"Экономический анализ: теория и практика", 2008, N 3
НЕМАТЕРИАЛЬНЫЕ АКТИВЫ В ФОРМИРОВАНИИ КАПИТАЛИЗАЦИИ КОМПАНИИ
В условиях постоянной потребности компаний в пополнении или поддержании на необходимом уровне величины оборотных средств привлечение заемных средств на выгодных условиях для компании-эмитента является одной из приоритетных задач, с решением которой сталкивается любая компания вне зависимости от ее специфики деятельности или размеров.

Естественно, что преимуществом в борьбе за привлечение заемного капитала будет обладать та компания, которая обладает в глазах потенциальных инвесторов большей инвестиционной привлекательностью, при определении которой важнейшим фактором является уровень капитализации компании.
Основные подходы к определению капитализации компании
При оценке стоимости компании важно понимать, идет ли речь о предварительной стоимости компании <1> или постинвестиционной стоимости компании <2>.

--------------------------------

<1> Первоначальная (предварительная) стоимость (pre-money valuation) определяется до момента внесения инвестиций в компанию.

<2> Постинвестиционная (post-money valuation) стоимость компании - после привлечения заемных денег.
Предварительная стоимость компании показывает целесообразность вложений в акции оцениваемой компании, а значит, рассчитывается с точки зрения привлекательности для инвестора. Естественно, что компании выгодно создать положительный образ в глазах инвестора, и для этого руководство старается завысить стоимость. Однако переоценка стоимости так же опасна для компании, как и недооценка, так как чревата негативными последствиями. Следовательно, необходимо оценить стоимость компании как можно точнее.

Среди множества факторов, оказывающих влияние на определение предварительной оценки стоимости компании, можно выделить следующие:

1) общая характеристика отрасли и компании (размер, масштабы бизнеса и выпускаемой продукции), конкурентов, уровня и качества взаимоотношений с партнерами, состояния клиентской базы;

2) состояние финансового пакета документов (устав, учредительные документы, финансовая отчетность), изучение которого может проводиться, например, с помощью следующих инструментов: экспресс-анализа финансового состояния компании; расчета основных коэффициентов финансовой устойчивости, ликвидности и рентабельности.

В самом общем виде для оценки первоначальной стоимости компании используются два основных метода: первый основан на оценке стоимости активов или чистых активов;

второй - на размере годового оборота (turnover) или объема продаж (sales).

Расчет первоначальной стоимости необходим для определения структуры сделки (deal structure), т.е. объема привлекаемых средств, количества и цены выпускаемых акций. Учитывая, что объем привлекаемых средств должен иметь целевое обоснование и соответствовать нуждам компании, предполагается, что объем инвестиций должен быть пропорционален первоначальной оценке стоимости компании.

Добавление объема привлеченных средств к первоначальной оценке стоимости компании формирует постинвестиционную стоимость. Например, добавив 1 млн евро привлеченных средств к первоначальной оценке стоимости компании, равной 3 млн евро, получим постинвестиционную стоимость компании в 4 млн евро.

Постинвестиционная оценка стоимости компании (post-money valuation) во многом определяется статусом публичной компании и зависит от удачного размещения на бирже.

Если компания публична, то ее постинвестиционная стоимость является рыночной стоимостью, или стоимостью капитализации.

Постинвестиционная стоимость компании имеет важное значение для инвесторов, так как показывает, как рынок оценивает бизнес в целом.

Таким образом, предварительная (pre-money valuation) и постинвестиционная (post-money valuation) стоимость компании важна для определения:

- объема средств, привлекаемых путем венчурного финансирования;

- объема средств, привлекаемых при выходе на рынок IPO;

- цены каждой акции;

- доли собственности инвесторов.
Подходы к определению капитализации
Капитализация (Capitalization) - оценка стоимости предприятия, земельного участка, ценных бумаг и другого имущества посредством расчета приведенной суммы ожидаемых доходов, взятой за весь период его предполагаемого использования.

Капитализировать (Capitalize) - регистрировать затраты, которые в будущем должны принести пользу, став активами, в отличие от затрат, являющихся расходами периода, в котором они произведены.

Капиталовложения (Capital Investment) - инвестиции в основной капитал (основные средства), в том числе затраты на новое строительство, расширение, реконструкцию и техническое перевооружение действующих предприятий, приобретение машин, оборудования, инструмента, инвентаря, проектно-изыскательские работы и другие затраты <3>.

--------------------------------

<3> Федеральный закон от 25.02.1999 N 39-ФЗ "Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений".
Капитальные затраты (Capital Expenditure) - затраты на модернизацию и реконструкцию объектов основных средств, которые после их окончания улучшают (повышают) ранее принятые нормативные показатели функционирования (срок полезного использования, мощность, качество применения и т.п.) объектов основных средств. Такие затраты увеличивают первоначальную стоимость объекта основных средств <4>.

