Тема 7. ИНОСТРАННЫЕ ИНВЕСТИЦИИ
1.   
Формы и методы осуществления иностранных инвестиций.


2.   
Основные концепции прямых ино­странных инвестиций (ПИИ)


3.   
Финансовые и  страновые риски при осуществлении ПИИ


4.   
Политика стимулирования иностранных инвестиций

1. Формы и методы осуществления иностранных инвестиций.
Существуют различные формы, в которых может осуществляться выход на международные рынки и, которые могут рассматриваться как альтернативные. Среди них наибольшее значение и распростра­нение получили:

(а) экспорт продукции;

(б) инвестиции в сущест­вующие или новые производственные объекты за границей;

(в) при­обретение иностранных ценных бумаг;

(г) покупка концессий, торго­вых марок, патентов, лицензий и других нематериальных прав.

Об иностранных инвестициях можно говорить в тех случаях, ко­гда иностранный капитал вкладывается в активы национальных компаний или государств. В зависимости от того, в какие активы осу­ществляется вложение капитала, различают материальные, финансо­вые и нематериальные иностранные инвестиции (варианты (б), (в) и (г) соответственно).

Часто употребляют также понятия прямых и портфельных инве­стиций, которые не совпадает полностью с разделением их на мате­риальные и финансовые инвестиции. Обычно под прямыми ино­странными инвестициями имеют в виду покупку иностранным инве­стором пакета акций, позволяющего ему установить контроль над предприятием или участвовать в его управлении. Как часть собст­венного капитала предприятия средства, вложенные иностранным инвестором в такой пакет, используются затем либо для строитель­ства, реконструкции или технического перевооружения такого пред­приятия, т. е. как материальные инвестиции, либо в других целях. Если иностранный инвестор покупает акции предприятия с целью их перепродажи на вторичном рынке, то говорят о портфельных иностранных инвестициях. В законодательствах разных стран вводят критерии, которые позволяют разграничить прямые и портфельные инвестиции, главный из которых — доля в уставном капитале пред­приятия, приобретаемая иностранным инвестором. Так, в России считается, что если доля иностранного инвестора в уставном капита­ле превышает 10%, следует говорить о прямых иностранных инве­стициях. Ясно, однако, что указанный критерий является чисто фор­мальным и на практике разделение на прямые и портфельные инве­стиции может носить достаточно условный характер. Так, даже владея крупным пакетом акций предприятия, иностранный инвестор .вполне может перепродать его.

1 В данной теме внимание будет сконцентрировано на прямых иностранных инвестициях (ПИИ), их особенностях, методах осуще­ствления, преимуществах и недостатках.

Осуществление прямых иностранных инвестиций возможно раз­личными методами, главными из которых являются:

 (а) учреждение новой компании за рубежом, полностью принадлежащей иностранно­му инвестору;

(б) покупка существующих фирм за рубежом;

(в) соз­дание совместных предприятий с различной долей иностранного уча­стия, в том числе путем продажи иностранным инвесторам акций.

Иногда к методам прямого иностранного инвестирования относят также франчайзинг, однако в других случаях его рассматривают как  разновидность экспорта.
Основные методы портфельного инвестирования включают:

 (а) покупку ценных бумаг на рынках других стран;

(б) покупку цен­ных бумаг иностранных компаний в своей стране;

(в) вложение ка­питала в международные инвестиционные (паевые) фонды.

Привлечение прямых иностранных инвестиций позволяет национальным компаниям осуществлять сотрудничество с иностранными инвесторами в одной или нескольких отмеченных выше формах. Вместе с тем возможны и другие формы сотрудничества, например международная кооперация производства, получение иностранного оборудования на основе лизинга, получение иностранных займов. Эти формы не связаны с привлечением иностранного капитала в предпринимательской форме. Хотя в случае займов и лизинга иностранный капитал предоставляется, он используется национальными компаниями по своему усмотрению. Собственность на основные средства, приобретенные с помощью иностранного капитала, остается в распоряжении национальной компании. Иностранный кредитор рассчитывает лишь на возврат заемных средств с процентами к оп­ределенному сроку.

Следует иметь в виду, что в соответствии с российским законода­тельством осуществление иностранным инвестором как арендодате­лем на территории Российской Федерации финансового лизинга оп­ределенных видов оборудования с таможенной стоимостью не менее 1 млн руб. также относится к прямым иностранным инвестициям.

Значение прямых иностранных инвестиций можно оценить, если сравнить их преимущества и недостатки с портфельными инвестициями и экспортом товаров. Любая компания будет оценивать, стоит ли ей организовывать свое производство за рубежом, покупать там ценные бумаги или достаточно осуществлять экспорт своей продук­ции за границу.                                                                                      

Факторы, определяющие сравнительную выгодность разных форм иностранных    инвестиций    и    экспорта    продукции,    представлены  в табл. 7.1. Ответы «да» и «нет» следует воспринимать как относительную характеристику выгодности приведенных форм по каждому  фактору.

                                                                                                                               Таблица 7.1  

Выгодность различных форм выхода на международные рынки




В первой и второй группах факторов портфельные инвестиции имеют для фирмы слабое значение, поскольку через них не достига­ется ни рост результатов от основной деятельности (1-я группа), ни повышение эффективности использования ресурсов через лучший доступ к ним (2-я группа). Инвестор, как отмечалось, стремится лишь использовать благоприятную конъюнктуру на международных рынках ценных бумаг, а инвестиции в производство его здесь вооб­ще не интересуют.

