюту, тобто  сальдо платіжного балансу повинне дорівнювати нулю. При чистому плаванні будь-який надлишок поточного рахунка (потік пропозиції іноземної валюти) повинний бути точно компенсований дефіцитом капітального рахунка [11, c.314]. Таким чином, у кейнсіанській теорії моделювання валютного курсу буде різним у залежності від того, якими перемінними буде визначений поточний і капітальний рахунок. Розвиток кейнсіанського визначення валютного курсу відбувається внаслідок збільшення кількості перемінних і вихідних передумов, що впливають на платіжний баланс. При визначенні валютного курсу в рамках кейнсіанської моделі відкритої економіки особливе значення має рівняння валютного ринку, засноване на рівновазі платіжного балансу.
         У базовій моделі Манделла-Флемінга рівняння платіжного балансу має вид:
         ТБ + РК = 0,
         де ТБ - торговий баланс; РК - рахунок руху капіталу.
         Треба взяти до уваги, що в моделі Манделла-Флемінга торговий баланс вважається рівним балансу поточного рахунка і тому ці два терміни можуть використовуватися однаково вірно.
         Модель Манделла-Флемінга функціонує при наступних припущеннях кейнсіанської теорії рівноваги на товарному і грошовому ринках:
·        короткострокова орієнтація моделі - заробітна плата і ціни фіксовані;
·        сукупний попит абсолютно еластичний, тобто  визначає реальний рівень випуску;
·        попит на гроші є позитивною функцією від національного доходу і негативною функцією від процентної ставки;
·        передбачається абсолютна мобільність капіталу.
         Можна зробити висновок, що наслідком збільшення національного випуску є знецінення національної валюти, а при підвищенні вітчизняних процентних ставок спостерігається подорожчання валюти.
         Дана інтерпретація кейнсіанської теорії валютного курсу є дуже спрощеною, далекою від реальної дійсності і ставить своєю метою полегшити розуміння сутності первісної кейнсіанської теорії валютного курсу. Подальший її розвиток йде в міру виявлення недоліків, тобто  неадекватного поводження валютного курсу при зміні тої чи іншої перемінної, пояснюючої платіжний баланс [11, 17].
Монетаристський підхід до теорії валютного курсу передбачає, що чистий попит на валюту буде дорівнювати нулю при умові „вільного плавання” валютного курсу, що забезпечить автоматичне урівноваження попиту та пропозиції. Якщо ж розглядати чисто технічні аспекти проблеми, то реальним валютним курсом слід визнати таке його значення, яке дозволяє (при інших рівних, таких як митні тарифи, податки процентні ставки за кредитами тощо) досягнути внутрішньої і зовнішньої рівноваги. Під внутрішньою рівновагою розуміється відсутність дефіциту товарів на внутрішньому ринку (при нормальному рівні безробіття). Під зовнішньою рівновагою розуміють ситуацію,  при якій будь-який дисбаланс по поточним операціям фінансується за рахунок автоматичного руху капіталів.      
Ринкова економіка - внутрішньо стійка система, а всі негативні моменти в економіці розглядаються як результат некомпетентного державного втручання. Ці положення є обґрунтованим варіантом класичної теорії. Найбільший розвиток монетаризм одержав при проведенні економічних перетворень Р. Рейганом і М. Тетчер у середині і кінці 70-х років ХХ ст.. Зараз монетарна політика розглядається як найбільш прийнятний спосіб державного регулювання для цивілізованої країни. Таким чином, монетаризм спробував з’єднати в собі як визнання оптимізуючої функції вільного ринку, так і необхідність державного регулювання економіки [17, c.29].
В контексті аналізу впливу макроекономічних факторів на поведінку валютного курсу розглянемо ситуацію, яка склалася на валютному ринку України в 2005 р.. А саме нас цікавить різка ревальвація гривні стосовно долара США. Дослідимо, чи можна було спрогнозувати цю ревальвацію засобами макроекономічного аналізу.
Передумовами ревальвації стали інфляційні очікування, частково спричинені великими валютними доходами  українського експорту та загальною світовою тенденцією до ослаблення долара, до якого тривалий час була прив’язана гривня. Використовуючи підходи фундаментального аналізу можливо було спрогнозувати укріплення гривні. Так, існувало декілька причин щодо можливої її ревальвації. Перша причина для зростання гривні – об'єктивна недооцінка валюти. Виходячи з паритетів купівельної спроможності, гривня на сьогодні є недооціненою щодо світових валют і передусім долара. За даними британського тижневика The Economist, згідно розрахованого ним Біг Мак індексу, який базується на теорії паритету купівельної спроможності, курс гривні до долару США станом на липень 2005 р. повинен складати приблизно 2,37 грн. за 1 долар США. Така значна недооцінка вітчизняної валюти сформувалася через те, що економіка України орієнтована на експорт. За даними Держкомстату України лише у 2004 р. Україна експортувала продукції на $ 3,67 млрд. більше, ніж імпортувала.
Друга причина для подальшого зростання гривні – зростання цін на пальне. Імпортерам найбільш вигідна сильна валюта країни імпорту (купують відносно дешевше, продають відносно дорожче). Згідно інформації Держкомстату України у 2004 році 35,49 % імпорту припадало на енергоносії (передусім, на нафту і газ).
Третя причина ревальвації гривні це менеджмент державного боргу. Урядом було задекларовано про наміри зменшення державного боргу, а чим дешевшим буде долар США, тим реально менше заплатить держава за своїми боргами закордонним кредиторам.
Четверта причина щодо зміцнення гривні – боротьба з інфляцією. За даними Міністерства фінансів України, в українську економіку щодня надходить до 300 млн. дол. США. Доволі велику частину цієї суми викуповує Нацбанк, проте великий щоденний обсяг вкидання гривні може спровокувати інфляцію. Отже, із підвищенням валютного курсу гривні, менше вітчизняної валюти буде вкидатися в економіку, це зменшить ризики інфляції.

