где AND – логическая операция «и» (одновременное выполнение обоих условий).
Выполнение условий (9) предварительно интерпретируется как благоприятное развитие рыночной ситуации. В свою очередь, решение о неблагоприятном развитии рыночной ситуации принимается в случае выполнения хотя бы одного из следующих условий:

 OR       (10)
где OR – логическая операция «или» (выполнение любого из двух условий).
При этом точки на временной оси, в которых происходит изменение условий (9) на (10) и обратно, считаются моментами соответствующих изменений направления развития рынка.
Попарное сложение производных функций линейной регрессии разной длины и сравнение полученных сумм с нулем обеспечивает уменьшение величины задержки результата вычислений по отношению к реально зафиксированному на рынке экстремуму. При сложении «длинной» и «короткой» производных вблизи локальных минимумов и максимумов их встречные движения уравновешиваются (очевидно, что более «длинная» производная дает более поздний сигнал изменения направления развития рынка). Таким способом обеспечивается более высокая точность и своевременность прогноза.
Одновременное применение двух пар просуммированных производных различной длины, по существу, является фильтром искажающих возмущений.
Значительное повышение характеристик идентификации рыночной ситуации при использовании описанного идентификатора локальных экстремумов объясняется, видимо, следующими соображениями. Проведенный автором графический анализ показал, что на рынках сырьевых товаров, сельскохозяйственной продукции и валют понижательная тенденция (после достижения ценой локального максимума) в большинстве случаев развивается опережающими темпами по сравнению с повышательной (после достижения ценой локального минимума). Как следствие, идентификация понижательной тенденции требует применения более оперативных механизмов. С другой стороны, более длительный и неустойчивый характер зарождения повышательной ценовой тенденции обусловливает необходимость выполнения более жестких условий.
Наконец, на четвертом этапе с учетом соотношений (6) и (7) формируется дополнительный фильтр, для которого в качестве оптимизируемых параметров задаются размер «окна»  и входящий в выражение (7) коэффициент доверия .
Процедура фильтрации состоит в построении еще одной функции линейной регрессии  длины , вычислении среднеквадратического отклонения  (см. формулу (6)) и проверке неравенства
 (11)
Знак «>» в (11) подтверждает вывод о прохождении локального минимума, а знак «<» – локального максимума рыночной ценой исследуемого актива.
Из описания предложенной аналитической процедуры видно, что ее характеристики существенно зависят от конкретных значений шести параметров: , , , , , . В соответствии с определенным выше критерием эффективности, оптимальными следует считать такие индивидуальные для каждого анализируемого рынка и рассматриваемого горизонта исследования значения указанных параметров, которые обеспечивают максимальную величину вероятности правильной идентификации рыночной ситуации. Выбор оптимальных значений параметров осуществляется по результатам математического моделирования описанной процедуры на исторически сложившейся базе рыночных цен исследуемого актива. При этом следует иметь в виду необходимость периодического повторения оптимизации по мере обновления информации о состоянии рынка.
Последовательность выполняемых в рамках предлагаемой автором аналитической системы идентификации рыночной ситуации процедур проиллюстрирована схемой 2.3.1.
На указанной схеме присвоение вычисляемой переменной  значения 1 или –1 отражает факт принятия решения о благоприятном ( ) или неблагоприятном ( ) направлении развития рынка. При этом момент изменения ее значения от  до  интерпретируется как локальный минимум, и наоборот, переход от  к  соответствует локальному максимуму.
\s Схема 2.3.1. Последовательность процедур, выполняемых в рамках аналитической системы идентификации рыночной ситуации

Практическое использование рассмотренной системы идентификации рыночной ситуации иллюстрируется графиком 2.3.3.

График 2.3.3
Этот рисунок, на котором построены графики изменения во времени цены  зерна и вычисляемой для нее переменной , позволяет визуально оценить качество прогноза, получаемого с помощью предлагаемой аналитической процедуры (взяты цены реальных сделок 2001-2002гг., использованные при анализе проекта расширения производства путем приобретения мельницы мощностью 250 тонн зерна в сутки, описанного в Приложении 7).
В свою очередь, количественный анализ эффективности системы в соответствии с определенным выше критерием заключается в оценке вероятности правильной идентификации. Для ее вычисления автором выполнено математическое моделирование системы средствами аналитического пакета MetaStock 6.51 Professional for Windows. В результате тестирования, проведенного методом пошаговой оптимизации, установлено, что вероятность правильной идентификации, обеспечиваемая рекомендуемой системой для основных торгуемых зерновых культур, при надлежащем выборе оптимизируемых параметров оказалась не хуже 0,75 [104, 106].
Таким образом, проведенные исследования позволяют сделать вывод о целесообразности использования в качестве элемента комплексной системы управления рисками инвестиционных проектов, реализуемых в отраслях пищевой промышленности, разработанной автором аналитической системы идентификации рыночной ситуации.
Результатом проводимого аналитического исследования является прогноз развития рыночной ситуации (т.е. направления движения рынка). На основе сделанного прогноза принимается решение о необходимости применения того или иного управленческого воздействия, а именно о хеджировании соответствующего риска, о моменте приобретения или продажи необходимого актива и т.п. При этом анализ должен осуществляться непрерывно с целью оперативного реагирования на возникающие изменения и своевременного внесения корректирующих воздействий в систему управления рисками проекта. Подробнее механизмы управления рисками экономического окружения рассматриваются в Главе 3.

ГЛАВА 3. МЕТОДИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ УПРАВЛЕНИЯ РИСКАМИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ В ПИЩЕВОЙ ПРОМЫШЛЕННОСТИ
3.1 Статические методы управления проектными рисками и их оптимизация
Как было показано в параграфе 2.1., рассматриваемые нами риски инвестиционных проектов, реализуемых в отраслях пищевой промышленности, можно разделить на две укрупненные группы:
1.         Риски, не требующие активного управления;
2.         Риски, управление которыми требует постоянного применения усложненных методик (т.е. подразумевает активное управление).
По результатам проведенного исследования автор пришел к выводу, что ко второй группе относятся риски экономического окружения, включающие:
1.                 Изменение цен на производимую в рамках проекта продукцию;
2.                 Изменение цен на сырье, используемое в рамках проекта (как основное, так и вспомогательное);
3.                 Динамику валютного курса;
4.                 Динамику процентных ставок.
Как первая, так и вторая группы рисков нуждаются в определении оптимальных механизмов защиты. Однако самым сложным и одновременно особенно важным с точки зрения успеха проекта является управление рисками именно второй группы, что обусловливает наибольший их интерес для исследования. При этом, с точки зрения автора, нивелированием рисков первой группы обеспечиваются базисные условия для дальнейшей реализации мер по защите проектов от более сложных рисков.
С учетом данного обстоятельства необходимо дать общую характеристику методов защиты от рисков в целях определения наиболее приемлемых для проектов, реализуемых в пищевой промышленности, а также определения механизмов управления рисками экономического окружения.
По результатам сравнительного анализа известных подходов к управлению рисками (см. Приложение 8) автор пришел к выводу, что взгляды многих исследователей достаточно близки. Так, практически идентичны подходы М.В. Грачевой, Г.Б. Клейнера, В.Л. Тамбовцева, Р.М. Качалова и Р.А. Захарова. Вместе с тем, предлагаемый инструментарий управления рисками достаточно многообразен. Каждый из методов имеет свою область и границы применения. Кроме того, эффективность использования того или иного инструмента может значительно варьироваться в зависимости от условий его использования. В этой связи возникла необходимость выявления тех методов, которые в наибольшей степени соответствуют специфике рисков, характерных для инвестиционных проектов, реализуемых предприятиями пищевой промышленности.
По результатам проведенного анализа [107,108] автор пришел к выводу, что в общем виде все методы управления рисками инвестиционных проектов можно разделить на динамические (активные) и статические (пассивные).
Под динамическими автор понимает такие методы управления рисками, которые требуют постоянного (или достаточно частого периодического) вмешательства со стороны субъекта управления. При этом такое вмешательство, как правило, носит характер уточняющей корректировки.
Под статическими автор понимает методы управления рисками, не требующие частого вмешательства субъекта управления.
Различия в содержании инструментов риск-менеджмента, относящихся к этим двум группам, по мнению автора, обусловлены различной природой управляемых рисков. Принципиально важным обстоятельством при этом является скорость изменения факторов риска, а также его сложность для управления. Как следствие, автор пришел к выводу, что динамические методы управления целесообразно использовать применительно к рискам экономического окружения, определение которых было дано в параграфе 2.1. Статические методы управления с наибольшей эффективностью могут использоваться при управлении иными видами рисков, не входящих в упомянутую группу.
Проанализировав представленные в Приложении 8 инструменты риск-менеджмента, автор пришел к выводу, что наиболее эффективными при управлении рисками инвестиционных проектов, реализуемых в отраслях пищевой промышленности, являются следующие методы:
1.                 Динамические:
1.1.         Хеджирование;
1.2.         Финансовый инжиниринг;
2.                 Статические:
2.1.         Страхование;
2.2.         Заблаговременная закупка сырья и материалов;
2.3.         Изменение размеров и/или условий предоставления займов;
2.4.         Индексация цен на поставляемые участниками проекта товары и услуги;
2.5.         Резервирование средств.
Как было показано в параграфе 2.1., важнейшими рисками проектов, реализуемых российскими предприятиями пищевой промышленности, являются именно риски экономического окружения. В этой связи автор полагает, что применение динамических методов риск-менеджмента может обеспечить более высокие результаты по сравнению со статическими (динамические методы управления рисками будут детально рассмотрены в параграфе 3.2.). Вместе с тем, полномасштабное применение динамических методов предполагает наличие относительно развитых финансовых рынков. Как следствие, на современном этапе развития российской экономики их применение будет более актуальным для инвестиционных проектов, ориентированных на экспорт продукции пищевой промышленности, либо финансируемых иностранными инвесторами, хотя с учетом наблюдаемых тенденций развития российских финансовых рынков их значение в ближайшей перспективе существенно возрастет.
С учетом указанных обстоятельств автор считает необходимым проанализировать статические инструменты риск-менеджмента, которые, хотя и имеют меньшую эффективность по сравнению с динамическими, могут успешно использоваться российскими пищевыми предприятиями без видимых ограничений.
Статические инструменты риск-менеджмента, как уже отмечалось, не требуют частого вмешательства субъекта управления. Зачастую к ним прибегают единовременно, ставя своей целью по возможности более полное избежание воздействия того или иного негативного фактора. Так, разовое страхование на случай стихийных бедствий, порчи оборудования, преступлений и т.п. может осуществляться на самой ранней стадии проекта (или по мере строительства соответствующих объектов, поставки оборудования и др.). При этом договор страхования действует в течение достаточно длительного периода времени (или периодически пролонгируется), и его условия практически не подвержены корректировке.
Единовременный подход к управлению рисками в ряде случаев является единственно возможным. Типичным примером является отказ от сотрудничества с ненадежными поставщиками или от использования непроверенных технологий. Вместе с тем, возможность использования ряда статических методов способом, отличным от единовременного, ставит задачу определения путей их оптимизации.
Основным критерием при реализации системы риск-менеджмента является максимальная эффективность при достижении достаточного уровня защищенности проекта. В этой связи возникает необходимость определения критерия указанной достаточности.
Автор согласен с подходом В.В. Глущенко и И.И. Глущенко, которые выделяют следующие степени риска [15]:
1.       Допустимый;
2.       Критический;
3.       Катастрофический.
Указанные авторы определяют данные степени риска следующим образом:
Допустимый риск – это риск решения, в результате неосуществления которого субъекту менеджмента грозит потеря прибыли.
Критический риск – это риск, при котором субъекту менеджмента грозит потеря выручки.
Катастрофический риск – риск, при котором возникает неплатежеспособность предприятия.
Анализ приведенных определений показывает, что они характеризуют риск функционирования предприятия в целом, а не риск реализации инвестиционного проекта. В этой связи автор считает необходимым уточнить их следующим образом.
Под допустимым риском автор понимает такой риск, который не создает угрозы реализации проекта и не может оказать существенно негативного воздействия на его ключевые параметры.
Критический риск рассматривается автором как риск, способный оказать существенное воздействие на ключевые параметры проекта, но не создающий угрозы возможности его завершения.
Наконец, катастрофическим автор называет риск, угрожающий реализации всего проекта. В предельном случае катастрофический риск способен дестабилизировать финансовое состояние предприятия, осуществляющего (или финансирующего) данный проект.
Фиксация риска на критическом либо катастрофическом уровне, очевидно, создает существенную угрозу не достижения проектом необходимых результатов. В этой связи первоочередной задачей риск-менеджмента автор считает ограничение риска на допустимом уровне (в идеале – полное нивелирование). Она может быть решена путем применения традиционного подхода, предусматривающего реализацию единовременного защитного мероприятия, полностью или частично нивелирующего некоторый фактор неопределенности на весь срок осуществления проекта (или на его часть с последующей пролонгацией). Типичным примером является страхование имущества от различных страховых случаев.
Вместе с тем, традиционный «единовременный» подход зачастую не обеспечивает достаточной эффективности защиты. Так, создание резерва на покрытие непредвиденных расходов или убытков в полном объеме в начале реализации проекта приводит к отвлечению оборотных средств и ухудшению финансовых характеристик проекта. По мнению автора, более эффективным является поэтапное создание резервов по мере возникновения факторов риска либо изменение величины резерва в зависимости от увеличения или снижения вероятности наступления неблагоприятного события [107, 108].



Сравнительная характеристика дисконтированных чистых денежных потоков проекта при различных вариантах его реализации представлена в таблице 3.1.2.
Таблица 3.1.2.

	ПЛАН	ФАКТ (без защиты)	ФАКТ (с защитой)	ФАКТ (с комплексной защитой)
ЧДП проекта (тыс. руб.)	73 501,28	- 2 565,29	2 984,33	9 160,40

