При оценке рейтинга любой компании всегда обращает внимание на качественный уровень управления и менеджмента

Корпоративное управление как фактор риска
Отсутствие структурированных и прозрачных схем отчетности, например, неполное раскрытие информации в сфере финансовых схем, является дополнительным фактором риска для инвесторов и иных лиц, не входящих в руководящие органы компании. В то же время хорошо организованное корпоративное управление способствует укреплению доверия к компании, чем облегчает ей доступ к рынкам капитала. По мнению специалистов Moody’s, эффективное корпоративное управление важно в первую очередь для самой компании и является залогом доверия инвесторов.
В частности, в отсутствие организованного корпоративного управления потенциальные владельцы акций или долговых обязательств компании могут испытывать опасения по поводу того, что лица, располагающие «инсайдерской» информацией (менеджеры или мажоритарные акционеры), могут использовать свое положение в ущерб прочим акционерам. Кроме того, в отсутствие должной прозрачности в части раскрытия информации и отчетности руководство компании может втайне от акционеров подвергнуть компанию необоснованным рискам и ухудшить ее финансовое положение и репутацию.
Залогом эффективности корпоративного управления и привлекательности компании для инвесторов и кредиторов являются:

общая, правовая и политическая культура (в том числе учитываются правовые и фидуциарные обязательства руководства, директоров и мажоритарных акционеров; надежная и хорошо отлаженная система правосудия; надлежащие законы о банкротстве);

наличие должных рыночных механизмов (в том числе действенной системы раскрытия информации и наличия императивных требований о предоставлении отчетности, а также эффективные механизмы регулирования рынка ценных бумаг);

наличие правильных структур корпоративного управления в компании, в частности, дееспособного наблюдательного совета.
При этом для сторонних лиц бывает очень непросто установить, являются ли внутрикорпоративные реформы подлинными, или лишь представляются иллюзией таковых. По нашему мнению, отсутствует единый и простой рецепт успеха по построению правильного корпоративного управления, которое не может базироваться исключительно на механистических алгоритмах, так как в разных компаниях есть свои, присущие только им проблемы. Таким образом, зачастую понимание того, насколько эффективно осуществляется корпоративное управление в компании, бывает крайне затруднительным.

Ключевые аспекты корпоративного управления
Для повышения качества управления очень важны следующие элементы.

Собственность
По нашему мнению, весьма важным фактором является четкое понимание структуры собственности и контроля в компании, которая претендует на получение высокого рейтинга, а также понимание интересов тех лиц, которые в конечном итоге обладают контролем над компанией и ее активами. Данный аспект включает в себя прозрачность владельческой структуры и ясную видимость потенциальных конфликтов между интересами мажоритариев (или руководства) и прочих акционеров. Помимо выявления потенциальных конфликтов необходимо понимать долгосрочные цели и задачи, поставленные перед компанией ее владельцами, а также преференциальные с их точки зрения пути структурирования активов и общую стратегию.
Несмотря на то, что раскрытие владельческой структуры является достаточно простым вопросом, анализ влияния такой структуры на степень кредитных рисков представляется весьма сложным. Например, прозрачная и открытая структура отчетности компании в совокупности с дополнительными обязательствами по раскрытию информации и большим количеством акционеров добавляет ей привлекательности и открывает свободный доступ к рынкам капитала. Однако на рынках акций могут также высоко котироваться и компании с иной организационной или владельческой структурой. Есть примеры фирм, принадлежащих или контролируемых одной семьей (или одной компанией) и имеющих при этом высочайший кредит доверия, что обусловлено либо наличием у такой семьи (или компании) дополнительных ресурсов, которые могут выручить в критической ситуации, либо наличием у собственника долгосрочно ориентированной программы по развитию и укреплению принадлежащей ему фирмы.

