1. Классификация методов оценки приемлемости инвестиций

Смысл оценки любого инвестиционного проекта состоит в уяснении ответа на очень простой вопрос: оправдают ли будущие выгоды сегодняшние затраты? Иными словами, мы здесь сталкиваемся с одним из вариантов широко известного графика альтернативных возможностей потребления (рис. 1). На нем хорошо видно, что увеличение уровня потребления в конце данного периода достижимо лишь за счет сокращения уровня потребления в начале этого периода и наоборот. И эта дилемма возникает всегда и везде, идет ли речь об отдельном человеке или о стране в целом.

Рис. 1. Альтернативы инвестирования и потребления, являющиеся основой принятия инвестиционных решений: Dнг Dкг — потребление соответственно в начале и конце периода.

Однако при всей своей простоте этот вопрос при ближайшем рассмотрении обнаруживает столько граней, что найти однозначный ответ на него оказывается крайне сложно. Именно поэтому теория инвестиционного анализа предусматривает использование определенной системы аналитических методов и показателей, которые в совокупности позволяют прийти к достаточно надежному и объективному выводу.

Наиболее часто применяются пять основных методов. В свою очередь, их можно объединить в две группы:

1. Методы, основанные на применении концепции дисконтирования:

метод определения чистой текущей стоимости;

метод расчета рентабельности инвестиций;

метод расчета внутренней нормы прибыли;

2. Методы, не предполагающие использование концепций дисконтирования:

метод расчета периода окупаемости инвестиций;

метод определения бухгалтерской рентабельности инвестиций;

2. Методы оценки инвестиций, основанные на дисконтировании денежных поступлений

1. Метод определения чистой текущей стоимости. Метод анализа инвестиций, основанный на определении чистой текущей стоимости, на которую ценность фирмы может прирасти в результате реализации инвестиционного проекта, исходит из двух предпосылок:

— любая фирма стремится к максимизации своей ценности;

—разновременные затраты имеют неодинаковую стоимость. В предыдущей главе мы уже столкнулись с расчетом чистой текущей стоимости NPV (англ. net divsent value), и потому нам теперь будет несложно понять, что чистая текущая стоимость — это всего лишь разница между суммой денежных поступлений (денежных потоков, притоков), порождаемых реализацией инвестиционного проекта и дисконтированных к текущей их стоимости, и суммой дисконтированных текущих стоимостей всех затрат (денежных потоков, оттоков), необходимых для реализации этого проекта.

Чтобы записать это определение в виде формулы, условимся вначале, что k— желаемая норма прибыльности (рентабельности), т. е. тот уровень доходности инвестируемых средств, который может быть обеспечен при помещении их в общедоступные финансовые механизмы (банки, финансовые компании и т.п.), а не использовании на данный инвестиционный проект. Иными словами, k— это цена выбора (альтернативная стоимость) коммерческой стратегии, предполагающей вложение денежных средств в инвестиционный проект.

Символом Io (англ. investment) мы обозначим первоначальное вложение средств, a CFt (англ. cash flow) — поступления денежных средств (денежный поток) в конце периода 1. Тогда формула расчета чистой текущей стоимости примет вид:

NPV=CF1/(1+k)^1+CF2(1+k)^2+…+CFn/(1+k)n-I0=SCFt/(1+k)t-I0

Если чистая текущая стоимость проекта NPV положительна, то это будет означать, что в результате реализации такого проекта ценность фирмы возрастет и, следовательно, инвестирование пойдет ей на пользу, т. е. проект может считаться приемлемым.

В реальной действительности, однако, инвестор может столкнуться с ситуацией, когда проект предполагает не «разовые затраты — длительную отдачу» что, собственно, и предполагается в формуле (9.1), а «длительные затраты — длительную отдачу», т. е. более привычную для России ситуацию, когда инвестиции осуществляются не одномоментно, а по частям — на протяжении нескольких месяцев или даже лет.

В этом случае формула (9.1) принимает несколько иной вид:

NPV=SCFt/(1+k)^t-SIt/(1+k)^t

где It — инвестиционные затраты в период t.