В то же время прямые инвестиции в отличие от экспорта про­дукции, производимой в своей стране, позволяют получить доступ к более дешевым или к более эффективным производственным ре­сурсам в других странах.

В третьей группе факторов, напротив, проявляются преимущества портфельных инвестиций, которые, во-первых, обеспечивают хорошие возможности для расширения видов деятельности через перелив капи­тала, а во-вторых, позволяют преодолевать или смягчать ряд барьеров, вводимых национальными правительствами по регулированию экспорт­но-импортных операций и валютного курса. В случае намерения осу­ществлять прямые инвестиции или экспорт продукции возникает необ­ходимость выбора, при которой учитывается весь комплекс ограниче­ний. В одних случаях более благоприятными оказываются валютные условия, в частности валютные ограничения или сложившиеся курсо­вые соотношения, в других — правила ввоза-вывоза товаров.

По сравнению с прямыми инвестициями для экспорта большее значение имеют вводимые в стране экспортные пошлины, квоты, а также импортные пошлины и квоты в стране-импортере. Однако при экспортных операциях существуют и лучшие возможности управления валютными рисками. Так, экспортер, оформив контракт на три месяца на поставку продукции, может заключить с банком форвардный валютный контракт на продажу валютной выручки по окончании этого срока, что устраняет проблему валютного риска.

Прямые иностранные инвестиции требуют также осуществления конверсии валют. Но после вложения капитала за границей, как пра­вило, требуется длительный период времени для получения прибыли от деятельности дочерних или совместных структур за рубежом, а, следовательно, и для их трансферта к материнской компании. С уве­личением срока осуществляемых операций валютные риски возраста­ют. Момент трансферта, как и размеры переводимых из-за рубежа средств, заранее точно не определены. Поэтому нет возможности за­ключения форвардных и других срочных контрактов для покрытия валютного риска. К тому же такие контракты заключаются на отно­сительно короткие сроки — от 30 дней до нескольких месяцев. До­пустим, фирма-инвестор из США инвестировала средства в долларах в Германию в период 1994—1995 гг., когда валютный курс составлял около 1,4 DEM/USD, а получение прибыли у дочерней компании приходится на период 2001 г., когда курс немецкой марки составлял в среднем 2,3 DEM/USD. Очевидно, что такое изменение курса яв­ляется невыгодным для фирмы-инвестора.

Большое значение при выборе имеют также различные проблемы, возникающие при осуществлении инвестиций и экспорте продукции, обобщенная характеристика которых дана в табл. 7.2.

                                                                                                                                   Таблица 7.2


Проблемы, возникающие при различных формах выхода на международные рынки




Наиболее острые проблемы при экспортных операциях возникают при перемещении товара к иностранным покупателям, так же как и при выборе партнеров. Эти проблемы удается обойти или снизить за счет осуществления инвестиций, как прямых, так и портфельных, в других странах.

Наибольшим недостатком прямых инвестиций за рубежом явля­ется то, что капитал надолго может быть связан в осуществляемых проектах, без получения достаточной отдачи. В то же время вложе­ния в ценные бумаги при их относительно высокой ликвидности мо­гут быть достаточно быстро возвращены. Этой проблемы вообще не существует в случае экспортных операций.

Финансовые и политические риски велики при любых вложени­ях капитала за рубежом, а в случае экспортных операций, как отме­чалось выше, могут быть минимизированы, хотя и здесь нет полной гарантии от изменения законодательства стран-партнеров или флук­туации на их валютных и финансовых рынках, что может отразиться на обменных курсах и других условиях сделок.

В целом можно утверждать, что прямые иностранные инвестиции характеризуются длительным периодом, значительными суммами ин­вестируемых средств, сильной зависимостью от условий вложения капитала за рубежом, особенно финансовых и политических рисков. Вместе с тем только они реально позволяют инвестору обеспечить расширение масштабов деятельности, овладение новыми рынками сбыта, усиление международных конкурентных позиций.
2. Основные концепции прямых ино­странных инвестиций (ПИИ)
Первые гипотезы для объяснения прямых иностранных инвести­ций (ПИИ) возникли в результате возросшей активности дочерних обществ американских компаний на рынках Европы и Латинской Америки в 50-х и 60-х гг. XX в. С тех пор объемы прямых иностран­ных инвестиций существенно возросли и продолжают увеличиваться. Это потребовало выработки теоретических подходов к объяснению мотивов такого роста. Прежде всего, можно выделить стратегические, психологические и экономические мотивы. Последовательно рассмот­рим сильные и слабые стороны совокупности гипотез ПИИ, представ­ленных на рис. 7.1.

             

              Рис. 7.1. Совокупность гипотез прямых иностранных инвестиций

Стратегические и психологические мотивы прямых иностранных инвестиций


Изучение конкретных ситуаций с транснациональными корпора­циями (ТНК) показало, что мотивы для осуществления иностранных инвестиций базируются на стратегических решениях четырех основ­ных типов:

(а) поиск новых рынков сбыта;

(б) поиск новых источ­ников сырьевых ресурсов;

(в) поиск возможностей для ведения про­изводства с более высокой эффективностью;

(г) поиск новой инфор­мации.

