Организация выпуска ипотечных облигаций в России
Финансовый кризис значительно изменил структуру финансового рынка в нашей стране. До августа 1998 года основным субъектом, обеспечивающим спрос на финансовые ресурсы, было государство, предлагавшее участникам рынка различные долговые инструменты – ГКО, ОФЗ, ОВВЗ и т.д. Эти ценные бумаги отвлекали на себя львиную долю предложения свободных денежных средств, аккумулируемых экономическими субъектами. Данная ситуация, с одной стороны, способствовала стабилизации курса рубля, отвлекая денежные средства с валютного рынка, и безынфляционному наполнению государственного бюджета, а  с другой – оставляла без финансовых ресурсов реальный сектор экономики и привела в конечном счете страну к финансовому кризису.

После кризиса на финансовом рынке, повлекшем за собой значительное снижение объема государственных ценных бумаг в обращении, образовался недостаток финансовых инструментов, которые могли бы стать привлекательным средством инвестирования свободных денежных ресурсов. Как до кризиса, так и после него в секторе долговых финансовых инструментов остальные ценные бумаги представлены незначительно. Случаи выпуска корпоративных облигаций исключительно редки, вторичный рынок этих инструментов отсутствует. Векселя из-за присущего данному сегменту высокого кредитного риска трудно отнести к надежным финансовым инструментам.

Таким образом, образовалась потребность в финансовых инструментах, которые были бы способны привлечь значительный круг инвесторов. Для этого данные финансовые инструменты должны обладать следующими характеристиками:

–        надежностью, которая бы обеспечивалась как реальными активами, так и, возможно, гарантией государства;

–        широким разнообразием видов ценных бумаг, различающихся по срокам обращения, методам выплаты дохода и т.д.;

–        доступностью для торговли на организованном рынке, что должно обеспечиваться стандартностью, серийностью данных ценных бумаг, легкостью в осуществлении передачи прав;

–        высокой ликвидностью.

Данными свойствами в американской практике обладают ипотечные ценные бумаги, то есть ценные бумаги, обеспеченные закладными на недвижимость (ипотекой) (mortgage
-
backed

securities
,
MBS). В силу надежности, ликвидности и доходности эти бумаги занимают прочные позиции в портфелях иностранных инвесторов. По состоянию на конец июня 1998 года доля ипотечных облигаций федеральных агентств США составляла 15.5% от общего объема долговых инструментов, находящихся в обращении на рынке США, что в абсолютном выражении равно около 2 трлн. долл.[1]. Таким образом, данный сегмент является третьим по объему – после бумаг Казначейства США (26.6%) и корпоративных облигаций (18.6%).

В России уже принято ряд шагов по организации инфраструктуры ипотечного кредитования. В соответствии с Указом Президента РФ №2281 от 28.12.93г. «О разработке и внедрении внебюджетных форм инвестирования жилищной сферы» и Постановлением Правительства РФ №1010 «Об агентстве по ипотечному жилищному кредитованию» создано Федеральное агентство по ипотечному кредитованию. Данная организация должна вместе с Банком России и крупными банками–эмитентами ипотечных облигаций рефинансировать ипотечные банки путем выкупа закладных. В 1998 году принят Федеральный закон об ипотеке (залоге недвижимости).

В настоящее время Банк России совместно с ФКЦБ предпринимает шаги к организации выпуска ипотечных облигаций в Москве[2].
Рассмотрим как один из вариантов организации работы, связанной с эмиссией ипотечных облигаций, основываясь как на принципах функционирования американской ассоциации Джинни Мэй, так и принимая во внимание российскую практику.
Джинни Мэй является полностью государственной корпорацией при Департаменте жилищного и городского развития США (the

Department

of

Housing

and

Urban

Development
,
HUD
), образованной в 1968 году. Однако Джинни Мэй имеет предшественника: в 1938 году была создана Национальная ипотечная ассоциация Вашингтона (National Mortgage Association of Washington), переименованная в тот же год в Федеральную национальную ипотечную ассоциацию (Federal National Mortgage Association).