Особой ситуацией является расчет NPV в случае перпетуитета, т. е. вложения средств в проект, срок жизни которого явно не ограничен (условно-бесконечен). Характерными примерами такого рода инвестиций могут быть затраты, осуществляемые для проникновения на новый для фирмы страновой рынок (реклама, создание сети дилеров и т. п.) или связанные с приобретением контрольного пакета акций другой компании с целью включения ее в холдинг.

В подобных случаях для определения NPV надо воспользоваться формулой Гордона:

NPV=CF1/( k±g)-I0

где CF1 — поступление денежных средств в конце первого года после осуществления инвестиций, а g — тот постоянный темп, с которым, как ожидается, будут расти ежегодно поступления денежных средств в дальнейшем.

Широкая распространенность метода оценки приемлемости инвестиций на основе NPV обусловлена тем, что он обладает достаточной устойчивостью при разных комбинациях исходных условий, позволяя во всех случаях находить экономически рациональное решение. Однако он все же дает ответ лишь на вопрос, способствует ли анализируемый вариант инвестирования росту ценности фирмы или богатства инвестора вообще, но никак не говорит об относительной мере такого роста. А эта мера всегда имеет большое значение для любого инвестора. Для восполнения такого пробела используется иной показатель — метод расчета рентабельности инвестиций.

2. Метод расчета рентабельности инвестиций. Рентабельность инвестиций PI (англ. profitability index) — это показатель, позволяющий определить, в какой мере возрастает ценность фирмы (богатство инвестора) в расчете на 1 руб. инвестиций. Расчет . этого показателя рентабельности производится по формуле:

PI=[åCFt/(1+k)^t]/I0=PV/I0

Очевидно, что если NPV положительна, то и PI будет больше единицы и, соответственно, наоборот. Таким образом, если расчет дает нам PI больше единицы, то такая инвестиция приемлема.

Необходимо обратить внимание на то, что PI, выступая как показатель абсолютной приемлемости инвестиций, в то же время предоставляет аналитику возможность для исследования инвестиционного проекта ещё в двух аспектах.

Во-первых, с его помощью можно нащупать что-то вроде «меры устойчивости» такого проекта. Действительно, если мы рассчитали, что PI равен, допустим, 2, то нетрудно сообразить, что рассматриваемый проект перестанет быть привлекательным для инвестора лишь в том случае, если его выгоды (будущие денежные поступления) окажутся меньшими более чем в 2 раза (это и будет «запас прочности» проекта, обеспечивающий справедливость выводов аналитиков даже при некотором излишнем оптимизме оценки ими выгод проекта).

Во-вторых, PI дает аналитикам инвестиций надежный инструмент для ранжирования различных инвестиций с точки зрения их привлекательности, и этот аспект достаточно важен, чтобы заставить нас вернуться к нему еще раз несколько позднее.

Сейчас же остановимся на одной из проблем, с которыми связано исчисление PI. Это проблема возникает в том случае, когда мы имеем дело с «порционным» осуществлением инвестиций, т. е. инвестиционные затраты осуществляются по частям на протяжении нескольких лет, а не единой суммой сразу.

Чтобы таких проблем у нас в дальнейшем не возникало, договоримся, о том, что общий подход при оценке инвестиций состоит в сопоставлении текущей стоимости ежегодных денежных поступлений, очищенных от инвестиций, с текущей стоимостью инвестированных средств. С этих позиций сомнений уже быть не должно, и нам следует рассматривать в качестве оттока средств дисконтированную сумму инвестиций.

Правда, так просто проблема обращения с будущими оттоками денежных средств, т. е. добавление их к знаменателю или вычитание из числителя формулы (9.3), решается только тогда, когда нас интересует глобальная оценка величины PI, т. е. будет он больше 1 или меньше? Но когда мы начинаем использовать PI как критерий ранжирования вариантов инвестирования, то дело становится куда более сложным, а сам этот показатель — не очень надежным, так как процесс его определения сопряжен со слишком высоким уровнем волюнтаризма в отнесении потоков денежных поступлений к числителю или знаменателю формулы (9.3).