Можно привести примеры для каждого из типов стратегических решений. Так, автомобильные фирмы из США, осуществляющие производство в Европе для местного потребления, являются приме­ром поиска новых рынков сбыта. Фирмы, которые не удовлетворя­ются импортом каких-либо видов сырья, материалов и энергии, мо­гут попытаться проникнуть на рынки стран, где они имеются, и на­чать их самостоятельную добычу и переработку на месте или у себя на родине. Под эту категорию подпадают особенно часто компании по добыче нефти, руд цветных металлов. При наличии в каких-либо странах более дешевых факторов производства иностранные компа­нии заинтересованы в прямом использовании таких возможностей. Трудоемкое производство электроники на Тайване или в Мексике, т. е. в странах с относительно дешевой рабочей силой, весьма выгодно. Распространенным является и поиск прямого доступа к новым тех­нологическим идеям за рубежом, а также использование опыта менеджеров других стран. Так, германские и датские фирмы купили  расположенные  в  США производства  полупроводников  для  своих технологий.                                                                                              

Указанные типы стратегических решений не являются взаимно исключающими и часто дополняют друг друга. Так, многие фирмы, которые занимаются добычей в Бразилии дешевого древесного во­локна, одновременно находят здесь большие незанятые сегменты рынка для части продукции.

Исследования, проведенные И. Ахарони в отношении поведенче­ских аспектов принятия инвестиционных решений, показали наличие двух основных типов мотивов (Aharoni). Данное исследование про­водилось в отношении американских фирм, которые рассматривали возможности осуществления прямых инвестиций в Израиле. Психо­логические мотивы основаны на личных убеждениях менеджеров компаний, потребностях и обязательствах отдельных групп лиц. К внешним стимулам для инвестиционных решений были отнесены:

•  опасение потери весьма перспективного рынка;                           

•  предложение по осуществлению инвестиционного проекта по­лучено  от  лиц  или  организаций,  мнение  которых  не  может быть проигнорировано без ущерба для репутации фирмы (наиболее  часто  в  качестве  таких  лиц  выступают  национальные правительства, дистрибьюторы продукции фирмы или крупные   постоянные клиенты);

•  успешная деятельность  национальных конкурентов  фирмы  за рубежом в исследуемой сфере;

•  сильная конкуренция иностранных фирм на своем националь­ном рынке.

Хотя приведенные стимулы не всегда служат непосредственной  причиной для положительного решения о реализации иностранного инвестиционного проекта, они могут служить часто как катализаторы подобных. решений.

Ахарони выявил ряд дополнительных мотивов для осуществления инвестиционных проектов, например стремление использовать имеющиеся у фирмы невостребованные на внутреннем рынке факто­ры производства или результаты исследований и разработок, утилизация старых машин, непрямой возврат к потерянным рынкам через инвестиции в стране, которая имеет коммерческие соглашения с по­терянными территориями, и др.

Основной недостаток рассматриваемой гипотезы заключается в том, что на ее основе можно объяснить лишь первоначальные ПИИ. После осуществления первоначальных инвестиций неопреде­ленность последствий инвестиций должна снижаться, так что после­дующие инвестиции должны быть связаны с другими причинами.
Макроэкономические гипотезы прямых иностранных инвестиций


Несмотря на несомненную важность стратегических и психологи­ческих мотивов для любого инвестора встает вопрос о том, какие экономические выгоды он получит от осуществления международно­го инвестиционного проекта в сравнении с инвестициями в своей стране. Поэтому гипотезы, объясняющие мотивы прямых иностран­ных инвестиций экономическими и политическими различиями в стране происхождения капитала и в стране, принимающей их, име­ют наибольшее значение. Совокупность таких гипотез представлена на рис. 7.2.

           

   Рис. 7.2. Гипотезы ПИИ, отражающие специфику страны как объекта


                                              инвестиций


В качестве ключевых факторов прямых иностранных инвестиций в этих гипотезах берутся различия в отдаче на капитал (гипотеза рентабельности), размере рынка (гипотеза объема рынка и гипотеза объема производства), издержках факторов производства (гипотеза производственного цикла) и изменениях валютного курса (гипотеза валютного пространства). Поэтому они могут быть определены как теории, отражающие специфику страны как объекта инвестиций, или макроэкономические гипотезы ПИИ.

Особое положение в рамках этих теорий занимает гипотеза рен­табельности, так как различные уровни рентабельности отражают в конечном счете влияние всех других страновых факторов. Эта гипо­теза выводится из классического предположения о том, что одной из основных целей предприятия является максимизация прибыли. Предприятие в соответствии с этим будет расширять свою инвестицион­ную деятельность до тех пор, пока ожидаемая доходность дополни­тельной инвестиции не сравняется с предельными издержками инве­стиционного проекта. Гипотеза рентабельности использует для объяснения прямых иностранных инвестиций, с одной стороны, гипо­тезу процентных ставок, с другой стороны — гипотезу прибыльности.

Гипотеза процентных ставок выводится из основных положений теории о пропорциях факторов производства. В соответствии с ней различия в процентных ставках между двумя или несколькими стра­нами в случае сходной структуры спроса возникают из-за различия в обеспеченности этих стран капиталом. Высокая процентная ставка является тогда индикатором высокой предельной производительно­сти фактора «капитал», а прямые инвестиции текут из стран, отно­сительно богатых капиталом, в страны сравнительно бедные в этом отношении до тех пор, пока разница в процентных ставках не под­равняется в силу выравнивания обеспеченности капиталом.

В рамках гипотезы прибыльности гипотеза рентабельности про­ецируется на уровень предприятия. В качестве определяющего фак­тора прямых иностранных инвестиций здесь рассматривается уро­вень процента отдачи на капитал, который относится к конкретным проектам, и оказывается выше, чем прибыльность аналогичных на­циональных инвестиций.