Анализ данных, приведенных в таблице 3.1.2, позволяет сделать вывод о том, что реализация предложенных автором механизмов защиты от ценовых рисков позволила сохранить прибыльность рассматриваемого проекта в условиях крайне неблагоприятного изменения условий его реализации.
Другим «условно статическим» методом защиты от рисков, оптимизация которого может обеспечить высокий уровень эффективности, является изменение условий заимствований.
Наблюдаемый в настоящее время у предприятий пищевой промышленности недостаток собственных средств для финансирования инвестиционных проектов обусловливает необходимость осуществления масштабных заимствований. Это, в свою очередь, приводит к возникновению рисков двух различных типов:
1.                 Риск увеличения процентной ставки по ранее привлеченным кредитам (может реализоваться в том случае, если кредитным договором установлена плавающая ставка или право кредитора на односторонне изменение процентной ставки);
2.                 Риск привлечения нового кредита (например, на покрытие кассовых разрывов) в момент, когда на рынке сложились высокие процентные ставки.
Как показало проведенное автором исследование, управление рисками обоих видов может быть с высокой эффективностью осуществлено на основе вышеупомянутой аналитической системы идентификации рыночной ситуации [107, 108].
В каждом случае базой для реализации защитных мероприятий является прогноз динамики процентных ставок (в некоторых случаях может анализироваться динамика денежного предложения, но такие исследования имеют второстепенное значение, так как уровень процентной ставки почти всегда отражает соответствующие изменения).
При защите от риска первого вида при прогнозировании увеличения ставок должно приниматься одно (или несколько) из следующих решений:
1.                 Проведение переговоров с банком на предмет изменения условий кредитного договора (фиксация процентной ставки, изменение графика выплаты процентов и т.п.);
2.                 Досрочное погашение кредита (или его части) за счет иных средств проекта;
3.                 Фиксация процентной ставки методами хеджирования или финансового инжиниринга (подробнее данный механизм защиты будет рассмотрен в следующем параграфе).
После идентификации понижательного тренда на рынке процентных ставок могут быть предприняты действия по возврату параметров кредитования в исходное состояние (или приведению их в соответствие новому состоянию рынка).
Защита от риска второго вида (привлечение кредита по повышенным процентным ставкам) является более сложной в реализации. В случае идентификации повышения процентных ставок в период потребности в кредитовании (например, возникновения кассовых разрывов) должно приниматься одно из следующих решений:
1.                 Видоизменение денежных потоков проекта в целях сдвига во времени возникающего кассового разрыва (например, ограничение расходов в соответствующем периоде);
2.                 Заключение «форвардного» соглашения о кредитовании, фиксирующего процентную ставку на приемлемом уровне.
Оба этих пути сопряжены со значительными сложностями, но при определенных условиях могут быть успешно реализованы. Кроме того, управляющий проектом может провести предварительные переговоры о привлечении финансирования из иных источников (например, со спонсорами проекта о краткосрочной ссуде).
Следует отметить, что эффективность описанного метода защиты от рисков значительно повышается, если имеющаяся задолженность носит характер заимствования на рынке капиталов (например, облигационного займа), а не прямого банковского кредита. В этом случае возможности по управлению долгом значительно увеличиваются (может быть осуществлен временный выкуп облигаций и т.п.).
Итак, выше было показано, что предлагаемые автором методы управления рисками инвестиционных проектов, реализуемых в отраслях пищевой промышленности, позволяют в значительной степени оптимизировать применение методов защиты, названных «условно статическими». Вместе с тем, как показало проведенное автором исследование, наибольшая эффективность достигается при защите проекта от наиболее динамичных и сложных в управлении рисков экономического окружения с помощью динамических методов управления – хеджирования и финансового инжиниринга. Подробнее данный вопрос рассматривается в следующем параграфе.
3.2 Динамические методы управления проектными рисками и их оптимизация
Как было отмечено в параграфе 3.1, при защите проектов, реализуемых в отраслях пищевой промышленности, от рисков экономического окружения наибольшая эффективность достигается при применении динамических (активных) методов управления. В этой связи важной задачей диссертационного исследования является определение путей их оптимизации.
К динамическим методам управления проектными рисками автор относит:
1.                 Хеджирование;
2.                 Финансовый инжиниринг.
Хеджирование (hedging) рассматривается многими исследователями как один из наиболее действенных способов защиты от риска. Автор согласен с подходом А.Н. Буренина, который понимает под хеджированием нейтрализацию неблагоприятных колебаний конъюнктуры рынка для инвестора (производителя) или потребителя того или иного актива [9]. Аналогичного взгляда придерживаются А.М. Саркисян, определяющий хеджирование как покупку или продажу финансового инструмента срочного рынка с целью снижения (частичное хеджирование) или устранения (полное хеджирование) риска неблагоприятного изменения ставки процента или цены актива [92], а также Уильям Ф. Шарп, Гордон Дж. Александер и Джеффри В. Бэйли, характеризующие хеджирование как покупку или продажу фьючерсов в целях исключения рисковой позиции на спотовом рынке [118] (под рынком «спот» в литературе понимается рынок с условием немедленной поставки).
Цель хеджирования заключается в переносе риска изменения цены с одного лица на другое; при этом первое лицо именуют хеджером, а второе – спекулянтом [9]. Это достигается путем открытия противоположной к позиции спот позиции по тому же финансовому инструменту или товару с последующим ее зачетом [86]. Так, если хеджер владеет каким-либо активом (например, пшеницей), хеджирование будет заключаться в продаже производного инструмента. Напротив, если хеджер является покупателем какого-либо товара или сырья, для защиты необходимо приобрести срочный контракт.
Описанный выше механизм позволяет зафиксировать цену сырья или товара [86]. Это справедливо также для валютного курса и уровня процентной ставки. Таким образом, хеджирование в теории представляет собой действенный инструмент защиты от рисков экономического окружения. Вместе с тем, до сих пор не было проведено комплексного исследования, посвященного применению хеджирования при риск-менеджменте инвестиционных проектов, реализуемых в отраслях пищевой промышленности в современных условиях. В этой связи автор считает необходимым рассмотреть данный вопрос более подробно.
Исследователи (например, А.Н. Буренин [9], А.М. Саркисян [92], Уильям Ф. Шарп, Гордон Дж. Александер и Джеффри В. Бэйли [118], Р. Колб [40]) выделяют следующие классические инструменты хеджирования:
1.                 Форвардный контракт;
2.                 Фьючерсный контракт;
3.                 Опцион;
4.                 Своп.
Форвардный контракт (forward contract) представляет собой контракт на покупку или продажу финансового инструмента или товара на срок, т.е. с поставкой и расчетом в будущем [86].
Фьючерсный контракт (futures contract) – это обязательство купить или продать определенное число финансовых инструментов или товаров по цене, согласованной в свободном биржевом торге. При этом все условия контрактов унифицированы, а сроки исполнения сделок колеблются от нескольких недель до нескольких месяцев [86].
Опцион, или опционный контракт (option contract) – соглашение, по которому одна из сторон (продавец) выписывает и продает опцион за денежную премию (т.е. принимает на себя обязательство), а другая (покупатель) покупает и получает право в течение оговоренного в условиях опциона срока либо купить, либо продать предмет сделки. При этом опцион на покупку принято называть опционом «колл» (call option), а опцион на продажу – опционом «пут» (put option) [92].
Наконец, своп – это операция по обмену обязательствами или активами с целью улучшения их структуры, снижения рисков и издержек, получения прибыли [86]. Подробнее свопы будут рассмотрены ниже при описании механизмов финансового инжиниринга.
Форвардные и фьючерсные контракты во многом похожи. Их принципиальное различие состоит в том, что фьючерс может быть объектом только биржевой торговли, в то время как форвардные контракты свободно заключаются между хозяйствующими субъектами. Кроме того, условия фьючерсных контрактов, в отличие от форвардов, всегда стандартизованы.
Использование фьючерсов и форвардов в качестве инструментов хеджирования имеет свои преимущества и недостатки. Так, своевременность и полнота расчетов по фьючерсным контрактам гарантируется той биржей (а точнее – расчетной палатой), на которой заключена сделка. Как следствие, контрагенты не несут кредитного риска, что увеличивает эффективность хеджирования. Недостатком фьючерсов является их ограниченная гибкость в отношении сроков и иных условий контрактов. Кроме того, объектом (базисным активом) фьючерсных контрактов всегда выступают стандартизованные товары (например, пшеница определенного сорта и т.п.). Таким образом, хеджер не всегда может найти контракт, полностью отвечающий его потребностям.
В отличие от фьючерсов, форвардные контракты предоставляют значительно бульшую свободу выбора. Стороны определяют условия форвардов по своему усмотрению и имеют возможность заключить сделку, в полной мере соответствующую своим интересам. Обратной стороной данного преимущества является сложность поиска контрагента для заключения уникального по своим параметрам контракта. Кроме того, форвардным контрактам присущ кредитный риск, не характерный для фьючерсов.
Проведенный автором анализ современных тенденций развития российского рынка форвардных и фьючерсных контрактов показал, что оба этих вида производных инструментов имеют хорошие перспективы. Так, Министерство по налогам и сборам прорабатывает возможность введения частичной обязательной биржевой продажи определенных видов сырья и продукции (в том числе сельскохозяйственной) через механизм срочных сделок, что даст заметный импульс дальнейшему развитию российских товарно-фьючерсных бирж. В значительной степени преимущества фьючерсных и форвардных контрактов могут быть использованы именно в сегменте сельскохозяйственных товаров и продукции пищевой промышленности [107].
Продукция сельского хозяйства и пищевой промышленности во многих случаях относится к товарам первой необходимости, что обеспечивает наличие стабильного спроса. Вместе с тем, цены данной группы товаров зачастую претерпевают значительные изменения, порождающие существенные риски участников рынка (в первую очередь, производителей).
Указанные обстоятельства позволили автору сделать вывод об актуальности использования фьючерсов и форвардов (равно как и иных производных инструментов) при управлении рисками инвестиционных проектов, реализуемых предприятиями пищевой промышленности. Ниже для простоты будет рассматриваться только фьючерсы, хотя сделанные выводы распространяются и на использование форвардов (с поправкой на описанные выше различия механизмов их функционирования).
В целях определения путей оптимизации хеджирования при управлении рисками инвестиционных проектов рассмотрим данный механизм риск-менеджмента подробнее.
Исследователи (например, А.Н. Буренин [9]) разделяют хеджирование на два вида: хедж производителя и хедж потребителя.
Под хеджем производителя понимается защита от риска падения цены на производимую продукцию или поставляемое сырье. Он осуществляется в том случае, если хозяйствующий субъект планирует продать в будущем некоторый актив [9]. Технически это осуществляется путем продажи соответствующего количества фьючерсных контрактов со сроком исполнения в предполагаемую дату поставки.
Хеджем потребителя называют защиту от риска повышения цен на приобретаемые хозяйствующим субъектом материалы и т.п. К нему прибегают, если хозяйствующий субъект планирует в будущем приобрести какой-либо актив [9]. В этом случае осуществляется покупка необходимого количества соответствующих фьючерсов.
Задача максимизации эффективности защитных мероприятий решается путем нахождения коэффициента хеджирования (hedge ratio), т.е. соотношения между фьючерсной и наличной (спот) позициями, обеспечивающего оптимальное хеджирование [86]. При практическом использовании коэффициент хеджирования представляет собой количество фьючерсных контрактов, которое в зависимости от ситуации должен купить или продать хеджер.
Классический подход к исчислению данного коэффициента базируется на анализе ретроспективной динамики значений доходности базового актива и фьючерса. При этом коэффициент хеджирования определяется следующим образом [92]:
, где
 – коэффициент корреляции значений доходности базового актива и фьючерса;
 – дисперсия доходности базового актива;
 – дисперсия доходности фьючерсного контракта.
Данный подход базируется на допущении, что оптимальным является полное хеджирование, целиком покрывающее риски по всему объему хеджируемого актива. Такой подход действительно обеспечивает необходимый уровень защиты. Вместе с тем, по мнению автора, он не является максимально эффективным, так как сама процедура хеджирования сопряжена с определенными затратами.
Основные издержки, связанные с хеджированием, складываются из:
1.                 Комиссионного вознаграждения биржи, на которой торгуется используемый при хеджировании фьючерс;
2.                 Комиссионного вознаграждения брокера;
3.                 Залога (первоначальной маржи), который должен быть внесен в качестве обеспечения открываемой фьючерсной позиции;
4.                 Вариационной маржи, списываемой при движении рынка в направлении, противоположном открытой фьючерсной позиции (т.е. при падении рынка в случае покупки фьючерса и наоборот).
Первые три вида расходов представляют собой прямые затраты, которые, как правило, прямо пропорциональны количеству открытых позиций. Исключение составляют комиссионные, которые могут быть привязаны к количеству совершаемых сделок, а не к объему купленных или проданных деривативов.
В целом данная группа затрат составляет относительно небольшую величину. Так, при совершении операций на биржах США (CBOT, CME и др.) размер комиссионных равен в среднем $40 за round trip (под round trip понимается операция по открытию и последующему закрытию контракта). Эта сумма покрывает комиссионные биржи и брокера. Величина первоначальной маржи по фьючерсам на сельскохозяйственные товары колеблется в интервале от $52 (ячмень, Winnipeg Commodity Exchange) до $2700 (масло, Chicago Mercantile Exchange) за контракт [64]. На российских биржах величина первоначальной маржи также невелика. К примеру, для фьючерсов на доллар США, торгуемых на Московской межбанковской валютной бирже, она составляет от 360 до 660 рублей (в зависимости от месяца исполнения фьючерса) [66].
Вариационная маржа является специфическим видом затрат. Она представляет собой сумму, которая начисляется в случае, если рынок двигается в направлении открытой фьючерсной позиции и списывается при противоположном развитии ситуации. При этом размер вариационной маржи прямо пропорционален масштабу движения цены.
Так, к примеру, если некоторая компания продала 10 фьючерсов на 1000 тонн пшеницы каждый по цене 2500 рублей за тонну, после чего цена выросла на 200 рублей за тонну, она должна будет уплатить вариационную маржу в размере (2700-2500)*1000*10= 2 000 000 рублей.
По правилам, одинаковым на всех биржах, вариационная маржа рассчитывается и начисляется (списывается) в конце каждого торгового дня. В том случае, если на счете участника торгов нет достаточных средств для оплаты вариационной маржи, его позиции подлежат принудительному закрытию. Данное обстоятельство обусловливает необходимость поддержания участниками торгов по фьючерсам значительных денежных резервов на биржевом счете для покрытия неблагоприятных ценовых колебаний.
 Специфика вариационной маржи заключается в том, что она может как начисляться, так и списываться в зависимости от результатов торгов. В этой связи ее нельзя однозначно отнести к прямым затратам на хеджирование. Вместе с тем, задача хеджа состоит в защите от риска, связанного с неблагоприятным движением цены сырья, товара, валютного курса и т.п. В том случае, если риск реализуется, хеджер несет потери по базовому активу (например, мельзавод получит меньшую выручку от продажи упавшей в цене муки), но компенсирует их за счет начисленной ему вариационной маржи по фьючерсу. Если риск не реализуется, итоговый финансовый результат операции остается тем же (выигрыш по базовому активу компенсируется потерями по фьючерсу), но предприятие должно будет постоянно проплачивать вариационную маржу, а значит нести затраты, связанные с отвлечением этих средств из оборота (или с их заимствованием).
Указанные соображения позволили автору сделать вывод о том, что наиболее эффективное хеджирование должно базироваться на прогнозе движения рыночных цен. Как показало проведенное исследование, при защите от рисков экономического окружения инвестиционных проектов, реализуемых в отраслях пищевой промышленности, хорошие результаты могут быть получены при использовании предложенной в параграфе 2.3. аналитической системы идентификации рыночной ситуации [107].
Проиллюстрируем данный вывод следующим примером. Предположим, некоторый мельзавод «Русский мельник» реализует проект, направленный на повышение объема продаж. В соответствии с планом ему будет необходимо через 9 месяцев закупить дополнительно 1000 тонн пшеницы. Риск повышения цен на зерно может быть захеджирован путем покупки фьючерсов со сроком поставки 9 месяцев (в целях упрощения принимается, что каждый фьючерсный контракт заключается на 1 тонну пшеницы). Динамика движения цены фьючерса представлена на графике 3.2.1.

График 3.2.1. Динамика движения цены фьючерса на зерно
Цены зерна на графике 3.2.1 соответствуют ценам реальных сделок 2001-2002гг., использованным при анализе проекта расширения производства путем приобретения мельницы мощностью 250 тонн зерна в сутки, описанного в Приложении 7.
Текущая цена фьючерса равна 2900 рублей, залог составляет 300 рублей по каждому контракту. Решение о необходимости защиты от риска принимается в точке А; закупка пшеницы должна производиться в точке D.
При следовании классическому подходу, подразумевающему полное хеджирование, «Русский мельник» должен в точке А купить 1000 фьючерсов по цене 2900 рублей, т.е. внести залог 1000*300=300 000 рублей (в целях упрощения комиссионные и иные расходы приняты равными нулю).
После понижательного движения рынка в точке В совокупная величина уплаченной вариационной маржи составит (2900-1900)*1000=1.000.000 рублей. Эта сумма будет компенсирована только после возврата цен на уровень 2900 рублей.
Иная картина будет наблюдаться при использовании аналитической системы идентификации рыночной ситуации, которая обеспечивает вероятность правильного прогноза, равную 80%. С учетом того, что в точке А идентифицирован понижательный тренд, хеджированию подлежит только остаточный риск, составляющий 20%. Таким образом, «Русский мельник» должен купить всего 200 фьючерсов, а залог составит 200*300= 60 000 рублей. Совокупная уплаченная маржа в точке В будет равна (2900-1900)*200= 200 000 рублей.
После того, как в точке С идентифицируется повышательный тренд, «Русский мельник» должен докупить недостающие 800 фьючерсов, внеся дополнительный залог в размере 800*300= 240 000 рублей. Эти затраты носят временный характер, т.к. по мере роста цены и начисления положительной вариационной маржи средства могут постепенно возвращаться в оборот.
Рассмотренные выше варианты хеджирования дадут мельзаводу «Русский мельник» следующие результаты:
Таблица 3.2.1

	Классический подход	Использование аналитической системы
Максимальный размер отвлекаемых из оборота средств	1 000 000 рублей	240 000 + 200 000 =  = 440 000 рублей
Прямая эконо­мия (+) / дополнительные расходы (-) при по­купке зерна	(2500-2900)*1000= -400 000 рублей	(2500-2100)*1000 = = +400 000 рублей

Из таблицы 3.2.1 видно, что в рассматриваемом примере использование аналитической системы обеспечило бы прямой выигрыш в размере 800 000 рублей, а также привело бы к необходимости отвлечения из оборота «Русский мельник» суммы, на 560 000 рублей меньшей, нежели при классическом подходе (результаты приведены без учета выигрыша от размещения средств по ставке альтернативного вложения и затрат на привлечение кредитных ресурсов). Таким образом, предлагаемый автором механизм оптимизации позволяет существенно повысить эффективность хеджирования, осуществляемого с использованием фьючерсных контрактов.
Другим распространенным способом защиты от рисков является хеджирование с помощью опционов. Существенное достоинство данного вида производных инструментов заключается в меньших по сравнению с фьючерсами начальных затратах при совершении опционной сделки. Так, покупатель опциона должен уплатить лишь некоторую премию, которая часто составляет незначительную долю стоимости хеджируемого актива. Напротив, продавец опциона при заключении сделки получает премию, уплаченную покупателем.
Недостатком опционов являются потенциально неограниченные убытки, которые несет их продавец. Вместе с тем, при защите от рисков данное обстоятельство не играет сколько-нибудь существенной роли, т.к. хеджирование покупкой опционов обеспечивает значительно более высокий уровень защищенности, чем хеджирование продажей опционов.
Рассмотрим возможные стратегии хеджирования с использованием опционов. Предположим, что некоторый мельзавод «Российская мука» хочет защититься от возможного падения цен на муку. В этом случае он может поступить двумя способами: купить опцион «пут» или продать опцион «колл». Результаты данных операций представлены на рисунке 3.2.1.


Как видно из рисунка 3.2.1, хеджирование путем продажи опциона «колл» позволит мельзаводу «Российская мука» снизить риски только на величину премии, полученной при продаже опциона. Таким образом, по мнению автора, предпочтительной является защита от рисков, осуществляемая посредством покупки опционов.
При хеджировании различных рисков следует использовать разные типы опционов. Так, при защите от возможного падения цен на производимую в рамках проекта продукцию необходимо осуществлять покупку опционов «пут», дающих право продать ее по определенной цене. Напротив, при хеджировании риска роста затрат на потребляемое сырье необходимо покупать опционы «колл». В обоих случаях максимальные потери хеджера будут ограничены величиной уплаченной при покупке опционов премии.
При реализации данной стратегии количество приобретаемых опционов должно равняться отношению суммы хеджируемого актива к номиналу опционного контракта [9, 92]. Так, если необходимо обеспечить защиту от риска роста цены на 1000 тонн пшеницы, а каждый опцион заключается на 10 тонн, количество приобретаемых контрактов равняется 1000:10=100 штук.
Описанный выше механизм опционного хеджирования предполагает заключение контрактов со сроком исполнения, равным существующему или прогнозируемому сроку обязательств по поставке продукции или закупке сырья. Альтернативой является динамическое хеджирование, при котором опционные контракты не исполняются, а перепродаются. Защита в данном случае основана на компенсации изменения цены актива  соответствующим изменением цены опциона , где  – период хеджирования [92]. Необходимое количество опционных контрактов в данном случае определяется по формуле

где n – число опционных контрактов, а Δ – коэффициент хеджирования [92].
При таком механизме хеджирования количество купленных опционов должно корректироваться пропорционально фиксируемому изменению коэффициента Δ.
Принципиально важными моментами при хеджировании с помощью опционов являются:
1.                 Выбор страйка (цены исполнения опциона);
2.                 Выбор срока опционного контракта;
3.                 Определение момента заключения опционной сделки.
По результатам проведенного исследования автор пришел к выводу, что выбор страйка покупаемого опциона должен осуществляться на основе анализа денежных потоков реализуемого проекта [107]. При таком подходе в качестве страйка выбирается критическое значение цены продукции, сырья, значение валютного курса и т.п. (в зависимости от хеджируемого риска), при котором денежные потоки проекта останутся сбалансированными.
Выбор срока заключаемого опциона в общем случае определяется зафиксированными или планируемыми сроками обязательств по закупке сырья, поставке продукции, осуществлению выплат и т.п. В том случае, если на рынке торгуется опцион, совпадающий по сроку исполнения с периодом хеджируемых обязательств, принимается решение о его покупке (с последующим исполнением).
Вместе с тем, как показало проведенное автором статистическое исследование, сроки торгуемых на биржах опционов вследствие стандартизации часто не совпадают с необходимыми периодами хеджирования. В этой связи автор пришел к выводу, что в большинстве случаев более эффективным является динамическое (Δ-нейтральное) хеджирование. Его реализация позволяет заключать сделки с опционами, имеющими наиболее близкую дату исполнения (с дальнейшей покупкой следующего по дате исполнения опциона при приближении срока истечения имеющегося). Это, в свою очередь, обеспечивает экономию средств, затрачиваемых на хеджирование, т.к. премия по опциону тем ниже, чем меньше его срок.
Третьим важным моментом является выбор момента хеджирования (т.е. приобретения опциона). При классическом подходе хеджирование должно осуществляться в момент возникновения соответствующего риска и покрывать весь период его действия. Как показало проведенное автором исследование [107], значительно лучшие результаты могут быть получены при применении описанной в параграфе 2.3. аналитической системы идентификации рыночной ситуации (см. график 3.2.2).