Джинни Мэй не выпускает ипотечные облигации, а гарантирует платежи как в части основной суммы, так и процентов по ценным бумагам, выпущенным сторонними эмитентами. Ипотечные кредиты, под которые выпускаются облигации, должны быть не только застрахованными или гарантированными Федеральной Жилищной администрацией (FHA), Департаментом по делам ветеранов (VA), Сельской жилищной службой (RHS) или Секретариатом Департамента жилищного и городского развития, но и отвечать ряду иных требований. Гарантия Джинни Мэй является гарантией Правительства США.
Особенностью предлагаемой ниже схемы является то, что агентство по ипотечному кредитованию является открытым акционерным обществом с контрольным пакетом, находящимся в государственной (или муниципальной) собственности, в функции которого входит гарантирование платежей по выпущенным кредитными организациями ипотечным облигациям, а также сертификация и контроль за деятельностью участников выпуска ипотечных облигаций. Агентство также может осуществлять операции по купле-продаже ипотечных облигаций. Предполагается, что данная схема организации не потребует значительных первоначальных инвестиций, так как будет основана на уже функционирующей системе финансовых институтов.

Основными статьями затрат агентства будут расходы по страховым компенсациям владельцам ипотечных ценных бумаг, а также операционные издержки. Для их покрытия агентство в качестве оплаты гарантии получает страховые платежи от эмитентов, а при недостатке ресурсов – может получать бюджетное финансирование, а также, например, выпускать долговые обязательства. 

Схема организации работы по эмиссии ипотечных облигаций и их обслуживании в рассматриваемом варианте предусматривает наличие следующих участников:

q       Эмитент – кредитная организация, выпускающая ипотечные облигации.

Эмитент осуществляет следующие функции:

–        создает собственные закладные (на основе ипотечного кредитования) или приобретает закладные у других кредитных организаций (уступка права требования);

–        производит обслуживание закладных;

–        формирует пулы закладных и передает все документы по закладным Документарному хранителю;

–        осуществляет подготовку проспекта эмиссии, выпуск и реализацию ипотечных ценных бумаг;

–        составляет и направляет периодическую отчетность о состоянии пула агентству по ипотечному кредитованию;

–        осуществляет расчет платежей владельцам ипотечных облигаций в виде процентного дохода, погашения основной суммы и непрогнозируемых выплат (например, при досрочном погашении ипотечного кредита);

–        заключает договора по обслуживанию с Расчетным кастодианом, Документарным хранителем, Реестродержателем.

q       Агентство по ипотечному кредитованию осуществляет гарантирование платежей по ипотечным облигациям.

В задачи Агентства по ипотечному кредитованию входят

–        сертификация, лицензирование и контроль эмитентов и других участников организации выпуска ипотечных облигаций;

–        гарантирование платежей по ипотечным облигациям;

–        регулирование и контроль за состоянием рынка ипотечных ценных бумаг, реализация государственной политики в данной сфере.

q       Документарный хранитель – организация, осуществляющая проверку и хранение документов по закладным, составляющим пул. Документарный хранитель получает документацию от эмитента облигаций, осуществляет ее проверку на предмет соответствия закладных, составляющих пул требованиям Агентства по ипотечному кредитованию и хранит документы в течение всего срока действия пула. Функции документарного хранителя может осуществлять непосредственно сам эмитент или его аффилированное лицо. При этом  деятельность организации как эмитента и как документарного хранителя должна быть выделена в различные департаменты.

q       Расчетный кастодиан – кредитная организация, осуществляющая ведение денежных счетов по основной сумме и процентам, составляющим платежи по закладным от заемщиков. Расчетный кастодиан открывает и ведет счета по платежам по закладным от заемщиков. Данные платежи включают в себя оплату процентов и основного долга по ипотекам, суммы досрочного погашения, платежи от продажи заложенного имущества при несостоятельности заемщика и т.д. Списания с данных счетов допускается только с целью произведения платежей держателям ипотечных облигаций, а также оплаты гарантии агентству по ипотечному кредитованию и услуг участников выпуска.

