• растущая опасность старения целых производственных отраслей в связи с обвальными по своим масштабам и глубине технологическими изменениями;
• все возрастающая непрогнозируемость покупательного спроса в связи с усиливающейся нестабильностью наклонностей и предпочтений покупателей;
• все увеличивающиеся затраты времени на НИОКР при сокращающемся жизненном цикле вновь произведенного продукта.
Независимо от причин, вызывающих необходимость повышения информационной "бдительности" предприятий, каждое из них, будучи благополучным или с кризисными симптомами, должно учитывать неизбежность возникновения рисковых ситуаций, которые могут привести к сбоям в его работе или к еще более серьезной дестабилизации. Взвешенное согласование величины вводимых инновационных ресурсов, направляемых на противодействие дестабилизирующим явлениям с риском возможных потерь, является, таким образом, необходимым компонентом процесса стратегического управления инновациями на современном этапе.
Учет факторов риска и инфляции
Для оценки индивидуальной (применимой конкретно для данного инвестиционного проекта) ставки дисконта обычно применяют два альтернативных метода – метод цены капитальных активов (или так называемая "модель оценки капитальных активов" и метод кумулятивного построения ставки дисконта.
Метод цены капитальных активов ("модель оценки капитальных активов") предполагает следующую структуру индивидуальной ставки дисконта (і) по проекту (как сама эта ставка, так и все ее составляющие берутся в расчете на один период – год, квартал, месяц – в зависимости от того, каков размер единичного периода t в конкретном инвестиционном расчете):
I = r + s + β(R_m – R) + y + x
где г – реальная (без учета компенсации за инфляцию) безрисковая ставка ссудного процента (ставка реальной доходности ссуд, "очищенная" от иллюзорных доходов, всего лишь покрывающих инфляционный рост цен);
s – инфляционные ожидания за период t (средние за срок T полезной жизни проекта, подчеркнем, что релевантными, то есть относящимися к делу, здесь являются именно инфляционные ожидания применительно к будущим денежным потокам, а не фактически имевшая место инфляция);
Rm – средняя доходность нессудных инвестиций в экономике (оценивается по средней доходности акций на фондовом рынке);
R – номинальная безрисковая ставка ссудного процента (сумма реальной безрисковой ставки процента и инфляционных ожиданий за период t);
(Rm -R) – рыночная премия за риск нессудного инвестирования при отсутствии безусловных долговых обязательств заемщика;
у – дополнительная премия за страновои риск;
х – дополнительная премия за риск вложений в МП и за рискованность денежных потоков, ожидаемых МП, должна учитываться только в соответствующих случаях);
β – коэффициент (для сокращения называемый иногда коэффициентом "бета"), измеряющий относительный уровень специфических рисков рассматриваемого проекта по сравнению со средними рисками инвестиционных проектов того же типа (рискованности акций данного предприятия по сравнению с рискованностью акций на фондовом рынке в целом, рискованности доходов по данной продуктовой линии по сравнению с продуктами, являющимися наиболее близкими аналогами).
Могут существовать два подхода к определению численных значений взаимосвязанных величин реальной безрисковой ставки ссудного процента, номинальной ставки этого процента и инфляционных ожиданий за один будущий период t .
Первый подход предполагает, что эти величины на будущее (на срок полезной жизни соответствующего инвестиционного проекта) "берутся с рынка", то есть принимаются равными тем или иным действительно статистически наблюдаемым (и документально отражаемым) показателям.
Второй подход подразумевает аналитическую оценку величин г и s – по отдельности или выводя один рассматриваемый параметр из другого, более или менее надежно прогнозируемого.
В рамках первого подхода опираются на то, что номинальная безрисковая ставка ссудного процента в достаточно развитых рыночных экономиках (к которым украинская экономика полностью отнесена быть пока не может) обычно отражается ставкой доходности по долгосрочным государственным облигациям (на Западе – десятилетним, в нашей стране – облигациям сберегательного займа со сроком погашения хотя бы более одного-двух лет или краткосрочным государственным облигациям в пересчете на сопоставимые с продолжительностью Т полезной жизни проекта периоды). Безрисковость вложения в данные финансовые инструменты объясняется тем, что обслуживание государственного долга по этим ценным бумагам согласно соответствующему законодательству в приоритетном порядке обеспечивается налоговыми поступлениями государственного бюджета. При этом минимум издержек трансакций для тех, кто инвестирует в указанные ценные бумаги (максимальная простота рассматриваемой инвестиционной альтернативы), гарантируется высокой ликвидностью государственных облигаций и доступностью операций с ними для любых самых мелких инвесторов (оба этих признака характерны для современной отечественной экономики лишь в ограниченной мере).
Определять номинальную безрисковую ставку ссудного процента по фактически имеющей место рыночной ставке доходности долгосрочных государственных облигаций рекомендуется тогда, когда экономика стабильна, а рынок капитала (в частности, рынок долгосрочных государственных облигаций) достаточно конкурентен (самое главное: на нем должно быть много участников и операторов без явных ценовых лидеров) и находится в состоянии близком к равновесию. Именно в этих условиях ставка доходности по долгосрочным государственным облигациям действительно обеспечивает получение и некой положительной реальной ставки процента, и покрытие инфляции. Причем как сама указанная ставка доходности, так и ее соответствие реальной ставке процента и инфляции могут быть распространены на будущее (экстраполированы) так, что фактическая доходность на рынке государственных долгосрочных облигаций отразит и ожидания по поводу будущих реальной ставки процента и инфляции.