--------------------------------

<4> Пункт 73 Приказа Минфина России от 20 июля 1998 г. N 33н "Об утверждении Методических указаний по бухгалтерскому учету основных средств".
Таким образом, рассмотрев различные понятия, связанные с капитализацией компании, можно сделать вывод, что под капитализацией в общем плане понимают оценку уровня стоимости компании на конкретную дату (капитализация, оценка стоимости) или же сам процесс ее создания или увеличения (капитализировать затраты, капитальные затраты, капиталовложения).
Методы расчета капитализации компании
┌─┬───────────────┬──────────────────────────────────────────────┐

│ │               │                    Методы                    │

├─┼───────────────┼─────────────────┬────────────────────────────┤

│О│Доходный подход│     1. Метод    │  2. Метод дисконтированных │

│ц│               │скорректированных│      денежных потоков      │

│е│               │  чистых активов │Результатом применения      │

│н│               │Для применения   │является субъективная       │

│о│               │требуется        │оценка, так как метод       │

│ч│               │достаточно       │основан на предсказании на  │

│н│               │объемная         │ближайшие 5 - 6 лет денежных│

│ы│               │информация. Этот │потоков, которые зависят от │

│е│               │метод, как       │многих факторов, например от│

│ │               │правило, является│цены на нефть, уровня       │

│с│               │очень неточным   │инфляции, изменения         │

│п│               │в российских     │законодательства и т.д.     │

│о│               │условиях ввиду   │Сама методика расчета ставки│

│с│               │больших искажений│дисконтирования также очень │

│о│               │стоимостей       │субъективна (модель         │

│б│               │активов          │кумулятивного построения,   │

│ы│               │и обязательств   │модель CAPM, модель         │

│/│               │в бухучете       │арбитражного ценообразования│

│м│               │                 │и т.п.).                    │

│е│               │                 │В принципе, ставка          │

│т│               │                 │дисконтирования определяется│

│о│               │                 │уровнем доходности,         │

│д│               │                 │на который в будущем может  │

│ы│               │                 │рассчитывать инвестор при   │

│ │               │                 │учете определенных рисков.  │

│о│               │                 │Капитализация               │

│ц│               │                 │по расщепленной ставке      │

│е│               │                 │(Split rate capitalization).│

│н│               │                 │Капитализация               │

│к│               │                 │по расщепленной ставке -    │

│и│               │                 │капитализация, при которой  │

│ │               │                 │для оценки прогнозируемых   │

│у│               │                 │потоков денежных средств    │

│р│               │                 │по одному и тому же объекту │

│о│               │                 │используются две различные  │

│в│               │                 │процентные или дисконтные   │

│н│               │                 │ставки                      │

│я├───────────────┼─────────────────┴────────────────────────────┤

│ │Затратный      │  Затратный метод (стоимостный подход оценки  │

│к│(имущественный)│           имущественного комплекса)          │

│а│подход         │При оценке действующего предприятия (бизнеса) │

│п│               │предполагает рыночную оценку всех материальных│

│и│               │объектов, скорректированную на стоимость      │

│т│               │долгов и обязательств.                        │

│а│               │К сожалению, в силу огромной трудоемкости     │

│л│               │(в том числе требует значительного запаса     │

│и│               │времени на проведение оценки) и часто         │

│з│               │относительно низкой стоимости предлагаемых    │

│а│               │контрактов этот метод при оценке действующего │

│ц│               │предприятия большинством оценочных компаний   │

│и│               │не применяется.                               │

│и│               │Игнорирование затратного подхода приводит     │

│ │               │к искажению стоимости, так как он дает прямое │

│к│               │представление о потенциале производственных   │

│о│               │мощностей оцениваемого предприятия и меньше   │

│м│               │других методов подвержен субъективизму.       │

│п│               │Прямолинейная капитализация (Straight line    │

│а│               │capitalization).                              │

│н│               │Прямолинейная капитализация - метод расчета   │

│и│               │коэффициента капитализации для недвижимости   │

│и│               │путем прибавления к ставке процента нормы     │

│ │               │прямолинейного возврата капитала              │

│н├───────────────┼──────────────────────────────────────────────┤

│а│Сравнительный  │            Метод компаний-аналогов           │

│ │подход         │Применим в случае, когда для этого существуют │

│д│               │объективные условия в виде наличия достоверной│