Качество и достоверность при раскрытии информации, в том числе в области финансовой отчетности и корпоративного управления
При определении кредитного рейтинга любой компании Moody’s, безусловно, требуется надежная и достоверная финансовая информация, и тут следует учесть, что этот аспект также характеризует и степень открытости компании в целом (т.е. на рынках). В тех случаях, когда у инвесторов нет доступа к информации (особенно к ключевым финансовым показателям), они лишаются возможности контролировать отчетность менеджмента. С учетом того, что мы производим оценки рейтингов компаний по всем миру, представляется полезным проводить сравнительный анализ показателей различных компаний, а также исследовать динамику изменения международных стандартов отчетности, которые являются значимыми для выполнения кредитного анализа.
Мы также стремимся отслеживать раскрытие информации в сфере корпоративного управления компанией, в том числе исследовать уставные документы и внутренние нормативные акты, соглашения акционеров, которые оказывают влияние на контроль, а также положение дел в сфере деятельности совета директоров и высшего менеджмента (включая персональные данные и биографии членов совета и представителей менеджмента). Исследуются вопросы вознаграждения лиц, входящих в состав совета директоров (в том числе независимых директоров), в состав правления, в состав исполнительных органов компании, а также размер вознаграждения независимого аудитора.

Совет директоров или наблюдательный совет
В чем заключаются преимущества совета директоров, который несет ответственность перед компанией (т.е. совета директоров как такового или наблюдательного совета) в тех компаниях, где таковой организуется? При ответе на данный вопрос в расчет принимаются степень независимости директоров, профессионализм внешних директоров, эффективность организационной структуры совета директоров, а также факторы взаимодействия между советом директоров и менеджментом компании. Учитываются:

количественный состав совета директоров (по нашему мнению, слишком многочисленные советы директоров функционируют менее эффективно);

главенство в совете директоров (является ли председатель независимым и какими личными качествами он обладает);

частота проведения заседаний совета директоров;

характер и способы обсуждения вопросов на заседаниях (насколько мы можем составить представление об этом, не присутствуя непосредственно на советах директоров);

стратегия, алгоритмы выбора и размеры вознаграждения менеджмента, а также способы контроля и наблюдения за деятельностью компании в целом.
Мы полагаем, что наилучшим сочетанием является взаимодействие внешних директоров, располагающих глубокими знаниями в определенных специфических областях управления, а также директоров, имеющих знания и опыт по более широкому спектру вопросов. При рассмотрении такой широкой и развернутой структуры мы делаем акцент на функционировании службы внутреннего аудита, которая с некоторых пор стала обычным подразделением в большинстве компаний и отвечает за предоставление финансовых отчетов и внутренний контроль. Мы также позитивно расцениваем наличие в компании независимого комитета по вознаграждениям и комитета по назначениям.

Структура управления и возможность передачи полномочий от одних лиц к другим
Уверенность в наличии сильной управленческой команды (в частности, высшего руководства) является весьма важным фактором оценки рейтинга компании. С точки зрения корпоративного управления, необходимо достичь понимания того, как именно распределяется ответственность между руководителями высшего звена. Озабоченность вызывают так называемые «риски ключевых фигур», которые возникают в тех случаях, когда благополучие фирмы зависит от личных качеств одной персоны. Кредитный рейтинг, как правило, повышается, если в компании имеет место как индивидуальное, так и групповое лидерство, в результате чего зависимость от одного человека существенно снижается.
Текучесть кадров среди высшего менеджмента также является важным аспектом. Высокая текучесть свидетельствует о недостаточном уровне стабильности и может быть ярким индикатором наличия внутренних проблем. С другой стороны, существует необходимость регулярного обновления топ-менеджмента, и у совета директоров должна иметься возможность при необходимости осуществлять замену лиц, входящих в исполнительные органы компании. При этом заблаговременное планирование смены руководства является важным вопросом, который не следует упускать из вида. В этом случае необходимо сочетать эффективный рост менеджмента и выработку плана по его замене (в том числе в связи с повышением по служебной лестнице). Особое внимание нужно обратить на кандидатуры генерального директора и президента компании (как для чрезвычайной или непредвиденной замены, так и в свете долгосрочной политики развития).