График 3.2.2. Динамика цены на зерно
Цены зерна на графике 3.2.2 соответствуют ценам реальных сделок 2001-2002гг., использованным при анализе проекта расширения производства путем приобретения мельницы мощностью 250 тонн зерна в сутки, описанного в Приложении 7.
Предположим, мельзавод «Российская мука» хочет захеджироваться от возможного повышения цен на зерно. Приемлемой ценой является 2150 рублей за тонну. Оптимальная стратегия опционного хеджирования в этом случае состоит в следующем:
1.                 Решение о покупке опциона «колл» со страйком 2150 рублей за тонну принимается в точке А (в момент идентификации повышательного ценового тренда). Сумма уплачиваемой при этом премии незначительна, т.к. рынок находится вблизи своего минимума;
2.                 В точке В (при идентификации понижательного тренда) принимается решение о продаже опционов. Разница полученной в точке В и уплаченной в точке А премий представляет собой чистый дополнительный доход проекта;
3.                 В точке С (при повторной идентификации повышательного тренда) принимается решение о приобретении опционов (т.е. о восстановлении хеджирования).
Таким образом, применение разработанной автором аналитической системы идентификации рыночной ситуации позволяет существенно повысить эффективность хеджирования за счет:
1.                 Уменьшения величины уплачиваемой премии;
2.                 Уменьшения срока, на который отвлекаются средства, необходимые для уплаты премии;
3.                 Дополнительного дохода в виде разницы премий при покупке и продаже опционов.
При реализации инвестиционных проектов в пищевой промышленности отмеченное обстоятельство является особенно важным, т.к. обеспечивает не только снижение нагрузки на денежные потоки, но и дополнительный приток средств при достаточном уровне защиты от риска.
Далее рассмотрим третий вид производных инструментов, с помощью которых может осуществляться риск-менеджмент инвестиционных проектов, – это свопы.
Как было отмечено выше, своп – это операция по обмену обязательствами или активами с целью улучшения их структуры, снижения рисков, получения прибыли [86]. Наиболее известными и распространенными видами свопов являются валютный и процентный [40].
Процентный своп представляет собой замену обязательств по уплате процентов, исчисляемых на основе плавающей процентной ставки, на обязательства по выплате фиксированных процентов. Согласно валютному свопу денежный поток, деноминированный в одной валюте, заменяется денежным потоком в другой валюте [40].
Важное достоинство свопов заключается в том, что у операций с ними в значительной степени отсутствуют ограничения, свойственные рынкам фьючерсов и биржевых опционов. Так, стороны по свопу произвольно устанавливают его параметры и сроки истечения обязательств, руководствуясь исключительно своими потребностями. Подобная гибкость дает возможность значительно более полного учета особенностей реализуемого инвестиционного проекта и, следовательно, повысить степень его защищенности.
Другое достоинство свопов состоит в возможности конструирования нестандартных финансовых продуктов, в максимальной степени учитывающих специфику реализуемого проекта (т.е. осуществление финансового инжиниринга). Так, к примеру, некоторый мельзавод «Русская мука», имеющий обязательства по поставке муки по твердым ценам, но вынужденный приобретать зерно по плавающим ценам, может заключить своп, по условиям которого он будет получать зерно по твердой цене в обмен на выплату определенных сумм при изменении цены муки (такой своп будет иметь смысл в случае, если цена муки более стабильна, нежели цена зерна).
Существенным недостатком свопов является их внебиржевой характер и возникающие вследствие этого риски невыполнения контрагентом своих обязательств. В этой связи автор считает, что использование свопов при реализации инвестиционных проектов в пищевой промышленности целесообразно именно в рамках финансового инжиниринга при защите от специфических рисков (или в том случае, когда все остальные способы защиты по каким-либо причинам неэффективны). Вместе с тем, по мере развития российских финансовых рынков и укрепления финансового состояния предприятий пищевой и иных отраслей промышленности сфера применения свопов будет, по мнению автора, неуклонно расширяться.
Итак, выше были рассмотрены основные инструменты хеджирования и даны предложения по оптимизации их использования. Вместе с тем, применение данного механизма защиты от рисков при реализации инвестиционных проектов в пищевой промышленности имеет определенные особенности.
Как указывалось выше, при классическом подходе к хеджированию обычно выделяют две его разновидности: либо хедж производителя, либо хедж потребителя. Соответственно, рекомендуемые исследователями стратегии хеджирования в большинстве случаев ориентированы либо на первичных производителей (чаще всего на предприятия сырьевых отраслей), либо на конечных потребителей какого-либо актива.
Как показало проведенное автором исследование, такой подход не является оптимальным при управлении рисками проектов в пищевой промышленности [107]. В отличие от отраслей, на примере которых чаще всего исследуются механизмы хеджирования (например, добыча полезных ископаемых и, в первую очередь, нефти), данная отрасль экономики относится к перерабатывающей промышленности. Как следствие, пищевые предприятия подвержены рискам изменения цен как на производимую ими продукцию, так и на потребляемое сырье. Таким образом, действенная защита от рисков инвестиционных проектов, реализуемых в пищевой промышленности возможна только при одновременном использовании обоих видов хеджирования.
Другим направлением успешного использования хеджирования при реализации инвестиционных проектов в пищевой промышленности является защита от так называемых остаточных рисков. Выше было показано, что ни один из прогнозов рыночной конъюнктуры не может обеспечить стопроцентного результата. Как следствие, всегда существует определенный риск развития ситуации в направлении, противоположном прогнозируемому (указанный риск тем ниже, чем выше вероятность правильной идентификации). Как показало проведенное автором исследование, наиболее эффективным способом защиты от таких «остаточных» рисков является хеджирование [107]. Таким образом, данный механизм можно использовать при защите от рисков, остающихся после применения пассивных методов защиты, рассмотренных в параграфе 3.1.
Необходимо отметить, что ни один из методов защиты (включая хеджирование) не обеспечивает полного устранения риска. Так, любая процедура защиты сама по себе порождает определенные риски (например, риск банкротства страховщика, риск нерасчетов по производным инструментам и т.п.). Данные риски (преимущественно кредитные или инфраструктурные по своей природе) в общем случае тем ниже, чем надежнее используемый механизм расчетов. В этой связи, по мнению автора, приоритет должен отдаваться инструментам биржевой торговли (и, в первую очередь, деривативам, расчеты по которым гарантируются надежными и устойчивыми биржевыми палатами).
До недавнего времени развитие в России рынка производных инструментов в значительной степени сковывалось вследствие особенностей нормативной базы, трактующей операции с ними как сделки «пари». Вместе с тем, в данной сфере происходят заметные позитивные сдвиги. Так, Минэкономразвития РФ предпринимает определенные шаги по внесению изменений в действующее законодательство. Кроме того, Министерство по налогам и сборам прорабатывает возможность введения частичной обязательной биржевой продажи определенных видов сырья и продукции (в том числе сельскохозяйственной) через механизм срочных сделок, что даст заметный импульс дальнейшему развитию российских товарно-фьючерсных бирж.
Таким образом, хеджирование, по мнению автора, является одним из наиболее эффективных и наиболее перспективным механизмом риск-менеджмента инвестиционных проектов, осуществляемых в пищевой промышленности. При этом классический подход к хеджированию может быть успешно оптимизирован путем применения предложенной автором аналитической системы идентификации рыночной ситуации. Вопросы, связанные с критериями принятия решений о реализации защитных мероприятий и оценкой их эффективности, будут рассмотрены в параграфе 3.3.
3.3 Критерии принятия решений о реализации защитных мероприятий и оценка эффективности риск-менеджмента
В параграфах 3.1 и 3.2 было показано, что при защите от рисков инвестиционных проектов, реализуемых в пищевой промышленности, наибольшая эффективность достигается путем использования механизмов активного риск-менеджмента. Такие механизмы подразумевают необходимость периодической реализации тех или иных защитных мероприятий (в случае «пассивной» защиты) либо корректировки их параметров (например, объемов хеджирования). Вместе с тем, риск-менеджмент сопряжен с определенными затратами (уплата комиссионных вознаграждений и т.п.), причем в некоторых случаях эти затраты могут превысить потенциальный ущерб от наступления неблагоприятного события. Как следствие, важной задачей является определение критериев принятия решений о реализации защитных мероприятий, а также определение способов оценки их эффективности.
Другой существенный аспект риск-менеджмента инвестиционных проектов, осуществляемых в пищевой промышленности, состоит в необходимости построения комплексной системы управления рисками, охватывающего всю последовательность действий от идентификации до реализации защитного мероприятия, последующего внесения необходимых корректив и оценки эффективности защиты. Важность такой системы обусловливается необходимостью оперативного реагирования на изменения экономического окружения проекта, которые, как было показано в параграфе 2.1, отличаются крайне высокой динамичностью.
Проведенное монографическое исследование позволило автору сделать вывод о недостаточной изученности данных вопросов применительно к специфике инвестиционных проектов, реализуемых в пищевой промышленности в современных условиях. Кроме того, даже в общетеоретических вопросах оценки инвестиций взгляды различных исследователей не совпадают. В этой связи автор считает необходимым подробнее рассмотреть проблемы, связанные с критериями и алгоритмом принятия решений о реализации защитных мероприятий.
Общепризнанным методологическим подходом, на котором базируется большинство методик определения эффективности инвестиций, является концепция дисконтирования, детально изученная в трудах У. Шарпа, Г. Александера, Дж. Бэйли, Р. Брейли, С. Майерса, П.Л. Виленского, В.Н. Лившица, Е.Р. Орловой, С.А. Смоляка и др. Согласно данной концепции, разрозненные во времени потоки денежных средств при оценке должны дисконтироваться по некоторой ставке, характеризующей альтернативные издержки в виде неполученной прибыли от инвестирования в другие проекты с такой же степенью риска [8, 11, 118]. Отдельные показатели эффективности, исчисляемые без использования механизма дисконтирования (например, «простой» срок окупаемости [11]), не представляют интереса для настоящего исследования вследствие своей ограниченной информативности.
На базе описанного выше методологического подхода исследователями были предложены две основные методики оценки эффективности инвестиций, целесообразность использования которых вызывает жаркую полемику:
1.                 Метод чистой приведенной стоимости (Net Present Value – NPV);
2.                 Метод внутренней нормы доходности (Internal Rate of Return – IRR).
Ряд авторов (например, Р. Брейли и С. Майерс [8]) полагают, что метод NPV является более предпочтительным по сравнению с методом IRR. В пользу данной точки зрения высказываются следующие основные аргументы:
1.                 Метод NPV адекватно учитывает альтернативные издержки;
2.                 Метод NPV достаточно прост и практически исключает возможность его неверного применения;
3.                 Использование метода NPV позволяет корректно оценить денежные потоки, связанные с привлечением заемных средств в ходе реализации проекта;
4.                 Метод NPV не дает множественных результатов;
5.                 Методом NPV можно корректно оценивать взаимоисключающие проекты;
6.                 Метод NPV характеризуется свойством слагаемости, что обеспечивает простоту оценки одновременной реализации нескольких проектов;
7.                 Метод NPV позволяет корректно оценивать проекты в условиях множественности значений альтернативных издержек для разных стадий проекта.
Другие исследователи полагают, что при оценке эффективности инвестиционных проектов необходимо использовать метод IRR, а не NPV. Так, В.Б. Киселев считает, что NPV обладает следующими недостатками:
-                   Результат расчетов не дает представления о сумме реального дохода, поскольку в процедуре дисконтирования реальные деньги заменяют условными. Соответственно, чем дальше горизонт дисконтирования, тем менее сопоставимыми становятся масштабы реальных и расчетных денег, и менее информативной – сумма расчетного дохода.
-                   Относительные показатели, характеризующие соотношение результатов и инвестиций, в случае использования метода NPV также носят условный характер и не позволяют осуществить сравнение с реальными показателями рентабельности производства, ставки дисконта и т.п. [37, 38].
Сравнительный анализ обоих вышеуказанных подходов позволяет сделать следующие выводы. При корректном применении альтернативный метод IRR обеспечивает те же результаты, что и оценка чистой приведенной стоимости. Вместе с тем, множественность значений IRR, возникающая в случае чередования положительных и отрицательных чистых денежных потоков на промежуточных стадиях реализации проекта, представляет собой существенное затруднение и требует дополнительного анализа. Аргументация же В.Б. Киселева в пользу метода IRR не представляется убедительной, так как сравнение с альтернативными нормами рентабельности и т.п. может быть проведено и методом NPV (для этого необходимо рассмотреть NPV денежных потоков «проекта», представляющего собой вложение заданной суммы средств под эту норму рентабельности). С учетом вышеизложенного, автор сделал вывод, что целесообразно использовать метод NPV.
В условиях неопределенности, свойственной практически всем инвестиционным проектам (реализуемым как в пищевой промышленности, так и в иных отраслях экономики), задача оценки эффективности инвестиций методом NPV может быть решена одним из двух способов:
1.                 Путем корректировки дисконтируемых денежных потоков;
2.                 Путем увеличения ставки дисконтирования.
Практически всеми исследователями, изучающими инвестиции, приводятся различные аргументы в пользу каждого из этих подходов, поэтому данный вопрос требует более детального рассмотрения.
Корректировка денежных потоков может осуществляться одним из двух способов:
1.                 Путем исчисления на каждом отрезке времени различных значений денежного потока при разных возможных вариантах развития ситуации с последующим нахождением и использованием в расчетах его математического ожидания;
2.                 Посредством уменьшения величины денежного потока на сумму расходов на ликвидацию последствий неблагоприятного исхода с учетом вероятности такого неблагоприятного исхода.
Второй подход, по мнению автора, менее оправдан. Его реализация сопряжена со значительными трудностями, связанными со сложностью определения затрат на возмещение возможного ущерба, а также с многообразием действующих на проект рисков. Как следствие, возникает необходимость использования экспертных оценок, не поддающихся формализованной проверке.
Первому подходу в меньшей степени присущи эти недостатки. Данное обстоятельство определяется тем, что в рамках процедуры идентификации, входящей в состав комплексной системы риск-менеджмента, риски проекта описываются достаточно полно. Как следствие, в большинстве случаев есть возможность определения вероятностей наступления рисковых событий и их влияния на денежные потоки проекта. Таким образом, задача учета риска может быть решена посредством использования формализованных математических процедур.
Альтернативой корректировке величины денежных потоков является метод увеличения ставки дисконтирования путем включения в нее премии за риск [11]. Исследователями было предложено два подхода к учету риска: пофакторный (каждый риск рассматривается в отдельности) и агрегированный (риск учитывается целиком).
В рамках пофакторного подхода производится классификация факторов риска и оценка каждого из них. Принимается, что каждый фактор увеличивает норму дисконта на определенную величину и общая премия получается путем сложения «вкладов» отдельных факторов [11]. Несмотря на то, что некоторые исследователи (например, П.Л. Виленский, В.Н. Лившиц и др.) рассматривают данный подход как наиболее корректный, автор полагает, что его использование может привести к существенным ошибкам. Вклад каждого фактора в увеличение ставки дисконтирования может быть определен только путем экспертного заключения. Как следствие, велика вероятность неадекватных оценок вследствие субъективности мнений экспертов, неочевидности рассматриваемых взаимосвязей и т.п.
Более распространенным является агрегированный подход, реализуемый бета-методом или методом средневзвешенной стоимости капитала [4, 11, 53, 54, 118].
В рамках бета-метода норма дисконта определяется на базе модели оценки капитальных активов (Capital Asset Pricing Model) [8, 11, 118]:
, где
 – норма дисконта;
 – доходность безрисковых инвестиций;
 – доходность рыночного портфеля ценных бумаг;
 – коэффициент относительной рискованности данного проекта по сравнению с инвестициями в рыночный портфель ценных бумаг.
Метод средневзвешенной стоимости капитала (Weighted Average Cost of Capital – WACC) предполагает исчисление нормы дисконта по следующему правилу [11]:
, где
 – норма дисконта;
 – стоимость собственного капитала (требуемая отдача на обыкновенные акции);
 – стоимость заемного капитала (ставка процента по займу);
 – доля собственного капитала в общем капитале проекта;
 – доля заемного капитала в общем капитале проекта.
В том случае, если действующим налоговым законодательством предусмотрено право на исключение процентов по займу при налогообложении прибыли, формула расчета  принимает вид [8, 11]:
, где

 – ставка налога на прибыль.
Проанализировав бета-метод и метод средневзвешенной стоимости капитала применительно к особенностям российских предприятий пищевой промышленности на современном этапе их развития, автор сделал вывод, что оба метода обладают существенными недостатками, делающими нецелесообразным их применение в данной области.
Бета-метод изначально был разработан в связи с вопросами приобретения предприятий и их акций [11]. В его основе лежит использование ретроспективных данных о доходности безрисковых инвестиций (обычно в государственные ценные бумаги), вложений в рыночный портфель (т.е. совокупность всех ценных бумаг, обращающихся на рынке) и инвестиций в проект (либо предприятие), аналогичный исследуемому. Такие расчеты могут дать корректные результаты, позволяющие принимать инвестиционные и иные решения, только в условиях достаточно развитого и ликвидного рынка ценных бумаг. Несоблюдение данного требования может привести к ошибкам, способным поставить под угрозу реализацию всего проекта.
В настоящее время российский фондовый рынок, хотя и демонстрирует хорошие темпы развития, не может быть отнесен к категории развитых. Так, на крупнейшей в РФ Московской межбанковской валютной бирже (ММВБ) в 2001 году ежедневный объем торгов акциями колебался в диапазоне от 13 до 259 млн. долларов США [67] (для сравнения – в конце 2001 года ежедневный объем торгов на Нью-Йоркской фондовой бирже (New York Stock Exchange) колебался на уровне 30-45 млрд. долларов США [131]). При этом 79% торгового оборота фондовой секции ММВБ в 2001 году пришлось на операции с акциями всего одного эмитента - РАО "ЕЭС России", что является крайне высоким уровнем концентрации. Это означает, что рыночные индексы не обеспечивают необходимой информативности, так как сделки с акциями большинства входящих в их расчет эмитентов практически не заключаются.
Аналогичная ситуация складывается и на рынке государственных ценных бумаг. Совокупный оборот вторичного рынка на ММВБ за декабрь 2001 года составил 10,4 млрд. рублей, при этом 19,25% оборота пришлось на операции с облигациями 6 выпусков [66], что говорит о достаточно высокой концентрации. В этой связи определение ставки безрисковых вложений крайне затруднительно. Использование в этом качестве ставки рефинансирования Центрального банка РФ также не имеет смысла, так как ее уровень не отражает реальную конъюнктуру денежного рынка. Так, хотя на протяжении 2001 года ставка рефинансирования составляла 25% и ни разу не пересматривалась, фактические ставки по предоставлению межбанковских кредитов (Moscow InterBank Actual Credit Rate – MIACR) сроком от 91 до 180 дней варьировалась в интервале от 1,5 до 28% годовых [70].
Еще бульшую проблему для предприятий пищевой промышленности представляет исчисление коэффициента β, который рассчитывается по формуле [8]:
, где
 – ковариация между доходностью акции i анализируемого (или аналогичного) предприятия и доходности рыночного портфеля;
 – дисперсия доходности рыночного портфеля.
К началу 2002 года на организованном рынке ценных бумаг обращались акции следующих предприятий пищевой промышленности [66, 67, 68]:
Таблица 3.3.1

№ п/п	Предприятие	Торговая площадка*
1	ОАО « Петмол»	РТС, СПВБ
2	АО «Красный Октябрь»	РТС, ММВБ
3	ОАО «Пивоваренная компания «Балтика»	РСТ
4	ОАО «Самсон»	РТС
5	ОАО КФ «Волжанка»	РТС
6	Уфимский мясокомбинат	ММВБ

РТС – Фондовая биржа РТС (Российская торговая система)
ММВБ – Московская межбанковская валютная биржа
СПВБ – Санкт-Петербургская валютная биржа
Кроме того, в рамках совместного проекта ММВБ и Департамента государственного имущества города Москвы осуществляется подготовка к проведению аукционов на ценные бумаги следующих предприятий пищевой промышленности, пакеты акций которых находятся в собственности города Москвы [66]:
Таблица 3.3.2

№ п/п	Предприятие*
1	Московский дрожжевой завод ОАО «Дербеневка»
2	ОАО «Москворецкий пивоваренный завод»
3	ОАО «Московский молочный комбинат №1»
4	ОАО «Мосхлеб»
5	ОАО «РОТ ФРОНТ»
6	ОАО «Черкизовский молочный завод»
7	ОАО «Царицыно»
8	ОАО «Экспериментальный кондитерско-булочный комбинат «Звездный»

*        по состоянию на начало 2002 года акции данных предприятий не имели биржевой котировки
Таким образом, количество предприятий пищевой промышленности, акции которых являются объектом биржевой торговли, крайне ограничено. Как следствие, в подавляющем большинстве случаев при анализе инвестиционных проектов, реализуемых в данной отрасли, определение коэффициента β (а значит и использование бета-метода) не представляется возможным.
Применение альтернативного способа увеличения ставки дисконтирования – метода средневзвешенной стоимости капитала – также сопряжено со значительными трудностями. По рассмотренным выше причинам практически невозможно определение стоимости собственного капитала (требуемой отдачи на обыкновенные акции). Аналогичные проблемы возникают и при установлении стоимости заемного капитала.
По результатам анализа вышеуказанных обстоятельств автор сделал вывод о том, что при реализации инвестиционных проектов в пищевой промышленности для оценки эффективности наиболее целесообразно использование метода корректировки денежных потоков путем нахождения математического ожидания их величин на каждом этапе реализации проекта.
В параграфах 3.1 и 3.2 были рассмотрены пути оптимизации пассивных и активных методов управления проектными рисками с применением аналитической системы идентификации рыночной ситуации. Ключевым вопросом реализации предложенных механизмов является определение эффективности защитных мероприятий.
Автор рассматривает эффективность риск-менеджмента в двух аспектах. С одной стороны, эффективность должна служить критерием принятия решения о реализации того или иного защитного мероприятия. Так как соответствующий анализ осуществляется до совершения управленческого действия, такую эффективность можно условно назвать «потенциальной». С другой стороны, существует необходимость в определении результата, получаемого по итогам риск-менеджмента. Такую эффективность можно назвать «итоговой».
При оценке «потенциальной» эффективности субъект риск-менеджмента должен произвести сравнение двух альтернативных вариантов проекта – без реализации защитного мероприятия и с реализацией такового. С учетом сделанных выше выводов относительно методической базы подобных оценок соответствующая процедура должна, по мнению автора, выглядеть следующим образом.
Чистая приведенная стоимость денежных потоков проекта до реализации защитных мероприятий рассчитывается по формуле:
, где
r – ставка дисконтирования;
 – величина первичных вложений в проект;
 – расчетный чистый денежный поток (т.е. сальдо притоков и оттоков денежных средств) в период i. Так как  представляет собой математическое ожидание соответствующего чистого денежного потока, то
, где
 – чистый денежный поток в период i при j-ом варианте развития событий (изменения рыночной конъюнктуры и т.п.);
 – вероятность j-ого варианта развития событий ( ).
Как было продемонстрировано в параграфе 2.3, предложенная автором аналитическая система идентификации рыночной ситуации позволяет обеспечить достаточно высокую точность прогноза. При этом вероятность правильной идентификации (представляющая собой, по сути, значение  для благоприятного исхода) устанавливается по результатам ее тестирования на историческом массиве данных. Кроме того, в параграфах 3.1. и 3.2 было показано, что механизмы защиты от рисков экономического окружения инвестиционных проектов, реализуемых в пищевой промышленности, преимущественно сводятся к фиксации будущих денежных потоков (путем заблаговременного установления цен и др.). Таким образом, чистую приведенную стоимость денежных потоков проекта после реализации защитного мероприятия следует исчислять по следующей формуле:
, где
 – расходы, связанные с реализацией защитных мероприятий в 0-м и i-ом периодах соответственно;
 – расчетный чистый денежный поток в i-ом периоде, изменившийся после реализации защитного мероприятия (без учета затрат на защиту). При этом
, где
 – защищенный денежный поток;
 – оценочный денежный поток i-го периода в случае, если реализуется остаточный риск, не устраненный защитными мероприятиями;
 – вероятность благоприятного исхода, достигнутая при защите от риска (равняется вероятности правильной идентификации рыночной ситуации).
В том случае, если защитное мероприятие охватывает не весь срок жизни проекта, а только определенное количество периодов k, формула расчета  приобретает вид:


Отметим, что при определенных условиях денежные потоки  на отрезке [t+k+1;n] не будут в точности равняться исходным (до защиты от рисков) денежным потокам этих периодов. Расхождения могут быть вызваны возможным косвенным влиянием риск-менеджмента, осуществляемого на промежуточных стадиях проекта, на дальнейший ход его реализации. Чаще всего это влияние будет позитивным вследствие дополнительных прибылей или экономии проектных ресурсов. При существовании такого влияния соответствующие денежные потоки должны быть скорректированы.
По результатам рассмотренного выше анализа субъект риск-менеджмента принимает решение о целесообразности реализации того или иного защитного мероприятия. Критерием принятия положительного решения является соблюдение следующего условия:

Если , должно быть принято решение об отказе от реализации защитного мероприятия.
Заметим, что если защитное мероприятие осуществляется на какой-либо промежуточной стадии проекта, то при расчете чистых приведенных стоимостей следует учитывать только денежные потоки, возникающие после реализации такого мероприятия. Дисконтирование при этом осуществляется не на дату начала проекта, а на дату принятия решения о защите.
Определенной проблемой, способной исказить результаты оценки эффективности защитных мероприятий, является неточность прогнозов, лежащих в основе расчета денежных потоков. В настоящем исследовании неоднократно отмечалось, что никакой анализ не может дать стопроцентного результата. Как следствие, существуют остаточные риски, защита от которых должна производиться в обязательном порядке (в параграфе 3.2 было показано, что такая защита должна осуществляться в масштабах, пропорциональных вероятности остаточного риска, которая равна , где р – вероятность правильной идентификации, обеспечиваемая аналитической системой идентификации рыночной ситуации). Соответственно, данное обстоятельство следует учитывать при оценке «потенциальной» эффективности риск-менеджмента.
С учетом вышеизложенного автор сделал вывод о том, что защита от рисков инвестиционных проектов, реализуемых в пищевой промышленности, должна осуществляться следующим образом.
Изначально в безусловном порядке осуществляется защита от остаточных рисков, при этом такая защита поддерживается в течение всего срока действия риска. Впоследствии решения о дополнительной реализации защитных мероприятий принимаются на основе предложенного выше критерия. Для обеспечения корректности выполняемых сравнений расчет значения базового NPV осуществляется с учетом соответствующих корректировок:
, где
 – расходы по защите от остаточных рисков в 0-м и i-ом периодах соответственно (включая расходы по поддержанию данной защиты);
 – математическое ожидание чистого денежного потока в i-м периоде, изменившегося по сравнению с первоначальным после защиты от остаточных рисков (без учета затрат на защиту).
Как показало проведенное автором исследование, предложенный метод оценки потенциальной эффективности риск-менеджмента инвестиционных проектов, реализуемых в отраслях пищевой промышленности, должен также использоваться для оптимизации параметров защитных мероприятий (например, объемов хеджирования). Для этого необходимо проанализировать функцию , где  - оптимизируемые параметры, по критерию . При необходимости могут использоваться различные ограничения. Так, к примеру, если на промежуточных этапах реализации проекта денежные потоки из-за его особенностей не должны снижаться ниже определенных уровней, следует использовать ограничение , где – минимально допустимая величина чистого денежного потока i-го периода.
Таким образом, решение о реализации защитного мероприятия принимается при соблюдении условия , а параметры  выбираются так, чтобы  с учетом заданных ограничений.
Второй аспект, в котором необходимо рассматривать эффективность риск-менеджмента инвестиционных проектов – это оценка результата, полученного по итогам реализации защитных мероприятий («итоговой» эффективности). По результатам проведенного анализа автор сделал вывод о целесообразности использования в этих целях следующего коэффициента:
, где
– фактический чистый денежный поток периода i, полученный по итогам реализации проекта с применением механизмов риск-менеджмента;
– оценочный чистый денежный поток периода i, который был бы получен в случае отказа от риск-менеджмента;
abs – означает, что при расчетах используется абсолютное значение (модуль) показателя.
Дисконтирование при расчете  не осуществляется, так как оценка производится по окончании проекта. В случае необходимости  может рассчитываться и на промежуточных стадиях проекта (для этого следует рассматривать денежные потоки соответствующего периода или периодов).
Предложенный коэффициент  позволяет наглядно оценить эффективность реализованных защитных мероприятий, так как он показывает, как сильно денежные потоки проекта, реализуемого с применением механизмов риск-менеджмента, превышают денежные потоки в случае отказа от риск-менеджмента. В отличие от альтернативных показателей (например, соотношения прибылей и т.п.) он не подвержен влиянию искажающих факторов (привила бухгалтерского учета, порядок налогообложения и др.). По нашему мнению, коэффициент  следует использовать для принятия решений о необходимости модификации системы защиты от рисков при реализации предприятием последующих инвестиционных проектов, для оценки эффективности работы менеджеров проекта и в иных необходимых случаях.
Результаты проведенного исследования позволили автору построить комплексную систему риск-менеджмента инвестиционных проектов, реализуемых в пищевой промышленности. Эта система представляет собой совокупность управленческих процедур, включающих планирование управления рисками, идентификацию, анализ риска, принятие решения о защите, последующий мониторинг риска и оценку итоговой эффективности. В общем виде она представлена на схеме 3.3.1.
Предложенная система должна применяться в отношении каждого из идентифицированных рисков реализуемого проекта в течение всего срока действия соответствующего риска. Если проект подвержен нескольким рискам одновременно, управление ими осуществляется параллельно.
Использование комплексной системы риск-менеджмента позволяет существенно повысить его качество за счет формализации процедур принятия решений, устранения субъективности оценок и снижения вероятности ошибок в управлении. Как следствие, это позволяет значительно улучшить финансовые результаты инвестиционного проекта, что особенно актуально для предприятий пищевой промышленности в современных условиях.



ВЫВОДЫ И ПРЕДЛОЖЕНИЯ
В результате проведенных в диссертации научных исследований автором сделаны следующие выводы и разработаны предложения.
1.                 Для решения одной из важнейших задач, стоящих перед российскими предприятиями пищевой промышленности на современном этапе их развития, – привлечения инвестиций – целесообразна реализация схем проектного финансирования, предусматривающих разделение рисков между участниками инвестиционного процесса. В диссертации предложены авторские определения понятий «инвестиции» и «проект».
2.                 Высокая степень риска, присущая многим проектам в пищевой промышленности, обусловливает первостепенное значение применения механизмов защиты от рисков. Наиболее сложными для управления являются риски экономического окружения, которые требуют проведения непрерывного анализа на всех стадиях реализации проекта и оперативного реагирования на возникающие изменения.
3.                 Эффективный риск-менеджмент базируется на применении аналитических процедур, обеспечивающих высокую степень достоверности прогнозов.
4.                 В качестве основы принятия решений о необходимости применения управленческих воздействий целесообразно использование разработанной автором аналитической системы идентификации рыночной ситуации. Ее использование позволяет повысить эффективность защитных мероприятий, реализуемых при использовании как статических, так и динамических методов защиты от рисков, среди которых одними из наиболее перспективных являются резервирование и хеджирование.
5.                 В качестве объективного и действенного критерия принятия решений о реализации защитных мероприятий целесообразно использовать разработанную автором методику оценки потенциальной эффективности риск-менеджмента, которая также позволяет оптимизировать параметры воздействий.
6.                 Предложенная в диссертации методика оценки итоговой эффективности риск-менеджмента рекомендована пищевым предприятиям для принятия решений о необходимости модификации применяемой предприятием системы защиты от рисков, а также для адекватной оценки эффективности работы менеджеров проекта.
7.                 Использование разработанной автором комплексной системы риск-менеджмента инвестиционных проектов в пищевой промышленности позволяет существенно повысить его качество за счет формализации процедур принятия решений, устранения субъективности оценок и снижения вероятности ошибок в управлении. Как следствие, значительно снижается нагрузка на денежные потоки проекта, а также улучшаются его финансовые результаты.
8.                 Выполненная в диссертации проверка предложенных методов риск-менеджмента на примере конкретного инвестиционного проекта, осуществленного мукомольным предприятием, показала их высокую эффективность. По результатам реализации защитных мероприятий чистая приведенная стоимость денежных потоков проекта стала положительной (вместо отрицательного значения в случае отказа от риск-менеджмента), при этом величина разработанного коэффициента эффективности составило 280,56%.
9.                 Разработанные автором методики анализа и управления рисками, а также предложенная комплексная система риск-менеджмента внедрены и находят практическое применение в практической деятельности инвестиционной компании «ТК ДискомП», а также используются в учебном процессе МГУПП.
10.            В целом предложенные в диссертационной работе подходы и механизмы оптимизации защитных мероприятий направлены на повышение надежности и эффективности инвестиционных проектов в пищевой промышленности что, в свою очередь, позволяет:
-                   повысить инвестиционную привлекательность предприятий пищевой промышленности;
-                   расширить спектр источников и схем финансирования инвестиционных проектов за счет привлечения новых инвесторов;
-                   снизить затраты на привлечение капитала и издержки, связанные с реализацией проектов,
тем самым способствуя дальнейшему развитию отраслей пищевой промышленности.

БИБЛИОГРАФИЯ
1.            Абчук В.А. Лекции по менеджменту: Решение. Предвидение. Риск. – СПб.: Союз, 1999. – 336с.
2.            Абчук В.А. Предприимчивость и риск. – СПб.: ВИПК РП, 1994, - 64с.
3.            Багиева М.Н. Комплексная оценка рисков коммерческого предприятия: Дис. к.э.н.: 08.00.05. – СПб., 1999. – 170с.
4.            Бирман Г., Шмидт С. Экономический анализ инвестиционных проектов. – М.: Банки и биржи, 1997.
5.            Блачев Р., Гусев В. Оптимизация схемы финансирования инвестиционных проектов // Инвестиции в России. – 1999. – №12. – с. 34-38.
6.            Борисова Е. Передел возможного // Профиль. – 2001. – №18. – с. 57.
7.            Борисова Е., Масленникова Е., Синягина М. Инвестиционные проекты для предприятий агропромышленного комплекса: типовые ошибки и недочеты // Инвестиции в России. – 2000. – №9. – с. 23-29.
8.            Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов: Пер. с англ. – М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 1997. – 1120с.
9.            Буренин А.Н. Рынки производных финансовых инструментов. – М.: ИНФРА-М, 1996. – 368 с.
10.       Вестник экономики / Бюллетень Министерства экономического развития и торговли РФ и РИА «Новости». – 2001. – №9. – с. 23-29.
11.       Виленский П.Л., Лившиц В.Н., Орлова Е.Р., Смоляк С.А. Оценка эффективности инвестиционных проектов. Серия «Оценочная деятельность». Учебно-практическое пособие. – М.: Дело, 1998. – 248 с.
12.       Гаппаров А.М. Внешнеэкономическая зависимость продовольственного рынка России // Пищевая промышленность. – 2001. – №6. – с. 10-11.
13.       Герчикова И.Н. Менеджмент: Учебник. – 2-е изд., перераб. и доп. – М.: Банки и биржи, ЮНИТИ, 1995. – 480 с.
14.       Гизатуллин Т.Х. Минимизация риска в малом и среднем бизнесе: Дис. к.э.н.: 08.00.05. – СПб., 1999. – 141с.
15.       Глущенко В.В., Глущенко И.И. Финансы. Финансовая политика, маркетинг, менеджмент. Финансовый риск-менеджмент. Ценные бумаги. Страхование. – г. Железнодорожный, Моск. обл.: ТОО НПЦ «Крылья», 1998. – 416 с.
16.       Головачев В. Российская промышленность на «американских горках». Куда теперь? // Экономика и жизнь. – декабрь 1999. – №52.
17.       Гражданский кодекс РФ (Части первая и вторая).
18.       Гранатуров В.М. Экономический риск: сущность, методы измерения, пути снижения. – М.: Издательство «Дело и Сервис», 1999. – 112с.
19.       Грачева М.В. Анализ проектных рисков: Учеб. пособие для вузов. – М.: ЗАО «Финстатинформ», 1999. – 216 с.
20.       Грядов С.И. Предпринимательство в АПК. – М.: Колос, 1997. – 351с.
21.       Грядов С.И. Риск и выбор стратегии в предпринимательстве. – М.: МСХА, 1994. – 42с.
22.       Гумеров Р. Инвестиционный кризис в АПК: причины, последствия, пути преодоления // Российский экономический журнал. – 2000. – №2. – с. 45-56.
23.       Деева А.И. Организация и финансирование инвестиций: Учебное пособие. – М.: МАЭП, ИИК «Калита», «Собрание», 1999. – 160с.
24.       Дубров А.М., Лагоша Б.А., Хрусталев Е.Ю. Моделирование рисковых ситуаций в экономике и бизнесе. – М.: Финансы и статистика, 1999. – 176с.
25.       Елшин О. Синдикаты и инновации // Эксперт. – 2001. – №11. – с. 105.
26.       Ендовицкий Д. Оценка проектного риска: аналитические подходы и процедуры // Инвестиции в России. – 2000. – №9. – с. 35-46.
27.       Ендовицкий Д., Коменденко С. Систематизация методов анализа и оценка инвестиционного риска // Инвестиции в России. – 2001. – №3. – с. 39-46.
28.       Иванова Т.Н., Елисеева Н.П., Завьялова Е.В. Итоги работы пищевой промышленности в 2000 году и задачи на 2001 год // Пищевая промышленность. – 2001. – №3. – с. 6-12.
29.       Ивантер А. Инвестиционный бум // Эксперт. – 2000. – №36. – с. 76-77.
30.       Игонина Л.Л. Проблемы финансирования инвестиционной деятельности // Финансы. – 1998. – №9. – с. 11-14.
31.       Инвестиционный климат в России // Вопросы экономики. – 1999. – №12. – с. 4-33.
32.       Инвестиционный рынок АПК России: Учебное пособие / Под ред. проф. Масленниковой О.А. – М.: Издательский комплекс МГУПП, 2002. – 95с.
33.       Кайшев В.Г. Пищевая и перерабатывающая промышленность в новом тысячелетии // Пищевая промышленность. – 2001. – №1. – с. 9-14.
34.       Катасонов В.Ю., Морозов Д.С. Проектное финансирование: организация, управление риском, страхование. – М.: «Анкил», 2000. – 272 с.
35.       Кирсанов К.А., Малявина А.В., Попов С.А. Инвестиции и антикризисное управление: Учебное пособие. – М.: МАЭП; ИИК «Калита», 2000. – 184 с.
36.       Кирьян П. Кто продает «Россию» // Эксперт. – 2002. – №32. – с. 38-41.
37.       Киселев В.Б. Обобщающий показатель экономической эффективности производства (ОПЭПП) в системе оценок эффективности инвестиций // Пищевая промышленность. – 1997. – №9. – с. 38-39.
38.       Киселев В.Б. Обоснование системы оценки эффективности инвестиционных проектов // Пищевая промышленность. – 1997. – №8. – с. 40-41.
39.       Клейнер Г.Б., Тамбовцев В.Л., Качалов Р.М. Предприятие в нестабильной экономической среде: риски, стратегии, безопасность. – М.: Экономика, 1997. – 286 с.
40.       Колб Р. Финансовые деривативы. Учебник. Издание 2-е / Перевод с англ. – М.: Информационно-издательский дом «Филинъ», 1997. – 360с.
41.       Колтынюк Б.А. Инвестиционные проекты: Учебник. – СПб.: Изд-во Михайлова В.А., 2000. – 422 с.
42.       Комплексный прогноз развития отраслей пищевой и перерабатывающей промышленности с учетом преобразований сельского хозяйства в условиях рыночных отношений. – М.: АгроНИИТЭИПП, 2001.
43.       Корн Г., Корн Т. Справочник по математике для научных работников и инженеров. – М.: 1968. – 720 с.
44.       Корнеев В., Кузнецов Г. Инвестиционная политика в АПК // Экономист. – 1997. – №1. – с. 83-88.
45.       Костенко Ал.В., Даеничева В.А., Костенко Ан.В., Теребулин С.С. Организация производства на предприятиях сахарной промышленности: Учебное пособие. – М.: Издательский комплекс МГУПП, 2001. – 107с.
46.       Костина Г. Питерцам придется пить московское молоко // Эксперт. – 2002. – №32. – с. 26.
47.       Кузнецов В.В., Маркин С.Ю., Голуб П.П. О разработке инвестиционных предложений и проектов в перерабатывающей промышленности АПК // Экономика строительства. – 1998. – №4. – с. 2-14.
48.       Кузьмин В., Губенко А. Организация инвестиционного проектирования в условиях неопределенности // Маркетинг. – 2000. – №5 (54). – с. 14-23.
49.       Курс экономической теории / М.Н. Чепурин, Е.А. Киселева, С.Н. Ивашковский и др.; под. ред. М.Н. Чепурина, Е.А. Киселевой. – Киров: Издательство «АСА», 1995. – 624с.
50.       Ладыгин Д. «Домик в деревне» понравился иностранным инвесторам // Коммерсантъ. – 11 февраля 2002. – №23/П. – с. 4.
51.       Лапуста М.Г., Шаршукова Л.Г. Риски в предпринимательской деятельности. – М.: ИНФРА-М, 1996. – 224с.
52.       ЛеБо Ч., Лукас Д.В. Компьютерный анализ фьючерсных рынков: Пер. с англ. – М.: Издательский Дом «АЛЬПИНА», 1998. – 304 с.
53.       Лимитовский М.А. Основы оценки инвестиционных и финансовых решений. – М.: ООО Издательско-Консалтинговая Компания «ДеКа», 1998. – 232 с.
54.       Липсиц И.В., Коссов В.В. Инвестиционный проект. – М.: БЕК, 1996.
55.       Логовинский Е. Алгоритм управления риском // Ведомости. – 2001. – №57 (380). – с. Б6.
56.       Лукьянов Б.В. Информационные риски в управлении сельскохозяйственным производством (Методология, исследование и пути снижения): Дис. к.э.н.: 08.00.05. – М., 1996. – 264с.
57.       Максимчук Е.В. Управление экономическими рисками на предприятии: Дис. к.э.н.: 08.00.05. – Белгород, 2000. – 162с.
58.       Малышев Ю., Оленев А. Виды финансирования инвестиционных проектов // Инвестиции в России. – 2001. – №3. – с. 47-48.
59.       Марковская В., Шкуренко А. Инвестиционный рынок: конъюнктура I квартала 2000 года // Инвестиции в России. – 2000. – №8. – с. 15-25.
60.       Марковская В., Шкуренко А. Инвестиционный рынок: конъюнктура I полугодия 2000 года // Инвестиции в России. – 2000. – №10. – с. 21-27.
61.       Маршалл А. Принципы экономической науки. 2 том. – М.: Прогресс, Универс, 1993. – 310с.
62.       Матвеева А., Селиванова В. Йогуртовое кольцо сжимается // Эксперт. – 2000. – №31. – с. 16-18.
63.       Материалы V съезда Союза товаропроизводителей пищевой и перерабатывающей промышленности России // Пищевая промышленность. – 2001. – №11. – с. 4-11.
64.       Материалы Банка «Церих» (http://bank.zerich.ru).
65.       Материалы Министерства финансов РФ (www.minfin.ru).
66.       Материалы Московской межбанковской валютной биржи (www.micex.ru).
67.       Материалы Системы комплексного раскрытия информации НАУФОР (www.skrin.ru).
68.       Материалы Фондовой биржи РТС (www.rtsnet.ru).
69.       Материалы Центра макроэкономического анализа и краткосрочного прогнозирования (http://www.forecast.ru).
70.       Материалы Центрального банка Российской Федерации (www.cbr.ru).
71.       Мерфи Джон Дж. Технический анализ фьючерсных рынков: теория и практика. – М.: Сокол, 1996. – 592 стр.
72.       Мескон М.Х., Альберт М., Хедоури Ф. Основы менеджмента: Пер. с англ. / Под ред. Л.И. Евенко. – М.: Дело, 1994. – 701 с.
73.       Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов: (Вторая редакция) / М-во экон. РФ, М-во фин. РФ, ГК по стр-ву, архит. и жил. политике; рук. авт. кол.: Коссов В.В., Лившиц В.Н., Шахназаров А.Г. – М.: ОАО «НПО «Изд-во «Экономика», 2000. – 421 с.
74.       Мир управления проектами. Под редакцией Х. Решке, Х. Шелле. Пер. с английского. – М.: «Аланс», 1993. – 304с.
75.       Миркин Я.М. Ценные бумаги и фондовый рынок. – М.: Издательство «Перспектива», 1995. – 532с.
76.       Опять опоздали // Эксперт. – 2002. – №32. – с. 5.
77.       Основы управления инновациями в пищевых отраслях АПК: наука, технология, экономика / Тужилкин В.И., Масленникова О.А. Ульянов Е.В. и др. (Учебник) – 2-е изд., перераб. и доп. – М.: Издательский комплекс МГУПП, 1998. – 844 с.
78.       Петров А.М. Внешняя торговля России продовольственными товарами и сырьем // Пищевая промышленность. – 2001. – №6. – с. 14-15.
79.       Петров А.М. Состояние пищевой промышленности на рубеже веков // Пищевая промышленность. – 2001. – №5. – с. 30-31.
80.       Пищевая промышленность Российской Федерации в условиях рынка / Под. общей ред. акад. Сизенко Е.И. – М.: 1997. – 188 с.
81.       Разу М.Л. и др. Управление программами и проектами: 17-модульная программа для менеджеров «Управление развитием организации». Модуль 8. – М.: «Инфра-М», 1999. – 392с.
82.       Райзберг Б.А. Предпринимательство и риск. – М.: Знание (Серия « Экономика» №4), 1992. – 64с.
83.       Райзберг Б.А., Фатхутдинов Р.А. Управление экономикой. Учебник. – М.: ЗАО «Бизнес-школа «Интел-синтез», 1999. – 784с.
84.       Ревенков А.Н. Роль и место пищевой отрасли в промышленном комплексе России // Пищевая промышленность. – 2001. – №6. – с. 12-13.
85.       Розенберг Д.М. Бизнес и менеджмент: Терминолог. словарь. – М.: Инфра-М, 1997.
86.       Рэдхэд К., Хьюс С. Управление финансовыми рисками. Пер. с англ. – М.: ИНФРА-М, 1996. – 288 с.
87.       Рябова Т.А., Теребулин С.С., Лаврентьев А.А. Динамика инвестиций в основной капитал в пищевой промышленности за 1991-1998 гг. // Экономические проблемы выхода из кризиса предприятий пищевой промышленности: Тезисы докладов / МГУПП. – М.: 1999.
88.       Рябова Т.Ф., Стрелков Е.В. Маркетинг: словарь-справочник (для работников пищевой промышленности). – М.: Агентство массовой информации, 1992. – 167с.
89.       Савчук В.П., Прилипко С.И., Величко Е.Г. Анализ и разработка инвестиционных проектов. – Учебное пособие. – Киев: Абсолют-В, Эльга, 1999. – 304 с.
90.       Сагдиев Р. Интервенции ничего не изменят // Ведомости. – 2002. – №159 (722). – с. Б6.
91.       Самочкин В.Н., Тимофеева О.А., Калюкин А.А., Захаров Р.А. Учет риска при принятии управленческих решений на этапе формирования бюджета // Менеджмент в России и за рубежом. – 2000. – №3. – с. 52-58.
92.       Саркисян А.М. Производные финансовые инструменты. Хеджирование, спекуляция, арбитраж. – М.: Издательская группа «Прогресс», 1998. – 196с.
93.       Сафронов Б., Марковская В. Инвестиционный рынок: конъюнктура 1999 года // Инвестиции в России. – 2000. – №5. – с. 6-14.
94.       Сафронов Б., Марковская В. Инвестиционный рынок: конъюнктура 2000 года // Инвестиции в России. – 2001. – №4. – с. 21-29.
95.       Сафронов Б., Марковская В. Инвестиционный рынок: конъюнктура I квартала 2001 года // Инвестиции в России. – 2001. – №7. – с. 3-10.
96.       Сафронов Б., Марковская В. Инвестиционный рынок: конъюнктура января-сентября 1999 года // Инвестиции в России. – 2000. – №1. – с. 12-19.
97.       Сафронов Б., Марковская В., Афанасьева И. Инвестиционный рынок: конъюнктура I полугодия 1999 года // Инвестиции в России. – 1999. – №10. – с. 9-18.
98.       Смит А. Исследование о природе и причинах богатства народов (книги 1-3). – М.: Наука, 1993. – 572с.
99.       Соловьев А. Развитие экономики невозможно без Сбербанка // Известия. – 19 июня 2002. – с. 3.
100.  Спивак А.А. Оценка рисков производственной деятельности хлебопекарных предприятий потребительской кооперации: Дис. к.э.н.: 08.00.05. – Белгород, 1999. – 184с.
101.  Статистическое обозрение. Ежеквартальный журнал. – М.: Госкомстат, 2000. – №2 (33).
102.  Стратегическое планирование инвестиционной деятельности: Учеб. Пособие/ Кныш М.И., Перекатов Б.А., Тютиков Ю.П. – СПб.: Изд. дом «Бизнес-Пресса», 1998. – 315 с.
103.  Тарасова Е.В. Инвестиционное проектирование: конспект лекций. – М.: «Издательство «ПРИОР», ИВАКО Аналитик, 1998. – 64с.
104.  Теребулин С.С. Аналитическая система идентификации рыночной ситуации как важнейшая составляющая риск-менеджмента инвестиционных проектов в пищевой промышленности // Инвестиции в России. – 2002. – №1. – с. 39-42.
105.  Теребулин С.С. Методические аспекты управления проектами в пищевой промышленности. // Пищевая промышленность на рубеже веков: состояние и перспективы экономического роста: научно-практическая конференция. Тезисы докладов. – М.: Издательский комплекс МГУПП, 2000.
106.  Теребулин С.С. Методологические подходы к анализу рисков экономического окружения инвестиционных проектов, реализуемых в пищевой промышленности. // Сборник докладов Юбилейной международной научно-практической конференции «Пищевые продукты XXI века». В 2 т. – М.: Издательский комплекс МГУПП, 2001. – 255 с. Т. 2.
107.  Теребулин С.С. Оптимизация механизмов риск-менеджмента инвестиционных проектов // Пищевая промышленность. – 2002. – №6. – с. 30-32.
108.  Теребулин С.С. Оптимизация статичных методов управления рисками инвестиционных проектов, реализуемых в пищевой промышленности. // Сборник докладов Юбилейной международной научно-практической конференции «Пищевые продукты XXI века». В 2 т. – М.: Издательский комплекс МГУПП, 2001. – 255 с. Т. 2.
109.  Трошин А.С. Управление экономическими рисками в условиях неопределенности: Дис. к.э.н.: 08.00.05. – Н. Новгород, 1999. – 146с.
110.  Тужилкин В.И., Дасковский В.Б. Эффективность инвестиций в пищевую промышленность // Пищевая промышленность. – 1998. – №6. – с. 4-7.
111.  Ульянов Е.В. Взаимодействие инвестиционной, инновационной и производственной сфер пищевого подкомплекса АПК: теория, методология, практика / Под ред. д.э.н., проф. Масленниковой О.А. – М.: Издательский комплекс МГУПП, 2000. – 200 с.
112.  Ульянов Е.В., Масленникова О.А., Теребулин С.С., Бровко Е.И. Продовольственная безопасность и виды экономических угроз // Пищевая промышленность. – 2002. – №2. – с. 12-14.
113.  Федеральный закон от 09.07.1999 г. № 160-ФЗ «Об иностранных инвестициях в Российской Федерации».
114.  Федеральный Закон от 22 апреля 1996 г. №39-ФЗ «О рынке ценных бумаг».
115.  Федеральный закон от 25.02.1999 г. № 39-ФЗ «Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений».
116.  Халин Д. Взялись править – учите правила // Экономика и жизнь. – июнь 1999. – №25. – с. 1.
117.  Шапиро В.Д. и др. Управление проектами. – СПб.: ДваТри, 1996. – 610с.
118.  Шарп У., Александер Г., Бэйли Дж. Инвестиции: Пер. с англ. – М.: ИНФРА-М, 1998. – XII, 1028с.
119.  Шумпетер Й. Теория экономического развития (исследование предпринимательской прибыли, капитала, кредита, процента и цикла конъюнктуры). – М.: Прогресс, 1982. – 456с.
120.  Щербакова А. Концентрация будет быстрой // Ведомости. – 2002. – №159 (722). – с. А5.
121.  Экономика предприятия / Под ред. проф. О.И. Волкова. Учебник. – М.: ИНФРА-М, 1998. – 344 стр.
122.  Экономика предприятия пищевой промышленности: Учебное пособие / Под ред. д.э.н. Масленниковой О.А. – М.: Издательский комплекс МГУПП, 1998. – 516с.
123.  Экономическая безопасность: производство, финансы, банки / под ред. В.К. Сенчагова. – М.: ЗАО «Финстатинформ», 1998. – 621 с.
124.  Экономическая политика России: итоги 2000 года // Инвестиции в России. – 2001. – №3. – с. 3-9.
125.  Экономическая ситуация и инвестиционный климат в России. – М., 2001. – 23 с.
126.  Эксперт 200: ежегодный рейтинг крупнейших компаний России // Эксперт. – 2000. – №37. – с. 54-115.
127.  A Guide to the Project Management Body of Knowledge (www.pmi.org).
128.  Dewey E. and Mandino O. Cycles – The Mysterious Forces that Trigger Events, NY, Hawthorne, 1971.
129.  Hurst J.M. The Profit Magic of Stock Transaction Timing, Prentice Hall, Englewood Cliffs, NJ, 1970.
130.  International Monetary Fund (http://www.imf.org).
131.  New York Stock Exchange (www.nyse.com).
132.  Project Finance in Developing Countries. IFC Lessons of Experience No. 7. International Finance Corporation, the World Bank Group. 1999. 112 pages. (www.ifc.org).
ПРИЛОЖЕНИЯ
Приложение 1
Определения инвестиций, предлагаемые различными исследователями