2.2 Вплив теорії паритету купівельної спроможності на формування валютного курсу

Теорія паритету купівельної спроможності робить спробу звести воєдино економічні фактори, що пояснюють формування попиту та пропозиції валют і їх динаміку. Одне з фундаментальних понять, що лежать в основі теорії ПКС - правило однієї ціни: ціна одиниці одного й того самого товару в одній країні має відповідати ціні на цей товар в іншій країні, перерахованій на поточний валютний курс. Інакше кажучи, для кожного товару справедливо наступне вираження: Pі(t) = S(t) x P'і (t), де Pі(t) - ціна товару в національній валюті;  S(t) - поточний обмінний курс; P'і(t) - ціна товару в іноземній валюті. Валютний курс по паритету купівельної спроможності є ідеальним курсом обміну валют, розрахованим як середньозважене співвідношення цін для стандартного кошика промислових товарів, споживчих товарів і послуг двох країн. В ідеальній моделі формування курсу, побудованій виключно на основі цін торгівлі двох країн, реальний валютний курс повинен би дорівнювати курсу по паритету купівельної спроможності. У такій постановці правила однієї ціни закладена гіпотеза нульових витрат обігу, відсутність торгових бар'єрів (як тарифних, так і нетарифних) і однорідність товарів. Правило однієї ціни справедливо тільки в тому випадку, якщо всі товари мають однакову вагу в обох країнах. Отже, з цього випливає висновок, що при використанні теорії ПКС слід дуже ретельно підходити до виміру індексу цін адже необхідно, щоб склад і структура споживчого кошику були однакові [11, c.186].
Серед найбільш відомих економічних індексів, які базуються на теорії ПКС можна виділити індекс Penn World Table (PWT) та індекс Big Mac. Розрахунками індексу PWT займається Центр міжнародних порівнянь, який діє при Пенсільванському університеті (США). Його робота відбувається в рамках програми ООН яка має назву United Nations Comparisons Program. При розрахунку даного показника використовується споживчий кошик який містить приблизно 150 категорій товарів. 
Починаючи з 1986 року, британський журнал The Economist регулярно знайомить читачів з курсами різних валют, розрахованими за допомогою індексу Big Mac. Суть даного індикатора полягає в тому, що для визначення валютного курсу застосовується порівняння ціни гамбургера Big Mac від МакДоналдс. Так як цей товар продається в 120 країнах світу і виробляється по одному рецепту, то його вартість у національних валютах повинна відбивати реальне співвідношення цих валют.
Після першого виходу індикатора, у світовій економічній теорії виник цілий напрямок – „гамбургерономіка”. Хоча творці методу ніколи не зараховували індекс до точних економічних індикаторів, він дозволив істотно популяризувати теорію валютних курсів, зробивши її більш доступною для розуміння широких верств населення. У таблиці 2.1 наведено паритет купівельної спроможності національних валют стосовно долара США за допомогою індексу PWT та Big Mac. Якщо значення якогось з індексів є меншим за 100, то це означає, що національна валюта недооцінена (згідно даного індексу) по відношенню до долара США і навпаки.
 Кореляція між цими двома показниками по більшості країн в середньому становить приблизно 0,85, що дозволяє зробити висновок про можливість використання індексу Big Mac (незважаючи на більш спрощений алгоритм розрахунку) на рівні з „більш серйозними” індексами  для визначення валютного курсу по паритету купівельної спроможності.
Таблиця 2.1
Індикатори паритету купівельної спроможності
(за даними 1995року)*