Гипотеза рентабельности особенно активно пропагандировалась в 1950-х гг. для объяснения быстрого роста прямых американских инвестиций за границей, так как прежде всего в сфере переработки американские дочерние фирмы в Европе достигали более высокой рентабельности, чем у себя в стране. Но уже к началу 1960-х гг. данная гипотеза перестала доминировать, поскольку по-прежнему на­блюдался поток прямых американских инвестиций в Европу, несмотря на то, что уровень рентабельности в США стал выше.                  

Относительно  малое  значение  гипотезы  рентабельности   можно  объяснить ненадежностью ее теоретического базиса. Основное предположение гипотезы процентных ставок, состоящее в том, что прямые  иностранные   инвестиции -   следствие  различий   в   предельной производительности  капитала и тем  самым доходности на национальном и зарубежном рынках, весьма сомнительно. Дело в том, что  в отличие от портфельных инвестиций мотивом прямых инвестиций является не перемещение финансового капитала, а возможность воз­действия на хозяйственную деятельность иностранного предприятия. В качестве стимулов для международной инвестиционной деятельно­сти имеют значение технические и производственно-экономические , знания, техника продаж и менеджмента и многие другие факторы. Об относительной доходности этих факторов наблюдаемые различия ; в предельной производительности капитала дома и за границей гово­рят мало. Скорее портфельные, а не прямые инвестиции представляют неизбежное следствие международных различий в предельной производительности капитала.

Следующей слабостью гипотезы рентабельности является то, что она не принимает во внимание все инвестиционные потоки между странами. Так, к примеру, эта гипотеза не в состоянии объяснить многочисленные встречные потоки инвестиций между странами, осу­ществляемые за один и тот же период времени. Однако этот фено­мен имеет место в основном в отношении высокоразвитых стран. В таких странах предельная производительность капитала и обеспе­ченность факторами производства примерно одинаковы.

Гипотезы объема рынка и производства постулируют связь между прямыми иностранными инвестициями и масштабами производства в странах их размещения. При этом гипотеза объема производства исходит из наличия связи между уровнем или ростом объема произ­водства или оборота иностранных дочерних компаний и размером прямых инвестиций их материнских компаний. Гипотеза объема рынка подчеркивает связь между размером рынка страны, измеряе­мым в ВНП либо ВВП, и прямыми иностранными инвестициями в целом.

Гипотеза объема рынка основана на классической теории инве­стиций, в частности на моделях акселератора Койяка, а также выве­денной на ее основе модели Йоргенсена (Koyack; Jorgenson). В этих моделях доказывается связь между национальными инвестициями и объемом ВНП и ВВП. Однако расширение этой модели на ино­странные инвестиции сделано произвольно. Гипотеза объема произ­водства выведена без особого теоретического обоснования, на осно­вании эмпирических данных.

Несмотря на многочисленные эмпирические подтверждения обеих рассматриваемых гипотез их обоснованность можно оценить как сла­бую. В частности, только объем рынка не может служить единствен­ной детерминантой для привлечения прямых иностранных инвести­ций. Стимулы для основания дочерних структур обычно возникают тогда, когда это приводит к проявлению эффекта роста рентабельно­сти в зависимости от масштабов производства. Однако размер рынка является макроэкономической величиной, которая не характеризует прямо, как факторы на каждом предприятии влияют на эффектив­ность его деятельности.

Кроме того, для принятия решения об иностранных инвестициях имеет значение объем национального рынка инвестора. Если бы ги­потеза объема рынка была справедлива, то в странах с наибольшими объемами внутреннего рынка должны были бы наблюдаться наи­меньшие объемы инвестиций, осуществляемых вне этих стран нацио­нальными инвесторами. Однако это противоречит факту, что амери­канские предприятия в международном сравнении лидируют по объ­ему иностранных инвестиций. Наблюдаемое во многих развитых странах использование прямых иностранных инвестиций в качестве альтернативы экспорту товаров также говорит против гипотезы объе­ма рынка. Дело в том, что как раз предприятия в странах с макси­мальным внутренним рынком основывают наибольшее число ино­странных дочерних компаний.

Гипотеза объема производства также не дает ответа на вопрос, какие факторы являются определяющими для инвестора при выборе между национальными и иностранными инвестициями. Она лишь констатирует факт, что национальные предприятия вкладывают сред­ства в те отрасли за рубежом, в которых уровень оборота выше. Сравнение с национальным рынком не проводится. Не ясно также полностью, учитывает ли гипотеза объема производства факторы, ко­торые являются специфическими для региона размещения инвести­ций или для конкретного предприятия.

Основные положения по оценке международных инвестиционных проектов


Показатели, используемые при оценке международных инвести­ционных проектов, такие же, как и для проектов на национальном уровне, т. е. чистая приведенная стоимость (NPV), внутренняя до­ходность (IRR), окупаемость приведенных затрат и другие. Наиболее распространенной в применении к международным проектам являет­ся оценка NPV, однако при этом имеются особенности, которые не­обходимо учитывать. Главной из них является то, что проекты оце­ниваются двояко: с точки зрения материнской и дочерней компаний. Двойственность возникает по следующим причинам: (1) различны экономические условия стран, в частности налоговые системы; (2) существует проблема репатриации прибыли либо из-за прямых огра­ничений, либо из-за налогов на репатриируемую прибыль; (3) важна пропорция, в которой прибыль делится на реинвестируемую в стра­не вложения капитала и вывозимую.