Автор	Определение инвестиций
Е.В. Тарасова [103]	Инвестиции – это вложение денежных средств в реализацию проектов, которые будут обеспечивать получение организацией выгод в течение определенного периода времени.
Б.А. Колтынюк [41]	Инвестиции – это долгосрочные вложения экономических ресурсов в целях создания и получения чистой прибыли в будущем, превышающей общий начальный вложенный капитал.
О.А. Масленникова [122]	Инвестиции – это долгосрочные вложения капитала в различные сферы экономики с целью его сохранения и увеличения.
О.А. Волков [121]; Т.Ф. Рябова и Е.В. Стрелков [88]	Инвестиции – это долгосрочное вложение капитала с целью получения прибыли.
Б.А. Райзберг и Р.А. Фатхутдинов [83]	Инвестиции – это любые имеющиеся средства, облеченные, призванные служить удовлетворению будущих потребностей, для чего они отвлекаются от текущего использования и для чего вкладываются в определенное дело, приносящее выгоду.
У. Шарп, Г. Алек­сандер и Дж. Бэйли [118]	Инвестиции – это отказ от определенной ценности в настоящий момент за (возможно, неопределенную) ценность в будущем.
Федеральный закон от 25.02.1999 г. № 39-ФЗ «Об инвести­ционной деятельно­сти в Российской Федерации, осуще­ствляемой в форме капитальных вло­жений» [115]	Инвестиции – это денежные средства, ценные бумаги, иное имущество, в том числе имущественные права, иные права, имеющие денежную оценку, вкладываемые в объекты предпринимательской и (или) иной деятельности в целях получения прибыли и (или) достижения иного полезного эффекта.
Виленский П.Л., Лившиц В.Н., Орлова Е.Р. и Смоляк С.А. [11]	Инвестиции – это поток вложений средств, отвлеченных с определенной целью от непосредственного потребления.
Розенберг Д.М. [85]	Инвестиции – это капиталовложения, вклады, совокупность затрат. Вложение денег с целью получения прибыли для роста дохода или капитала либо в обеих этих целях.
Кирсанов К.А., Малявина А.В., Попов С.А. [35]	Инвестиции – управление ограниченными ресурсами организации для достижения конкретной цели, выражающейся в конечном итоге в увеличении реального капитала организации (либо ее интегрального потенциала), имеющий ограниченную протяженность во времени, достаточную для того, чтобы временной фактор приобрел решающее влияние на получаемые результаты.
Кныш М.И., Перекатов Б.А., Тютиков Ю.П. [102]	Инвестиции – это вложение капитала с целью последующего его увеличения. При этом прирост капитала должен быть достаточным для того, чтобы скомпенсировать инвестору отказ от использования имеющихся средств на потребление в текущем периоде, вознаградить его за риск, возместить потери от инфляции в предстоящем периоде.

Приложение 2
Детализированная классификация основных объектов финансовых инвестиций
1.                 Акция – эмиссионная ценная бумага, закрепляющая права ее владельца (акционера) на получение части прибыли акционерного общества в виде дивидендов, на участие в управлении акционерным обществом и на часть имущества, остающегося после его ликвидации [114]. При этом:
1.1.         Обыкновенная акция – это акция, дающая право голоса на собрании акционеров и на дивиденд нефиксированного заранее размера после выплаты дивидендов по привилегированным акциям;
1.2.         Привилегированная акция – это акция, дающая в ряде случаев (нарушение прав акционеров, невыплата дивидендов и т.п.) право голоса на собрании акционеров и право на фиксированный дивиденд (до выплаты дивидендов по обыкновенным акциям);
2.                  Облигация – эмиссионная ценная бумага, закрепляющая право ее держателя на получение от эмитента облигации в предусмотренный ею срок ее номинальной стоимости и зафиксированного в ней процента от этой стоимости или иного имущественного эквивалента. Облигация может предусматривать иные имущественные права ее держателя, если это не противоречит законодательству Российской Федерации [114]. Исследователи (например, Я.М. Миркин [75]) выделяю следующие виды облигаций в зависимости от их характеристик:
2.1.         Государственные (эмитентом являются органы государственной власти), муниципальные (эмитентом являются органы местного самоуправления) и корпоративные (эмитентом являются предприятия и негосударственные организации);
2.2.         Бессрочные, долгосрочные, среднесрочные и краткосрочные;
2.3.         С возмещением в денежной форме и натуральные облигации (с погашением товарами);
2.4.         Свободно обращающиеся и с ограниченным кругом обращения (с ограниченной возможностью перепродажи или при отсутствии таковой);
2.5.         С фиксированной или плавающей (изменяющейся в зависимости от определенных факторов) процентной ставкой;
2.6.         Купонные (с регулярной выплатой определенного процента), дисконтные (доход от владения которыми определяется как разница между номиналом и ценой размещения) и выигрышные облигационные займы (процент или иной платеж выплачивается на основе тиражей выигрышей, проводящихся между облигациями);
2.7.         Номинированные в рублях, твердой или мягкой валюте и мультивалютные (например, с купоном, номинированным в одной валюте, и номиналом, зафиксированным в другой);
2.8.         Именные и на предъявителя;
2.9.         прочие виды облигаций;
3.                 Депозитный (для юридических лиц) и сберегательный (для физических лиц) сертификаты – ценные бумаги в документарной форме, выпускаемые банками и представляющие собой свидетельство о денежном вкладе;
4.                 Вексель – ничем не обусловленное обязательство векселедателя (простой вексель) либо иного указанного в векселе плательщика (переводной вексель) выплатить по наступлении предусмотренного векселем срока определенную сумму владельцу векселя (векселедержателю) [17, 75];
5.                 Чек – документ установленной формы, содержащий письменное поручение чекодателя плательщику произвести платеж указанной денежной суммы. Плательщиком по чеку выступает банк (кредитная организация);
6.                 Производный финансовый инструмент – финансовый контракт, цена которого определяется ценой ставки по пари относительно срочной цены актива, лежащего в основе контракта [92]. Основными видами производных финансовых инструментов являются [40]:
6.1.         Форвардный контракт – соглашение, достигнутое в какой-то момент времени, в соответствии с которым необходимо произвести поставку некоторого товара в указанный день в будущем по цене, которая устанавливается в момент заключения контракта;
6.2.         Фьючерсный контракт – форвардный контракт, который заключается на бирже, при этом условия контракта четко определяются правилами ведения операций на соответствующей бирже;
6.3.         Опцион – право (но не обязанность) купить или продать на определенный ограниченный срок какой-то конкретный товар или иную ценность по указанной цене;
6.4.         Своп – соглашение между двумя или более сторонами о проведении обмена рядом денежных потоков за определенный период времени в будущем.

Приложение 3
Классификация инвестиций по источникам финансирования, предложенная В.Д. Шапиро [117]

Формы финансирования	Источники финансирования
Внутрихозяйственные резервы	1.       Прибыль; 2.       Амортизационные отчисления; 3.       Накопления и сбережения граждан и физических лиц
Собственные финансовые ресурсы	1.       Прибыль; 2.       Амортизационные отчисления; 3.       Страховые выплаты при стихийных бедствиях; 4.       Дополнительная эмиссия акций; 5.       Эмиссия производных ценных бумаг.
Лизинговое финансирование	1.       Финансовый лизинг; 2.       Оперативный лизинг; 3.       Возвратный лизинг.
Заемные финансовые средства	1.       Облигационные займы; 2.       Банковские кредиты; 3.       Бюджетные кредиты
Инвестиционные ассигнования	1.       Государственный бюджет РФ; 2.       Бюджеты субъектов РФ; 3.       Местные бюджеты; 4.       Внебюджетные фонды.
Международные инвестиции	1.       Кредиты Всемирного банка, ЕБРР и других международных финансовых организаций; 2.       Средства международных фондов, агентств, крупных страховых компаний.
Иностранные инвестиции	Капитал иностранных юридических и физических лиц