│а│               │оценки капитализации предприятия, условия     │

│т│               │хозяйствования и специфика деятельности       │

│у│               │которого не имеют существенных различий с     │

│ │               │рассматриваемой компанией. Как следствие,     │

│ │               │имеет достаточное ограничение по применению в │

│ │               │силу специфичности условий реализации.        │

│ │               │Прямая общая капитализация (Direct overall    │

│ │               │capitalization) - метод капитализации дохода, │

│ │               │основанный на делении чистого операционного   │

│ │               │дохода на коэффициент, полученный в результате│

│ │               │анализа сопоставимых объектов и сравнения     │

│ │               │доходов от этих объектов с ценами их продажи. │

│ │               │Определение цены:                             │

│ │               │Доход за период / Коэффициент ABC, где        │

│ │               │Коэффициент ABC = Доход сопоставимого         │

│ │               │объекта / Цена продажи                        │

└─┴───────────────┴──────────────────────────────────────────────┘
На практике при подготовке оценки капитализации компании целесообразно использовать расчетную таблицу (Таблица капитализации), показывающую капитализацию компании.
Таблица 1
Таблица капитализации (Capitalization table) компании

Источники/  показатели	Объем капитала	Долгосрочные заимствования	Обыкновенные акции	Коэффициенты капитализации
Источник      капитала N 1
Источник      капитала N 2
Источник      капитала N 3
Источник      капитала N N
Итого...

Обычно таблица капитализации (см. табл. 1) включает:

- объем капитала, полученного из каждого источника;

- долгосрочные заимствования;

- обыкновенные акции;

- коэффициенты капитализации.

Если оценка капитализации проводилась с помощью нескольких подходов, тогда возникает вопрос: как свести различные полученные оценки?

При подготовке результатов в отчетах при сведении полученных различными методами результатов оценки капитализации компании может, например, применяться следующее правило: итоговый результат равен стоимости по доходному подходу с весом две трети плюс стоимость по затратному подходу с весом одна треть:
Капитализация компании = (2/3) x Доходный подход + (1/3) x Затратный подход.
В итоге стоимость компании можно определить как:
┌───────────────────────────────────┐

│        Стоимость компании         │

├───────────────────────────────────┤

│                 =                 │

├───────────────────────────────────┤

│    Рыночная капитализация акций   │

├───────────────────────────────────┤

                │        │

                         └──────────┬──────────┬──────────┬──────────┬─┘        │

Наличие эффективной      ┌──────────┴──────────┴──────────┴──────────┴┐         │

маркетинговой стратегии  │                          7,1               │         │

                         └──────────┬──────────┬──────────┬──────────┬┘         │

Известная торговая       ┌──────────┴──────────┴──────────┴──────────┴┐         │

марка/бренд              │                          7,1               │         │

                         └──────────┬──────────┬──────────┬──────────┬┘         │

Перспективные разработки/┌──────────┴──────────┴──────────┴───────┐  │          │

ноу-хау                  │                          6,8           │  │          │

                         └──────────┬──────────┬──────────┬───────┘  │          │

                         ┌──────────┴──────────┴──────────┴──────┐   │          │

Наличие плана маркетинга │                          6,7          │   │          │

                         └──────────┬──────────┬──────────┬──────┘   │          │

                         ┌──────────┴──────────┴──────────┴───┐      │          │

Наличие недвижимости     │                          6,4       │      │          │

                         └──────────┬──────────┬──────────┬───┘      │          │

                         ┌──────────┴──────────┴──────────┴───┐      │          │

Информационная открытость│                          6,4       │      │          │

                         └──────────┬──────────┬──────────┬───┘      │          │

Земля в собственности    ┌──────────┴──────────┴──────────┴─┐        │          │

компании                 │                          6,2     │        │          │

                         └──────────┬──────────┬──────────┬─┘        │          │

                          ──────────┴──────────┴──────────┴──────────┴──────────┘

                         3          4          5          6          7          8
                              >>>> Средние оценки

     (10 - очень высокая степень влияния; 1 - очень низкая степень влияния)
Рис. 2
Источник: центр исследований РАМ, 2002 г.
Согласно проведенным исследованиям в данной сфере значимость маркетинговой стратегии оценивается не ниже, а в ряде случаев даже выше, чем открытость, наличие недвижимости и земли. По мнению экспертов, наличие у компании маркетинговой стратегии поднимает ее капитализацию в среднем на 18% (рис. 3).
Насколько вырастет капитализация компании благодаря наличию

у нее четкой маркетинговой стратегии
                              ┌──────┴─────┴──────┴──────┴──┐    │