3. Метод расчета внутренней нормы прибыли. Внутренняя норма прибыли, или внутренний коэффициент окупаемости инвестиций IRR (англ. internal rate of return), представляет собой, по существу, уровень окупаемости средств, направленных на цели инвестирования, и по своей природе близка к различного рода процентным ставкам, используемым в других аспектах финансового менеджмента. Наиболее близкими по экономической природе к внутренней норме прибыли можно считать:

—действительную (реальную) годовую ставку доходности, предлагаемую банками по своим сберегательным счетам (т. е. номинальную ставку доходности за год, рассчитанную по схеме сложных процентов в силу неоднократного начисления процентов в течение года, например ежеквартально);

— действительную (реальную) ставку процента по ссуде за год, рассчитанную по схеме сложных процентов в силу неоднократного погашения задолженности в течение года (например, ежеквартально).

Если вернуться к описанным выше уравнениям (9.1) и (9.2), то IRR — это то значение k в этих уравнениях, при котором NPV будет равна нулю.

Чтобы нам было легче разбираться в проблемах, связанных с IRR, договоримся, что пока мы будем вести речь о стандартных инвестиционных проектах, при реализации которых:

надо сначала осуществить затраты денежных средств (допустить отток средств) и лишь потом можно рассчитывать на денежные поступления (притоки средств);

— денежные поступления носят кумулятивный характер, причем их знак меняется лишь однажды (т. е. поначалу они могут быть отрицательными, но, став затем положительными, будут оставаться такими на протяжении всего рассматриваемого периода реализации инвестиции).

Для таких стандартных инвестиций справедливо утверждение о том, что чем выше коэффициент дисконтирования, тем меньше величина NPV, что как раз и иллюстрирует рис. 2.

Рис. 2. Зависимость величины NPV от уровня коэффициента дисконтирования

Как видно на рис. 2, IRR — это та величина коэффициента дисконтирования k, при которой кривая изменения NPV пересекает горизонтальную ось, т. е. NPV оказывается равной нулю. Найти величину IRR можно двумя способами. Во-первых, можно рассчитать ее с помощью уравнений расчета дисконтированной стоимости, приведенных в гл. 8 [например, уравнение (8.4)], а во-вторых, найти ее в таблицах коэффициентов приведения.

Решение задачи определения IRR становится особенно трудным в тех случаях, когда будущие денежные поступления могут быть неодинаковыми по величине. Суть задачи остается прежней — найти значение IRR, при котором NPV будет равна нулю. Однако сам процесс расчета приходится менять, обращаясь к методу проб и ошибок, чтобы путем нескольких последовательных приближений, итераций найти искомое значение IRR. При этом (если речь идет о стандартных инвестиционных проектах) вначале NPV определяется с помощью экспортно избранной величины коэффициента дисконтирования. Если при этом NPV оказывается положительной, то расчет повторяется с использованием большей величины коэффициента дисконтирования (или наоборот — при отрицательном значении NPV), пока не удастся подобрать такой коэффициент дисконтирования, при котором NPV будет равна нулю.Теперь, когда мы разобрались в том, что такое внутренняя норма прибыли по инвестициям и как она определяется, настало время выяснить — а зачем она нужна и как используется при оценке желательности инвестиций?

В качестве критерия оценки инвестиций эта норма используется аналогично показателям чистой текущей стоимости и рентабельности инвестиций, а именно устанавливает экономическую границу приемлемости рассматриваемых инвестиционных проектов.

Формализуя процедуру определения IRR, описанную выше, получим уравнение

åCFt/(1+k)^t-I0

которое надо решить относительно k. Поскольку строгого решения здесь быть не может, а возможна лишь определенная степень приблизительности (округления), то обычно пользуются методом подбора значений по таблице, описанным нами выше, добиваясь приемлемого уровня погрешности (т. е. величины отклонения от нуля).