Країна	Penn World Table	Big Mac
Великобританія	102	121
Німеччина	145	150
Росія	33	70
Україна	15	відсутні дані
Франція	137	166
Швейцарія	187	225
Швеція	138	153
Японія	192	200

*Побудовано за даними http://www.economist.com та http://pwt.econ.upenn.edu
Як відзначає The Economist, у США Big Mac у середньому коштує 2,65 долари. Найнижчі  ціни на ці бутерброди зафіксовані в Китаї (1,2 долари), найвищі  - у Швейцарії (4,87 долари). Якщо розділити "китайську" ціну Big Mac в юанях (приблизно 9,9 юаню) на "американську" ціну в доларах, вийде, що долар коштує близько 3,75 юані. Тим часом офіційний курс у 2003 році складав в середньому 8,28 юаню за долар. Виразивши різницю в процентному відношенні можна зробити висновок, що юань недооцінений на 55 відсотків.  
Розглянемо цей приклад з використанням української валюти, якщо курс складає 5,34 гривні за долар, а Bіg Mac коштує 6,84 грн., то ПКС Bіg Mac для України складає 2,58. Це означає, що гривня недооцінена на 52%. І якби  Україна зажила „у ритмі Bіg Mac”, то курс гривні замість 5,34 став би 2,58 гривні за долар. Адже саме стільки, відповідно до  „гамбургерономіки”, повинний був навесні 2003 року стоїти долар в Україні. 
По даним The Economist, у 2003 році індекс Bіg Mac показав, що долар значно переоцінений стосовно  більшості валют (таблиця 2.2).

Таблиця 2.2
Визначення валютного курсу за індексом Bіg Mac (дані за 2003 рік)*

Країна	Ціна BigMac		Офіційний обмінний курс до долара США	Переоцінка (+) / Недооцінка (-) національної валюти стосовно долара США, %	Курс по ПКС
	в національній валюті	в доларах США
США	$2,65	2,65	1,00	-	1,00
Австралія	A$3,20	2,2029	1,45	-16,72	1,21
Аргентина	Песо 3,85	1,314	2,93	-50,42	1,45
Бразилія	Реал 4,50	1,4359	3,13	-45,75	1,70
Великобританія	Фунт стерлінгів 1,99	3,5072	1,76**	34,37	0,75
Єврозона	Євро 2,75	3,2498	0,85	22,09	1,04
Канада	C$3,20	2,2965	1,39	-13,13	1,21
Китай	Юань 9,95	1,2006	8,29	-54,71	3,75
Малайзія	M$ 5,10	1,3418	3,80	-49,35	1,92
Мексика	Песо22,0	1,8884	11,65	-28,74	8,30
Південна Корея	Вон 3,211	2,7067	1,19	1,82	1,21
Польща	Злотий 6,30	1,563	4,03	-41,01	2,38
Росія	Рубль 40,00	1,3755	29,08	-48,09	15,09
Таїланд	Бат 55,0	1,3468	40,84	-49,18	20,75
Угорщина	Форинт 492,00	2,2678	216,95	-14,42	185,66
Україна	Гривня 6,84	1,31	5,34	-51,66	2,58
Швейцарія	Франк 6,35	4,8741	1,30	84,33	2,40
Швеція	Крона 30,00	3,8769	7,74	46,26	11,32
Японія	Ієна 263,00	2,2969	114,50	-13,32	99,25