Если экономическая ситуация в стране не позволяет подобным образом рассматривать фактическую рыночную ставку доходности государственных облигаций (в первую очередь из-за нестабилизировавшейся инфляции, которая, как это очевидно, будет меняться), то реальную ставку ссудного процента и инфляционные ожидания приходится анализировать и определять по отдельности, в том числе опираясь на более надежный прогноз хотя бы одного из этих значений. Первичным, конечно, является определение инфляционных ожиданий.
Темп s ожидаемой инфляции (в среднем за период, остающийся до конца полезной жизни Т, инвестиционного проекта) может быть взят из прогнозов, которые делаются какими-либо внушающими доверие (не политизированными) исследовательскими центрами. Он может оцениваться тем, кто составляет технико-экономическое обоснование по проекту, собственными силами. Наконец, инфляционные ожидания, используемые в инвестиционном расчете, могут базироваться на официальном прогнозе ожидаемой инфляции, объявляемом правительством и закладываемом им в представляемом парламенту проекте государственного бюджета, с учетом корректировки этого показателя в принятом бюджете (для анализа более долгосрочных проектов можно основываться на официальных правительственных прогнозах социально-экономического развития). Эти прогнозы инфляции во всем мире имеют тенденцию к ее занижению, что объясняется попытками правительств с помощью оптимистических прогнозов инфляции оказать понижающее влияние (в порядке своеобразной "обратной связи") на фактическую будущую инфляцию. Имеющую в действительности место реальную безрисковую ставку ссудного процента следовало бы приблизительно оценивать одним из двух возможных способов:
1. Принимая за нее рыночную ставку доходности по наиболее краткосрочным государственным облигациям (в пересчете на требуемый более длительный период "шага" t) – имея в виду, что за достаточно короткий срок обращения таких облигаций инфляция просто не успевает значимо сказаться.
2. Приравнивая ее к рентабельности операций на рынках тех сравнительно безрисковых (опирающихся на емкий спрос) товаров и услуг, где отечественная экономика уже успела интегрироваться в мировые рынки этих товаров и услуг (то есть, где открытый по ним для импорта конкурентный внутренний рынок сочетается с активным экспортом тех же товаров и услуг за рубеж); фактическая доходность на этих рынках тогда отразит как давно стабилизировавшуюся в промышленно развитых странах мира реальную ставку процента (на уровне 3–4 %), так и современную специфику эффективности относительно безрисковых капиталовложений в отечественной экономике; возможно, указанными товарами и услугами в нашей стране сейчас являются спиртные напитки, продовольственные и лекарственные товары первой необходимости, горюче-смазочные материалы, ремонтные услуги по некоторым бытовым товарам длительного пользования.
Для целей экстраполирования реальной безрисковой ставки процента на будущий период Т второй из отмеченных способов, как представляется, является пока более предпочтительным. Однако если на рынок государственных краткосрочных облигаций будут тоже в достаточной мере привлечены иностранные инвесторы, первый способ станет, конечно, предпочтительней с точки зрения своей финансовой корректности. Эта корректность предполагает также, что в отдельные периоды оказывается в принципе возможным существование и отрицательной реальной ставки ссудного процента для инвестиционных расчетов. Просто тем большие премии за инвестиционные риски должны тогда закладываться в индивидуальную ставку дисконта.
Применительно к случаям, когда прогноз инфляционных ожиданий заслуживает доверия, а оценка реальной ставки процента его не внушает (или наоборот), причем в то же время стабилизация номинальной безрисковой ставки ссудного процента является проявившимся долгосрочным приоритетом правительства и НБУ (которые для этого стабилизируют ставку доходности по долгосрочным государственным облигациям), целесообразно использовать формулу американского экономиста И.Фишера.
С ее помощью прогнозируют инфляцию, отталкиваясь от сегодняшней реальной безрисковой ставки процента, либо прогнозируют реальную безрисковую ставку процента (доходности безрисковых инвестиций), базируясь на надежно оцениваемой будущей инфляции. Две модификации формулы Фишера выводятся из следующего элементарного утверждения: при инвестировании в условиях инфляции одной денежной единицы на один период t инвестор ожидает, что она, как минимум, принесет доход, равный (1 + R) или, что то же самое, (1 + r)•(1 + s). Иначе говоря: (1+R)=(1+r)х(1+s)
Это означает, что минимально допустимый доход должен обеспечить как приращение инвестированной денежной единицы на реальную ставку процента, так и индексирование этого прироста на ожидаемую за данный будущий период инфляцию. Тогда упомянутые модификации формулы Фишера, выводимые из перемножения двучленов в правой части приведенного равенства, будут выглядеть как:
r = (R – s)/(1+s)
S = (R – r)/(1 + r)
Той или иной из этих модификаций пользуются как для нужд определения необходимого одного параметра на основе более надежных оценок двух других, так и просто в целях самопроверки на предмет согласуемости по отдельности определенных показателей r, s и R. Переходя к показателям премий за инвестиционные риски, уточним принятое количественное измерение этих рисков. Кратко и несколько упрощенно можно сказать так: величину инвестиционного риска принято приравнивать к величине среднего (среднеквадратического) отклонения разных ожидаемых доходностей проекта (или денежных потоков по нему в конкретные будущие периоды) от соответствующей средней ожидаемой доходности. В простейшем случае – среднее отклонение пессимистической и оптимистической оценок ожидаемой доходности от их среднеарифметической величины. Имея в виду отмеченное, рассмотрим теперь премии за различные инвестиционные риски.