Рассмотрим упрощенный пример оценки инвестиционного проекта, который показывает ключевые ее стадии. Обозначим через h и f соот­ветственно валюты страны материнской компании и страны вложения капитала. Допустим, что начальные инвестиции, необходимые для осу­ществления проекта, составляют 9600h, при этом в начальный момент валютный курс ER (отношение h к f) равен 1, т. е. курс валют совпа­дает. Инвестиционный проект осуществляется в течение трех лет, при­нося каждый год чистые денежные средства (net cash flaw, NCF) в раз­мере 5000f. Допустим, что требуемый инвестором (материнской компа­нией) уровень прибыльности, принимаемый за ставку дисконта при оценке проекта, равен 18%. Первоначально предполагается равенство ,• ставки дисконта в странах материнской и дочерней компаний, хотя на самом деле такое совпадение является исключением.

Валютный курс ER составит по прогнозу в первый год осуществ­ления проекта 0,9, во второй — 0,8 и в третий — 0,7.

При репатриации прибыли надо учитывать два вида налогов: на­лог на репатриируемую прибыль WP (допустим, равный 10%) и налог  на дивидендные  доходы  в  стране  материнской  компании  НТ (также примем равным 10%).

При заданных условиях легко определить  NPV с точки зрения дочерней компании:

             

В соответствии с общим подходом проект должен рассматривать­ся как эффективный, поскольку чистая приведенная стоимость ока­залась выше нуля.

Для того чтобы рассчитать показатель чистой настоящей стоимо­сти с точки зрения материнской компании, надо определить денеж­ные средства, которые она получит за вычетом всех налогов, в том числе налога на репатриируемую прибыль и налога на доходы, полу­ченные за границей, в своей стране. Для этого проведем небольшой вспомогательный расчет:

    

Здесь в гр. 3 приведены денежные средства за вычетом налога на репатриируемую прибыль, в гр. 4 — то же самое, но после конверта­ции в национальную валюту, наконец, в последней графе — доходы окончательные с учетом налога в своей стране.

Легко подсчитать по вышеприведенной формуле с учетом коэф­фициентов дисконтирования значение NPV для материнской компа­нии, которое составит: NPVh = -2459h, т. е. проект с точки зрения материнской компании оказался неэффективным.

Таким образом, можно утверждать следующее.

1. Оценки с точки зрения материнской и дочерней компаний не совпадают, причем первая из них, как правило, ниже.  Проект для дочерней компании может оказаться выгодным, в то время как для материнской — нет. Возможно, как легко убедиться, и обратное соот­ношение при соответствующем изменении валютного курса (он дол­жен в достаточной мере вырасти). Однако такие благоприятные для материнской компании изменения валютного курса могут полностью или частично сглаживаться налогами или запретами на репатриацию прибыли.
2. Полученное различие связано с проблемой репатриации при­были: чем большая ее доля изымается материнской компанией, тем сильнее на оценке сказываются дополнительные налоги на прибыль, а также неблагоприятные изменения валютного курса.
3. Предварительная    оценка    международного    инвестиционного проекта затруднена сложностью прогнозирования изменений валют­ного курса, которая накладывается на сложности прогнозирования денежных потоков от реализации инвестиционного проекта.
4. Если проект с точки зрения материнской компании оказался невыгодным, то это не означает, что его надо сразу отвергать. Необ­ходимо найти приемлемое соотношение между частью прибыли, под­лежащей   реинвестированию   и  репатриации.   В   этом   случае   ТНК в целом может увеличивать величину своего капитала за счет роста материнской фирмы, а массовый трансферт денежных средств к ма­теринской фирме может быть осуществлен в благоприятный момент.

Многие страны заключают со­глашения об устранении двойного налогообложения. Если материн­ская и дочерняя компания находятся в странах, между которыми имеется такое соглашение, то можно отказаться от налога, взимаемо­го с дивидендов материнской компании в стране ее нахождения. Это несколько улучшит показатели проекта.

Одной из проблем оценки международного проекта прямых инве­стиций является разделение операционного потока, т. е. результатов от основной деятельности дочерней и материнской компании. Если дочерняя компания принадлежит материнской полностью или она контролируется ею (доля участия составляет выше 50%), то для ма­теринской компании все доходы, которые получает ее дочерняя структура, могут рассматриваться как собственные. В этом случае приведенный расчет эффективности проекта для материнской компа­нии является не совсем корректным. Проект может быть оценен то­гда только по результатам, полученным дочерней компанией.

Если же дочерняя компания является самостоятельной структурой или материнская компания не имеет в ее капитале преобладающей доли, то необходимо разделять доходы, получаемые компаниями.

Другая важная проблема оценки международного инвестиционно­го проекта заключается в сложности учета рисков. Это отражается также и на выборе ставки дисконта, которая оказывается различной в стране материнской и дочерней компании, поскольку в них разный уровень рисков. Данная проблема особенно остра, если материнская компания находится в развитой стране, а дочерняя — в развивающей­ся. В этом случае ставки дисконта могут существенно отличаться.

В теории финансового менеджмента показывается, что при изме­нении структуры капитала в сторону увеличения доли заемных средств первоначально значение, средневзвешенной стоимости капи­тала (WACC) уменьшается из-за эффекта финансового левериджа, однако затем начинает возрастать в связи с повышенным риском, что, в частности, выражается в удорожании предоставляемых креди­тов и ухудшении других финансовых условий. Одной из задач финансового менеджера является определение оптимальной структуры капитала, т. е. такого соотношения заемных и собственных средств, при котором значение WACC оказывается минимальным.

В случае финансирования международных инвестиционных про­ектов появляются определенные особенности, которые можно свести к следующему.

Во-первых, не совпадают оценки оптимальной структуры капита­ла для материнской и дочерней компаний. Например, если в стране размещения капитала существуют ограничения на котировку акций на биржах, то использование собственного капитала становится ме­нее выгодным, и оптимальная структура капитала сдвигается в сто­рону увеличения доли заемного капитала.