q       Регистратор – финансовый институт, осуществляющий ведение реестра зарегистрированных лиц по ипотечным облигациям.

q       Платежный агент – финансовый институт, действующий в интересах и под контролем Агентства по ипотечному кредитованию, осуществляющий перевод средств со счетов пула эмитента, открытого в расчетном кастодиане, на счета владельцев ипотечных облигаций.
Общая схема организации работы по выпуску ипотечных облигаций выглядит следующим образом:

1.      Эмитент формирует пул закладных, заключает соглашения (договоры на обслуживание) с Документарным хранителем и Расчетным кастодианом;

2.      Эмитент оформляет проставляет бланковую передаточную надпись на закладной, после чего все документы по пулу ипотек передаются эмитентом документарному хранителю для проверки, сертификации и последующего хранения в течение всего срока действия пула. Заключение по проверке документарный хранитель впоследствии передает Агентству (либо Эмитенту). Эмитент также направляет пакет документов для оформления гарантии (список ипотечных ссуд, составляющих пул; проспект эмиссии ценных бумаг; заключение документарного хранителя по ссудам; договора на обслуживание Эмитента с Документарным хранителем, Расчетным кастодианом, Регистратором) на рассмотрение и утверждение в Агентство по ипотечному кредитованию.

3.      Агентство проверяет полученные документы от эмитента и, если они отвечают необходимым критериям, переводит право требования по ипотеке, составляющей пул, на себя и выдает гарантию по выпускаемым ценным бумагам. При этом за эмитентом остается обязанность по обслуживанию пула, для чего агентство заключает с ним договор на обслуживание и доверенность (данные документы могут быть также заранее подготовлены эмитентом и переданы в составе других материалов по выпускаемым ценным бумагам Агентству).

4.      Эмитент публикует проспект эмиссии и осуществляет размещение ценных бумаг. При размещении в реестре, ведущемся Регистратором, открываются счета владельцев с зачислением на них ценных бумаг. Может предусматриваться открытие иных типов счетов. Например, в реестре в качестве номинального держателя может зарегистрироваться депозитарий.

5.      В ходе действия пула Эмитент ведет обслуживание ипотеки, составляющей пул: учет и контроль за платежами заемщиков, действия по аккумулированию данных платежей, переоформление закладных, ипотечных договоров (если это предусмотрено соглашением между агентством и эмитентом). С целью исполнения вышеперечисленных операций Эмитент может требовать получения документов по ипотеке у Документарного хранителя.

6.      Все платежи от заемщиков по ипотеке перечисляются на счета, открытые в  Расчетном кастодиане. Списания с данных счетов производятся строго в определенных случаях: на оплату гарантии агентства, для компенсации услуг задействованных в схеме участников и на выплату процентов и основной суммы долга по облигациям. Платежи владельцам облигаций и агентству  производятся Платежным агентом на основании расчета эмитента исходя из списка владельцев бумаг на определенную дату.
Данная схема выпуска облигаций предполагает перевод прав требования по ипотечным ссудам от эмитента к Агентству на все время действия пула. В договоре может быть закреплено право Агентства возвратить Эмитенту закладные из пула при неплатежеспособности соответствующих заемщиков по ипотеке (обратное репо). При этом эмитент наделяется Агентством полномочиями по обслуживанию ипотечных ссуд, составляющих пул на основании агентского соглашения. Перевод права требования необходим для снижения риска неоплаты облигаций в случае неплатежеспособности или банкротства эмитента. Фактически обеспечением выпускаемых ценных бумаг является гарантия Агентства, имеющая статус государственной (или муниципальной), подкрепленная платежами по ипотечным ссудам. Однако прямой гарантии пула ипотек данная схема может не предусматривать.