Приложение 4
Определения проектов, предложенные различными исследователями







a.                      инвестиции на замену объектов новыми;
b.                     на рационализацию, направляемые на модернизацию технологического оборудования или процессов;
c.                      на изменение программы выпуска;
d.                     на диверсификацию, связанные с изменением номенклатуры выпускаемой продукции и освоением новых рынков сбыта;
e.                      на поддержание конкурентоспособности предприятия в перспективе, направляемые на НИОКР, подготовку кадров, рекламу и т.п.;
В пищевой промышленности подобные инвестиции в последние годы были реализованы многими российскими пивоваренными предприятиями.
·              Инвестиции ради удовлетворения требований государственных органов. Эта разновидность инвестиций становится необходимой в том случае, когда организация оказывается перед необходимостью удовлетворить требования властей в части либо экологических стандартов, либо безопасности продукции, либо иных условий деятельности, которые не могут быть обеспечены только за счет совершенствования менеджмента.
По способу влияния альтернативных инвестиций на доходы от данного проекта автор выделяет зависимые и независимые инвестиции.
Инвестиции являются независимыми, если денежные потоки, ожидаемые от реализации первого проекта, не изменятся независимо от того, будет ли осуществлен второй проект.
Экономически зависимые инвестиции могут быть дополняющими и взаимоисключающими.
Дополняющие экономически зависимые инвестиции связаны с синергетическим эффектом [23], т.е. осуществление иного инвестиционного проекта оказывает положительное влияние на поток денежных доходов по совместно осуществленным инвестициям. При этом общий доход от реализации двух или нескольких проектов значительно превышает денежные доходы от каждого из них, осуществленных раздельно.
Взаимоисключающие инвестиционные проекты связаны с технической невозможностью осуществления обоих проектов или же осуществление одного из них уменьшит возможные денежные доходы от другого или полностью сведет их к нулю.
В пищевой промышленности в равной степени возможна реализация как зависимых, так и независимых инвестиций. Вместе с тем, до настоящего времени они носили в большей степени независимый характер.
В разрезе отраслей экономики автор выделяет инвестиции:
·            В промышленность;
·            В сельское хозяйство;
·            В транспорт;
·            В строительство;
и т.д.
Следует отметить, что хотя объектом настоящего исследования являются предприятия пищевой промышленности, углубляющаяся интеграция различных отраслей экономики требует включения данного критерия. Кроме того, в ряде случаев инвестиции моноотраслевых предприятий могут носить межотраслевой характер.
По степени обязательности осуществления автор различает:
·            Обязательные инвестиции (без их осуществления останавливается вся производственная деятельность);
·            Инвестиции, не являющиеся обязательными (без их осуществления производственная деятельность не останавливается).
В настоящее время инвестиции, осуществляемые предприятиями пищевой промышленности, преимущественно не являются обязательными.
По сроку окупаемости (т.е. времени, в течение которого доходы от инвестиций достигают размера первоначальных капиталовложений) и жизненному циклу (т.е. периоду, за который предприятие получает доход от инвестиций) инвестиции различаются в зависимости от длительности указанных характеристик. Автор полагает, что детальная классификация инвестиций по данному критерию нецелесообразна вследствие многообразия возможных подходов к определению границ соответствующих временных интервалов.
Инвестиции, осуществляемые в пищевой промышленности, преимущественно имеют средний срок окупаемости, равный нескольким годам. В частности, в хлебопечении, как отмечалось выше, он равен 3-7 годам.
По виду имущественных вложений автор считает необходимым выделить инвестиции:
·                    реальные (капиталообразующие);
·                    портфельные;
·                    венчурные;
·                    аннуитеты.
Реальные (капиталообразующие) инвестиции обеспечивают создание и воспроизводство фондов. Они определяются как сумма средств, необходимых для строительства (расширения, реконструкции, модернизации) и оснащения оборудованием инвестируемых объектов, расходов на подготовку капитального строительства и прироста оборотных средств, необходимых для нормального функционирования предприятий [23, 41]. В целом данные инвестиции представляют собой вложение средств в уставный капитал хозяйствующего субъекта с целью извлечения дохода и получения прав на участие в управлении данным субъектом.
Портфельные инвестиции представляют собой помещение средств в финансовые активы, т.е. формирование портфеля как совокупности различных инвестиционных ценностей.
Особняком стоит венчурный капитал, представляющий собой инвестиции в форме выпусков новых акций, произведенных в новых сферах деятельности, связанных с большим риском. Венчурный капитал инвестируется в не связанные между собой проекты в расчете на быструю окупаемость вложенных средств и сочетает в себе различные формы капитала: ссудного, акционерного, предпринимательского.
Также специфическую форму инвестиций представляет аннуитет, т.е. инвестиции на длительный срок, предоставляющие инвестору возможность получать фиксированный доход через регулярные промежутки времени, обычно ежегодно [83]. Примером данной формы инвестиций является вложение средств в страховые и пенсионные фонды.
Нехватка инвестиционных ресурсов, которую испытывают предприятия пищевой промышленности, определяет приоритет реальных (капиталообразующих инвестиций). Портфельные инвестиции являются эпизодическими и в основном связаны с управлением ликвидностью. Венчурные инвестиции и аннуитеты для предприятий пищевой промышленности в настоящее время не характерны.
Относительно объекта приложения автор классифицирует инвестиции следующим образом.
·            Инвестиции в имущество (материальные инвестиции), т.е. инвестиции, которые прямо участвуют в производственном процессе. К ним относятся инвестиции в оборудование, здания, запасы материалов и т.п. [23].
·            Нематериальные инвестиции – инвестиции в подготовку кадров, исследования и разработки, рекламу, получение лицензий и др.;
·            Финансовые инвестиции, т.е. вложения в ценные бумаги и производные финансовые инструменты. Детализированная классификация объектов финансовых инвестиций представлена в Приложении 2.
В последние годы роль инструментов, являющихся объектами финансовых инвестиций, заметно возрастает. Выпуск ценных бумаг является одним из наиболее распространенных в мировой практике способов привлечения денежных средств. Так, в США компании финансируют свои потребности в размере 30% – за счет кредитов банков и 70% – за счет размещения разного рода долговых обязательств; в Европе данное соотношение: 70% – кредиты, 30% – долговые обязательства [25].
Хотя осуществление в пищевой промышленности финансовых инвестиции в значительной мере сдерживается дефицитом инвестиционных ресурсов, по мнению автора, их значение для предприятий отрасли в перспективе будет возрастать. В частности, они могут стать значимым механизмом финансирования пищевых предприятий, входящих в отраслевые холдинги, со стороны материнских компаний (в первую очередь, международных). Кроме того, как будет показано в главе 3, многие из описанных финансовых инструментов могут с успехом использоваться при реализации системы защиты от рисков инвестиционных проектов в отраслях пищевой промышленности.
В зависимости от длительности периода инвестирования автор подразделяет:
·            Краткосрочные инвестиции (в российской практике обычно сроком менее 1 года);
·            Среднесрочные инвестиции (от 1 до 3-10 лет в различных трактовках);
·            Долгосрочные инвестиции (сроком более 3-10 лет).
С учетом отмеченного выше значительного срока окупаемости инвестиций, осуществляемых в пищевой промышленности, большая их часть относится к категории долгосрочных. Кроме того, вложение средств в производство пищевых продуктов зачастую носит стратегический характер и практически никогда не имеет своей целью получение прибыли от быстрой перепродажи.
Разделение инвестиций с точки зрения источников и схем их финансирования достаточно разнообразно. В наиболее общем виде автор выделяет:
·                    Государственные инвестиции;
·                    Частные инвестиции;
·                    Иностранные инвестиции.
Государственные инвестиции представляют собой часть национального дохода в виде средств государственного бюджета, местных бюджетов, вкладываемых в развитие экономики, отвлекаемых от текущего государственного потребления в целях обеспечения поддержания производства, социальной сферы и экономического роста. Инвестиции из средств государственного федерального бюджета, бюджетов субъектов Федерации и местных бюджетов называют бюджетными, тогда как инвестиции из других источников (внебюджетных фондов) – внебюджетными.
Частные инвестиции – это негосударственные вложения средств, принадлежащих юридическим и физическим лицам.
Иностранными называют инвестиции, осуществляемые зарубежными государствами, юридическими и физическими лицами, а также международными фондами и транснациональными корпорациями. Более конкретизированная трактовка иностранных инвестиций дается в Федеральном законе от 09.07.1999 г. № 160-ФЗ «Об иностранных инвестициях в Российской Федерации». Согласно данному закону, иностранная инвестиция – это вложение иностранного капитала в объект предпринимательской деятельности на территории Российской Федерации в виде объектов гражданских прав, принадлежащих иностранному инвестору, если такие объекты гражданских прав не изъяты из оборота или не ограничены в обороте в Российской Федерации в соответствии с федеральными законами, в том числе денег, ценных бумаг (в иностранной валюте и валюте Российской Федерации), иного имущества, имущественных прав, имеющих денежную оценку исключительных прав на результаты интеллектуальной деятельности (интеллектуальную собственность), а также услуг и информации [113].
В.Д. Шапиро предлагает более детальную по сравнению с изложенной выше классификацию (см. Приложение 3) [117]. Следует отметить, она была разработана В.Д. Шапиро применительно к реализации проектов. Вместе с тем, учитывая, что проектное финансирование является одной из форм инвестирования, автор считает, что она может быть распространена и на инвестиции в целом.
Р. Брейли и С. Майерс выделяют такие источники финансирования, как:
1.                 Акционерный капитал, получаемый либо за счет нераспределенной прибыли, либо посредством эмиссии акций;
2.                 Заемный капитал. Разнообразие используемых видов долговых обязательств практически бесконечно. Они разделяются на категории по срокам, условиям погашения, старшинству, надежности, рискованности, характеру процентных ставок (фиксированные, плавающие), порядку выпуска (публичное или частное размещение) и валюте, в которой выражаются долговые обязательства;
3.                 Привилегированные акции (предусматривают выплату фиксированных дивидендов, осуществляемую по решению руководства компании). Привилегированные акции являются частью акционерного капитала компании, но играют особую роль;
4.                 Производные финансовые инструменты, к которым относятся опционы, варранты, конвертируемые облигации, фьючерсные и форвардные контракты и свопы;
5.                 Собственные денежные средства (сумма чистой прибыли и амортизации за вычетом дивидендов акционерам);
6.                 Кредиторская задолженность [8].
По результатам анализа автор пришел к выводу, что классификация Р. Брейли и С. Майерса ориентирована на англо-американскую модель финансирования, отдающую приоритет заимствованиям на финансовых рынках в форме выпуска различных ценных бумаг и иных обращающихся финансовых инструментов. Как следствие, она не охватывает или недостаточно подробно описывает ряд источников финансирования, характерных для российской практики. В этой связи автором были систематизированы и обобщены подходы указанных выше исследователей. По результатам данного исследования автор пришел к выводу, что классификацию инвестиций по рассматриваемому критерию целесообразно представить следующим образом:
1.                 Инвестиции, финансируемые за счет внутренних источников:
1.1.                  Чистой прибыли;
1.2.                  Амортизационных отчислений.
2.                 Инвестиции, финансируемые за счет внешних источников:
2.1.                       Выпуска ценных бумаг и иных обращающихся финансовых инструментов:
2.1.1.  Обыкновенных и привилегированных акций;
2.1.2.  Облигаций;
2.1.3.  Производных финансовых инструментов.
2.2.                       Банковских кредитов;
2.3.                       Займов некредитных организаций;
2.4.                       Лизинга;
2.5.                       Кредитов и ассигнований федерального, региональных и местных бюджетов и внебюджетных фондов;
2.6.                       Средств иностранных (в том числе международных) инвесторов в различных формах;


По мнению автора, специфика организации и координации во многом определяет уникальность осуществляемого проекта. Проект не является разрозненной совокупностью различных составляющих (целей, ресурсов, мероприятий и т.п.). В зависимости от выбранного способа организации проект может характеризоваться различными свойствами, в том числе существенными. Так, например, неэффективная последовательность осуществляемых мероприятий может привести к увеличению срока выполнения проекта, т.е. к изменению одной из важнейших его характеристик.
Кроме того, организация и координация представляют собой, по сути, отражение методологии осуществления проекта, т.е. являются сущностной чертой понятия «проект».
Остальные характеристики, выделяемые исследователями в качестве отличительных признаков проекта, являются, с точки зрения автора, преимущественно конкретизирующими основные, рассмотренные выше. Так, стоимость проекта [81] может трактоваться как количественная оценка задействованных финансовых ресурсов; исполнители проекта [81] входят в категорию «трудовые (кадровые) ресурсы»; внутренние и внешние взаимосвязи операций, задач, ресурсов [74] являются содержанием координации проекта и т.д.
С учетом всего вышесказанного автор считает целесообразным определить категорию «проект» следующим образом: проект – это совокупность документов и соответствующих им действий по реализации проектного замысла, характеризуемая четко определенными целями, сроками и методами организации.
В рамках такого подхода к сущности проектов становится возможным определение тех их видов, которые, с одной стороны, в наибольшей степени соответствуют особенностям современного этапа развития предприятий пищевой промышленности и, с другой стороны, в наибольшей степени подвержены влиянию различных рисков, т.е. требуют применения специальных процедур управления.
По результатам сравнительного анализа существующих подходов к классификации проектов, предложенных такими исследователями, как Б.А. Райзберг, Р.А. Фатхутдинов, М.Л. Разу (см. Приложение 5), В.Д. Шапиро и др., автор пришел к выводу, что все они объединяются недостаточным с точки зрения изучаемой проблемы охватом возможных критериев классификации.
Задача построения развернутой классификации с уточнением сущности наиболее значимых для настоящего исследования видов проектов была решена автором методами системного анализа и монографического исследования. Мы полагаем, что предлагаемая ниже классификация характеризует проекты во всех существенных для целей диссертации аспектах.
Автор выделяет следующие наиболее важные классификационные признаки:
1.         Масштабность проекта;
2.         Длительность проекта;
3.         Состав и структура проекта и его предметной области;
4.         Сфера деятельности, в которой осуществляется проект;
5.         Направленность проекта;
6.         Характер предметной области проекта;
7.         Сложность проекта.
По масштабности, т.е. по размерам самого проекта, количеству участников и степени влияния проекта на окружающий мир автор выделяет следующие проекты:
·                    Мелкие;
·                    Средние;
·                    Крупные;
·                    Очень крупные.
Учитывая важность анализа проектов с точки зрения влияния результатов их реализации на внешние или внутренние рынки (финансовые, материальных продуктов и услуг, труда), а также на экологическую и социальную обстановку, автор считает необходимым представить классификацию по критерию масштабности следующим образом:
·                    Глобальные проекты;
·                    Крупномасштабные проекты;
·                    Региональные и проекты городского или отраслевого масштаба;
·                    Локальные проекты.
Глобальными являются проекты, реализация которых существенно влияет на экономическую, социальную и экологическую ситуацию на Земле.
Крупномасштабные проекты – это те, реализация которых существенно влияет на экономическую, социальную и экологическую ситуацию в стране и не оказывает существенного влияния на ситуацию в других странах.
Региональными и проектами городского или отраслевого масштаба являются те из них, реализация которых существенно влияет на экономическую, социальную и экологическую ситуацию в определенном регионе, городе, отрасли и не оказывает существенного влияния на ситуацию в других регионах, городах, отраслях.
Реализация локальных проектов не оказывает существенного влияния на экономическую, социальную и экологическую ситуацию в регионах или городах, на уровень и структуру цен на товарных и иных рынках.
Необходимо отметить, что приведенные выше классификации проектов по критерию масштабности отражают различные аспекты данного понятия и являются взаимодополняющими.
Специфика пищевой промышленности заключается в том, что масштабы производства являются относительно небольшими по сравнению с другими отраслями экономики (например, металлургией, машиностроением и т.п.). Кроме того, производство носит преимущественно локальный характер, хотя предприятия, находящиеся в разных регионах, могут входить в один холдинг (в качестве примера можно привести «Роспром» [44]).
По длительности, т.е. продолжительности периода осуществления автор подразделяет проекты на:
·                    Краткосрочные (от 1 до 3 лет);
·                    Среднесрочные (3-5 лет);
·                    Долгосрочные (более 5 лет).
Проекты, реализуемые в пищевой промышленности, носят преимущественно среднесрочный и долгосрочный характер. В частности, исследования Кузнецова В.В., Маркина С.Ю. и Голуба П.П. показали, что в перерабатывающей промышленности АПК оптимальными являются проекты общей продолжительностью 4-5 лет [47].
По составу и структуре проекта и его предметной области автор выделяет:
·                    Монопроект – отдельный проект различного типа, вида и масштаба;
·                    Мультипроект – комплексный проект или программа, состоящая из ряда монопроектов и требующая применения особого управления;
·                    Мегапроект – целевые программы развития регионов, отраслей и других образований, включающие в свой состав ряд моно- и мультипроектов.
Для пищевой промышленности характерны преимущественно монопроекты. Реже реализуются мультипроекты, спонсорами которых выступают обыкновенно крупные международные корпорации. Так, швейцарский пищевой концерн Nestle в рамках комплексной стратегии развития на российском рынке инвестировал средства в производство конфет (самарская шоколадная фабрика «Россия»), безалкогольных напитков («Святой источник»), сухих завтраков и др. [36]. Мегапроекты для пищевой промышленности не характерны.
По сферам деятельности, в которых осуществляется проект, автор различает социальные, экономические, организационные, технические и смешанные проекты.
Смешанными являются сложные проекты, включающие подпроекты и элементы различных типов проектов. Примером смешанных проектов могут служить технико-экономические проекты, которые в зависимости от их направленности (генеральной цели) автор разделяет на 3 группы:
·                    Проекты технологического и материально-технического обновления производства, замены основных средств, модернизации оборудования в целях повышения качества производимой продукции и роста эффективности производства;
·                    Проекты увеличения объемов производства и номенклатуры производимой продукции данного вида с целью более полного удовлетворения запросов, расширения рынков сбыта, повышения дохода;
·                    Проекты освоения производства новых видов продукции, товаров, услуг для проникновения на рынок, создания новых сегментов рынка, получения доходов, прибыли, удовлетворения изменившихся потребностей.
По характеру предметной области автор выделяет:
·                    Учебно-образовательные проекты;
·                    Проекты исследования и развития;
·                    Инновационные проекты;
·                    Инвестиционные проекты;
·                    Комбинированные проекты.
К инновационным относятся любые типы проектов, главной целью которых является разработка и применение инноваций: новых технологий, ноу-хау и других нововведений, обеспечивающих развитие различных систем: технических, экономических, производственных, социальных и др. [77, 122].
Инвестиционные проекты будут подробнее рассмотрены ниже. Комбинированные проекты представляют собой сочетание (комбинацию) различных видов проектов.
Как отмечалось в параграфе 1.1, в целом пищевая промышленность характеризуется крайне высокой степенью износа основных фондов. Это определяет приоритетное значение для предприятий отрасли проектов, направленных на технологическое и материально-техническое обновление производства. Эти проекты относятся к категории инвестиционных. Кроме того, в отличие от других отраслей экономики предприятия пищевой промышленности исторически не являлись системо- и градообразующими (как, скажем, ОАО «Северсталь», ОАО «Газпром», РАО «ЕЭС России»). Как следствие, пищевые предприятия не имеют прямых обязательств по развитию объектов социальной сферы.
По степени сложности автор выделяет простые, сложные и сверхсложные проекты.
Критериями сложности проекта могут быть такие показатели, как трудоемкость, многообразие внутренних взаимосвязей и т.п. В пищевой промышленности (как и в любой другой отрасли экономики) могут реализовываться проекты любой степени сложности.
Как отмечалось выше, особое значение для предприятий пищевой промышленности имеют инвестиционные проекты.
В самом общем смысле в отечественной литературе инвестиционным проектом называется план вложения капитала в целях получения прибыли (такой точки зрения придерживается, например, Б.А. Колтынюк [41]). При этом автор согласен с мнением, что важным отличительным признаком, выделяющим инвестиционные проекты среди прочих их видов, является необходимость относительно крупных вложений в проект [83].
Высокий уровень затрат, характерный для инвестиционных проектов, определяет важность их всестороннего анализа. В этой связи автор считает необходимым выделить следующие основные критерии классификации собственно инвестиционных проектов (в дополнение к общим критериям классификации проектов, рассмотренным выше):
1.                 Инвестиционные цели;
2.                 Направление проектирования;
3.                 Сфера применения;
4.                 Отрасль, в которой реализуется инвестиционный проект;
5.                 Потребители;
6.                 Расположенность к риску;
7.                 Тип развития предприятия;
8.                 Объект инвестирования.
С учетом того, что понятие «проект», помимо прочего, охватывает совокупность определенной документации, отдельно следует выделить классификацию инвестиционных проектов по критерию необходимости составления бизнес-плана (см. схему 1.3.1.).

Схема 1.3.1.
Классификация инвестиционных проектов с точки зрения необходимости составления бизнес-плана

Необходимо отметить, что приведенная классификация инвестиционных проектов с точки зрения необходимости составления бизнес-плана достаточно условна. Так, к примеру, некоторые проекты по улучшению условий труда и быта работающих могут сопровождаться составлением бизнес-плана, в то время как ряд проектов, относимых к высокорискованным, зачастую реализуется без его составления (при сверхмалых масштабах проекта). Тем не менее, в большинстве случаев указанная классификация соблюдается.
В обобщенном виде предложенная выше классификация проектов по всем рассмотренным критериям проиллюстрирована схемой 1.3.2. Развернутая классификация инвестиционных проектов представлена на схеме 1.3.3.
Предложенная классификация, на наш взгляд, в достаточной мере систематизирует основные виды проектов и может служить методической основой при проведении соответствующих аналитических исследований, составлении бизнес-планов инвестиционных проектов, разработке инвестиционных стратегий и в иных организационно-управленческих и финансово-экономических процессах.
Несмотря на многообразие возможных видов проектов, особенности инвестиционных потребностей пищевой промышленности, отмеченные в параграфе 1.2, обусловливают различную степень актуальности разных видов проектов в современных условиях. Кроме того, проекты дифференцируются по степени подверженности рискам. В этой связи возникла необходимость определения тех видов проектов, которые, с одной стороны, в наибольшей степени соответствуют особенностям современного этапа развития предприятий пищевой промышленности и, с другой стороны, в наибольшей степени подвержены влиянию различных рисков, т.е. требуют применения специальных процедур управления. В этой связи автором было проведено системное исследование с использованием предложенной выше

Схема 1.3.2.
Классификация проектов


Схема 1.3.3.
Классификация инвестиционных проектов

классификации проектов в качестве методической основы [105], результаты которого представлены в Приложении 6.
Сравнительный анализ данных, приведенных в Приложении 6, позволил автору сделать следующие выводы, представленные в таблице 1.3.1.
Таблица 1.3.1
Степень рискованности проектов, имеющих наибольшую актуальность для предприятий пищевой промышленности
Данные таблицы 1.3.1. наглядно демонстрируют, что отличительной чертой практически всех наиболее актуальных для предприятий пищевой промышленности проектов (особенно инвестиционных) является присущая им высокая степень риска. Более того, наблюдаемые тенденции развития отрасли, характеризующиеся усилением инновационной активности, определяют смещение инвестиционных приоритетов в область проектов повышенной рискованности.
Указанные обстоятельства обусловливают первостепенное значение применения механизмов защиты от рисков при реализации инвестиционных проектов. С учетом того, что эффективный риск-менеджмент базируется на понимании сущности рисков и применении на этой основе аналитических процедур, обеспечивающих высокую степень достоверности прогнозов, автор считает необходимым проведение комплексного исследования данных вопросов.