* За даними http://www.economist.com
**Доларів за фунт стерлінгів
          
Таким чином, згідно теорії паритету купівельної спроможності, в разі якщо офіційний курс національна валюта є недооціненим згідно ПКС то слід чекати укріплення національної валюти і навпаки, якщо курс по ПКС є переоціненим, то слід очікувати послаблення валюти стосовно долара США.
Звичайно ж, прихильники подібних розрахунків не перестають бути об'єктом критики з боку багатьох фахівців. Насамперед, за крайню поверховість при розгляді питання формування курсів валют. Та й ціни на Bіg Mac сильно залежать від непрямих факторів, таких, як, наприклад, розміри мита на ввезену яловичину, величини податку з продажів і орендної плати за приміщення закусочних, де вони продаються. 
Але з іншого боку: теорія ПКС дійсно прогнозує динаміку валютних курсів у довгостроковому періоді. Наприклад, більшість експертів прогнозували зростання єдиної європейської валюти після її введення в 1999 році. Прихильники ж „гамбургерономіки” не вірили в ріст євро, тому що, відповідно до індексу Bіg Mac, курс нової валюти із самого початку був надмірно завищений. І ці очікування виправдалися, котирування євро всі три роки безнадійно знижувалися. Відрізнився в цьому зв’язку хеджевой фонд Soros Fund Management, експерти якого визнали, що, недостатня увага до тих тривожним сигналів, що саме індекс Bіg Mac подавав у відношенні євро із самого початку, коштувало їхній організації чималих грошей після того, як курс нової валюти пішов униз.

