А.И. Артеменков (carlyle1234@mail.ru)

И.Л. Артеменков (FRICS, CCIM, FIABCI),

первый вице-президент РОО, член Правления МКСО   
Г.И. Микерин, к.т.н, профессор,

заведующий кафедрой экономических измерений ГУУ
Об интегрированной теории оценки стоимости бизнеса
Предварительные сведения

До сих пор оценка стоимости бизнеса представляется на теоретическом уровне как множество разобщенных и независимых приемов, а именно: в рамках рыночного, доходного и затратного подходов применяются различные методики оценки стоимости всего бизнеса целиком.  Если же требуется оценить стоимость отдельных имущественных интересов (прав) в бизнесе, например, стоимость неликвидного миноритарного пакета акций, то все особенности оценки такого пакета сводится к тому, что к стоимости прежде оцененного бизнеса применяют ту или иную скидку.  Скидка устанавливается нормативно – в лучшем случае, со ссылкой на обобщенную кем-то эмпирическую базу, хотя неявно за этим стоит некая методология. 

Из современных работ по этой тематике выделяется книга Кристофера Мерсера[1], в которой предложена «Интегрированная теория оценки стоимости бизнеса» и содержится – вместе с обзором прежних методологических исследований – теоретически обоснованная автором модель уровней стоимости.  С позиций Интегрированной теории утверждается, что традиционная трехуровневая модель (см. рис.1), которая обычно принимается как самоочевидная, не отвечает наблюдаемым на рынках условиям ценообразования. 




Рис. 1 Традиционная модель трех уровней стоимости. 

Эта проблема стала обсуждаться в начале 90-ых годов, что было вызвано появлением оригинальной статьи Эрика Нэта[2]. В ней утверждалось, что наблюдаемые на открытом рынке цены на акции публичных компаний торгуются на контрольном, а не на миноритарном уровне[3].  Такое утверждение поставило под удар традиционную концепцию уровней стоимости, поскольку указывалось на то, что Уровень 1 и Уровень 2 совпадают, и отметается необходимость в применении скидок или премий за контроль. 

Рассмотрение подходов к оценке как отдельных и независимых – превращает оценку в калейдоскопическое ремесло, в котором на первое место ставиться методика, а не суть. Теряется главная нить в рассуждениях: как же происходит ценообразование бизнеса или акции?  Но, только ухватившись за эту нить, можно превратить написание отчетов по оценке из искусства – в соединение науки с искусством. 

Традиционно поверхностный взгляд на подходы к оценке стоимости бизнеса состоит в том, что доходный подход (метод дисконтирования денежных потоков или прямая капитализация) сводится к моделированию ценообразования бизнеса с позиции конкретного инвестора.  Такую оценку необходимо соотнести со сравнительным (собственно, рыночным) подходом, чтобы избежать существенных противоречий.  Применение сравнительного подхода вызывает соблазн считать, что рынок «правильно» выполняет ценообразование, а то, КАК рынок определяет цену, – остается за кадром. 

Согласно же Интегрированной теории в основе реального ценообразования лежит метод дисконтирования будущих доходов, а сравнительный и доходный подходы – это две стороны одного и того же процесса, различающиеся тем, что в случае сравнительного подхода денежные потоки компании и ставка дисконтирования определяются консенсусом множества рыночных участников, в то время как в доходном подходе эти параметры определяются на основе экспертного суждения оценщика. 

Интегрированная теория, ставя доходный подход во главу угла, приводит к выводу, что ценообразование удобно иллюстрировать (и осуществлять) с помощью общепризнанной модели Гордона, содержащей лишь три переменные: 

Запись модели Гордона в используемых далее обозначениях: 

Где V- приведенная стоимость 

CF - денежный поток (или иная первичная по отношению к нему мера, например, чистая прибыль) 

R - ставка дисконтирования 

G - устойчивый темп роста денежного потока 

Модель Гордона представляет собой частный случай Дисконтированных Денежных Потоков (ДДП), основанный на допущении о стабильном единообразном изменении денежных потоков в бесконечном будущем периоде[4]. В то же время ДДП являются более детализированным методом. Но характерно, что эта детализация весьма условна: многие оценщики сталкивались с трудностями прогнозирования вариаций денежного потока в условиях отсутствия бизнес-плана предприятия.  Кроме того, если прогнозный период составляет 3-5 лет (как обычно принимается в отчетах по оценке закрытых компаний), то остаточная стоимость бизнеса в постпрогнозный период (в свою очередь, очень часто определяемая по модели Гордона) составляет в среднем порядка 50-60% от итоговой дисконтированной стоимости метода ДДП. Так стоит ли в таком случае применять ДДП, или лучше ограничиться прямой капитализацией дохода компании по модели Гордона, если при этом постараться поточнее определить входные параметры модели? 
Метод ДДП или Капитализация по модели Гордона?