Формально IRR определяется как тот коэффициент дисконтирования, при котором NPV равна нулю, т. е. инвестиционный проект не обеспечивает роста ценности фирмы, но и не ведет к ее снижению. Именно поэтому в отечественной литературе внутреннюю норму прибыли иногда называют поверочным дисконтом, так как она позволяет найти граничное значение коэффициента дисконтирования, разделяющее инвестиции на приемлемые и невыгодные. Для этого IRR сравнивают с тем уровнем окупаемости вложений, который фирма (инвестор) выбирает для себя в качестве стандартного с учетом того, по какой цене сама она получила капитал для инвестирования и какой «чистый» уровень прибыльности хотела бы иметь при его использовании. Этот стандартный уровень желательной рентабельности вложений часто называют барьерным коэффициентом HR (англ. hardle rate).

Принцип сравнения этих показателей такой:

—если IRR>HR — проект приемлем;

—если IRR<HR — проект неприемлем;

—если IRR = HR — можно принимать любое решение. Действительно, представим себе, что NPV в формуле (9.1) оказалась равной нулю, скажем, при коэффициенте дисконтирования 0,12 (12%), т. е. при CF/(1 + 0, 12)1. Между тем фирма выбрала для себя значение барьерного коэффициента на уровне 0,1 (т. е. согласна на окупаемость инвестиций на уровне 10%) и будет вести расчет исходя из CF/(1- 0.10)^t Очевидно, что в этом случае величина каждого из слагаемых в формуле (9.1) — CR^/(1 + k)^t окажется большей, так как знаменатели дробей уменьшатся, а поскольку на величину вычитаемого I (сумму инвестиций) это никак не повлияет, то и итог — чистая текущая стоимость, являющаяся показателем выигрыша фирмы от инвестиций, — возрастет.

Иными словами, если инвестиционный проект сводится «по нулям» даже при IRR большей, чем тот уровень окупаемости вложений (барьерный коэффициент), который фирма избрала для себя в качестве нормального, то уж при барьерном коэффициенте окупаемости NPV заведомо будет положительной, а рентабельность инвестиций — больше единицы. Если же PI будет меньше желательного для фирмы уровня окупаемости, то NPV при барьерном коэффициенте заведомо будет отрицательной, а PI — меньше единицы.

Таким образом, IRR становится как бы ситом, отсеивающим невыгодные проекты.

Кроме того, этот показатель может служить основой для ранжирования проектов по степени выгодности. Правда, это можно делать лишь «при прочих равных», т. е. при тождественности основных исходных параметров сравниваемых проектов:

—равной сумме инвестиций;

— одинаковой продолжительности;

— равном уровне риска и

— сходных схемах формирования денежных поступлений (т. е. примерно равных суммах ежегодных доходов в одинаковой временной перспективе — в первом, втором и последующих годах реализации инвестиционного проекта).

И, наконец, этот показатель служит индикатором уровня риска по проекту: чем в большей степени IRR превышает принятый фирмой барьерный коэффициент (стандартный уровень окупаемости), тем больше запас прочности проекта и тем менее страшны возможные ошибки при оценке величин будущих денежных поступлений.

При использовании внутренней нормы прибыли (поверочного дисконта) важно понимать, что уровень окупаемости инвестиций «зарабатывается» не всей инвестированной суммой средств и не на протяжении всего периода реализации инвестиционного проекта. Такое «зарабатывание» в полной мере может считаться результатом функционирования лишь еще не возвращенной (непогашенной) суммы инвестиций.

Ситуация, с которой мы столкнулись в примере 9.5, — одна из стандартных в расчетах приемлемости инвестиций: когда различные методы часто дают неодинаковое ранжирование исследуемых проектов по степени выгодности для инвестора.

В чем тут дело и какому показателю отдавать предпочтение при такого рода противоречивых результатах?