Вознаграждение менеджмента
Доступность информации о величине вознаграждения является деликатным вопросом, который может решаться по-разному в зависимости от политики компании. Поскольку у менеджеров есть обширные полномочия и власть, мы обращаем внимание на то, какие мотивационные факторы оказывают влияние на их деятельность. Мы позитивно расцениваем фактор вознаграждения в свете долгосрочного роста показателей эффективности, однако с опаской относимся к распространенным преимущественно в США опционным схемам, которые могут смещать акценты интересов в область роста стоимости акций, что не всегда отвечает интересам держателей облигаций. В публичных компаниях с множеством акционеров и отсутствием «основного акционера» мы придерживаемся позиции, которая предполагает сбалансированный подход к вопросу величины вознаграждений, размер которых определяется полностью независимым комитетом совета директоров.
Мы также проводим анализ того, какое вознаграждение выплачивается внешним директорам, особенно в тех случаях, когда они выполняют значимые для компании функции.

Аудит и контроль
Важной сферой в области корпоративного управления является мониторинг финансовой отчетности и контроль. Как указывалось выше, мы обращаем пристальное внимание на независимый комитет совета директоров по аудиту, которому подотчетны внешние и внутренние аудиторы. Доверие к финансовым отчетам повышается в случае полной независимости внешних аудиторов, а для крупных компаний весьма важной также является и функция внутреннего аудита.
В различных областях хозяйственной деятельности значение могу приобретать отдельные показатели, например, методы оценки запасов нефти и газа для компаний соответствующего профиля.
Помимо финансовой отчетности крупным компаниям необходим действенный контроль над значимыми и географически разбросанными операциями. Как уже отмечалось, в различных областях хозяйственной деятельности значение могут приобретать специфические показатели. Среди прочих, мы оцениваем степень соблюдения избранных компанией принципов деятельности, в том числе эффективность профильных департаментов, особенно в компаниях, которые подвержены опасностям в части репутационных рисков. При исследовании мы оцениваем угрозы судебных разбирательств, риски, исходящие от регулятивных органов власти, а также возможность и эффективность диалога и компромисса с такими органами.

Оценка рисков и управление
Специалисты по кредитному анализу, как правило, фокусируют внимание как на факторах риска, так и на перспективах роста компании, поскольку наиболее важным вопросом для потенциальных покупателей долговых ценных бумаг является следующий: что может быть «не так»?
Учитывая пристальное внимание к факторам риска, мы стремимся в некотором смысле удостовериться в том, что руководящие лица, ответственные за принятие решений в компании, имеют должное понимание потенциальных угроз и владеют механизмами их оценки, необходимыми для того, чтобы минимизировать (снижать) потенциальные риски. Для компаний, подверженных существенным финансовым рискам (в том числе в силу изменения товарной конъюнктуры или курса валют), риск-менеджмент является еще более важным аспектом, чем для других компаний. Многие крупные компании (особенно работающие в области финансов) организуют специальные подразделения, которые отслеживают такие риски (в ряде случаев этим занимается риск-менеджер).