Какую модель, в конечном счете, следует применить – будет зависеть от обстоятельств оценки.  Однако в большинстве случаев необходимо удовлетворить предпосылке «действующего предприятия», заключающейся в том, что вводится предположение, что организация будет продолжать свое функционирование в «предвидимом будущем».  Введение предпосылки «действующего предприятия» позволяет оценить бизнес по стоимости выше ликвидационной, и учесть все имеющиеся у него активы, в том числе гудвилл.  Следует заметить, что модель Гордона удовлетворяет предпосылке действующего предприятия явным образом.

В случае циклических компаний (т.е. например, когда спрос на товар, выпускаемый компанией, сильно коррелирован с экономическим циклом – например, компании, связанные со строительной промышленностью) наиболее разумно применять смешанную модель типа «ДДП/Гордон». 

В таком случае выгоды, получаемые на протяжении прогнозного периода, дисконтируются по модели ДДП, а выгоды, ожидаемые после прогнозного периода, капитализируются по модели Гордона (с последующим приведением результата к дате оценке).  Продолжительность вводимого прогнозного периода принимается таковой, чтобы к его концу предприятие вышло на тот операционный уровень, который характерен для нейтральной (серединной) фазы цикла, – именно с него осуществляется дальнейшая долгосрочная капитализация по модели Гордона. 

Иначе говоря, вопрос о наилучшей применимости того или иного метода, глубоко индивидуален.  Но необходимо добавить, что следует проводить различия между действительно моделью ДДП и «псевдомоделью ДДП», в которой остаточная стоимость, определенная, в конечном счете, по формуле Гордона, составляет подавляющую долю найденной итоговой стоимости. [5]   

Методике правильного определения параметров модели Гордона в книге об Интегрированной теории посвящено несколько глав.  В частности, показано, что в зависимости от объекта капитализации (чистая прибыль или денежный поток), параметр роста G в модели Гордона следует трактовать, подразумевая определенную теоретическую модель роста бизнеса и проводя различия между  внутренним ростом чистой прибыли (growth in core earnings) и совокупным ее ростом с учетом реинвестиций[6].

Если компания находится на стадии роста и активно реинвестирует свою прибыль, то наблюдаемый при анализе ретроспективной отчетности темп роста ее прибыли будет темпом роста с учетом реинвестиций.  В противоположность ему, в случае капитализации  чистой прибыли в модели Гордона следует использовать внутренний рост[7] (см. первый вариант капитализации в примере в Приложении А), который в подавляющем случае будет значительно меньше прогнозируемого темпа роста с учетом реинвестиций. 

В отношении расчетной ставки дисконтирования при использовании CAPM при оценке закрытых компании следует к результатам CAPM добавлять ряд премий за риск, связанных с повышенным риском при инвестировании в акции закрытых компании, а именно: премию за малую капитализацию 3% (а для России эта величина больше), и премию за специфический риск компании (экспертное предположение оценщика).  В любом случае, эти премии позволяют, по мнению К. Мерсера,  исправить главный недостаток CAPM – учет лишь систематического риска (“бета”), в то время как для не диверсифицированных инвестиций в закрытую компанию следует учитывать полный риск.  В Интегрированной теории разработана методика расчета дополнительных премий к CAPM и показано, что результаты оценки могут быть очень чувствительными к этим премиям, что делает игнорирование премий некорректным при расчете ставки дисконтирования  по CAPM. 
Чистая прибыль или денежный поток?

Прежде чем подойти к загадке уровней стоимости, укажем на то, что согласно Интегрированной теории в числителе модели Гордона вовсе не обязательно ставить денежные потоки, а достаточно ограничится чистой прибылью (правда, необходимо оценить разность в темпах роста стоимости бизнеса за счет этого обстоятельства). 