Разбираясь в этой проблеме, надо в первую очередь обратить внимание на подразумевавшиеся нами условия реинвестирования. Проводя расчеты на основе IRR, мы исходили из того, что и реинвестирование денежных поступлений осуществляется с уровнями доходности, равными IRR. Проводя расчеты на основе NPV, мы аналогичным образом исходили из возможности реинвестирования денежных поступлений с желаемой компанией доходностью (на уровне коэффициента дисконтирования). Внешне одно из этих допущений ничем не лучше другого.

Однако на самом деле не стоит забывать о том, что величина коэффициента дисконтирования при исчислении NPV определяется в контексте общей инвестиционной ситуации, в которой действует фирма, а потому носит более реалистичный характер. Следовательно, расчет приемлемости на основе NPV обладает несколько большей достоверностью. Вместе с тем не надо абсолютизировать этот вывод, поскольку в реальной жизни часто оказывается возможным достаточно точно определить возможные уровни доходности при реинвестировании, и тогда проблема теряет свою остроту, хотя и не снимается полностью.

3. Простейшие методы оценки инвестиций

Те методы оценки инвестиций, о которых пойдет речь ниже, относятся к числу наиболее старых и широко использовались еще до того, как концепция дисконтирования денежных поступлений и затрат приобрела всеобщее признание в качестве способа получения самой точной оценки приемлемости инвестиций. Однако и по сей день эти методы остаются в арсенале разработчиков и аналитиков инвестиционных проектов. Причиной тому — возможность получения с помощью такого рода методов некоторой дополнительной информации. А это никогда не вредно при оценке инвестиционных проектов, так как позволяет снижать риск неудачного вложения денежных средств.

1. Метод расчета периода окупаемости инвестиций. Метод расчета периода (срока) окупаемости РР (англ. payback period) инвестиций состоит в определении того срока, который понадобится для возмещения суммы первоначальных инвестиций. Если же сформулировать суть этого метода более точно, то он предполагает вычисление того периода, за который кумулятивная сумма (сумма нарастающим итогом) денежных поступлений сравняется с суммой первоначальных инвестиций. Формула расчета периода окупаемости имеет вид:

РР=I0/CFt (å)                           (9.4)

PP - период окупаемости (лет);  I0 – первоначальные инвестиции CF— годичная сумма денежных поступлений от реализации инвестиционного проекта.

Стоит обратить внимание на индекс å при знаменателе CF. Он говорит о возможности двоякого подхода к определению величины CF,.

Первый подход возможен в том случае, когда величины денежных поступлений примерно равны по годам. Тогда сумма первоначальных инвестиций делится просто на величину годовых (в лучшем случае — среднегодовых) поступлений.

Пример . Если мы имеем дело с инвестиционным проектом, предполагающим инвестирование 600 млн руб. и получение затем в течение 8 лет денежных поступлений в размере 150 млн руб. ежегодно, то нетрудно подсчитать, что период окупаемости составит:

600/150==4 года.

Следовательно, сумма первоначальных инвестиций будет возмещена за 4 года, а потом — еще 4 года — инвестор будет получать чистый доход от такой инвестиции.

Второй подход (на который и указывает символ å предполагает расчет величины денежных поступлений от реализации проекта нарастающие итогом, т. е. как кумулятивной величины. Чтобы лучше понять это, вновь обратимся к примеру.

Пример . Возьмем тот же инвестиционный проект, что мы рассматривали выше, но предположим, что денежные поступления по нему существенно различаются, нарастая со временем, так что по годам они составляют:

1-й год — 50 млн руб.,

2-й год — 100 млн руб.,

3-й год — 200 млн руб.,

4-й год — 250 млн руб.,

5-й год — 300 млн руб. и т. д.

Тогда расчет периода окупаемости будет предполагать пошаговое (с шагом в год или иной расчетный период, принятый для анализа данного проекта инвестиций), суммирование годичных сумм денежных поступлений до тех пор, пока результат не станет равным сумме инвестиций.

Так, в нашем примере нетрудно подсчитать, что период окупаемости инвестиций составит 4 года, так как именно за этот период денежные поступления (50+100+200+250) достигнут величины первоначальных инвестиций в 600 млн руб.