2.3 Валютні інтервенції як засіб впливу держави на валютний курс

При режимі змінного валютного курсу валютна ставка складеться на рівні, обумовленому винятково попитом та пропозицією на валютному ринку. При такому режимі Центральний банк країни не проводить ніяких спеціальних операцій ні на валютному ринку, ні на грошовому ринку, щоб змінити ціну ринкової рівноваги. У цьому випадку, якщо, приміром, при незмінній пропозиції зненацька підвищиться попит на іноземну валюту, то визначиться новий рівноважний валютний курс на більш високому рівні (національна грошова одиниця знеціниться).
Вплив продажу Центральним банком валюти на міжнародному валютному ринку на обмінний курс, грошово-кредитну політику і реальний сектор може бути в загальному випадку розділений на дві складові. По-перше, продаж валюти на ринку у випадку перевищення попиту над пропозиціями призведе до  зниження чи не підвищенню обмінного курсу іноземної валюти на короткому тимчасовому інтервалі. Даний ефект не впливає  на довгострокову рівновагу - у випадку виникнення надлишкового попиту протягом  тривалого часу постійні продажі валюти приводять до виснаження резервів і валютній кризі. По-друге, інтервенції можуть впливати  на обмінний курс, фінансовий і реальний сектор через зміну довгострокової рівноваги в економіці. Такі зміни можуть відбуватися як унаслідок перерозподілу активів між економічними агентами (зміна обсягів іноземної валюти, грошової  бази чи цінних паперів у портфелях агентів), так і внаслідок зрушень у грошово-кредитній політиці і політиці обмінного курсу чи сигналів про їх можливі зміни, інформація про які стає відкритої при проведенні інтервенцій. Відповідно, у роботах, присвячених цій темі, виділяються два канали впливу інтервенцій на рівновагу в економіці: портфельний і інформаційний (чи сигналізуючий) [19, c.117].
Необхідно відзначити, що основний вплив, який завдає не стерилізована інтервенція, крім короткострокового впливу на обмінний курс, виражається в зміні грошової пропозиції, що саме по собі приводить до зміни рівноваги в економіці. Якщо інтервенція стерилізується і не відбувається збільшення грошової бази, то вплив інтервенцій на рівновагу неочевидний і вимагає додаткового теоретичного й емпіричного аналізу.
При стерилізованій інтервенції продаж валюти супроводжується найчастіше  купівлею цінних паперів на відкритому ринку, спрямованій на компенсацію коливань грошової бази. При  частково чи повністю стерилізованій інтервенції скорочення активів при продажі частини резервів частково чи цілком компенсується збільшенням цінних паперів в активах.
Розглянемо вплив інтервенцій через портфельний канал. Його можна коротко описати в такий спосіб. При продажі валюти Центральним банком і стерилізації інтервенції через купівлю цінних паперів на внутрішніх фінансових ринках відбувається перерозподіл внутрішніх і зовнішніх активів між портфелями економічних агентів. При неповній замінності внутрішніх і зовнішніх активів зміна їхнього співвідношення приводить до зрушення рівноваги. У результаті проведення інтервенції, яка стерилізується за допомогою операцій на відкритому ринку, пропозиція грошей зберігається на колишньому рівні і не викликає зміни процентних ставок. Зміна співвідношення внутрішніх і зовнішніх активів у портфелях економічних агентів може зажадати додаткового коректування портфелів, що, відповідно, може викликати додатковий перерозподіл частини внутрішніх і зовнішніх активів і зміну обмінного курсу.
Теоретичний аналіз цієї проблеми можна провести, наприклад, у рамках класичної моделі балансу портфеля (portfolіo balance model – PBM), (результати дослідження опубліковано у працях американських науковців Кенена П., Бренсона. У. та Хендерсона Д.), що являє собою динамічну модель визначення валютного курсу, яка описує взаємодію міжнародних ринків капіталу, поточного сальдо платіжного балансу й обмінного курсу. Аналіз впливу інтервенцій у рамках PBM-моделі полягає в перевірці впливу  продажу чи купівлі Центральним банком валюти на співвідношення внутрішніх і зовнішніх активів у портфелях агентів, а також на премію за ризик вкладення в національні активи [19, 17].
Необхідно відзначити, що вплив на обмінний курс буде зведено до нуля у випадку, якщо внутрішні і зовнішні активи є досконалими субститутами - при інтервенції змінюється тільки співвідношення активів у портфелі. У випадку, якщо активи не є досконалими субститутами (наприклад, з урахуванням еквівалентності Рікардо, збільшення внутрішнього боргу згодом може приводити до збільшення податкового тягаря тощо), то стерилізована інтервенція може впливати   на обмінний курс через портфельний канал.
Аналіз ефективності портфельного каналу впливу інтервенцій Центрального банку на валютному ринку на обмінний курс, проведений у науковій праці американських дослідників Домінгеса К., та Френкеля Дж. дозволив відзначити незначність впливу стерилізованих інтервенцій на обмінний курс і виділити наступні можливі причини цього. По-перше, обсяг інтервенції звичайно малий у порівнянні з оборотом валютного ринку. По-друге, еквівалентність Рікардо (у випадку, якщо фінансування внутрішнього боргу спричиняє майбутнє збільшення податкового тягаря, активи у вигляді внутрішніх цінних паперів виділяються в окремий вид активів, що розглядаються не тільки як інвестиції з метою одержання доходів, але і перерозподіл таких активів між агентами в економіці не приводить до зміни відносного попиту на внутрішні і зовнішні активи і, відповідно, не впливає на обмінний курс). По-третє, висока замінність активів на міжнародних ринках капіталу (у цьому випадку в результаті стерилізованої інтервенції відбувається перерозподіл активів у портфелях учасників ринку без впливу на обмінний курс) [17, 15, 11].
Гіпотеза про те, що інтервенції Центрального банку впливають на рівновагу в економіці також через канал сигналізування, полягає в тому, що інтервенції Центрального банку на валютному ринку дають уявлення про майбутню грошово-кредитну політику і політику у відношенні обмінного курсу. Характер впливу інтервенцій через цей канал залежить від відкритості інтервенцій і їхнього інформаційного змісту. Ідея впливу інтервенцій через канал сигналізування полягає в тому, що інтервенція Центрального банку впливає на обмінний курс через надання ринку нової актуальної і достовірної інформації про передбачувану валютну і грошово-кредитну політику органів державної влади. Більш строго, інтервенції можуть впливати  на обмінний курс, тому що економічні агенти змінюють чекання у відношенні обмінного курсу, реагуючи на проведені Центральним банком інтервенційні дії.
Щодо валютних інтервенцій НБУ, то тут необхідно відзначити, що вони, останнім часом, були фактично головним інструментом формування пропозиції монетарних коштів. Протягом 2005 року НБУ на валютному ринку викупив понад 1,6 млрд дол. США, випустивши в обіг майже 9,36 млрд грн. Зважаючи, що в цілому за 2005 р. грошова маса (М3) зросла на 19 млрд грн (на 41,6%), а грошова база — на 7,75 млрд грн (на 33,6%), приблизно половина грошової маси М3 безпосередньо перейшла до експортерів (продавців валютної виручки) — саме вони є об’єктами первісного розподілу фінансових ресурсів, а збільшення грошової маси має матеріальне покриття у вигляді зростання золотовалютних резервів. У 2006 р. ситуація практично не змінилася — 50% приросту грошової маси за I квартал відбулося за рахунок інтервенцій на валютному ринку. Відповідно значна частина грошових ресурсів концентрується у сировинних галузях, і всі намагання держави змінити перерозподіл ресурсів на користь комплексу високотехнологічних галузей будуть викликати суперечності між інтересами сировинних компаній-експортерів та інтересами підприємств нових галузей високотехнологічного комплексу. Крім того, залежність формування грошової маси від надходжень валютної виручки робить монетарну політику надто чутливою до зовнішніх шоків і коливань економічної кон’юнктури, що загрожує внутрішній стабільності [15].