Действительно, находясь на уровне стоимости самого бизнеса, мы оцениваем способность бизнеса создавать добавочный капитал (чистую прибыль), а то, на что он будет расходоваться, – определяется уже акционерами компании (или ее контрольным акционером), т.е. субъектами, отделенными от самого предприятия.  В таком контексте удобно представить денежный поток на акционерный капитал – как некую форму дивиденда, выплачиваемую бизнесом в пользу его владельцев.  Владельцы затем сами решают, реинвестировать ли этот «дивиденд»  в бизнес или оставить его себе. 

Если они решили полностью реинвестировать все денежные потоки («дивиденды») назад в бизнес, и при этом бизнес будет с них генерировать доход, равный требуемой доходности инвестиции (т.е., по-иному, ставке дисконтирования), то будущая стоимость бизнеса будет расти с годовой скоростью, равной ставке дисконтирования. 

Если же наблюдается частичное или полное распределение денежных потоков, то будет соблюдаться равенство:  

Где: 

r(
i)- ставка дисконтирования в данном (прогнозном) году i (%) 

div.
return (
i) - доходность чистых денежных потоков, названная так по аналогии с «дивидендной доходностью», представляет собой отношение распределенного денежного потока FCF в данном (прогнозном) году i к стоимости бизнеса V в данном (прогнозном) году i. 

value
appreciation
return (var) i = ожидаемый темп роста стоимости бизнеса (V) в данном (прогнозном) году i. 

Приведенное уравнение показывает, из каких частей может складываться требуемая доходность от бизнеса (т.е. ставка дисконтирования).  Все сказанное хорошо известно в классической теории доходного подхода.  Но в Интегрированной теории делается из таких рассуждений интересный вывод: 

- Отсутствие денежных потоков от бизнеса («полное реинвестирование») вовсе не означает, что бизнес ничего не стоит; ведь в этом случае требуемая ставка доходности будет все равно удовлетворяться исключительно за счет прироста стоимости бизнеса, который затем можно будет продать по завершении стратегического временного инвестиционного горизонта, тем самым, переведя темпы прироста стоимости бизнеса в реальную денежную доходность.  Рост стоимости бизнеса в таком случае будет проявляться (и вызываться!) в сопутствующем приросте чистой прибыли, и, поскольку увеличение чистой прибыли будет являться самим фактором роста стоимости бизнеса, чистая прибыль служит первоочередным источником получения требуемой доходности, даже в случае отсутствия распределяемых денежных потоков; ее то иногда и требуется капитализировать, а не производный от чистой прибыли свободный генерируемый бизнесом  денежный поток, который может отсутствовать вовсе (при полном реинвестировании). Более подробно это рассматривается на примере в Приложении А. 

В среде оценщиков бизнеса весьма распространена практика дисконтирования (или капитализации) денежных потоков, хотя при этом сами денежные потоки в подавляющем числе случаев базируются на величине чистой прибыли, но мало кто задумывается о природе получаемых таким образом денежных потоков. 

Следует полагать, что денежные потоки, моделируемые с помощью финансовой отчетности (конкретно, на основании отчета о прибылях и убытках – ОПУ), отличаются некоторой долей условности, поскольку сама финансовая отчетность составляется по принципу начисления (т.е. не вся выручка, подразумеваемая в прогнозах отчетности, будет в итоге получена  в форме денежных средств от дебиторов) и принципу исторических затрат (отражение активов в балансе по их историческим затратам, а не справедливой стоимости, без какой-либо последующей переоценки по рынку). 

Кроме того, в применении модели Гордона (без реинвестирования) денежные потоки и чистая прибыль будут близки.  При условии поддержания постоянной структуры капитала (отсутствия  выплат основной суммы по долгу), денежные потоки на собственный капитал и чистая прибыль будут практически соответствовать друг другу[8], если все неденежные статьи расходов (главным образом амортизация, но также и результаты переоценок активов, а в пассиве: провизии и условные обязательства) будут отражены по их реальному экономически обоснованному уровню, а из прочих расходных статей будут исключены те расходы, экономическая природа которых позволит капитализировать их (например, расходы на ОКР в ряде связанных с наукой компаний). 

Именно такую цель преследует учет по справедливой стоимости, стремление к которому является отличительной чертой составления отчетности по МСФО. 