Корпоративная этика и культура и соблюдение ее принципов топ-менеджерами
Подчас на практике бывает очень сложно определить корпоративную культуру компании, однако именно она может оказывать существенное влияние на риски, которым подвержена или может подвергаться компания. В составляемых нами обзорах корпоративного управления мы стремимся показать, насколько топ-менеджеры соблюдают утвержденные ими же принципы корпоративной культуры, в том числе, проводятся ли какие-либо тренинги или иные мероприятия. Данный аспект особенно важен для компаний, которые подвержены так называемым репутационным рискам, или для компаний, чьи активы могут быть использованы нецелевым образом в силу злоупотреблений менеджеров своим положением.
Анализ уровня корпоративного управления в отечественных нефтяных компаниях
В современный период в отечественных компаниях остро встала проблема разработки системы взаимоотношений между менеджерами компании и их владельцами, а также другими заинтересованными сторонами, которая направлена на обеспечение эффективности деятельности компании и учета интересов владельцев и других заинтересованных сторон. Такая система носит название системы корпоративного управления.
Корпоративное управление – это система организационно-экономических, правовых и управленческих отношений между субъектами экономических отношений, интерес которых связан с деятельностью компании8.
К основным факторам, оказывающим существенное влияние на эффективность деятельности отечественной компании в современный период и обуславливающих появление дополнительных конкурентных преимуществ, относятся механизмы принятия организационно-управленческих решений и проведения соответствующих мероприятий по их осуществлению. Другими словами, механизмы корпоративного управления играют все более значимую роль в деятельности отечественных компаний на современном этапе их развития.
Корпоративное управление, как процесс принятия управленческих решений, организация их исполнения, контроль за исполнением и оценка достигнутых при этом результатов включает в себя определение основной цели, средств и методов ее достижения.
Низкий уровень практики корпоративного управления оказывает негативное воздействие на эффективность инвестиций, а также способствует возникновению более крупных проблем системного характера на национальном и региональном уровне.
Добросовестная практика корпоративного управления служит залогом того, что компании учитывают интересы широкого круга заинтересованных лиц и что их руководство подотчетно самой компании и ее акционерам. Это, в свою очередь, помогает поддерживать доверие со стороны инвесторов – как иностранных, так и отечественных – и привлекает более долгосрочные капиталы.
Поэтому основной целью эффективного корпоративного управления является повышение доверия потенциальных инвесторов к механизмам привлечения инвестиций в компании и на этой основе повышение капитализации отечественных компаний, и соответственно российской экономики в целом.
Основным условием достижения вышеуказанной цели, повышения эффективности и дальнейшего развития корпоративного управления в России является полный учет, анализ и обеспечение оптимального сочетания и удовлетворения интересов субъектов экономических отношений – компаний.
Система корпоративных отношений определяет не только размер текущих дивидендов, выплачиваемых акционерам, и текущий уровень котировки акций компании, но и перспективы ее долгосрочного развития, возможности привлечения дополнительных инвестиций как из внутренних, так и из внешних источников, степень позитивного воздействия деятельности каждой конкретной компании на экономику страны в целом, общую эффективность использования привлеченных финансовых ресурсов. Таким образом, состояние корпоративного управления является очень важным интегральным показателем, характеризующим состояние инвестиционного процесса в стране в целом.
В настоящее время уровень корпоративного управления в России

является довольно низким и не соответствует мировым стандартам. Причинами этого могут быть как некоторые характерные признаки российского акционерного капитала, сложившиеся в процессе приватизации предприятий, так и наличие своеобразных "тесных" отношений между управленцами компаний и владельцами крупных пакетов акций.
Все это определило возникновение ряда существенных проблем на пути становления и развития "цивилизованного" корпоративного управления в России. Среди этих проблем можно выделить следующие:

российские акционерные общества практически не восприняли современные тенденции развития корпоративного управления,

основанные на построении качественно новых взаимоотношений субъектов управления;

акционерные общества не смогли воспринять так называемую "социальную функцию" как необходимый элемент существования корпораций;

акционерный капитал не стал основополагающим источником роста общероссийского организованного фондового рынка;