Если период окупаемости рассчитывается на основе нарастающей суммы денежных поступлений, то может возникнуть ситуация, когда срок накопления суммы, равной первоначальным инвестициям, не кратен целому числу лет (как удачно получилось в приведенном выше примере). Как определить длительность периода окупаемости в этом случае?

Допустим, например, что в том же рассмотренном нами выше проекте инвестирования денежные поступления по годам сложатся по-другому:

1-й год — 100 млн руб.,

2-й год — 150 млн руб.,

3-й год — 200 млн руб.,

4-й год — 300 млн руб.,

5-й год — 350 млн руб. и т. д.

Легко подсчитать, что в этом случае кумулятивная сумма денежных поступлений за 3 года меньше величины инвестиций, а за 4 года — больше. Чтобы определить в такой ситуации точный период окупаемости инвестиций, надо:

1) найти кумулятивную сумму денежных поступлений за целое число периодов, при котором такая сумма оказывается наиболее близкой к величине инвестиций, но меньше ее (в нашем примере это 3 года, так как сумма за 4 года больше величины инвестиций);

2) определить, какая часть суммы инвестиций осталась еще непокрытой денежными поступлениями (в нашем примере это будет 150 млн руб. [600-(100+150+200)]);

3) поделить этот непокрытый остаток суммы инвестиций на величину денежных поступлений в следующем целом периоде, чтобы определить, какую часть остаток составляет от этой величины. Полученный результат будет характеризовать ту долю данного периода, которая в сумме с предыдущими целыми периодами и образует общую величину периода окупаемости.

Так, в нашем примере 150 млн руб. составляют 0,5 суммы денежных поступлений в 4-м году реализации инвестиционного проекта, и, следовательно, общий срок окупаемости будет равен здесь 3,5 годам.

Очевидно, что подобный расчет правомерен только в том случае, если денежные поступления в течение года носят равномерный характер. В противном случае точный расчет периода окупаемости потребует еще более кропотливого суммирования неодинаковых величин денежных поступлений по более коротким временным периодам (скажем, при годовом исчислении — по месяцам).

Показатель срока окупаемости завоевал широкое признание благодаря своей простоте и легкости расчета даже теми специалистами, которые не обладают финансовой подготовкой. Характерно в этой связи, что он в настоящее время широко используется в России, где остро не хватает специалистов по современным методам оценки инвестиций. Так, коммерческие банки, сообщая потенциальным заемщикам свои условия выделения инвестиционных ресурсов, обычно ограничиваются двумя параметрами: сроком окупаемости (не более 3 — 4 лет) и уровнем рентабельности (например, на уровне 30 — 40% в валютном исчислении).

Пользуясь показателем периода окупаемости, надо всегда помнить, что он хорошо работает только при справедливости следующих допущений:

1) все сопоставляемые с его помощью инвестиционные проекты имеют одинаковый срок жизни;

2) все проекты предполагают разовое вложение первоначальных инвестиций;

3) после завершения вложения средств инвестор начинает получать примерно одинаковые ежегодные денежные поступления на протяжении всего периода жизни инвестиционных проектов.

Кстати, надо иметь в виду, что на самом деле период окупаемости имеет прямую связь с внутренней нормой прибыли и, соответственно, уровнем коэффициента дисконтирования.

Широкое использование в России периода окупаемости как одного из основных критериев оценки инвестиций имеет еще одно серьезное основание наряду с простотой расчета и ясностью для понимания. Дело в том, что этот показатель довольно точно сигнализирует о степени рисковости проекта (во всяком случае, так полагают многие опытные менеджеры).

Резон здесь прост: менеджеры полагают, что чем больший срок нужен хотя бы для возврата инвестированных сумм, тем больше шансов на неблагоприятное развитие ситуации, способное опрокинуть все предварительные аналитические расчеты. Кроме того, чем короче срок окупаемости, тем больше денежные потоки в первые годы реализации инвестиционного проекта, а значит, и лучше условия для поддержания ликвидности фирмы (а это порой очень важно для фирм, переживающих трудности в своем развитии или только становящихся на ноги).