Однако, в условиях неполного распространения концепции справедливой стоимости, оценщик должен концентрироваться на расчете экономической величины чистой прибыли: т.е. учитывать не бухгалтерскую, а экономическую чистую прибыль в своих прогнозах.  Это куда более важно, чем те формальные корректировки, которые он вносит в нее для вычисления чистых денежных потоков.  Ведение учета по историческим затратам никак не способствует легкому выполнению этой цели, лишь масштабный перевод отчетности на учет по справедливой стоимости сможет приблизить величины сообщаемой бухгалтерской прибыли их экономическому уровню.  

Оценщикам поэтому нужно правильно представлять себе понятие самой экономической прибыли (в отличие от традиционной бухгалтерской прибыли): недостаточно сказать, что прибыль – это всего лишь разность между доходами и расходами; в этом отношении рассмотрение прибыли как чистого результата изменения собственного богатства компании за период, как всеохватывающей концепции (comprehensive income), основывающейся на первенстве вклада в нее экономического поведения активов и обязательств компании (поведения во многом неденежного с точки зрения традиционного учета и связанной с ней оценки) – является логически более продвинутым[9].  

Понятие экономической прибыли, к которому стремится передовой оценочный и бухгалтерский мир, позволит примерить наблюдающееся искусственное противоречие между денежными потоками (в их оценочной интерпретации) и чистой прибылью.  

К примеру, не является ли дооценка, амортизация или ослабление активов денежной статьей (cash item) дохода или расходов?  Приверженцы учета по историческим затратам скажут, что нет.  Однако, учитывая определение актива, как «ресурса способного приносить будущие экономические выгоды…» (в МСФО), или, вовсе, как «возможные будущие экономические выгоды…» (в ГААП США), следует понимать, что любое списание учетной суммы актива, если оно экономически обосновано,  представляет собой сокращение будущих экономических выгод для предприятия, которые, так или иначе, сказываются на денежном потоке сейчас или в будущем.  Поэтому в той мере, в какой, например, амортизация актива представляет собой реальное экономическое потребление его стоимости, она представляет собой аналог денежной статьи.  Схожим образом, в той мере, в какой дооценка активов предприятием отражает прирост рыночной стоимости этих активов, она является статьей денежного притока, поскольку предприятие всегда способно реализовать данный прирост стоимости на рынке, а решение удержать актив на предприятии, а не продать его на рынке на отчетную дату, эквивалентно c экономической точки зрения решению инвестировать в актив заново[10]. 

Таким образом, статьи форменного отчета о прибылях и убытках, составленные в экономических показателях, приводят к практическому сведению на нет разности между чистой прибылью и величиной денежных потоков[11], которые возможно было бы распределить акционерам в виде дивиденда, либо пустить часть из них на расширительные реинвестиции.  Более того, при ведении учета на основании экономических показателей в оценке возникает новая парадигма мышления: «на стоимость бизнеса влияют как денежные, так и неденежные показатели отчетности»[12]. 

С другой стороны, не все представляют денежные потоки так, как это делает Мерсер – т.е. как долю чистой прибыли, которая распределяется акционерам (тем самым, подразумевая в составе потоков влияние всех инвестиции – одновременно как поддерживающего, так и расширительного плана (реинвестиции)).  

Некоторые оценщики (особенно для целей модели Гордона) рассматривают в составе денежных потоков лишь поддерживающие инвестиции (т.е. экономическую амортизацию): например, весьма часто можно услышать рекомендации, чтобы при применении модели Гордона в денежных потоках учитывались лишь капвложения, равные величинам (экономической) амортизации.  Денежные потоки, сконструированные по последнему способу, представляют собой (максимальные) потоки, которые способны быть распределены акционерам, но будут ли они в действительности распределены полностью или частично реинвестированы назад в бизнес – в конечном счете, остается на совместное усмотрение самих акционеров.  Поэтому вопрос, возможно ли считать такие денежные потоки свободными денежными потоками, которые удовлетворили бы их определению в Стандартах оценки, остается открытым. С учетом различающихся базисов оценки в обоих случаях (см. сн. 9) на него, скорее, можно ответить негативно.