современный уровень российского законодательства в сфере корпоративного управления не отвечает общепризнанным международным стандартам. В нем отсутствуют как нормы, устанавливающие ответственность управляющих акционерным обществом за действия, наносящие ущерб акционерному обществу, так и нормы закрепляющие ответственность за злоупотребление акционерами своими правами.
Все эти обстоятельства в совокупности препятствуют осуществлению масштабных инвестиций в российские корпоративные ценные бумаги и снижают эффективность функционирования отечественных компаний.
Однако за последние полтора – два года некоторые российские компании достигли впечатляющих успехов на пути к становлению в них корпоративного управления высокого уровня, соответствующего мировым стандартам. Это относится, прежде всего, к компаниям телекоммуникационного сектора, а также к компаниям топливно-энергетического комплекса. Ниже будет проведен анализ уровня корпоративного управления и его изменений в отечественных нефтяных компаниях.
За последние полтора года российские нефтяные компании достигли весьма большого прогресса в освоении международных стандартов корпоративного управления. НК "ЛУКойл" планирует в краткосрочной перспективе начать реализацию долгосрочной программы снижения издержек и выделения из своей структуры непрофильных активов. ПО "Сургутнефтегаз" обнародовала финансовую отчетность по US GAAP за 1999-2000 гг. и планирует до конца года приступить к публикации ежеквартальных финансовых отчетов по той же системе. "ЮКОС" раскрыла сведения о составе акционеров, что необходимо для размещения ADR 3-го уровня и включения в листинг на Нью-Йоркской фондовой бирже.
Ведущие компании отрасли, наконец, поняли, что для того, чтобы не потерять темпы развития и развиваться в условиях жесткой конкуренции за инвестиционные ресурсы, нужно переходить на принятые во всем мире стандарты корпоративного управления. Ведь по различным экспертным оценкам, только за счет улучшения корпоративного управления российские компании могут рассчитывать на рост акции своих компаний в размере от 20 до 30% (а по некоторым оценкам и более 30%).
Первой компанией, которая занялась капиталистической перестройкой, стала "Сибнефть", которая еще в 1998 г. перешла на международные стандарты бухгалтерского учета, ввела независимых членов в совет директоров и приняла устав корпоративного управления. Потом, правда, выяснилось, что финансовая отчетность "Сибнефти" страдает неполнотой, а независимых членов совета директоров можно назвать так лишь весьма условно.
В 2000-2001 гг. лидером по продвижению к цивилизованным нормам корпоративного управления являлась "ЮКОС". Решив исправить репутацию компании, компания активно использовала большой набор инструментов современного корпоративного управления. Результатом такой работы стало принятие кодекса корпоративного управления – свода стандартов и внутренних норм, устанавливающих и регулирующих порядок корпоративных отношений в компании. Также компания повысила выплату дивидендов, начала публиковать финансовую отчетность в соответствии с международными стандартами, произвела выделение непрофильных активов, ввела независимых членов в совет директоров и приняла другие меры по реальному улучшению качества корпоративного управления в компании.
Результатом этих действий стал рост акции "ЮКОСа" за период 2000-2001 гг. более чем на 100%. И сегодня "ЮКОС" остается одним из лидеров фондового рынка и по капитализации занимает первое место среди нефтяных компаний России. Компания "ЮКОС" сегодня является ярким примером эффективности и необходимости использования механизмов корпоративного управления для других компаний отрасли. Табл. 1 позволяет понять, в какой точке движения к цивилизованному рынку находятся ведущие российские нефтяные компании.
Пионерами освоения международных стандартов являются компании "Сибнефть" и "ЮКОС". "ЛУКойл", "Сургутнефтегаз" и другие компании, заботившиеся в первую очередь о развитии производства, не сразу сориентировались в ситуации. Только в 2001 г. они, признав свои ошибки, пошли по стопам "ЮКОСа" и "Сибнефти". Нет сомнений в том, что по этому же пути рано или поздно последуют и другие российские компании. Выгодность следования цивилизованным правилам наглядно продемонстрировала "Сибнефть". В 2001 г. основные акционеры выплатили дивиденды в размере около 1 млрд. долл. Миноритарные акционеры, владеющие примерно 12% акций, получили более 100 млн. долл. в виде дивидендов. Однако рост капитализации компании привел к тому, что уже в этом году 1% акций компании был продан примерно за те же деньги, что получили миноритарии.
Рынок пристально следит за тем, как нефтяные компании осваивают цивилизованные методы управления. Когда представители "ЛУКойла" объявили о начале программы избавления от непрофильных активов, акции компании взлетели на 5%. Такая же реакция рынка была зафиксирована после того, как "Сургутнефтегаз" в конце мая сообщил о намерении принять программу улучшения корпоративного имиджа.
Таблица 1

Движение российских нефтяных компаний к мировым стандартам корпоративного управления9
Показатель      

Лукойл               

ЮКОС  

Сургут-нефтегаз            

ТНК1    

Сибнефть          

Татнефть
Выделение непрофильных активов из структуры компании              

2001     

1998     

-             

-             

1998     

1997
Публикация финансовой отчетности по GAAP             

1998     

2000     

2002     

-             

19972   

1995
Выплата дивидендов на уровне не ниже 10% от прибыли   

1993     

2002     

-             

-             

2001     

-
Независимые члены в СД        

2002     

2000     

-             

-             

1998     

-
Кодекс корпоративного управления

               