Другой аспект выпуска ипотечных ценных бумаг – расчет параметров эмиссии, а именно – доходности ценных бумаг, периодичности платежей, объема. Все эти параметры должны заранее рассчитываться и включаться в проспект эмиссии.

Приведем общие замечания.

Как правило, пул должен формироваться из однотипных ссуд. Поэтому рассчитать общий объем платежей в разбивке по периодам выплаты не представляет сложности. Итак, рассчитываются денежные потоки по пулу ипотек, включающие погашение процентов и основной суммы, после чего можно рассчитать средневзвешенный платеж и периодичность выплат по ценных бумагам. Необходимо учесть при данном расчете отчисления на оплату услуг участникам и гарантии Агентства. Полученная величина должна быть минимальной суммой периодичного платежа, на которую могут рассчитывать владельцы ценных бумаг. Если по какой-либо причине (например, задержка платежей от заемщиков) нет достаточных поступлений, эмитент обязан компенсировать разницу за счет собственных средств. Наоборот, все излишки по платежам от заемщиков (при досрочном погашении ссуд) эмитент должен перечислять владельцам ипотечных бумаг в составе очередного платежа.

Объем выпускаемых ценных бумаг по номинальной стоимости целесообразно приравнять к общей непогашенной (к моменту эмиссии) основной сумме ипотек, составляющих пул.

Необходимо еще раз отметить сертифицирующую функцию Агентства. Каждый участник схемы должен быть проверен Агентством с позиций финансового состояния, объема собственных средств, продолжительности и успешности деятельности (например, прибыльность за ряд последних лет) и других параметров. По результатам проверки Агентство может выдавать лицензии на осуществление соответствующей деятельности, связанной с выпуском ипотечных ценных бумаг. Кроме того, Агентство (или соответствующее ведомство, его курирующее) должно разработать жесткие критерии оценки качества ипотечных ссуд.

Приведенная выше схема организации выпуска ипотечных облигаций на первый взгляд выглядит довольно громоздкой, что может привести к высоким издержкам на ее осуществление, так как необходимо учитывать оплату работы каждого участника, а также страховые платежи (единовременный и периодические) Агентству. Необходимость в такой структуре обусловлена необходимостью в обеспечении надежности механизма, определяющем качество выпускаемых ценных бумаг. Доверие к надежности ипотечных облигаций со стороны инвесторов будет способствовать высокой ликвидности и доходности на уровне государственных обязательств или более низкой, учитывая двойное обеспечение.

Среди преимуществ названной схемы:

1.      Распределение ответственности и рисков среди участников схемы. Каждый участник осуществляет определенную деятельность и несет ответственность за качество ее исполнения. Таким образом, диверсифицируются различные риски, связанные с функционированием механизма, так как при этом в случае неудовлетворительной деятельности отдельного участника и, в крайнем случае, его банкротства, потери будут ограничены пределами ответственности только данного участника.

2.      Снижение вероятности возникновения конфликтов интересов, присущих организациям, исполняющим ряд разнородных функций на одном сегменте деятельности (рынке).

3.     
Взаимный контроль между участниками за надлежащее исполнение функций.
Кроме того, необходимо отметить, что принципы функционирования данной схемы требуют подробной проработки на уровне по крайней мере ведомственных нормативных актов  (например, как это сделано по паевым инвестиционным фондам), а не только внутренними инструкциями и регламентами. Данная необходимость обусловлена сложностью правовых и экономических отношений, возникающих при эмиссии ипотечных облигаций. Многочисленные же пробелы в законодательстве, допускающие различные варианты трактования и приводящие к возникновению «суррогатов» ипотечных облигаций, могут надолго испортить репутацию подобного инструмента инвестирования, что сделает невозможным решение поставленных перед ними задач.
22.07.99 г.                     Лосев С.В., аспирант кафедры ценных бумаг и биржевого дела Финансовой Академии при Правительстве РФ

                                      

---