Во-вторых, по-видимому, не совпадают оптимальные структуры капитала для компаний, ведущих только операции на внутреннем рынке, и тех, которые выходят на международные рынки. В этом случае для вторых компаний добавляется валютный риск, что долж­но сместить для них точку оптимальности влево, т. е. должна увели­чиваться доля собственного капитала. Однако окончательно это по­ложение в теории еще не доказано.

В-третьих, существуют различия в оптимальной структуре капи­тала в отдельных странах. Так, для англосаксонских стран характер­на высокая доля акционерного капитала ввиду большого развития акционерных компаний; в Германии, напротив, выше доля заемного капитала, так как сильна традиционная ориентация на привлечение кредитных ресурсов, которые обходятся относительно более дешево и более доступны, чем в сравниваемых странах. В Японии оценки усредненные.

Значение стоимости капитала зависит от требуемого инвесторами уровня прибыльности. Если он повышается, то стоимость собствен­ного капитала возрастает, что вызывает необходимость большей пе­реориентации на заемные средства. Таким образом, если инвесторы в разных странах довольствуются разным минимальным уровнем от­дачи на капитал, то это также вызывает различия в оптимальной структуре капитала.

При переходе к международному бизнесу фирмы должны учиты­вать многие факторы, которые могут действовать в противополож­ных направлениях. Например, эффект от масштаба производства (economies of scale) выражается в том числе и в снижении стоимо­сти капитала. Однако наличие страновых рисков может привести к столь существенному росту стоимости капитала, что предыдущий фактор окажется малозначимым.

Надо учитывать и изменение систематического и несистематиче­ского рисков, что также оказывает влияние на стоимости капитала.

Политические и валютные риски при оценке международных ин­вестиционных проектов можно учитывать двумя способами:

•  корректировка коэффициента дисконтирования, используемого для оценки национальных инвестиционных проектов, с добав­лением в ставку дисконта новой составляющей, учитывающей в совокупности политические и валютные риски других стран;

•  корректировка денежных потоков NCF по проекту; при этом риски коммерческие и финансовые, как и при оценке нацио­нальных проектов, учитываются в ставке дисконта, а связь ме­жду этими видами риска и требуемым уровнем прибыльности находят в соответствии с известной моделью ценообразования на рынке капитала — САРМ (Capital Asset Pricing Model).

Имеются веские основания в пользу выбора второго варианта, хотя он на практике используется реже. Дело в том, что значитель­ная часть информации о неопределенностях при объединении рисков в одном коэффициенте просто отбрасывается. Кроме того, если по­литический климат в стране предполагаемого осуществления инве­стиций окажется крайне неблагоприятным в ближайшем будущем, то этот фактор никак не учесть в ставке дисконта. При учете риска че­рез одну лишь ставку дисконта денежные потоки более ранних пе­риодов времени будут оцениваться в недостаточной степени, т. е. за­нижаться, и, напротив, денежные потоки более поздних периодов за­вышаются. На деле для разных периодов должна была бы использоваться разная ставка дисконта.

Неопределенность с валютными курсами также оказывает воздей­ствие на оценку будущих потоков NCF для материнской фирмы. Но характер этого воздействия может быть различным в зависимости от того, где продаются товары предприятия, созданного с использовани­ем иностранных инвестиций, и где приобретаются ресурсы.

Если дочерняя компания в основном реализует свою продукцию по экспорту, то для нее неопределенность валютных курсов играет существенную роль. При увеличении ставки дисконта, применяемой для нее, девальвация валюты страны, где она расположена, приведет к игнорированию возможного воздействия такой девальвации на конкурентные позиции дочерней фирмы (в сторону их усиления). Действительно, девальвация приведет к относительному удешевле­нию продукции дочерней компании с ростом спроса на нее за грани­цей, и, следовательно, ростом объема продаж.

Помимо предполагаемого политического и валютного рисков не­которые ТНК могут принимать во внимание возможный рост стои­мости капитала из-за учета указанных рисков инвесторами и креди­торами. Эмпирические данные Свидетельствуют, что финансирование за счет как собственных, так и заемных средств становится затруд­ненным при направлении их в страны с повышенными политически­ми и валютными рисками. Это будет выражаться в росте кредитных ставок и требований акционеров на дивиденды.

На практике второй метод чаще используют компании с большим участием в операциях за рубежом, в то время как при незначитель­ной их доле предпочитают просто изменять ставку дисконта.

С точки зрения дочерней компании некоторые иностранные рис­ки также существуют. Так, имеется риск осуществления экспорт­но-импортных операций.

Поскольку главная цель поиска дисконтной ставки по проекту состоит в сравнении с альтернативными возможностями инвестиций в стране материнской компании, то исходным значением коэффици­ента дисконтирования будет то, которое требуется национальными инвесторами для проектов того же класса коммерческого и финансо­вого риска. Далее либо должна быть проведена корректировка этого коэффициента с учетом валютных и политических рисков, либо по­следние учитываются в годовых потоках денежных средств.
Прямые иностранные инвестиции в России


Значение иностранных инвестиций для российской экономики обусловлено целым рядом факторов, среди которых особо выделяют:

(а) возможность дополнительного финансирования крупных инве­стиционных проектов; (б) получение доступа к новейшим технологи­ям и технике, передовым методам организации производства путем вложения иностранного капитала в инновационные проекты.