-             

2000     

-             

-             

1998     

-
Выпуск АДР     

1996     

2001     

-             

-             

1999     

1996
Раскрытие информации о структуре собственности                

-             

2002     

-             

-             

-             

-
Выход основных собственников из состава менеджмента   

-             

-             

-             

-             

-             

-
Повышение free float до 25%                

2000     

-             

-             

-             

-             

-
Возможность рядовых акционеров влиять на уровень компенсации менеджеров              

2001     

-             

-             

-             

-             

-
1 ТНК в 1998 г. опубликовала финансовую отчетность, потом прекратила эту практику.
2 Качество отчетности, представленной "Сибнефтью" в 1998 г., не удовлетворило ряд отраслевых аналитиков.
Тем не менее, разрыв в капитализации между российскими и западными компаниями все еще сохраняется. В числе факторов, обуславливающих низкую капитализацию российских компаний по сравнению с западными заметную роль играет плохая репутация российских компаний с точки зрения корпоративного управления. Иностранные инвесторы пока не воспринимают российские компании наравне с западными.
Одним из наиболее существенных недостатков российских компаний остается низкая доля акций в свободном обращении. Чем ниже free float, тем выше способность эмитента и связанных с ним структур манипулировать рынком, а значит, выше и риски портфельных инвесторов купить акции по искусственно завышенной цене.
Далеко не всех иностранных инвесторов устраивает размер дивидендов, выплачиваемых российскими компаниями. В среднем размер выплачиваемых дивидендов от прибыли в российских компаниях ТЭК составляет от 3% до 15%. Единственным примером выплаты большой доли от прибыли дивидендов является пример компании "Сибнефть", которая выплатила в разовом порядке дивиденды в размере 90% от прибыли. Но этот пример единичен. В то же время у западных компаний этот показатель колеблется в диапазоне от 30% до 70%.
Поэтому российским компаниям ТЭК необходимо увеличить уровень дивидендных выплат, если они действительно хотят соответствовать мировым стандартам.
Еще одной причиной недоверия инвесторов к русским "голубым фишкам" является непрозрачность структуры собственности. Лишь НК "ЮКОС" решила раскрыть состав акционеров, контролирующих компанию. Другие же ведущие компании отрасли пока даже не объявили о намерении сделать это. В то же время, основные акционеры широко представлены в рядах топ-менеджеров во всех ведущих компаниях. Такое совмещение чревато конфликтом интересов. В идеале менеджеры должны в равной степени служить интересам всех акционеров. В западных нефтяных компаниях основные владельцы практически никогда не выполняют управленческие функции.
Упомянем и такой недостаток российских компаний, как отсутствие диверсификации в источниках дохода. Если международные гиганты извлекают основные прибыли из реализации нефтепродуктов, сжиженного газа и нефтехимии, и лишь 30-50% доходов у них приходится на продажу нефти, то наши компании живут, в основном, на экспорте сырья. Но в этом случае они подвергают себя и своих акционеров рискам значительного снижения прибылей при ухудшении внешней конъюнктуры. Пока только компания "ЛУКойл" выстроила защиту от снижения цен на сырье, вложив значительные средства в нефтепереработку и сбыт в Восточной Европе.
Наконец, российские компании заметно уступают западным конкурентам в открытости информации, доступности для СМИ, прозрачности бизнеса для инвесторов. Например, акционеры западных компаний, как правило, имеют право узнать размер зарплаты своих топ-менеджеров и повлиять на него в случае, если к их деятельности имеются претензии. Но узнать, сколько получает руководитель "ЮКОСа" или "Сибнефти", рядовым акционерам этих компаний, не говоря уже о представителях СМИ, вряд ли удастся. Как не удастся и повлиять на решения топ-менеджеров.
Есть и множество других нюансов, которые удерживают российских лидеров вдали от элиты мирового рынка. Далеко не все компании объявили о запрете на использование инсайдерской информации при покупке акций своими сотрудниками или аффилированными с ними лицами. Не везде действует правило, обычное для западных компаний, согласно которому компания не имеет права передавать каким бы то ни было индивидуальным лицам или организациям неопубликованную информацию, имеющую существенное значение для компании. Иными словами, не соблюдается принцип равенства субъектов рынка перед эмитентом.
Также отметим, что при всей важности соответствия высоким стандартам корпоративного управления, рост рыночной капитализации российских нефтяных компаний зависит от страновых рисков, состояния законодательно-нормативной базы и практики ее применения, состояния деловой среды, общей экономической и политической ситуации в России.
Следовательно, информационная политика государства и российского делового сообщества, направленная на улучшение имиджа российских компаний в глазах отечественных и зарубежных инвесторов, может принести существенные результаты, но только, если она будет основываться на реальном улучшении практики корпоративного управления.