Финансовые компании и банки   │         23                  │    │

                              └──────┬─────┬──────┬──────┬──┘    │

                              ┌──────┴─────┴──────┴──────┴─┐     │

Торговля                      │         22                 │     │

                              └──────┬─────┬──────┬──────┬─┘     │

Мебельная,                    ┌──────┴─────┴──────┴──────┴─┐     │

деревообрабатывающая,         │         22                 │     │

целлюлозно-бумажная           └──────┬─────┬──────┬──────┬─┘     │

                              ┌──────┴─────┴──────┴──────┴┐      │

Транспорт                     │         21                │      │

                              └──────┬─────┬──────┬──────┬┘      │

                              ┌──────┴─────┴──────┴──────┴┐      │

Связь                         │         21                │      │

                              └──────┬─────┬──────┬──────┬┘      │

                              ┌──────┴─────┴──────┴─────┐│       │

Пищевая, табачная             │         19              ││       │

                              └──────┬─────┬──────┬─────┘│       │

Швейная, текстильная, обувная ┌──────┴─────┴──────┴┐     │       │

                              │         16         │     │       │

                              └──────┬─────┬──────┬┘     │       │

Металлургическая,             ┌──────┴─────┴──────┤      │       │

металлообработка              │         15        │      │       │

                              └──────┬─────┬──────┤      │       │

Фармацевтическая,             ┌──────┴─────┴─────┐│      │       │

микробиологическая, химическая│         14       ││      │       │

                              └──────┬─────┬─────┘│      │       │

Приборостроение,              ┌──────┴─────┴─┐    │Среднее       │

радиоэлектроника,             │         12   │    │значение: 18% │

электротехника                └──────┬─────┬─┘    │      │       │

                              ┌──────┴─────┴┐     │      │       │

Транспортное, машиностроение, │         11  │     │      │       │

автомобилестроение            └──────┬─────┬┘     │      │       │

                               ──────┴─────┴──────┴──────┴───────┘

                               0     5     10     15     20     25
                                             >>>> %
Рис. 3
Источник: центр исследований РАМ, 2002 г.
При этом в таких отраслях, как торговля, транспорт, связь, этот показатель выше и держится на уровне 21 - 22%, хотя в ряде других отраслей, например в машиностроении, существенно ниже и составляет 11%.

Несмотря на различные трактовки и точки зрения относительно существенности и указанного нематериального фактора применительно к каждой отдельно взятой компании, неоспоримым остается тот факт, что разработка и внедрение такого нематериального актива, как эффективная маркетинговая стратегия, не требует масштабных инвестиций и сравнительно больших финансовых затрат, а ограничивается систематизацией накопленных и приобретением новых знаний о рынке.

Таким образом, эффективная маркетинговая стратегия является нематериальным активом, который потенциально имеется у каждой компании, которая работает в условиях рыночного хозяйствования, но не всегда грамотно идентифицируется, разрабатывается и последовательно применяется как в оперативном, так и в стратегическом аспекте.

Вместе с тем нельзя не отметить, что все большее значение придается наличию у компании эффективной системы управленческого учета.

Наличие в компании эффективной системы управленческого учета позволяет ей оперативно получать релевантную, достоверную информацию, полезную для принятия как оперативных, так и стратегических решений.

Применение отдельных элементов и всей системы управленческого учета в компании в целом позволяет более рационально расходовать имеющиеся в распоряжении предприятия ресурсы, оптимизировать доходную и расходную составляющие и повышать эффективность своей хозяйственной деятельности за счет выявления скрытых внутренних резервов роста.

Практика показывает, что применение даже отдельных элементов управленческого учета, например бюджетирование, управление затратами на основе распределения на переменную и постоянную составляющие или построение системы сбалансированных показателей, состоятельно и способно приносить ощутимый результат уже и в краткосрочном периоде.

Автоматизация системы управленческого учета на основе известных и зарекомендованных программных продуктов в сочетании с составлением на периодической основе пакета отчетности управленческого учета может являться одним из реальных, пусть и косвенных, признаков функционирования эффективной системы управленческого учета в компании.

Безусловно, применение целого комплекса мероприятий в рамках осуществления эффективной системы управленческого учета будет содействовать не только улучшению структуры компании и росту ее показателей эффективности, тем самым усиливая ее конкурентные позиции, но и будет характеризоваться увеличением доверия со стороны потенциальных инвесторов. Последнее является одним из важнейших факторов, необходимых для устойчивого развития компании на долгосрочную основу.
Литература
1. Быковский В.А. Оценка капитализации нефтяных и газовых компаний // Нефть, газ и бизнес. - 2002. - N 5.

2. Петренко Л.И., Синогейкина Е.Г. Что такое ВИНК и сколько она стоит? // Вопросы оценки. - 2001. - N 3. - С. 11 - 22.

3. Приказ Минфина России от 20.07.1998 N 33н "Об утверждении Методических указаний по бухгалтерскому учету основных средств".

4. Тришин В.Н., Шатров М.В. Метод экспресс-оценки для крупного предприятия // Имущественные отношения в Российской Федерации. - 2002. - N 10(15).

5. Федеральный закон от 25.02.1999 N 39-ФЗ "Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений".
Д.А.Волошин

Московский государственный

университет

им. М.В.Ломоносова

Подписано в печать

28.01.2008