Вместе с тем метод расчета периода окупаемости обладает серьезными недостатками, так как игнорирует два важных обстоятельства:

1) различие ценности денег во времени;

2) существование денежных поступлений и после окончания срока окупаемости (а по этому параметру проекты могут различаться весьма существенно).

Именно поэтому расчет срока окупаемости не рекомендуется использовать как основной метод оценки приемлемости инвестиций. К нему целесообразно обращаться только ради получения дополнительной информации, расширяющей представление о различных аспектах оцениваемого инвестиционного проекта.

Надо сказать, что первый из указанных выше недостатков показателя срока окупаемости — недоучет различной ценности денег во времени — можно преодолеть. Для этого надо лишь вести расчет на основе кумулятивной суммы денежных поступлений, рассчитывая каждое из ее слагаемых с использованием коэффициента дисконтирования. Такой расчет ведется аналогично описанным выше процедурам.

2. Метод определения бухгалтерской рентабельности инвестиций. Показатель бухгалтерской рентабельности инвестиций ROI (англ. return on investment) иногда в литературе носит название средней нормы прибыли на инвестиции ARR (англ. average rate of return) ими расчетной нормы прибыли ARR (англ. accounting rate of return). Но, как его ни называть, суть от этого не меняется: данный, показатель ориентирован на оценку инвестиций на основе не денежных поступлений, а бухгалтерского показателя — дохода фирмы.

Как можно догадаться из самих его названий, этот показатель представляет собой отношение средней величины дохода фирмы по бухгалтерской отчетности к средней величине инвестиций. При этом расчет бухгалтерской рентабельности инвестиций данного показателя ведется на основе дохода до процентных и налоговых платежей, EBIT (англ. earnings before interest and tax), или дохода после налоговых, но допроцентных платежей, равного произведению EBIT и разности между единицей и ставкой налогообложения Н: EBIT (1-Н). Чаще, однако, используется величина дохода после налогообложения, так как она лучше характеризует ту выгоду, которую получают владельцы фирмы и инвесторы. Соответственно, используя ROI при подготовке или анализе инвестиционного проекта, необходимо оговаривать или выяснять, по какой методике этот показатель рассчитывается.

Что касается величины инвестиций, по отношению к которой определяется рентабельность, то ее находят как среднее между учетной стоимостью активов Са на начало и конец рассматриваемого периода. Отсюда формула расчета бухгалтерской рентабельности инвестиций имеет вид:

roi=ebit (1 - H) /(Cнг-Cкг)

Чтобы лучше понять процедуру расчета бухгалтерской рентабельности инвестиций, рассмотрим пример.

Пример 9.10. Предположим, что АО «Туладизель» планирует закупить новую линию по производству деталей двигателя стоимостью 1 млрд. руб. имеющую расчетный срок эксплуатации 10 лет. По расчетам, это обеспечит АО экономию затрат и, соответственно, дополнительную ежегодную прибыль в размере 200 млн. руб. (без вычета налогов и процентов за кредит). При ставке налогообложения на уровне, допустим, 40% величина годового бухгалтерского дохода за вычетом налогов составит в расчете:

200 • (1-0,40)=120 млн. руб.

Продажу линии по остаточной стоимости после истечения срока ее эксплуатации АО не планирует, а значит, за 10 лет ее стоимость должна быть полностью списана в амортизацию, и, следовательно, конечная стоимость этих активов должна быть нами принята нулевой. Тогда ROI для данного проекта составит:

ROI=120/(1000-0): = 0,24, или 24%.

Применение показателя ROI основано на сопоставлении его расчетного уровня со стандартными для фирмы уровнями рентабельности, например средним уровнем рентабельности к активам или стандартным уровнем рентабельности инвестиций (если фирма для себя таковой установила в каком-либо программном документе). Соответственно, рассматриваемый проект оценивается на основе ROI как приемлемый, если для него расчетный уровень этого показателя превышает величину рентабельности, принятую инвестором как стандарт.