ГЛАВА 2. МЕТОДОЛОГИЧЕСКИЕ ПОДХОДЫ К АНАЛИЗУ И ОЦЕНКЕ РИСКОВ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ В ПИЩЕВОЙ ПРОМЫШЛЕННОСТИ

 

2.1 Идентификация рисков проекта в системе риск-менеджмента
Как было показано в параграфе 1.3., важнейшей характеристикой инвестиционного проекта является риск. Данная экономическая категория рассматривалась различными зарубежными и отечественными исследователями, в частности А. Смитом [98], А. Маршаллом [61], Й. Шумпетером [119], Дж. Нейманом и О. Моргенштерном [24], Б. Райзбергом [82], С. Грядовым, [20, 21] И.А. Стрельцом [49], В. Абчуком [1, 2], М.Г. Лапустой и Л.Г. Шаршуковой [51], В.М. Гранатуровым [18] и др.
Автор понимает риск как вероятность неблагоприятного исхода, т.е. возникновения убытков или недополучения доходов по сравнению с прогнозируемым сценарием вследствие присущей проекту неопределенности. При этом автор согласен с широко распространенным в литературе мнением, что инвестиционная привлекательность и эффективность любого проекта тем выше, чем меньшему количеству рисков он подвержен и чем лучше он защищен от имеющихся рисков. Это предопределяет необходимость рассмотрения вопросов, связанных с управлением проектными рисками (риск-менеджментом).
Применение тех или иных механизмов управления рисками в значительной степени зависит от конкретного набора рисков, которым подвержен реализуемый инвестиционный проект, а также от степени их влияния на результаты проекта. Риски могут быть как общими для всех проектов, так и специфическими, зависящими от конкретных характеристик и особенностей каждого инвестиционного проекта. Как следствие, первостепенное значение имеет идентификация проектных рисков. Ниже будет рассмотрена система управления рисками инвестиционных проектов, реализуемых в отраслях пищевой промышленности, показано место процедуры идентификации в этой системе и дана классификация рисков, являющихся объектом управления.
Управление рисками инвестиционных проектов понимается автором как совокупность процессов, связанных с идентификацией, анализом рисков и принятием решений, которые включают максимизацию положительных и минимизацию отрицательных последствий наступления рисковых событий.
Проведенное автором монографическое исследование показало, что одним из наиболее точных является подход, изложенный в исследовании A Guide to the Project Management Body of Knowledge [127] авторитетного американского Института управления проектами (Project Management Institute), согласно которому выделяются шесть процедур, составляющих систему управления рисками:
1.                 Планирование управления рисками;
2.                 Идентификация рисков;
3.                 Качественная оценка рисков;
4.                 Количественная оценка;
5.                 Планирование реагирования на риски;
6.                 Мониторинг и контроль рисков.
Все эти процедуры взаимодействуют друг с другом, а также с другими процедурами. Каждая процедура выполняется, по крайней мере, один раз в каждом проекте. Несмотря на то, что процедуры, представленные здесь, рассматриваются как дискретные элементы с четко определенными характеристиками, на практике они могут частично совпадать и взаимодействовать.
В зависимости от отрасли, в которой реализуется инвестиционный проект, относительная значимость упомянутых процедур может варьироваться. Так, например электроэнергетика и транспортировка нефти являются объектами жесткого государственного тарифного регулирования, что обусловливает значительно более высокую определенность их деятельности по сравнению с другими отраслями. Напротив, специфика пищевой промышленности, как отмечалось в параграфе 1.3, заключается в высокой рискованности соответствующих инвестиционных проектов, что позволяет сделать предположение о высокой значимости идентификации проектных рисков. В интересах проверки этой гипотезы проанализируем указанные выше процедуры.
1. Планирование управления рисками.
Под планированием управления рисками в литературе понимается процесс принятия решений по применению и планированию управления рисками для конкретного проекта [127]. Автор согласен с мнением, что этот процесс должен включать в себя решения по организации, кадровому обеспечению процедур управления рисками проекта, выбор предпочтительной методологии, источников данных для идентификации риска, временной интервал для анализа ситуации. На стадии планирования необходимо обеспечить адекватность управления рисками как уровню и типу риска, так и значимости проекта для организации.
В целом автор рассматривает планирование как предварительный этап риск-менеджмента, имеющий важное, но не определяющее значение с точки зрения обеспечения необходимого уровня защиты. Данное обстоятельство объясняется тем, что ни один план объективно не может предусмотреть все возможные варианты изменения существенных факторов. Таким образом, приоритет имеют механизмы оперативного реагирования, а план может лишь с определенными допусками регламентировать правила и порядок их применения.
2. Идентификация рисков.
В рамках процедуры идентификации рисков определяются риски, способные существенно повлиять на проект, и документируются характеристики этих рисков [127].
Выполненное автором статистическое исследование показало, что одной из важнейших особенностей современного этапа развития российской пищевой промышленности является постоянно повышающимся динамизмом хозяйственных процессов. Данный вывод подтверждается заметно возросшей в последнее время волатильностью цен на сельскохозяйственную продукцию, проиллюстрированной графиками 2.1.1 и 2.1.2. (в качестве исходных данных использованы цены реальных сделок).

График 2.1.1. Динамика цен на пшеницу (по месяцам, руб. за тонну)

\s
График 2.2.2 Динамика цен на рожь (по месяцам, руб. за тонну)
Отмеченное обстоятельство, с одной стороны, служит причиной перманентного изменения состава и характеристик проектных рисков и, с другой стороны, значительно увеличивает подверженность практически любого проекта влиянию рисков, постоянно изменяющих свои характеристики.
В этой связи автор считает, что при реализации инвестиционных проектов в пищевой промышленности идентификация рисков является одной из важнейших процедур управления. При этом необходимым условием эффективности идентификации рисков, выражающейся в адекватности определения рисков, оказывающих влияние на проект (т.е. конкретизации объекта управления), является ее регулярное проведение в ходе реализации проекта.
3. Качественная оценка рисков.
Автор согласен с определением качественной оценки рисков как процесса осуществления качественного анализа идентифицированных рисков и выделения тех из них, которые требуют быстрого реагирования [127].
Качественный анализ предполагает оценку условий возникновения рисков и определение их воздействия на проект стандартными или нестандартными методами и средствами. По нашему мнению, выбор инструментария анализа определяется спецификой рисков, влияющих на реализуемый проект. Как показал проведенный автором сравнительный анализ различных общеизвестных методов анализа, применение универсальных методик в большинстве случаев не позволяет обеспечить приемлемую степень достоверности результатов.
Задачей качественной оценки является определение степени важности каждого риска для последующего выбора на этой основе способа реагирования. Ошибки и неточности в результатах приводят к значительному снижению эффективности управляющих воздействий и оказывают негативное влияние на результаты проекта. С учетом отмеченной выше высокой динамичности рисков инвестиционных проектов в пищевой промышленности, автор пришел к выводу, что адекватная система качественного анализа должна основываться на постоянной переоценке рисков в ходе реализации проекта и, следовательно, основываться на результатах их непрерывной идентификации.
4. Количественная оценка рисков.
В литературе под количественной оценкой рисков понимается определение вероятности возникновения рисков и влияния последствий рисков на проект [127].
По нашему мнению, количественный анализ, хотя он в ряде случаев и является самостоятельным этапом процесса управления рисками, должен использоваться в тесной взаимосвязи с качественным анализом. При этом для сложных проектов более эффективным будет применение методик, сочетающих элементы этих двух направлений оценки рисков без их выделения в отдельные стадии.
В рамках такого подхода автор считает необходимым проведение количественной оценки рисков инвестиционных проектов, реализуемых в пищевой промышленности, с максимальным учетом состава, специфики и взаимного влияния анализируемых рисков. Кроме того, как и при проведении качественного анализа, принципиально важным является постоянное осуществление переоценки рисков в ходе реализации проекта.
5. Планирование реагирования на риски.
В литературе под планированием реагирования на риски понимается разработка методов и технологий снижения отрицательного воздействия рисков на проект, включающая в себя распределение идентифицированных рисков по категориям с учетом используемой методологии анализа [127].
По мнению автора, данная трактовка требует уточнения. Мы полагаем, что планирование не ограничивается исключительно разработкой методов и технологий защитных мероприятий и включает также установление последовательности предпринимаемых действий, определение механизмов обратных связей и алгоритма реагирования на экстраординарные события.
Планирование является одной из важнейших функций риск-менеджмента. Отсутствие четкой формализации процедур и механизмов защиты приводит к снижению общего качества управления и негативным последствиям для финансовых результатов проекта.
Вместе с тем, автор считает, что при реализации инвестиционных проектов в пищевой промышленности, характеризующихся, как отмечалось выше, повышенной изменчивостью характеристик внешних воздействий, эффективным может быть только динамическое планирование. Таким образом, стратегия планирования реагирования должна в максимальной степени учитывать типы рисков, влияющих на проект, т.е. основываться на результатах процедуры идентификации рисков.
6. Мониторинг и контроль.
Автор согласен с подходом, согласно которому в рамках процедуры мониторинга и контроля осуществляется отслеживание стабильности состава идентифицированных рисков, определение остаточных рисков, обеспечение выполнения плана защиты от рисков и оценка его эффективности [127].
Отмеченная выше специфика инвестиционных проектов, реализуемых предприятиями пищевой промышленности, обусловливает необходимость постоянного сбора информации, являющейся базой для принятия эффективных решений в целях предотвращения возникновения рисков и защиты от негативных последствий воздействия неустранимых рисков.
Результатом проведения процедуры контроля является аккумулирование информации, необходимой для реализации альтернативных стратегий, принятие корректив, а также внесение изменений в проект для достижения поставленных целей. При этом такая информация подлежит постоянной оценке качественными и количественными методами.
Сделанные выше выводы относительно различных процедур системы управления рисками инвестиционного проекта показывают, что процедура идентификации рисков (в том числе реализуемая в рамках процедуры мониторинга и контроля) имеет ключевое значение, генерируя необходимую информацию для их дальнейшего анализа и реализации эффективных защитных мероприятий. Результатом идентификационных процедур является формирование максимально полного перечня рисков, оказывающих влияние на результаты проекта. При этом идентификации рисков в значительной степени способствует четкое позиционирование проекта с точки зрения видов инвестиций, рассмотренных в параграфе 1.2., а также с применением предложенной в параграфе 1.3. классификации проектов.
Различные виды проектных рисков обладают разными характеристиками. Как следствие, возникает необходимость выделения тех рисков, которые являются наиболее сложными с точки зрения управления, в целях разработки эффективных механизмов защиты.
Методической базой при решении данной задачи является классификация рисков. По результатам сравнительного анализа подходов, предложенных различными исследователями (М.А. Лимитовским [53], К. Рэдхэдом и С. Хьюсом [86], экспертами Международной Финансовой Корпорации [132], Т.Х. Гизатуллиным [14], М.Н. Багиевой [3], А.С. Трошиным [109], Б.В. Лукьяновым [56], Е.В. Максимчуком [57], А.А. Спиваком [100] и др.), автор пришел к выводу, что наиболее важными критериями классификации рисков являются:
1.         Стадия проявления;
2.         Источники возникновения.
Автор считает необходимым более подробно охарактеризовать те риски, которые, как показало выполненное исследование, являются наиболее существенными для инвестиционных проектов, реализуемых в отраслях пищевой промышленности.
Автор согласен с подходом М.А. Лимитовского, согласно которому по стадиям проявления риск классифицируется на предоперационный и операционный [53].
Анализ в разрезе стадий осуществления проекта позволяет выяснить риск, присущий конкретному проекту и своевременно устранить или минимизировать его путем обеспечения тех или иных гарантий.
Изучение предоперационного риска предполагает определение распределения обязанностей и прав между учредителями и между директорами, оценку наличия у компании всех необходимых прав (на оборудование, здания и др.), проверку защищенности авторских прав, оценку укомплектованности предприятия квалифицированной рабочей силой. Кроме того, на этой стадии проект в наибольшей степени подвержен рискам задержек строительства, превышения запланированной сметы расходов и риску полноты и своевременности выполнения обязательств инвесторами проекта [132].
Систематизировав различные экспертные оценки, автор сделал вывод, что указанные предоперационные риски преимущественно являются типовыми для всех проектов, реализуемых в любых отраслях экономики, и не имеют ярко выраженной специфики применительно к пищевой промышленности. В целом на предоперационной стадии уровень рисков достаточно высок.
При исследовании операционного риска одни исследователи (например, М.А. Лимитовский [53], Д. Ендовицкий [26] и др.) считают необходимым оценивать:
·Вероятность падения объема производства до уровня точки безубыточности;
·Стабильность налогообложения, обменного курса валюты (в случае осуществления валютных операций);
·Законодательные ограничения, связанные с ввозом-вывозом товаров, капитала и прибыли (таможенные барьеры, налоги, формирование спецфондов);
·Возможность отклонения от проектных условий при использовании инвестированных средств (закупка альтернативного сырья, оборудования и т.п.);
·Стабильность и ритмичность снабжения производства необходимыми ресурсами;
·Уровень гарантий по кредитам (оценка производится с целью установления надежности организации, осуществляющей инвестиционный проект).
С другой стороны, по оценке специалистов Международной Финансовой Корпорации (International Finance Corporation), на стадии реализации проекта существенными являются риски технологического характера, доступности финансовых ресурсов, качества менеджмента и рабочей силы, рыночные и экономические (финансовые) риски [132].
Отсутствие в литературе единства взглядов на указанную проблему обусловило необходимость построения классификации рисков по источникам возникновения.
В зависимости от источников возникновения риски инвестиционных проектов, реализуемых в отраслях пищевой промышленности, можно разделить на следующие основные виды:
1.                 Технологический риск;
2.                 Рыночный и операционный риск;
3.                 Финансовый риск;
4.                 Риск политической и регулятивной нестабильности;
5.                 Законодательный и правовой риск;
6.                 Экологический риск;
7.                 Риск воздействия обстоятельств непреодолимой силы.
При реализации инвестиционных проектов предприятиями пищевой промышленности существенное влияние оказывает технологический риск. Нарушение технологии производства продуктов питания может повлечь крайне серьезные последствия вплоть до нанесения вреда здоровью потребителей. Кроме того, многие виды продуктов (например, молочная продукция, хлебобулочные изделия) относятся к категории скоропортящихся, что предъявляет дополнительные требования к качеству упаковки и т.п.
Технологический риск может проявляться в разных аспектах, таких как квалификация рабочей силы, качество сырья и запасов, безопасность производства, ритмичность и т.п. При этом воздействие этого риска возможно как на стадии проработки проекта (вследствие совершения ошибок при планировании, выборе технологии производства, определении сырьевой базы и т.п.), так и на стадии его реализации.
Рыночный и операционный риск связан с рыночными условиями, в которых реализуется проект, и охватывает платежную дисциплину покупателей и заказчиков, изменение спроса на продукцию, а также риск неблагоприятного изменения цен сырья.
Окупаемость и иные показатели эффективности проекта напрямую зависят от его денежных потоков. Эти потоки, в свою очередь, определяются выручкой от реализации продукции и затратами на приобретение сырья для ее производства, т.е. динамикой соответствующих цен.
Проведенные автором статистические исследования ценовой конъюнктуры на рынках основных сельскохозяйственных культур и продукции пищевой промышленности показали, что цены демонстрируют крайне высокие колебания. Причиной этих колебаний выступают различные факторы, в частности, ярко выраженная сезонность сельскохозяйственного производства, возможные неурожаи (вследствие засухи и т.п.) либо сверхвысокий урожай. Так, по оценке Минсельхоза, урожай зерна в 2002 году превысит 80 млн. тонн, что привело к падению цены продовольственной пшеницы на 14,9% только за 1 месяц (с середины июля по середину августа 2002 года) [90].
Приведенный выше график 2.1.1. наглядно демонстрирует, что диапазон колебаний цен на пшеницу в 2001 – 2002 гг. составлял от 1600 до 3000 рублей за тонну. С другой стороны, как видно из характеристик инвестиционного проекта расширения производства путем приобретения мельницы, приведенного в Приложении 7, за тот же период цены на муку также менялись в значительном диапазоне (4500 – 2500 рублей за тонну); при этом данные колебания не совпадали по времени. Анализ денежных потоков рассмотренного проекта показывает, что эти факторы (т.е. составные части рыночного риска) имели определяющее влияние на показатели эффективности инвестиций.
На основании полученных результатов анализа цен автор сделал вывод о том, что рыночный риск оказывает крайне высокое воздействие на инвестиционные проекты, осуществляемые предприятиями пищевой промышленности. При этом действие данного риска проявляется на стадии реализации проекта.
Основными источниками финансового риска являются недоступность необходимых финансовых ресурсов, инфляция, динамика процентных ставок и валютного курса.
Как было отмечено в параграфе 1.1., предприятия пищевой промышленности испытывают значительный недостаток собственных средств для финансирования инвестиций, что определяет возрастание потребности осуществлении заимствований.
Инвестиционные проекты, реализуемые предприятиями отрасли, имеют срок окупаемости, равный нескольким годам. До последнего времени российские коммерческие банки практически не предоставляли кредиты на срок более 1 года. В частности, в Центрально-Черноземном районе возможность выдавать 5-летние кредиты имеет только Сбербанк России [99].
Вместе с тем, объем банковского кредитования АПК и предприятий пищевой промышленности неуклонно возрастает. Так, по состоянию на июнь 2002 года около 50% ресурсов Центрально-Черноземного банка Сбербанка России сосредоточено в агропромышленном комплексе [99]. Коммерческие банки также расширяют объемы операций с пищевыми предприятиями. Особенность среднесрочного и долгосрочного кредитования ими инвестиционных проектов состоит в том, что средства предоставляются преимущественно в иностранной валюте (чаще всего в долларах США или в евро) на условиях плавающей процентной ставки. Так, один из московских банков выделил среднесрочный кредит региональной компании, занимающейся производством подсолнечного масла, в долларах США по ставке, на несколько процентных пунктов превышающей ставку LIBOR. На аналогичных условиях предоставляются займы международными финансовыми организациями (Международным банком реконструкции и развития, Европейским банком реконструкции и развития и др.).
Следует отметить, что инвестиции, осуществляемые за счет собственных средств, также могут быть подвержены действию валютного риска. Так, в 2002 году компания «Вимм-Билль-Дан» вложила средства в приобретение расположенного в Санкт-Петербурге молочного завода «Роско» проектной мощностью 500 тонн в сутки за 11,7 млн. долларов США [46].
Указанные выше особенности финансирования инвестиционных проектов, реализуемых российскими предприятиями пищевой промышленности, позволили автору сделать вывод о высокой подверженности этих проектов финансовому риску.
Остальные виды риска, а именно законодательный и правовой риск, экологический риск и риск воздействия обстоятельств непреодолимой силы характерны для всех отраслей экономики, хотя и имеют определенную специфику применительно к пищевым предприятиям. Так, негативное воздействие на ресурсную базу предприятий пищевой промышленности оказывает сохраняющаяся неопределенность в отношении законодательного регулирования оборота земель сельскохозяйственного назначения (другие отрасли экономики испытывают воздействие этого риска в значительно меньшей степени). Среди форс-мажорных обстоятельств наибольшее воздействие на деятельность пищевых предприятий оказывают засухи, ливни и наводнения, влияющие на урожай сельскохозяйственных культур. Напротив, воздействие таких обстоятельств, как оползни, лавины и т.п. минимально.
В обобщенном виде предложенная автором классификация рисков по источникам их возникновения проиллюстрирована схемой 2.1.1.
Обобщив сделанные выше выводы, автор пришел к заключению, что в современных условиях важнейшими рисками проектов, реализуемых российскими предприятиями пищевой промышленности, являются:
·Изменение цен на производимую в рамках проекта продукцию;
·Изменение цен на сырье, используемое в рамках проекта для производства продукции;
·Динамика валютного курса;
·Динамика процентных ставок.
В литературе данные риски принято называть рисками экономического окружения [132]. Выше было отмечено, что их характерная особенность состоит в крайне высокой изменчивости существенных характеристик. Кроме того, указанные факторы подвержены влиянию государственного регулирования. Так, в августе 2002 года Правительство РФ приняло решение об осуществлении торговых закупок в качестве меры по организации зернового рынка [76]. Контроль динамики валютного курса и процентных ставок является составной частью денежно-кредитной политики, осуществляемой Центральным банком РФ. В этой связи автор пришел к заключению, что другая особенность рисков экономического окружения состоит в тесной взаимосвязи с другими видами рисков, и в первую очередь с политическими рисками.