 

Розділ 3. Вплив світових глобалізаційних процесів на формування валютного курсу

3.1 Реальний валютний курс як відображення конкурентоспроможності країни

В умовах швидкої інтернаціоналізації і глобалізації економічних процесів валютний фактор стає одним з головних елементів світової економіки. Його роль давно вийшла за рамки обслуговування зовнішньоторговельних операцій і процеси, що відбуваються у валютній сфері, уже лише в малій частині залежать від стану міждержавного обміну, формуючись під дією великого числа економічних і політичних факторів - як міжнародного, так і чисто внутрішнього характеру.
Для відкритої економіки важливим макроекономічним показником є реальний ефективний валютний курс (РЕВК). Він містить інформацію не тільки про номінальний валютний курс, й про динаміку цін провідних торгових партнерів країни. Саме тому зміна РЕВК часто використовується як показник зміни зовнішньоекономічної конкурентоспроможності країни.
Незважаючи на досить розвинуту методологічну базу для розрахунку реального ефективного валютного курсу, в Україні бракує практичних досліджень щодо використання методологічного апарату. Проблеми, як правило, пов'язані з тим, що у зв'язку з обмежена кількість даних стає серйозною перешкодою практичному застосуванню застосувати теоретичних методів [15].
Номінальний валютний курс двох країн є відносною ціною їхніх валют. Оскільки Україна торгує та конкурує на міжнародних ринках з багатьма іноземними країнами, номінальний валютний курс має бути, як правило, багатостороннім, тобто ефективним, показником. Для розрахунку ефективного валютного курсу (ЕВК) необхідно визначити коло країн та встановити їхню відносну важливість.
Аналогічний підхід можна використати при розрахунку реального ефективного валютного курсу (РЕВК) для отримання загального показника співвідношення цін на товари і послуги в країні та у її торгових партнерів. У такому разі, окрім визначення кола країн та їхніх ваг, слід також вирішити, які індекси цін використовувати.
Україна має важливі торговельні стосунки з багатьма країнами світу. Відповідно, динаміка ефективного валютного курсу гривні має вимірюватися з урахуванням стану багатьох валют і спроможностей торгових партнерів світу. Водночас ми маємо обмежену можливість вчасно або регулярно отримувати дані про індекси цін для деяких з цих країн. Незважаючи на те, що дані про валютні курси більшості країн з'являються наступного дня, для окремих із них Національний банк України безпосередньо не встановлює прямих квотувань курсів, а послуговується крос-курсами. З метою збільшення ефективності процесу збирання та обробки даних ми розглянемо дві групи торгових партнерів України: вузьку групу з 10 країн та широку групу з 36 країн.
За критерій відбору країн до цих двох груп було взято їхню частку у зовнішньоторговому товарообігу України. Вузька група охоплює країни, з якими Україна має міцні торговельні зв'язки (64,7% товарообігу в 2003-2005 рр. роках), щодо яких з офіційних джерел можна щомісячно отримувати інформацію принаймні про два індекси цін, стосовно яких наявна щоденна інформація про валютні курси.
На широку групу країн в 2003-2005 рр. роках припадало 85,9% зовнішньоторгового товарообігу України.
Що ж стосується двосторонньої торгівлі товарами, то Росія, якій належить 40% у двосторонньому торговому товарообігу, поки що залишається головним партнером України. Німеччина посідає друге місце (6,2%). Наступні місця займають Білорусь (3,7%), Італія (3,3%), Сполучені Штати (3,2%), Польща (3,2%) і Туреччина (2,7%). У регіональному співвідношенні частка країн колишнього Радянського Союзу, за винятком Росії, становить 6,1%, країн Європи (включаючи Німеччину) - 31,3%, Азії - 3%, Америки - 3,6%. Частка промислових країн складає 20,7% зовнішньоторгового товарообігу України [15].
На жаль, у зв'язку з обмеженою кількістю даних, ми змушені виключити Білорусь із вузької групи країн, а Китай - з широкої групи, незважаючи на значні обсяги торгівлі України з цими країнами. Справа у тому, що протягом усього періоду по Білорусі немає надійної інформації щодо індексу цін виробників та валютного курсу, а для Китаю на базі наявних даних ми не можемо розрахувати індекс цін. За наявною у нас інформацією, в Китаї дані щодо зміни цін у порівнянні з попереднім місяцем не публікуються.