В отношении первого из указанных факторов ведется дискуссия среди российских предпринимателей, политиков и общественных деятелей. Противники привлечения иностранного капитала исходят чаще всего из специфического понимания национальных интересов либо из жестких монетарных постулатов, обосновывающих необходи­мость ограничения денежной массы и изыскания внутренних резер­вов. Утверждается, что прежде всего должны быть созданы благо­приятные политические и экономические условия для российских инвесторов, что не лишено основания.

Вместе с тем часто преследуется просто стремление оградить рос­сийские предприятия от более сильных в техническом и финансовом отношении конкурентов. Например, за счет введения больших им­портных пошлин на ввозимые импортные товары российским пред­приятиям предоставляется благоприятная возможность и далее сбы­вать на российском рынке свою устаревшую продукцию по завышен­ным ценам.

Еще один аргумент противников иностранных инвестиций в Рос­сии заключается в утверждении, что иностранные инвесторы в ос­новном преследуют чисто спекулятивные цели, т. е. стремятся полу­чить значительную курсовую прибыль от покупки и перепродажи российских ценных бумаг с последующим ее трансфертом за грани­цу. В определенной мере этот аргумент, действительно, обоснован, но в то же время надо иметь в виду, что в значительной степени не­желание солидных и надежных инвесторов вкладывать капитал в России связано именно с неблагоприятным инвестиционным кли­матом. Кроме того, реально доля портфельных инвестиций в России невелика. Так, в 1999 г. на прямые инвестиции пришлось, по дан­ным Госкомстата России, 44,6% всех иностранных инвестиций, на прочие формы (торговые кредиты, кредиты международных финан­совых организаций, банковские вклады и др.) —55,1%, а на порт­фельные инвестиции — только 0,3%. Максималь­ную долю портфельные инвестиции составляли в 1997 г. (5,5%), по­сле того как иностранные инвесторы были допущены на рынки государственных ценных бумаг России (ГКО). Однако после финан­сового кризиса августа 1998 г. присутствие портфельных инвесторов в России стало минимальным.

Иностранные инвестиции в России регулируются рядом законов, среди которых ключевую роль играет Закон от 9 июля 1999 г. № 160-ФЗ «Об иностранных инвестициях в Российской Федера­ции»1. В нем установлены основные гарантии прав иностранных ин­весторов на инвестиции и получаемые от них доходы и прибыль. Однако он не распространяется на отношения, связанные с вложе­ниями иностранного капитала в кредитные и страховые организации, а также в некоммерческие организации.

Для регулирования прямых иностранных инвестиций в России большое значение имеет еще целый ряд законов и других норматив­ных документов, в особенности Федеральные законы «Об инвести­ционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений» (в ред. от 2 января 2000 г.), «О со­глашениях о разделе продукции» (от 7 января 1999 г.)2, «О валют­ном регулировании и валютном контроле» (ред. авг. 2001 г.)3 и Гра­жданский кодекс РФ.

Кроме того, многие субъекты РФ (более 50) принимают специ­альные законодательные акты, регулирующие привлечение ПИИ в регионы. Однако эти акты не всегда согласованы с федеральными законами. Кроме того, на практике региональные власти часто сдер­живают приток иностранных инвестиций, либо пытаются использо­вать его в интересах определенных кругов национального капитала и лоббистских групп.

Субъектами прямого иностранного инвестирования являются иностранный инвестор и коммерческая организация с иностранными инвестициями, созданная на территории Российской Федерации, в которой иностранный инвестор (или инвесторы) владеют не менее чем 10% долей в уставном (складочном) капитале. Выбранный кри­терий для отнесения иностранной инвестиции к прямой— 10% доли в уставном капитале — является в значительной мере условным, хотя он и соответствует аналогичным показателям в законодательствах других стран, в частности США. Для России владение пакетом акций в 10% является, как правило, недостаточным для обеспечения существенного влияния на принимаемые решения, так как отсутству­ет сильная распыленность капитала.

Росту спроса российских компаний на ПИИ способствует ряд факторов: дефицит внутренних инвестиций, повышение спроса на им­портное сырье и комплектующие, доступ к новым технологиям, повы­шение конкурентоспособности продукции. Но имеется ряд факторов, которые действуют в обратном направлении, в частности высокая стоимость иностранного капитала, существенные различия между сис­темами корпоративного управления в России и развитых странах, преимущественная ориентация на государственную поддержку и др.

Проведенные исследования показали, что зарубежные инвесторы готовы принимать риск инвестирования в Россию при дополнитель­ной доходности в 10—30% годовых и общей доходности в 35—48% в зависимости от типа инвестиционных проектов.

Выше были приведены факторы, которые в целом влияют на привлечение прямых иностранных инвестиций. Для России особую значимость имеют следующие факторы: величина рынка сбыта; на­личие квалифицированной рабочей силы; низкие издержки на опла­ту труда по сравнению с развитыми странами (Аренд).

На величину рынка сбыта влияет платежеспособный спрос потреби­телей. Поскольку иностранные инвесторы в России ориентированы в основном на сбыт продукции здесь, а не на вывоз ее, то для них ве­личина рынка является одной из определяющих величин. Во многих странах, лидирующих по объемам привлечения ПИИ, напротив, пред­приятия с иностранным капиталом создаются зачастую для экспорта.

В структуре организационных форм деятельности прямых ино­странных инвесторов в России преобладают совместные и иностран­ные предприятия. Филиалы иностранных юридических лиц не рас­пространены. Следует принять также во внимание, что количество реально функционирующих в российской экономике предприятий с участием иностранного капитала не превышало по разным оценкам 40—50% от числа зарегистрированных.