Схема 2.1.1.
Классификация рисков инвестиционных проектов по источникам их возникновения


С учетом тенденций развития российской экономики в целом и пищевой промышленности в частности (распространение биржевой торговли, секьюритизация заимствований, либерализация валютного законодательства, государственные интервенции на рынке зерна и др.) данная группа рисков приобретает ключевое значение в прогнозировании и разработке механизмов защиты от неблагоприятных последствий при реализации инвестиционных проектов.
Отмеченные выше особенности рисков экономического окружения позволили автору сделать вывод, что они являются наиболее сложными в управлении. Их воздействие проявляется преимущественно на стадии реализации инвестиционного проекта, хотя должно учитываться и на других стадиях (например, в ходе оценки рисков на стадии проработки проекта). В этой связи рассмотрение в диссертации защиты от проектных рисков будет сконцентрировано применительно к стадии осуществления проектов.
В отличие от других видов рисков, защита от которых чаще всего состоит в единовременном использовании таких методов, как страхование, получение гарантий и т.п., риски экономического окружения требуют проведения непрерывного анализа на всех стадиях реализации проекта и внесения необходимых корректирующих воздействий в систему управления рисками по мере появления существенных изменений. Применение же статичных методов управления не позволяет учесть постоянно возникающие изменения и приводит к крайне негативным для проекта последствиям.
Ниже будут рассмотрены общие методы анализа и конкретные аналитические процедуры, выполнение которых необходимо для построения эффективной системы защиты от рисков экономического окружения, оказывающих влияние на результаты инвестиционных проектов в пищевой промышленности.

2.2 Методологические основы комплексного анализа рисков экономического окружения инвестиционных проектов
Как было отмечено в параграфе 2.1, риски экономического окружения в силу своих особенностей и важности для проектов, реализуемых в отраслях пищевой промышленности, требуют проведения углубленного анализа.
Процедура анализа признается исследователями (например, М.Х. Месконом, М. Альбертом, Ф. Хедоури, И.Н. Герчиковой и др.) одним из важнейших процессов управления в целом и риск-менеджмента в частности [13, 72]. Свою практическую реализацию указанная процедура находит в комплексной аналитической системе, применяемой в рамках управления рисками конкретных инвестиционных проектов в пищевой промышленности. В этой связи одной из основных задач, решаемых автором в диссертационном исследовании, является построение такой системы, обеспечивающей формирование обоснованного и достоверного прогноза рыночной ситуации и других существенных с точки зрения риск-менеджмента факторов в целях реализации своевременных и эффективных защитных механизмов (хеджирования; определения благоприятных моментов для приобретения сырья, продажи продукции, осуществления альтернативных вложений временно свободных средств, совершения иных необходимых для успешного завершения проекта действий и т.п.).
Система управления рисками, предложенная американским Институтом управления проектами и проанализированная автором в параграфе 2.1, предполагает проведение двух видов анализа: качественного и количественного. В рамках данного подхода качественный анализ состоит в оценке условий возникновения рисков и определении их воздействия на проект, а задача количественного анализа заключается в численном измерении влияния факторов риска на эффективность проекта.
Традиционными методами количественного анализа, широко освещенными в экономической литературе, являются анализ чувствительности, выявление точки безубыточности, имитационное моделирование методом Монте-Карло, анализ сценариев и др. [8, 19, 89, 117]. Вместе с тем, проведенное автором исследование показало, что наблюдаемая в последнее время особенность рисков экономического окружения, особенно ярко проявляющаяся при реализации инвестиционных проектов в пищевой промышленности и выражающаяся в высокой скорости изменения их характеристик, значительно снижает эффективность применения указанных процедур.
Так, анализ чувствительности (sensitivity analysis) предполагает построение зависимости выбранных результирующих показателей от исходных параметров при изменении последних [19]. Такая процедура позволяет определить ключевые (с точки зрения устойчивости проекта) параметры, а также рассчитать их критические (предельно допустимые) значения. Вместе с тем, данный метод не содержит инструментария оценки вероятности изменения того или иного параметра, т.е. не позволяет с приемлемой достоверностью исчислить величину риска. В равной степени этот вывод справедлив и для метода определения точки безубыточности (breakeven point analysis), отражающей минимально допустимый объем производства, при котором прибыльность проекта равна нулю [41].
Имитационное моделирование методом Монте-Карло (Monte-Carlo Simulation) позволяет построить математическую модель для проекта с неопределенными значениями параметров и, зная вероятностные распределения параметров, а также связь между изменениями параметров (корреляцию), получить распределение доходности проекта [19]. В условиях повышенной изменчивости важных с точки зрения проекта параметров существенным недостатком данного метода является практическая невозможность учесть их постоянно меняющиеся характеристики и взаимосвязи (вследствие трудоемкости расчетов, сложной природы взаимосвязей и т.п.), что значительно снижает достоверность результатов.
Метод анализа сценариев (scenario analysis) предполагает прогнозирование вариантов развития внешней среды и расчет оценок эффективности инвестиций для каждого сценария [27]. Существенным недостатком данного метода является ограниченный набор аналитических сценариев, что не позволяет разработать оптимальный механизм защиты от рисков (вследствие неточности прогнозов). Построение же полного множества сценариев практически невозможно.
В связи с этим автор пришел к выводу, что эффективный подход к оценке рисков экономического окружения состоит в использовании комплексной аналитической системы, сочетающей в себе черты качественного и количественного анализа.
Выше было отмечено, что наиболее важными и сложными с точки зрения управления рисками инвестиционных проектов, реализуемых предприятиями пищевой промышленности, являются риски экономического окружения. При этом их особенность заключается в тесной взаимосвязи с другими видами рисков и, в первую очередь, с политическими.
Методы анализа данных видов рисков достаточно подробно описаны в экономической литературе (наиболее известными являются труды У. Шарпа, Г. Александера, Дж. Бэйли, Дж. Мерфи и др. [71, 118]). В целом исследователями предлагаются два основных подхода: фундаментальный анализ и анализ рыночных циклов и тенденций (т.е. анализ ценовых рядов).
С учетом сделанных выводов относительно специфики рисков, которым подвержены инвестиционных проекты в пищевой промышленности, а также комплексного характера разрабатываемой в диссертации аналитической системы, автор считает, что она должна базироваться на сочетании двух указанных подходов к исследованию. В той связи ниже анализируется каждый из этих подходов.
В рамках фундаментального анализа оцениваются явления политической и экономической жизни как отдельных стран, так и мирового сообщества в целом; сообщения о финансовых и иных событиях, которые могут оказать влияние на осуществление реализуемого инвестиционного проекта; состояние различных отраслей экономики [118].
На макроуровне одной из важнейших групп фундаментальных факторов являются политические факторы:
• войны, конфликты, восстания и любые высказывания политических деятелей по поводу возможности подобных обстоятельств;
• отставки или смена правительства, выборы. Любая смена правительства неминуемо ведет к возможности смены как политического, так и экономического курса страны и привлекательности капиталовложений в ее экономику. Отставка главы Центрального банка или смена кого-либо из занимающих важные политические или финансовые посты чиновников вызывают немедленную реакцию рынка;
• угроза национализации и т. д.
Указанные факторы не являются «в чистом виде» рисками экономического окружения в трактовке, используемой в настоящем исследовании. Как отмечалось выше, защита от политических рисков чаще всего выражается в единовременном использовании таких методов, как страхование, получение гарантий и т.п. Вместе с тем, выявленная автором особенность рисков экономического окружения заключается в их тесной взаимосвязи с другими видами рисков, и в первую очередь с политическими рисками.
Приведенный комплекс фундаментальных факторов оказывает непосредственное воздействие на сырьевые рынки и рынки сельскохозяйственных товаров, значительно повышая изменчивость цен, а значит и риск неблагоприятной с точки зрения проекта динамики цен соответствующих товаров. При этом цены на сельскохозяйственную продукцию (особенно оптовые) зачастую демонстрируют повышенную чувствительность вследствие сверхвысокой важности данной товарной группы в кризисных ситуациях. Таким образом, в отраслях пищевой промышленности отмеченная взаимосвязь рисков проявляется особенно остро.
Действию фундаментальных факторов в значительной степени подвержены также динамика валютного курса и процентных ставок, контроль которой является составной частью денежно-кредитной политики, осуществляемой Центральным банком РФ. При высокой волатильности этих показателей существенно возрастают риски проектов, связанных с экспортно-импортными операциями, равно как и финансируемых при участии иностранных инвесторов и/или с использованием механизма «плавающей» процентной ставки.
С учетом указанных обстоятельств автор считает необходимым проведение фундаментального анализа в целях определения благоприятности условий, в которых осуществляется реализация проекта и степени влияния фундаментальных факторов на риски экономического окружения проекта.
Автор согласен с подходом, согласно которому наряду с оценкой непосредственно политических факторов фундаментальный анализ предполагает изучение общей экономической ситуации (так называемый анализ первого уровня), основанное на рассмотрении показателей, характеризующих динамику производства, уровень экономической активности, потребление и накопление, развитость инфляционных процессов [8, 118]. При этом должна решаться задача установления конкретных механизмов воздействия на положение дел в экономике важнейших политических и социальных событий.
Выявление факторов, определяющих хозяйственную ситуацию в целом и непосредственно отражающихся на рынке, позволяет определить общие условия, на фоне которых реализуется инвестиционный проект, и строить прогнозы относительно перспектив их изменения. Поскольку макроэкономическая обстановка является предметом пристального внимания со стороны широких кругов экономистов, а также различных органов государственной власти, при проведении ее фундаментального анализа имеется возможность использования наработок и выводов, сделанных ведущими отечественными и зарубежными экспертами в данной области.
После изучения макроэкономической конъюнктуры осуществляется анализ отдельных сфер рынка (анализ второго уровня). Несмотря на то, что общеэкономическая ситуация в целом отражает состояние в большинстве сфер хозяйства, тем не менее каждая из этих сфер подчиняется не только общим, но и частным, внутренним закономерностям, следовательно, выводы, сделанные на макроуровне, нуждаются по отношению к ним в конкретизации и корректировке.
В ходе отраслевого анализа должно проводиться сопоставление показателей, отражающих динамику производства, объемы реализации, величину товарно-сырьевых запасов и ресурсного обеспечения, уровень цен и заработной платы, прибыли, накоплений как в разрезе отраслей, так и в сравнении с аналогичными показателями в целом по национальному хозяйству [8, 118].
В теории управления инвестициями основной целью анализа отдельных сфер рынка признается выявление тех из них, которые в сложившихся общеэкономических условиях наиболее благоприятны для помещения средств с точки зрения выбранных инвестиционных целей и приоритетов [71, 118]. С учетом того, что цели, приоритеты и сфера реализации управляемого проекта определены на предынвестиционной стадии (хотя и могут корректироваться в ходе выполнения проекта), приведенный выше подход, по мнению автора, не может быть использован в чистом виде. При осуществлении риск-менеджмента в рамках конкретного проекта акцент смещается в сторону выявления отраслевых особенностей, способных существенно повлиять на фундаментальные факторы риска.
Выше было отмечено, что важной особенностью российского агропромышленного комплекса на современном этапе его развития является усиление интеграции с другими отраслями экономики. Так, в последнее время заметно увеличился объем инвестиций нефтяной компании «ЛУКойл» в сельское хозяйство, осуществляемых путем приобретения его дочерним подразделением «ЛУКойл-маркет» колхозов, фермерских хозяйств и т.п. [6]. Кроме того, динамика цен на сельскохозяйственную продукцию в значительной степени зависит от изменения цен на топлива и энергоносители.
Указанные обстоятельства позволили автору сделать вывод о том, что применительно к управлению рисками инвестиционных проектов в пищевой промышленности фундаментальный анализ второго уровня должен отличаться от классического (при использовании того же инструментария). Автор считает, что этот анализ не должен ограничиваться исключительно рассмотрением положения отраслей агропромышленного комплекса, хотя данное направление имеет первостепенную важность при прогнозировании цен на сельскохозяйственную продукцию. Необходимо проведение комплексного анализа различных отраслей экономики с учетом:
1.                 Структуры себестоимости производимой в рамках проекта продукции;
2.                 Номенклатуры используемых при производстве продукции сырьевых ресурсов;
3.                 Межотраслевых связей, играющих значительную роль при производстве продукции предприятиями отраслей пищевой промышленности (в том числе в странах, лидирующих по производству важных с точки зрения реализуемого проекта видов продукции).
Масштаб и география проводимого исследования определяются размером инвестиционного проекта и степенью его зависимости от динамики международных цен на сырье и продукцию пищевой промышленности.
Выявление степени подверженности реализуемого проекта действию комплекса фундаментальных факторов производится на третьем уровне анализа (локальном). Такая направленность фундаментального анализа на локальном уровне, по мнению автора, также является его особенностью при решении рассматриваемых задач в отличие от классической трактовки, устанавливающей в качестве цели анализа третьего уровня выявление наиболее предпочтительных направлений размещения средств для выбора в их рамках конкретных видов вложений, инвестиции в которые обеспечили бы наиболее полное выполнение инвестиционных задач [118]. По сути, фундаментальный анализ третьего уровня в определенной степени представляет собой развитие процедуры идентификации проектных рисков и использует методы качественного анализа.
Результатом проведенного на всех уровнях фундаментального анализа является обобщенная характеристика условий, в которых реализуется инвестиционный проект, и факторов, оказывающих существенное влияние на риски экономического окружения проекта. Более детальный анализ предполагает применение методов анализа ретроспективной динамики цен производимой продукции, используемого сырья, валют и т.п. (т.е. ценовых рядов) в целях выявления и прогнозирования господствующих на соответствующих рынках циклов и тенденций.
Несмотря на то, что изучение ценовых рядов представляет собой самостоятельное направление анализа, автор считает целесообразным его комплексное использование в тесной взаимосвязи с фундаментальным анализом. Так, аномалии, зафиксированные на ценовых графиках, обусловливают необходимость более тщательного анализа общеэкономической ситуации. Кроме того, результаты анализа ценовых рядов (в частности, динамики цен на сельскохозяйственную продукцию, динамики валютного курса и т.п.) могут использоваться в качестве «фильтров» достоверности интерпретации фундаментальных факторов.
Анализ ценовых рядов выделяет определенные закономерности движения цен и объемов сделок на товарных и финансовых рынках. Прогнозирование цен призвано показать, в какую сторону будет двигаться рынок в дальнейшем. Это принципиально важный шаг, предшествующий принятию решения по применению тех или иных механизмов защиты от рисков экономического окружения проекта.
Различные аналитические методики требуют разных видов представления исходных данных. Так, наглядность статических методов, результатом которых является исчисление каких-либо коэффициентов и т.п., не предъявляют каких-либо особых требований в этом отношении. Динамические методы, предполагающие построение каких-либо меняющихся во времени индикаторов, наоборот, крайне чувствительны к правильности оформления (в противном случае значительно повышается вероятность ошибок при интерпретации результатов анализа).
Как показало проведенное автором сравнительное исследование, при анализе ценовых рядов наиболее удобной формой их представления является график, или чарт (chart). Другие формы (например, табличная) существенно усложняют применение соответствующих методик, так как не отвечают указанному выше требованию наглядности.
 Наиболее полная информация о состоянии рынка отражается на графике, состоящем из двух компонент: графика движения цены и объема торговли, хотя в практическом анализе чаще всего используют только динамику цены товара (валютного курса, процентной ставки и т.п.). В настоящее время разработано большое количество информационных систем, работающих в режиме реального времени, со встроенными функциями автоматического построения чартов по мере поступления данных (в России наибольшее распространение получила программа MetaStock for Windows Professional компании Equis International). В целях определение области наиболее эффективного применения четырех наиболее часто используемых типов чартов автор провел их сравнительный анализ, результаты которого представлены в таблице 2.2.1.

Таблица 2.2.1
Характеристики различных видов графиков движения цены

Тип чарта	Линейный Line	Гисто­грамма Bar	Крестики-нолики Point & Figure	Японские свечи Candlesticks
1. Исходные данные для построения	Любые однородные цены (открытие, закрытие, средняя за период)	Цена открытия, закрытия, минимум и максимум за определенный период	Любые однородные цены (открытие, закрытие, средняя за период)	Цена открытия, закрытия, минимум и максимум за определенный период
2. Ось абсцисс (единичный отрезок)	Время (минуты, часы, дни, месяцы, годы)	Время (минуты, часы, дни, месяцы, годы)	Нет	Время (минуты, часы, дни, месяцы, годы)
3. Ось ординат (шкала цены)	Арифметическая или логариф­мическая	Арифметическая или логарифмическая	Арифметическая	Арифметическая или логарифмическая
4. Составной элемент графика	Точка	Вертикальный столбец с отмеченными ценами открытия и закрытия	Крестик или нолик	Свеча (вертикальный столбец с закрашенным диапазоном открытие – закрытие)
5. Область наиболее эффективного применения	Прогнозирование в условиях неполной ин­формации	Прогнозирование ценовых уровней и целей движения	Фик­сация по­воротных движений	Прогнозирование рынков с явно выра­женной сессионной торговлей (например, товарных)

Вследствие того, что рыночные тенденции находят различное отражение на разных типах графиков, по мнению автора, наиболее целесообразным является комплексное использование всех четырех видов для получения наиболее полной и разносторонней информации о состоянии анализируемого рынка.
В основе анализа ценовых рядов (вне зависимости от выбранной формы представления данных) лежат две концепции, использование которых, как показало проведенное автором исследование, необходимо для эффективного прогнозирования.

График 2.2.1. Коррекция ценовой тенденции
Первой крайне важной в анализе динамики цен на товарных и финансовых рынках концепцией является принцип ценовой коррекции. Так как развитие тенденции происходит зигзагообразно, то после определенного движения рынка неизменно происходит частичная корректировка, после которой цены возобновляют свое развитие в прежнем направлении. Подобные движения цен в направлении, противоположном господствующей тенденции, можно описать и в какой-то мере предсказать с помощью процентных соотношений. Наиболее известны классические правила коррекции на 33%, 50% и 66% [71] (см. график 2.2.1).
Максимальная коррекция обычно составляет 66%. Именно этот уровень часто является критическим. Если предыдущая тенденция сохраняется, то коррекция составит не более двух третей предшествующего движения цен. Если же возвратное движение цен превышает 66%, то это, скорее всего, уже не коррекция, а перелом тенденции. В таких случаях возвратное движение может превысить 100% от предыдущей тенденции.
Сторонники теории волн Эллиота и коэффициентов Фибоначчи пользуются несколько иными параметрами: 38 и 62% [71]. С учетом подверженности цен практически любых товаров определенным искажающим воздействиям (последствия краткосрочных спекуляций и др.), наиболее эффективным представляется сочетание обоих подходов. В результате следует рассматривать следующие "вилки": минимальная зона коррекции составляет 33–38%%, а максимальная - от 62–66%%.
У. Ганн "дробил" структуру тенденции на восемь частей: 1/8, 2/8, 3/8, 4/8, 5/8, 6/8, 7/8, 8/8. Однако даже У. Ганн указывал на особую важность отношений 3/8 (38%), 4/8 (50%) и 5/8 (62%) для определения длины коррекции. Он также указывал на актуальность разделения тенденции именно на три части: 1/3 (33%) и 2/3 (66%) [71].
Хотя приведенные классические соотношения наблюдаются достаточно часто, особенности движения цен сельскохозяйственных товаров, выражающиеся, прежде всего, в их повышенной изменчивости, обусловливают необходимость проведения более детального исследования рыночных тенденций. Подробнее данный вопрос будет рассмотрен в параграфе 2.3.
Другой важной концепцией является принцип подтверждения и расхождения, который находит применение практически во всех аспектах анализа ценовых рядов. Данный принцип состоит в сравнении различных данных: динамики фьючерсных контрактов на сельскохозяйственные или иные изучаемые товары с разными сроками поставки (месяцами исполнения), сходных рынков, технических сигналов и индикаторов с целью определения, указывают ли они одинаковое направление движения рынка (то есть подтверждают друг друга) или наблюдается расхождение сигналов. Несмотря на то, что понятие расхождения используется в отрицательном смысле, оно является ценным компонентом анализа рынка, заблаговременно сигнализируя о приближающемся переломе тенденции.
В контексте работы с ценовыми моделями под подтверждением понимается сравнение графических моделей анализируемого рынка по всем месяцам исполнения фьючерсных контрактов с целью проверки их соответствия. Например, «бычья» (повышательная) или «медвежья» (понижательная) модель, образовавшаяся на графике фьючерсного контракта с одним месяцем исполнения, должна быть подтверждена соответствующими моделями других месяцев. Однако этим проверка на подтверждение не исчерпывается. Необходимо изучить по тем же критериям все сходные рынки, поскольку группы сходных рынков имеют тенденцию двигаться в одинаковом направлении.
Итак, выше были охарактеризованы общие подходы к комплексному анализу рисков экономического окружения инвестиционных проектов в отраслях пищевой промышленности. С учетом высокой степени неопределенности, присущей рискам экономического окружения, автор считает необходимым одновременное использование рассмотренных концепций и аналитических приемов в целях получения подтверждений сделанным выводам и минимизации вероятности ошибок. Кроме того, эти базовые концепции (принцип ценовой коррекции и принцип схождения и расхождения) лежат в основе построения более сложных и эффективных аналитических методик (в частности, рассмотренной в следующем параграфе).