Широкое использование ROI по сей день во многих фирмах и странах мира объясняется рядом неоспоримых достоинств этого показателя. Во-первых, он прост и очевиден в расчете.

В силу именно этих причин, кстати, наибольшую популярность ROI приобрела при оценке инвестиционных проектов, связанных с разработкой финансовыми организациями и банками новых типов их услуг и операций. Действительно, основные активы этих организаций представляют собой денежные средства в форме тех или иных финансовых инструментов, здесь очень мала амортизация и не нужен оборотный капитал. Поэтому такого рода организации могут принимать на основе ROI решения не менее обоснованные, чем при использовании NPV, PI или IRR, но куда с меньшими затратами времени и сил.

Во-вторых, показатель ROI удобен для встраивания его в систему стимулирования руководящего персонала фирм. Именно поэтому те зарубежные фирмы, которые увязывают системы поощрения менеджеров своих филиалов и подразделений с результативностью их инвестиций, обращаются именно к ROI. Это позволяет задать руководителям среднего звена легко понимаемую ими систему ориентиров инвестиционной деятельности.

В-третьих, в акционерных компаниях этот показатель ориентирует менеджеров именно на те варианты инвестирования, которые непосредственно связаны с уровнем бухгалтерского дохода, интересующего акционеров в первую очередь.

Слабости же показателя бухгалтерской рентабельности инвестиций являются оборотной стороной его достоинств.

Во-первых, так же как и показатель периода окупаемости, ROI не учитывает разноценности денежных средств во времени, поскольку средства, поступающие, скажем, на 9-й год после вложения средств, оцениваются по тому же бухгалтерскому уровню рентабельности, что и поступления в первом году.

Во-вторых, этот метод игнорирует различия в продолжительности эксплуатации активов, созданных благодаря инвестированию. И даже если инвестиции обеспечивают получение одной и той же величины дохода в течение 20, а не, скажем, 5 лет, то это никак не повлияет на результаты расчетов, проведенных с помощью показателя ROI.

В-третьих, расчеты на основе ROI носят, если можно так выразиться, более «витринный» характер, чем расчеты на основе показателей, использующих данные о денежных поступлениях. Последние показывают реальное изменение ценности фирмы в результате инвестиций, тогда как ROI ориентирована все же преимущественно на получение оценки проектов, адекватной ожиданиям и требованиям акционеров и других лиц и фирм «со стороны».

Подводя итог рассмотрению методов оценки инвестиций, приведем заключительный пример.

Пример . Предположим, что АО «Туладизелъ» рассматривает возможность приобретения промышленных роботов по цене 360 млн. руб. каждый. По расчетам, каждый робот обеспечит АО ежегодную экономию затрат в размере 100 млн. руб. Срок службы робота — 5 лет, и предполагается обеспечить его полную амортизацию за этот период (т. е. остаточная стоимость принимается нулевой). Нормативный (барьерный) уровень рентабельности в АО составляет 10%, а уровень рентабельности до уплаты процентов за кредит — 18%, и при этом оно освобождено от уплаты налога на прибыль, так как входит в федеральную программу конверсии. Привлекателен ли данный инвестиционный проект для АО «Туладизель»?

Вначале рассчитаем чистую текущую стоимость NVP и уровень рентабельности инвестиций PI:

NPV = 100 • PVA1(5лет,10%) - 360 == 100*3,7908 - 360 = 379,8 - 360 = 19,08;

PI=379.8/360.0=1.055

Переходя теперь к расчету внутренней нормы прибыли IRR, мы будем решать нижеприведенное уравнение относительно неизвестного k:

100*PVA1(5лет, k)-360=0

откуда PVA1(5лет, k)=360/100=3.6

Обратившись к справочной таблице, мы обнаружим, что в строке с номером периода 5 наиболее близка к найденной нами выше величине 3,6 цифра 3,6048, которая стоит в колонке под 12%. Следовательно, с определенной приблизительностью можно считать, что для данного проекта IRR равна 12%.

Срок же окупаемости для этой инвестиции (если определять его простейшим образом) составляет

360/100 = 3,6 года.