Иностранные инвесторы в 1990-х гг. предпочитали инвестиции в некапиталоемкие отрасли с быстрой окупаемостью инвестицион­ных проектов, в частности в торговлю, общественное питание, отрас­ли перерабатывающей промышленности. В то же время инвестиции в капиталоемкие отрасли, а также отрасли, определяющие развитие научно-технического прогресса, были незначительны. Существенный объем ПИИ приходится в России на топливную промышленность, поскольку она ориентирована на экспорт продукции в развитые и другие страны. В этом случае иностранные инвесторы фактически решают проблему сырьевого обеспечения своих стран. Однако для России эта тенденция в стратегическом плане вряд ли может быть оценена позитивно, поскольку она ведет к усилению зависимости страны от экспорта ряда сырьевых товаров, особенно нефти и газа.

Крайне неравномерным является и распределение ПИИ по регио­нам. В целом объем привлеченных иностранных инвестиций в раз­личные регионы России зависит от инвестиционного климата в них, определяемого такими факторами, как уровень развития экономиче­ского потенциала (производственной и финансовой сферы, инфра­структуры, наличия ресурсов), емкости потребительского рынка, на­логовых и других льгот, географико-климатических и социально-по­литических условий в субъекте РФ.

Можно выделить три основных уровня регионального привлече­ния ПИИ в России: Москва, сырьевые регионы и крупные индуст­риальные центры и регионы, находящиеся в непосредственной бли­зости от них. Доля Москвы изменяется, но в среднем она составляет около 40% всех ПИИ в Россию. Среди сырьевых регионов лидируют Татарстан, Тюменская, Омская области, Красноярский край. Доста­точно существенные объемы ПИИ приходятся на Санкт-Петербург, Нижегородскую и Московскую области. Таким образом, иностран­ные инвестиции в Россию в период 1990—2001 гг. усилили экономи­ческую дифференциацию внутри России.

Главной причиной такого неравномерного распределения ПИИ в России является то, что в регионах, привлекательных для ино­странных инвесторов, имеется больший ресурсный потенциал, выше платежеспособный спрос, лучше развита инфраструктура (транспорт­ные сети, современные средства связи, гостиницы и др.).

Наибольшее количество предприятий в России с участием ино­странного капитала приходится на США и Германию. Велика также доля таких развивающихся стран, как Китай, Кипр и Тайвань. У двух последних стран инвестиционная активность в России на порядок пре­вышает их экономический потенциал. Существуют разные точки зре ния в отношении этого феномена. Так, в отношении Кипра считается, что инвестируемый капитал имеет чисто российское происхождение. В то же время инвестиции из Тайваня рассматриваются как фиктив­ные, направленные на деле на вывоз капитала из России. Однако одно­значного заключения в отношении причин данного феномена нет.

Основными конкурентами России в привлечении прямых ино­странных инвестиций являются некоторые бывшие социалистические страны Европы, особенно Польша, Чехия и Венгрия, а также такие развивающиеся страны с достаточно емким внутренним рынком, как Бразилия, Мексика и Аргентина. Вместе с тем во многих развиваю­щихся странах, как и в России, риск инвестирования высок. Это на­шло отражение в ряде финансовых кризисов, которые произошли за последние пять лет. Более устойчиво экономическое положение в ев­ропейских странах Центральной Европы. Одним из лидеров в при­влечении ПИИ является Китай с его огромным рынком и динамич­но развивающейся экономикой.
Дайте определение следующим ключевым понятиям:


страновой риск; дискриминация; трансфертный риск; экспроприа­ция; национализация; индекс BERI; международные инвестиционные соглашения; соглашения об устранении двойного налогообложения; налог на репатриируемые доходы,иностранные инвестиции; материальные; финансовые и нематери­альные иностранные инвестиции; портфельные и прямые иностран­ные инвестиции; стратегии интернационализации деятельности ком­пании; жизненный цикл продукта на международных товарных рын­ках; олигополистическая реакция на действия конкурентов.
Вопросы и задания для обсуждения:

1.   Какие критерии используются для различения прямых и порт­фельных иностранных инвестиций?

2.   Назовите  основные   методы  осуществления  прямых  и  порт­фельных иностранных инвестиций.

3.   Охарактеризуйте стратегии интернационализации деятельности компании.

4.   В чем заключаются преимущества и недостатки прямых ино­странных инвестиций в  сравнении  с  портфельными  инвестициями и экспортом продукции?

5.   Какие проблемы возникают при осуществлении международ­ных проектов прямых инвестиций?                                                    

6.   Каковы особенности стратегических и психологических мотивов прямых иностранных инвестиций?                                               

7.   Дайте   характеристику   макроэкономических   гипотез   прямых иностранных инвестиций, их особенностей и недостатков.               

8.   В чем состоят особенности микроэкономических гипотез прямых иностранных инвестиций?

9.  Почему расширение гипотезы портфеля на прямые иностран­ные инвестиции корректно не в полной мере?

10.   В чем состоят различия между экономическими и политиче­скими страновыми рисками?

12.   Назовите основные подходы к измерению уровня страновых рисков и дайте их характеристику.

13.   Что такое инвестиционная привлекательность страны?

14.   Какие вопросы рассматриваются в двусторонних и многосто­ронних инвестиционных соглашениях?

15.   Каким образом распределяется компетенция в регулировании прямых иностранных инвестиций между национальными и межна­циональными органами?

16.   В чем состоят задачи, стоящие перед Многосторонним агент­ством гарантирования инвестиций?

17.   Каковы основные особенности оценки международных проек­тов иностранных инвестиций?

18.   Назовите  главные  проблемы  привлечения  прямых  иностран­ных инвестиций в Россию.