Однако в перспективе для оценщиков бизнеса приведенные рассуждения означают, что отпадает необходимость в – часто весьма субъективном – прогнозировании денежных потоков, в расчетах требуемого уровня чистого оборотного капитала и т.д.  Заодно экономятся трудозатраты, и повышается производительность.  Иными словами, в тех случаях, когда у оценщика нет возможности сделать качественный прогноз денежных потоков при длительном (более 3-5 лет) прогнозном периоде, лучше воспользоваться моделью Гордона, и теми способами ее применения, которые описаны в Интегрированной теории.  При коротком прогнозном периоде (3-4 года), когда остаточная стоимость составляет львиную долю получающегося итогового результата, лучше вовсе избежать метода ДДП и воспользоваться моделью Гордона, т.к. очевидно, что применение метода ДДП в данном случае осуществляется лишь ради формы в целях избыточной и в большинстве случаев мнимой точности. 

Модель Гордона, по существу, представляет собой мультипликатор прибыли.  Действительно, множитель чистой прибыли в Модели Гордона 1/(R-G) является экспертно выведенным оценщиком мультипликатором чистой прибыли (или денежного потока), который он затем применяет в целях капитализации этой прибыли.  Это еще одна точка соприкосновения между доходным и сравнительными подходами.  Кто же станет утверждать, что на рынке акций мультипликаторы денежного потока (P/CF) также распространены как мультипликаторы чистой прибыли компаний (Р/Е)? 

По крайней мере, рынок не «наказывает» за недостижение планируемых целей по наращиванию денежных потоков той или иной компании так же сильно как он «наказывает» компании, которые не удовлетворили ожиданиям инвесторов по увеличению своей чистой прибыли.  А большинство биржевых аналитиков склонно работать с прогнозами чистой прибыли, а не с трудно рассчитываемыми и более сложно подающимися прогнозированию денежными потоками.  Следует думать, что инвесторы публичных компаний обращают гораздо большее внимание на последнюю строчку отчета о прибылях и убытков, и лишь наиболее дотошные из них смотрят на отчеты о денежных потоках.  Иными словами, чистая прибыль служит более важным фактором стоимости, чем денежный поток.  Так почему же оценщики закрытых компании работают в большинстве случаев с денежными потоками, а не сразу с экономическими чистыми прибылями (как это чаще делается для больших публичных компаний), особенно если они используют модель Гордона, а не метод ДДП[13]? 
Уровни стоимости 

До опубликования Интегрированной теории проработка вопроса об уровнях стоимости и понимание этих уровней оценщиками были неудовлетворительны с точки зрения их соответствия рынку.  Появление статьи Нэта лишь усилило неразбериху в этом вопросе, но также, по словам Мерсера, послужило отправной точкой плодотворных дебатов среди американских оценщиков, которые за последние 10 лет вылились в создание непротиворечивой «Интегрированной теории оценки стоимости бизнеса». 

Большинство оценщиков и до выхода работ по Интегрированной теории понимали, что акция закрытой компании на разных уровнях стоимости оценивается по-разному.  Казалось, было понятно, что контрольный акционер помимо прав, предоставляемых ему каждой акцией, обладал некоторыми прогрессивными правами, связанными с размером его пакета.  В то же время, если компания не имеет выхода на рынок акций, то ее акции являются не ликвидными, и покупатели таких акций будут требовать скидку с учетом этого обстоятельства.  Поскольку большинство оценщиков смутно понимают природу ценообразования акций на разных уровнях их стоимости помимо «базового контрольного», на котором и шла основная работа по оценке стоимости бизнеса, то они ограничивались тем, что брали некоторую скидку (премию), рассчитанную на основании данных по открытому публичному рынку. 

Некоторые российские оценщики ссылаются на публикации типа Mergerstat Review  или Shannon Pratt’s Control Premiun Study в попытке определить приемлемую премию за контроль (или скидку на недостаток контроля).  Скидку на недостаток ликвидности некоторые отечественные оценщики обычно берут также из ряда зарубежных источников, описывающих ценовую скидку по сделкам с ограниченными в обороте акциями публичных компаний (restricted stock) относительно уровня котируемых акций или из исследований продаж неликвидных акций в преддверии IPO. 

Интегрирования теория ставит под сомнение подобную примитивную практику, поскольку, как убедительно доказывается в книге Мерсера, никакой «среднерыночной» премии и скидки по акциям не существует[14].  В зависимости от особенностей ликвидности  акции и пользы, извлекаемой главным акционером от контроля, скидки на недостаток ликвидности и недостаток контроля могут лежать в очень широком диапазоне от 0 до нескольких десятков процентов (см. Приложение Б). 