Рыночная премия за риск нессудного инвестирования (или просто "рыночная премия за риск") измеряется разностью между средней доходностью инвестиций в акции и доходностью ссуживания в форме покупки государственных облигаций (то есть доходностью государственных облигаций).
Экономический смысл данной разницы заключается в отражении ею того, какую компенсацию за более рискованное инвестирование посредством приобретения акций на рынке уже сейчас получают инвесторы по сравнению с безрисковым (относительно безрисковым) инвестированием в форме ссуживания государству. При этом реализуется положение: если другие инвесторы в экономике такую компенсацию или премию получают, то она должна закладываться и в оценку доходности безрисковой ссудной альтернативы рассматриваемому инвестиционному проекту. Иначе говоря, потеря дохода на рубль капиталовложений инвесторов рассматриваемого проекта из-за неиспользования этой альтернативы должна в ставке дисконта, отражающей доходность утраченной ими ссудной альтернативы, компенсироваться точно такой же премией (уменьшая действительную экономическую ценность денежных потоков по проекту на таким образом рассчитываемую премию за риск нессудного инвестирования в надежного заемщика).
Средняя доходность инвестиций в акции на практике определяется по средней доходности акций, торгуемых на крупных фондовых биржах. Это удобно, так как подобный показатель регулярно рассчитывается и публикуете» самими фондовыми биржами. Солидные отечественные фондовые биржи также это делают.
Коэффициент "бета" (β), оценивающий риски инвестирования в конкретный проект, может быть практически, опираясь на объективные реакции рынка, определен:
• коэффициент V_предпр / V_рынка, соотносящий за максимально возможный ретроспективный период размах колебаний, в процентах от среднего за период (вариацию от среднего или среднеквадратическое отклонение), курса акций компании, куда вкладываются средства (V_предпр), по сравнению с размахом колебаний V_рынка курса акций за тот же период в целом по ИП всех отраслей национальной экономики; для случая, когда средства инвестируются в открытое акционерное общество с ликвидными или хотя бы котируемыми акциями – при венчурном инвестировании во вновь создаваемое однопродуктовое ИП такой случай на начальной стадии жизни ИП нереален;
• коэффициент V_{анал.предпр} / V_рынка, соотносящий также за максимально возможный прошлый период размах колебаний (вариацию от среднего или среднеквадратическое отклонение, в процентах) рыночной стоимости акций (в том числе на внебиржевом рынке) аналогичных ИП по сравнению с размахом колебаний V_рынка вокруг своего среднего за тот же период в целом индекса акций на фондовом рынке (последний показатель учитывается на фондовых биржах).
Дополнительная премия за риск вложения в МП(х) объясняется недостаточными кредитоспособностью (отсутствием достаточных активов для имущественного обеспечения кредитов, которые могут планироваться для финансирования дальнейших капиталовложений I_t по рассматриваемому проекту, а также для покрытия потребности в оборотных средствах и предвидимых поначалу убытков – следовательно, ненадежностью финансового плана развития ИП и финансовой устойчивостью ИП с небольшим размером уставного капитала (косвенным показателем размера ИП во многих странах служит, тем не менее, количество работников). Величина этой премии (уточняемая экспертно) может составлять до 75 % от номинальной безрисковой ставки ссудного процента. Так, в ведущих европейских странах и США номинальная годовая безрисковая ставка ссудного процента (складывающаяся из годовой инфляции в 3–4% и десятилетиями наблюдаемой средней годовой реальной безрисковой ставки процента также в 3–4%) составляет порядка 6–8% требуемая инвесторами премия за риск вложения в малый бизнес может достигать 5% годовых.
Дополнительную премию за страновой риск (у) в индивидуальной ставке дисконта следует учитывать независимо от того, является ли инвестор резидентом данной страны или иностранным резидентом. Этот риск для них одинаков. Для иностранных резидентов он будет отличаться лишь тогда, когда применительно к данной отрасли или в целом условия инвестирования для него, то есть издержки трансакций и ограничения, дискриминационны – либо, наоборот, более предпочтительны, чем для отечественных инвесторов (согласно современному отечественному законодательству более вероятным все же является первое). Страновой риск обычно усматривается в рисках:
• конфискации имущества (в более "мягком" случае – утери прав собственности при выкупе их по цене ниже рыночной или той, которая обосновывалась текущей стоимостью ожидавшихся от использования этих прав денежных потоков):