Важно определить процессы ценообразования на каждом уровне стоимости акций, и, понимая их, оценивать акции на требуемом  ценовом уровне независимо, не прибегая ни к каким «среднерыночным» премиям/скидкам.  Если мы согласимся, что ценообразование любой акции (или пая) на каждом уровне стоимости происходит по принципам доходного подхода, отношения которого  наиболее удобно и практически применимо выражены в модели Гордона, то единственно остающейся сложностью оказывается процесс прогнозирования выгод (в данном случае именно денежных потоков, поскольку мы уже говорим о конкретном характере распределения чистой прибыли между держателями интересов в собственном капитале), приходящихся на акционеров каждого уровня, темпов их роста, и ставок требуемой акционерами доходности (ставок дисконтирования). 

Мерсер уделяет очень большое внимание правильным методам и приемам прогнозирования этих движущих факторов стоимости. Разобравшись в них, трудно не понять, что Интегрированная теория является простой и элегантной, а принципы оценки, заключенные в ней, – строгими, универсальными и немногочисленными, а также, что множество применяемых на практике скидок или премий служат не более чем производным результатом разности в стоимостях бумаги на различных ценовых уровнях и сами по себе не несут никакой сущности. 

Как же удается разрешить приведенный в начале статьи парадокс Нэта?  Для этого необходимо разобраться сначала в содержании понятий контроля и ликвидности для публичной компании, а затем обобщить полученные выводы на закрытые и не котируемые компании.  Миноритарные акционеры публичной компании, покупая акции на бирже, рассчитывают, что менеджмент этой компании будет управлять в их интересах[15]. 

Иными словами, менеджмент будет оптимизировать наилучшим образом выгоды компании и их рост.  Если менеджмент будет выполнять эту функцию плохо, компания станет развиваться хуже, чем отрасль в целом, и, таким образом, станет главным претендентом на поглощение более сильной и динамичной компанией, работающей в той же отрасли (как правило, стратегическим покупателем, который может в последствии реализовать возможные синергии сделки поглощения) или вне нее (как правило, это финансовый покупатель).  Поэтому даже если миноритарий не обладает полномочиями контроля над компанией, рыночные силы приводят к тому, что менеджмент компании будет работать в интересах этого миноритария[16], так же как если бы миноритарий сам обладал бы всей полнотой контроля над компанией. 

Сами права контроля над компанией ничего не стоят, если они не позволяют увеличивать экономическую чистую прибыль компании (часто и – при традиционном учете – необоснованно смешиваемую с бухгалтерской) и ее рост – и делать это лучше, чем текущий менеджмент компании делает это в интересах всех ее акционеров, как миноритарных, так и мажоритарных.  В этом -- отличие от всех традиционных эмпирических теорий-методик премии за контроль, в которых предполагается, что права мажоритарного контроля имеют некоторую абсолютную ценность (
value)  независимо от результатов их использования. 

Предположим, что на рынок, где котируются акций компании с оптимальным менеджментом, пришел рациональный, не обладающий синергиями (возможностью получить дополнительный финансовый эффект за счет объединения бизнесов или иной совместной реструктуризации) финансовый поглотитель из другой отрасли, готовый аккумулировать контрольный пакет акций компании.  Но он не сможет заплатить за акции миноритарным биржевым продавцам больше, чем текущая биржевая цена этих акций. Иными словами, премия в тендерном предложении будет отсутствовать. 

Да и из чего ей возникнуть?  Ведь рынок в текущей цене акций капитализирует все приходящиеся на эти акции ожидаемые денежные потоки компании, создаваемые в нашем случае оптимальным менеджментом.  Рациональный финансовый покупатель не заплатит за акции больше чем рынок, поскольку он не сможет рассчитывать на большие денежные потоки и на их более быстрый рост по сравнению с ожиданиями рынка (ведь менеджмент и так уже работает оптимально и делает все возможное).  Премии за финансовый контроль не будет, а сделка поглощения не состоится.  Поэтому цена акции на ликвидном миноритарном уровне совпадает в большинстве случаев с ценой акции на уровне финансового контроля (или имеется совсем небольшая премия, которая не будет оправдывать усилия по поглощению компании, и вряд ли будет больше, чем затраты на организацию поглощения).  Это обстоятельство отражено на рис. 2 частичным наложением ценового уровня 2 на ценовой уровень 3. 

Такова, оказывается, разгадка парадокса Нэта. 




  Уровень 1
                                                                                                                      
  Уровень 2